Crypto

1. Bản ghi nhớ cho: Khách hàng Oaktree
Tác giả: Howard Marks
V/v: Selling Out - Chốt Lời.
Khi tôi đã có hơn 40 năm kinh nghiệm viết bản ghi nhớ, đôi khi tôi bị cám dỗ để kết luận rằng
mình nên từ bỏ bởi tôi đã viết tất cả các chủ đề có liên quan. Sau đó, ý tưởng mới cho một bản
ghi nhớ xuất hiện và mang lại một sự ngạc nhiên thú vị. Bản ghi nhớ ,thứ có giá trị vào tháng 1
năm 2021 ghi lại khoảng thời gian năm 2020 khi tôi sống chung và thảo luận về việc đầu tư với
con trai tôi, Andrew, tôi kể lại một cuộc trò chuyện bán thực, trong đó chúng tôi thảo luận ngắn
gọn về việc có nên bán tài sản tăng giá hay không và khi nào. Tôi chợt nhận ra rằng mặc dù bán
ra là một phần không thể bỏ qua của quá trình đầu tư, nhưng tôi chưa bao giờ dành toàn bộ bản
ghi nhớ cho điều này.
Ý tưởng cơ bản
Mọi người đều quen thuộc với câu tục ngữ cũ được cho là thể hiện mục tiêu cơ bản của đầu
tư: “mua thấp, bán cao”. Đó là một bức tranh biếm họa nhàm chán về cách mà hầu hết mọi
người nhìn nhận về đầu tư. Nhưng những điều quan trọng có thể được chắt lọc chỉ trong bốn từ;
do đó "mua thấp, bán cao" chẳng qua là điểm khởi đầu để thảo luận về một quá trình rất phức tạp.
Will Rogers, một ngôi sao điện ảnh người Mỹ và một diễn viên hài của những năm 1920 và 1930,
đã chia sẻ những gì ông nghĩ là một lộ trình toàn diện hơn để thành công trong việc theo đuổi sự
giàu có:
“Đừng đánh bạc; lấy tất cả tiền tiết kiệm của bạn và mua một số cổ phiếu tốt và giữ cổ
phiếu cho đến khi cổ phiếu tăng giá để bán. Nếu cổ phiếu không tăng giá, đừng mua.”
Tính phi logic trong lời khuyên của ông cho thấy rõ câu ngạn ngữ này - giống như nhiều câu ngạn
ngữ khác - thực sự đơn giản đến mức nào. Tuy nhiên, bất kể chi tiết như thế nào, mọi người có thể
chắc chắn việc họ nên bán các khoản đầu tư đang tăng giá. Những khái niệm cơ bản đó hữu ích
như thế nào?
Nguồn gốc
Phần lớn những gì tôi sẽ viết ở đây bắt đầu từ một bản ghi nhớ năm 2015 có tên là Tính thanh
khoản. Chủ đề nóng hổi trong giới đầu tư vào thời điểm đó là mối quan tâm về sự sụt giảm tính
thanh khoản của thị trường (khi tôi nói “thị trường”, tôi đang nói cụ thể về thị trường chứng khoán
Hoa Kỳ, nhưng tuyên bố này có thể được áp dụng rộng rãi). Điều này thường được cho là do sự
kết hợp của (a) các ngân hàng đầu tư thất bại trong Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-09
và (b) Quy tắc Volcker, quy tắc cấm các hoạt động rủi ro như giao dịch độc quyền đối với các tổ
chức tài chính quan trọng của hệ thống . Điều này hạn chế khả năng của các ngân hàng trong việc
"định vị" hoặc mua chứng khoán khi khách hàng muốn bán. Có thể tính thanh khoản trong năm
2015 đã thấp hơn so với trước đây và có thể là không. Tuy nhiên, nhìn qua các sự kiện trong ngày,
tôi đã hoàn thành bản ghi nhớ đó bằng cách nêu rõ niềm tin của mình rằng (a) hầu hết các nhà đầu
tư giao dịch quá nhiều, gây hại cho chính bản thân họ, và (b) giải pháp tốt nhất cho tính thanh

2. khoản thấp là xây dựng danh mục đầu tư dài hạn không dựa vào tính thanh khoản để thành công.
Các nhà đầu tư dài hạn có lợi thế hơn các nhà đầu tư có khung thời gian ngắn (và tôi nghĩ phần lớn
những người tham gia thị trường ngày nay là loại thứ 2). Các nhà đầu tư kiên nhẫn có thể bỏ qua
các giao dịch ngắn hạn, nắm giữ khoản đầu tư lâu dài và tránh chi phí giao dịch quá cao, trong khi
người khác lo lắng về những gì sẽ xảy ra trong tháng hoặc quý tiếp theo và do đó thực hiện giao
dịch quá mức. Ngoài ra, các nhà đầu tư dài hạn có thể tận dụng lợi thế nếu các tài sản có tính thanh
khoản thấp sau đó được mua với giá hời.
Tuy nhiên, giống như rất nhiều thứ trong đầu tư, việc nắm giữ nói dễ hơn làm. Quá nhiều người
đánh đồng hoạt động với giá trị gia tăng. Đây là cách tôi tóm tắt ý tưởng này trong Tính thanh
khoản, lấy cảm hứng từ điều Andrew đã nói:
Khi bạn nhận thấy một khoản đầu tư có khả năng sinh lời trong một thời gian dài, một trong những
điều khó nhất là phải kiên nhẫn và duy trì vị thế của mình, miễn là việc làm như vậy được đảm bảo
dựa trên lợi nhuận tiềm năng và rủi ro. Các nhà đầu tư có thể dễ dàng bị kích động bởi tin tức,
cảm xúc, thực tế là họ đã kiếm được nhiều tiền cho đến nay, hoặc sự hào hứng với một ý tưởng
mới, có vẻ hứa hẹn hơn.
Khi bạn nhìn vào biểu đồ và thấy một khoản đầu tư đã tăng trong 20 năm, hãy nghĩ về tất
cả những lần người nắm giữ khoản đầu tư phải thuyết phục bản thân không bán.
Mọi người đều ước rằng mình đã mua Amazon với giá 5 USD vào ngày đầu tiên của năm 1998, vì
hiện tại nó đã tăng 660 lần ở mức 3.304 USD.
• Nhưng ai có thể tiếp tục nắm giữ khi cổ phiếu đạt 85 USD vào năm 1999 - tăng 17 lần
trong vòng chưa đầy hai năm?
• Ai trong số những người đã giữ lại cổ phiếu này có thể tránh được cơn hoảng loạn vào
năm 2001, khi giá giảm 93% xuống còn 6 USD
• Và ai sẽ không bán vào cuối năm 2015 khi cổ phiếu đạt 600 USD - tăng 100 lần so với
mức thấp nhất năm 2001? Tuy nhiên, bất kỳ ai bán được với giá 600 USD chỉ chiếm được
18% của mức tăng tổng thể từ mức thấp đó.
Điều này làm tôi nhớ lại lần mình từng đến thăm Malibu với một người bạn và nói rằng gia đình
Rindge được cho là đã mua toàn bộ khu vực - tất cả là 13.330 mẫu Anh - vào năm 1892 với giá
300.000 USD, tương đương 22,50 USD cho mỗi mẫu Anh. (Ngày nay rõ ràng nó trị giá hàng tỷ
USD) Bạn tôi nói “Tôi muốn mua toàn bộ Malibu với giá 300.000 USD.” Câu trả lời của tôi rất
đơn giản: "Cậu sẽ bán nó khi giá đất lên đến 600.000 USD."
Tôi càng nghĩ nhiều về điều đó kể từ khi viết Tính thanh khoản, tôi càng tin rằng có hai lý
do chính khiến mọi người bán các khoản đầu tư: vì yếu tố tăng giá và giảm giá. Bạn có thể
nói điều đó nghe có vẻ thú vị, nhưng điều thực sự thú vị là hành vi của nhiều nhà đầu tư.
Bán vì giá lên.
“Chốt lời” là một thuật ngữ nghe có vẻ thông minh trong kinh doanh khi bán những thứ tăng giá.
Để hiểu lý do tại sao mọi người thực hiện điều này, bạn cần có cái nhìn sâu sắc về hành vi của

3. con người, bởi hành vi bán của nhiều nhà đầu tư được thúc đẩy bởi tâm lý của chính họ.
Nói tóm lại, một giao dịch bán diễn ra do mọi người thích thực tế là tài sản của mình có lãi
và sợ mất lợi nhuận. Hầu hết mọi người đều đầu tư nhiều thời gian và công sức để tránh những
cảm giác khó chịu như hối hận và xấu hổ. Điều gì có thể khiến một nhà đầu tư tự đổ lỗi cho bản
thân hơn là nhìn một khoản lãi lớn bốc hơi? Và điều gì ở một nhà đầu tư chuyên nghiệp tư vấn
cổ phiếu tăng giá mạnh cho các khách hàng trong một quý và sau đó phải giải thích lý do tại sao
việc nắm giữ cổ phiếu lại thấp hoặc bằng giá gốc trong kỳ tiếp theo? Con người chỉ muốn ghi
nhận lợi nhuận để tránh những kết cuộc như thế này.
Nếu bạn bán một tài sản tăng giá, điều đó sẽ mang lại lợi nhuận “trong sổ sách” và không bao giờ
có thể đảo ngược được. Do đó, một số người coi việc bán cổ phiếu tăng giá là điều vô cùng đáng
mong đợi - họ yêu thích việc ghi nhận các khoản lãi. Trên thực tế, tại cuộc họp của một ủy ban
đầu tư của tổ chức phi lợi nhuận, một thành viên đã gợi ý nên cẩn thận với việc tăng chi tiêu vốn
theo lợi nhuận vì những khoản lợi nhuận đó chưa được ghi nhận. Tôi đã nhanh chóng chỉ ra rằng
thường là sai lầm khi xem lợi nhuận đã ghi nhận ngắn ngủi hơn so với lợi nhuận chưa ghi nhận
(giả sử không có lý do gì để nghi ngờ tính xác thực của các giá trị ghi sổ chưa được ghi nhận).
Vâng, điều nói ở trước là chắc chắn. Tuy nhiên, lãi bán thường được tái đầu tư, có nghĩa là lợi
nhuận - và tiền gốc - được đặt lại vào rủi ro. Người ta có thể cho rằng chứng khoán tăng giá dễ
bị giảm giá hơn so với các khoản đầu tư mới vào tài sản hiện được coi là có giá hấp dẫn, nhưng
điều đó cũng chưa chắc.
Tôi không nói rằng các nhà đầu tư không nên bán tài sản tăng giá và ghi nhận lợi nhuận. Nhưng
chắc chắn chẳng có lý gì nếu bán mọi thứ chỉ vì giá đang tăng.
Bán do giá giảm
Việc bán các tài sản tăng giá chỉ để ghi nhận lợi nhuận là sai lầm, thậm chí còn tệ hơn nếu
bán tài sản chỉ vì giá giảm. Tuy nhiên, tôi chắc chắn rằng nhiều người sẽ làm điều đó.
Trong khi quy tắc là "mua thấp, bán cao", rõ ràng nhiều người trở nên có động lực hơn để bán tài
sản khi giá càng ngày càng suy giảm. Trên thực tế, cũng giống như việc tiếp tục mua các tài
sản tăng giá cuối cùng có thể biến thị trường tăng giá thành thị trường bong bóng, việc bán
hàng loạt những tài sản đang giảm giá có khả năng biến sự sụt giảm của thị trường thành
sụp đổ. Thị trường bong bóng và sụp đổ xảy ra, chứng tỏ rằng các nhà đầu tư đóng góp vào
sự vượt mức theo cả hai hướng.
Trong một cuốn phim trong đầu tôi, một nhà đầu tư điển hình mua thứ gì đó với giá 100 USD.
Nếu tăng lên 120 USD, anh ta sẽ nói, “Tôi nghĩ tôi đã biết được gì đó- tôi nên mua thêm vào,” và
nếu giá lên đến 150 USD, anh ta sẽ nói, “Bây giờ tôi rất tự tin - tôi sẽ mua gấp đôi.” Mặt khác,
nếu giá giảm xuống còn 90 USD, anh ta nói, “Tôi sẽ nghĩ về việc tăng vị thế của mình để giảm
chi phí trung bình" nhưng ở mức 75 USD, anh ta sẽ kết luận rằng mình nên xác nhận lại luận điểm
trước khi giảm giá trung bình xuống. Ở mức 50 USD, anh ta sẽ nói, “Tốt hơn là tôi nên đợi cho
mọi thứ bình thường trở lại trước khi mua thêm”. Và ở mức 20 USD, anh ta sẽ nói, “Có vẻ như
giá xếp bằng không rồi; cho tôi ra đi!"
Cũng giống như những người sợ bỏ lỡ lợi nhuận, nhiều nhà đầu tư lo lắng về việc lỗ kép. Họ
có thể sợ khách hàng của mình nói (hoặc tự nói với chính mình), “Loại đầu óc què quặt nào lại tiếp
tục nắm giữ chứng khoán sau khi giá giảm từ 100 USD xuống 50 USD? Mọi người đều biết rằng
sự suy giảm như vậy có thể báo trước cho đợt suy giảm tiếp theo. Và hãy nhìn xem - điều đó đã
xảy ra. ”
Nhà đầu tư có thực sự mắc các lỗi hành vi như các lỗi mà tôi đã mô tả không? Có rất nhiều bằng

4. chứng. Ví dụ, các nghiên cứu đã chỉ ra rằng nhà đầu tư quỹ tương hỗ trung bình hoạt động kém
hơn quỹ tương hỗ trung bình. Sao có thể? Nếu chỉ nắm giữ các vị thế của mình, hoặc nếu lỗi
không thuộc hệ thống, thì theo định nghĩa, nhà đầu tư quỹ trung bình sẽ giống như quỹ trung bình.
Để các kết quả của nghiên cứu xảy ra, các nhà đầu tư phải cân đối giảm lượng vốn có trong các
quỹ sau đó sẽ có hiệu quả tốt hơn, và tăng phân bổ vốn vào các quỹ tiếp tục hoạt động kém hơn.
Để tôi nói theo cách khác: trung bình, các nhà đầu tư quỹ tương hỗ có xu hướng bán các quỹ có
hoạt động kém nhất gần đây (bỏ lỡ khả năng phục hồi) để theo các quỹ hoạt động tốt nhất (và do
đó có khả năng tham gia vào lợi nhuận).
Chúng ta biết rằng “các nhà đầu tư bán lẻ” thường theo xu hướng, như đã mô tả ở trên, và do đó
kết quả hoạt động dài hạn của họ thường bị ảnh hưởng. Còn ưu điểm thì sao? Ở đây, bằng chứng
thậm chí còn rõ ràng hơn: sự thay đổi mạnh mẽ trong những thập kỷ gần đây đối với chỉ số hóa và
các hình thức đầu tư thụ động khác diễn ra rầm rộ vì lý do đơn giản là các quyết định đầu tư chủ
động thường sai lầm. Tất nhiên, nhiều loại lỗi cũng góp phần vào thực tế này. Tuy nhiên, dù lý
do là gì, chúng ta phải kết luận rằng, trung bình, các nhà đầu tư chuyên nghiệp tích cực nắm giữ
nhiều khoản hoạt động kém hơn và ít nắm giữ những khoản hoạt động tốt hơn và/hoặc mua quá
nhiều ở mức giá cao và bán quá nhiều ở mức giá thấp. Đầu tư thụ động chưa phát triển đến mức
bao phủ phần lớn vốn quỹ tương hỗ cổ phần của Hoa Kỳ vì kết quả thụ động đã quá tốt; Tôi nghĩ
đó là do hoạt động quản lý chủ động quá tệ.
Khi tôi làm việc tại Ngân hàng First National City cách đây 50 năm, các khách hàng tiềm năng
thường hỏi, "Anh nghĩ mình có thể kiếm được lợi nhuận bao nhiêu trong một danh mục đầu tư cổ
phần?" Câu trả lời tiêu chuẩn là 12%. Tại sao vậy? “Chà,” chúng tôi nói (rất đơn giản), “thị trường
chứng khoán thu về khoảng 10% một năm. Một chút nỗ lực sẽ giúp chúng ta cải thiện điều đó ít
nhất 20%. " Tất nhiên, thời gian đã chứng minh, đây không phải là sự thật. "Một chút nỗ lực"
không bổ sung thêm bất cứ điều gì. Trên thực tế, đầu tư chủ động bị giảm giá trị trong hầu hết các
trường hợp: hầu hết các quỹ đầu tư cổ phần không theo kịp các chỉ số, đặc biệt là sau khi trừ phí.
Còn bằng chứng sau cùng thì sao? Thành phần thiết yếu trong các khoản đầu tư của Oaktree vào
các khoản nợ xấu- mua giá hời - đến từ những cơ hội tuyệt vời mà người bán mang lại cho chúng
ta. Sự tiêu cực lên đến đỉnh điểm trong các cuộc khủng hoảng kinh tế và thị trường, khiến nhiều
nhà đầu tư trở nên chán nản hoặc sợ hãi và bán ra trong hoảng loạn. Chỉ có thể đạt được kết quả
mà chúng ta nhắm tới đối với các khoản nợ xấu khi người nắm giữ bán giá thấp một cách phi lý.
Đầu tư tốt chủ yếu là tận dụng sai lầm của người khác. Rõ ràng, việc bán ra do giá giảm là
một sai lầm có thể mang đến cho người mua những cơ hội lớn.
Khi nào thì nhà đầu tư nên bán?
Nếu bạn không nên bán ra vì giá tăng, và không nên bán vì giá giảm thì liệu khi nào mới bán được?
Như tôi đã đề cập trước đây, tôi mô tả các cuộc thảo luận diễn ra trong khi Andrew sống chung
với Nancy và tôi vào năm 2020 trong Thứ có giá trị. Kinh nghiệm đó thực sự có giá trị to lớn -
một niềm hy vọng bất ngờ trước đại dịch.
Bản ghi nhớ đó đã gặp phải phản ứng mạnh mẽ nhất từ người đọc so với bất kỳ bản ghi nhớ nào
mà tôi đã viết cho đến nay. Phản ứng này có lẽ là do (a) nội dung, chủ yếu liên quan đến đánh giá
đầu tư; (b) những hiểu biết cá nhân, và đặc biệt là lời thú nhận của tôi về nhu cầu phát triển bản
thân theo thời gian; hoặc (c) cuộc trò chuyện mà tôi đã đưa vào làm phụ lục.

5. Phần cuối cùng trong các cuộc trò chuyện đó diễn ra như thế này:
Howard: Này, bố thấy XYZ đã tăng xx% trong năm nay và bán với chỉ số P/E là xx. Con có muốn
kiếm lợi nhuận không?
Andrew: Bố, con đã nói với bố rằng con không phải là người thích bán. Tại sao con phải bán chứ?
H: Ờ, con có thể bán một ít ở đây vì (a) con đã mua rất nhiều rồi; (b) con muốn có lợi nhuận “trên
sổ sách” để đảm bảo rằng con không mất tất cả; và (c) ở mức định giá đó, nó có thể được định giá
quá cao và khá bấp bênh. Và, tất nhiên, (d) không ai phá sản để kiếm lời.
A: Đúng vậy, nhưng mặt khác, (a) Con là một nhà đầu tư dài hạn và không coi cổ phần là mảnh
giấy để giao dịch, mà là quyền sở hữu một phần trong một doanh nghiệp; (b) công ty vẫn có tiềm
năng to lớn; và (c) Con có thể sống sót với sự biến động đi xuống ngắn hạn, mối đe dọa từ đó là
một phần của những gì tạo ra cơ hội cho cổ phần bắt đầu. Cuối cùng thì vấn đề dài hạn lại là vấn
đề. (Có rất nhiều “a-b-c” trong nhà của chúng tôi. Tôi tự hỏi Andrew lấy nó ở đâu.)
H: Nhưng nếu nó có khả năng bị định giá quá cao trong thời gian ngắn, con có nên cắt giảm bớt
phần đang nắm giữ và bỏ túi một phần lợi nhuận không?
Sau đó, nếu nó giảm, (a) con cũng sẽ bớt hối tiếc và (b) con có thể mua nó với giá thấp hơn.
A: Nếu con sở hữu một phần cổ phần trong một công ty tư nhân có tiềm năng to lớn, động lực
mạnh mẽ và sự quản lý tuyệt vời, con sẽ không bao giờ bán một phần nào cả chỉ vì ai đó đã đưa ra
mức giá tốt. Rất khó tìm thấy những người phù hợp tuyệt vời, vì vậy thường là sai lầm nếu để họ
bỏ đi. Ngoài ra, con nghĩ việc dự đoán kết quả dài hạn cho một công ty đơn giản hơn nhiều so với
biến động giá trong thời gian ngắn và sẽ không hợp lý khi đánh đổi một quyết định trong một lĩnh
vực mà người khác có niềm tin cho một quyết định mà bạn bị giới hạn ở mức độ tin tưởng thấp. . . .
H: Không có lý do nào để con bắt đầu bán hay sao?
A: Về lý thuyết là có, nhưng phần lớn phụ thuộc vào (a) các nguyên tắc cơ bản có đang diễn ra
như con hy vọng hay không và (b) cơ hội này so với những cơ hội khác có sẵn như thế nào, có tính
đến mức độ thoải mái cao của con với cơ hội này.
Những câu chữ kiểu như “chưa từng có ai phá sản để kiếm lời” có thể phù hợp với những người
đầu tư bán thời gian cho bản thân họ, nhưng họ sẽ không có chỗ đứng trong lĩnh vực đầu tư chuyên
nghiệp. Chắc chắn là có những lý do chính đáng để bán, nhưng chúng không liên quan gì
đến nỗi sợ mắc sai lầm, cảm thấy hối tiếc và trông thật tệ hại. Thay vào đó, những lý do này
nên dựa trên triển vọng đầu tư - không phải tâm lý của nhà đầu tư - và chúng phải được xác định
thông qua phân tích tài chính chăm chỉ, nghiêm túc và có nguyên tắc.
Giáo sư Đại học Stanford Sidney Cottle là người biên tập phiên bản sau của cuốn Phân tích chứng
khoán của Benjamin Graham và David L. Dodd, “Cuốn sách kinh thánh về đầu tư giá trị”, bao gồm
cả ấn bản tôi đã đọc tại Wharton 56 năm trước. Vì lý do đó, tôi biết cuốn sách là “Graham, Dodd
và Cottle.” Sid là nhà tư vấn cho phòng đầu tư của Ngân hàng Bảo thông Vạn quốc vào những
năm 1970, và tôi chưa bao giờ quên mô tả của ông ấy về việc đầu tư: “quy tắc của những lựa chọn
tương đối”. Nói cách khác, hầu hết các quyết định về danh mục đầu tư mà nhà đầu tư đưa ra là
những lựa chọn tương đối.
Rõ ràng là các cân nhắc tương đối sẽ đóng một vai trò quan trọng trong bất kỳ quyết định bán cổ
phần hiện có nào.

6. • Nếu luận điểm đầu tư của bạn có vẻ kém hợp lệ hơn so với trước đây và/hoặc xác suất
chứng minh là chính xác đã giảm, thì việc bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần đang nắm
giữ có lẽ là phù hợp.
• Tương tự như vậy, nếu một khoản đầu tư khác xuất hiện dường như có nhiều hứa hẹn hơn
- mang lại lợi nhuận tiềm năng được điều chỉnh theo rủi ro cao hơn - thì việc giảm hoặc
loại bỏ các khoản nắm giữ hiện có là hợp lý để nhường chỗ cho khoản đầu tư này.
Bán một tài sản là một quyết định không được xem xét một cách riêng lẻ. Khái niệm “lựa chọn
tương đối” của Cottle nhấn mạnh thực tế là mọi giao dịch bán đều mang lại một khoản tiền. Bạn
sẽ làm gì với chúng? Bạn có suy nghĩ gì mà bạn cho rằng có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội không?
Bạn có thể bỏ lỡ điều gì khi chuyển sang khoản đầu tư mới? Và bạn sẽ từ bỏ điều gì nếu bạn tiếp
tục giữ tài sản trong danh mục đầu tư của mình hơn là thực hiện thay đổi? Hoặc có lẽ bạn không
có kế hoạch tái đầu tư khoản tiền thu được. Trong trường hợp đó, khả năng nắm giữ khoản tiền
thu được bằng tiền mặt sẽ khiến bạn trở nên khá giả hơn so với những gì bạn đã có nếu bạn nắm
giữ thứ bạn đã bán? Những câu hỏi như thế này liên quan đến khái niệm “chi phí cơ hội”, một
trong những ý tưởng quan trọng nhất trong quá trình đưa ra quyết định tài chính.
Thay đổi đột ngột, còn ý tưởng bán vì bạn nghĩ rằng sự sụt giảm tạm thời sẽ xảy ra sẽ ảnh hưởng
đến một trong những khoản nắm giữ của bạn hoặc toàn bộ thị trường? Có một vài vấn đề với
phương pháp này:
• Tại sao phải bán thứ mà bạn cho là có tương lai dài hạn tích cực để chuẩn bị cho đợt giảm
giá mà bạn cho là tạm thời?
• Làm như vậy sẽ dẫn đến một cách sai lầm nữa (trong số đó có rất nhiều), vì sự suy giảm
có thể không xảy ra.
• Charlie Munger, phó chủ tịch Berkshire Hathaway, chỉ ra rằng việc bán vì mục đích xác
định thời điểm thị trường thực sự mang lại cho nhà đầu tư hai sai lầm: sự sụt giảm có thể
xảy ra hoặc không, và nếu xảy ra, bạn sẽ phải nhận ra đã đến lúc phải quay lại.
• Hoặc có thể có cách thứ ba, bởi vì sau khi bán, bạn cũng phải quyết định xem phải làm gì
với số tiền thu được trong khi đợi cho đến khi sự sụt giảm xảy ra và đến lúc quay lại.
• Những người tránh sự sụt giảm bằng cách bán quá thường xuyên có thể ngủ quên với
chiến thắng của mình và không khôi phục được vị thế nắm giữ của họ ở mức thấp nhất.
Vì vậy, ngay cả những người bán đã đúng cũng có thể không đạt được bất cứ điều gì có
giá trị lâu dài.
• Cuối cùng, điều gì sẽ xảy ra nếu bạn sai và không xảy ra sụt giảm? Trong trường hợp đó,
bạn sẽ bỏ lỡ những lợi nhuận tiếp theo và không bao giờ lấy lại được hoặc mua nó với giá
cao hơn.
Vì vậy, nói chung không phải là một ý kiến hay nếu bạn bán với mục đích xác định thời điểm thị
trường. Có rất ít cơ hội để làm như vậy có lợi nhuận và rất ít người có kỹ năng cần thiết để
tận dụng những cơ hội này.
Trước khi tôi kết thúc chủ đề này, điều quan trọng cần lưu ý là các quyết định bán không phải lúc
nào cũng nằm trong tầm kiểm soát của nhà quản lý đầu tư. Khách hàng có thể rút vốn khỏi tài
khoản và quỹ, cần bán và tuổi thọ hạn chế của quỹ đóng có thể buộc các nhà quản lý thanh lý các
khoản nắm giữ mặc dù chúng chưa chín muồi để bán. Việc lựa chọn bán những gì trong các điều
kiện này vẫn có thể dựa trên kỳ vọng của nhà quản lý về lợi nhuận trong tương lai, nhưng quyết
định không bán không nằm trong số các lựa chọn của nhà quản lý.

7. Nắm giữ bao nhiêu là quá nhiều?
Chắc chắn có những lúc bạn có quyền bán một tài sản này để mua một tài sản khác dựa trên quyền
lựa chọn tương đối của mình. Nhưng chúng ta không được làm điều này một cách máy móc. Nếu
chúng ta làm vậy, trên phương diện hợp lý, chúng ta sẽ dồn toàn bộ số vốn của mình vào một khoản
đầu tư mà chúng ta cho là tốt nhất.
Hầu như tất cả các nhà đầu tư - ngay cả những người giỏi nhất - đều đa dạng hóa danh mục đầu tư
của mình. Chúng ta có thể hiểu rằng nắm giữ nào là tốt nhất tuyệt đối, nhưng tôi chưa bao giờ
nghe nói về nhà đầu tư có danh mục đầu tư chỉ có một tài sản. Họ có thể tối đa hóa những thứ
yêu thích của mình để tận dụng những gì họ nghĩ rằng họ biết, nhưng họ vẫn đa dạng hóa
chúng để bảo vệ khỏi những điều họ không biết. Điều đó có nghĩa là họ tối ưu hóa phụ, có khả
năng đánh đổi một số cơ hội thu được lợi nhuận tối đa để tăng khả năng có được một cơ hội xuất
sắc.
Đây là một câu hỏi liên quan từ cuộc trò chuyện được dựng lại của tôi với Andrew:
H: Bạn điều hành một danh mục đầu tư tập trung à. XYZ là khoản đầu tư có thế nắm giữ lớn khi
bạn đầu tư và thậm chí ngày nay nó còn lớn hơn, do được đánh giá cao. Các nhà đầu tư thông
minh thường tập trung danh mục đầu tư và nắm giữ để tận dụng những gì họ biết, nhưng họ cũng
đa dạng hóa việc nắm giữ và bán chúng khi mọi thứ tăng lên để hạn chế thiệt hại tiềm ẩn từ những
gì họ không biết. Có phải sự phát triển ở thế nắm giữ này đã khiến danh mục đầu tư của chúng ta
gặp khó khăn về khía cạnh này không?
A: Có lẽ là đúng, nó tùy thuộc vào mục tiêu của bạn. Những việc cắt bớt có nghĩa là bán thứ gì đó
mà tôi cảm thấy thoải mái dựa trên đánh giá từ dưới lên và chuyển sang thứ mà tôi cảm thấy ít tốt
hơn hoặc biết ít hơn (hoặc tiền mặt). Đối với tôi, sẽ tốt hơn rất nhiều nếu sở hữu một số lượng nhỏ
những thứ mà tôi cảm thấy tự tin. Tôi sẽ chỉ có một vài kiến thức hiểu biết tốt trong suốt cuộc đời
của mình, vì vậy tôi phải tối đa hóa số ít mà tôi có.
Tất cả các nhà đầu tư chuyên nghiệp đều muốn có hiệu quả đầu tư tốt cho khách hàng của họ,
nhưng họ cũng muốn thành công về mặt tài chính cho chính mình. Và những người nghiệp dư
phải đầu tư trong giới hạn khả năng chịu rủi ro của họ. Vì những lý do này, hầu hết các nhà đầu
tư - và chắc chắn là hầu hết các khách hàng của các nhà quản lý đầu tư - không tránh khỏi sự lo
lắng về việc tập trung danh mục đầu tư và do đó dễ bị ảnh hưởng bởi những diễn biến bất lợi.
Những cân nhắc này đưa ra các lý do hợp lý để hạn chế quy mô mua tài sản cá nhân và cắt giảm
thế nắm giữ mà họ đánh giá cao.
Các nhà đầu tư đôi khi ủy thác quyết định về cách đo lường tài sản trong danh mục đầu tư cho
một quá trình được gọi là tối ưu hóa danh mục đầu tư. Các thông tin đầu vào liên quan đến tiềm
năng sinh lợi, rủi ro và mối tương quan của các loại tài sản được đưa vào mô hình máy tính và
đưa ra danh mục đầu tư với lợi nhuận dự kiến tối ưu đã được điều chỉnh theo rủi ro. Nếu một tài
sản tăng giá so với những tài sản khác, mô hình có thể được chạy lại và nó sẽ cho bạn biết nên
mua và bán những gì. Vấn đề chính của các mô hình này nằm ở chỗ tất cả dữ liệu có liên quan
đến ba thông số đó đều liên quan đến quá khứ, nhưng để đi đến danh mục đầu tư lý tưởng, mô
hình cần dữ liệu mô tả chính xác trong tương lai. Hơn nữa, các mô hình cần các thông tin đầu
vào bằng số liệu đối với khả năng rủi ro và tôi hoàn toàn khẳng định rằng không có con số nào
có thể mô tả đầy đủ rủi ro của tài sản. Do đó, các mô hình tối ưu hóa không thể đưa ra các danh
mục đầu tư thành công.

8. Điểm mấu chốt là:
• Chúng ta nên đưa ra quyết định đầu tư dựa trên ước tính của chúng ta về tiềm năng
của từng tài sản,
• Chúng ta không nên bán chỉ vì giá và vị thế nắm giữ đã tăng,
• Có thể có những lý do chính đáng để giới hạn quy mô của các thế nắm giữ mà chúng
ta đang có,
• Nhưng không có cách nào để tính toán một cách khoa học những giới hạn này.
Nói cách khác, quyết định cắt bớt vị trí hoặc bán hết hoàn toàn phụ thuộc vào phán đoán
giống như mọi thứ khác quan trọng trong đầu tư.
Lời kết về Giao dịch bán
Hầu hết các nhà đầu tư cố gắng gia tăng giá trị bằng cách định giá cao hơn hoặc thấp hơn các tài
sản cụ thể và/hoặc thông qua việc mua bán đúng thời điểm. Mặc dù rất ít người chứng minh được
khả năng thực hiện những điều này một cách chính xác (xem nhận xét của tôi về quản lý chủ động
ở trang 4), nhưng mọi người đều có thể tự do thực hiện nó. Tuy nhiên, có một sự phản đối khá lớn.
Rõ ràng đối với tôi cho đến nay được đầu tư là “điều quan trọng nhất”. (Ai đó nên viết một
cuốn sách với tựa đề này!) Hầu hết các danh mục đầu tư được quản lý chủ động sẽ không hoạt
động tốt trên thị trường do kết quả của việc thao túng tỷ trọng danh mục đầu tư hoặc mua bán với
mục đích chọn định thời điểm thị trường. Bạn có thể cố gắng tăng thêm lợi nhuận bằng cách
tham gia vào các kế hoạch như vậy, nhưng những hành động này không có khả năng hoạt
động tốt nhất và có thể là điều cản trở tồi tệ nhất.
Hầu hết các nền kinh tế và tập đoàn đều được hưởng lợi từ các xu thế dài hạn cơ bản, và do đó hầu
hết các thị trường chứng khoán đều tăng trong hầu hết các năm qua và chắc chắn ổn định trong
thời gian dài. Một trong những chỉ số chứng khoán hoạt động lâu nhất của Hoa Kỳ, S&P 500, đã
tạo ra lợi nhuận trung bình kép ước tính trong 90 năm qua là 10,5% mỗi năm. Đó là kết
quả đáng kinh ngạc. Nó có nghĩa là 1 USD đầu tư vào S&P 500 90 năm trước sẽ tăng lên khoảng
8.000 USD ngày nay.
Nhiều người cũng đã khá ngạc nhiên những điều kỳ diệu của lãi kép.Ví dụ, theo báo cáo, Albert
Einstein đã gọi lãi kép là “kỳ quan thứ tám của thế giới”. Nếu 1 USD có thể được đầu tư ngay
hôm nay với mức lợi nhuận gộp lịch sử là 10,5% mỗi năm, thì nó sẽ tăng lên 147 USD trong 50
năm. Có người cho rằng tăng trưởng kinh tế trong những năm tới sẽ chậm hơn so với trước đây,
hoặc các cổ phiếu giá hời dễ tìm thấy trong các giai đoạn trước hơn so với hiện nay. Tuy nhiên,
ngay cả khi nó chỉ ở mức 7%, 1 USD đầu tư ngày hôm nay cũng sẽ tăng lên hơn 29 USD trong 50
năm. Do đó, một người nào đó bước vào tuổi trưởng thành ngày nay trên thực tế được đảm
bảo sẽ ổn định tốt vào thời điểm họ nghỉ hưu nếu họ chỉ đơn thuần bắt đầu đầu tư kịp thời
và tránh can thiệp vào quy trình bằng cách giao dịch.
Tôi thích cách Bill Miller, một trong những nhà đầu tư vĩ đại của mọi thời đại, chia sẻ trong
Thư thị trường quý 3 năm 2021: Trong thời kỳ hậu chiến, thị trường chứng khoán Mỹ đã tăng
khoảng 70% qua các năm. . . Tỷ lệ cược kém hơn nhiều so với tỷ lệ này đã làm cho các chủ sòng
bạc trở nên rất giàu có, nhưng hầu hết nhà đầu tư thử ước chừng giảm giá 30% cổ phiếu, hoặc
thậm chí tệ hơn là dành thời gian thử trải nghiệm, nhưng không có kết quả, đều lên xuống thất
thường hàng quý trên thị trường. Hầu hết lợi nhuận từ cổ phiếu tập trung vào các đợt bùng nổ
mạnh bắt đầu trong giai đoạn bi quan hoặc sợ hãi, như chúng ta đã thấy gần đây nhất trong
đợt giảm do đại dịch năm 2020. Chúng tôi tin rằng thời điểm, không phải là xác định thời điểm,
sẽ là chìa khóa để xây dựng sự giàu có trên thị trường chứng khoán. (Ngày 18 tháng 10 năm

9. 2021. Bổ sung chú thích quan trọng)
Miller nói về “sự bùng nổ mạnh mẽ” là gì? Vào ngày 11 tháng 4 năm 2019, The Motley Fool trích
dẫn dữ liệu từ Hướng dẫn Hưu trí năm 2019 của JP Morgan Asset Management cho thấy rằng
trong khoảng thời gian 20 năm từ 1999 đến 2018, lợi nhuận hàng năm của S&P 500 là 5,6%, nhưng
lợi nhuận của bạn sẽ chỉ là 2,0% nếu bạn không tham gia trong 10 ngày tốt nhất (hoặc khoảng
0,4% số ngày giao dịch) và bạn sẽ không kiếm được tiền nếu bạn đã bỏ lỡ 20 ngày tốt nhất. Trước
đây, lợi nhuận thường tập trung trong một số ngày. Tuy nhiên, các nhà đầu tư hoạt động quá mức
tiếp tục nhảy vào và ra khỏi thị trường, gánh chịu chi phí giao dịch và thuế tăng vốn và có nguy cơ
bỏ lỡ những cơ hội "Bùng nổ mạnh mẽ."
Như đã đề cập trước đó, các nhà đầu tư thường tham gia giao dịch bán vì họ tin rằng sắp xảy ra sụt
giảm và họ có khả năng né tránh nó. Tuy nhiên, sự thật là việc mua hoặc nắm giữ - ngay cả ở mức
giá cao - và trải qua sự sụt giảm của chính bản thân nó không gây ảnh hưởng. Thông thường,
mọi mức cao của thị trường tiếp theo đó là mức cao hơn và xét cho cùng, chỉ có lợi nhuận dài
hạn là quan trọng. Giảm rủi ro thị trường thông qua việc bán thiếu hiểu biết - và do đó
không tham gia đầy đủ vào xu hướng chủ động dài hạn của thị trường - là một lỗi cơ bản
trong đầu tư. Điều đó càng đúng hơn khi bán mà không có lý do cho những thứ đã giảm,
biến biến động tiêu cực thành thua lỗ vĩnh viễn và bỏ lỡ điều kỳ diệu của lãi kép dài hạn.
Khi tôi gặp mọi người lần đầu tiên và họ biết tôi đang kinh doanh đầu tư, họ thường hỏi (đặc biệt
là ở Châu Âu) "bạn kinh doanh về cái gì?" Câu hỏi đó khiến tôi sởn gai ốc. Đối với tôi, "giao dịch"
có nghĩa là nhảy vào và ra khỏi các tài sản riêng lẻ và toàn bộ thị trường trên cơ sở phỏng đoán
xem mức giá đó sẽ như thế nào trong giờ, ngày, tháng hoặc quý tiếp theo. Chúng tôi không tham
gia vào hoạt động như vậy tại Oaktree và rất ít người chứng minh được khả năng thực hiện nó một
cách tốt nhất.
Thay vì giao dịch, chúng tôi coi mình là nhà đầu tư. Theo quan điểm của tôi, đầu tư có nghĩa
là cam kết vốn vào tài sản dựa trên những ước tính hợp lý về tiềm năng của chúng và thu
được lợi nhuận từ kết quả dài hạn. Oaktree tuyển dụng những người được gọi là các nhà giao
dịch, nhưng công việc của họ bao gồm thực hiện các quyết định đầu tư dài hạn do các nhà quản lý
danh mục đầu tư đưa ra dựa trên các nguyên tắc cơ bản về tài sản. Không có người nào tại Oaktree
tin rằng họ có thể kiếm tiền hoặc thăng tiến sự nghiệp bằng cách bán ngay bây giờ và mua lại sau
một đợt giảm, trái ngược với việc nắm giữ trong nhiều năm và để giá trị tăng giá nếu các kỳ vọng
cơ bản đã được chứng minh.
Khi Oaktree được thành lập vào năm 1995, năm người sáng lập - tại thời điểm đó đã làm việc cùng
nhau trung bình trong 9 năm - đã thiết lập một triết lý đầu tư dựa trên những gì chúng tôi đã thực
hiện thành công trong khoảng thời gian đó. Một trong sáu nguyên lý thể hiện quan điểm của chúng
tôi về việc cố gắng xác định thời điểm thị trường khi mua và bán:
Bởi vì chúng tôi không tin vào khả năng dự đoán cần thiết để xác định thời điểm thị trường một
cách chính xác, do đó chúng tôi duy trì đầu tư danh mục đầu tư của mình bất cứ khi nào có thể
mua được tài sản với mức giá hấp dẫn. Lo ngại về tình hình thị trường có thể khiến chúng ta
nghiêng về các khoản đầu tư phòng thủ hơn, tăng tính chọn lọc hoặc hành động có chủ ý hơn,
nhưng chúng ta không bao giờ chuyển sang huy động tiền mặt.
Khách hàng thuê chúng tôi để đầu tư vào các ngách thị trường cụ thể và chúng tôi không bao giờ
được thất bại trong công việc của mình. Việc nắm giữ các khoản đầu tư bị giảm giá là điều khá
khó chịu, nhưng việc bỏ lỡ lợi nhuận vì chúng tôi không mua được thứ mà chúng tôi đã thuê để
mua là điều không thể lý giải được.

10. Chúng tôi chưa bao giờ thay đổi bất kỳ nguyên tắc nào trong số sáu nguyên lý triết lý đầu tư của
mình - bao gồm cả nguyên tắc này - và chúng tôi không có kế hoạch làm như vậy.
Ngày 13 tháng 1 năm 2022.
Translator: LL.

11. Thông tin pháp lý và Tiết lộ
Bản ghi nhớ này thể hiện quan điểm của tác giả kể từ ngày được nêu và các quan điểm đó có thể
thay đổi mà không cần thông báo trước. Oaktree không có trách nhiệm hoặc nghĩa vụ cập nhật
thông tin có trong tài liệu này. Ngoài ra, Oaktree không cam đoan, và không nên cho rằng hiệu
suất đầu tư trong quá khứ là một dấu hiệu cho thấy kết quả trong tương lai. Hơn nữa, bất cứ khi
nào có tiềm năng sinh lời cũng có khả năng thua lỗ.
Bản ghi nhớ này chỉ được cung cấp cho mục đích giáo dục và không được sử dụng cho bất kỳ mục
đích nào khác. Thông tin trong tài liệu này không cấu thành và không nên được hiểu là cung cấp
dịch vụ tư vấn hoặc đề nghị bán hoặc gạ gẫm mua bất kỳ chứng khoán hoặc công cụ tài chính liên
quan nào ở bất kỳ khu vực tài phán nào. Thông tin nhất định trong tài liệu này liên quan đến các
xu hướng kinh tế và hiệu suất được dựa trên hoặc có được từ thông tin do các nguồn bên thứ ba
độc lập cung cấp. Oaktree Capital Management, L.P. (“Oaktree”) tin rằng các nguồn thu thập
thông tin này là đáng tin cậy; tuy nhiên, không đảm bảo tính chính xác của thông tin đó và chưa
xác minh tính chính xác hoặc đầy đủ của thông tin đó hoặc các giả định làm cơ sở cho thông tin
đó.
Không được sao chép, tái xuất bản hoặc đăng tải toàn bộ hoặc một phần Bản ghi nhớ này,
bao gồm cả thông tin có trong tài liệu này, dưới bất kỳ hình thức nào khi chưa có sự đồng ý
trước bằng văn bản của Oaktree.