Andre halvår var utfordrende for leverandørene på innskuddspensjon. Noen leverandører på innskuddspensjon dro fordelen av en svekket krone og leverte sterke avkastningsresultater selv om markedene var svake. Willis har ikke noe syn på om man skal sikre eller ikke sikre sin valutaeksponering. En kort drøftelse av dette er inkludert også

1. INNSKUDDSPENSJON
NYHETSBREV2. Halvår 2015 Av: Senioranalytiker Per Atle Aaslid
NOE SA DET SORTE GULL!
I 2. halvår 2015 fikk Norge og verdensøkonomien for alvor oppleve hvor viktig oljeprisen er for aksjemarkedet.
Selv om lav oljepris er en viktig stimulans for industrien var ikke dette nok til å overvinne den negative effekten
utviklingen blant oljeselskapene hadde på totalbildet. Oljeprisens rolle som en signifikant systematisk
risikofaktor ble derfor for alvor styrket i perioden. Samtidig led ikke Oslo Børs så mye av fallet som man i
utgangspunktet hadde forventet og viser med tydelighet at norsk økonomi også har andre ben å stå på.
Fremvoksende økonomier derimot, viste i perioden en mye sterkere binding til råvareprisene generelt og
oljeprisen spesielt. I tillegg til fallende råvarepriser kom også sårbarheten til kinesisk økonomi fram i lyset. I
ettertid er det derfor mange som spår at den tredje finanskrisen siden 2008 vil starte i Kina.
FINANSMARKEDENE I PERIODEN
Aksjemarkedene viste i første halvår 2015 positive tendenser der samtlige kunne vise til positive
avkastningsresultater. Til tross for dette ble halvårets siste måned en indikasjon på hva vi kunne forvente i det
påfølgende halvåret med negativ avkastning, sterkt fallende oljepris og indikasjoner på problemer i kinesisk
økonomi.
Andre halvår startet bra, der samtlige aksjemarkeder i analysen, bortsett fra fremvoksende økonomier, kunne
vise til positiv avkastning. Særlig europeiske aksjer gjorde det bra. Mye av forklaringen bak dette var
avklaringen rundt det greske medlemskapet i eurosamarbeidet. Dette bidro til at europeiske aksjer kunne vise til
en avkastning på 3,1 % i juli. Fremvoksende økonomier hadde en avkastning på -6,9 % i samme periode. Det
er to forklaringer på den negative utviklingen i fremvoksende økonomier; signaler fra den amerikanske
sentralbanksjefen om en renteheving i løpet av året og fortsatt nedgang i råvareprisene. Fremvoksende
økonomier har i stor grad dekket sitt lånebehov i USA.
Nedsiden ved denne finansieringsløsningen er at de ved
en renteheving vil få to skudd for baugen; økte
rentekostnader og økt gjeld grunnet appresiering av
dollar mot lokal valuta. Vi vet også at fremvoksende
økonomier i stor grad regnes som råvareøkonomier.
Dette innebærer at de i tillegg til renteeffekten mot USA
vil lide under de fallende råvareprisene. Selv om vi i juli
fikk noen indikasjoner på hva som ville komme ble nok
august noe mer negativ enn det markedet forventet.
August ble den dårligste måneden på tre år, da samtlige
markeder leverte avkastningstall på -6 % eller dårligere.
Særlig var kurssvingningene store. Igjen var det Kina
som skapte grunn til bekymring. Denne gangen var det
usikkerhet rundt aksjemarkedet, lavere vekst og den
siste devalueringen av den kinesiske valutaen som var
årsaken. Devalueringen på nesten 2 %, er i følge
Financial Times den største siden midten av 1990 tallet
og ble av mange tolket som en opptrapping av
valutakrigene som raste i markedene. Disse konfliktene
er en praksis hvor ulike land svekker sin valuta for å
vinne nye eksportmarkeder. Disse konfliktene ble for
alvor satt i gang av den japanske statsministeren Abe
som brukte en svekket Yen-kurs som et virkemiddel til å
styrke japansk eksportindustri. Som et svar på dette

2. svekket også andre land sin valuta. 3. kvartals siste måned avsluttet med negative tall, men norske og
amerikanske aksjer bevarte litt mer av sin verdi enn resten av verden. Kvartalet endte med det opp som det
svakeste kvartalet siden 3. kvartal 2011. Særlig fremvoksende økonomier, med en avkastning på -17,8 %,
utmerket seg negativt. Også japanske aksjer med -13,4 % viste uvanlig dårlige tall dersom vi ser på dette i litt
kortsiktig perspektiv. Best i kvartalet var amerikanske og norske aksjer med henholdsvis -6,4 % og -7,5 %.
4. kvartal startet bra da oktober gav investorene noe av troen tilbake. Makrotall som ga indikasjon på at kinesisk
økonomi trolig ikke ville få den harde landingen som mange forventet, kombinert med signaler fra den
europeiske sentralbanken om mulig opptrapping av sine finansielle hjelpetiltak, bidro sterkt til at oktober ble den
beste måneden på mange år. November fulgte opp uten de store bevegelsene i kursene. Positive signaler som
økte vekstforventninger i 2016 ble på mange måter utlignet av et relativt sterkt fall i råvareprisene som i den
foregående måneden viste tegn på en viss stabilisering. Etter to relativt gode måneder kom noen av
problemene fra tidligere perioder fram i lyset igjen i desember. Årets siste måned reflekterte på mange måter
alle problemene verdensøkonomien har opplevd det siste året, med fallende oljepris, fortsatt usikkerhet rundt
Kina og sist, men ikke minst, en avklaring rundt den lenge spådde rentehevningen i USA. Året endte derfor med
negative tall for samtlige markeder. Totalt i 2015 var japanske aksjer best med en avkastning på 11 %, etterfulgt
av norske aksjer med 5,9 % avkastning. Verst i perioden var fremvoksende økonomier med en avkastning på -
14,6 %. Amerikanske og europeiske aksjer endte på henholdsvis 1,4 % og -2,3 % i avkastning. Totalt sett var
2015 et relativt svakt år for aksjemarkedene, men året kan ikke kategoriseres som et kriseår dersom vi kun ser
på aksjemarkedene og sammenligner med andre utfordrende år i verdensøkonomien.
Det er mye som tyder på at de lange rentene er på vei opp, noe som ble reflektert i utviklingen i rentemarkedet i
2015. Rentene i både USA, Storbritannia og Europa endte på et høyere nivå enn hva de startet på. I USA ble
styringsrenten endelig satt opp, mens det i Storbritannia var sterkere og sterkere spekulasjoner på om renten
snart blir satt opp. I Norge ble rentene enda lavere, et klart tegn på at norsk økonomi er inne i en helt annen del
av rentesyklusen enn hva amerikansk økonomi er.
Denne divergerende renteutviklingen hadde stor effekt
på verdien av den norske kronen som svekket seg mot
alle de viktigste valutaene i perioden, men i størst grad
mot amerikanske dollar (-18,1 %) og euro (-17,6 %). Mye
av svekkelsen av den norske kronen kan forklares med
forventninger om økt rentedifferanse mot utlandet samt
sterkt fallende oljepris. Når oljeprisen falt så mye som
den gjorde i 2016 (2015?) oppsto det en usikkerhet rundt
norsk økonomi, noe som eskalerte i kapitalflukt fra
norske kroner til andre valutaer som ble oppfattet som
mer solide, som amerikanske dollar og euro.
Fallende oljepris er et tveegget sverd, der
oljeeksporterende land ser at statsbudsjettene blør mens
industriland opplever reduserte produksjonskostnader. I
dagens usikre verdensøkonomi kan lavere oljepriser
derfor være en viktig faktor for å stimulere økt vekst.
Samtidig ser vi en tendens til at de lave prisene bidrar til
økt etterspørsel etter olje ved at petroleumsbaserte
energikilder fortrenger andre og ofte mer miljøvennlige
energikilder. Mye kan derfor tyde på at de lave prisene
kan medføre at oljealderen vil forlenges da investering i
andre energikilder legges på is. I tillegg ser vi at
omleggingen som gjøres i norsk oljeindustri kan gjøre

3. denne mer kostnadseffektiv. Med bakgrunn i dette er det mange som spår at den sterkt fallende oljeprisen kan
være sunt for oljeindustrien på sikt selv om bransjen på kort sikt vil oppleve krisestemning. En hendelse som
også kan ha negativ kortsiktig effekt for aksjemarkedet er beslutningen om renteheving som ble foretatt av den
amerikanske sentralbanksjefen 16. desember. Det vil være naturlig å anta at denne renteøkningen allerede er
priset inn i aksjekursene, noe man også kan se i avkastningsresultatene. Verken aksje- eller rentemarkedene
reagerte markant på denne nyheten, selv om man rent teknisk bør forvente at aksjer blir mindre attraktivt enn
renter når styringsrenten øker. Ved økte renter kan forholdet mellom avkastning og risiko gjøre obligasjoner mer
attraktivt enn aksjer. Tidligere har denne effekten dominert de langsiktige positive effektene der økte renter er
en indikasjon på at økonomien er i ferd med å styrke seg. 2015 blir derfor av mange oppfattet som et år som ga
tegn på at deler av vestlig økonomi er i ferd med å komme seg etter finanskrisene de siste årene, samtidig som
det er i ferd med å dukke opp nye problemer i Kina som i verste fall kan igangsette en ny finanskrise de
kommende årene.

4. AVKASTNING INNSKUDDSPENSJON
2015 var et utfordrende år for forvalterne av innskuddspensjon, der det ble et relativt stort sprik i resultatene
mellom de som leverte høyest og de som leverte lavest avkastning. Lenger ned vil vi drøfte Willis’ syn på
valutasikring, men som en innledning til dette kan man si at mye tyder på at valuta var et viktig element i
forklaringen bak dette spriket. Samtidig var man avhengig av god aktivaseleksjon for å lykkes i et såpass volatilt
marked som vi opplevde i 2015. Det er med andre ord ikke kun valuta som forklarer forskjellen. SpareBank1 har
vært best i noen år nå, og har definitivt dratt fordel av en svak krone, men har samtidig vært dyktige i sin
strategiske allokering og fondsseleksjon. Det samme gjelder Danica og ikke minst Gjensidige Kombinert som
begge har vært i avkastningstoppen lenge.
Best avkastning i 2015 kan SpareBank1 vise til. De
var best på samtlige risikoprofiler i denne analysen.
Totalt sett i 2015 leverte de 5,5 % på forsiktig, 10,4 %
på balansert og 15,1 % avkastning på offensiv profil.
Dersom vi ser på annualisert avkastning for
SpareBank1 fra juni 2008 ligger de på andre plass på
balansert profil. SpareBank1 har særlig hatt en fin
utvikling fra 2012. Mye tyder på at deres overvekt i
Japan har vært et godt valg, selv om de har blitt noe
straffet av den fallende Yen-kursen i deler av
perioden. Danica og Gjensidige Kombinert leverte
også sterke tall i 2016 (2015?). Danica kunne vise til
en avkastning på 8,4 % på sin balanserte portefølje,
mens Gjensidige Kombinert leverte en avkastning på
7,7 % til sine kunder i 2015.
Totalt sett siden juni 2008 ligger også Danica,
Gjensidige og SpareBank1 i toppen. Gjensidige
Kombinert var best med en annualisert avkastning på
balansert profil på 8,5 %. Det er noe foran
SpareBank1 med 8,4 %. Danica ligger like bak
SpareBank1 igjen med 8,3 % avkastning på samme
risikoprofil. Det som skiller Danica og Gjensidige fra
SpareBank1 i denne perioden er at disse
leverandørene har levert avkastning i toppen i hele
perioden. De har derfor vært noe jevnere enn det
SpareBank1 har vært. Samtidig er de tre beste så
jevne at det er vanskelig å konkludere om hvem av
disse som har vært best og dermed få et bilde på
hvem som kommer til å gjøre det best i framtiden kun
basert på historisk avkastning fra denne perioden.
For leverandørene i andre enden av skalaen
reflekterer resultatene litt mer den negative
utviklingen vi så i verdensøkonomien i 2015. Mens de
usikrede leverandørene har opplevd gode
diversifiseringseffekter på sin valutastrategi har ikke
de usikrede porteføljene fått noe drahjelp av den
fallende kronen. Svakest i 2015 var DNB og KLP
-4,0 %
1,0 %
6,0 %
11,0 %
16,0 %
21,0 %
Avkastning siste år
Forsiktig
Moderat
Offensiv
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
180,0
200,0
Avkastning siden 1.6.2008
Balansert Profil
Danica Valg DNB Gjensidige Komb
KLP Nordea SpareBank1
Storebrand
-4,0 %
1,0 %
6,0 %
11,0 %
16,0 %
21,0 %
Avkastning 2. halvår
Forsiktig
Moderat
Offensiv

5. med en annualisert avkastning på 2,4 % på sin balanserte profil. Nordea var noe bedre med en avkastning på
3,6 %. Best av de sikrede porteføljene var Storebrand med en avkastning på 4,1 %. Resultatet til Storebrand
kan oppfattes som et relativt godt resultat målt mot de andre, tatt i betraktning at de ikke har fått de
valutaeffektene de usikrede porteføljene kan vise til. Om vi ser på historikken fra 1.6.2008 ser vi de samme
tendensene som vi så i 2015. De sikrede leverandørene ligger relativt sett et stykke bak de usikrede
porteføljene. Nordea er best av de sikrede med en annualisert avkastning på 6,8 % på sin balanserte portefølje.
Deretter følger Storebrand, KLP og DNB med 5,9 % avkastning (avrundet).
I utgangspunktet virker avstanden mellom de beste og svakeste for stor, men det er flere ting som tilsier at
disse resultatene ikke er et godt estimat på forventet framtidig avkastning. For det første har valuta en markant
effekt på kort sikt. For det andre benytter vi en relativt kort tidshorisont i disse analysen. Valg av tidshorisont
bunner ut i ønsket om at alle leverandørene Willis samarbeider med skal være inkludert, men det hører med til
historien at enkelte leverandører har historikk fra begynnelsen av 2000 tallet. Ved å inkludere denne historikken
kunne konklusjonene vært noe annerledes, der blant annet valutaeffekten hadde blitt redusert. Ved å bruke en
kort tidshorisont vil resultater i det korte bildet få stor betydning. Dvs. et enkelt år kan slå mye ut på totalen. I
likhet med valutaeffekten ville også effekten av enkeltperioder blitt jevnet ut ved bruk av lengre tidshorisont. Det
er ingen grunn til å snakke ned resultatene til de beste leverandørene på innskuddspensjon når vi ser på
avkastning. De har lyktes med sin forvaltningsstrategi. Samtidig skal man ikke undervurdere forvaltningen til de
som her viser noe svakere resultater enn de beste. Historisk avkastning har derfor en del svakheter som gjør at
begrepet er et svakt estimat på forventet avkastning. I våre anbudsprosesser anbefaler derfor Willis våre kunder
å velge den leverandøren som gir det beste inntrykket av å skape best framtidig avkasting, når andre elementer
er avklart. Dette kan ofte gå på magefølelsen. Når dette er sagt vil Willis i de fleste tilfeller anbefale den med
høyest historisk avkastning hvis alt annet er likt.

6. VALUTASIKRING
Valg av valutastrategi har de siste årene vært et noe kontroversielt tema blant leverandørene på
innskuddspensjon. Særlig går diskusjonen rundt på om valuta er faktoren som forklarer forskjellen i avkastning
mellom leverandørene og om det er rett å sammenligne leverandørene på tvers av valutastrategi. Willis er av
den formening at valuta har vært en av faktorene som forklarer forskjellen de siste årene og at det ikke er feil å
sammenligne leverandørene til tross for forskjellig valutastrategi. Samtidig er vi av den oppfatning at det ikke er
noen fasit på dette og at den diskusjonen som foregår nå er preget av den trenden i valutamarkedet det siste
året. Vi vil her utdype Willis sitt syn på valuta litt nærmere. Vi vil ikke her gå inn på forskjellige
valutasikringsstrategier og evt. gevinster på terminkontrakter som medfører at man kan få gevinst på sikringen,
slik enkelte aktører i bransjen kan vise til. Samtlige leverandører har sikret sine globale renteinvesteringer,
diskusjon rundt det inngår dermed ikke her.
Hva gjør valuta med en portefølje?
Dersom man har flytende valuta på sine globale investeringer vil porteføljen være utsatt for valutasvingninger.
Totalavkastningen generert på investeringen vil da bestå av to elementer; avkastningen på den underliggende
investeringen og endringene i valutakursen. I praksis vil avkastningsstrømmen da være at avkastningen
generert på de utenlandske investeringene i lokal valuta veksles inn i norske kroner før de kommer på en
persons pensjonskonto. Dersom kronen svekkes vil man få flere kroner pr. enhet lokal valuta ved veksling da
har man hatt en valutagevinst. I motsatt tilfelle; kronen styrker seg og man vil få færre kroner pr. enhet lokal
valuta og man har hatt et valutatap.
Figuren til høyre vise utviklingen i de fire viktigste
valutaene målt mot norske kroner; amerikanske dollar
Euro, Japanske Yen og britiske pund. Av det vi skriver
over kan vi derfor si at man får en valutagevinst om
grafen synker og valutatap om grafen stiger. Som vi ser
av figuren vil en usikret portefølje ha opplevd både tap
og gevinst på valuta, selv om det særlig de siste årene
har vært en sterk trend i negativ retning for den norske
kronen. Selv om denne historikken er kort ser vi tydelig
at markante trender alltid er etterfulgt av like markante
reversjoner. Denne effekten ligger bak utsagnet om at
valutamarkedet er et null-sum spill; tap og gevinst vil på
sikt jevne seg ut, noe som fører til neste utsagn; valuta
er en risiko man ikke får betalt for. Vi skal ikke her
utrede om dette stemmer, trolig vil timingen av uttak av
pensjon og sparehorisont være av betydning.
Hvorfor ikke sikre porteføljen?
Så hvorfor velger noen aktører å sikre sine porteføljer, mens andre velger det motsatte? For å se på dette er
det ofte best å se på dette utifra synspunktet til dem som velger å ikke sikre. Over beskrev vi kort hva
valutasvingninger har å si for avkastningen. Utifra dette ser vi at man i enkelte tilfeller kan oppleve at en
svekkelse av norske kroner kan medføre at en negativ avkastning på det underliggende aktiva målt i lokal
valuta kan bli positiv når den veksles om til norske kroner. På den annen side kan vi også oppleve det motsatte,
men uavhengig av dette kan vi si at valuta kan ha en risikoreduserende eller diversifiserende effekt. Det er også
et kostnadsargument mot å sikre valutasvingninger. Et av elementene som påvirker prisen på sikringen er,
rentedifferansen mellom Norge og den økonomien man ønsker å sikre. Dersom forskjellen øker vil kostnaden
øke. Dette er et av argumentene mot å sikre fremvoksende økonomier; en usikker og volatil rentedifferanse kan
medføre store kostnader på sikringen. De siste årene har ikke kostnaden på sikringen vært stor, men trolig vil
Figur 1 Tre utvalgte valutakurser
Figuren viser utviklingen til tre av de viktigste valutaene målt mot norske
kroner. Hvis grafen synker svekker kronen seg og usikrede porteføljer får
en valutagevinst. Stiger grafen styrker kronen seg og de samme
porteføljene får et valutatap. USD er amerikanske dollar og GBP er britiske
pund. Dataene er indeksert pr. 31.12.2014.

7. denne stige på kort sikt, særlig på amerikanske dollar der man kan forvente at rentedifferansen mellom
amerikanske og norske renter vil bli større. Kostnaden på sikring er i dag relativt liten, det er ikke sikkert at dette
blir et signifikant poeng i konkurransen mellom leverandørene, men vi vet at kostnadene i dag på
innskuddspensjon, totalt sett, er meget lave og små endringer i enkelt priselementer kan ha betydning for
konkurransen.
Hvorfor sikre porteføljen?
Mye av diskusjonen som har dukket opp rundt dette spørsmålet er preget av et litt kortsiktig syn der usikrede
porteføljer har fått signifikante valutagevinster de siste årene. Valutastrategier uten sikring har derfor blitt noe
glorifisert med bakgrunn i dette. Hvis vi ser på figur 1 og perioden 2008-2011, ser vi en noe annen trend, der
man til tross for enkeltperioder med valutagevinster hadde en motsatt trend enn det man har sett de siste
årene. Da var det ikke like opplagt at valutasikring var det beste valget. Det som er klart er at valuta tilfører
kortsiktig støy i porteføljen. Med støy menes kortsiktige svingninger man ikke har kontroll på da man ikke har en
aktiv valutastrategi. Dvs. noen ganger vinner man og noen ganger taper man. Dette kan medføre at
avkastningen ikke blir et godt mål på kvaliteten på den underliggende forvaltningen. For å fjerne denne
uønskede, kortsiktige støyen kan man valutasikre porteføljen. Dette er også grunnen til at de fleste av de gamle
ytelsespensjonsleverandørene som DNB, KLP, Nordea og Storebrand som et utgangspunkt valgte å sikre sine
porteføljer da de startet opp med innskuddspensjon. (SpareBank1 er her en anomali) Deres underliggende
forvaltningsmetodikk var preget av målet om å innfri en årlig rentegaranti på kollektivporteføljen. Når man da i
praksis har 1-årig investeringshorisont kan de kortsiktige valutasvingningene være krevende. Derfor har disse
leverandørene historisk sett vært mer positive til valutasikring. Et annet argument som brukes for å sikre
porteføljene er kjøpekraft; man ønsker å sikre kjøpekraft i den valutaen pensjonsutbetalingene vil bli brukt i,
nemlig norske kroner.
Hva nå?
En rasjonell tankegang for en investeringsportefølje vil være å fjerne sikringen når kronen er sterk og sette på
sikringen når kronen er svak. Litt av problemet er at en slik aktiv valutastrategi er krevende med tanke på timing
og kan derfor bli vurdert som spekulasjon. På en annen side kan en aktiv valutastrategi være optimalt når det
kommer til å bevare kapital. Hvilket av disse argumentene som er sterkest er avhengig av to forhold; hvor man
er i valutasyklusen og hvor aktiv strategi man faktisk har. Det er mye som tyder på at vi nå er i ferd med å nå en
form for bunnivå med kronekursen; flere og flere eksperter mener at kronekursen trolig vil stabilisere seg i løpet
av 2016. Samtidig vil det eneste man taper ved å time feil nå være framtidig valutagevinst dersom kronen
fortsetter å svekke seg nå. Man vil altså uansett ikke få redusert avkastning ved å sikre sin valuta nå. Tap vil
man først få dersom man velger feil tidspunkt ved neste vendepunkt i syklusen (når kronen svekker seg igjen).
Da kan man ved feil valg få valutatap. Det er derfor gode argumenter for å sikre nedsiden nå ved å velge
valutasikring. Neste faremoment er frekvensen på sikringen; hvis en er for aktiv i sin valutaforvaltning er
sannsynligheten større for at forvalter bommer og tilfører porteføljen tap. Av denne grunn kan det være at en for
aktiv valutastrategi ikke er optimalt for en pensjonsportefølje. Det er derfor en forutsetning at man kun gjør
endringer når det store makrobildet tilsier at valutakursen er i ferd med å nå et vendepunkt, noe som kan
innebære lange sykluser på 5-10 år. Dersom dette blir praksis viser forvalter med tydelighet at de ikke benytter
valuta som en form for spekulasjon for å hente inn ekstra avkastning, men kun et verktøy for å sikre nedsiden.
Willis er derfor i utgangspunktet ikke skeptisk til en slik strategi, men det er avhengig av punktene over.
Hva mener Willis?
Det samtlige leverandører er enige om når det gjelder valutasikring er at det ikke er noe fasitsvar på spørsmålet
om hva som er best. Dette spørsmålet ligger i samme skuff som spørsmålene rundt aktiv eller passiv
forvaltning, allokering etc. Willis har derfor heller ikke noe syn på hva som er best, men er klar over at det ofte
er en kortsiktig tanke som ligger bak det at spørsmålsstillingen kommer opp. Innen valutasikring er det
forskjellige konklusjoner om man vurderer dette på lang eller kort sikt.

8. Om vi ser på figur 2. ser vi effekten valuta har hatt på
en enkel investering i amerikanske aksjer. Det øverste
bildet viser hvor mye effekt en svekket krone har hatt
hvis vi legger til grunn en kort horisont fra 2008. Det er
dette bildet som preger diskusjonen om hva som
lønner seg nå. Denne perioden reflekterer ikke hele
syklusen i kronekursen. Dersom vi derimot ser på
perioden fra 1991, blir bildet noe annerledes og viser
hva vi muligens kan forvent de nærmeste årene. Den
forrige gangen den sikrede porteføljen (S&P500 i
USD) og den usikrede (S&P500 i NOK) divergerte slik
vi så i 2015, normaliserte kursen seg etter hvert.
Resultatet var at porteføljene var like mye verdt i løpet
av få år. Det som i praksis skjedde var at akkumulert
valutagevinst til og med år 2000 ble spist opp av
valutatap når kursen normaliserte seg inntil de to
porteføljene ble omtrent like mye verdt. Det var først
da kronekursen begynte å svekke seg igjen mot
slutten av 2013 at de startet å divergere igjen. Lar vi
historien spå framtiden tyder mye på at vi i løpet av
kort tid vil se den samme effekten. Kronen vil styrke
seg og spise opp mye av akkumulert valutagevinsten
de usikrede porteføljene har fått de siste årene. Hvis
det skjer vil porteføljene igjen bli like mye verdt.
Effekten som ligger bak dette kalles på finansspråk
«mean-reversion» eller drift mot gjennomsnittet. Dette betyr at kursen på sikt vil drifte mot sitt gjennomsnitt.
Konklusjonen på denne meget enkle analysen er at på sikt vil ikke valutastrategi ha noen signifikant effekt på
avkastningen og valuta ikke bør brukes som et verktøy for å øke avkastningen. Samtidig vet vi at flere studier
viser at valutasikring faktisk kan øke volatiliteten over lange tidsperioder
1
. Selv om artikkelen vi referer til er
relativt gammel og gjelder det amerikanske markedet kan konklusjonen være at det ikke er gitt at valutasikring
fjerner et risikoelement og på den måten reduserer total risiko for porteføljen på lang sikt. På samme tid viser
rapporten at valutasikring fjerner risiko på kort sikt.
På bakgrunn av det ovennevnte mener Willis at valuta i utgangspunktet er et nullsum spill når det gjelder
avkastning. Selv om mye kan tyde på at sikring vil øke risikoen noe, har vi ikke foretatt egne analyser på
effekten dette har hatt på norske innskuddspensjonsporteføljer. Vi kan derfor ikke konkludere om risikoen
faktisk øker i dette markedet. Willis har derfor ikke noe grunnlag for å styre våre kunder til leverandører basert
på valutasikringsstrategi på lang sikt. Vi mener også at valutaeffekten vil jevne seg ut på sikt når det gjelder
avkastning og vi vil derfor vekte lang historikk høyere i vår benchmark. Dette synet kan endre seg om vi i
framtiden foretar egne analyser eller blir forelagt uavhengige analyser eller rapporter som underbygger det ene
eller det andre synet.
1
Kenneth A. Froot, «Currency Hedging over Long Horizons», National Burea of Economic Research Working Paper No. 4355, Cambridge,
Mass,: NBER, May 1993.
Figur 2: Effekten av valutasikring
Viser effekten av valutasikring i en indeksportefølje som følger S&P500.
En sikret portefølje vil få avkastningen som tilsvarer S&P500 i USD, mens
en usikret portefølje vil få avkastningen i NOK siden avkastningen i praksis
veksles til norske kroner. Data er indekser pr. 31.12.2007

9. -Tallene er hentet fra Norsk Pensjon (Oppdatert pr. Desember 2015)
SISTE 1 ÅR SISTE 3 ÅR SISTE 5 ÅR
Danica Valg
Forsiktig 4,3 % 7,8 % 6,9 %
Moderat 8,4 % 13,2 % 9,6 %
Offensiv 12,2 % 17,9 % 11,8 %
100 % aksjer 16,1 % 23,6 % 14,1 %
DNB
DNB 30 1,7 % 6,5 % 6,2 %
DNB 50 2,4 % 8,5 % 7,4 %
DNB 80 3,2 % 11,4 % 8,8 %
DNB 100 3,8 % 13,1 % 9,4 %
Gjensidige Aktiv
Trygg 2,4 % 6,9 % 6,2 %
Balansert 7,0 % 12,8 % 8,3 %
Offensiv 11,0 % 18,7 % 10,2 %
Aksjer 13,7 % 22,6 % 11,3 %
Gjensidige Kombinert
Trygg 3,8 % 7,5 % 6,9 %
Balansert 7,7 % 13,6 % 9,7 %
Offensiv 11,5 % 19,9 % 12,5 %
Aksjer 13,9 % 24,1 % 14,2 %
KLP
P30 2,0 % 6,5 % 6,6 %
P50 2,4 % 8,6 % 7,7 %
P70 3,0 % 10,3 % 8,2 %
P90 3,4 % 12,0 % 8,8 %
Nordea Aktiva Bedrift
AB 30 2,4 % 7,0 % 6,0 %
AB 50 3,6 % 9,3 % 7,3 %
AB 80 5,7 % 12,6 % 8,5 %
AB 100 6,5 % 14,2 % 9,4 %
SpareBank1
Forsiktig 5,5 % 9,6 % 7,6 %
Moderat 10,4 % 15,8 % 10,7 %
Offensiv 15,1 % 22,2 % 13,8 %
100 % aksjer 20,2 % 28,9 % 16,5 %
Storebrand
Forsiktig 3,1 % 6,0 % 5,7 %
Balansert 4,2 % 10,5 % 8,2 %
Offensiv 5,4 % 14,0 % 9,6 %
Eksta Offensiv 4,8 % 15,0 % N/A
ANNULISERT AVKASTNING

10. ORDLISTE
APPRESIERING: -En valuta styrker seg i verdi målt mot en annen valuta.
ATTRIBUSJONSANALYSE: -En analyse foretatt av forvalter på hvordan man har skapt meravkastning, Det mest
vanlige er å splitte avkastningen et element som går på meravkastning som en følge av allokering og et
element som går på meravkastning som en følge av aktivaseleksjon, Man kan også se på effekten av valuta.
BEAR-MARKED: -En markedstilstand der prisene på verdipapirene faller og omfattende pessimisme medfører at
fallet blir ytterligere forsterket, Et slikt marked må ikke forveksles med korreksjoner som er mer kortsiktige.
BULL-MARKED: -En markedstilstand der prisene på verdipapirene stiger og er forventet å stigere videre. Denne
markedstilstanden er preget av optimisme og troen på at de sterke resultatene vil fortsette.
DEPRESIERING: -En valuta svekker seg i verdi målt mot en annen valuta.
FLIGHT-TO-SAFETY: -Dette er effekten av at investorene forsøker å sikre sin kapital ved å investere i trygge
verdipapirer. Dette kan være kjøp av trygge statsobligasjoner, valuta etc.
«HIGH YIELD» OBLIGASJONER: -Foretaksobligasjoner som regnes som mer risikable enn «investment grade»,
På grunn av en høyere sannsynlighet for mislighold kan man også forvente en høyere avkastning.
INFORMATION RATIO: -Måler om en forvalter greier å generere avkastning på risiko utover en referanseindeks.
Eller sagt på en annen måte, lykkes med sin aktive forvaltning.
«INVESTMENT GRADE» OBLIGASJONER: -Foretaksobligasjoner, men en relativt lav sannsynlighet for mislighold,
Vil vanligvis ha en større forventet avkastning og risiko enn statsobligasjoner.
SHARPE RATIO: -Måler om en forvalter lykkes med å ta risiko utover en risikofri plassering i pengemarkedet.
SHORT HANDEL: -Betyr at man selger en aksje i dag som man har lånt og kjøper den tilbake i framtiden.
Dersom kursen har gått ned i perioden fra salg til kjøp har man tjent penger.
VIX-INDEKSEN: -VIX-indeksen måler den forventede volatiliteten på S&P500 opsjoner. Dersom investor frykter
at aksjemarkedet vil utvikle seg negativt vil han kjøpe opsjoner som en del av sin sikringsstrategi, noe som
medfører at prisen på disse opsjonene (vanligvis put-opsjoner) vil stige, Fra opsjonsprisen kan man, ved hjelp
av en opsjonsprisingsmodell, utlede en forventet volatilitet som reflekterer hva investor er villig til å betale for å
sikre sin portefølje.
DISCLAIMER
Willis er ikke ansvarlig for eventuelle feil i data fra våre databaseleverandører Thompson Reuters eller Norsk
Pensjon. Alle avkastningstall, dersom annet ikke er spesifisert, er hentet fra disse kildene. Det er ingen garanti
for at avkastning rapportert av innskuddspensjonsleverandørene før 2012 følger bransjestandarden fra Finans
Norge; «Avtale om klassifisering, rapportering, beregning av avkastning og markedsføring av
investeringsporteføljer som ikke er verdipapirfond». Dette betyr at det for enkelte leverandører kan være avvik i
større eller mindre grad mot de leverandørene som rapporterte iht. bransjestandarden også før 2012, Man bør
ta hensyn til dette i vurderingen av avkastningstall av historiske tall. Høy historisk avkastning er ingen garanti
for høy avkastning i framtiden.