Valutazione Azienda
La valutazione d’azienda e di partecipazioni
nella pratica professionale (Breve Estratto)
Università Bocconi
Scuola di Alta Formazione
Milano, 28/01/2009
Andrea Arrigo Panato

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Metodi di valutazione
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La valutazione d’azienda
La stima è un processo complesso che coinvolge gli aspetti più disparati non
solo contabili, fiscali e legali, ma anche ambientali e di mercato. Il valore
d’azienda intesa come complesso di beni organizzati per l’esercizio
dell’attività di impresa non può essere considerato come somma di singoli
beni per il profilo dinamico che li caratterizza e per il ruolo significativo
ricoperto dall’imprenditore e dalle sue capacità gestionali e di coordinamento
che garantiscono la produzione di un adeguato livello di reddito e una idonea
remunerazione del rischio assunto.
Aspetto fondamentale per il perito è quindi la scelta del criterio adottabile
necessariamente correlata alle finalità della stima stessa; non sarebbe
infatti corretto sostenere che il valore di una medesima azienda coincida in
fase di funzionamento, in sede di cessione o ancora in sede di liquidazione.
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Metodi di valutazione
I metodi utilizzabili possono essere così elencati:
metodi patrimoniali;
metodi reddituali;
metodi misti patrimoniali-reddituali;
metodi finanziari;
metodi dei multipli di mercato.
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Metodo patrimoniale
I metodi patrimoniali calcolano il valore dell’azienda sulla base del capitale netto di bilancio
alla data della stima, rettificato per tenere conto delle eventuali plusvalenze e/o
minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di libro e reale consistenza (valore di
mercato) degli elementi attivi e passivi.
W=K con
K = PNC + (plusvalenze latenti – minusvalenze latenti) x (1- t)
Dove:
PNC: patrimonio netto contabile alla data della stima
t: carico fiscale potenziale legato alle plusvalenze e minusvalenze latenti
In sostanza la valutazione si basa sul valore del capitale esistente all’interno dell’azienda,
indipendentemente dalla capacità di remunerare lo stesso capitale mediante la gestione
aziendale.
Le valutazioni di tipo patrimoniale, in una impostazione più ampia, possono valorizzare
anche i beni immateriali non sempre evidenziati in bilancio, quali i know-how di prodotto, la
diffusione della rete commerciale, i marchi di fabbrica, i brevetti, ecc.; in tal caso si
definiscono di tipo patrimoniale complesso.
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Metodo reddituale
La valutazione con il modello reddituale si basa sulla capacità di reddito dell’impresa.
Sostanzialmente il metodo si esplica nella previsione dei redditi futuri e nella successiva
attualizzazione dei risultati economici determinati, secondo la formula ritenuta più opportuna
(orizzonte temporale indeterminato, orizzonte temporale determinato, orizzonte temporale
scomposto in periodo di previsione analitica e periodo di previsione sintetica).
Le variabili fondamentali che ricorrono nell’implementazione del metodo sono:
• i flussi reddituali attesi (o in alternativa il flusso reddituale medio);
• il tasso di attualizzazione (che corrisponde solitamente al costo del capitale proprio);
• orizzonte temporale, che indica la durata attesa della produzione di reddito per il futuro
Con l’aumentare degli anni le ipotesi alla base della costruzione dei flussi diventano
eccessivamente forti e sempre meno documentabili, con un conseguente aumento del grado
di incertezza e probabile pregiudizio per l’affidabilità dei risultati. La pratica professionale
quindi lavora più frequentemente con un orizzonte temporale limitato, compreso tra i
tre ed i cinque anni.
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Analisi dei dati
Il punto di partenza per la costruzione della grandezza prescelta è costituito
dal dato storico. Due sono gli approcci possibili:
approccio della performance passata, che ipotizza per il futuro gli stessi
livelli di risultato storicamente registrati;
approccio della proiezione dei risultati storici, che, secondo un’attenta
analisi dei fattori che hanno inciso storicamente sui risultati, identifica un
possibile trend medio di crescita della redditività, sulla base del quale
proiettare i redditi attesi per il futuro.
Quando le aziende hanno dimensioni maggiori, è possibile avvalersi anche
delle indicazioni risultanti dai piani del management; in questi casi è però
necessario verificare l’attendibilità delle ipotesi su cui si basano le previsioni.
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Metodo reddituale
Le formule su cui si basa il metodo reddituale, nella versione oggi maggiormente utilizzata, sono le
seguenti:
nella versione dell’attualizzazione per un numero limitato di anni
n
W = ∑ R x 1/(1+i)x + Vf x 1/(1+i)n
1
Con:
W = valore dell’azienda;
R = reddito medio atteso anno per anno;
n = durata (in anni) del periodo di previsione analitica del flusso di reddito;
(1+i) = coefficiente di attualizzazione in base al costo medio ponderato del capitale (WACC);
Vf = valore finale, cioè dell’anno n, dell’investimento (Terminal Value);
o nella versione della rendita perpetua:
W = R/i
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Metodo misto patrimoniale-reddituale
Il metodo misto patrimoniale-reddituale si configura attraverso diverse alternative.
La versione più diffusa è quella che valuta l’azienda mediante stima autonoma del goodwill, la cui
formula si esprime con:
n
W = K +∑ (R – i” K) x 1/(1+ i’)’
1
Dove:
K = capitale netto rettificato; è il risultato della stima patrimoniale, come definita sopra, che calcola il
valore dell’azienda sulla base del capitale netto di bilancio alla data della stima, rettificato per
tenere conto delle eventuali plusvalenze e/o minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di
libro e reale consistenza (valore di mercato) degli elementi attivi e passivi.
R = reddito medio normale atteso per il futuro;
n = numero definito e limitato di anni (corrispondente alla durata del reddito differenziale)
i” = costo del capitale per l’impresa specifica
i’ = tasso di attualizzazione del reddito differenziale (o sovrareddito)
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Metodo finanziario
Secondo tale approccio, il valore di un’azienda è funzione dei flussi di cassa (CF)
incrementali disponibili, attualizzati al tasso di rendimento medio atteso del capitale in
quel settore; a seconda dell’aggregato considerato si sceglierà il costo medio del capitale
od il costo del solo capitale proprio. La formula dei metodi finanziari è la seguente:
n
W = ∑ CF x 1/(1+i)x + Vf x 1/(1+i)n
1
Con:
W = valore dell’azienda;
CF = flusso di cassa atteso anno per anno;
n = durata (in anni) del periodo di previsione analitica del flusso finanziario
(elevato a n);
(1+i) = coefficiente di attualizzazione in base al costo medio ponderato del capitale;
Vf = valore finale, dell’anno n, dell’investimento (Terminal Value);
Dalla stessa formula si desume che qualora il numero di anni considerato sia limitato
occorrerà una stima del valore attuale dei flussi di cassa residui (valore terminale).
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Definizione dei tassi
Un primo modo di procedere per l’individuazione del tasso di attualizzazione è quello di utilizzare un
tasso aggiustato in base al rischio insito nella qualità dei flussi.
Operativamente, è necessario procedere secondo tre passaggi logici:
• individuazione dei tassi di rendimento di investimenti alternativi (caratterizzati dallo stesso livello di
rischio) rispetto all’investimento in azioni della società in oggetto;
• scomposizione di tali rendimenti, per individuare il rendimento privo di rischio e le altre componenti
che esprimono i rischi specifici dell’impresa;
• definizione del tasso da utilizzare per l’impresa in oggetto, da ottenersi mediante somma delle
componenti elementari. Il tasso è cioè un tasso somma, frutto di due componenti distinte, che sono
il costo-opportunità del capitale proprio - individuato guardando il rendimento degli investimenti
sostitutivi - e gli aggiustamenti necessari per rendere il costo del capitale coerente con la qualità dei
flussi prospettici.
È evidente da ciò come la definizione del tasso risenta della discrezionalità del perito e rappresenti
pertanto un momento fondamentale nell’ambito del processo valutativo, in quanto i risultati sono
direttamente influenzati dal tasso scelto ed una stima non corretta può essere causa di errori
significativi.
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Metodo dei multipli
Il metodo dei multipli di mercato determina il valore dell’azienda osservando le valutazioni
espresse dal mercato, senza ricorrere a formule o regole riconosciute e codificate dalla
dottrina. Si tratta di una stima che determina un valore con natura di «prezzo probabile»
negoziabile in base ad esperienze passate paragonabili, oppure con natura di prezzo
obiettivo ragionevolmente raggiungibile in futuro.
Il metodo dei multipli può essere applicato secondo due approcci:
il “metodo delle transazioni comparabili” che consiste nell’osservare i prezzi di
negoziazione di società omogenee, anche soltanto per pacchetti rilevanti o di controllo;
il “metodo dei multipli di borsa” che costruisce un paniere di società comparabili
quotate al fine di osservarne i prezzi di borsa e relazionarli ad alcune variabili aziendali
come utili, ricavi, cash flows determinando così i multipli che si useranno per la
valutazione. Il multiplo così individuato moltiplicato per una grandezza aziendale predefinita
(come ad esempio il fatturato) fornisce la stima del valore aziendale.
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Metodo delle transazioni comparabili
L’attività valutativa consiste esclusivamente nel confronto dei prezzi, non richiedendosi ipotesi né altri
apprezzamenti soggettivi, necessari, invece, per l’applicazione di altri metodi. Si noti tuttavia che, anche se
in linea teorica, è facile disporre dei prezzi di singole transazioni data l’esistenza di banche dati
specializzate, spesso manca un numero sufficiente di transazioni comparabili, che considerino cioè
aziende simili a quella oggetto di valutazione sotto diversi punti di vista, quali ad esempio: dimensione,
prospettive, risultati, struttura degli assetti proprietari e così via.
Si noti che una criticità importante nell’applicazione del metodo in oggetto è data dalle particolari situazioni
contingenti in cui si formano i prezzi negoziati e dall’asimmetria informativa propria dei soggetti terzi
rispetto alle negoziazioni; se da un lato infatti possibile avere conoscenza del prezzo a cui si è chiusa una
transazione, dall’altro è difficile avere informazioni sulle condizioni che accompagnano il prezzo, come le
eventuali dilazioni di pagamento o le garanzie richieste. È, inoltre, fondamentale distinguere i prezzi pagati
«per cassa» da quelli pagati contro «titoli propri», isolare i prezzi pagati per il controllo ed analizzare se le
acquisizioni riguardano l’intera società o il core asset. A volte può essere necessario scorporare premi
di controllo e sconti di minoranza per giungere, partendo dal prezzo di una sola quota,
all’Enterprise value, al valore complessivo aziendale.
L’uso dei dati relativi alle transazioni comparabili, dunque, richiede molte cautele ed approfondimenti, in
mancanza dei quali si rischia di trarre informazioni errate.
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Metodo dei multipli di Borsa
Il metodo si fonda sulla costruzione di un campione di società comparabili e sulla
rilevazione dei prezzi di borsa per le società individuate. Sulla base di tali prezzi si
costruiscono moltiplicatori utilmente applicabili alle grandezze economiche della società
oggetto di valutazione. Il procedimento può quindi essere scandito in quattro fasi:
definizione del campione;
scelta dei moltiplicatori;
calcolo dei multipli medi per il campione individuato;
valutazione finale.
Nella pratica, è estremamente difficile costruire un campione significativo costituito
interamente da imprese comparabili con quella oggetto di valutazione, poiché, anche
all’interno dello stesso settore, esistono differenti modelli di business; è, inoltre, raro che
un multiplo riesca a cogliere tutti i profili rilevanti della valutazione, come la capacità di
crescita, la sostenibilità del vantaggio competitivo, l’intensità di capitale. In altre parole, è
difficile individuare un multiplo che sia effettivamente caratterizzato da un legame causale
tra prezzo-quantità aziendale perché il prezzo di un’impresa nella realtà è sempre
funzione di più variabili. (attenzione aziende multibusiness)
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I principali multipli che nella pratica vengono utilizzati sono:
Price/Earnings (Prezzo della singola azione)/(Utile netto per azione): Il P/E
rappresenta il multiplo più utilizzato, la misura di performance che si contrappone al valore
di mercato è in questo caso l’utile netto di esercizio. Si tratta però di un utile rettificato che
esprima una misura di reddito normalizzata, in cui cioè sono sterilizzati gli effetti di
eventuali situazioni contingenti o irripetibili.
Enterprise Value/EBIT (Valore di mercato del debito e dell’equity)/(Reddito operativo)
Enterprise Value/EBITDA (Valore di mercato del debito e dell’equity)/(Margine
operativo lordo): Il vantaggio principale di questi due multipli è la neutralizzazione delle
politiche finanziarie e fiscali. Inoltre, l’EBITDA, non è influenzato neppure dagli effetti delle
politiche di bilancio e quindi da stime e componenti soggettive e discrezionali.
Dopo aver calcolato il moltiplicatore per ognuna delle aziende del campione e dopo aver
individuato il multiplo medio, è possibile procedere alla valutazione vera e propria, secondo
la formula:
W = multiplo società comparabili * quantità aziendale prescelta
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Ebit e Ebitda
L’EBIT e l’EBITDA sono indicatori di performance[1], spesso utilizzati come
financial target sia nelle presentazioni interne (business plan) sia in quelle
esterne (rivolte agli analisti e agli investitori) al fine di soddisfare gli obiettivi
conoscitivi dei diversi portatori di interesse che, a vario titolo, entrano in
contatto con l’azienda.
Più in particolare, i suddetti indicatori vengono calcolati, partendo dai dati di
conto economico opportunamente riclassificati secondo uno schema a valore
aggiunto
[1] Istituto di ricerca dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili; Documento 1 –
ottobre 2008
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Stima del valore delle
partecipazioni
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Valore partecipazioni
il valore del capitale economico della società sottostante, definito
mediante applicazione dei metodi sopraccitati, rappresenta soltanto
un punto di partenza: non è di norma possibile determinare il
valore della partecipazione come percentuale del valore del
capitale economico.
La circostanza si deve al fatto che un pacchetto azionario può
incorporare fattori, quali ad esempio il controllo, che ne aumentino il
valore rispetto al valore economico effettivamente posseduto pro-
quota.
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Premio per il controllo
Il «premio per il controllo» è quel valore aggiunto che si riconosce ad un
pacchetto azionario, quando questo è in grado di garantire il controllo della
società. Si noti che il premio per il controllo è attribuito in virtù del possesso del
solo diritto di voto.
Il premio per il controllo (o premio di maggioranza) è riconosciuto nella pratica
in tutti i Paesi, ma, nonostante la sua diffusione, non si è ancora giunti ad
elaborare tecniche di calcolo condivise. Non esistono quindi formule
matematiche o regole di calcolo che possano garantire l’oggettività del
valore determinato.
Per giungere alla quantificazione del premio per il controllo, solitamente si
tende ad osservare il mercato e i fattori che possano variamente incidere nella
determinazione del premio. È facile intuire come l’affidabilità del valore dipenda
dal momento di analisi dei fattori e dalla capacità del perito di sintetizzare
fattori e componenti in un giudizio logicamente dimostrabile.
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Fattori da valutare per il premio di controllo
Fattori di potere: fanno riferimento al potere di nominare amministratori e management,
di deliberare in merito alla distribuzione di dividendi, di decidere quali sono gli investimenti
più opportuni e a tutti gli altri poteri che derivano dal possesso del diritto di voto e
possano giustificare il pagamento di un premio di maggioranza.
Fattori economici: l’investitore può essere disposto a pagare più del valore di mercato di
una società quando ritiene che l’azienda, sotto la sua gestione, possa produrre maggiori
flussi, o quando vede nell’acquisto la possibilità di trarre vantaggi personali come ricoprire
cariche all’interno della società o essere artefice delle scelte di carattere gestionale con
conseguente riduzione del rischio di investimento.
Dimensione relativa della partecipazione: la necessità di considerare quest’ultimo
fattore deriva dalla correlazione inversa tra misura del controllo e premio riconosciuto,
mostrata da rilevazioni statistiche effettuate sul mercato statunitense. Nella pratica cioè
alle partecipazioni comprese tra il 50% ed il 55% si riconosce un premio maggiore, in
quanto consentono il controllo con un minore dispendio di risorse in termini economici.
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Sconto di minoranza o di illiquidità
Lo «sconto di minoranza» indica una riduzione che viene solitamente
effettuata sul valore di una partecipazione minoritaria. La ragione di tale
riduzione risiede nella circostanza che, quando la società non è quotata, il
pacchetto è difficilmente negoziabile, in quanto poco appetibile a causa
dell’impossibilità di esercitare poteri o influenzare la gestione.
Il fenomeno dello sconto di minoranza non è tuttavia necessariamente
speculare a quello del premio per il controllo.
In alcuni casi lo sconto di minoranza (o meglio di illiquidità) può non esistere
(si pensi ad esempio alle partecipazioni minoritarie in società quotate).
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Link Utili
Le Perizie di Stima:
http://www.periziedistima.eu
Multipli di mercato:
http://www.borsaitaliana.it
Guida alla valutazione d’azienda:
http://www.borsaitaliana.it/prodottieservi
zi/quotazione/comequotarsi/guide/guidaa
llavalutazione.htm
Relazione sulla gestione ed indicatori
finanziari: http://www.irdcec.it/node/338
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