Добывающие компании в глобальной экономике. Добывающие активы и их инвестиционные характеристики. Подходы к оценке и типичные трудности

1. Оценка горнодобывающих проектов и компаний
23 сентября 2011 года, Москва
Александр Лопатников
Александр Румянцев
Leading / Thinking / Performing

2. В этой презентации
 ПОЧЕМУ – Добывающие компании в глобальной
экономике
 ЧТО – Добывающие активы и их
инвестиционные характеристики
 КАК - Подходы к оценке и типичные трудности
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 2

3. ПОЧЕМУ
Добывающие
компании в
глобальной экономике
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 3

4. Изменение перспективы
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 4

5. Развитие развивающихся экономик
Темпы роста глобального ВВП
(% в год) Рост основного капитала
(млрд долл США)
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 5

6. Развитие требует все больше
сырьевых товаров
Доля Китая в мировом потреблении сырьевых
товаров (%)
Источники: Rio Tinto. WBMS, BP, WSA, CRU, Xtrata
“Развитие китайской инфраструктуры привело к
увеличению интенсивности потребления стали, которое не
наблюдалось с момента завершения послевоенной
реконструкции Европы и Японии в начале 70-х”
Financial Times
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 6

7. Влияние спроса на цены
Потребление стали на единицу
мирового ВВП, кг/долл США
Динамика индекса CRB-Metals (с поправкой на
инфляцию)
Source: FT
Что случилось в 2002 году?
 “Китайский фактор”
 Недостаточные инвестиции в разведку и разработку
 Ухудшение параметров среднего разрабатываемого
месторождения
 Рост капитальных и операционных затрат
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 7

8. Растущие капитальные затраты
Стоимость строительства новых
железорудных добывающих
предприятий (долл на тонну
Цены на металлы и инвестиции мощности)
добывающей отрасли
Источник: CRU (MICA), The Economist
Источник: BHP Billiton
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 8

9. Поддержание ресурсной базы
Инвестиционные планы
горнодобывающих компаний:
Xstrata
$21 млрд
Anglo American
$16 млрд в течение 3 лет
BHP Billiton
$15 млрд в 2011, $80 млрд в течение 5
лет
Добывающие компании
инвестируют в 2011 году в
Австралии $82.1 млрд [55% всех
инвестиций в стране и 70% рост
по сравнению с 2010 годом]
Source: Xstrata
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 9

10. Рост стоимости добывающих
компаний
Рыночная капитализация 2001 –
2011, млрд долл “Добывающие компании
составляют 14% совокупной
капитализации Лондонской
фондовой биржи и 13%
капитализации Торонтской
фондовой биржи”
FT
Источник: Thomson Reuters, Datastream
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 10

11. Все познается в сравнении
Стоимость компаний (14.09. 2011), млрд долл США
350
$328
300
250
$218
200
150
100
$64
50
0
BHP Billiton Barrick Gold Apple
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 11

12. Важность добывающих активов в
мировой экономике
 Быстрый рост развивающихся стран
 Дисбалансы в мировом распределении ресурсов и их
потреблении
 Высокорискованный, капиталоемкий сектор
 Природные ресурсы контролируются государством
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 12

13. ЧТО
Инвестиционные
характеристики
добывающих активов
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 13

14. Взгляд обывателя
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 14

15. Взгляд с высоты птичьего полета
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 15

16. Взгляд инвестора – подкласс
инвестиционных активов
D e ri
vativ
es
N
PRO ON
Доходность ION
Риск
DUC
JU N ING LAT
EXP IOR AN SPECU
LOR D
ATIO
PR O N
DU
JUN CING
GOL IOR
DM
INE
PR O S
OUT DUCIN T
TOP -O
-25 F-FAVO
G M EN
GOL V EST
WO DM R IN
RLD INE
CLA S
L SS
M AJ EVER A U N H ED
OR GED
GOL GED
DM
INE
S
PH Y
SIC
AL G AN CE
OLD IN SU R
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 16

17. Доходность и риск горнодобывающей
отрасли
Историческая доходность отрасли Историческая волатильность отрасли
и S&P 500 и S&P 500
50%
1,200
40%
800 30%
20%
400
10%
0 0%
HSBC Mining S&P 500 Волатильность HSBC Mining Волатильность S&P 500
Доходность на капитал в отрасли
25%
20% На протяжении многих лет
15%
отрасль в среднем
демонстрировала низкую
10%
доходность при высоких рисках
5%
0%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 17

18. Инвестиционные характеристики
добывающих активов
 Исчерпаемость: отрасль получает доход,
«проедая» свои основные средства
 Риск и доходность меняются в зависимости
от стадии проекта
 Высокая капиталоемкость и длинный инвестиционный
цикл
 Валютные риски (продукт и потребление зачастую в разных
странах)
 Политические и налоговые риски (Ресурсы принадлежат
государству)
 Уникальность активов (конкурентные
преимущества/недостатки в отрасли имеют более
долгосрочную природу, чем в большинстве прочих отраслей)
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 18

19. Исчерпаемость
Типичный профиль денежных Типичный профиль
потоков и стоимости проекта мультипликаторов стоимости
проекта
40 200
35.0 7
Cash Flows, USD mln
150
EV/Reserves, USD/ton Fe
20 30.0 6
100
EV/EBITDA
EV, USD mln
25.0 5
0 50 20.0 4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 0 15.0 3
-20 -50 10.0 2
-100 5.0 1
-40 0.0 0
-150
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
-60 -200
Cash Flows EV EV / Reserves EV / EBITDA
В отличие от большинства других отраслей, стоимость актива может
меняться под воздействием одного лишь фактора времени
Ограниченная применимость любых мультипликаторов стоимости при
оценке актива
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 19

20. Исчерпаемость
Замещение запасов обходится все дороже:
- Число открытий сокращается несмотря на рекордные инвестиции в
разведку
- Объемы ресурсов и содержание металла в новых месторождениях падают
- Новые месторождения требуют больших капитальных затрат на
инфраструктуру
- Наибольший потенциал в странах с высоким политическими рисками
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 20

21. Цикл стоимости добывающего актива –
риск и доходность
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 21

22. Капиталоемкость
Оценка капитальных затрат
(О’Хара 1980, с учетом инфляции)
1,600 - Размер капиталовложений
1,400 ограничивает круг инвесторов
Млн долл СШАn
1,200
1,000 - Значительный эффект масштаба
800 underground
600
400 open-pit
200
0
Высокая операционная доходность
0 4 8 12 16 20
млн тонн руды может не обеспечивать требуемой
доходности капитала
Маржа, ROCE и оборачиваемость активов (среднее по
отрасли)
45% 1.00
40%
35% 0.80
30%
25% 0.60
ROCE
20% 0.40
15% EBITDA margin
10% 0.20
5% Asset turnover
0% -
1994
2002
1990
1991
1992
1993
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 22

23. Инвестиционный цикл в отрасли
График ввода месторождения (идеальный случай)
год 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7
Бурение
Оценка и предварительное ТЭО
ТЭО (feasibility study)
Привлечение финансирования
Строительство и капитальная вскрыша
Начало добычи
… и реальность
Распределение проектов с момента
обнаружения до ввода
20
Медиана: 17 лет
15
10
5
0
0-4 5-8 9-12 13-16 17-20 21-24 25-28 29-32 33-36 37-40 более
40
лет
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 23

24. Цикличность
 Отрасль циклична и подвержена рыночным
рискам показатель beta для отрасли 1.1 – 1.5
 Операционный левередж  доходность и
стоимость горнодобывающих компаний более
волатильна, чем цены на конечный продукт.
Инвестиции в горнодобывающие компании не
есть инвестиции во фьючерсы на металлы
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 24

25. Волатильность и опционная стоимость
- Волатильность цен на металлы  значимость опционной компоненты в
стоимости маржинально доходных месторождений
- Длительный цикл строительства ограничивает стоимость опциона ->
предпочтительно поэтапное инвестирование
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 25

26. Валютный риск
Ценообразование на большинство металлов
привязано к доллару. Большая часть затрат – в
локальной валюте. Изменение обменного курса
существенно влияет на доходность отрасли
ZAR/USD
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
01.04.2001
01.07.2001
01.01.2001
01.02.2001
01.03.2001
01.05.2001
01.06.2001
01.08.2001
01.09.2001
01.10.2001
01.11.2001
01.12.2001
01.01.2002
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 26

27. Налогообложение и политические
риски
8.00
Gold
7.00 Iron Ore
6.00 Oil and Gas
5.00 Poly. (Oil and Gas)
4.00
3.00
2.00
1.00
-
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Incremental Value Over Tangible
Assets Book Value
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 27

28. Налогообложение и политические
риски
10 ключевых факторов, учитываемых отраслью в
инвестиционном процессе (опрос ООН):
1. Геологический потенциал По крайней мере 25
стран, в т.ч.
2. Ожидаемая доходность операций
Австралия и США,
3. Защита прав собственности увеличили или
заявили о
4. Возможность репатриации прибыли
намерениях
5. Последовательность гос. политики увеличить
налогообложение
6. Валютный контроль горнодобывающей
7. Незыблемость лицензионных соглашений отрасли в 2010-2011 гг
(исследование Ernst &
8. Определенные обязательства по охране среды Young)
9. Определенные налоговые обязательства
10. Стабильность налогового режима
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 28

29. Уникальность добывающего актива
 Объем ресурсов / запасов
 Параметры рудного тела: содержание, форма, ориентация,
мощность, глубина, нарушений
 Потери и разубоживание
Добыча
 Операционные затраты
 Капитальные затраты
 Инфраструктура
 Экологические факторы
 Металлургическое извлечение
Металлургия
 Попутные компоненты
 Транспортные затраты (критично важны для угля и железной Рынок
руды)
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 29

30. КАК
Подходы к оценке и
типичные трудности
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 30

31. Подходы к оценке для различных
видов активов
Сравни- Доходный Затратный
тельный
Активы на стадии ДА НЕТ ДА
разведки
Активы, для которых ДА В некоторых В некоторых
произведены поисково- случаях случаях
разведочные работы
Активы на стадии ДА ДА НЕТ
разработки
Активы на стадии ДА ДА НЕТ
добычи
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 31

32. Сравнительный подход. Методы
оценки
Метод сравнительных Первичный Широко используется
сделок в оценке
Чистая стоимость металла Вторичный Широко используемый
приближенный метод
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 32

33. Сравнительный подход
Сопоставимость
Корректирующие факторы:
 Корректировка, учитывающая эффект времени и изменения цен: поправка,
отражающая динамику цены ПИ.
 Поправка, отражающая соотношение запасов и ресурсов
 Поправка на размер месторождения
 Открытая добыча против подземной добычи
 Поправка на (разницу в операционных затратах
 Поправка на страновой риск
Источник: Трэвор Р. Эллис “Оценка полезных
ископаемых. Сравнительный подход при оценке на стадии
разработки и добычи”, 2011
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 33

34. Сравнительный подход
Сопоставимость
Рыночная капитализация золотодобывающих компаний и
мультипликатор на запасы2010
600 60000
500 50000
400 40000
300 30000
Среднее значение
200 20000
стоимости запасов
$243/Oz
EV
100 10000
EV/Resources
0 0
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 34

35. Сравнительный подход
Мейджоры добывают разные ПИ
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 35

36. Сравнительный подход
Мультипликаторы меняются со временем
Типичная динамика мультипликаторов добывающего
актива
35.0 7
30.0 6
EV/Reserves, USD/ton Fe
25.0 5
EV/EBITDA
20.0 4
15.0 3
10.0 2
5.0 1
0.0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
EV / Reserves EV / EBITDA
В отличие от других отраслей, стоимость
меняется со временем даже если рыночные
условия постоянны
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 36

37. Сравнительный подход. Эвристическое правило
20
Ранняя стадия разведки
Early Exploration
Предполагаемые ресурсы
Inferred Resources
10
Measured & Indicated
Измеренные и оцененные ресурсы
Resources
Технико-экономическое обоснование
Feasibility Study 4
2.5
1.5
Добыча Production
Стоимость Thumb, %% от цены металла
Rule of проекта как Metal Price
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 37

38. Доходный подход. Методы оценки
DCF модель Первичный Используется
повсеместно.
Монте-Карло симуляции Первичный Завоевывает признание
Реальные опционы Первичный Не используется
повсеместно и мало
понятен для участников
рынка, но завоевывает
признание
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 38

39. Доходный подход.
Требуемая доходность капитала.
Теория
Расчет требуемой доходности собственного капитала с использованием модели CAPM:
re = rf +b x (rm-rf)
Где: re = Требуемая доходность собственного капитала;
rf = Безрисковая ставка;
b = «Beta» отражает связь риска конкретной отрасли с риском рынка
в целом
rm-rf = Ожидаемая доходность рынка сверх безрисковой ставки (ERP)
Должны ли учитываться геологические, технические, металлургические,
экологические риски?
Должна ли быть учитываться премия за размер?
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 39

40. Доходный подход
Стоимость капитала.
Что говорят геологи
“… требуемая доходность капитала в зависимости от реализуемого
проекта (O’Neil, 1979)”
Класс Тип проекта Природа рисков Приемлемая
ставка
дисконтирования
Замена оборудования на
Рынок известен, технология
Класс 1 действующем
апробирована, минимальные риски
Порядка10%
предприятии
Расширение рудника или Определенные технические и
Класс 2 фабрики маркетинговые риски -
Порядка 15%
Строительство нового
Класс 3 добывающего актива
Множество факторов риска Не менее 20%
“Для проектов умеренного риска ведущие компании используют ставку
дисконтирования в диапазоне 15%-22%. Правильной ставки дисконтирования не
существует”
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 40

41. Чистая приведенная стоимость (NPV) в
неопределенных (реальных) условиях
 Детерминистический анализ не может в полной степени учесть
неопределенность, присущую как входным параметрам, так и возможным
результатам
 Симуляционный анализ обладает многими преимуществами
 Учитывает более широкий диапазон исходных параметров
 учитывает вероятностное распределение параметров
 Учитывает взаимосвязь параметров
 Укзаывает диапазон возможных результатов
 Позволяет оценить риск путем оценки вероятности различных исходов
 Распределение входных параметров и корреляции между ними – ключевой
параметр
 Предпочтительно использование исторических данных, если они отражают
существующие операционные условия
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 41

42. Основные допущения. Прогноз цен
Типичные источники ценовых прогнозов
 Рынки - фьючерсы на золото, медь, энергетический уголь,
алюминий, молибден, сталь и пр.
 Инвестиционные банки и консенсус-прогнозы
 Специализированные экспертные компании - CRU, CPM Group,
Brook Hunt, Raw Materials Group, IHS McCloskey, HIS CERA и пр.
Оценщики не должны составлять прогнозы!
Значение имеет мнение участников рынка!
Очень трудно сделать точный прогноз, особенно о будущем (Н. Бор)
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 42

43. Основные допущения. Прогноз цен
 Фьючерсы не отражают ожидаемые будущие цены (normal
contango / normal backwardation)
Фьючерсы крайне волатильны, подвержены влиянию погодных
условий, остатков на складах, стоимости хранения, общей
рыночной волатильности
 Большинство аналитических прогнозов имеют краткосрочный
характер, подвержены поведенческим факторам
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 43

44. Основные показатели. Транспортные затраты
FOB Порты Балтики 110
долл. США/тонна
35 долл.
США/
тонна
FOB Южный 103 долл. NB - 75
США/тонна 40 долл. долл. США/
США/ тонна NB - 62 50 долл. США/
тонна тонна
NB - 64 долл. США/
долл. США/ тонна FOB Восточный
тонна 112 долл. США/тонна
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 44

45. Волатильность цен
При текущих (на конец 2010 г)
операционных и транспортных
Распраделение исторических цен на уголь
(FOB Европа) 2007-2010 затратах продажи
20% 18% 18%
энергетического угля на
18% европейский рынок окупаются
16% при цене свыше $100/тонна
Frequency, Price %
14% 13%
12%
12%
10%
10%
8%
8% 7% 7% 7%
6%
4%
2%
0%
< 60 60-65 65-70 70-80 80-90 90-100 100-130 130-150 >150
Цены на уголь, $/Тонна
NPV < 0 NPV > 0
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 45

46. Согласование результатов
 Эвристическое правило для добывающего актива на стадии
поздней разработки: 5%-10% от стоимости ПИ в текущих
ценах. Цены "нетбэк" составляют 30 - 40 долл. США за тонну
при запасах в 41 миллион тонн. Значение стоимости составляет
60-160 млн. долл. США Установленный диапазон для
 Мультипликаторы сопоставимых компаний (энергетический оцениваемой компании
уголь) составляют 5x – 8x EBITDA 2011. Ожидаемый составляет 75-120 млн. долл.
показатель EBITDA 2011 составляет 15 млн. долл. США. США
Значение стоимости составляет 75-120 млн. долл. США
 Для сопоставимых компаний стоимость на тонну добычи
составляет 115-130 долл. США. Принимая во внимание лучшее
качество продукции и более низкий уровень транспортных
расходов , разница в показателе EBITDA на тонну составляет Доходный
15 долл. США (30 долл. США по сравнению с 15 долл. США подход (DCF) -
112 млн. долл.
для оцениваемой компании), диапазон стоимостей с учетом США
поправок составляет 50 -70 долл. США. Значение стоимости
составляет 60-140 млн. долл. США
 Диапазон стоимостей, установленный сопоставимыми
компаниями и эвристическим правилом - 75 - 120 млн.
долл. США
 Доходный подход (DCF) - 113 млн. долл. США
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 46

47. Затратный подход
Оценочная стоимость Первичный Широко используется,
но не принимается
регуляторами
Мультипликатор Первичный Сходен с методом
разведочных работ оценочной стоимости,
но учитывает фактор
мультипликатора
затрат
Геолого-геофизический Вторичный Редко используется
фактор
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 47

48. Затратный подход.
Предостережение
 Используются только для активов на стадии разведки и начальной стадии
разработки
 Как правило, употребляется без референса на рыночные данные
 Предпочтительно использование совместно с альтернативным подходом
 Применение этого метода наиболее эффективно, если выполняется специалистом,
имеющим хорошее знание геологии оцениваемого актива и данных о сделках с
аналогичным активами
Источник: Трэвор Р. Эллис «Оценка полезных
ископаемых. Обзор методов
затратного подхода», 2011
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 48

49. Затратный подход
Надежность измерения затрат
Превышение затрат по проектам 2011 г
Компания Проект Метоположение Скорректированные Плановые Превы
затраты, млрд долл затраты, шение
млрд
долл
Koniambo
Xstrata nickel project New Caledonia 5 3.9 30%
Sino Iron
CITIC mine Western Australia 5.2 4.2 23%
Pascua-
Barrick Lama Chile-Argentina 5-4.7 3.3-3.0 52%
Vaious iron
Rio Tinto ore projects Australia 6.9 5.2 33%
Источник: Rio Tinto
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 49

50. Заключение
 Оценка должна опираться на геологические и технические данные,
предоставляемые отраслевыми экспертами
 Заповеди оценщика: изучи рынок, изучи актив, изучи методы определения
стоимости и их ограничения, помни о неопределенности
 Методы оценки должны отражать принципы, используемые участниками
рынка и качество исходных данных
 Доходный подход наиболее часто используется при оценке активов,
находящихся на стадии разработки. Сравнительный и затратный подходы
могут быть использованы для активов на стадии разведки
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 50

51. Спасибо за внимание
Оценка горнодобывающих проектов и компаний 51