Gastlecture 1 (Stefan Duchateau)

1. stefan.duchateau@kuleuven.be
+32 474 977 464
1
EFFICIËNT
VERMOGENSBEHEE
R
INLEIDEND KADER
18/10/2013
Enkele Principes en
Concrete Toepassingen

2. Efficiënt Portefeuillebeheer
2

Oordeelkundige
afweging van verwachte
opbrengst en risico …
“In a hole in the ground there lived a hobbit”
“Not a nasty, dirty, wet hole, filled with the ends of worms
and an oozy smell, nor yet a dry, bare, sandy hole with
nothing in it to sit down on or to eat: it was a hobbit-hole,
and that means comfort …”

3. Efficiënt Portefeuillebeheer
3

Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico

Oordeelkundig
 Principes
voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ?

Afweging
 Welk
keuzecriterium ?
18/10/2013

4. Efficiënt Portefeuillebeheer
4

Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico

Verwachte opbrengst ?
 Beknopte historische schets
 Statistische interpretatie
Dynamische
 Model
Actief
interpretatie
?
portefeuillebeheer
18/10/2013

5. Efficiënt Portefeuillebeheer
5


Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Risico ?
Identify
Risk
Definitie

Measure
Risk
Maatgetal
Manage
Risk
 Toepassing

6. Verwachte Opbrengst
6

J. Siegel 1802-1990
Repliek op Equity Premium Paradox
 Gemiddelde GR = 7,6%
SDN ~18%


So what ? Survivorship bias ?





Merkwaardige outperformance van aandelen over andere
asset klasses (EPP) 2.7% A over B
Merkwaardige stabiliteit van reële returns van aandelen over
deelperiodes
Outperformance niet eenduidig in verband te brengen met
onderliggende economische reeksen
$1  ~ $1.000.000 …
Evolutie 1990 – 2013

Gemiddelde GR = …

$1.000.000  …
18/10/2013

7. Nadien bestseller :
Stocks for the long run
7
Advanced Portfolio Management

8. Jeremy Siegel
The equity premium : Stock and bond returns since 1802
FAJ 1992
8
Real returns YoY (Geometric)
Equity
Abstract
Bonds
1802-1870
5.7%
5.1%
1871-1925
6.6%
3.1%
1926-1990
6.4%
0.5%
Stable!
Unstable!
“The magnitude of the excess return on equity, especially during this
century appears excessive relative to the behavior of other
macroeconomic variables.(...) while stocks will probably continue to
dominate bond returns, they will not do so by nearly as wide a margin ...”
18-Oct-13

9. 1802
9
Jeremy Siegel
The equity premium :
Stock and bond returns since 1802
18-Oct-13
FAJ 1992

10. Evolutie Amerikaanse Beurs over (zeer) lange
termijn
Cpi 16
LOGSCHAAL
10000000
4.240.200
09/’04
1000000
3.820.000 3.342.500 4.160.500 5.000.189
09/’03
2002
2001
2000
<1%
100000
10000
1000
100
10
1994
1986
1978
1970
1962
1954
1946
1938
1930
1922
1914
1906
1898
1890
1882
1874
1866
1858
1850
1842
1834
1826
1818
1810
1
1802
10

11. Total Return index S&P Comp
11
17/ 10/ 13
900
800
700
600
500
400
300
200
21
100
0
91
92
93 94 95
96
97 98
99 00 01
S&P 500 CO M PO SI T E - T O T RET URN I ND
02
03
04
05
06
Advanced Portfolio Management
07
08
09
10
18-Oct-13
11
12
Source: T hom son Dat ast ream

12. Inleiding: Wereldindex Aandelen
LT
17/ 10/ 13
700
LT prestatie ?
600
1802 –
1990 :
500
Return 7,6%
400
Volatiliteit 21%
300
1991-2013 :
200
100
Return 7,6%
Volatiliteit 17%
0
91
92
93
94 95
96
97
98
99
00 01
M S C I W O R L D U $ - T O T R E T U R N I N D (~ E )
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
18/10/2013
S ourc e: T hom s on D at as t ream

13. 13
Advanced Portfolio Management
18-Oct-13
Composition of the “index” Banks + Cowles + S&P

14. Voorspelling? Statistische
interpretatie
14
Hoe kan uit
een tijdreeks
van
vastgestelde
returns een
verantwoord
e prognose
worden
afgeleid?

7,6% of 9% of …
 Geometric
return ?
GR
 Arithmetic
VT / V0
T
1
return ?
T
AR
Ri / T
i 1
Eénperiodische voorspeller = AR

15. 15
18/10/2013

16. 16
18/10/2013

17. 17
18/10/2013

18. Verklaring? Dynamische interpretatie
(1)
18
Uit het
Dividend
Discount Model
kunnen nuttige
suggesties
worden
afgeleid over
de dynamiek
op financiële
markten
¾ wordt
verklaard door
gedrag van de
verwachte
risicopremie
P0
DIV
DIV
3
2
...
(1 ERM )² (1 ERM )³
DIV
1
1 ERM
ERM
RF
E( )
ceteris paribus, indien de verwachte Θ daalt ,
dan zal de gerealisee rde Θ stijgen
NEW
ERM
P0
RF
ENEW ( )
DIV
1
NEW
1 ERM
NEW
P0 /P0 1 RM
ERM
RF
DIV
2
...
NEW
(1 ERM )²
E( )
P0NEW
RF
Lagere verwachte risicopremie leidt tot hogere gerealiseerde
risicopremie …

19. Vereiste Risicopremie
NR
1/PE-
19
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 (A F 1 P E )-0 . 6 * A U S G V G 1 (R Y )
17/10/13
9
De vereiste
risicopremie
bevond zich
reeds geruime
tijd op een
bijzonder hoog
niveau, vergelijk
baar met het
niveau begin
van de jaren„50
Dit betekent dat
toekomstige
bedrijfswinsten
tegen een zeer
hoge rentevoet
worden
verdisconteert .
Dit biedt een
buffer tegen
eventuele
rentestijgingen
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
83
85
87
89
91
93
95
97
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 ( A F 1 P E ) - 0 . 6 *A U S G V G 1 ( R Y )
99
01
3:20
03
05
07
09
11
S ourc e: T hom s on D at as t ream

20. Verklaring? Dynamische interpretatie
(1)
20

Uit DDM kan worden afgeleid:
P
0
RM

DIV
1
ERM
g
RF
dP/P ~= - D*( dRF + d

D* ~1/DY
1
18/10/2013
- dG)

21. dP/P ~= - D*( dR + d
- dG)
Financiële Mechanica
21
beurs oblig
Rente Groei
cash
Z
1
H
2
W
3
L
4
Hypothese : stabiele verwachte risicopremie !
18-Oct-13

22. Financiële Mechanica
22
Asset
Allocatie en
Individuele
Selectie

Belang van Asset Allocatie ?
 90/10


Verklaring van de Variantie over tijd van een
beheerder
Bij nader onderzoek :
 50/50
 Individuele
selectie en asset allocatie
verklaren ongeveer evenveel van de
variantie tussen beheerders.

Model voor coherente keuze van
Asset Allocatie en voor
individuele keuzes ?
18/10/2013

23. Efficiënt Portefeuillebeheer
23

Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
?

24. Efficiënt Portefeuillebeheer
24

Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico

Oordeelkundig
 Principes
voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ? EXPECTED
UTILITY

Afweging
 Welk
keuzecriterium ?

25. Expected Utility Paradigm
U(w+x2)
U(w+ )
Eu(w+x)
U(w+x1)
w+x1
25
w+
w+
w+x2
18-Oct-13

26. Typical Utility function (KahnemanTversky)
26
18-Oct-13

27. Typical Utility function (KahnemanTversky)
27
18-Oct-13

28. BEHAVIORAL FINANCE
28
AVERSION
TO REGRET
winst
ATTRACTION
TO PRIDE
koers
Typische S-vormige
nutscurves (Kahneman)
Risicoaversie
“mental accounting”
verlies
Meir STATMAN
18-Oct-13

29. Efficiënt Portefeuillebeheer
29

Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico

Oordeelkundig
 Principes
voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ? EXPECTED
UTILITY

Afweging
 Welk
keuzecriterium ?
18/10/2013

30. Expected Utility
f (t )
f (a)
t
a
w
~
x
u(w
x)
(t
E(~
x
Eu( w
w
a) f ' (a)
a )²
f ' ' (a)
2
(t
a )³
f ' ' ' (a )...
6
u (.)
Eu( w
(t
x
~ ) ~ u (.) E ( ~
x
x
x)
E ( ~ x )³
x
u ' ' ' (.)...
6
0
~ ) ~ u (.)
x
²
u ' ' (.)
2
Eu Er AV .
30
x )u ' (.)
E ( ~ x )²
x
u ' ' (.)
2
2
...
³
u ' ' ' (.)
6
Skewness is 0 if the underlying
probability-distribution is normal
18-Oct-13

31. 31
~) ~ u (.)
Eu( w x
²
u ' ' (.)
2
Eu Er AV .
Expected
Utility
Er
Expected
Return
E ?
Risk
aversion
coefficient
r
2
Risk
measure
...
Other
Statistical
moments
18-Oct-13

32. Iso-Utility curves
Eu = ER - AV*
32
11
ER
10
9
8
7
6
5
4
7,000
12,000
17,000
22,000
27,000
18-Oct-13
32,000
²

33. Impact correlatie r = 1.00
0.1
Return
0.09
0.08
0.07
0.06
0.05
Risk
0.04
0
33
0.05
0.1
0.15
0.2
18-Oct-13
0.25

34. Impact correlatie r = 0.20
0.1
Return
0.09
0.08
0.07
0.06
0.05
Risk
0.04
0
34
0.05
0.1
0.15
0.2
18-Oct-13
0.25

35. Efficient Frontier
35
18-Oct-13

36. Er
return
MP
Rf
Risk =
Markowitz-Tobin Analysis of Mean-Variance
36
Framework

37. Er
return
Rf
MP
Vorm van de ISO-Utility
Curve is wellicht meest
bepalende component voor
de bepaling van de optimale
samenstelling …
Risk =
37
Markowitz-Tobin Analysis of Mean-Variance
Framework

38. Taylor Series expansion
of expected utility function
38
Eu ~ Er - AV*
²+ …
VNM-B
Utility Theory
Normal Distr
Downside Risk
properties
Vermogen, inkomen, opleiding en leeftijd
genetische factor , sociale factor

39. Risico-Aversie en Leeftijd
39
18/10/2013

40. Taylor Series expansion
of expected utility function
40
Eu ~ Er - AV*
VNM-B
Utility Theory
²+ …
Normal Distr
Downside Risk
properties

41. Efficiënt Vermogensbeheer
41
max Nut
Verwa chte Opbrengst Aversie.Risico
18/10/2013

42. Efficiënt Vermogensbeheer
42
max Nut
Verwa chte Opbrengst Aversie.Risico
Asset Allocatie
 macro economische inschatting
van relevante parameters
 verwacht scenario
Individuele keuzes
18/10/2013

43. Efficiënt Vermogensbeheer
43
max Nut
Verwa chte Opbrengst Aversie.Risico
-Risicometing
-Risicobeheersing ?
Neerwaartse Component
18/10/2013

44. 44
max Nut
Verwa chte Opbrengst Aversie.Risico
Risicoweging
 Beleggersprofiel
18/10/2013

45. Opbrengst
return
MP
Rf
Risico =
45
Markowitz-Tobin Analyse

46. Markowitz-Tobin Analyse
Opbrengst
return
MP
Rf
Risico =
46

47. Markowitz-Tobin Analyse
Opbrengst
return
MP
Rf
Risico =
47

48. Afleiding CAPM uit M-T kader
48
rf
βi (ER m
rf )
ER i
The Capital Market Line
Expected
Return
E(rm)
rf
m
18/10/2013
70

49. Diversificatie
49
Rj
ERj
αj
βjRm
E(αj
εj
βjRm
?
εj )
αj
σ j² E(Rj )² βj²σ m² σε²
βjRm

50. Empirical Tests of CAPM
50
Ri
Rf
i
(Rm
rf )
i
-Test whether a theory should be rejected
2 purposes :
- Provide information that enables better
financial decision making and improves the
theoretical framework
18-Oct-13

51. Empirical Tests of CAPM
51
Ri Rf
i
0
Linear in Beta ?
(Rm rf )
i
i
Risk
Premium
0...
No
influence

52. Empirical tests of CAPM
52

Simple tests of CAPM
 First
Pass Regressions (Time Series)

Rit = it + iRmt + it
 Second Pass Regressions (Cross Section)

Ri = 0 + 1bi + i
Compare to :




ERi = rf + ( ERm - rf )
ERi = rf +
i
1
=
i
?>0?…
18-Oct-13

53. Neerwaarts risico
Meaning of
and
over
longer periods of time?

54. Tijdsevolutie Risico ?
54
0,35
= 8,5%
14%
0,3
Geeft echter een verkeerde indruk
van veiligheid
0,25
0,2
0,15
0,1
Kans op
Negatief resultaat
0,05
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Horizon
18-Oct-13
15

55. time diversification paradox
Time
55 0
1
-0,1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Average
time horizon
-0,2
-0,3
= 10%
= 20%
-0,4
-0,5
Downside
risk = fall*prob
-0,6
18-Oct-13
17
18
19
20

56. Tijdsevolutie neerwaarts risico
56
0%
r
8%
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
6.5
7
7.5
8
25%
TR
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
18-Oct-13
8.5
9
9.5
10

57. Vermogensbeheer? Asset
Allocatie
57
Portefeuille
Constructie
Efficiënt
beheer
Asset Allocation
Individuele
selectie
Neerwaartse
bescherming
Winst “Lock In”
18/10/2013

58. Asset Allocatie
58
Portefeuille
Constructie
Efficiënt
beheer
Asset Allocation
Rente
Spreads
Bedrijfs
winst
Risico
Premie
verwacht scenario Groei ?
18/10/2013

59. Index Aankoopdirecteuren VS
59
U S C N FB U S Q
17/10/13
65
60
55
50
45
40
35
30
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
U S I S M P U R C H A S I N G M A N A G E R S IN D E X (M F G S U R V E Y ) S A D J
US IS M NO NM A NUF A CT URE RS S URV E Y INDE X : CO M P O S IT E NA DJ
50
S ourc e: T hom s on D at as t ream
S Duchateau
18-Oct-13

60. 60
Portefeuille
Constructie
Efficiënt
beheer
Asset Allocation
Rente
18/10/2013

61. Duitsland : LT Rente
61
B D B R Y LD
17/10/13
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
De diepgang van
de Duitse LT tart
iedere prognose
en weerspiegelt
diverse
economische, de
mografische en
financiële
aspecten
De meest
recente terugval
van de LT Duitse
rente is een
combinatie van
een zoveelste
neerwaartse
bijstelling van de
Europese
groeivooruitzichte
n , eerder dan
een toegenomen
kans op een
chaotische
afwikkeling van
de eurozone
1.00
2009
2010
2011
G E R M A N Y B E N C H M A R K B O N D 10 Y R (D S ) - R E D . Y I E LD
2012
18/10/2013
2013
S ourc e: T hom s on D at as t ream

62. Duitsland en VS: LT Rente
62
BDBRY LD
17/ 10/ 13
3. 00
De
2. 80 geleidelijke
dispersie
2. 60 tussen de
Duitse en
2. 40 Amerikaanse
rentevoeten
reflecteert
2. 20
enerzijds de
sterk
2. 00
neerwaartse
druk op de LT
1. 80
rente in
Duitsland, ver
1. 60
oorzaakt door
de eurocrisis
1. 40
maar
anderzijds
1. 20
ook zwakte
van de
1. 00 Europese
APR
conjunctuurMAY
G ERMANY BENCHMARK
JUN
JUL
BO ND 10 YR (DS) - RED. YI ELD
US T REAS. BENCHMARK BO ND 10 YR (DS) - RED. YI ELD
AUG
SEP
18/10/2013
O CT
Source: T homson Dat ast ream

63. Reële Rente VS
63
U S B D 1 0 Y -P C H # (U S C P C OR E F,1 Y )
17/ 10/ 13
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
2004
2005
2006
2007
USBD10Y-PCH#(USCPCO REF , 1Y)
AVG #(USBD10Y-PCH#(USCPCO REF , 1Y))
PCH#(USG DP. . . D, 1Y)
2008
2009
2010
2011
2012
AVG #(PCH#(USG DP. . . D, 1Y))
S Duchateau
18-Oct-13
Source: T hom son Dat ast ream

64. Duitsland en Japan: LT Rente
…
64
B D B R Y LD
17/ 10/ 13
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Japanse LT
rente , 10 jaar
vertraagd
De huidige
zeer lage rente
in de eurozone
valt een
gelijkaardig
pad
Na een zware
financiële
schok duurt het
gemiddeld 25
jaar vooraleer
de LT rente
zich hersteld …
1
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
G E R M A N Y B E N C H M A R K B O N D 10 Y R (D S ) - R E D . Y I E LD
M A V # (L A G # (J P G B O N D . , 1 0Y ), 3Y )
10
12
14
18/10/2013
16
18
20
S ourc e: T hom s on D at as t ream

65. Europa : Verwachte Inflatie
65
E U R IS 5 Y
17/10/13
2.60
2.40
2.20
2.00
1.80
1.60
1.40
De verwachte
inflatie in de
Eurozone
(teruggerekend
uit Inflation
Linked Bonds
op 5 jaar) geeft
aan dat de ECB
door de
financiële
markten als
betrouwbaar
wordt
beschouwd in
haar beleid
tegen inflatie
maar tevens dat
de monetaire
groei (nog) niet
in staat is de
Europese
economie
noemenswaardi
g aan te
zwengelen
2011
2012
E U R IN F LA T IO N LIN K E D S W A P 5Y - M ID D LE R A T E
2
18/10/2013
2013
S ourc e: T hom s on D at as t ream

66. KT Rente Eurozone
66
BBE RB3 M
17/ 10/ 13
1. 80
1. 60
1. 40
1. 20
1. 00
0. 80
0. 60
0. 40
0. 20
0
-0. 20
2011
2012
E URO REP O BE NCHM A RK 3 M T H (E UR: F BE ) - M I DDLE RA T E
E URI BO R 3 M O NT H - O F F E RED RA T E
E URO M A I N REF I NA NCI NG E CB - M I DDLE RA T E
S Duchateau
2013
18-Oct-13
S ource: T hom son Dat ast ream

67. Asset Allocatie
67
Portefeuille
Constructie
Efficiënt
beheer
Asset Allocation
Spreads
-Corporate Bonds
- Emerging Bonds
- Government Bonds
18/10/2013

68. Spreads Bedrijfsobligaties
68
L H A C 7 Y E ( R Y ) -TR E U R 7 Y
17/10/13
6
5
4
3
2
1
0
99
00
01
02
03
LH A C 7Y E (R Y )-T R E U R 7Y
LH A C 3Y E (R Y )-T R E U R 3Y
A V G # (L H A C 7Y E (R Y )-T R E U R 7 Y )
04
05
06
07
08
09
10
11
18/10/2013
12
13
S ourc e: T hom s on D at as t ream

69. Emerging Bonds
69
J P M E TO C ( R Y )
17/10/13
4.00
3.80
3.60
3.40
3.20
3.00
2.80
2.60
2.40
2.20
2.00
1.80
O
JP M
JP M
JP M
N
D
E U E M B I G LB D IV S
E U E M B I G LB D IV S
E U E M B I G LB D IV S
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
CO M P O S IT E - R E D. Y IE LD
J P M E U E M B I G LB D IV S 3-5 Y E A R - R E D . Y I E LD
7-10 Y E A R - R E D . Y I E LD
1-3 Y E A R - R E D . Y I E LD
S ourc e: T hom s on D at as t ream
18/10/2013

70. Overheidsobligaties
Eurozone
70
E S BRY LD-BDBRY LD
17/ 10/ 13
8
7
6
5
4
3
2
1
O
N
D
ESBRYLD-BDBRYLD
I T BRYLD-BDBRYLD
PT BRYLD-BDBRYLD
J
F
M
A
M
J
J
I RBRYLD-BDBRYLD
A
18/10/2013
S
O
Source: T hom son Dat ast ream

71. Asset Allocatie
71
Portefeuille
Constructie
Efficiënt
beheer
Asset Allocation
Bedrijfs
winsten
18/10/2013

72. 17/ 10/ 13
300
250
200
150
100
50
72
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
M S C I E M G - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
M S C I G E R M A N Y - 12M T H F W D W T D E P S
18-Oct-13
M S C I E M U ( U N A D J U S T E D ) - 1 2 M T H F W D W T D E PSS C I J A P A N - 1 2 M T H F W D W T D E P S ( ~ E )
M S Duchateau
M S C I U . S . A - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
S ourc e: T hom s on D at as t ream

73. 17/ 10/ 13
180
160
140
120
100
80
60
73
2009
2010
M S C I I N D I A - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
M S C I B R A Z I L - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
M S C I C H I N A - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
2011
2012
2013
M S C I E M U (U N A D J U S T E D ) - 12M T H F W D W T D E
18/10/2013
S ourc e: T hom s on D at as t ream

74. 17/10/13
120
110
74
100
90
80
70
60
50
40
30
M
M
M
M
S CI
S CI
S CI
S CI
2007
2008
2009
2010
G E R M A N Y - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
E U R O P E - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
E M U - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
F R A N C E - 12M T H F W D W T D E P S
M
M
M
M
S CI
S CI
S CI
S CI
2011
2012
2013
IT A LY - 12M T H F W D W T D E P S
S P A IN - 12M T H F W D W T D E P S
S W E D E N - 12M T H F W D W T D E P S (~ E )
B E L G I U M - S 2 Mr T e : T W m s o n D aE a sS r e ~ m )
1ou c H F hoD W T D t P t (a E
18-Oct-13

75. 75
Portefeuille
Constructie
Efficiënt
beheer
Asset Allocation
Risico
Premie
Systematisch Risico - aandelen
RP
Systemisch Risico
 - Eurozone
- Financieel systeem
18/10/2013

76. Verwachte Risicopremie
76
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 ( A F 1 P E ) -0 . 6 * A U S G V G 1 ( R Y )
17/10/13
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
83
85
87
89
91
93
95
97
1 0 0 / @ : U S S P 5 0 0 ( A F 1 P E ) - 0 . 6 *A U S G V G 1 ( R Y )
99
01
03
05
07
09
18/10/2013
11
S ourc e: T hom s on D at as t ream

77. Volatiliteit
77
C B O E V IX
17/10/13
70
60
50
40
30
20
10
0
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
C B O E S P X V O LA T I LI T Y V I X (N E W ) - P R I C E I N D E X
A V G # (C B O E V I X )
05
06
07
08
09
10
18/10/2013
11
12
13
S ourc e: T hom s on D at as t ream

78. Flight-to-Quality Duitsland
78
TR E U R 2 Y - G B B D 0 2 Y ( R Y )
17/10/13
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0
2005
2006
T R E U R 2Y -G B B D 02Y (R Y )
2007
2008
2009
2010
2011
2012
18/10/2013
2013
S ourc e: T hom s on D at as t ream

79. Lopende Rekening Eurozone
landen
79
M A V # ( I TC U R B A L A , 1 Y )
0 0 0 'S
17/10/13
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
99
00
01
02
M A V # (I T C U R B A L A , 1Y )
M A V # (G R C U R B A LA , 1 Y )
M A V # (I R C U R B A L A , 1Y )
03
04
05
06
07
08
09
10
M A V # (B G C U R B A LA , 1 Y )
M A V # (E S C U R B A LA , 1Y )
11
18/10/2013
12
13
S ourc e: T hom s on D at as t ream

80. Reële effectieve
wisselkoersen
80
17/ 10/ 13
135
130
125
120
115
110
105
100
95
00
01
02
BG I . . RECE/ BDI . . RECE
PT I . . RECE/ BDI . . RECE
G RI . . RECE/ BDI . . RECE
ESI . . RECE/ BDI . . RECE
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
I RI . . RECE/ BDI . . RECE
I T I . . RECE/ BDI . . RECE
NLI . . RECE/ BDI . . RECE
F RI . . RECE/ BDI . . RECE
Source: T homson Dat ast ream
18/10/2013

81. Financiële Stabiliteit
81
E I B O R 3 M -B B E R B 3 M
17/10/13
2.00
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0
2006
2007
E IB O R 3M -B B E R B 3M
2008
2009
2010
2011
2012
18/10/2013
2013
S ourc e: T hom s on D at as t ream

82. Aandelen Markten
Groei
Rente
Risicopremie
Beurs
> 30%
+
-
> 20%
-
> 10%
0% 10%
0% -10%
-
+
< -10%
+
< -20%
< -30%
18-okt-13

83. 83
Portefeuile
constructie
Efficiënt
beheer
Security
Selection
- process
4-factor model 
-Specifieke sectorale accenten :
-Water ( Aqua America, American State Water, Flowserve …)
-Biotechnology (Amgen, Biogen ,Coloplast, Elekta, Gilead …)
-Schalie Gas (Cheniere, US Silica, Continental resources, …)
-Specifieke geografische accenten
-VS, Duitsland, Scandinavië, Japan, China

84. Taylor Series expansion
of expected utility function
84
Eu ~ Er - AV*
²+ …
VNM-B
Utility Theory
Eri-rf =
Jensen-
Normal Distr
Downside Risk
properties
i
+ i(Erm-rf) +
Fama & French
SMB HML
i
Tracking
Error

85. ?
85
CAPM
rit
αi βi .RMt eit
3
rit
αi βi .RMt si .SMBt
4
rit
factormodel (Fama & French)
hi .HMLt eit
factormodel (Carhart)
αi βi .RMt si .SMBt
hi .HMLt pi .PR1YRt eit

86. Active Portfolio Management
86
Choosing assets at the right time
Timing
Decisions
Based on Asset Allocation
Decisions
“ Top Down-approach”
Choosing the the
right assets
X
Net Selectivity
Search for
-providers
18-Oct-13

87. TESTING FOR MARKET TIMING:
TREYNOR-MAZUY
87
rpt
rft
a b(rmt
rft ) c(rmt
rft )
2
~
e pt
Look for positive, significan t c

88. Active or Passive ?
88

~0
18-Oct-13

89. Persistence in
(out)performance
•
LT persistence?
~0
Legendary outperformers 11
89
(but can you pick the next one?)

90. -providers … ?
90
Sectoral
Style
Regional
Quantitative/
Research Driven
Thematic
Strategic Choices
Hedge Funds
…
18-Oct-13

91. Lage
 lage correlatie met de markt … ?
Lagged Betas
91
03:20

92. Lagged Betas
In the presence of stale or managed prices, simple linear regressions may
produce estimates of that are biased downward.
There is a common problem:
when estimating betas for small firms, which because of their illiquidity suffer
from a similar bias. A very simple technique is to measure market by running
regressions of returns on both contemporaneous and lagged market returns :
If hedge fund returns are not fully synchronous with market returns due to
stale or managed prices, then lagged market returns should also be correlated
to current hedge fund returns. In this case, the summed (i.e., β 0 + β 1 + β 2 +
β 3 + ...) represents a more accurate measure of a hedge fund’s true beta with
the market.
92
03:20

93. 93
03:20

94. S&P500
HFindex
= 0.40
= 0.12
= 0.22
= 0.10
t = 6.21
t = 1.85
t = 3.37
t = 1.45
compare to 0.37)
Thus, the hedge fund appears to move with the market at a lag.
The regression with lagged market returns measures the
magnitude and statistical significance of this effect and provides a
potentially more accurate estimate.
94
03:20

95. Convertible Arbitrage goes from 0.04 to 0.43
Other large increases include Event Driven,
which increases from 0.28 to 0.61, and Fixed
Income Arbitrage, which increases from 0.02 to
0.36.
In fact, in every category the
95
are magnified.
03:20

96. 96
03:20

97. up
97
down
03:20

98. 98
Portefeuille
Constructie
Efficiënt
beheer
Neerwaarts
potentieel
Winst “lock in”
18/10/2013

99. Efficiënt Portefeuillebeheer
99

Oordeelkundige
afweging van verwachte
opbrengst en risico …
18/10/2013

100. Efficiënt Portefeuillebeheer
100

Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico

Oordeelkundig
 Principes
voor coherente keuze van asset
klassen, individuele waarden, … ?

Afweging
 Welk
keuzecriterium ?
18/10/2013

101. Efficiënt Portefeuillebeheer
101

Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico

Verwachte opbrengst ?
 Beknopte historische schets
 Statistische interpretatie
Dynamische
 Model
Actief
interpretatie
?
portefeuillebeheer
18/10/2013

102. Efficiënt Portefeuillebeheer
102


Oordeelkundige afweging van verwachte
opbrengst en risico
Risico ?
Identify
Risk
Definitie

Measure
Risk
Maatgetal
Manage
Risk
 Toepassing

103. Bescherming ?
103

1 Kapitaalbeschermend objectief
 “Verstandige

“horizon 6 à 8 jaar
2 “Lock In” winst
18/10/2013

104. Neerwaartse bescherming ?
104
E = m*C
C = Vp- Floor
Value
V
Time
Floor
18/10/2013

105. Winst “Lock In” ?
105
Value
V
Floor
Gap Risk
dB < -1/m

106. Neerwaartse bescherming & Lock
in
106
Value
Smoothed
evolution
18/10/2013

107. stefan.duchateau@kuleuven.
be
1
Prof Dr Stefan Duchateau
Professor of :
 HUB





U Hasselt


Advanced Portfolio Management
Financial Engineering
Financial Risk Management
Financial derivatives
KU Leuven


Investment Management
Security Pricing & Portfolio Selection
0474 977464