企業価値を見抜いて投資せよ！【有価証券報告書戦略的読解セミナー編】

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本資料で用いられている情報には万全を期していますが、内容を保証するものではなく、万一当資料に基づいて被害を被った場合にも当社は責任を負いかねます。
2
The Strategic Reading Method for Annual Report
制作・著作
個人投資家のための
有価証券報告書
戦略的読解セミナー

3
本日の内容
1. 有価証券報告書（有報）の概要
・なぜ、有報を読むのか？
・有報の何を読むのか？
・どう読むのか？
2. 稼ぎの構造（ビジネスモデル）を見抜く
・稼げているか？
・どう稼いでいるのか？
・稼ぎの構造を数字で把握
（休憩）
3. 財務上のリスクを見抜く
・会計リスク
・人的リスク
4. 今後の成長性を探ろう
・将来の“布石”を打っているか？
・株主へ還元するか？
5. 投資判断＆質疑応答

4
有価証券報告書って？
～有報をなぜ読むのか？何を読むのか？どう読むのか？～

5
• 個人投資家の情報源は、「四季報」「HP／記事」「実地検分・使用」「有報（短信）」「IR担当
への電話」などに限られる。
• 有報は、財務情報や事業内容・戦略を知るための重要な情報源。
個人投資家にとって有報は貴重な情報源
四季報
日経会社情報
有価証券
報告書
（短信）
HP／記事
電話インタビュー
（IR*）
直接訪問
財務情報
事業内容
企業戦略
企業文化
理念
使用感
製品/サービス
△
3期分と
来期予想数値
△
3行ほどの
記載
△
1行ほどの
記載
×
表記無し
○
一番正確で
詳細な記載
○
リスクや
課題が記載
△
多少記載
△
行間を読む
△
企業によっては
詳しく記載
○
有報より詳しい
記載
△
戦略というより、
PRという感じ
○
しっかりと
書かれている
×
○
使ってみると
よくわかる
×
×
○
細かい確認
に有効
○
今後の展開など
の話を聞ける
○
事業展開の
確認が出来る
○△
声を読み取る
○
財務担当者に
確認できる
○
見学・体験など
から理解出来る
○
現場から
戦略を読み解く
○
直接感じる
直接聞ける
* IR：Investor Relationの略、企業の投資家向け広報活動。
情報源と性質
濃い
情報源
性質
濃い
（著作：ブルー・マーリン・パートナーズ）

6
実態を深く理解するためには、有報は欠かせない
• 多くの個人投資家は有報を読まない。その理由は、「読み解き方を知らない」ことや、「読ん
だとしても、すぐ株価が上がらないから」など。しかし、これはもったいない話。有報は、以下
の点で情報として価値がある。
• 整理された生情報だということ
– 有報は、会社が直接提出している公式の一次情報。
– 全ての上場企業が、共通のフォーマットに沿って有報を作成しているため、どこに何が書いてある
かが明快。そのため、慣れれば企業の概要を短時間で掴むことができるようになる。
• 有報は経営の「通信簿」であり、将来の「青写真」である。
– 有報の財務情報は、これまでの業績の通信簿。
– また、有報の定性情報を読み解くと、企業が将来どこに向かっているのか？その「青写真」の実現
化のための“布石”を本当に打っているか？がわかる。
• 有報の行間には経営者の価値観が見え隠れする
– 相場が荒れる中、株を持ち続けるには、「信頼」が欠かせない。
– 私たちが企業を見るときのポイントは二つ。すなわち、「将来、業績を上げるという信頼ができる
か？」「成果を、私たち株主に配分するという意志を確認できるか？」
– 有報の行間を読むと、経営者が何に価値を置き、行動をとっているかを感じることができる。

7
有報、短信の内容の違いは？
表紙（業績予測など）
1. 企業集団の状況
2. 経営方針
1. 基本方針
2. 利益配分に関する方針
3. 投資単位の引き下げ
4. 目標とする経営指標
5. 中長期的な会社の経営戦略
6. 対処すべき課題
7. 親会社等に関する事項
8. コーポレートガバナンスに関する考
え方
3. 経営成績および財政状態
1. 経営成績
2. 財政状態
3. 事業等のリスク
4. 連結財務諸表等
（BS、PL、CF、注記等）
5. 生産、受注及び販売の状況
6. 役員の異動
有報短信*
* これは代表的な例だが、短信には決まったフォームがない。
1.企業の概況
1.主要な経営指標等の
推移
2.事業の内容
3.沿革
4.関係会社の状況
5.従業員の状況
2.事業の状況
1.業績等の概要
2.生産、受注及び販売の
状況
3.対処すべき課題
4.事業等のリスク
5.経営上の重要な契約
等
6.研究開発活動
7.財政状態及び経営成
績の分析
3.設備の状況
• 有報は、企業の中長期業績に影響を与える客観的要素を記載。短信は、業績の短期的動向を記載。
：相違点
企業業績の通信簿であり、青写真企業業績のダイジェスト
4.提出会社の状況
–株式等の状況
–自己株式の取得等の状況
–配当政策
–株価の推移
–役員の状況
–ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽの状況
5.経理の状況
1.連結財務諸表等
（BS、PL、CF、注記等）
社債明細票
借入金明細票
･･･
有価証券明細票
有形固定資産明細票
引当金明細票
主な資産及び負債の内容
監査報告書

8
マグロを解体するように、有報を読む
• 有報の分析は、マグロの解体に例えられる。それぞれの部位は以下の通り。
– 赤身＝財務（過去）情報。B／S、P／L、C／Fなど
– 中トロ＝先行指標情報。受注状況・研究開発・設備投資・投資性費用・資本政策など
– 大トロ＝注記などのリスク情報。リース・退職給付など
– カマ（頭）＝人間関係情報役員・株主・ステークホルダー・従業員・取引先など
– 骨格＝経営理念・文化など
– しっぽ＝監査法人・銀行・証券会社など

9
投資判断の流れと有報の項目
• 有報は、前から読むのではなく、ストーリーを持って読む。基本的な流れは以下の通り。
好業績か？
ビジネス
モデルは
良好か？
成長するか？
財務リスク
はあるか？
•業績推移
投資判断
財産を
保有して
いるか？
私たち
（少数株主）
に利益還元
されるか？
NO
YES
• 受注／生産
状況
• 製品／顧客
• 課題とﾘｽｸ
• 沿革
• 資本政策
• 株主構成
• 経営陣
• 注記（会計方針）
• 監査法人
• 利益とキャッシュ
フローのブレ
• 現預金
• 附属明細票
• 有利子負債・社債
• 財務状況
• 設備投資
• 研究開発
• 資本政策
• 従業員
過去現在将来
分
析
の
流
れ

10
ケーススタディ
三星食品 vs カンロ
～アメちゃん市場の新旧激突～

11
三星食品とカンロの概要
• 三星食品とカンロは、ともにキャンディの会社。あなたなら、これらの会社に投資しますか？
カンロ
（2261）
（億円）
営業利益
事業内容
84 110
14 14
6
倍率倍率
低カロリーや虫歯になりにくいキャンディに強み。林原
グループだが、事業は独立独歩。主力の自社製品は
『キシリクリスタル』シリーズが前期のスティック型、キ
シリ２層型など新製品投入が浸透（四季報より）
のどあめ等キャンディ主力。三菱商事が販売総代理
店。自然素材品シリーズ化。医薬部外品展開。のど
あめは新製品『はちみつ柚子茶』堅調だが『キシリＣ』
伸び一服、既存品は不冴え。大型商品化した『ピュレ
グミ』は鈍化。（四季報より）
０
7.8倍 8.3倍
三星食品
（2227）
1.18倍
（やや割安）
0.96倍
（フェアバリュー）
107 106
（出所：各種資料、バリュエーションマトリクス）
時価総額と有利子負債
（億円）
株主価値
バリュエーションマトリックス
の結果（11/30）
（億円）

12
始める前にアメ業界をちょっとおさらい。キャンディー市場環境分析
• キャンディ市場全体は横ばいだが、のど飴市場は微増。中でもシュガーレスはやや伸びて
いる。
• カンロや三星などののど飴メーカーは、「虫歯になりにくい」や「カロリーが低い」などの特
徴を持たせ、虫歯予防関連、ダイエット関連等の成長分野での拡大を目指している。
市場規模
238 249 260
320
400 450
1610 1640 1690
1750 1730 1750
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
平成12年平成13年平成14年平成15年平成16年平成17年
（億円）
のど飴（推測値）
キャンディー全体
関連市場（億円）
虫歯予防
食品
ダイエット
食品
生活習慣病
予防食品
（出所：菓子統計）
キャンディー市場
（出所：富士経済）
800
1700
2400
対04年
100%増
対04年
19%増
キャンディ市場は横ばいだが、のど飴は、年10％の伸び虫歯対策、ダイエットなど健康市場は伸びている

13
のど飴業界のプレーヤー動向
• ロングセラー商品が目立ち、新製品の台頭しにくい分野だが、ノンシュガー商品など健康志
向商品のシェア拡大の余地はありそう。
• 業界プレーヤー上位10位のうち、シュガーレスを謳っているのは、VC3000のど飴とテイカロ
シュガーレスフルーツのど飴のみ。
• シュガーレス以外の人気要素では、ハーブエキス配合、はちみつ、黒糖などが人気。
順位商品名ポイント会社名
1 VC3000のど飴 100 ノーベル
2 カンロ梅のど飴 74 カンロ
3 はちみつきんかんのど飴 64.6 ノーベル
4 ヴィックスドロップ 63 大正製薬
5 はちみつのど飴＋Ｃ 52.7 アサヒフード＆ヘルスケア
6 竜角散のど飴 51.4 竜角散
7 ティカロシュガーレスフルーツのど飴 27 三星食品
8 はちみつ黒糖のど飴 25.1 アサヒフード＆ヘルスケア
9 ロッテのど飴 20.9 春日井
10 竜角散の梅のど飴 20.3 竜角散
あなたの好きなのど飴ランキング
（出所：goo調べ。集計期間：2005年10月19日～2005年10月20日）

14
有報読解はここから
【主要な経営指標等の推移】からざっくりと業績を読み取る

15
【主要な経営指標等の推移】から大まかな業績のトレンドを見抜く
• 業績推移から、売上、経常利益、純利益、従業員推移から成長率を確認。キャッシュフロー
から実際に稼げているか？をチェック。
P.2 P.2三星食品カンロ
売上
経常利益
純利益
の推移
キャッシュフロー
の推移
従業員の推移

16
 三星とカンロの業績推移を見て何がわかるか？
- 成長しているのはどっち？
- 実際に、お金を稼げているのはどっち？
－所要時間 5分－
クイズ：

17
三星は積極的、カンロは安定的
• 三星は、まだ小さいが業績は拡大。また投資にも積極的。カンロの業績は安定的で、営業
キャッシュフロー内で、投資を行なっている模様。
業績の推移
キャッシュフローの推移
• 売上／利益共に大幅な拡大
• 5年間の年間平均成長率
• －売上 24%
• －経常利益 81%
• －当期利益 61%
• －純資産額 113%（増資）
論点
• 売上は、やや増だが利益は増加傾向
• 5年間の年間平均成長率
• －売上 6%
• －経常利益 24%
• －当期利益 24%
• －純資産額 4%
• 営業キャシュフローは順調に
拡大
• 63期（直近）に、20億の投資。
その投資の原資を、61期、62
期に調達
• 営業キャッシュフローは、安定的に
拡大
• 投資については、基本的に営業キ
ャッシュの枠内で実施。したがって、
財務キャッシュは、減少傾向
スライド＋
後で配布
三星食品カンロ
従業員数の推移
• 社員数は、年平均8％前後で伸びて
いる。
• 社員数は、年平均1～2％とほぼ現状
維持

18
三星とカンロのキャッシュフローマトリックス
• キャッシュフローを読むときには、縦軸に投資キャッシュフロー、横軸に営業キャッシュフロー
をとり、その推移を分析する（キャッシュフローマトリックス）。マトリックスの右上（下記図水色
の領域）に行くほど、フリーキャッシュフローが増えることになる。
• 三星は、積極的に投資をしており、フリーキャッシュフローはマイナス。一方、カンロは、営業
キャッシュの枠内でメンテナンス的に投資をしているとわかる。
（出所：バリュエーションマトリクス）
フリーキャッシュフロー
（営業CF＋投資CF）
がプラスの領域

19
稼ぎの仕組みは、どんなもの？
【沿革】【事業の概要】などから読み解こう

20
【事業の概要】
儲けの仕組みを確認しよう
• 【事業の概要】を見ると、企業がどこから仕入れて、誰に売っているのかを掴むことができる。
• 三星は直接問屋や小売店に販売し、カンロは三菱商事に流通を依存しているとわかる。カ
ンロと三菱との関係はどうなっているのだろうか？
三星有報
P.5
三星食品カンロカンロ有報
P.5
三菱商事

21
【生産、受注及び販売の状況】
生産方法と、製品・顧客依存度によって視点が異なる
• 生産方法と、顧客・製品の依存度によって見るべき視点は異なる。
– ①：製品開発力と展開力があれば業績は大きく拡大する可能性がある。ハイリスク／ハイリターン
– ②：業績は安定しやすい。しかし特定顧客・製品への依存度が高すぎると、自由度が失われる。
– ③：自社の営業力に業績が依存する。この形態では「受注残高」が、重要な先行指標。
– ④：依存先企業や特定製品の動向に業績は大きく依存。したがって、これらの分析が不可欠。
特定製品・顧客への依存度（高）（低）
事
業
方
式
（受注生産型）
（プロダクトアウト型）
商品力・展開力に
業績は依存する
業績は安定しやすいが、
価格交渉力や戦略の
自由度が小さい
特定顧客・製品の
業績に大きく
依存する体質
例：トヨタの系列企
業等
例：Yahoo!などのプ
ラットフォームビ
ジネス
自社の営業力に
例：建設会社・システ
ム会社等
② ①
③④
例：プライベートバン
カー等

22
 三星とカンロは下記図のどのポジション（①～④）に入るだろうか？
クイズ：
事
業
方
式
自社の商品力に
業績は安定するが、
価格交渉力や戦略の
自由度が小さい
顧客の業績に
大きく依存する体質
自社の営業力に
② ①
③④

23
【生産、受注及び販売の状況】
• 三星の顧客は問屋ごとにほぼ分散（上位3社で全体の30% ）。特定の1社に依存せず、取
引先を分散することでリスクを回避。
• カンロは、三菱商事1社で95％。相手が三菱商事であるためリスクは限定的だが、商事以
外の販売ルートの開拓は難しそう。
P.9 P.9
三菱商事との間に
販売代理店契約
分散型
特定顧客への依存度合は
解消の方向にある

24
• ②：カンロは三菱商事との結びつきが強く、飴に特化している
• ③：三星は特定の顧客への依存度は低く、数社からのOEMも受託している
• 三星には、「販売力」が、カンロには、「交渉力」が求められる。
事
業
方
式
② ①
③④
OEMから脱却中
カンロ
三星
スライド＋
後で配布

25
【関係会社の状況】
• 【関係会社の状況】を見ると、カンロは、三菱商事と強い結びつきを持っていることがわかる。
• その関係は、いつからできたのだろうか？【沿革】を振り返ってみよう。
カネの関係はあるが
ヒト、モノ、情報での関係はない
P.6
三菱関係
P.6
三星食品（単体）カンロ（連結）

26
【沿革】企業の軌跡
• 【沿革】は企業の歴史を映し出す。沿革を見る意味は２つある。
• 一つは、創業時の事業から、その企業の本質的な強みを理解すること、２つ目は、事業拡
大のきっかけとなった出来事を知ることである。
– 創業時の事業内容
• 企業の歴史を見ることで、その企業の本質的な強みを理解する
• 創業時の事業がその会社の強みとなっていることが多い（創業者はなぜ起業しようと思った
のか。勝ち目がないのに起業しない。）
– 事業拡大のきっかけ・出来事
• 飛躍期：その会社が飛躍するきっかけとなった出来事は何か？
• 上場するまで大きくなった成長ドライバーは何か？
• 事例1：トヨタ自動車
– 創業者の豊田氏が、織物の自動化機械の製造を行っていた会社。豊田氏が自動車の製造を始めた
ことが、自動車会社への転身のきっかけ。
• 事例2：富士重工
– 元々は戦闘機（零戦）の機体制作を行っていた「中島飛行機」という会社。戦後、飛行機製造のノウハ
ウや技術力を生かし、自動車製造会社に転身。

27
【沿革】
兵庫県姫路市に三星食品有限会社設立
他社ブランドで販売される菓子の受注生産を開始。
自社ブランドの菓子の製造・販売を開始。
還元麦芽糖水飴を原料とした、シュガーレスキャンデ
ィ『テイカロ』をシリーズ化し、販売。
株式会社林原の子会社になる。
東京都台東区に関東支店を移設し、名称を東京営業
所に変更。
昭和21年
大正元年初代会長宮本政一個人にて山口県光市に製菓業創
始。
昭和26年
昭和37年
昭和48年
昭和52年
昭和56年
平成8年
本社を東京都豊島区に移転
三菱商事株式会社と業務提携、販売総代理店
契約を締結。
創業時：中小食品会社
飛躍期：東京での事業展開による業績拡大
OEMから自社ブランド育成への展開
創業時：中小製菓会社
飛躍期：三菱商事との業務提携
• カンロは三菱商事との業務提携、三星は林原の子会社となったことが発展のキッカケ。

28
【対処すべき課題】と【事業等のリスク】で、企業の姿勢と問題意識を把握
• 沿革で、創業の経緯と発展のキッカケがわかったら、次は現状を把握する。
• 企業が抱える問題意識は、【対処すべき課題】と【事業等のリスク】に表れる。
• 【対処すべき課題】は、企業が、“今”抱えている問題であり、【事業等のリスク】は、“将来”起
こりうる問題。
• この二つを見ることで、企業のディスクロージャーに対する姿勢と、企業が向かっている方向
性を知ることができる。
• 課題は、すべて自社努力で解決すべきものだが、リスクには、自社努力で解決出来る管理可
能なリスクと、外部環境に依存する管理不可能なリスク（金利・為替・原油価格など）がある。

29
 三星とカンロの【対処すべき課題】と【事業等のリスク】を見て何
がわかるだろう？
- 課題を明確に認識しているのはどっち？
- リスクへの対応策が明確なのはどっち？
クイズ：
やや
難

30
【対処すべき課題】と【事業等のリスク】
論点三星食品カンロ
課題
• ブランド力の育成・強化
• 生産力強化とコストダウン
• 人材（確保・能力開発・活性化）
• 業界の変化
• 新しい価値・市場の創造
• 業務の効率化
課題に対する行動
• 課題に対して、「何をする」ではなく、「何
をしてきた」と過去の行動を記している
• 具体的な行動は明記されていない
リスク
• 競合の動向、原材料価格の上昇、
法律規制など9項目について詳し
い記述
• 競合の動向
• 品質
• 生産体制
リスクに対する行動
• 技術力向上、品質管理充実化、販
促活動充実化などがリスクに対す
る行動
• 競合：優位性のある商品
• 品質：品質管理を生産・開発・外注
先・運送で徹底
• 生産体制：災害に対する対策
• 課題の記述は乏しいが、リスク認
識は高い
• 技術力を意識している
• 課題、リスク共に論点は書かれてい
るものの、対応策は明確ではない

31
（例）京セラと日本電産の課題とリスク
• 京セラは、課題を数字で具体的に明示している（営業利益率15％）。
• 日本電産は、リスクが細かく分類され、それが起こった時の影響と対策が明示されている。
京セラ
【対処すべき課題】
• 「グループ内の部品事業及び機器事業の利益率向上を図
り、早急にグループ全体で売上高税引前利益率を15％以
上に高めたいと考えています。」
• 具体的な部門の立ち上げや、中長期で製造規模の拡大し
ていく予定（ディーゼルエンジン用のセラミック部品）などで、
目標値の達成
【事業等のリスク】（全13項目）
• 将来にわたり、価格・技術革新・製品開発・品質・納期とい
った面において様々な競合が激化するリスク
• 社外委託工程や自社内製造過程で生じた遅れや不具合
が、生産高や業績に大きな悪影響を与えるリスク
• 技術力を有する人材、特に科学・技術分野の人材が、産
業界全体で不足するリスク
• 生産及び開発能力の拡大、もしくは現在進行中の研究開
発が、期待される成果を生み出さないリスク
• 疫病の発生、テロ行為、または紛争などが当社の市場や
サプライチェーンに混乱を与えるリスクなど
日本電産
【対処すべき課題】
• 収益性向上のために中国・ベトナムでの製造ラインの強化、
開発技術力の向上、IR部門の充実、そして経営陣の刷新
【事業等のリスク】（全17項目）
• 競合については、競合参入に際して価格が下落すること
を想定しており、競争力の維持が出来ない場合、業績悪
化は免れない。また新製品開発や製造の効率化で競争力
の維持をするつもりだが、新製品開発にもリスクがつきま
とうことが記述されている。
• 偶発的リスクについてはサブカテゴリーに8項目（新規参
入からテロ・戦争まで）を想定していることが書かれている。
• 当社社長である永守重信（氏）への依存という項目では、
永守氏の経営手腕に依存している経営体質が記されてい
るが、その依存性からの脱却のために経営構造の再構築
を行っている最中だという記述がある。
（京セラ有報より一部抜粋）（日本電産有報より一部抜粋）

32
財務分析
～数字で過去と現在を振り返ろう～
三星は林原グループの力を得て積極拡大中、カンロは三菱商事との業務提
携を経て、販路を拡大してきたことがわかった。
では、これらの動きを、実際の「数字」で確認しよう。

33
財務分析
• 財務分析のパターンは４種類。
– “行動”の把握：Ｐ／Ｌから、企業が過去に産み出した成果と、将来のための行動を把握する
– “状態”の把握：Ｂ／Ｓを見て、企業が持っている資産や抱えている負債を見抜く
– “事実”の把握：キャッシュフローの推移から、企業が何に投資し、実際にいくら稼いだのかを知る
– “効率”の把握：ＲＯＩＣ（投下資本税引後営業利益率）を見て、企業の経営効率を把握する
FCF
P/L
B/S
ROIC
額率
フロー
ストック分母
分子
（著作：ブルーマーリンパートナーズ）
財務分析のフレームワーク
FCF：フリーキャッシュフロー
P/L：損益計算書
B/S：貸借対照表
ROIC：税引後投下資本営業利益率

34
P/L,B/S,C/F
～ポイントを押さえれば、30分で読み解ける～

35
【損益計算書（P/L）】を読み解くコツ：額より“質”を見極める
• 普通の投資家は、P/Lの利益の“額”だけを見て、成果を判断しがちだが、大事なのは、利益の“質”。費
用を一時的／恒常的、消費的／投資的に分類することで質を見極めることができる。
– ①：通常のオペレーションにかかる費用。改善行動によって低下する可能性あり。
– ②：一時的コスト。将来なくなれば、利益の底上げにつながる
– ③：一時的な投資。うまくいければ、将来の成果に貢献する
– ④：将来のための恒常的費用。主には、宣伝費・研究開発費・設備投資の償却費がある
一時的恒常的
将来のため
の費用
（投資的費
用）
今期のため
の費用
（消費的費
用）
研究開発費
人件費
製造原価
賃借料
間接費
減価償却費
広告宣伝費
特損（災害）
費用の分類
①②
③ ④

36
 三星とカンロのP／Lから、以下の費用を抜き出して利益の質を見極めよう。
－今後は発生しないと思われる一次的な費用を抽出してみよう
－努力による削減可能性のある費用は？
－営業外損益の中にあるが、実際には、本業の意味合いの強いもの
－外部環境の影響を受ける費用は何があるのか？
クイズ：

37
【損益計算書（P/L)】三星
投資性の
高い費用
一時的な費用、損失
P.31
三星食品（単体）
スライドのみ

38
【損益計算書（P/L)】カンロ
一時発生費用
スライドのみ
P.26
カンロ（連結）

39
三星とカンロの【損益計算書（P/L)】からわかることは？
• 三星の場合、一時発生費用があり、投資性の高い費用が多い。
新株発行費／コミットメントフィーは、
上場時の増資のコスト来期にはなく
なる。
販売促進費1.3億円
研究開発費2.6億円
固定資産除却損3,500万円
退職給付制度改定損
研究開発費4億円
固定資産除却損3,300万円
-
人件費
- 三星と比べると正社員比率が高い。
ただし、労働組合があり、現実的には
リストラは難しそう
特になし。
あえて言えば商品仕入同左
項目
スライド＋
後で配布
一時的費用
投資性の高い費用
努力による削減可能性
営業外損益にあるが、
本業費用に近いもの
外部環境の影響を受ける

40
事業用
資産
【貸借対照表（B/S）】を読み解くコツ①：投資家は、B/Sを4つに分類する
• 貸借対照表（B/S）から“状態”を把握する。貸借対照表（B/S）は、以下の４つに分類する。
1.運転資本：仕入れて作って売って回収するまでに必要な資本（売掛金＋棚卸資産－買掛金）
2.調達資本：長期有利子負債（一部、短期借入金）と株主資本
3.事業用資産：一般的には、工場・機械・土地などの固定資産
4.非事業用資産：余っている現金や固定資産の中にある有価証券など
運転資本
（買掛金）
株主
資本
株主
資本
固定資産
流動資産
固定負債
流動負債
運転資本
（売掛金＋
棚卸資産）
財産
（現金）
有利子
負債
（借入金）
会計上の分類投資家による分類
財産
（有価証券
遊休地）
④非事業資産
②調達資本
①運転資本
③事業用資産

41
【貸借対照表（B/S）】を読み解くコツ②：財産、劣化リスク、変化を見る
• B/Sは、個人投資家にとって敷居が高いもの。しかし、見るべきポイントは限られているので、
慣れればできるようになる。B/Sを捉えるコツは、ざっくりと大枠をつかむこと。細かく見てゆ
くと本質を見失う。B/Sを読み解くポイントは、３つ。
– ポイント①：財産（非事業用資産）があるかどうか？
• 非事業用の現金：流動比率をみて、大幅に高い（一般的には、1.2倍を上回る、保守的には、
1.5倍）場合、残りの現金を非事業用資産と認識する
• 投資等の値：事業に必要のない財産（有価証券など）がどのくらいあるか？
• 有利子負債：純粋な借金である長期有利子負債がどのくらいあるか？
– ポイント②：劣化しそうな資産、見えていない負債があるか？
• 特に、棚卸資産・在庫（製品・原材料・仕掛品）。これは、6掛けくらいで評価する
• 工場等の固定資産の除却可能性
• 各種引当金の回収可能性
– ポイント③：2期に大きな変化があるか？
• 前期比で、＋－1.5倍の差が生まれているものに着目
• ただしこの変化が何をもたらしているのか、を知るにはある程度の鍛錬が必要

42
 三星とカンロのB/Sを見て、何がわかるだろうか？
クイズ：
①非事業用資産（財産）
はあるか？
②劣化懸念資産
（膨大可能性
のある負債）
はあるか？
③B/Sの大きさに
変化はあるか？
（2期間）
•
・
・
・
・
・
・
・
・
・
・
・
・
•

43
【貸借対照表（B/S）】
三星
P.28 P.29
現預金が9億減少、どう使った？
設備投資
有価証券へ振り替え
スライドのみ
三星食品（単体）

44
【貸借対照表（B/S）】
カンロ
有利子負債は推移で見る
カンロは返済を進めている
スライドのみ
P.26

45
【附属明細表】を見ると、企業が保有する「財産」がわかる
• B/Sの投資有価証券の内訳は、附属明細票を見るとわかる。いろいろと記載されているが
金額の大きなものに着目するとよい。
• また、下の方に記載されているものほど最近新たに取得されたものである。
P.50
投信
ほぼ持ち合い株と想定できる
P.60三星食品カンロ

46
三星、カンロの【貸借対照表（B/S）】からわかること
• 三星は、上場で調達した現金を建物・機械などへの投資に振り分けたことがわかる。カンロ
には大きな変化はない。
①非事業用資産
はあるか？
②劣化懸念資産
（膨大可能性
のある負債）
はあるか？
③B/Sの大きさに
変化はあるか？
（2期間）
• 投資信託5億円（附属明細表より）
• 特になし。あえていえば、繰延
税金資産
• －流動資産2億
• －固定資産1億
• 現金が減少（17億から7億へ）。そ
の分、以下が増加
• 建物9億から12億へ
• 機械20億から24億へ
• 投資有価証券0億から5億へ
• 投資有価証券6億か
• 手形の割合が大きい
•46億円（ただし、45億は三菱商
事であり、問題はなさそう）
• 繰延税金資産
•流動資産2億
•固定資産2億
• 大きな変化なし
スライド＋
後で配布

47
【キャッシュフロー】を読み解くコツ：5つのポイントを知る
• Ｂ／Ｓ分析でわかる変化を今度は、キャッシュフローで見てみる。
• キャッシュフローを見るときは、以下の5点に注意する。
– 1．キャッシュフローは長い期間（最低5年）で見る。1年や2年のキャッシュフローは、大きく波を打つ
– 2．営業キャッシュフローは、「小計」を見ると、本業の稼ぎがわかる。これを純利益と比較すると、利
益とキャッシュのブレがわかる。
– 3．営業キャッシュフローの運転資本の調整項目はみてもわかりづらい。運転資本の効率性は、
ROICの運転資本回転率を見る
– 4．投資キャッシュフローは、事業用の投資と、純投資（つまり財テク）に分けて考える必要がある。
事業用投資は「有形・無形固定資産の取得」、非事業用資産への振り替えは「投資有価証券の取
得」等である。
– 5．財務キャッシュフローは、投資と営業の“調整弁”。調達については、その方法（長期借入金や増
資）を確認。増資による資金調達は、既存株主の価値毀損につながるので注意。

48
 キャッシュフローを見て以下の点を把握しよう
- 三星とカンロ、本業の稼ぎが多いのはどっち？
- 三星は、上場（IPO）によって調達したお金を一体何に使ったのか？
- 三星とカンロ、設備投資はお互いどれくらいおこなっている？
クイズ：

49
【キャッシュフロー計算書】
営業キャッシュフロー
• P.34
運転資本の増減は、
細かいので見ない
小計をみることで、
事業本来の営業キャッシュフローを確認できる
スライドのみ
P.30

50
【キャッシュフロー計算書】
投資・財務キャッシュフロー
IPOでの資金調達で、
長期借入金を返済
有価証券への振り替え
設備投資
スライドのみ
P.30P.34

51
三星、カンロのキャッシュフローまとめ
11億→12億と順調に拡大
・有形固定資産の取得による
支出が14億
・投資有価証券の取得が5億
IPOによる調達で、借入金を
返済
- 株式の発行17億
- 長期借入金の返済11億
19億→18億と若干減少
有形固定資産の取得に
よる支出が9億
借金の返済で、長短あわせ
て5.6億の返済
スライド＋
後で配布
営業キャッシュフロー
投資キャッシュフロー
財務キャッシュフロー
項目

52
P/L・B/SマトリクスとROIC
～経営効率を見抜け～

53
P/L、B/Sの全体像を把握する
• B/Sを上に、P/Lを下に書いて、財務構造の全体像をつかむとわかりやすい。
• たとえば、企業再生の現場では、B/S、P/Lマトリクスを用いて、「財務リストラ」「資産整理」
「オペレバ」「成長戦略」の可能性を抽出する。
貸借対照表の領域の領域
損益計算書の領域
費用
資産
収入
負債
資本
利益
Ⅳ成長戦略
Ⅰ財務リストラⅡ資産リストラ
Ⅲオペレバ
負債を
圧縮する
コストカットする
不要資産を
売却して金に変える
売上を
増加させる
• 債務免除
• 社債：社債の借り入れ消却
• 資本準備金：資本準備金の取り崩し資本
（少数株主）
• デット・エクイティ・スワップ(DES)
• 営業収益全体：販売促進
• カテゴリー開発・改廃
• 収入増加施策
顧客数増加：固定客の増加、低価格戦略
・顧客一人あたり単価増：魅力ある商品の開発/
導入、ブランド力の向上
• その他営業収益：テナント収入の増加
• 全体：子会社の整理・統廃合
• 売上原価：仕入条件の見直し
• 人件費：本部コスト、本部人員の見直し
、希望退職、労働条件見直し
• 地代家賃：拠点の統廃合
• その他経費：物流コスト削減、店舗運営経
費見直し
• 資産売却／精算：
• 投資等：株式の売却
• 繰延資産：繰延税金資産見直し

54
クイズ
• 営業利益の額はほぼ同じ（１４億円）なのに、B/S、P/Lが大きく違うのはなぜ？
総資産147億総資産60億
有利子負債
0
有利子負債
600
現預金733 流動負債
2,156
資本
3,629
投資等 636
流動資産その他1,838
固定資産その他2,776
固定負債 197
流動負債
4,688
固定負債1,527
現預金686
資本
8,526
流動資産その他
5,625
固定資産（その他）
7,397
投資等1,032（百万円）（百万円）
販売管理費
10,336
売上
21,452
原価
9,708
販売管理費
1,801
売上
64,82
原価
3,306
利益
利益ほぼ同じ
難

55
三星とカンロの原資はどこから来ているのか？
• カンロの場合、B/S、P/Lの多くの部分に三菱商事が絡んでいる。つまり三菱への依存度の
高さが数字面からも伺える。
売掛金
買掛・未払費用
出資
販売援助費
売上
三菱商事が関連している部分
出資
林原グループが関連している部分
B/S
P/L
B/S
P/L
スライド
（＊）最近、林原は株を売却し、
子会社でなくなった

56
経営効率（ROIC）を見る
• 同じ利益を上げるのに、使っている資産（要するにお金）の規模が大きいなら効率は悪い。
• 利益と資産のバランスは投下資本利益率（ROIC：Return on Invested Capital。税引後営業
利益／投下資本）という指標でわかる。つまりROICが高いほど事業効率が良いということ。
• ROICの計算式＝営業利益＊0.6／投下資本（有利子負債＋株主資本）
• ROICを見ると、三星の方が、カンロよりも効率が良いとわかる。
資本
3,629
借入金 600
資本
8,526
利益利益
投下資本税引後営業利益投下資本税引後営業利益

57
“分解”して、原因を突き止める
• ROICの中身を構造分解することで、その「原因」が見えてくるので面白い。
ROIC
（税引後投下資本
営業利益率）
投下資本
回転率
売上高
営業利益率
固定資産
回転率
運転資本
回転率
売掛金回転月数
買掛金回転月数
原価率
販売管理費率
在庫回転月数
×
＝税引後営業利益÷投下資本
＝売上÷投下資本
＝売上÷有形固定資産
＝売上÷
（売掛金＋在庫－買掛金）
＝売掛金÷売上×12ヶ月
＝在庫÷売上×12ヶ月
＝買掛金÷売上×12ヶ月
＝営業利益÷売上
＝売上原価÷売上
＝販管費÷売上
ROICﾂﾘｰ
（著作：ブルーマーリンパートナーズ）

58
クイズ：
 三星とカンロのROICを見て何が言えるだろう
か？
- 三星のROICが高いのはなぜ？
- 三星のROICが低下しているのはなぜ？
- カンロのROICが向上しているのはなぜ？
難

59
販売費
（販売援助費・
広告宣伝費等）
従業員数
三星カンロ
42億4億
111人 431人
三星の高いROICの源泉は、販売効率の良さにある。
• ROICは三星が高いが若干低下傾向。それは積極的な投資によって固定資産回転率が低下しているため。
営業利益率を見ると、スケールメリットのあるカンロは原価率は低いが、固定費である販管費比率が高い。
カンロは、株主でもある三菱商
事を販売総代理店とし、販売援
助費に42億円を投じているのに
対し、三星の広告・販売費は、わ
ずか4億円にとどまっている。
さらに人件費の要因である従業
員数を比較すると、三星はカン
ロのわずか4分の1の社員数で、
同じ営業利益を達成していると
わかる。
内訳
スライド＋
後で配布

60
 あなたが、三星・カンロの社長なら一体何をするか？
- 三星の場合
- カンロの場合
クイズ：

61
三星とカンロが合併したらどうか？
• 三星は、売上規模は小さいものの積極的な投資と研究開発によってヒット商品を市場に投入。今後、規
模を拡大するためには、収益性（ROIC）を犠牲にしながらも設備投資と研究開発、販売広告を実施する
必要がある。カンロは、これまであまり投資を行なっていなかったためコストが減少。
• このままいくと、両者のROICは、平均（10％前後か？）に近づいていく。
• 両者のROICを上げるためには、この期に合併を行い、管理・研究開発・製造・販売の各分野で連携を図
るのはどうだろうか？
製造研究開発販売
林原
グループ
から脱却
三菱商事
設備投資中
設備は
持っている
(*)土地購入
研究開発は
どうだろうか？
販路拡大し、
売上100億へ
もってゆく
には？
三星食品
カンロ
管理業務
合併する
と・・・
研究開発を共同
で実施することで、
付加価値向上の
見込み
新施設の建設必
要性がなくなり、
生産効率が向上
また、仕入・輸送
コストも低下
三菱商事が仕入
れと販売で三星
の販路拡大に貢
献
設備は
持っている
(*)土地購入
スライドのみ
共通する間接業
務のコストは削減
可能

62
財務上のリスクを見抜く
～これがわかれば、有報マニア？～
三星、カンロの事業の特性を定性面・定量面から把握できた。
ここで少し、方向を変えよう

63
会計リスク：これから粉飾ブームがやってくる
• 粉飾は投資家にとって非常に大きなリスク。
– 粉飾のパターン
• 架空売上
– 期末に関係会社先に商品を販売して売上を作る。期が過ぎたら戻す方式。このパターンは、四半期決
算が普及するとなくなるか？
– 売上が上がっているのに現金が増えない（売掛金の増加）
• 費用の資産化
– ストックオプション
– 研究開発費の資産計上
• 資産の評価替え
• 簿外債務
– リース会計
– 子会社の保証引き受け
– SPCへの費用飛ばし
– 粉飾の兆候
• 監査法人の意見、監査法人の交代
• トップ（特にCFO）の交代
• 怪しいファンドが株主に
• 会計とキャッシュフローのズレ
– 売上が上がっているのに現金が増えない（掛けばかり）等
– 見抜く方法
• 推移を見る（ROICの5年推移などで変化を確認）
• 細かく見る（棚卸資産の内訳など）
• キャッシュで見る（会計利益とキャッシュとのズレを見る）

64
【注記】は見逃しやすいポイント
• 注記の記載に、会社としての会計方針の保守性を見ることができる。
• たとえば、退職給付債務の割引率と期待運用収益率の値。これは、従業員のために積み
立てている退職金の時価評価の額のこと。
• 期待運用収益率が割引率より高い場合は注意
• 割引率は、将来の負担をどれだけ慎重に見ているかということ。（低いほど保守的）
• 期待運用収益率は、資産がどれだけの利率で運用できるかという期待値。（低いほど保守的）
• 理論的にはリスクの低い債券の利回り率（例えば国債の利回り2.0％）を使うのが適当なのだが、一
般的な企業は2.5％前後が多い。つまり、多くの企業は、将来の負担を軽視している。
• 東燃ゼネラル石油（5012）
– 割引率 2.5 ％、期待運用収益 6.0 ％
• 萩原工業（7856）
– 割引率 2.0 ％、期待運用収益率 0 ％

65
退職給付引当金
• カンロの退職給付引当金を見ると、割引率が2.55%と若干低く、期待運用収益率が4%と高い。
一般的に3%前後
の割引率
P.39

66
貸倒引当金の罠
• 昨今の金融庁の上限金利引下げを受けて、消費者金融各社は、グレーゾーン金利にある債権に引き当
てを行なった。なかでも引当率が高いのはアコムと武富士。
• 今後、上限金利引下げが実際に行なわれる場合、生き残る可能性が高いのは、引当率の低いアイフル
と三洋信販。逆に、金利引下げが行なわれない場合は、引当てた費用が戻ってくるため、引当率が高い
企業の利益が上がる可能性がある。
（出所）決算短信
2007Q2
プロミス
2006Q2
1兆5,745億
3,483億
1兆5,938億
1,318億
8.3％
22.1％
アコム
1兆6,924億
4,613億
1兆6,979億
1,227億
2006Q2 2007Q2
7.2％
27.3％
アイフル
2兆480億
3,609億
2兆715億
1,353億
2006Q2 2007Q2
17.6％
6.5％
武富士
2006Q2 2007Q2
1兆5,187億
4.322億
1兆5,770億
1,589億
28.5％
10.1％
債権残高
貸倒引当金
2006Q2 2007Q2
三洋信販
4,966億
872億
4,688億
413億
8.8％
17.6％
スライドのみ

67
人的リスク：ここは書けない・・・
• ビジネスは、結局、人が行なうもの。怪しい会社には投資するな。
– 怪しい株主・親会社
– 怪しい証券会社
– 怪しい子会社（やたらと多い特定目的会社：SPC）
– 怪しい取引（デリバティブ等）
– 怪しい監査法人
– 怪しい費用
• コンサルティング報酬
• ライセンス料

68
4．将来を洞察する
～企業が打っている布石から、その将来性を洞察する方法～
これまで、三星とカンロの過去を振り返ることができた。
次は、いよいよその将来を洞察する。

69
将来を洞察するには、方針・調達・投資・成果・分配の流れを掴む
• 将来の株価を予測するためには、企業がどのような方針で事業を発展させようと考え、そ
の資源をどう調達し、何に投資をし、どのような成果を上げ、どのように分配するのか？を
見極める必要がある。
調達
投資
“布石”
分配方針成果
有報の
確認元
ポイント
 事業の概要
 理念
 B/Sの現金・投資
等・有利子負債
 附属明細票
 財務CF
 研究開発
 設備投資
 広告・宣伝費
 従業員
 投資CF
 資本政策
- 配当政策
 大株主の状況
 IRへの電話
確認
 営業CF
 事業発展の
方向性は？
- 顧客
- 商品
- 効率化
 投資のため
の資金源
は？
- 営業CF
- 余剰資産
- 借入
- 増資
 投資先は何か？
- 人（採用）
- 研究開発
- 設備投資
- 広告宣伝（顧客基盤）
 投資成果はど
の程度上がる
のか？
 誰にどのよう
に分配する気
か？
 株主への還元
度合いは？
*CF = キャッシュフロー
連結の場合、P/Lには販売管理費の詳細が記載さ
れていないため、注記を確認する必要がある。

70
原資はどこにあるのか？
• 企業が事業成長のために投資をするには、当然、“先立つもの”つまり原資が必要となる。原資について
は、大きく以下の4つが考えられる。
– ①非事業資産（余剰資産）
– ②借入
– ③増資（株主資本）
– ④利益（営業キャッシュフロー）
• 原資調達については、できれば借入や非事業資産（余剰資産）でまかなってほしいというのが株主として
当然の考え方。なぜなら株主資本で調達するということは、調達コストが高くなるということ（一般的に
6％）だからである。それに対して、非事業資産や借入（2～4％）であれば、資金調達コストは低くなり、結
果として、私たち株主への利益分配率が高くなることを意味する。また、ストックオプションの発行など株
主価値の希薄化をもたらすものも避けたい。
③増資
②借入
①余剰資産
投資
（費用）
B/S
P/L
売上
④利益
（出所：ブルー・マーリン・パートナーズ）

71
投資：将来に対するやる気のバロメーター？
• 投資は、「採用・教育」「研究開発」「設備投資」「広告宣伝」の4つに大きく分かれる。
• それぞれの項目ごとに、成果が上がるまでの時間と、そのインパクトに違いがある。
イ
ン
パ
ク
ト
成果が上がるまでの時間
採用
（新卒）
採用
（中途）
広告宣伝
研究開発
設備投資
将来の布石のインパクトとその成果までの時間

72
広告宣伝や研究開発費は、【注記】の一般管理費の内訳をみる
• 連結企業であるカンロの一般管理費の詳細は、注記で確認できる。
一般管理費の内訳は
かならず注記で確認したい
研究開発費
P.36 カンロ（連結）

73
0
200
400
600
800
2002 2003 2004 2005
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
0
200
400
600
800
2002 2003 2004 2005
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
広告宣伝活動
• 広告宣伝活動は、その性質によって、売上へ与える影響の時間軸が異なる。
– 企業広告：中長期の企業のブランド拡充に寄与
– 製品広告：半年～１年ぐらいの製品売上に寄与
– 販売支援：都度の売上に寄与
• カンロの販売管理費率は多いが、そのほとんどは流通を担っている三菱商事へのリベート。現在、カンロ
の広告宣伝比率は年々上昇している。
広告宣伝費
広告宣伝の内容
（百万円）
広告宣伝費／
売上高（％）
広告宣伝費
対売上高比率
 製品広告の量は右肩上
がりで、売上に対する割
合も同様。（売上が横ばい
のため）
 製品広告は売上の達成
度合いをみながら、徐々
に投入してゆく計画（IR
に確認）
スライド＋
後で配布
（出所）広告宣伝費：損益計算書から抜粋
（百万円）
広告宣伝費／
売上高（％）

74
研究開発活動
• 研究開発投資は、一般に成果が上がるまでに、3～10年かかる。したがって、成果がどの段
階で上がるのか、を確認する必要がある。
• 研究開発に関する主な確認項目は、以下である。
– 支出額／支出項目
• 金額
• 人材配置など
– 研究開発“段階”の具体性
• 基礎研究段階
• 新製品開発段階
• テスト段階
– 研究開発“内容”の具体性（＊）ただし、内容についてはIRに確認する必要あり
• ターゲットセグメント
• 体制・人数
• 研究開発に関する有報の確認元は、以下の2点が有効である。
– P/Lの販売管理費（連結の場合は、注記）
– 【研究開発活動】

75
研究開発活動
• カンロの研究開発活動報告には具体性がなく、過去の活動についての記述が多いことがわかる。
• 三星の研究開発内容は具体的。売上高に閉める研究開発費比率は、低下傾向にあるが、これは売上が大
きく伸びていることによる。むしろ、売上に対する比率でみると、三星が4%なのに対し、カンロは2%と低い。
（百万円）
売上高研究開発費率
研究開発費
研究開発費／
売上高
研究開発費／
売上高
項目
投資
内容の具体性
 順調に拡大
 売上に対する比率は、4％前後と高い
 常時1割強の正社員を配置
 増加傾向
 売上に対する比率は、2％
 “お菓子以上、薬以下”の分野
における研究開発。具体的に
は「医薬部外品キャンディ」
 これらの投資でなく、これま
でやってきた研究開発内容
を記載にしているのみ。将来
が見えない
（出所）研究開発費：【研究開発活動】または注記から抜粋
スライド＋
後で配布
（百万円）
0
100
200
300
400
500
2002 2003 2004 2005
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
0
100
200
300
400
500
2002 2003 2004 2005
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
売上高研究開発費率
研究開発費

76
設備投資
• 三星は、2010年に100億の売上を作るために積極的に設備投資を行なっている。カンロは、メンテナンス
投資が中心であるとわかる。
投資
生産キャパシティ
順調に拡大
05年に大きな投資
- 設備で約12.5億円を投資
- 土地3.3億
設備投資は、横ばい傾向で、基
本的にメンテナンス投資という位
置づけ
中期計画にある売上100億を達
成するための生産設備を増強
メンテナンス投資という位置づけ
であり、生産キャパの増強を意
図せず
老朽化状況有形固定資産の50％を償却済み有形固定資産の64％を償却済み
スライド＋
後で配布
0
20
40
60
80
2002 2003 2004 2005
0
20
40
60
80
2002 2003 2004 2005
固定資産純額
（億円）（億円）

77
研究開発活動
P.11
スライド
P.13
常時10%強の社員を研究開発部門に配置
研究開発費は260百万円
研究開発費は3億1百万円

78
設備投資
• 設備投資は、特にメーカーの場合、将来の売上を占う重要な試金石になる。
• 企業の設備状況について確認すべき項目は、以下の通りである。
– 設備の老朽化状況
• 減価償却費累計額を確認すると、設備の老化状況がわかる
– 設備投資額
– 設備投資の原資
• 自己資本か他人資本か
– 稼動するまでの期間の長さ
• 計画段階
• 建設中：建設仮勘定
– 稼動後の生産キャパシティ
• ＩＲに電話して確認する必要がある
• 企業の設備投資状況の確認元は、以下の３つが有効である。
– B/Sの固定資産の増額・減価償却累計額
– C/Fの投資キャッシュフロー
– 【設備の新設、除去等の計画】

79
【主要な設備の状況】
P.16
スライド
P.15三星食品カンロ

80
【設備の新設、除却等の計画】
調達源泉は･･･
•自己資金か？
•増資資金か？
•社債による借入か？
稼動はいつ
か？
（リターンが出てく
るのはいつか？）
スライド
P.16P.17 三星食品カンロ

81
従業員は、大切な経営資源
• 経営資源である「ヒト」の利用状況を見る。見るべきポイントは、以下の通り。
– 職員の年齢
• 役員と一般社員との壁（ex:役員50代後半、社員30代）
– 平均年齢
• 平均年齢が40代（会社全体が保守的）
• 平均年齢が30代（会社全体が現実的）
• 平均年齢が20代（会社全体が革新的）
– 平均勤続年数
– 平均給与
• 優秀な人材が集まるかどうかは給与を同業他社と比較する。
– 労働組合の存在
• リストラの可能性
– 社員数の推移
• 推移に関しては【主な経営指標の推移】の項を参照
• 社員数の伸び率＝会社の潜在成長率（社員は固定費。固定費の増加は、積極的な経営方針
の表れ）
• 人の伸び率の成長率は、会社の成長率をさす。

82
【従業員の状況】
P.7
労組が存在しておらず
人員の再構成が容易であると考えられる
P.6
スライド

83
【従業員の状況】：分析
391→ 381 → 379 → 376 → 385
40 → 37 → 56 → 65 → 66
36.8歳
13.9年
5718（千円）
労働組合あり
89→ 94 → 99 → 107 → 111→（131名（予））
101 → 117 → 135 → 159 → 149
35.9歳
8.2年
5797（千円）
労働組合なし
社員の伸び率
正社員：
（臨時社員の割合）
社員数の伸びから中期成長率は6～8％前後
平均給与は特に高くない
平均年齢もカンロと同程度。
全社員に対する臨時社員の割合が高い。人件費
の抑制が進んでいると考えられる。
社員数の伸びから中期成長率は1～2％。
ほぼ現状維持。
平均勤続年数が長い。
社員にとっては居心地のいい会社
全社員に対する臨時社員の割合が高い。工場
作業スタッフも正社員が多いと推測。リストラ
の余地まだあるが従業員組合が難題。
平均給与
平均勤続年数
平均年齢
社員数
論点
スライド＋
後で配布
労働組合の存在
平均
正社員 5.6% 5.3% 8.1% 3.7% 5.7%
臨時社員 15.8% 15.4% 17.8% -6.3% 10.7%
合計 11.1% 10.9% 13.7% -2.3% 8.3%
42.7%
(57.3%)
平均
正社員 -2.6% -0.5% -0.8% 2.7% -0.7%
臨時社員 -7.5% 51.4% 16.1% 1.5% 15.4%
合計 -3.0% 4.1% 1.4% 2.3% 1.2%
85.4%
(14.6%)
実際には減少（半期報告書より）

84
【役員の状況】社長は、価値創造の要である
• 社長は、企業の中長期的価値創造の要である。以下の項目については押さえておきたい。
– 年齢
• 社長の年齢によって、経営に対するマインドが異なる
– 30代～：（情熱先行型）・・・・・問題発生時に脆い（成長のためのギャンブルもあり得る）
– 40代～50代前半（現実型）・・・・・事業に対して情熱もあり、かつ現実的な視点も兼ね備える
– 50代後半～（保守型）・・・・現状維持が基本。当たり障りがない。（安心感はある）
– 経歴
• 社長の経歴の根底がその会社の強み
• 創業社長の場合
– 学生→創業社会人経験なし（バランス悪いが、大きく伸びることも）
– 学生→大企業→（留学）→創業エリート（バランスが良い）
– 技術畑か営業畑かコアな強みが技術or営業
– 金融機関か製造業か投資 or 良いモノ作り
• サラリーマン社長の場合
– 社長の経歴がその会社の問題点（技術に問題→技術畑出身、営業に問題→営業出
身）
– 改善の効果が表れているかどうか？（社長就任時期に着目）
– 就任年数
• 社長の発言力、権力度合いを見る
– 保有株数
• 社長の発言力をみる
– 就任時との業績比較
• 社長の経営能力を見る

85
社長：分析
論点
名前
年齢
経歴（強み）
年齢的には保守的と想定される。
プロパー出身であり、経営方針は保
守的と判断。また株数も少なく、典型
的なサラリーマン社長の可能性が高
い。ただ経営手腕はある程度認めら
れる。
湯本二郎
70歳
中途
昭和33年4月倉敷レイヨン入社
平成元年東亜工業株式会社代表取締役
平成8年当社代表取締役
（社長就任時より10年）
保有株数30千株（0.6％）
（99年時の売上高23億、営業利益1.4億）
（06年売上高65億営業利益14億）
中原靖生
65歳
プロパー
昭和38年当社入社
平成12年当社代表取締役
主に開発畑。
（社長就任より6年）
保有株数17千株（0.09％）
（99年売上高183億、営業利益9億）
（06年売上高214億営業利益14億）
年齢的には保守的と想定される。
サラリーマン社長ではあるが、就任してか
ら10年社長を行なっていることや保有株
数も一番多く、発言力はあると想定される。
就任期間で業績も拡大。同社の収益力の
高さは、現社長の貢献が大きいと想定。
就任時の業績と現状
就任年数
プロパーor 中途
保有株数
スライド＋
後で配布
総合評価

86
【役員の状況】脇を固める経営陣（取締役・監査役）に多様性があるか？
• 年齢
• 社長との壁
– イエスマンばかりではないか？（社長よりも目上、もしくは同じ年の役員がいるか？）
– 価値観の異なる役員がいるか？（年齢がある程度ばらつきがあるほうが、新しいことにチャレンジ
できる）
• 入社時期
– 会社に根付いている役員か？IPO利益狙いの腰掛け役員か？
– なぜ、その人が役員になったか？（何を期待されているか＝問題点の解消）
• 経歴
– プロパーばかりでないか？
– 同一企業出身の役員が複数いる（会社同士の繋がり）
– （同業の）大企業からの転職
– 管理部門は銀行出身か会計士・税理士（M&A戦略、資金調達戦略の要）が良い。
• 保有株数
– 株数の多い役員ほど、会社での発言力は強い
• キーパーソンは誰か？

87
入社時期
• 【6723 NECエレクトロニクス】
– 経営陣、監査役、すべて親会社であるNEC出身、そして同年代
• 【9733 ナガセ】
– 起業時から、経営者のナガセ兄弟が優秀で今までを牽引。持ち株比率も多く、周囲にイエスマンが揃っている可能
性が高い。IRは取締役会は健全だと言っていた。
経歴
• 【6752 松下電器産業】
– 殆どの役員が昭和40年代に新卒入社と、ヒエラルキーがしっかりした会社
• 【3313 ブックオフ】
– 橋本真由美
– ご存じ、パートから正社員、そしてCOOとキャリアを積んできた方。現場のオペレーションを知りつくしているため、そ
の経験をいかした経営舵取りを期待されている。
• 【4310 ドリームインキュベータ】
– BCG出身者と、TVメディア（NHK、テレビ東京）、銀行、弁護士などバラエティに富む経営陣を要する。
保有株数
• 【1906 細田工務店】
– 代表取締役の今村氏の持ち株比率は0.5%しかなく、常務の細田氏の3分の1。
事例：経営陣

88
取締役・監査役：分析
論点
過度の成長は望めない。成長率は
10％前後か。
中途役員は多いため、経営方針の
多様化は見込める。
親会社林原出身の取締役がいな
い点は評価。経営は原則当社主導
（社長）
三菱商事側の取締役3名、プロ
パー7名、銀行出身者1名。経
営の主導権は三菱商事。
社長は持ち株も少なく、キーパ
ーソンとはいえない。社歴の長
い実質プロパー役員が多く、企
業体質は古いと判断できる。
昭和20年代が大半
全役員の中で社長
が最年長者
役員の大半が社歴10年以上
浜田氏が平成16年入社
全員が中途入社。クラレ、
カバヤ食品出身が各2名
社長の30千株
が一番多い
湯本社長
昭和10年代が二人、
多くは昭和20年代前半。昭
和30年代が二人。
三菱商事出身者とプロパ
ー
三菱商事出身者以外の社歴は古い
中途入社が5人。ただ社歴が
新しい人は（三菱商事出身者
以外）高木氏のみ。
常務の村上氏が最多で46千株
副社長小林氏、および
常務村上氏？
年齢
社長との壁
経歴
保有株数
就任年数
キーパーソンは誰か？
スライド＋
後で配布

89
成果の分配について考える
• 経営者は事業の成果をどのように分配するのか、を考察する必要がある。企業は、株主へ還元するの
か、それとも次の投資のために社内に留保するのか？
• 普通の株主としては、配当をしてもらいたいと考えるだろう。ただし、長期投資を考える投資家であれば、
内部に留保して、次の新たな投資に振り分けてほしいと考えることもある。
• 配当政策についても、重要なポイントは、その具体性である。
• 三星の場合は、配当性向を明らかにしているが、カンロでは、あいまいな状態。
P.22 P.20
具体的に記述
記述は曖昧

90
【大株主の状況】株主構成で、会社の行く道が見える
• 誰がその会社のオーナーなのか、一番発言力のある人物、企業を調べることで、その会社
が誰を意識して運営されているのかがわかる。ポイントは、経営陣は一般株主（投資家）の
ことを考えているのか？ということ
• 大株主は誰か？
– ファンド
• 経営に緊張感をもたらす。
– 社長
• 個人投資家を軽視しがちになる、またカリスマ経営者の場合、事業承継の問題発生の可能
性も
– 親会社
• 個人投資家を軽視しがち
• 取引上のつながりを持つ場合が多く、経営に安定感をもたらすが、親会社リスクも抱えること
になる。
– 個人投資家
• 短期の利益の変動で、株価が影響を受けやすい。
– 主要顧客
• ビジネスパートナーとの提携は、それ以外の顧客拡大を妨げる要因に
– 取引先、取引金融機関
• 持ち合いであれば、昔ながらの旧体質の企業の可能性が高い
（参考）株主構成を把握するのに便利なサイト
QUICK「企業グループ検索」：（http://money.quick.co.jp/search/tool/turtle/index.html）
Quick:イメージ

91
事例：株主構成
• 大企業ほどファンドなどが株主の所が多い。反面、一族経営の企業、例えば出光興産などは、出光一族
の持ち株が多い。
• 【7272 ヤマハ発動機】
• 昔からトヨタ自動車へのエンジン供給（スポーツカー部門が多かった）を行ったりしているので、トヨタ自動
車が4%強の保有をしていたり、地元銀行である静岡銀行が2%の保有を行っているのが分かる。
• 昔ながらの持ち合いを行っている所は老舗企業が多い
• 【3009 川島織物】←1843年天保14年創業
• 東レや帝人との持ち合いが目立つ

92
株主構成：分析
太陽殖産株式会社 28％
株式会社林原 16％
チェースマンハッタン 8.3％
バンクオブニューヨーク 7.2％
日本トラスティ信託口 2.9％
※太陽殖産株式会社と株式会社林原は
住所が一緒＝実質同一株主
三菱商事 27.2％
株式会社榎本武平商店 5.7％
三井住友銀行 4.4％
みずほ銀行 4.4％
日本トラスティ 4.1％
論点
大株主
社長が大株主か
ファンドが大株主か
主要顧客が大株主か
×
△
持ち合いか
×
×
×
○
◎
○
社長は大株主ではないため、積極的な
舵取りは出来ない可能性有り。
大株主にファンドが入っており、株主重
視の方針が求められる。
親会社との取引はなく、資本関係・事
業面双方での強固な結びつきはない。
大株主は取引先でもある三菱商事。資本面、
事業面双方で強い結び付きが推測。
第2位株主は創業者一族。銀行は持ち合いの
可能性大。
ファンドが入っているが、基本的には三菱商
事、及び創業者一族の意向が強く働くと推測。
スライド＋
後で配布

93
三星とカンロの分析
• 三星は、積極的な事業展開を行なっており、将来への布石も打っている。あとは、成果をどれだけ上げる
ことができるか、を見極めるのがポイントである。一方のカンロは、現状維持路線が強く見える。
 現状ベースで
の事業継続
 営業キャッシュフロ
ー約18億円の枠
内で投資
 メンテナンス投資中心  株主への
還元は配
当中心と
思われる
 特に、大きな
手を打ってい
るわけでは
ないため、現
状ベースで
の利益傾向
が続くと予測
される
 認知度向上
 キシリシリー
ズの売上を
100億へ
 ＩＰＯによって
調達した17
億円
 営業キャッシ
ュフロー約
10億円
 人員採用20名（開発7:
製造7:販売7）
 研究開発への取り組み
 15億円の設備投資
 ＴＶ広告（5月20日、新
製品発表）
 現状までに調
達した資金で、
2008年に売
上100億で純
利益10億を達
成するのであ
れば、ROEは、
25％前後とな
り高い。
 株主への還元
は配当中心と思
われる
 配当性向20%と
すると、現在の
株価に対する配
当率は2%（２億
円）となる。
スライド＋
後で配布
三星
食品
カンロ
調達
投資
“布石”
分配方針成果

94
最後に決めるのは、経営理念
• 有報の中には【経営理念】という項目はない。しかし、第一部の【企業の概況】や【事業の状況】を読
み解くと、企業理念や、経営方針などを読み取ることが出来る。もっと、簡単な確認の仕方は、企業
のホームページを確認すること。
• 経営理念は全ての判断基準となるもの。ビジネスモデルは変化するが、経営理念は変わることはな
い。
• 経営理念について確認するべき項目は、主に以下の2点。
– 経営理念に具体性があるか？
• 経営理念に具体性のない企業は、旧来型の経営体質
• 経営理念の具体性は、有報で確認するより企業のHPに行った方が早い。HPと有報を交互に読むことで、
企業に対する理解がより深まる。
– 何を目標としているか分かるか？
• 経営ビジョンが明確
• 具体的な数値目標があるか？
– 数値目標のある企業は、業績にコミットしている企業
• 事例：具体的な目標値を明記する企業は多くないですが、日産自動車の中期経営計画「日産バリューア
ップ」は具体的な数字を明記しています。以下、日産の有報（2006年3月期）からの引用。
平成17年度から平成19年度に亘る「日産バリューアップ」では、次の３つの重要なコミットメントを掲げている。
利益に対するコミットメント平成17年度から平成19年度の毎年度、グローバル自動車業界トップレベルの連結売上
高営業利益率を維持すること。販売台数に対するコミットメントグローバル販売台数420万台を平成20年度末ま
でに達成すること。投下資本利益率３年間平均で、投下資本利益率(ROIC)20％以上を確保すること。

95
経営理念：三星食品
経営指針（会社HPより）
• 独自の技術力を養い、これを発揮し、常に“安全、安心な商品”、“トップレベルの品質”をお届けします。
• 全てのお客さまに、より一層質の高いサービスを提供し、お客さまの共感を得、信頼される会社になります。
• 法令やルールを守り、社会正義を旨とし、社会に役立ち、なくてはならない食品会社を目指します。
• 経営情報等を積極的かつ適切に開示し、企業経営の透明性を確立して、広く、正しく社会の共感を得るよう努めます。
• これらの指針に沿って経営し、皆さま方の共感と信頼を得て、長期ビジョンに掲げました“シュガーレスキャンディのトップメーカーになる”に挑
戦いたす所存でおります。（＊無形資産とは、“ブランド”“固有ノウハウ”“独自技術”“ビジネスモデル”“有能な人材”を示します。）
（親会社）
株式会社林原プレスリリースより
このたび株式会社林原生物化学研究所では、新規の環状五糖「イソサイクロマルトペンタオー
ス（Isocyclomaltopentaose：ICG5）」と環状六糖「イソサイクロマルトヘキサオース
（Isocyclomaltohexaose：ICG6）」を発見し、それらを生成する新規の糖転移酵素も発見いたし
ました。
これら新規糖質は、5つもしくは6つのブドウ糖が環状に繋がった構造をした「環状糖」と言われ
る環状グルコオリゴ糖の一種で、このたびの発見により、澱粉から直接製造することが可能です。
今後は、この新規環状五糖及び六糖の機能研究と用途開発を進めながら、効率的製法を研究
して工業化への検討を進めて行きます。
（インタビュー記事）
三星食品は、1947(昭和22)年に有限会社として設立され、51年に株式会社としてスタートしました。はじめ
は他社製品を受注生産していたのですが、自社ブランドのキャンディも発売し、81年に現在のブランド「テ
イカロ」シリーズを発売しました。その後不振に陥り、縁のあった林原が96年に救済のため株式を取得しま
した。
私は、倉敷レーヨン(現：クラレ)に31年間勤めていたサラリーマンでしたが、当時の上司が林原の経営顧問
をおやりになって、今も林原グループの一社の社長をされております。その方のお誘いで、林原の三星食
品救済が決まった際に社長に選任されました。
私が三星食品に来てから現在まで、3つの節目に分かれます。97年から99年の第一次中期3カ年計画
は、ずっと赤字だった会社を黒字にすることを目標にし、初年度の97年に黒字になりました。第二次の中
期計画は00年から02年に設定し、未処分欠損の解消を目指しました。黒字体質が定着したこともあり、01
年に林原から金融支援を受け、欠損金がなくなりました。このため、第二次を2年に短縮し、02年から現在
まで、成長路線の第三次となっております。（大証HPより）

96
経営理念：カンロ
• （会社HPより）
• 消費者に「美味しさ・楽しさ・健康」を提供する
• 「真・善・美」
• 真：常に真実を尊び新たな創造をめざす
善：常に社会との共生を忘れず人の幸せを希う
美：常に美しいものを求め感動する心を培う
• 企業行動憲章は、当社が社是「真・善・美」のもとで事業活動を行なってゆく上で、会社及び役員・社員が厳守する行動の憲章を定め
るものである。
カンログループの役員・社員は以下に定める憲章の精神を理解し、率先垂範し実践しなければならない。
なお、役員はこの憲章厳守の実現が自らの役割であることを認識し、関係者への周知徹底と社内体制の整備を図らなければならな
い。また、この憲章に違反する事態が発生したときは、自らの責任で問題解決にあたると共に、原因究明・改善を図り、再発を防止し
なければならない。
1．人命の尊重
事業活動の全ての段階において、人命尊重のために人と人が共存するための倫理に則って行動する。
2．社会への貢献
社会との共存・共栄を図るという観点から、良き企業市民として社会貢献を行う。
3．社会的規範の厳守
事業活動にあたっては、法令その他の社会的規範を厳守し、公明かつ公正に行動する。
4．環境保全への配慮
環境は人類のみならず地球上のあらゆる生物にとって大切な宝であり、
事業活動のあらゆる場面で環境への配慮を忘れず行動する。
5．社員の人格・個性の尊重
社員の人格と個性を尊重し、安全で働きやすい職場環境を確保する。
6．ステークホルダーズ（利害関係の人）の立場の尊重
事業活動の遂行にあたり、株主並びに顧客・社員などのステークホルダーズの立場を尊重する。
7．適正な記録・報告と情報開示
事業活動において、正確かつ明瞭な帳簿・会計記録を作成し、会社情報の適正管理を計り適正・タイムリーな開示を行う。
8．知的財産の尊重
知的財産の重要性を認識し、自社の知的財産を適切に管理すると共に、他者の知的財産を侵害しない。
代表取締役社長
中原靖生

97
経営理念：分析
• 三星の理念には具体性があるが、カンロはやや抽象的か。
“独自の技術力を養い、これを
発揮し、常に“安全、安心な
商品”、“トップレベルの品
質”をお届けします。”
“長期ビジョンに掲げました
“シュガーレスキャンディの
トップメーカーになる”
消費者に「美味しさ・楽しさ・健康」を提供する
真：常に真実を尊び新たな創造をめざす
善：常に社会との共生を忘れず人の幸せを希う
美：常に美しいものを求め感動する心を培う
技術力味？
論点
具体性
数値目標
○
×
×
×
一番伝えたいﾎﾟｲﾝﾄ
具体性はあり、企業が伝えた
いメッセージは理解できる。数
値目標に言及していない点が
マイナス。
メッセージが伝わらない。あくま
でも抽象的に書かれており、ど
この会社の経営理念としても通
用する悪い典型例。この会社
に理念はない。
分析結果
スライド＋
後で配布

98
三星の分析のまとめ
• 創業経緯
– 普通にアメを作っていたが、一時期、低迷。以降、林原グループの助力で復活
• 沿革
– 還元麦芽糖水飴を原料とした、シュガーレスキャンディ『テイカロ』をシリーズ化し、販売し、急成長
– ＩＰＯにより、借入の返済を行なうに至る。
• 業績推移
– 過去５年の業績は、極めて順調に拡大。ROEは極めて高く、その源泉は、販売効率の高さにある。
• 財務の現状
– ＩＰＯで調達した１７億のうち１５億を投資中。まだ約５億円の投資原資を持つ
• 経営陣と株主構成
– 経営陣は若くはないが、中途採用が多く革新性／多様性はあるものと考えられる
– 一度、低迷したため、効率性重視のカルチャーはありそう
– ＩＰＯは、林原グループからの離脱。最近のニュースで、林原の子会社から脱却した
• 資本政策
– これまでの経緯で、IPOで調達したコストの高いお金で借金を返済している。
– 株主還元も配当中心。資本政策は成熟していない模様。
• 戦略
– 2008年に、売上100億、利益10億を目指す。売上１００億は、品群ごとの積み上げで作った数字であ
り、当戦略は、「計画」と「目標」の間ぐらいの位置づけにある。
• 将来の布石
– 採用／研究開発／設備投資／広告宣伝それぞれに積極的な投資姿勢を見せている。
スライド＋
後で配布

99
カンロの分析のまとめ
• 創業経緯
– 大正元年に初代会長宮本政一個人にて山口県光市に製菓業創始
• 沿革
– 昭和48年に三菱商事株式会社と業務提携、販売総代理店契約を締結。
• 業績推移
– 過去５年の業績は、順調に拡大しており、フリーキャッシュフローはプラスを維持している。
• 財務の現状
– 財務上の問題はないと想定。
• 経営陣と株主構成
– 旧体質で三菱依存型。経営陣高齢で、将来のビジョンは薄い
• 資本政策
– 三菱依存型であり、少数株主に対する還元は期待できない。三菱には、取引過程において利益還
元している。配当性向は上昇気味だが、積極的還元の姿勢があるわけではない。借金は返済傾向
• 戦略
– 発展の鍵は、収益率の向上。売上の増加は見込みづらい。
– しかし、事業の概要／研究開発／設備投資／配当方針などは、具体性に欠け、戦略は見えない。
• 将来の布石
– 営業キャッシュの枠内で実施。大きな投資や開発の兆候は見えず、現在はメンテナンス中心。
スライド＋
後で配布

100
さぁ、あなたなら、投資をするだろうか？
 三星とカンロ、投資をしたいと思いますか？
- 1：両方投資したい
- 2：三星食品に投資したい
- 3：カンロに投資したい
- 4：両方投資したくない
 それぞれを選んだ理由は何でしょうか？
クイズ：

101
投資判断
• 三星への投資のポイント
– 仮に現在の事業計画をベースに、2008年に、売上100億、利益10億を達成するとしたら、現在の時価総額85億に対
するPERは10倍で割安といえる。
– 売上100億の達成については、生産面では不安がないが、販売面で不確実性がある。販売チャネルとの関係づくり、
TVCMを含むブランドづくりなどをうまくできるか、を見極めるべき。保守的にみて達成度は8割ぐらい（つまり売上80
億）で評価すべきか。ただし、同社が “お菓子以上、薬以下”の分野における研究開発を行い、新製品を市場に投
入できるならば、投資可能性は高まる。
– 現時点では、同社の戦略は、あくまで売上100億（利益10億）を目標としたものであり、その先の戦略を持っていない。
三星が、2008年までの計画を達成した後、次のステージ戦略を構築・実行計画を立てた段階で、経営陣の「覚悟」お
よび「布石」の打ち方を見極め、投資をすることはありえる。
– ただ、その資金調達において、増資を選択した場合は、既存株主にとって大きなリスクである。同社は、IPOして間も
ないため、一般株主を重視する態度は醸成されていないように見受けられる（IRへ電話した感触）。次の調達までは、
株主を軽視する懸念が大きい。
– 同社が新しい将来の青写真を描き、その実現のために調達を必要とし、株主の評価を得ようと考えたとき、自然に
株価は上昇するものと考えられる。
– これらを考慮すると、投資をするならばそのタイミングは、2007年末期で、現計画の8割が達成されており、新しいス
テージへのプランの形が見え始めているとき、と考えられる。
• カンロへの投資のポイント
– カンロが、今後、大きな成長をするためには、収益性の改善や新製品の開発・発売によるブレークスルーが必要。
収益性の改善には、正社員から臨時社員への変更などのリストラクチャリングが欠かせないが、労働組合の存在や
経営陣の体質などを鑑みるに無理。製品のブレークスルーについては未知数。IRへ確認すると、「糖」の研究をして
いるため各種分野への展開も考えられる。研究開発の人は増やしているもよう。また、3、4年後の工場建設を目指
して、土地を購入。借入も想定している模様。
– 現状では、大きなステージチェンジは想定しづらいが、フリーキャッシュフロー（営業CF－投資CF)を、安定的に10億
円程度創出できるのであれば、相場環境により、株価が一時的に時価総額70億を切ったあたりで投資をするなどが
考えられる。その場合の利回りは、10億／70億で、利回り14％となり、不確実性を考慮しても良い投資物件といえな
いだろうか？
– ただこのような投資は、本来の意味での投資とはいえず、ある種の裁定取引（アービトラージ）となることを念頭にい
れるべき。
スライド＋
後で配布

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本日のまとめ：有報を戦略的に読み解くためのポイント
1．前から読むのではなく、ストーリーを持って読む
– ① 業績推移から儲けているのか？を確認する
– ② 稼ぎの構造と、財務の状況を把握
– ③ 成長のための“布石”の確認
– ④ 株主還元の可能性のチェック
– ⑤ 理念・文化への共感
4．重要な論点をすばやく見抜き、絞り込む
– 財産価値なのか事業価値なのか？
– ビジネスモデルのパターンを認識し、収益のキードライバーを掴む
• キードライバーがわかったら、IRに電話して聞くのも有効
2．定性情報を数字（事実）で裏付ける
– 数字は、ざっくり掴むのが最大のコツ。（例えば億単位で見る。細かい数字は無視する）
– 特に財務諸表は、細かい項目が並んでいるが、額の大きい項目に絞り込んで変化を見る
– PCに頼らず、B/Sなどは、実際にノートに書いてみる。（cf）バフェットも相変わらず手書きらしい
3．細かい部分に、会社の本質が見えることもあるので注意する
– 会計方針や人的要素からリスクを認識
• 減価償却・引当金
• 在庫の劣化、貸倒、固定資産の強制除却
• ストックオプション
• 退職給付債務の計算方法
5．限られた情報から、将来を洞察する（要は、自分で「考える」ということ）
– 方針→調達→投資→回収（利益）→分配の順で、経営は進む。
– それぞれの進捗状態から、最終結果である株主利益への流れを洞察すること
– 投資については、費用対効果と実現性を探ること

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 財務戦略・CFO、Ｍ＆Ａ担当として、法人顧
問・コンサルティングを実施
 個人投資家コミュニティ「シェアーズ」の運営
 セミナーの企画、運営、教材、ＤＶＤ等の制作・販
売の企画・運営
 レポート、雑誌記事、書籍等の執筆、編修、出版
 未公開企業を含む事業・資産への投資
 投資後の企業価値向上支援
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弊社の活動のご紹介
• 当社のホームページ（www.valuationmatrix.com）では、本日の分析作業にも使った『バリ
ュエーションマトリクス』など個人投資家に役立つ投資情報などをご提供しています。

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• 年収が高いからといって、収益性も高いというわけではない。むしろ
• 収益性が低いにもかかわらず年収の高い会社は、規制の恩恵を受けている（テレビ局）
平均給与と収益性（ROIC）（おまけ）
ROIC（％）
平均年収(万円)
スパークス・グループ
（投資顧問会社）
ヤフー
セキュアード
（不動産ファンド）
（出所：会社四季報）
朝日放送、フジテレビ、TBS
日テレ、テレ朝
（＊）ROIC= 税引後営業利益／（有利子負債＋株主資本）
（＊）ROICは3年平均の値
（＊）銀行業はROIC計算ができないため除外してある

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当資料中に記載された株式銘柄については、参考銘柄として取り上げたものであり、個別の
銘柄について推奨するものではありません。
また、数値・データ・予測等については、公表された過去の実績や数値をもとに掲載したもの
であり、将来の成果を保証するものではありません。
実際の株式投資にあたっては、お客様ご自身のご判断と責任においてお願いいたします。

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