刘煜辉：通缩已开始，经济已经落入衰退象限.pdf

1. 刘煜辉：通缩已开始，经济已经落入衰退象限
6-7 minutes
中国眼下的经济形势一句话来讲，通缩开始了，经济已经落入衰退象限。
在之前的15个月，我们进行了高强度的货币信用投放，M2增长了40万亿以上。3
月份的数据马上要出来，我估计应该是突破40万亿了。但是我们依然没有阻止经
济滑向通缩。
从具象上来看，这一回需求端的突出矛盾是什么？家庭部门确实没钱，6个荷包确
实瘪下去了。
中国14亿人，按照央行的统计，现在是7亿人负债，如果把小孩子和老年人剔除，
接近全民负债了。
家庭部门的总负债占其可支配收入的比例已经高达137.9%，同期美国家庭的债务
率的水平大概是90%。我们和美国之间有40多个点的落差了。
这和我们的想象是不太一样的。今天中国居民的负债水平已经达到了相当高的程
度，为应对这样的负债，每年支付的利息已经占可支配收入近15%。同期美国这
个数据是7%。因为高债务，家庭部门的支付能力受到明显的抑制。今年1~2月
份，中国家庭部门的信贷总量只有2,900亿，不到3,000亿。
正常情况下，比方说2021年，一个季度家庭部门的信贷投放应该是3万亿水平，也
就是每个月将近1万亿。今天房地产股有一个明显的反弹，是不是3月份家庭部门
的贷款数据出现了显著反弹，不得而知，大家进一步观察。但从一二月份的数据来

2. 看，老百姓不买房，而且大量的提前还款。老百姓如果不买房，开发商就不会买
地，土地创造信用、财政形成收入这一套中国经济加杠杆的模式就很难重启。这是
从需求端看突出的矛盾。
从供给端看的突出矛盾是价格的内卷。年初特斯拉轻飘飘的一声降价，把整个中国
的车链带入了严重的内卷，从终端车一直到上游的锂矿。锂盐去年最高峰的价格
60万一吨，三个月掉到25万，所以价格的内卷正在蔓延，不光是车辆。老百姓不
买房，房地产要去库存，如果车辆再出问题，房和车两个加在一起，差不多就是整
个制造业的70%，所以今天我们还是比较紧张“缩”的。
中国能不能找到一套反通缩的组合拳，让投资人构建一个经济复苏的底层逻辑，恐
怕是摆脱当下存量市场困局的关键所在。
因为今天这个市场，我的感觉是比较难受的，有点像《三体》中的“黑暗森林法则”
，对于机构来讲，生存是它的第一性原则，但是整个市场的资金量非常有限。存量
的市场中一旦出现一个竞争力较强的主题方向，被剩下的部分就会变得非常熊，非
常痛苦。
今天的中国股票市场，尽管TMT、数字经济所代表的方向是一个明显的risk on状
态，但是新能源和大消费落入明显的risk off的空头排列。市场之所以如此分裂，背
后原因就是存量市场。整个市场的“心”动不起来，动不起来的原因来自于宏观。
今天中国资产和中国经济主要看两个周期：
第一个就是美元周期。去年美国高通胀，下半年美国启动了暴力加息，高强度缩
表，带来离岸美元信用流的紧缩。离岸美元信用流是全球金融资产定价的血液，所
以给全球利率敏感性的市场造成了极大的影响。包括中国资产对美元周期非常敏感
的部分，比方说中概股、港股都受到重挫。
另外就是中国周期。中国周期今天已经在滑向通缩。我们能不能反通缩成功，把中
国经济有力度地从底部拉起，走出通缩的阴霾，打出一套反通缩的组合拳，构建经
济复苏的底层逻辑，这是我们中国周期要解决的主要问题。
先看美元周期，要建立一个观念，这一轮美元周期跟以往历史是不太一样的，某种
意义上讲，它是一个政治周期。为什么会发生这么高的通胀？过去30年的全球化
浪潮中，以美国代表的西方一直享受着非常舒服的低通胀。尽管次贷危机发生后的
15年，美国启动了高强度的量化宽松，甚至最近三年直接启动了MMT，财政赤字
货币化，但美国的通货膨胀依然保持在一个非常舒服的水平。
为什么去年一下子通货膨胀接近10%呢？核心原因是背后有一个强大的政治意志
的驱动，使得全球供应端的两段婚姻都受到严重破损。
第一个是中美之间进入离婚状态，而且是个硬脱钩。中国出口数据从去年四季度开
始断崖式下跌，背后原因并不是美国和西方经济的严重衰退，而是中国出口到美国

3. 的订单大量出现了漂移，漂移到亚太，中国的那些备胎，漂移到墨西哥。去年中国
从美国的第一出口国一下子落到第三位，背后代表中美正在实质性的硬脱钩，这是
美国驱动的。
另外，地缘政治的俄乌战争，结果是欧洲和俄罗斯的婚姻破裂了，美国把这一段婚
姻拆掉了。中美国为世界提供的是廉价的商品，俄欧陆为世界提供廉价的能源，一
下子廉价的商品和廉价的能源同时都没有了，受到严重的损伤。美国又印了那么多
钞票，过去三年新冠大流行，美国直接MMT，印了5万亿美金的钞票，所以这一回
压不住了，整个通胀释放。
这一回的通胀，某种意义上是一个政治的通胀，所以今天美国人也遇到麻烦了，遇
到了一个不可能三角。如果继续加息，对金融系统稳定性的伤害越来越显性化，已
经不稳定了，直接破坏美国的金融稳定。像瑞银、摩根大通，陆陆续续都出现了各
种各样的问题，它的背后是长期的利率高企，长时间的长短期利率倒挂，使得很多
金融机构的底层资产承受了巨大的利率风险冲击。
如果把加息停下来，重新从缩表转向扩表，意味着通货膨胀又控制不了。如果你要
控制通货膨胀，那就要回到通货膨胀的底层逻辑，它是个政治的通胀。
怎么降低对华脱钩，缓和和中国的关系，外延更扩大一点，怎么样从俄乌战争的泥
潭中间脱身，恐怕是美国控制通胀的关键。所以美国面临的不可能三角，对中国的
外部条件来讲，从逻辑上讲不算一个坏事，意味着我们今年面对的严峻外部条件，
存在着边际改善的可能性。
今年中国经济复苏的焦点，核心依然是落在中国周期。在外部条件可能边际改善的
情况下，我们能不能通过政策打出一套反通缩的组合拳，构建起经济复苏的底层逻
辑，这是我们拭目以待的方向。从眼下来看，确实很困难。因为过去15个月，我
们高强度的投放了四十万亿的M2，但是实体经济的脉搏依然很微弱，房地产没什
么反应，金融资产也没涨。股票是个存量市场，基金也卖得不好。这么多钱到哪地
方去了？对于中国经济当下遇到的问题，我们必须要做出正确的诊断。中国经济目
前的困境，核心问题是微观信用基础的崩坏，实质性是资产负债表的衰退，特别是
家庭部门资产负债表的衰退。
今天中国人口已经告别了金字塔形的人口红利结构，现在已经变成了一个“钟” ，人
口学里面有一个专业名词，叫“儿童人口钟” ，这个时间窗口中国已经打开了，这是
长期因素。
短期因素是负债率过高。今天家庭部门的负债率已经高达137.9%，这是一个很高
的比例。2015年我们房地产要去库存，号召6个钱包出来加杠杆去库存，那时候家
庭部门的负债率不到80%，70%多。7年时间负债比例翻了一倍。今天中国经济系

4. 统突出的矛盾是什么？因为个人的资产负债表的原因，整个系统中间的各个主体的
信用能力和信用意愿都在快速坍塌。
对于今天中国的宏观决策来讲，首要的问题是，一定要从这个系统里面找出一个有
强健信用意志和信用能力的主体，站出来作为顶梁柱，把要坍塌的天花板支撑起
来。说得更直白一点，中央的信用必须要站到前头，千方百计把中央信用加入经济
体，帮助经济体里面资产负债表损伤的主体进行有效修复。这样的宏观经济政策下
去以后，经济复苏的循环才能够重启。不然我们看到的就是大水漫灌以后不起作
用，实体经济没
什么反应，房地产也不反应，金融资产也不涨。水都到哪个地方去了，这是我们必
须要解决的问题。接下来中央肯定要根据一季度的经济运行状况，重新研究、重新
预判，部署剩余时间的经济政策。所以，现在处在一个非常关键的时点，“我们怎
么办？”、“怎么改变？” 。中国的宏观政策可能要面临常规方式的突破，要改变方
法。
因为我们现在面临的突出矛盾是资产负债表的衰退。从某种意义上讲，现在中国现
在的时点就是15年前的美国，30年前的日本。这个时点是什么？是2008年次贷危
机爆发以后，美国的资产负债表受到极大的损伤，美国花了15年的时间（调
整）。这15年宏观政策的核心任务就是资产负债表的修复，为此它形成了一整套
完备的理论体系和丰富的政策实践。简单讲，中国只不过比美国晚了15年来到了
一个非正常宏观政策的时间，从宏观政策的角度来讲，修复资产负债表的核心就是
财政和货币的合流。
所以，对中国来讲，恐怕要进入一个财政和货币合流，突破常规方式的宏观政策的
时间窗口。从技术条件来讲，中国是满足的。因为代表中央信用的两个主体的表是
强健的，中央财政的负债率只有21%，中央银行规模占经济体量的比例只有
33%，有足够的操作空间。
而且，中国还有体制设计的优势，我们有国开行代表的政策性金融部门，某种意义
上讲，政策性金融部门是一个天然的财政和货币合流操作的SPV平台。历史上，
我们利用这个机制也做过，2015年中国面临严重房地产去库存，当时中央银行的
信用支持是国开行发行了3万亿的PSL，把整个房地产的周期激活了。
当然，我们今天面临的情况远比2015年要复杂得多。我们面临着增量的金融支
持，因为“二十大”扩化了中国式现代化的蓝图，对应的是未来四个方向资本形成的
增量，包括双碳的能源体系转型、数字化中国、国家安全战略体系的建设和乡村振
兴。但我们更需要解决复杂的存量问题。去年M2的净增长达到28万亿人民币，我
们只获得了6万亿的GDP，这么多钱到哪去了？大量的货币信用都消耗到了低效率
的存量经济所溢出的巨量沉淀成本上，我们必须要把沉淀成本显著降低。

5. 具体来看，主要有三个方向：
第一，房地产面临去库存。2021年中国房地产在建规模高达80万亿，今年和明年
陆陆续续会变成库存的释放，必须有一个主体站出来承接。2015年是中国的家庭
部门站出来支撑了房地产去库存，但今天中国的家庭部门面临资产负债表的衰退，
站不出来了，但必须有个主体站出来。如果没有主体站出来，意味着整个房地产产
业链企业将面临灾难，因为它们所面对的是各种复杂的债务链、应收账款等等。
第二，地方政府65万亿的平台债务。这些债务都面临信用和流动性的坍塌，陷
入“僵尸”的状态。所以，我们必须要启动注入中央的信用，要把利率显著降低，因
为这些债务滚动的存续成本高达4%以上。我们恐怕要大面积、系统性地启动这些
平台债务的利率置换，通过中央信用注入，把地方政府债务平台的利率显著降下
来，恢复它们的信用和流动性。
第三，庞大的国资和国企体系。有两个统计，有的说是270万亿，有的说350万
亿，但不管怎么说，最庞大的经济资产部分，目前处于低效率的运行状态，一年的
资产回报率只有1-2%的。如果通过中央信用下去，借助中国的资本市场，把这一
部分的收益率比方说提升到4-6%以上，就是10万亿的现实财政。
这对于眼下中国土地要素收入的锐减所形成的财政断崖式缺口压力是极大的缓解，
这是我们要面临的任务。目前中国所面临的是严峻的、颠覆性的外部条件，G2处
在一个硬脱钩的状态，客观上也意味着中国完全可能实施更大胆、更激进、突破性
的宏观政策。因为中国在过去30年形成了一个对外3.4万亿美金的供给端净敞口，
如果G2进入一个趋势性的硬脱钩状态，意味着这3.4万亿美金的供给端净敞口需要
一个强劲的内需增长，才能予以对冲。
如果内需的增长受困于资产负债表的衰退，意味着从产业层面来讲，中国未来面临
的主要矛盾是从过去的通货膨胀变成通货紧缩。
为什么我们投放了这么多高强度的货币信用以后，一点效果都没有，通货膨胀都没
出来？我们必须正视外部条件的变化，回到市场，今天的股票市场反映了今天中国
宏观政策的困局，反映了困局的现实。“风动、幡动、心动” ，这是禅宗的一个段
子。用来做比喻目前中国的宏观状态就是“风吹幡不动” ，风已经刮得很大、水已经
放了很多，但是经济没有反应，资产端没有反应，房地产没有反应。
所以，依然不能阻挡经济滑向通缩。如果“风吹幡不动” ，这个市场就是一个存量市
场。回到美林投资时钟，简单讲，今天落在了衰退的象限，尽管我们启动了高强度
的货币信用投放，但我们依然不能驱动投资的轮子转向复苏的象限。
所以市场的选择就落在存量市场，以主题主导风格。美国硅谷的创新在美国的反应
平淡无奇，但在中国掀起了科技股的浪潮，它的背后就是投资时钟的成就，因为投
资时钟落在一个衰退的象限，决定了这是一个存量的市场。这个状态怎么突破？

6. 从存量怎么变成增量的核心就是接下来的政策思路能不能突破常规的方式，能不能
打出一套强有力的反通缩组合拳，给市场构建一个经济复苏强健的底层逻辑。如果
能构建一个强健的底层逻辑，今年这个市场可能很快从存量的状态过渡到增量的状
态，这个市场会迎来一个快牛，甚至是大牛。因为我们过去15个月高强度的货币
信用已经投放出去了，40万亿的M2，只是这些M2没有对应于强健的GDP商业资
本的形成。
这些钱散落在经济系统的各个角落，他们每时每刻都在盯着资产收益率的广义频
谱，就看哪一块资产率先出现强劲动量的赚钱效应。
这些散落在经济各个角落的资金，就会像嗜血的鲨鱼一样凶猛地扑过去，这个市场
很快就能点燃。所以，市场转变的关键点是政策能不能打出一套强有力的反通缩组
合拳，把中国经济从通缩的泥潭中间拉起来，我们拭目以待。
如果“风吹幡不动” ，整个市场能够产生溢价的就是以下两个方向。一个就是所谓的
财政溢价。我们今天讲的数字经济也好、国企改革也好，背后底层的逻辑都来自于
政治经济学。政治经济学的核心是财政。
中国经济已经进入了一个强力推进数字经济生态的打造阶段。在经济生态中，数据
作为新型的生产要素，它的收入能不能有效转化为新政府的财政新资助？这对于新
政府来讲的是首要面临的问题。关于数字经济的生态，从数据确权到数据资产，到
数据处理，背后是算力到应用的场景。资本市场已经围绕数字经济的生态进行了一
次充分的演绎，成为资本市场眼下最大的一个溢价风口。
当然，财政靠数字要素的收入转化是远远不够的。因为我们从过去的工业化、城镇
化周期走过来，财政的资助、土地要素的收入这一块断崖式下跌所形成的缺口，数
据要素的收入可能远远不够。
所以，国企和国资体系的改革就提上了日程，要把这一块低效率运行的国资和国企
部门的资产收益率有效激活。用什么办法激活？现实的办法是中央信用的注入，要
激活整个资本市场才能得以实现。
如果把这一块的资产收益率从1-2%的低效率水平显著提到6%，眼见的就能产生10
万亿财政的效果，这对于今天中国巨大的土地财政缺口的压力来讲，是一个有效的
缓解。另外一块溢价叫安全溢价。我建议大家仔细去研读总书记在两会期间参加江
苏代表团和工商联代表团讨论的一系列发言，逐字逐句体会。
我学习以后的体会是，当下讲的高质量发展，背后的本质就是“发展和安全”并举，
安全成为新时代下的第一要素。
在百年未有之大变局下，对于中国来讲，安全的约束集中在科技领域。如果没有一
个安全的量的扩张，都是虚无缥缈的，都是低质量的。所以，对于今天中国的资本

7. 市场来讲，通过科技的创新求安全，要靠资本市场，解决财政的钱袋子，也要靠资
本市场。
今天中国的资本市场前所未有之重要。