1. Eru birnirnir í næsta nágrenni?
Már Wolfgang Mixa
Uppgangur hlutabréfa í Bandaríkjunum undanfarin ár hefur verið með ólíkindum.
Til að mynda hefur Dow Jones hlutabréfavísitalan þrefaldast í forsetatíð Clintons og þar
af hefur hún aukist um 24% á fyrstu þremur ársfjórðunum þessa árs. Þessi uppgangur
hefur jafnvel verið enn athyglisverðari í ljósi þess að skammtímavextir hafa farið upp
frekar en niður þetta tímabil og engin teikn eru á lofti um að lækkanir á
skammtímavöxtum séu handan við hornið. Hafa margir talið að markaðurinn hefði náð
toppnum einhversstaðar á þessu tímaskeiði, selt stóran hluta hlutabréfaeigna sinna, aðeins
til að horfa á markaðinn fara enn lengra upp og þá jafnvel aftur farið að kaupa hlutabréf.
Þekktasta dæmið er þegar sjóðsstjóri stærsta hlutabréfasjóðs Bandaríkjanna, Magellan hjá
Fidelity verðbréfasjóðsfyrirtækinu, taldi að aðalhækkunin hefði þá þegar átt sér stað á
hlutabréfamarkaðnum og seldi því flest hlutabréf í sjóðnum og keypti skuldabréf í
staðinn. Hlutabréfamarkaðurinn hélt áfram að rjúka upp og hluthafar sjóðsins fóru því á
mis við mikla hækkun á verði hlutabréfa. Í dag er vægi sjóðsins í hlutabréfum svipað því
sem áður var en sjóðsstjórinn er þó annar.
Eftir alla þá hækkun sem undanfarið hefur átt sér stað eru sífellt fleiri að komast á
þá skoðun að verð hlutabréfa í Bandaríkjunum sé orðið of hátt og að of mikillar bjartsýni
gæti um vöxt efnahagsins, afkomu fyrirtækja og almenna vaxtastefnu í verði þeirra, sama
hvernig á málið sé litið. Tölurnar sem oftast eru nefndar um ofmat bandarískra hlutabréfa
eru á bilinu 10%-25%. Skal engan undra, nú þegar V/H (markaðsverð
fyrirtækis/árshagnaður fyrirtækis) hlutfall bréfa í Dow Jones vísitölunni er orðið 25. Því
er það engin furða þótt margir hafi áhyggjur af því að haldið verði upp á áratuga afmæli
fallsins mikla sem átti sér stað 19.október 1987 með endurtekningu. Fréttir herma að
sjálfur Warren Buffet, sem margir telja að sé mesti snillingurinn á hlutabréfamarkaðnum,
hafi selt stóran hluta af hlutabréfasafni sínu í miðjum ágústmánuði.
Þau eru mörg góðu rökin fyrir því að besta skeiðið sé runnið á enda í bili. Helstu
ástæður sem gefnar hafa verið fyrir uppgangi efnahagsins í Bandaríkjunum undanfarin ár
er sá stöðugleiki sem einkennt hefur efnahaginn og sú mikla hagræðing sem fyrirtæki
hafa náð á sama tíma. Hefur þessi aukna hagræðing t.a.m. verið stór þáttur í því að þrátt
fyrir aukna framleiðni og lítið atvinnuleysi hefur ofþensla ekki myndast, sem í framhaldi
af því hefur haldið vöxtum stöðugum. Halda margir því fram að hagræðingin, gjarnan
nefnd "nýaldar efnahagur", eigi eftir að auka enn á framleiðni bandarískra fyrirtækja.
Staðreyndin er hinsvegar sú að auðveldasta hagræðingin hefur nú þegar átt sér stað,
aðallega í geirum þar sem tölvutæknin hefur aukið afköstin. Tæknin heldur áfram að
þróast, en það sem skiptir öllu meira máli er að æ fleiri starfskraftar eru orðnir vanir
notkun tölvunnar. Vissulega eiga tölvur eftir að auka framleiðni enn meira á mörgun
sviðum en víst má telja að vöxturinn eigi ekki eftir að vera eins mikill og undanfarin ár,
auk þess sem framleiðni við sum störf, t.d. ýmis þjónustustörf, hefur litla vaxtamöguleika
með tilkomu tölva.
Hinsvegar halda sumir því fram að lítt mælanleg hagræðing hafi í raun átt sér stað
(opinberar tölur sýna aðeins 1% aukningu í framleiðni á milli ára). Þær tölur sem nefndar

2. eru varðandi hagræðingu eru að mestu leyti komnar til vegna atvinnuóöryggis
Bandaríkjamanna. Hafa bandarískir launþegar ekki náð sama kaupmætti, þrátt fyrir
góðærið sem ríkt hefur þar, og þeir nutu árið 1989, áður en kreppan frá 1989 til 1991 reið
yfir. Atvinnuóöryggi Bandaríkjamanna er talin vera ein helsta skýringin á því að laun
hafa lítið hækkað þrátt fyrir minnkandi atvinnuleysi. Nú eru bandarískir launþegar
hinsvegar farnir að gera meiri kröfur. Þeir samningar sem starfsmenn United Parcel
Service (fyrirtæki sem veitir hraðsendingarþjónustu) náðu í ágústmánuði og jákvætt
viðmót almennings til þeirra samninga ber vott um að þrýstingur á launahækkun í
láglaunastörfum eigi eftir að aukast. Þrýstingurinn er nú þegar farinn að aukast í störfum
þar sem tækniþekking er nauðsynleg.
Hægt er að rökræða fram og aftur um hversu mikil hagræðing getur enn átt sér
stað og hversu miklar launahækkanir séu í farvatninu. Ljóst er þó að eftir litlar
verðhækkanir undanfarin ár er æ erfiðara fyrir fyrirtæki að hækka verð. Þau fyrirtæki í
Bandaríkjunum sem undanfarið hafa hækkað verð sitt hafa í mörgum tilvikum átt erfitt
uppdráttar vegna minnkandi viðskipta. Almenningur hefur vanist stöðugu verðlagi og er
því mjög meðvitaður um allar verðbreytingar. Samkvæmt Alan Greenspan,
seðlabankastjóra Bandaríkjanna, þarf núverandi aukning á framleiðni að tvöfaldast til að
viðhalda sömu aukningu á hagnaði og undanfarin ár. Slíkt er ekki óhugsandi, en ákaflega
mikil bjartsýni þó.
Fleiri teikn eru nú á lofti en fyrr um að blómaskeið bandaríska markaðsins sé í
raun senn á enda, í bili a.m.k. ( þar sem stöðugt góðæri er enn í gangi mætti e.t.v. umorða
þetta á þann veg að fjárfestar í Bandaríkjunum hafa hugsanlega aðeins farið framúr
sjálfum sér). Þrátt fyrir að nýlegar tölur um atvinnuleysi hafi sýnt miklu minni þenslu en
áætlað var, og þ.a.l. minni líkur á vaxtahækkunum, fór markaðurinn ekki nærri því eins
hátt upp og gert hefði verið ráð fyrir, ef hann væri ekki af mörgum talinn vera ofmetinn
fyrir. Eins og spáð hafði verið hefur Nasdaq vísitalan, sem mælir gengi smærri
fyrirtækja, farið miklum hamförum undanfarið. Er það sögulegt merki um að uppgangur
markaðsins sé á lokasprettinum. Sú sögulega staðreynd sem ætti að ugga fjárfesta í
Bandaríkjunum hvað mest er þó grafið sem sýnir ótrúlega líkan uppgang hlutabréfa á
þeim þremur árum áður en markaðurinn tók snögga stefnu suður á bóginn árið 1929 og
1987. Auk þess gæti vaxtahækkun, sem Greenspan er stöðugt að vara við, kollvarpað
allri bjartsýni á Wall Street.
Samanburður kennitalna veitir þó kannski betri vísbendingu um gengi hlutabréfa í
Bandaríkjunum í dag. Eins og áður var sagt er V/H hlutfall hlutabréfa í Dow Jones
vísitölunni í dag um 25, en var "aðeins" 22 áður en markaðurinn hrundi árið 1987. Síðan
mæling hlutabréfavísitalna hófst hefur V/H hlutfallið verið á bilinu 5 á skeiðum svartsýni
og 25 þegar bjartsýni hefur verið ríkjandi. Meðaltalið hefur hinsvegar verið tæplega 14.
Annað hlutfall sem vert er að athuga er Q hlutfallið, sem er hlutfallið milli
markaðsverðmætis og bókfærðs eigin fjár. Þegar það er lágt er verð fyrirtækja lágt og
þveröfugt þegar hlutfallið er hátt. Það er núna tvöfalt hærra en langtíma meðaltal þess og
þrefalt hærra en fyrir tíu árum síðan. Á tímum sem tækni gerir bókfært eigið fé ekki að
eins áreiðanlegum mælikvarða á virði fyrirtækja væri hugsanlega hægt að halda því fram
að þessi kennitala segi ekki alla söguna. Aftur á móti virðist fullmikil bjartsýni samt
felast í slíkum rökum.

3. Þýðir þetta það að nú eigi ekki að kaupa nein hlutabréf í Bandaríkjunum? Eins og á
Íslandi undanfarin ár virðist það ekki hafa skipt miklu máli í Bandaríkjunum í hvaða
stórum fyrirtækjum fjárfest hefur verið í, verð þeirra hefur nánast undantekningarlaust
farið upp. Nú þarf að fara að vanda valið mun betur. Þrátt fyrir að verðbréfamarkaður
Japana hafi fallið undanfarið hafa hlutabréf fyrirtækja sem byggja afkomu sína að
verulegu leyti á útflutningi hækkað í verði. Þar hafa sumir fjárfestar því hagnast vel þrátt
fyrir lægð markaðsins í heild. Það sama er uppi á teningnum í Bandaríkjunum. Enn eru
góð tækifæri til fjárfestinga í þeim fyrirtækjum sem ekki hefur verið blint fjárfest í. Á
það aðallega við um þau smærri fyrirtæki sem ekki hefur verið gefinn nægjanlegur
gaumur. Þar er að finna fyrirtæki, aðallega í tækniiðnaðinum, sem hafa möguleika á því
að verða risar morgundagsins. Vaxtamöguleikar þeirra eru meiri en í stærri og þekktari
fyrirtækjum og því hægt að réttlæta meira há V/H hlutföll á þeim slóðum. Sveiflur á
verði þeirra eru hinsvegar miklar og því þarf að fara varlega í slíkar fjárfestingar og dreifa
slíkri áhættu. Þar, hinsvegar, eru tækifærin í dag, ekki í þeim risum sem fjárfest hefur
verið hvað mest í undanfarin ár.
Samanburður á gengi Dow Jones hlutabréfavísitölunnar
Heimild á grafi: Financial Times
Birt í Morgunblaðinu 16. október, 1997.