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- 1. 2014 年 7 月 2 日
王震宇 樓市宇論
未來供應重災區 元朗大埔將軍澳
最新公布《香港物業報告 2014》給市場評估未來各區供應多寡的新數據，筆者亦
趁此時機為將來各區樓價走勢作出分析，望為買家提供多一把決策工具。
一般來說，未來供應充裕的區分，購買力將被新落成單位稀釋，因而樓價上升的
動力亦會較弱。筆者以新增供應量對現時總存量之比例來量度供應充裕度，以及
理論上新增空置率對原來空置率之比例，來評估新供應之相對力度，再將兩項指
標排優劣次序，得出各區未來樓價之強弱排名。以下就是分析結果：
2014 至 2015 年預測優勢區︰東區、南區、葵青
根據差餉物業估價署 2014 至 2015 年落成量預測，東區、南區、及葵青似會是最
具供求優勢的區域。由【表 1，藍色】可見，三區 2015 年底「理論空置率」及
「增幅：起始空置比率」是眾區最低，亦即是供應最缺乏的區分，為該區樓價提
供強大的支持。由 2014 年起到現在，比較三區龍頭屋苑樓價上升 4%，有望進一
步跑贏大市【圖 1】。
弱勢區域：將軍澳、元朗、大埔
將軍澳（西貢區）、元朗和大埔在預測之中都是屬弱勢區域【表 1，紅色】。其實
以最近 3 年供應量來看，三區都是弱勢地區頭三位，主要原因是發展商近年積極
於三區內推出新樓盤，包括近期之天賦海灣、嵐山、緻藍天、將軍澳 66 區等，
致令三區空置率都一直偏高。若然沒有足夠跨區需求去吸納，未來兩年此三區之
空置率甚至有機會突破雙位數字！迄今，三區龍頭屋苑的樓價亦較優勢三區升幅
為弱【圖 1】。
當然，以上分析只簡單地運用預期空置率來作結論，但樓市好壞除了空置率外，
更有其他因素左右樓價。基建所在地、公營房屋比例、利息、政府政策等都是重
要因素，並不能單一用空置率作為投資指標。買家實應從多方面評估後才作投資
決定。
- 2. 行政干預 市場機制失效
自 2009 年底，政府開始不停出招，由最初的降低貴價樓按揭成數，到最新的雙
倍印花稅（DSD）措施，已將市場的常規打亂，導致本來不應該大升之中下價樓，
卻大大跑贏貴價樓。在 2006 至 09 年間，樓價升幅仍靠供應多少主宰，以至存量
極少（亦是政府最應投放供應之地段）貴價大單位升幅較高【圖 2 左】。然而，
在官僚良好意願主宰下，2010 至 13 年間，反而是最多人應該換走細價樓，因政
府繼續以借貸及「白居二」等政策鼓動下大大跑贏大市【圖 2 右】。
由此可見，良好的意願，常常造就以外的副作用，而現今的樓市不平衡，亦在行
政主導之下離市民真正的需求愈走愈遠。
yulun2012.blogspot.com /yulun2012@gmail.com
作者為 Bricks & Mortar Management 之創辦人兼總裁，管理房地產投資基金，曾
任瑞銀亞洲房地產研究部主管。閒時會在博客上發表投資相關的文章。
作者鳴謝梁啟康協助收集及整理本文相關的數據及圖表。
- 4. 2014 年 7 月 21 日
王震宇 樓市宇論
居屋政策探討
居屋政策已經運作超過 30 年，每期居屋因為售價較私樓廉宜，故能吸引大量買
家，以至認購數目每每超出供應單位數倍以上，最近一期天利苑貨尾單位（坊間
所謂白居二是也）更破紀錄地以超額 116 倍推出。然而，高倍數是否代表所售單
位物有所值呢？
樓市怪現象— 樓價愈貴，買家愈多？
歷史經驗告訴我們，超額倍數愈高，卻愈代表樓市見頂，亦即是中籤的「幸運兒」
最大機會接了火棒。反過來看，樓價最便宜時（如 2002 年）卻門可羅雀，幾乎
所有申請人均可購入單位，此一規律由 1991 年起極之應驗，每一樓市周期都有
例可循，如【圖 1】所示。
此現象乃樓市與一般消費商品最大不同的地方：地產既是投資亦是消費品，當投
資考慮大大高於消費原因時（如樓價大升或大跌時），則市民的買賣決策將完全
由貪婪及恐懼所主宰，而非樓房作為消費物件之實用價值來決定。
亦因為這個原因，增加居屋供應的政治呼聲最高（即超額倍數最高）時候【圖 2】，
亦正是政府最不應該復建居屋的關鍵時刻。最新例子莫過於政府因應政治壓力，
於 2011 年宣布復建居屋，而新一期居屋亦將於明年開售；不用多猜，如果到時
認購超額比數仍然龐大的話，必亦是樓市達到本周期頂端之時矣。
幕後元兇— 愈不應買時 折扣愈大！
然而市民那會如此羊牯，要等到市頂時方會前仆後繼地入市買居屋嗎？當然不是，
原來又是有形之手的力量造成這種不理性的投資行為—每當樓價高漲，政治壓力
抬頭之時，就是政府增加居屋折扣來引人「落疊」之際。因此造成一個現象，就
是居屋折扣高時就是樓價見頂時【圖 3】，同時亦是樓價負擔最大的時候【圖 4】，
以 1997 年為例，市場按揭承擔比達到 80%高位之時，政府竟然推出高達 60%折
扣的單位，令就算明知樓市已瘋癲的市民亦可能為貪這政策小便宜而中招！這就
是經濟學所指的「道德風險」—本來在私人市場實力不足的市民，在高樓價市況
下因為政府的煽動而購入居屋，最終只會更添風險，結果市況逆轉後，他們大多
被迫淪為負資產一族。
- 8. 2014 年 9 月 12 日
王震宇 樓市宇論
公屋改革面面觀─租金偏離市場
基於最近有新聞報道，房委會正研究公屋輪候計分制，筆者亦順勢在公
屋政策方面進行研究，為討論增添數據上的基礎，因為始終公屋補貼佔
政府行政開支甚大（每年隱性開支數以百億計），卻往往被要求福利的
聲音淹沒，難以在客觀環境下制訂合適的長遠政策。
本文先從租金、住戶收入、通脹三方面探討現行公屋租金制訂政策的利
弊，隨後再討論其他政策範圍，包括入息限額等。
行政反應遲緩 效果適得其反
凡是討論公屋租金的新聞或節目，最多聽到的意見必是「租金太貴，政
府應增租金豁免」，到底實情如何呢？
長線而言，租金指數應反映經濟增長，而經濟增長則大致與整體通脹掛
鈎，因此，理論上樓宇租金應與通脹亦步亦趨，相差不遠。
在過去 20 年間，本港物價上升了四成【圖 1，橙柱】，同期私人樓宇租
金亦大致追隨通脹，上升了四成半左右【圖 1，紅線】，與理論相符。
然而，公屋租金卻耐人尋味，由於公屋檢討租金並非按供需博弈來制訂，
而是間歇性地由一個複雜的行政機制釐定，加上時有基於政治考慮而推
出的凍租及免租措施，導致實際公屋租金長時間偏離經濟實況，造成應
減租時卻加租【圖 1，綠線 1996 至 2007 年間】，應加租時卻凍/免租【圖
1，綠線 2008 年至今】的畸型效果。
到下次再制訂新租金時，若以通脹為指標，則可能需要大加六成以上方
才追貼市場──當然，屆時低民望的政府必會毫不猶疑地放棄原則，結果
犧牲的又是公帑及廣大的納稅人。
感覺與現實的落差──租金從來沒這樣便宜？
除了通脹外，租金必定與住戶收入水平有甚大的關係；然而，大眾在傳
媒不停渲染下，幾乎一致認為現在租金太貴、已達難以負擔地步！但如
果把租金與住戶收入比較，卻見到一幅完全不同的圖畫：過去 20 年間
租金升幅竟然大大跑輸收入升幅。
以私樓租金對私樓住戶收入來看，過去 20 年間私樓住戶收入跑贏租金
17%【圖 2，紅線】，由公屋租金與公屋住戶收入來看，公屋住戶收入亦
在過去 20 年間跑贏租金 27%之多【圖 2，綠線】！
- 11. 2014 年 9 月 26 日
王震宇 樓市宇論
公屋改革面面觀─結構性自我膨脹
繼上文討論公屋租金增幅多年來跟不上住戶收入增長，兼且極度偏離通
脹及私樓租金，本文再跟進另一個在近年缺乏合理監查下漸趨嚴重的現
象：申請公屋人數大幅飆升。
到底是何原因造就這個情況？既然上文已經證明過去 20 年間收入跑贏
私樓租金，亦即是話，需要申請公屋私樓居民比例理應下跌。但是輪候
冊人數卻節節攀升，顯示此導致此不尋常現象必有他因。
過度推高入息限額——福利包袱無限膨脹
作為一道安全網，公屋比例理應佔整體家庭人口一個小的比例（例如，
綜援戶只佔本港家庭 11%不到），否則全民福利分派只會形同共產主義，
摧毀經濟活力。
公屋對整體住屋存量比例已經大大高於安全網所需水平，佔 33%之多，
不 但 在 發 展 經 濟 體 系 中 舉 世 罕 有 （ 連 福 利 掛 帥 的 北 歐 都 只 佔 16%至
19%），更超越所有東歐共產國家（大部分國家福利租房佔整體存量只
有單位數）及中國大陸（比例在低單位數水平）！
其中一個令本港公屋帝國不斷膨脹的主要原因，乃是房委不斷向上推高
入息限額，令合資格的申請人門檻不斷下降，造就萬人空巷的供不應求
局面。此策略由【圖 1】可清晰看到：申請公屋之入息限額，無論是單
身還是多人家庭，全部升多於整體家庭入息中位數——4 人/3 人/2 人/單
身家庭之收入上限在 25 年間上升了 3.2/2.9/2.4/2.2 倍，大大拋離全港家
庭收入中位數之 1.9 倍。換言之，為了加大自己的客戶群，政府已將公
屋之扶貧原意全面扭曲，成為搜羅中產的「圈地」遊戲。
有另一角度睇，公屋入息門檻已由 80 年代末全港收入中位數六成左右
（約人口三成），降至現在能夠網羅收入中位數八成之市民（約人口四
成）的境況【圖 2】，即是由 7 人養 3 人至現在 6 人養 4 人。如果再不
約束這頭脫韁野馬，未來隨時會每一個住私樓的家庭將須供奉一個或更
多的公屋住戶。
入息限額機制急須大修
輪候冊入息限額不斷迫近入息中位數，最終結果便是導致更多人抵抗不
住誘惑而墮入公屋福利網。與此同時，政府在弱勢之時為了收買民意，
及民粹政客為了鞏固自己票倉，必會不斷支持提高公屋入息限額措施。
- 12. 無論入息限額制訂公式如何複雜（涉及通脹、住戶開支及國民收入等因
素），客觀事實卻是整體能達到入息要求的住戶一直比公屋存量為多，
而且與公屋存量差距有增加性趨勢【圖 3】。如此一來，輪候冊如何不
會愈來愈長？輿論又如何敢反對增建公屋這個冠冕堂皇的訴求？
最徹底的改革辦法是將房屋福利貨幣化（即提供合資格人士租金津貼），
此外，亦可限定公屋存量在一個合理的百分比（如：總住宅存量之一成
半—至東歐前共產國家水平，即約 36 萬套），然後以計分制決定上樓先
後。在以上較理想的改革實行之前，實有須要先大刀闊斧地將以上無限
放大的住屋入息限額制訂方法改良。
過去十多年的制訂程式為：1）住屋開支加，2）非住屋開支加，3）備用
金（原立法會文件見此）。其中，房委會採用甲類消費物價指數（剔除
住屋開支）變動或入息因素（名義工資指數變動）兩者中升幅較高者作
為非住戶開支計算部分。
此公式中有兩大漏洞：1）在住屋開支上，因為愈來愈多分配出來的公屋
單位是面積較大，或每戶人口較少，導致「住屋開支」成分較整體經濟
上升速度更快，間接推高入息限額。2）「以較高者為準」這個條件亦將
令非住屋成分升幅長期超越整體市民收入升幅，此一畸形情況在 1998
至 2004 年間充分展現：【圖 4】中紅線乃方程式算出之非住屋開支升幅，
既避開了 1998 至 2003 年間的通縮（代表實質收入上升），亦避開了 2004
年時之減薪潮！
私人市場更能解決問題
無怪乎 公屋 入息 限 額在這 種自 我膨 脹 的計算 方式 下不 斷 入侵中 產階 級
陣地，令愈來愈多的市民成為準福利子民。其副作用除了無謂延長輪候
冊隊伍及對真正有需要的申請者造成不公之外，更誤導輿論以為須要增
大公屋比例來解決問題，最終導致資源錯配，政策失衡。
公屋政策推出至今已六十多年，現在寮屋既已基本被取締，亦無居無定
所之天災受害人，房委會本應功德圓滿，是時候退出市場，可惜官僚機
構已經太大，既得利益已經難以制衡，以致一直尾大不掉。當一個如香
港般發 達的 經濟 體 系仍然 鎖住 三成 半 的市民 在有 進無 出 的實物 福利 網
之內，社會資源的浪費實在是無可估計的。此乃現在香港的悲哀。
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筆者為 Bricks & Mortar Management 創辦人兼總裁，1998-2011 年在瑞銀
擔任分析員，位至亞洲房地產研究部主管；期間，瑞銀亞洲房地產研究
部每年均在主要的金融雜誌排行榜中排名前三位。筆者閒時會在博客上
發表投資相關的文章。
筆者特 別鳴 謝城 市 大學經 濟及 金融 學 系學生 梁啟 康協 助 收集及 整理 本
文相關的數據及圖表。
- 15. 2014 年 10 月 10 日
王震宇 樓市宇論
公屋改革面面觀─公屋「豪宅化」
本欄對上兩篇文章討論收入方面公屋門檻愈趨中產化，不斷蠶食樓市階
梯上的中產市民，為擴大官僚勢力範圍不斷收編士卒。
本文再在公屋實物的豪宅化方面，分析過去多年這個本應是最「實而不
華」的福利如何愈來愈侵蝕私人樓市的市場地位，最直接後果就是發展
商為避免與人力財力佔絕對優勢的政府競爭，結果選擇專注發展豪宅，
造成整個樓市兩極化，嚴重斬斷「換樓鏈」的自然運作，既分化社會，
亦加大貧富懸殊。
舉世公認，福利的提供應是由最基本要求做起，在上世紀 80 年代前，
公屋政策的實踐亦有秉承此一常識：雖然公屋家庭住戶平均人數由 1985
年的 4.4 人逐步下跌，但仍然高於其他較中產的房屋類別。
每戶人數：公屋已較私樓更寬鬆
但是，1998 年起，公屋每戶人數已經少於本應是換樓階梯更上一層的居
屋【圖 1，紅箭】！這種公屋中產化的步伐在僵化的房屋政策環境下繼
續攻城掠地，於 2007 年攻陷全港整體住宅每戶人數【圖 1，紫箭】，達
到每戶 3 人的新低。隨後，更連私樓市場亦於 2010 年失守，史上第一
次公屋每戶人數低於私樓，達至現在的 2.8 人【圖一，藍箭】。
以上數據清楚顯示，現在公屋家庭住戶平均人數比私樓更低，造成日益
嚴重的社會資源浪費。
此狀況幾乎肯定沒有改善的可能，因為過去數年單身公屋申請人在輪候
冊內數目直線上升，由 2000 年時佔比例不足一成，大大飆升至現在超
過五成【圖 2，紅柱】，只要政府繼續鼓勵單身、尤其是年輕申請人輪
候公屋，則輪候冊上平均家庭成員人數將繼續下降【圖 2，紅線】，最
終繼續拖低整體公屋人口的住戶大小【圖 2，綠線】，兼破壞整體住宅
市場上的經濟及道德常規。
- 16. 人均面積：公屋豪宅化
在每戶人數急跌的同時，政府卻沒有隨着人口結構的轉變而大刀闊斧改
變公屋大小（為何不把寬鬆戶單位一分為二？），導致過去 30 年間公
屋戶人均居住面積急劇上升：由 1985 年時人均 5.6 方米，急升 1.3 倍至
現在的 12.8 方米【圖 3，藍箭】；同時，本港私樓的人均居住面積（已
是舉世著名的袖珍）卻只有 0.3 倍的升幅【圖 3，紅箭】；更可悲的是，
私樓人均面積在 2002 年見頂後，竟下跌了 0.9 方米！
以上奇怪現象導致公私樓之間的人均居住面積比率由 1985 年的 2.3 倍，
急跌至現在的 1.3 倍，這還未計算私樓是用可售面積（由牆中線至另一
面牆中線）、公屋則是用內部面積（由內牆表面至另一面牆表面）作統
計，即實際私樓人均面積比公屋的寬敞度，可能只有一成多之微。
此外，公屋的綠化比率、地積比，以至政府提供設施全部較私樓慷慨，
無怪乎當今青年人寧「排」面積、環境、設施、租金皆無可匹敵的公屋，
亦不屑垂青相比下愈趨「屈質」的私樓也。
需求數字「發水」：歸咎「非長者一人」申請
基於以上原因，過去數年「非長者一人」申請人（其中超過一半為 30 歲
以下的學生），已經大舉進駐公屋輪候冊——由 2000 年時少於 9000 人，
狂漲至 2014 年的近 13 萬人【圖 4，藍柱】，多於 80、90 年代所有單身
申請人 2 萬左右水平【圖四，紫柱】達 5 倍之巨！——如此一來，如何
不會製造一個供求失衡的假象，令主事官僚/政客更振振有辭去向社會
施壓，增加其資源？
社會聚焦的一個重要供求指標是公屋申請人所需等候才上樓的年數，在
此方面，政府更不智地承諾 3 年上樓這個施政目標；然而，隨着本應輪
候 10 年都不會上樓的後生/學生，為在排隊計分制下取得高分，於是盡
早「霸位」，無謂地造成一個需求極大的假象。
如果沒有這群「生力軍」預早「擔凳霸位」，即時合資格申請人的輪候
時間，可能與整體輪候冊上樓時間相差不大【圖 5，2000 年的 0.3 年差
別】，而非像現在般將整條隊人為地拉長了 5 年以上【圖 5，2014 年是
也】。
