1. 价值投资慢慢谈——从彼得·林奇说开去
《彼得·林奇的成功投资》是一本内行写给外行看的股票投资课本，一本书读下来最直接的感觉
就是通俗易懂，很容易知道他在讲什么——这是很多同类图书所不及的。由于同时也在看著名
的《巴菲特致股东的信》，两位价值投资的神仙级人物在许多观念上颇有一脉相通之处，结果
一大堆价值投资的理念和教条得以在头脑中慢慢集结成网，显现出轮廓来。
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价值投资是有许多前提存在的。一个最基本的前提是：值得投资的公司都已经发行了股
票，而这些股票可以被任何人所买卖。当你周围有很多出色的公司，而这些公司并不公开上
市，或者上市地点是某个你去不了的场所（譬如新浪、网易之于中国股民）的时候，价值投资
本身不过是屠龙之技罢了。当彼股市不同于此股市，当彼公司不同于此公司的时候，舶来的价
值投资理念自然也会“水土不服”，因为两边所讲的，压根就不是一回事。
价值投资的基本假设是：当外部约束条件不变的情况下，股票的价格变化趋势最终会与公
司基本面的变化趋势相一致。也就是说，当公司的业绩越来越好，股价总有一天会变得更高。
这是一个基石，没有这种对应关系，所谓价值投资就不值得存在于世上。
所以巴菲特老头子教导我们说：买股票就是买公司。公司经营得好了，股票一定会跟着直
冲云霄——就像可口可乐、就像吉列、就像……很多很多。于是大家开始选择蓝筹股来买，选
择那些业绩教人的股票来买，似乎“价值投资”就是告诉了我们要买最好的公司的股票。
且慢，事实永远不会那么简单，对么？
股票的一大基本属性，就在于它是一种未来收益的折现工具。如果一家公司未来的收益很
高，哪怕其现在的收益并不尽如人意，股价也会扶摇直上，这是大家都理解的现实。可是，如
果一支股票未来的收益已经体现在股价当中了，那就意味着即使这些预期收益都得以实现，股
价也不应当再有所上涨了。
让我们假设一支完全不存在信息不对称、也不存在业绩波动的“完美股票”，这支股票所代
表的公司在未来许多许多年当中，将会按照严格预测的收益曲线发展——譬如说每年增长
20%，一直持续若干年。而投资者完全理解这样的一种情况。请问，在这种情况下，这支股票
是否值得（以价值投资的理念）买进呢？
答案是否定的。很简单，在一个“完美”的市场里，价格完全体现了公司的未来预期收益的
折现，这也就意味着其内在价值是一个完全恒定不变的数值。有谁会买一支价格从来不会变化
的股票呢？
似乎是一个很可笑的结论，但事实确实是：在一个“完美”的股票市场当中，并没有价值投
资理念的存身之处。因为所有的价值都被完全贴现了，公司的股价没有任何理由变化。
那么，什么情况下才轮到彼得·林奇与巴菲特们大显身手呢？很简单，不完美的市场存在的
时候。彼得·林奇号召股民们去寻找那些业务令人作呕（譬如下水道处理之类）、名字使人反胃
总之就是姥姥不亲舅舅不爱的公司的股票作为投资对象，因为这些股票的内在价值往往高于目
前的股价——因为它们看上去太恶心，或者是不讨人喜欢，等等。

2. 价值投资者指望着市场的估值能力出现偏差，在市场出错的时候买入，然后等着市场自己
来承认错误。这就是所谓价值投资的定义，不精确，但是很实用。这里面存在一个有趣的悖
论：只有市场神经错乱的时候，他们才有买入机会；可是他们却在盼着市场纠正自己的错误，
以便卖出——全局来看，如果市场一直都错误下去，或者是从来不出错呢？
《彼得·林奇的成功投资》这本好书有个最大的缺陷，在于它没有提供一种有效的方式，让
大家能够准确的指出，市场在什么时候是错了的。他只是简单的告诉大家，在股价暴跌、年末
等几种时候，股价出错的可能性最高。譬如说，市盈率低的股票是否就是好的投资对象？如果
30-50 倍的 PE 属于泡沫，那么类似于中国股市这种常年运行在此水平上的市场，是不是压根就
没有价值投资的容身之所呢？
事实上，以真正价值投资的理念来看，好的价值投资者与绩优蓝筹股之间并没有本质联
系。就像另外一本很烂的书（个人看法）《投资者的未来》中指出的那样，真正的收益实际上
来自于市场预期与公司实际表现之间的落差。为什么？因为市场预期决定了公司的股价，而实
际的业绩表现却有能力修正这个价格。许多公司业绩出色，然而由于不存在这种预期上的落
差，因此这些公司当前股价往往很好的反应了公司的实际表现，也就不存在价值重估并修正的
空间。
股价总是要变化一下，才有可能赚钱，这就是问题所在。一支长期亏损、业绩很烂的垃圾
股，同样有可能成为价值投资者的青睐对象——只要市场对其预期与实际的表现情况有出入，
这支股票就有赚钱的空间。我想，这与许多人的理解方式都是不同的。
从投资者的角度来看，公司的实际经营情况，可以看作是股价的影子，这个影子若隐若
现，在某些特定的接触点上能够被所有人看见——譬如公司发布财报、出现重大变动等等；而
在更多的时候，这个影子要么是完全隐藏在黑暗当中，要么是透过一面有扭曲和折射作用的玻
璃墙来显示自己的存在——你能够看到，但是却未必准确清晰。每一个影子出现的时刻，都代
表了公司内在价值对股价进行修正的一个接触点，而价值投资者的投资周期，永远是跨越这个
接触点的；另一方面，所谓短线投机客，则是在相邻的两个接触点之间进行买卖操作，我们可
以认为后者是一种更加微观的价格变化机制，遵从完全不同的机理。如果要我说，这可以看作
是价值投资与所谓“投机”的分界线。
最后花一点时间来研究一下分红/股息问题。根据我并不完备的理解，所谓股息大多只存在
于优先股当中，是一种类似于利息的定额定期的融资成本，由于存续期无限长，因此这是一种
代价高昂的方式。而分红呢？字面上理解的话，分红无非是把公司赚取的利润分配给股东——
这个定义简单明了，对吧？可是简单的定义不一定总是正确。
一个有趣的问题困扰了我很久：在公开市场上，一家上市公司的分红行为本身，并不能改
变投资者的财富总额。为什么？因为分红之后，公司的股价必然向下调整，一支 2 块钱的股票
分红 2 毛，那么之后股价就会从 1 块 8 开始交易。股东的财富总额没有变化。既然如此，分红
的意义究竟何在呢？
假设一下，如果股份公司里不存在分红机制，会有何种结果？
股票是无法赎回的。而现在，股票是没有分红的。那么，作为股东，你的利益体现在何处？一
种可能是公司解散时，你对剩余资产的参与分配的权利。问题是，大多数情况下，一家正常运
转的公司不会解散，而解散了的公司也不会剩下可供分配的资产。所以，这不是一种好的方
式。你当然可以转让股票，问题是，买股票的人又是为什么要持有这张股票呢？

3. 按照大多数人的逻辑，如果没有分红的话，上市公司就缺少一种通过现金来回报股东的方式。
我打赌大多数人都是这么想的。问题是，为什么大家会认为，投资者只有拿到现金，才算是得
到了收益呢？
事实上，与许多人的理解不同，分红并非一种“回报股东的方式”而仅仅是一种把资产重新进行
配置的手段罢了。就像你有可能把你银行里的美元换成金条，分红的作用是把公司股东所拥有
的公司价值当中的“股票价值”转换为“现金价值”，借此释放公司账面上过多的现金，仅此而
已。而股东收益的基本来源，则是来自于公司总体价值本身（包括现金、有形和无形资产及其
他）的成长变化，并非来自于现金分红这种配置方式。
股票好比一张存折，而分红可以理解为提现。我们肯定不能说，提现越多，这张存折的价
值越大——这显然很荒谬。因为即使存在银行里，存折里的钱一样是你的资产。如果想要变成
有钱人的话，你应当关注的肯定是存折里的总额变化，而不是你提现出来花掉了多少，不是
吗？何况很多时候，一张大额定期存单本身就是一种可流通货币，并不需要换成花花绿绿的钞
票才“算得上是钱”。
股票是一种票据，现金同样是一种票据。分红的作用是把一种票据转换成另外一种，除此之外
没有别的意义。你的资产的增长，主要是取决于你持有的票据是否变得更值钱了，而不是票据
类型的变化。作为票据的股票和作为票据的钞票之间，区别主要是流动性的差异：譬如说你可
以在 KFC 里用 10 元的钞票换一个汉堡包，但是很难用同样价值 10 元的两股股票来换一个鸡肉
卷，这就是流动性的不同。
一个小偷拿走了别人的存折，存折里面有 1 万块钱；而小偷是不识数的，于是这个不识数的小
偷打算卖掉这张存折，开价是 1000 块钱。而我们可爱的价值投资者，就是那个愿意用 1000 块
钱去购买存了 1 万块钱的存折的——销赃客，呵呵！某种意义上，所谓的小偷就是这个市场本
身，价值投资者就是到处去寻找那些被贱卖的存折的销赃客。价值投资存在的前提就是：天下
的小偷全都不识数！
市场永远是错的！诚哉！斯言。