1. 张化桥：聪明投资者不买带工厂的股票
虽然历史的长河会永远流淌，人类永远会需要家用电器，或者服装，或者玩具，或者食品饮
料，或者汽车，或者通信设备；可是股民买股票，要考虑的则是毛利率、产品的生命周期及股
本回
报率的问题。
六年前，我在纽约做路演时，有一名印度籍的基金经理告诉我，他成功的秘诀是永远不买带工
厂的股票。我以为他只是走极端而已。可是这六年，他的基金总是表现骄人，吸引了大量新钱
流入。
后来我一查他过去十年的表现，也很出众。最近我又见到他，很高兴地告诉他，我也成了他的
信徒。
中国的股民可以好好想一想，过去六年，或者五年、三年，或者任何一个时段，只要避开了带
工厂的股票，必然可以跑赢大市。这一点我想是没有人有疑问的。
这究竟是怎么回事呢？
原因很简单。世界上有千万种工厂，但它们有一个共同点——它们需要大量资本支出，还要不
断做研发，原材料价格莫测，而制成品价格更莫测。每天都遇到新的竞争者，因为没有进入障
碍；收款难头疼，质量控制也头疼。今天消费者想吃面条，明天改吃煎饼，那么面条厂厂商的
投资就白费了。
世界上的工厂有两种，一种是自有品牌，另一种是贴牌生产。
其实，从总体上讲，他们的命运都很不乐观。虽然历史的长河会永远流淌，人类永远会需要家
用电器，或者服装，或者玩具，或者食品饮料，或者汽车，或者通信设备；可是股民买股票，
要考虑的则是毛利率、产品的生命周期及股本回报率的问题。
近十年，全球制造业名牌公司倒闭或者盈利大减、市值大减的例子不胜枚举。大家想想美国赫
赫有名的三大汽车公司的处境，再想想家电类、通信设备类或者服装类巨头们今天的处境吧。
品牌很重要，但十分脆弱。可以说最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金
流。相比较下，品牌既不一定经得起别人的竞争，也经不起自己的折腾和胡来。
中国也有很多“知名品牌”，他们的命运能经得起别人的冲击和自己的胡来吗？经得起大股东
或者市政府的折腾吗？品牌的建设需要经验，更需要一个长期的态度。公有制与品牌建设是有
根本性矛盾的。

2. 未来几十年，世界的工厂还会继续往中国迁移，因为中国劳动力便宜，土地便宜，环保标准很
低，地方政府竞相提高税收优惠。
很难讲世界工厂的大迁移对中国人民有多少好处，可这是“世界经济大合作”不可阻挡的潮
流。当 A 工厂发明了一个做特种面条的诀窍时，30 个工厂马上可以隔一个星期便隆重推出类似
产品。我们自以为聪明和能走捷径，但长期来讲是害自己的，因为对知识产权保护得不好，就
没人有动力去花时间和钱做研发。中国需要一个制度，让发明了新东西的人把钱赚够。
在股市投资，有一个十分重要的诀窍，很少有人真正明白要少看市盈率，多看市净率，多看企
业背后的实际资产——最好这些资产能够变现。
虽然每个人都看市盈率、市净率、未来现金流贴现值，但大家不太花时间去想他们的内涵。其
实所有估值方法都是相通的，说来说去是一个东西。与其说我们这些人是股票分析员，倒不如
说我们是企业分析员。
我们要分析的，是一个行业能否站得住、周期如何、某个企业在行业中具体的位置以及公司治
理。至于那些财务数据，我认为则比较次要。
美国股市有一个坏习惯，分析员要对每个季度的盈利做预测，企业也几乎都提供季度盈利的指
引，股价也随季度业绩好坏而波动。可是，任何企业的业务都是有季节性，或不均匀性的，为
什么那么多企业的季度业绩都“平稳向上”呢？难道这些企业管理层的驾驭能力真的是如此高
超吗？
在投资股票时，看企业的盈利当然很重要，但是盈利容易有水分。
比如，税务优惠资产出售处置的盈利或者折旧率的变化，以及费用摊销方法、存货的处理，都
可能会扭曲盈利。
而且，即使这些因素都不存在，也有可能这半年盈利不代表真实状态或长期可持续的状态。要
想市盈率有意义，企业每年的盈利必须非常稳健。而在现实生活中，这样的公司实在是凤毛麟
角的。
最后再回到我们的工业行业。几乎每一个工厂的生命周期都似乎很短，而且越来越短。在这有
限的生命周期里，繁荣期就更短了。当一个工厂倒下时，千万个工厂站了起来。这种前仆后继
的悲壮情景，也就意味着中国工业会越来越大，我们的公路和港口会越来越忙，耗电会越来越
多。可是聪明的股民们，最好不买带工厂的股票