2. iHuseiernes
Landsforbund
1.1 ÅRSAKENE BAK BOLIG-NORGE SOM ANNERLEDESLAND __________________________ 3
FORMUE OG FAMILIEBANKEN GIR STORE RESERVER _________________________________ 3
1.2 BOLIGMARKEDET OG FINANSIELL STABILITET___________________________________ 5
1.3 DISTRIBUSJONEN AV GJELDEN BIDRAR TIL FINANSIELL STABILITET _____________ 6
2 UTVIKLINGEN I DET NORSKE BOLIGMARKEDET _____________________________________ 9
2.1 INNTEKT OG KREDITT _____________________________________________________________ 11
2.2 TILBUDSSIDEN _____________________________________________________________________ 13
3 SCENARIER FOR BOBLETENDENSER I BOLIGMARKEDET _____________________________ 14
3.1 INGEN BOBLE I DET NORSKE BOLIGMARKEDET ____________________________________ 15
3.2 SCENARIO 1 - FALL I NORSK ØKONOMI _____________________________________________ 17
3.3 HVA SKAL TIL FOR AT VI FÅR EN "BOLIGBOBLE"?__________________________________ 18
GJELD ________________________________________________________________________________ 22
Peter Batta
Generalsekretær i
Huseiernes Landsforbund
Det er ingen tegn til en
kredittdreven boligboble i det
norske boligmarkedet
3. 1
Kort om rapporten
Denne rapporten er skrevet av NyAnalyse AS etter oppdrag fra Huseiernes
Landsforbund. Hensikten med rapporten er å undersøke empirisk stabiliteten i det
norske boligmarkedet og hvorvidt boligprisveksten vi har sett de siste årene kan
forklares av fundamentale faktorer. Et annet viktig mål har vært å vurdere stabiliteten
til det norske boligmarkedet under ulike scenarier for norsk økonomi. Datagrunnlaget
baserer seg på norsk og internasjonal tilgjengelig statistikk, og bilder brukt i rapporten
er fra Bigstock.com.
NyAnalyse AS er et uavhengig rådgivnings- og utredningsselskap med spisskompetanse
innen samfunnsøkonomisk analyse og næringslivspolitikk. Funn og konklusjoner i
denne utredningen representerer NyAnalyse sine egne faglige vurderinger.
Følgende personer har vært bidragsytere til rapporten:
Mari O. Mamre, prosjektleder
Terje Strøm, prosjektansvarlig
Kristoffer Fosse Hansen, prosjektanalytiker
4. 2
Kort oppsummering av beregningene
Basert på vår modell for prisvekst i boligmarkedet er boligprisene i tråd med en
langsiktig likevekt. Prisene er bestemt av fundamentale faktorer de siste årene, med
eller uten boligkreditt og for gitt boligbygging. Midlertidige avvik fra denne banen
skyldes faktorer som er viktige prisdrivere på kort sikt.
• Boligprisene er i tråd med beregnet “fundamental likevekt” per 2015. Mellom
2006 og 2008 var boligprisene drevet frem av kredittvekst. Etter nedgangen i
2009 er det imidlertid mye bedre samsvar mellom boligpriser og beregnet
“fundamental boligprislikevekt”. Prisene ligger ifølge vår modell under likevekt
etter 2012. Høy befolkningsvekst, høy vekst i disponible inntekter og lav
boligbygging mellom 2012-2015 samt fallende realrenter bidro til dette.
• Det er ingen boligboble. Basert på prognoser for norsk økonomi er det likevel
ventet at prisveksten vil avta i perioden fremover. Samtidig er det viktig og
huske på at det er store regionale forskjeller. Resultatene herfra gjelder kun for
den nasjonale boligprisutviklingen.
• En alternativ bane for norsk økonomi gir boblevekst. I et scenario med et
ganske betydelig fall i norsk økonomi som minner om situasjonen før
boligkrakket på slutten av 80-tallet, ville boligprisveksten vi har sett de siste
årene definitivt vært uforklart (boblevekst). Det oppstår et vedvarende avvik
mellom faktisk prisutvikling og det vi anslår til å være likevektsprisen, gitt
denne alternative banen for norsk økonomi.
• Høyere ledighet og lavere inntekts og befolkningsvekst. I et scenario for norsk
økonomi som er nærmere dagens situasjon enn nedgangsscenariet, men
fortsatt vesentlig verre enn den faktiske utviklingen, anslår vi en grenseverdi for
boblevekst i boligprisene. Dersom arbeidsledigheten hadde vært 5,5 prosent,
veksten i disponible inntekter kun 1,5 prosent og befolkningsveksten 0,9
prosent ville boligprisene og kredittveksten vært uforklart de siste årene.
5. 3
1.1 Årsakene bak bolig-Norge som annerledesland
Det er viktig med oppmerksomhet rundt husholdningenes økende gjeldsvekst og
vilkårene for kredittgivning i Norge. Finanstilsynet har ønsket å stramme inn
egenkapitalkravet for boligkjøpere og innføre strengere regulering av norske banker. Vi
tror det er noen viktige momenter som Finanstilsynet og internasjonale
sammenligninger (IMF m. fl.) har lagt for liten vekt på tilknyttet den "norske
samfunnsmodellen" og husholdningenes økonomiske reserver.
Formue og familiebanken gir store reserver
Stigende boligpriser har bidratt til å bygge opp egenkapitalbasen til husholdninger.
Samlet gjeld har gjennom mange år vært lavere enn samlet boligformue. Et
boligprisfall vil redusere dette gapet. Illustrasjonen under viser at viktige momenter i
vår samfunnsmodell bidrar til høyere stabilitet enn i de fleste andre land i Europa.
Figur 1 Sikkerhetspyramiden i den norske modellen
• Flere nordmenn som er sikret av statens hånd gjør at arbeidsledigheten vokser
mindre enn på 1990-tallet. Det er 22 prosent som er over 60 år i 2015, 650.000
personer er på ulike trygdeordninger og antallet alderspensjonister har vokst
med nesten 200.000 på 5 år. Sysselsatte i offentlig sektor utgjør 1/3 av
arbeidsmarkedet.
• Familiebanken – Med gode tider over lang tid har det bygget seg opp
betydelige verdier i familiene. Mange familier samarbeider på tvers av
generasjoner, både for å bevare verdier og for å bistå i etableringsfasen.
• Senior- og eldrebølgen er rikere, flere og mindre utsatt for sjokk og
nedgangskonjunkturer i norsk økonomi. Vi tror det er en støtpute og
økonomisk reserve som kan sikre stabilitet for husholdninger og konsum i
Norge.
6. 4
• De med høy inntekt står mye av gjeldsveksten. Husholdningssektoren er
samlet sett mindre sårbar fordi det er høyinntektsgruppene som står for
veksten i den høye gjelden (3-5 ganger disponibel inntekt) de siste årene.
• Arveavgiften ble fjernet i 2014. Familiene kan nå overføre midler på tvers av
generasjoner uten å måtte betale arveavgift. Det gjør bidraget fra
familiebanken enklere og mer fleksibelt enn frem til i dag.
• Solide statsfinanser og tryggheten for velferdsordningene forklarer deler av
gjeldsoppbyggingen i Norge. Pensjonsfondet nærmer seg 7.000 milliarder eller
1,3 million kroner per nordmann. Det er en økonomisk buffer som ingen andre
land i verden har som verktøykasse i eventuelle krisetider.
• Høy grad av inntektssikring med ordninger som full lønn i ett år ved sykdom,
arbeidsledighets- og uføretrygd hindrer sterk reduksjon i kjøpekraft for store
grupper slik man ser i andre land.
• Mindre finanskrisevirkninger. Den nære historie med Finanskrisens virkninger
på Norge tilsier at vi er godt rustet til å motvirke langvarig arbeidsledighet. På
den måten er norske husholdninger og boliglån skjermet for eksterne sjokk fra
utlandet.
• Inflasjonsmål og lave renter. Ved forrige bankkrise hadde Norge et annet
rente- og valutakursregime som gjorde at vi satte opp rentene for å forsvare
valutakursen. I dag vil nedgangstider og økende ledighet motvirkes av rentekutt
fra Norges Bank.
7. 5
1.2 Boligmarkedet og finansiell stabilitet
Det er ofte vanlig å sammenlikne en ”hypotetisk boligkrise” med bolig- og bankkrisen
som inntraff i perioden 1988-1990. Det er mange vesentlige forskjeller mellom disse
periodene. Tidligere Finanstilsynsdirektør, Bjørn Skogstad Aamo, skriver i en artikkel i
fagtidsskriftet Samfunnsøkonomene nr. 2/2012 at «omfanget av den norske
bankkrisen kunne vært begrenset gjennom bedre tilsyn og en mer fleksibel
valutakurspolitikk.»
Norge har lært mye fra bankkrisen på 90-tallet, og både regelverket og systemet for
tilsyn er mer omfattende enn noensinne. I tillegg har Norges Bank, etter en større
omlegging av pengepolitikken, gått over til fleksibel inflasjonsstyring med flytende
valutakurs. Det sistnevnte er av stor betydning. På slutten av 1980-tallet bidro
skattefradrag og prisstigning til at lånerenten etter skatt reelt var negativ eller null,
selv med 12 pst. utlånsrente fra banken. Da boligkrisen inntraff bestemte Norges Bank
å motvirke kapitalflukt ved å øke styringsrenten.1
Dette hadde den uheldige effekten at
realrenten steg. Høy realrenten påvirket både investering og konsum negativt, slik at
nedgangen ble forsterket.
Norges Bank kan redusere husholdningenes rentebelastning ved å senke
styringsrenten slik de har gjort nylig. Dette vil hindre de dramatiske
rentebelastningene flere husholdninger opplevde på starten av 1990-tallet. Sammen
med en stor formuesoppbygging i bankinnskudd, aksjefond, pensjoner og eiendom
betyr det at privat konsum ikke trenger å falle like kraftig tilbake som på 90-tallet.
Et land av boligeiere
76 prosent eier egen bolig i Norge per 2013. Det plasserer Norge i det øvre sjiktet i
verden basert på andelen boligeiere. Når et lands befolkning er så tungt investert, er
det spesielt viktig i et velferdsperspektiv å følge utviklingen i boligmarkedet nøye.
Store prisfall vil påvirke befolkningens kjøpekraft og lånemuligheter og gi negative
ringvirkninger til den øvrige økonomien.
Figur 2 Boligeierrater i utvalgte land. 2013/2014
1
I et fast valutakursregime bruker sentralbanken styringsrenten med sikte på å holde kroneverdien lik et
fastsatt mål.
8. 6
Tiltakspakke mot bolig- og kredittvekst
Regjeringens forslag tar inn over seg at flaskehalsene i boligmarkedet i hovedsak
ligger på tilbudssiden.
Regjeringen presenterte nylig (juni 2015) en tiltakspakke for å redusere kreditt- og
boligprisveksten i Norge. Begrensningene innebærer at maksimalt 10 prosent av
bankenes nye nedbetalingslån over en viss periode skal ha en belåningsgrad utover 85
prosent. Dette vil dermed innebære en skjerpelse av kredittpraksisen i Norge, og treffe
førstegangskjøpere hardest. Vi antar dette sammen med høyere arbeidsledighet vil
bidra til å dempe kredittveksten i årene som kommer. Svært lave renter bidrar i
motsatt retning.
Rask og effektiv utbygging av nye boliger i perioder med høy etterspørsel, bidrar til å
dempe store svingninger i boligprisene. Regjeringens forslag tar inn over seg at
flaskehalsene i boligmarkedet i hovedsak ligger på tilbudssiden, ikke på
etterspørselssiden. Tiltakspakken kan bidra til å skape bedre balanse mellom våre
faktiske boligbehov og tilgangen på bolig.
1.3 Distribusjonen av gjelden bidrar til finansiell stabilitet
Gjeldsbelastningen i Norge har lenge vært høy i internasjonal sammenheng, og har de
siste ti årene vokst markert. Noen anser at norske husholdninger har tatt på seg for
høy gjeld i forhold til inntekt2
og at dette forhold øker sårbarheten til norsk økonomi.
Det er allikevel flere som mener gjeldsbelastningen i Norge har fundamentale årsaker.
“Vår analyse peker i retning av at den høye gjeldsbelastningen i Norge er knyttet til gode
økonomiske rammebetingelser for husholdningene, i kombinasjon med forutsigbarhet, ikke
minst i den økonomiske politikken".
"Sammenlikning av gjeldsbelastning i fire nordiske land", Staff Memo 5/2013
Det fokuseres ofte på gjennomsnittstall for gjeld målt disponibel inntekt som en
indikator på temperaturen i det norske kredittmarkedet. Dette målet sier noe om
snittgjelden i hele befolkningen. Like viktig er distribusjonen av gjelden blant ulike
grupper i befolkningen. En utbredt oppfatning i kjølvannet av boligkrisen i USA i
2007/2008 er at spesielt praksisen som oppstod med utlån til personer med lav inntekt
og dårlig kredittstandard førte til at boligprisene steg mye og det påfølgende krasjet3
.
Gjeld og inndektsfordeling
Mellom 10 og 20 prosent av husholdningene hadde gjeld over 3 ganger samlet inntekt
for alle inntektsdesiler i 2013. Den høye gjelden har økt for de fleste inntektsgrupper
mellom 2007-2013, men økningen var størst for husholdningene med høy inntekt. For
husholdningene i den laveste inntektsdesilen har andelen med høy gjeld falt.
2
se IMF og Finanstilsynet
3
Se Mian og Mufi (2009). Ny forskning indikerer imidlertid at også den brede gjeldsoppbyggingen over
hele inntektsskalaen i USA også var en viktig driver.
9. 7
Gjeld og aldersfordeling
En årsak til at den høye gjeldsveksten i Norge er mer robust enn mange andre land er
at mye av gjeldsveksten kan tilskrives de eldste aldersgruppene. Mens den totale
gjelden vokste med 94 prosent for gruppen mellom 25-34 år, vokste gjelden med
nesten 200 prosent for gruppen mellom 55-66 år og over 290 prosent for de over 67 år
over 2003-2013 (figur 3). Det er disse aldersgruppene som også har høyest formue.
Deler av gjeldsveksten kommer av at flere personer har gjeld, spesielt for de eldre
gruppene. Innføringen av rammelånet i 2006 bidro til dette.
Det har til tider vært stor oppmerksomhet knyttet til de utfordringene som
eldrebølgen fører med seg for norsk økonomi. Imidlertid er det også slik at
eldrebølgens inntog kan føre til økt stabilitet og forutsigbarhet i nettopp
boligmarkedet. Dette gjør den gjennom:
• Trygg og stabil inntekt gjennom pensjoner og overføringer gjør at en større
andel av inntekter i mindre grad påvirkes av konjunktursituasjonen. Det gjør at
færre får betjeningsutfordringer ved økonomiske tilbakeslag.
• Høyere formue blant dagens eldre gir en "buffer" også for de yngre i
boligmarkedet.
Pensjoner og overføringer kan betraktes som en trygg og stabil inntektskilde. Der
dårlige tider i økonomien kan føre til plutselige bortfall av alminnelig arbeidsinntekt, er
imidlertid pensjoner og overføringer i mindre grad avhengige av situasjonen i
økonomien.
Rettigheten til pensjon opparbeides gjennom et langt yrkesliv og er et fastsatt krav.
Overføringer kan nedjusteres, men først etter politisk diskusjon og endringer i
statsbudsjettet. Med andre ord kan det være både vanskelig og tidskrevende å svekke
overføringene. Ettersom pensjoner og overføringer er en sikker inntektskilde gir det
den eldre befolkningen mer forutsigbar og stabil økonomi enn yngre
befolkningsgrupper.
Figur 3 Gjeldsvekst mellom 2003-2013. Millioner kr. og antall personer med gjeld etter alder
Kilde: SSB
10. 8
Rask opparbeidelse av egenkapital blant unge
Boligkrakket i USA i 2007/2008 ga store konsekvenser for befolkningen. Det er
imidlertid noen vesentlige forskjeller i det norske og amerikanske lånemarkedet
knyttet til behov for egenkapital. I 1989 var det kun 1 av 230 amerikanske boligkjøpere
som betalte 3 prosent eller mindre i egenandel ved boligkjøp, i 2007 var denne
andelen steget til 1 av 34
. Kombinasjonen av prisvekst på boliger og nedbetaling av
lån, gjør at norske førstegangskjøpere raskt bygger seg opp en buffer. I
regneeksempelet under er det forutsatt en årlig prisvekst på fem prosent og et
nedbetalingslån med 30 års løpetid.
En husholdning som har kjøpt sin første bolig til 4 millioner i Norge for 1 år siden, sitter
igjen med 21 prosent av boligverdien i egenkapital eller 840 000 kr (figur 4). Denne
eksempelhusholdningen vil dermed tåle et boligprisfall på 21 prosent og likevel være i
stand til å betale tilbake gjelden ved et salg. Regjeringen har nå også skjerpet inn på
muligheten for avdragsfrihet, noe som sikrer at boligformuen er ventet å øke i tråd
med figuren under. En husholdning i USA, derimot, som kjøpte en tilsvarende bolig
med 3 prosent av boligverdien i egenkapital sitter kun igjen med 5,2 prosent av
boligverdien ett år etter, eller 206 000. Denne husholdningen vil kun tåle et prisfall på
drøye 5 prosent og likevel kunne betale tilbake lånet til banken uten ytterligere tap
enn de 120 000 kr. i investert egenkapital.
Figur 4 Opparbeidelse av egenkapital etter et gjennomsnittlig boligkjøp. 0-4 år etter anskaffelse
Forutsetninger: Årlig prisvekst på 5 prosent. Kjøper bolig til 4 millioner med 15 prosents egenkapital. .
Nedbetalingslån med 30 års løpetid.
4
AEI 2012 p.1
11. 9
2 Utviklingen i det norske boligmarkedet
Historien viser at boligprisene i Norge har steget med over 6-gangen siden 1985.
Realprisene, boligpris relativt til den generelle prisveksten er 2,9 ganger så høye og
relativt til disponibel inntekt er boligprisene 1,6 ganger så høye. Fra 1985 til 1988 ble
bolig- og kredittmarkedet liberalisert, samtidig som sentralbanken drev
lavrentepolitikk. Dette førte til en boom i boligmarkedet. I perioden 1984 til 1988 økte
boligprisene nominelt sett med nesten 60 prosent. Det har vært en generell tendens
siden 1992 til at boligprisene har vokst mer enn disponible inntekter. Slik har
pris/inntekts-raten gått opp, og er en av faktorene som har ledet mange til å vurdere
stabiliteten i det norske boligmarkedet.
Figur 5 Boligpriser i Norge med ulike justeringsfaktorer. 1985 – 2014. Indeks: 1985=100.
Kilde: Eiendom Norge, Finn.no og Eiendomsverdi, FED Dallas og SSB.
I 1988 stoppet veksten opp, og Norge var på vei inn i en lavkonjunktur. Realrenten
nådde rekordhøye nivåer og oljeprisen falt dramatisk. I perioden etter bankkrisen
rundt 1990 har økonomien blitt mer stabil, spesielt etter at Norges Bank innførte
inflasjonsmålet på 2,5 prosent for pengepolitikken i 2001. I likhet med mange andre
land, var perioden før den internasjonale finanskrisen, som slo ut i Norge i andre
halvdel av 2008, også preget av høy oppbygging i boligprisene.
Hvorfor koster bolig så mye i Norge?
Målt mot lønninger eller leiekostnader er det ingen tvil om at boliger har blitt dyre. Det
kanskje mest åpenbare er at selv om boliger har blitt dyre, er de ikke alltid så dyre å
eie. Kombinasjonen av lave renter og vekst i boligpriser har gjort boliginvesteringen
lønnsom for mange. Økende knapphet på byggetomter i attraktive områder er også en
viktig prisdriver. Så lenge befolkningen vokser raskere enn det produsentene klarer å
13. 11
2.1 Inntekt og kreditt
Gjeldsgraden til norske husholdninger har steget raskere enn husholdningenes
inntekter, selv om det er tegn til at gjeldsveksten har flatet ut. Gjeldsraten var ved
utgangen av andre kvartal 2015 på over 227 prosent av disponibel inntekt mot 125
prosent i 1996. Husholdningenes gjeldsvekst for første halvår 2015 er beregnet til 6,4
prosent. Tilsvarende tall for 2012 og 2013 var 7-8 prosent. Det sees nærmere på
boliggjeld og formue i kapittel 3.
Figur 7 Husholdningenes gjeldsrate og gjeldsvekst. 1996K4-2015K2. Sesongjustert
Kilde: SSB Finansielle sektorregnskaper
Usikkerhet har preget boligmarkedet de siste årene
De siste årene har det blitt spekulert mye om norske boligpriser er overdrevent høye,
og flere eksperter har spådd "krakk". Norske banker har nedjustert sine boligrenter, og
har økt boliglånenes andel av den samlede utlånsporteføljen. Lavkonjunktur
internasjonalt og redusert innenlandsk aktivitet har ført til lavere låneetterspørsel fra
privat næringsliv og gjort boliglån mer attraktivt for bankene. Ved høye boligpriser
stiger risikoen til långiver, når størrelsen på lånene er store. Samtidig fører høy
verdistigning i boligmarkedet til at eksisterende eiere har større formue, og dermed
trenger å låne mindre for å finansiere det neste boligkjøpet. Internasjonal
lavkonjunktur og renter nær null hos våre viktigste handelspartnere bidrar til å holde
norske renter nede. Norske myndigheter fryktet mest sannsynlig en utvikling som i
USA. Der sank egenkapitalkravene mot null rundt årtusenskiftet og kredittveksten var i
stor grad drevet frem av kreative kredittmarkeder. Samtidig steg boligprisene raskt.
Slik kan dårlig regulerte kredittmarkeder gi en pris-kreditt spiral.
14. 12
Figur 8 Boligpriser, kreditt og boligtilbud
Kilde: Inspirert av Andre Anundsen 2014, Norges Bank
Hva er egentlig en boligboble?
En boligboble kan oppstå dersom svært mange ønsker å kjøpe bolig samtidig, noen
motivert av gevinst ved videresalg på grunn av forventninger om fortsatt prisvekst.
Andre igjen rapporterer i spørreundersøkelser at de føler de må ”skynde seg” inn i
boligmarkedet fordi de er redde for å bli priset ut av markedet dersom prisveksten
fortsetter. Dette gjelder spesielt unge førstegangskjøpere. Slik kan prisene presses opp
utover hva lønnsvekst, renter, befolkningsvekst og knapphet på nye boliger skulle tilsi.
Rikelig tilgang på kreditt og/eller dårlig regulerte kredittmarkeder kan gjøre boblevekst
mulig. Dersom det finnes en boble i boligmarkedet, så kan boligprisene falle kraftig når
forventningene snur, og de kan falle spesielt mye dersom endringer i prisforventninger
skyldes endrede fundamentale forhold. Siden mer enn 80 prosent av bankenes utlån til
husholdninger er sikret med pant i bolig, kan panteverdiene falle under verdien av
boliglånene for en del låntagere. Dermed vil bankene få økte utlånstap dersom disse
ikke klarer å betjene gjelden. Bankene vil bli mer tilbakeholdne med å gi lån, og slik kan
boligprisene falle ytterligere. Dette vil igjen føre til lavere boliginvesteringer og mindre
nybygging. Siden et prisfall på boliger vil redusere husholdningenes formue og
mulighet til å ta opp lån med pant i bolig, vil dette dempe det private konsumet og
dermed aktivitetsnivået i norsk økonomi.
16. 14
3 Scenarier for bobletendenser i boligmarkedet
I dette avsnittet presenteres resultatene fra modellberegninger av risikoen i det norske
boligmarkedet i nyere tid. Modellen ser på forholdet mellom prisvekst og
fundamentale faktorer som befolkningsvekst, reallønnsvekst og arbeidsledighet.
Modellen er beskrevet kort i vedlegg. Endringer i boligtilbudet er også med i modellen,
samt veksten i husholdningenes gjeld.
Risikoen for krakk i boligmarkedet stiger,
ifølge modellen, dersom veksten i
boligprisene ikke forklares av veksten i
fundamentale faktorer og boligbyggingen,
både gitt utviklingen i husholdningenes
kreditt og uten kreditt som
forklaringsfaktor. Hvorvidt den norske
kredittveksten er stabil eller ikke, blir en
selvstendig vurdering en slik modell ikke er
egnet til å vurdere. Det er vår vurdering at
det er mange robuste trekk ved den norske
gjeldsoppbyggingen, som diskutert
innledningsvis.
Figur 10 Modell for boligprisvekst, kredittvekst og utviklingen i boligtilbudet
Kilde: NyAnalyse. Modellen bygger på arbeid av Andre Anundsen 2014, Norges Bank
Husholdningenes tilgang på boligkreditt og boligprisene påvirker hverandre gjensidig,
det samme gjør tilbudet av boliger og boligprisene. Arbeidsledigheten i befolkningen,
inntekt og rentenivå påvirker både mengden boligkreditt og dermed indirekte
boligpriser, mens befolkningsveksten og fremtidige prisforventninger påvirker
boligprisene direkte. Boligtilbudet varierer i tillegg med BNP-veksten,
byggekostnadene og nivået på boliginvesteringene. Først vil vi argumentere for at det
ikke er noen høy risiko for et nært forestående krakk i det norske boligmarkedet
(avsnitt 3.1) gitt dagens boligpolitiske regime og generelle realøkonomiske utvikling.
17. 15
Deretter snus spørsmålet på hodet og vi spør heller hvordan skulle da realøkonomien
ha sett ut, gitt den boligprisveksten og boligbyggingen vi har hatt, for at det ville vært
uforklart eller kredittdreven vekst i boligprisene. Dette øker risikoen for krakk.
3.1 Ingen boble i det norske boligmarkedet
Figur 11 a) og b) under viser modellestimater av et langsiktig likevektsnivå for
boligprisene på landsbasis sammen med den faktiske utviklingen i boligprisene. Vi ser
på en modell med boligkreditt som forklaringsfaktor for prisstigningen og en modell
uten boligkreditt. Dette er grunnlaget for å vurdere hvorvidt vi har en boligboble. I
begge tilfeller finnes bevis på at boligprisene korrigerer mot et slikt likevektsnivå
bestemt av fundamentale faktorer og kreditt (a) eller fundamentale faktorer alene (b).
De separate beregningene gjør det mulig å skille ut perioder med kredittdreven vekst i
prisene.
Figur 11 a) Fundamentale faktorer og boligkreditt. Likevektsnivå for boligprisene. 1998-2015.
Kilde: Reelle boligpriser er fra FED, NyAnalyse beregninger. Priser i naturlige logaritmer.
Det er en generell tendens til at boligprisene stiger over likevekt før en periode med
prisfall. Ifølge langsiktslikevektsforholdet var realboligprisene over likevekt i årene
1999-2001/2002 (rundt 4 prosent over på det meste i 2001 jf. Avvik fra likevekt ) og i
årene 2006/2007-2008 (rundt 2 prosent i 2007). Korreksjonen i 2009 bidro til bedre
samsvar mellom likevektsforholdet og prisutviklingen. Boligprisene steg noe over
likevekt i 2010-2013. Lavere boligprisvekst i 2014 skapte igjen bedre samsvar. Ifølge
modellen ligger prisnivået så vidt under likevekt i første halvdel av 2015.
I figur 11 b) har vi “tatt ut” boligkreditt som årsaksfaktor og ser dermed på hva kun
fundamentale forhold som disponibel inntekt, befolkningsvekst, realrenter og
boligbygging tilsier at boligprisene skal være over tid.
18. 16
Figur 11 b) Fundamentale faktorer alene. Likevektsnivå for boligprisene. 1998-2015
Kilde: Reelle boligpriser er fra FED, NyAnalyse beregninger. Priser i naturlige logaritmer
Innsikt 1: Boligprisene i tråd med/noe under beregnet “fundamental likevekt” den
siste tiden
Mellom 2006-2008 var boligprisene drevet frem av kredittvekst. Modellen som
inkluderer kreditt viser bedre samsvar mellom likevektspris og faktisk pris; vi ser
kredittdreven vekst. Det er imidlertid mye bedre samsvar mellom boligpriser og en slik
“fundamental boligprislikevekt” etter nedgangen i 2009. Prisene ligger ifølge vår
modell under likevekt etter 2012. Høy befolkningsvekst, høy vekst i disponibel inntekt
og lav boligbygging mellom 2012-2015 samt fallende realrenter bidro til dette..
Kredittveksten har fortsatt, men i lavere takt etter 2008 og bidrar til at beregnet
likevekt for boligprisene de siste to årene er lavere i modellen med kreditt enn uten.
Disse resultatene tyder på at det er lite tegn til kredittdrevet boblevekst i det norske
boligmarkedet de siste årene og dermed ingen grunn til å spå boligkrakk.
Innsikt 2: En bør inkludere kredittmarkedet for å lage gode boligprognoser
Modellen som tar med husholdningenes kredittvekst gir bedre samsvar med den
faktiske prisutviklingen og egner seg bedre for prediksjon av boligprisene frem i tid.
Prisdrivere for boligprisvekst fra 2011til 2015
Forventninger om fremtidig prisvekst, lav ledighet samt en positiv pristrend bidro til
høy prisvekst i 2011 og 2012 mens høye nivå på boligprisene i forhold til langsiktig
likevektsnivå bestemt av blant annet boligbygging, disponibel inntekt og realrenter
trakk ned. Økt gjeldsopptak i befolkningen trakk boligprisene noe opp i perioden 2012-
2014, men kreditteffekten var mindre enn i tidligere år. Den reduserte boligbyggingen
bidro til økt prisvekst i 2014 og i første halvår av 2015. Økt arbeidsledighet dempet
prisveksten i 2014-2015 mens det forhold at boligprisnivået lå noe under likevekt trakk
opp i samme periode.
19. 17
3.2 Scenario 1 - Fall i norsk økonomi
Boligprisutviklingen er, som vi har sett, i stor grad forklart av fundamentale faktorer de
siste årene. I dette avsnittet presenteres resultater fra modellberegninger i stiliserte
nedgangsscenarier for norsk økonomi. Vi spør heller:
Gitt utviklingen i boligpriser, kreditt og boligtilbudet de siste årene, hvordan burde økonomien
sett ut for å kunne snakke om en kredittdreven boligboble?
Scenario 1 (S1) i figuren
under viser den gamle og
nye likevekten for
boligprisene under et
alternativt
nedgangsscenario for norsk
økonomi (S1 likevektspris).
Forutsetningene står
nærmere forklart under
grafen. Under denne
alternative banen, kan det
definitivt snakkes om bobletendenser i det norske boligmarkedet over perioden 2011-
2015. Dersom vi hadde hatt tilsvarende sterke vekst i boligprisene og boligkreditt
under denne banen for realøkonomien, ville prisveksten være vanskelig å forklare.
Prisveksten på kort sikt er ikke lenger begrenset av hvorvidt boligprisene er i tråd med
fundamentale faktorer mellom 2010 og 2015, og prisene drives stadig oppover i tråd
med veksten i husholdningenes kreditt.
Scenario 1 Likevektsnivå for boligprisene under et nedgangsscenario for norsk økonomi
Kilde: NyAnalyse. Boligpriser fra FED Dallas.
Forutsetninger: Scenario 1 - Fall i norsk økonomi over perioden 2011-2014
• Ledigheten øker gradvis til 6 prosent i 2015
20. 18
• Null realvekst i disponible inntekter
• Halvert befolkningsvekst grunnet lav arbeidsinnvandring
• Like stor nedgang i renta som fall i inflasjon
Scenario: Fall i norsk økonomi.
I scenariet med fall i norsk økonomi går ledigheten opp med 10-20 pp i kvartalet fra 3,3
prosent i 2011 og lander på i underkant av 6 prosent i 2015. Veksten i husholdningenes
reelle disponible inntekter er null i samme periode og befolkningsveksten er halvert.
En begrunnelse for den siste utviklingen er fallet i arbeidsinnvandring som følger av
den økte ledigheten. Effekten på realrenten er uklar grunnet utlignende effekter fra
den generelle prisveksten (går ned) og renta (går ned). Vi antar som en forenkling at
begge effektene vil være like store, slik at realrenten ikke endres. Veksten i
boligprisene, husholdningenes boligkreditt og boligtilbudet er ikke endret.
Likheter med boligkrakket i 1989
Nedgangsscenariet er stilisert, men minner om situasjonen rundt boligkrakket i 1989-
1992/93. Arbeidsledigheten (Aku) steg fra 2,6 prosent i 1985 til 4,9 prosent i 1989 og til
5,2 prosent i 1990. Realdisponibel inntekt sank med 0,36 prosent over treårsperioden
1985-1988. Befolkningsveksten var mellom 0,4-0,55 prosent årlig vekst i årene 1986-
1989. Allikevel steg boligprisene over 20 prosent mer enn den generelle prisveksten
mellom 1985-1988!
3.3 Hva skal til for at vi får en "boligboble"?
Vi så at boligprisveksten vi har hatt ikke kan forklares under et fall i norsk økonomi som
i Scenario 1. Analysen presentert i forrige avsnitt er gjentatt i mange scenarier med
ulike nivå på de realøkonomiske størrelsene, begrenset i positiv retning av den faktiske
utviklingen og i negativ retning av banen i scenario 1. Formålet har vært å sirkle inn
grenseverdier for realøkonomien som akkurat er slik at det er bevis på bobletendenser
i boligmarkedet de siste årene. Den faktiske boligprisutviklingen, veksten i kreditt og
boligtilbudet ligger fortsatt til grunn i beregningene. Kredittveksten kunne for
eksempel vært drevet frem av ikke-fundamentale forhold, som i USA, og dårlig
regulerte kredittmarkeder.
Simuleringene gir at veksten i boligprisene de siste årene ville vært uforklart av
fundamentale faktorer ved følgende grenseverdier for vekstratene i realøkonomien i
2015.
21. 19
Figur 12 Grenseverdier for boblevekst i 2015 basert på modellsimuleringer. Faktisk vekst
i parentes
Merk: Grenseverdiene er tall per 2015. Spesielt viktig i vår sammenheng er den kumulative effekten av vedvarende
lavere vekst over tid, her 3 år, på boligmarkedet.
Nær boblescenario: Moderat nedgang i norsk økonomi
I dette moderate nedgangsscenariet for norsk økonomi går arbeidsledigheten gradvis
opp fra 3,3 prosent til litt under 5,5 prosent over 2011-2015. Befolkningsveksten er 10
prosent lavere hvert kvartal grunnet redusert arbeidsinnvandring. Den reduserte
aktiviteten fører til at det er 15-20 prosent lavere årlig vekst i reell disponibel inntekt
blant husholdningene.
Boligetterspørselen burde vært lavere i boblescenariet
En reduksjon i befolkningsveksten på 10 prosent per år mellom 2011-2015 vil
innebære i underkant av 30 000 færre innbyggere i Norge over perioden. Som markert
i figur 12 innebærer dette en årsvekst i befolkningen på 0,9 prosent mot dagens 1,1
prosent. Lavere arbeidsinnvandring betyr mindre etterspørsel etter boliger, spesielt i
pressområdene i storbyene hvor arbeidsinnvandringen er størst. Lavere disponibel
inntekt gir mer pessimistiske husholdninger, lavere kjøpekraft og færre får boliglån.
Spesielt viktig er den kumulative effekten av vedvarende lavere inntektsvekst over en
viss periode. En arbeidsledighetsrate på 5,5 prosent er godt over dagens rate på 4,6
prosents ledighet.
Konkluderende merknader
Empiriske undersøkelser som dette er viktig fordi en håndterer usikkerhet og
forutsetninger på en systematisk måte med teoretisk funderte modeller. Samtidig er
det alltid potensielle svakheter ved ethvert modellverktøy. Plutselige skift i
prisforventningene som ikke kan eller ikke kan forklares ved den realøkonomiske
utviklingen eller plutselige sjokk i økonomien kan alltid påvirke boligmarkedet og føre
til midlertidige prisfall. Slike bevegelser vil ikke fanges opp i vår modell. Vårt hovedfunn
er at boligprisveksten de siste årene er godt forklart av realøkonomien, og at vi burde
sett en betydelig dårligere utvikling i norsk økonomi de siste fire årene for at
boligprisveksten skulle vært “for høy”. Dette tyder på at det ikke er kredittdreven
boblevekst i det norske boligmarkedet per 2015, hvor historien har vist at en slik boble
23. 21
Vedlegg
Beregningene i denne rapporten baserer seg på estimeringer av en strukturell VECM med tre
ligninger som påvirker hverandre simultant gjennom boligprisene. Den første relasjonen
representerer etterspørselen etter boliger, den andre tilbudet av boliger og den tredje
representerer etterspørselen etter kreditt. Boligprisene binder de tre markedene sammen,
men både boligtilbud og kreditt inngår direkte i relasjonen for etterspørselen etter boliger,
på kort og/eller lang sikt. Vi har brukt en ‘Generell til spesifikk’ metode for å komme frem til
den endelige strukturelle relasjonen som beskrevet i figuren under. Alle beregninger er gjort
i OxMetrix.
Figuren under viser framskrivninger av veksten i boligprisene, husholdningenes gjeld og
igangsettingen av nye boliger fra 2014.K2-2015K2 basert på informasjon frem til og med
denne perioden. Modellen fremskriver noe høyere prisvekst og gjeldsvekst enn den faktiske
utviklingen. Alle prognosene er imidlertid godt innenfor et 95 prosents konfidensintervall,
markert med søyler i grafene. Modellen gjør en bedre jobb i å forklare boligprisveksten
estimert som et system enn om det kun sees på boligprisligningen alene. Det er klare tegn på
at økningen i kreditt booster effekten av for eksempel en gitt inntektsøkning eller
rentenedgang, mens tilbudssiden mildner denne effekten i andre omgang.
Figur 14 Framskrivninger av boligprisvekst, gjeld og boligbygging over K2.2014-K2.2015
24. 22
Likevektsprisene er beregnet basert på estimerte parametre frem til 2010K4 og deretter
framskrivinger mellom 2011K1-2014K4 betinget på de samme estimerte parameterne men
med to ulike forløp for norsk økonomi. Likevektspris baserer seg på faktisk utvikling i
ledighet, inntekt og befolkningsvekst som i forrige avsnitt. S1 Likevektspris er beregnet
basert på den alternative banen for norsk økonomi som beskrevet.
I modellen basert på den faktiske realøkonomiske utviklingen er boligprisveksten på kort sikt
begrenset av hvorvidt boligprisene er i tråd med fundamentaler, gjeld og boligtilbud både
mellom 1998K1-2006K4 og 2007K1-2014K4. I modellen med det alternative
nedgangsscenariet er det ikke lenger statistisk bevis på slik likevektskorreksjon mellom
2007K1-2014K4 med 10 prosents signifikansnivå. Vi kan tolke dette som bevis på
bobletendenser i boligmarkedet.
Gjeld
I dette avsnittet sees det kort på utviklingen i boliggjeld.
Høyest gjeldsvekst hos de som tjener mest
Husholdningssektoren vil samlet sett være mindre sårbar jo større andel av gjelden som er
tatt opp av husholdninger i de øvre inntektsgruppene. De største bidragene til utlånsveksten
mellom 2005-2013 kommer fra husholdninger i de øvre inntektsgrupper. En analyse gjort av
SSB tyder på at økningen i utlånsveksten til personmarkedet før finanskrisen i stor grad
skyldtes gjeldsopptak i husholdninger med pantesikkerhet og god inntekt.
Dette kan forklares ved at høy inntekt gir muligheter til en mer fleksibel tilpasning i
kredittmarkedet. Bidraget fra lavere og midlere inntektsgrupper har vært mer stabilt. For
husholdninger med “høy gjeld”, tilsvarende 3-4 ganger samlet inntekt (5) har andelen med
denne gjelden sunket for husholdninger med inntekt under 400.000 kr per år. Utviklingen er
den samme for andel husholdninger med gjeld 4-5 ganger samlet inntekt.
Figur 15 Husholdninger med gjeld 3-4 ganger samlet inntekt. Ulike inntektsgrupper
Kilde: SSB
25. 23
Eldre låntakere
Økningen i utlånsveksten til personmarkedet i perioden 2003–2013 skyldtes i stor grad
gjeldsvekst i aldersgruppene over 45 år. Spesielt for de som er over 67 år har gjeldsveksten
vært stor. Deler av denne kan tilskrives en økning i antall personer som tar opp gjeld i
aldersgruppen. Mens den totale gjelden vokste med 94 prosent for gruppen mellom 25-34
år, vokste gjelden med nesten 200 prosent for gruppen mellom 55-66 år og over 290 prosent
for de over 67 år over 2003-2013. Det er disse aldersgruppene som også har høyest formue.
Vekst i boliglån med høy belåningsgrad
Den totale belåningsgraden for alle boliglån har, i takt med fallende renter, også økt noe fra
2013-2014. Mens 85 prosent av alle nedbetalingslånene var lån med en belåningsgrad under
85 prosent i 2013, var det tilsvarende tallet 81 prosent i 2014. Slik har veksten i antall
boliglån med høy belåningsgrad vært høyere den siste tiden. Undersøkelsen viste at lån som
ble benyttet til boligkjøp hadde høyere belåningsgrad enn øvrige lån. Av totale
nedbetalingslån som ble benyttet til boligkjøp hadde 31 prosent belåningsgrad utover 85
prosent. Sammenlignet med fjorårets undersøkelse økte andelen med 8 prosentpoeng. I
tilfellene hvor det blir gitt lån utover 85 prosent belåningsgrad, skal det stilles
tilleggssikkerhet eller gjøres særskilte forsvarlighetsvurderinger. Av lånene med
belåningsgrad utover 85 prosent, stilte ca. 50 prosent av låntakerne slik tilleggssikkerhet.
Figur 16 Nedbetalingslån fordelt på belåningsgrader
Figur 17 Bankenes utlånsportefølje fordelt på alder
Kilde: Utlånsundersøkelsen 2014, Finanstilsynet
Veksten i bankenes utlån med pant i bolig til husholdninger steg stort sett gjennom 2014 og
inn i 2015, mens denne sank for kredittforetak. Mellom mars og april 2015 sank
utlånsveksten fra bankene og utlånsveksten fra kredittforetakene steg.
