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中国经济的转型与长期增长趋势 ——张军，经济学院院长、长江特聘教授、博士生导师，复旦大学
- 2. 分析中国经济的情况，今年第一季度，CPI 的增速仅仅是 1.5%，比中国政府的 2%的期望值更低。从长期来看，中国的 GDP 的增长应该是 6.5%左右，实现中 国经济的增速目标是可能的，中国经济未来可能会加速，比政府目标要更高一些 因为 CPI 比较低，这意味着中国的经济现在仍然还是面临着需求收缩的问题，， 分析一些统计数据可以发现信贷的增速要远快于 GDP 的增速，中国的货币供应 主要是由于信贷增长所带来的。所以每个人都在说中国有很多的货币供应，为什 么如此？基础货币是由央行所发行的，商业银行系统发放贷款给公司，公司去存 钱，银行又可以放信贷。形成了一套货币创造的体系。但我觉得这对于中国经济 来说是会带来一些新的风险的，因为我们有很多的货币供应，但是真正的实体经 济没办法吸收这么多的货币供应，所以钱必须要到一些地方去寻找收益，可能投 到股市，或者是投到房地产行业。比如说在过去的几年当中，特别是去年，中国 的房价，基本上 6 个月就翻了一倍，主要的原因是在于信贷增长所以中国当前的 政策必须要解决信贷增长的问题，一方面我们有这么多的货币供应，另外一方面 实体经济没办法保证这么快的发展来匹配货币的供应速度，来匹配货币供应的存 量。所以我认为事实上这两种发展速度的差异，一方面是 GDP，另一方面是货 币增长，我们必须给些时间要解决经济当中的根本性制度和体制问题 总结一下现在宏观经济的大问题，第一个是现在总需求在降速，这是因为投资和 出口在减速。尽管现在的出口是正值，但是第一个季度仍然低于预期，投资是中 国经济增长的主要推手，但是现在可以看到投资的增速也需要减缓，尤其是在楼 市和基础设施的投资要减速，第二个是经济在去杠杆。因为经济当中货币供应太 大，所以企业界 60%的信用都主要是来自于投资的话，则企业的投资也在缩小。
- 3. 这也就意味着这个企业在资产负债表方面收缩，中国的大多数的债务实际上是企 业债，并不是个人消费债。现在主要的负债是来自于企业，那么我们所说的去杠 杆，主要来自于企业去杠杆，这个会缩小企业对投资的需求。不仅仅是中间品， 生产消费品也在减速，这也意味着去杠杆，包括中国的私企，因为目前在借贷方 面也有困难，也必须要减缓自己的投资宏观经济的第三个问题就是出现资产荒， 这是因为我们现在购买力太强，而且由于现在信贷的推动，好像看上去中国人人 都有钱，但是没有那么多的可供人们购买的资产，所以说我们可以中国人的手头 有钱也用不了，如果政府现在严格监管家庭负债，比如说中国现在已经限制买房， 尤其是一线城市这些措施又会扩展到二线和其他城市。第四个问题叫货币超发， 企业从银行的借贷过多，经济表现好的时候他们还可以还款，但是如果经济在减 速，那么商业银行收回贷款也就非常困难，这样商业银行的坏债也就会增加。现 在中国的债务占 GDP 的比率是 2.5—2.7%，已发行债务现在已经是 GDP 的两 倍，这其中每年还有负息，现在利息的支付在过去两年当中，这个总额已经是中 国 GDP 的增长的两倍，大概是 5 万亿人民币，但是现在中国利息的支付总额， 一年是 11 万亿，这是典型的债务推动的扩张，经济一旦减速、总需求减速时， 已发行的债务在经济当中累计过高，经济就有极大的压力。中国现在的情况就是 日本上个世纪的情况。 上面所讲的是实体经济与货币供应之间的脱节，所以货币发行以后除了走进实体 经济、制造业，还要有其他出路。现在对于中国的核心生产率已经不做任何贡献， 短期楼市表现不错，还可以托起经济的总需求，但是它不促进经济核心增长力的 提高。所以尽管中国在楼市做了这么大量的投资，长期来说，生产率仍无法提高，。
- 4. 所以说我们真正应该关注的是中国经济核心增长力的增加但是我们现在所说的 楼市泡沫，没办法促进核心经济增长率的提高。如果现在我们容忍楼市继续发展 下去，那么中国可能就会失去赶上发达国家的经济，因为中国经济的核心增长力 可能受到资产部门，尤其是房地产市场的扩张的抑制。如果说我们货币超发，信 贷不断地增长，还在继续地一路高冲，而同时我们实体经济的增长率增长却在下 滑，这对经济会制造一个严重的问题，我们需要持续地增长，但是后面应该是消 费的推动。近几年，信贷一路高冲，生产力增长往下走，大多数的信贷流向无法 推动经济核心增长力的增长。 为什么中国会出现这样的情况呢？因为中国曾经经历了奇迹般经济的增长，是世 界各国羡慕的对象。为什么中国现在货币超发？为什么信贷增长的速度要比 GDP 快得多？我认为这可能跟美国有关。中国在经历大概 20 年的经济快速增长 时间，过程中和美国出现了越来越多的贸易摩擦。中国经济是出口导向型的经济， 而且是制造品的出口。中国制造品出口是需要控制汇率，我们可以看到中国经济 长期在控制自己的汇率，或者像出口退税等其他机制来刺激出口。这和日本经济 上一世纪碰到的情况是类似的。然后美国看到了中美之间出现了贸易不平衡，为 了恢复这种平衡，就迫使中国政府推动人民币升值，，首先最重要的政策就是美 国政府要求中国政府要推动人民币的升值。中国人民币的升值，吸引大量的资金 涌入中国。在 2005 年以前，美元很强，人民币很弱，但是 2005 年过后，我们 就开始逆转了这一情况，人民币是越来越强，吸引了很多的资金涌入中国。我们 必须去发展国内的房地产，来吸收这么多的资本引入，所以这个就是我们看到日 本在 80 年代中期出现的现象。《广场协议》事实上就是美国政府对日本提出的
- 5. 要求，说日本必须要推动日币升值。在此之后，日元升值了两倍。但是后来日本 的房地产快速地膨胀、增长，就像中国现在的情况一样。所以在 1991 年的时候， 日本的房地产泡沫破灭，日本的公司和家庭都受到了重创。因为美国对中国政府 施压，意图减少中美的贸易顺差，所以中国的人民币开始不断地升值，并且带来 了国内的很多需求，带来了房地产还有经济的繁荣。但是这样的一个繁荣，主要 是由于房地产市场推动，而源头就是人民币升值，而日本发生这样的事情就是 30 年以前，现在我们又开始重复日本当时的情况。 为什么我们有这么多的货币呢？第一点就是中美贸易摩擦，这个带来了人民币的 持续升值。第二点，货币一旦走强，出口肯定会下滑，为了抵消这样的影响，我 们必须发展国内的房地产，才能够保证内需，推动经济增长 2005 年以后的货币 超发越来越严重，原因就是如此。我 2008 年出现了金融危机，这对中国是一个 机会，我们完全能够抓住这样的机会回归货币以前的正常水平并且稳定汇率，但 是中国政府推动了信贷扩张，和房地产市场的发展，而不是降温，这带来了中国 经济当前的问题：信贷供应太大，占中国经济比重太高。 不管实体经济怎样，货币供应还在上升，实体经济是有起有落的。中国的 GDP 实际上是比美国的 GDP 要少，但是货币的供应比美国的货币供应还要大，这就 带来我所说的经济下滑的压力。所以当前的货币需要大幅度贬值，也就是货币供 应跟 GDP 的增速保持一致，但如果实现人民币贬值，会带来更高的中美贸易顺 差，这时特朗普就会指责中国是汇率操纵国。但是因为朝鲜的局势基本上陷入危 机，他们关注朝鲜而不是中国。朝鲜问题解决以后，我认为中国有可能成为美国
- 6. 的另外一个敌人但是去年，特别是在第四季度的时候，中国开始利用美国大选的 选期来去实现人民币的贬值，贬值了人民币 14—15%的幅度，但 1 月份以后特 朗普就职，就停止了这样一个趋势。所以鉴于当前的中国经济形式而言，人民币 仍然是价值高估了。我们唯一能够实现经济稳定发展的路径就是要实现人民币的 贬值，否则货币超发和经济的增速是完全不能匹配的。中国的贬值空间很大，能 够进一步地贬值，事实上现在我们没办法推动人民币的进一步贬值。 货币在走强时，很快的投资带来很多的泡沫，那下一步怎么办？ 对于中国的货币政策当前而言想实现 6.5%的增长速度，中国政府能怎么做呢？ 我认为要使用财政政策，我们要带来更多的国内需求，就要推动投资，中国政府 的优势在于债务（公债）占 GDP 的比重是 50%，很多全球经济体的这个比例是 100%，我们政府能够更好地来去推动支出，增加赤字，推动总需求的上升，促 进经济发展。具体怎么做呢？第一要扩大开支与此同时政府也用很多的钱创造实 体经济的需求。第二可以让民营企业与政府一起合作。让政府来利用好自己的财 政政策比如说投资农村的灌溉项目，以及中国城市里面的一些基础设施等。第三 政府需要和和私人企业合作，用好财政政策，并且推动经济的发展，第四中国政 府也可以发行债务，比如说通过债券发行给项目提供融资，通过债券发行可以减 少政府违约的风险还有中国财政政策用活的一种方式，也就是通过国企，国企占 用太多的资金，占用银行太多的信贷，而且我们知道国企本身的效率比较差让这 些国企能够首先在某些领域进行投资，然后带动私企的投资。总之，中国仍然有 一些优势，比如说可以有效利用财政政策创造更多的需求，这就是为什么今年的
- 7. 第一季度我们的投资在增加，比大多数人预测要快一些。如果能够更有效地使用 中国的财政政策，可以使经济稳定在 6.5%的水平。经济稳定以后人们的预期就 会发生改变，中国的经济就可以往前迈，遏制现在总需求降速，以及金融体系的 风险。 关于 FBIF 第四届食品饮料创新论坛（FBIF2017）于 4月19日-21日在上海元一希尔顿酒店顺利召开。 FBIF 2017 以“全球力量，领变未来”为主题，聚焦全球经济承压之下，食品行业如何突围 困境。论坛共三天，包含 CEO 全体大会及和研发创新 A（饮料、乳品）、研发创新 B（功能 性食品、休闲食品）营销创新和创新包装四个分论坛，2017 标志大赏和"新生代”饮料创新 设计大赛也同期举行。共 1400 位左右食品业界人士出席论坛。 联系 FBIF Isabella Hsu 贝拉 Head of Content 研发总监 T：+86 21 57670513 M：+86 18217049505（微信）
- 8. E：isabella.hsu@simbaevents.cn Mote Chan 莫特 Conference Director 会议总监 T: + 86 21 62280566 M: +86 15601845100（微信） E: mote.chan@simbaevents.cn