SlideShare a Scribd company logo

5645

•
•
K
kotob arabia
Education
1 of 79
Download to read offline
           ‫ﺩﻜﺘﻭﺭ‬ @†àª@Úëß@Þ…bÇ ‫ﺃﺴﺘﺎﺫ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺎﻋﺩ‬ ‫ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺍﻟﻘﺎﻫﺭﺓ‬
‫ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻘﻮﺍﻧﲔ ﺍﳌﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻔﻜﺮﻳﺔ‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫אא‬ ‫א‬ ‫)ﻋـﱪ ﺍﻻﻧﱰﻧـﺖ ﺃﻭ‬ ‫א‬ ‫אא‬ ‫ﻟﻠﻤﻜﺘﺒــﺎﺕ ﺍﻻﻟﻜﱰﻭﻧﻴــﺔ ﺃﻭ ﺍﻷﻗــﺮﺍﺹ ﺍﳌﺪﳎــﺔ ﺃﻭ ﺍﻯ‬ ‫א‬ ‫ﻭﺳﻴﻠﺔ ﺃﺧﺮﻯ (‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫.‬ ‫א א‬
‫‪‬‬ ‫أوﻻ: ﻣﻘﺪﻣﺔ اﻟﺒﺤﺚ: ......................................................... ٤‬ ‫ً‬ ‫ﺛﺎﻧ ًﺎ: أﺳﺎﻟﻴﺐ إدارة اﻟﻨﻘﺪیﺔ: ............................................. ٦١‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺛﺎﻟ ًﺎ: اﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻣﻮﺿﻮع اﻟﺪراﺳﺔ:....................................... ٩١‬ ‫ﺜ‬ ‫راﺏ ًﺎ: أهﺪاف اﻟﺒﺤﺚ: ..................................................... ٤٢‬ ‫ﻌ‬ ‫ﺧﺎﻣ ًﺎ: ﻓﺮوض اﻟﺒﺤﺚ: .................................................. ٥٢‬ ‫ﺴ‬ ‫ﺳﺎد ًﺎ: أﺳﻠﻮب اﻟﺪراﺳﺔ: ................................................ ٦٢‬ ‫ﺳ‬ ‫ﺳﺎﺏ ًﺎ: ﻧﺘﺎﺋﺞ ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت: ............................................ ٩٢‬ ‫ﻌ‬ ‫ﺛﺎﻣ ًﺎ: ﺗﻮﺻﻴﺎت اﻟﺪراﺳﺔ: ................................................. ٥٦‬ ‫ﻨ‬ ‫ﺗﺎﺳ ًﺎ: ﻧﻘﺎط ﺏﺤﺜﻴﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ: ........................................... ٨٦‬ ‫ﻌ‬ ‫اﻟﻤﺮاﺟــﻊ .................................................................... ٩٦‬ ‫اﻟﻤﻼﺡﻖ ..................................................................... ٦٧‬ ‫ﻣﻠﺤﻖ )١( ﺳﻠﻮك اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪیﺔ...................................... ٦٧‬ ‫٣‬
‫ﺃﻭﻻ: ﻤﻘﺩﻤﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ:‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺘﻐﻴﺭﺕ ﻤﻔﺎﻫﻴﻡ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺘﻐﻴ ‪‬ﺍ ﺠﺫﺭ ‪‬ﺎ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﺸـﺭﻴﻥ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺴﻨﺔ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ، ﻓﻤﻨﺫ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﻴﻨﺎﺕ ﻭﺤﺘﻰ ﻤﻨﺘﺼﻑ ﺍﻟﺜﻤﺎﻨﻴﻨﺎﺕ‬ ‫ﺍﺭﺘﻔﻌﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻤﻤﺎ ﺃﺩﻯ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻔﺭﺼـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﻟﻼﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺎﻟﻨﻘﺩﻴﺔ؛ ﻤﻤﺎ ﺸﺠﻊ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﺤﺙ ﻋﻥ‬ ‫ﻁﺭﻕ ﺃﻜﺜﺭ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻺﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ، ﻓﻀـﻼ ﻋـﻥ ﺍﻟﺘﻁـﻭﺭ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺘﻜﻨﻭﻟﻭﺠﻲ ﻭﺨﺎﺼﺔ ﺁﻻﺕ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴل ﺍﻹﻟﻜﺘﺭﻭﻨﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻁﻭﺭﺕ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ )١(.‬ ‫ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﺸل ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻅﻬﻭﺭ ﻋﺩﻡ‬ ‫ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ؛ ﺤﻴـﺙ‬ ‫ﻻ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﺤـﻴﻥ‬ ‫ﻭﻗﺕ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ، ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺤﻜﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﻨﻬﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﻨﻅﻤـﺔ‬ ‫ﻋﻨﺩﻤﺎ ﺘﻘﻊ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻌﺜﺭ ﻭﻻ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤـﻥ ﺩﻴـﻭﻥ‬ ‫)١)‬ ‫‪E. F. Brigham & L. C. Gopenski, Financial‬‬ ‫‪Management Theory and Practice, The Dryden‬‬ ‫.٨٦٨ .‪Press, N. Y., ١٩٩٧, P‬‬ ‫٤‬
‫ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل، ﻭﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻭﺴﻊ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ،‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺴﻬﻡ )٢(.‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻭﻴﺘﻤﺜل ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﺴﺭﻴﻊ "ﺘﻌﺠﻴـل‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺘﺒﻁﺊ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ،‬ ‫ﻭﺫﻟﻙ ﻟﻼﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺄﻗل ﺤﺩ ﺃﺩﻨﻰ ﻤـﻥ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﻤﻌﻁﻠـﺔ، ﺇﺫ ﺃﻥ‬ ‫ﺘﻌﺠﻴل ﺍﻟﺘﺤﺼﻴل ﻭﺘﺄﺨﻴﺭ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ ﺴﻭﻑ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺨﻔﺽ ﺤﺠﻡ‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ/ ﺃﻭ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻓﻀل، ﻭﻫﺫﺍ ﺍﻟﺨﻔﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬ ‫ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻨﻪ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ ﻓﻲ ﻅل ﺯﻴـﺎﺩﺓ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌـﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺼﻠﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﻅﻤﺔ )٣(.‬ ‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﻭﻴﻨﺸﺄ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺅﺜﺭﺓ ﻋﻠﻰ‬ ‫ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻁﻠﺏ، ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻴﻬﺎ "ﺩﻭﺍﻓﻊ ﺍﻻﺤﺘﻔـﺎﻅ‬ ‫)٢)‬ ‫‪E. K. Laitinen & T. Laitinen, "Cash‬‬ ‫,"‪Management Behavior and Failure Prediction‬‬ ‫,‪Journal of Business Finance and Accounting‬‬ ‫.٣٣٨ .‪Sept. / Oct., ١٩٩٨, P‬‬ ‫)٣)‬ ‫‪A. G. Shetty, et., al., Finance An Integrated‬‬ ‫.‪Approach, IRWIN, Burr Ridge, Illinois, ١٩٩٥, P‬‬ ‫.٧٩١‬ ‫٥‬
‫ﺒﺎﻟﻨﻘﺩﻴﺔ"، ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﺜل ﻓـﻲ ﻋﻨﺼـﺭ ﺃﻭ ﺩﺍﻓـﻊ ﺍﻟﻤﻌـﺎﻤﻼﺕ،‬ ‫‪Transaction, Precaution‬‬ ‫)٤(‬ ‫ﻭﺍﻻﺤﺘﻴـﺎﻁ ﻭﺍﻟﻤﻀـﺎﺭﺒﺔ‬ ‫‪ ،and speculation‬ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺘﻔﺴـﻴﺭ ﺘﻠـﻙ ﺍﻟـﺩﻭﺍﻓﻊ ﺒـﺄﻥ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﺘﺤـﺘﻔﻅ ﺒﺎﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﻟﻠﻤﻭﺍﺯﻨـﺔ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﻤﻘﺒﻭﻀـﺎﺕ‬ ‫ﻭﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻴﺔ "ﻟﻤﻭﺍﺠﻬـﺔ ﻋﻤﻠﻴـﺎﺕ ﺍﻟﺘﺸـﻐﻴل‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ"، ﺜﻡ ﻟﺩﻓﻊ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻤﻌﻭﺽ ﻟﻠﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫ﻭﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ، ﻜﻤﺎ ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻥ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺭﺼﻴﺩ ﻨﻘـﺩﻱ ﺤﺼـﻭل‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺨﺼﻡ ﺘﺠﺎﺭﻱ ﻭﺘﺤﺴﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﺍﻭل ﻭﺍﻟﺘـﺩﺍﻭل‬ ‫)٥(‬ ‫ﺍﻟﺴﺭﻴﻌﺔ ﺃﻭ ﻤﺎ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺤﺴـﻴﻥ ﺍﻟﺠـﺩﺍﺭﺓ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻨﻴـﺔ‬ ‫‪.Credit Rating‬‬ ‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﻋﻼﻗﺔ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺤﺠﻡ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ؛ ﺇﺫ ﺃﻥ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻟﺩﺓ ﻤﻥ ﻋﻤﻠﻴـﺎﺕ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤـﺔ‬ ‫ﻟﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤـﻥ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤـﺎﺕ ﻴﻌﻨـﻲ ﺍﻨﺨﻔـﺎﺽ ﺍﻟﺤﺎﺠـﺔ‬ ‫ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﻴﺔ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ، ﻭﺍﻟﻌﻜﺱ ﺼﺤﻴﺢ ﺇﺫ ﺃﻥ ﻋﺩﻡ ﺘﻭﺍﻓﺭ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﺍﻻﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﺤﻴﻥ ﻤﻭﻋﺩ ﺴﺩﺍﺩﻫﺎ ﻴﺤـﺘﻡ‬ ‫.٣٩٨ .‪E. K. & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫)٤)‬ ‫)٥)‬ ‫.‪E. F. Brigham & L. C. Gapenski, Op. Cit., P‬‬ ‫٩٦٨‬ ‫٦‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺇﻤﺎ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭﺇﻤﺎ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ، ﻭﻻ ﺸﻙ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﻔﺸل ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻗﺩ ﻴـﺅﺩﻱ ﺇﻟـﻰ ﺍﻨﻬﻴـﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺍﻟﺴﺒﺏ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻔﺸـل ﻓـﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼل ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﻭﻤﺎ ﻴﻨﺘﺞ‬ ‫ﻋﻨﻬﺎ ﻤﻥ ﻤﺸﺎﻜل ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭﻋﺩﻡ ﺍﺘﺴﺎﻕ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤـﺎﺕ )٦(، ﻭﻗـﺩ‬ ‫ﺘﻭﺼل ﺴﺘﻭﻯ ﻫﺎﻴﻭﺍﺭﺩ )٧(، ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴـﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴـﺔ‬ ‫ﻴﻤﺜل ﺃﺤﺩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﺩﺕ ﺇﻟﻰ ﻓﺸل ٨١ % ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﺤﺎﻻﺕ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﻋﻨﺼﺭ ﻤﺴـﺎﻋﺩ ﻓـﻲ ٤٥ % ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﺤﺎﻻﺕ، ﻭﻜﺎﻨﺕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﺴﺢ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻲ ﺒﺎﺴـﺘﺭﺍﻟﻴﺎ ﺃﻥ‬ ‫)٦)‬ ‫‪M. Harris & A. Raviv, "The Theory of capital‬‬ ‫,.١ ‪structure "Journal of Finance, Vol. XLVI, No‬‬ ‫.٧٩٢ .‪١٩٩١, P‬‬ ‫)٧)‬ ‫‪Stoy – Hayward, A Study to Determin the‬‬ ‫‪Reasons for the failure of small Business in the‬‬ ‫‪U. K. Stoy Haymard / National Westminster‬‬ ‫.٧٨٩١ ,‪Bank‬‬ ‫ﻨﻘﻼ ﻋﻥ:‬ ‫ﹰ‬ ‫‪J. Jordan, et. Al., "Strategy and Financial Policy‬‬ ‫‪in Uk Small Firms, "Jan / Mar of Business‬‬ ‫,٨٩٩١ ,‪Finance and Accounting Joinery / March‬‬ ‫.١ .‪P‬‬ ‫٧‬
‫ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﻫﻭ ﺃﻫﻡ ﺃﺴﺒﺎﺏ ﻓﺸل ﺍﻟﻤﻨﻅﻤـﺎﺕ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺍﻹﻁﻼﻕ )٨(.‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺘﻨﻌﻜﺱ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ ﺍﻟﻤﻤﻜـﻥ‬ ‫)*(‬ ‫ﻋﻨﺎﺼـﺭ‬ ‫ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ؛ ﺤﻴﺙ ﺘﻭﻀﺢ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺭﺒﺢ ﻭﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ، ﻓﻔﻲ ﻅـل ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺠﻴـﺩﺓ ﻟﻠﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﺩﻴﻭﻥ‬ ‫ﺃﻭ ﻟﺸﺭﺍﺀ ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﻤﺎ ﻴـﺅﺩﻱ ﺇﻟـﻰ ﺘﺨﻔـﻴﺽ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل‬ ‫ﻭﺍﻷﺼﻭل ﻤ ‪‬ﺎ، ﻭﻴﻨﺸﺄ ﻋﻥ ﻫـﺫﺍ ﺍﻨﺨﻔـﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔـﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴـل‬ ‫ﻌ‬ ‫ﻭﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺩﻭﺭﺍﻥ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺭﺘﻔـﻊ ﺍﻟﻘﻴﻤـﺔ ﺍﻟﻤﻀـﺎﻓﺔ‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ.‬ ‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺩﺍﻟﺔ ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ،‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫﻲ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸـﺄﺓ؛‬ ‫)٨)‬ ‫‪J. Lowe, et, al., "The Impact of Corporate‬‬ ‫‪Strategy on the Capital Structure Australian‬‬ ‫‪companies‬‬ ‫‪"Managerial‬‬ ‫‪and‬‬ ‫‪Decision‬‬ ‫.٥٤٢ .‪Economics, Vol., ١٥, ١٩٩٤, P‬‬ ‫(*(‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ = ﺼﺎﻓﻲ ﺩﺨـل ﺍﻟﺘﺸـﻐﻴل × (١ –‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ( – (ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل × ﻤﺠﻤـﻭﻉ‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل(.‬ ‫٨‬
‫ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻔﻕ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻭﻥ ﻭﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻴﺘﻭﻗﻑ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗـﻊ ﺃﻥ ﺘﺘﻭﻟـﺩ ﻋـﻥ ﻋﻤﻠﻴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ)٩(، ﻜﻤﺎ ﺘﺭﺒﻁ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺒﻕ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻘﻴﻴﻡ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌـﺔ ﻭﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ)٠١(. ﻭﻴﺘﻡ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻋﺩﺓ ﺨﻁﻭﺍﺕ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﺘﺒـﺩﺃ‬ ‫ﺒﺘﺤﻠﻴل ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻲ ﻭﺘﻨﺘﻬﻲ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ،‬ ‫ﻭﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴـل ﻭﺘﻘـﺩﻴﺭ‬ ‫ﻤﻌﻠﻤﺎﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﻟﺩﺓ ﻟﻸﺭﺒﺎﺡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻀـﻤﺎﻥ‬ ‫ﺴﻼﻤﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ )١١(، ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺘﻤﺩ ﻨﻤـﻭﺫﺝ‬ ‫(٩(‬ ‫ﺩ. ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ ﻫﻨﺩﻱ، ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺃﺴﻭﺍﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل،‬ ‫(ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ، ﻤﻨﺸﺄﺓ ﺍﻟﻤﻌﺎﺭﻑ ﺒﺎﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ، ٧٩٩١(، ﺹ ١١٢ –‬ ‫٢١٢.‬ ‫)٠١)‬ ‫‪J. B. Cohen, et, al., Investment Analysis and‬‬ ‫,‪Portfolio Management, IRWIN, Homewood‬‬ ‫.٥١٢ .‪Illinois, ١٩٨٧, P‬‬ ‫)١١)‬ ‫‪T. Copland, et, al., Valuation Measuring and‬‬ ‫‪Managing the Value of Companies, John wiley‬‬ ‫.٠٠١ ‪& sons, Inc., N. Y. ١٩٩٥, P. ٣٦. ١٥٣, and‬‬ ‫٩‬
‫)‪ (MM‬ﻓﻲ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴـﻬﻡ ﻋﻠـﻰ‬ ‫)٢١(‬ ‫ﻤﻭﺩﺠﻠﻴﺎﻨﻲ ﻭﻤﻠﻴﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻀﺎ ﹰﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤـﺔ ﺍﻟﻨﻤـﻭ،‬ ‫ﻓ‬ ‫ﻭﻏﺎﻟ ‪‬ﺎ ﻤﺎ ﻴﻨﺼﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻷﺴﺎﺴﻲ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﺍﻹﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻭﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﻭﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻭﺍﻟﻤﺨـﺎﻁﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﺠﻪ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ )٣١(، ﻭﻓﻲ ﻅل ﺍﻷﺤﻭﺍل ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻴﺔ ﻴﻌﺒـﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻭﻗﻲ ﺒﺸﻜل ﻭﺍﻀﺢ ﻋﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻹﻨﺠـﺎﺯ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗـﻊ‬ ‫ﻭﺍﻟﻤﺭﻏﻭﺏ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻡ ﻗﻴﺎﺴﻪ ﺒﺎﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ )٤١(.‬ ‫)٢١)‬ ‫,‪M. Miller & M. Modigliani, "Dividend Policy‬‬ ‫‪Growth and the Valuation of shares," Journal of‬‬ ‫.١٣٠١ .‪Business, Sep, ١٩٨٥, P‬‬ ‫)٣١)‬ ‫,‪Z. Bodie, et, al., Investments, IRWIN‬‬ ‫.٧٤٣ .‪Chicago, ١٩٩٦, P‬‬ ‫)٤١)‬ ‫‪A Rappapart, et, al., Creating Shareholder‬‬ ‫‪Value: The New Standard For Business‬‬ ‫.‪Performance. The Free Press, N. Y., ١٩٨٦, P‬‬ ‫.٦٥١‬ ‫٠١‬
‫ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗـﺔ ﻗﻭﻴـﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫)٥١(‬ ‫ﻭﻴﺸﻴﺭ ﺃﺤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ‬ ‫ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻤﻨﻬﺎ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﺍﻭل )ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ( ﻭﺒـﻴﻥ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻭﻴﻭﺼﻲ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻤﻥ ﻀﻤﻥ ﻤﺎ ﻴﻭﺼـﻲ‬ ‫ﺒﺄﻫﻤﻴﺔ ﺘﻁﺒﻴﻕ ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﻭﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﻨﻅ ‪‬ﺍ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻭﻗـﺩ ﻨﺎﻟـﺕ ﺍﻟﻌﻼﻗـﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﺤﺘﻰ‬ ‫ﺍﻵﻥ، ﻭﻗﺩ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻴﻌﺘﻤـﺩ‬ ‫ﺃﺴﺎ ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻘﺒل ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴـﻬﻡ‬ ‫ﺴ‬ ‫ﻴﺘ ـﺄﺜﺭ ﺒﺎﻟﺘ ـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴ ـﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ ﻭﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘ ـﺔ ﺒﺎﻟﺘﻭﺴ ـﻊ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﺄﺜﺭ ﺒﺎﻨﺨﻔﺎﺽ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ، ﻤـﻊ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ، ﻭﻴﺭﺘﺒﻁ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﺭﺘﻔﺎ ‪‬ﺎ ﻭﺍﻨﺨﻔﺎ ‪‬ـﺎ ﺒﺈﻴﺠﺎﺒﻴـﺔ‬ ‫ﻀ‬ ‫ﻋ‬ ‫(٥١(‬ ‫ﺩ. ﺨﻴﺭﻱ ﻋﻠﻲ ﺍﻟﺠﺯﻴﺭﻱ، ﻤﺤـﺩﺩﺍﺕ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴـﻬﻡ ﻓـﻲ‬ ‫ﺒﻭﺭﺼﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ – ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ، ﻤﺠﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﺔ ﻭﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭﺍﻟﺘﺄﻤﻴﻥ، ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺍﻟﻘﺎﻫﺭﺓ، ﺍﻟﻌـﺩﺩ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻭﺍﻟﺨﻤﺴﻭﻥ، ﺴﻨﺔ ٨٩٩١، ﺹ ٣١١ – ٤١١.‬ ‫١١‬
‫ﺃﻭ ﺴﻠﺒﻴﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺘﺅﻜـﺩ ﻨﺘـﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ )٦١(.‬ ‫ﻭﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻹﻨﻔﺎﻕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ )ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺨﺎﺭﺠﺔ( ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﺒل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﺴﺒ ‪‬ﺎ ﺭﺌﻴﺴ ‪‬ﺎ ﻓﻲ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻟﺴﻬﻡ؛ ﺤﻴﺙ ﻗﺩ ﺘﺅﺩﻱ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻓﻲ‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ )٧١(. ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﻘﻭل ﺇﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺘﻠﺨﺹ ﻜﺎﻓﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﺠﻪ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﻭﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺘﻘﻠﺏ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻭﺘﻘﻠﺏ ﺃﺴـﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﻊ ﻭﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺘﻌﺩﻴل ﺍﻷﺴﻌﺎﺭ ﻭﺘﻘﻠﺏ ﺃﺴـﻌﺎﺭ ﺍﻟﻤـﺩﺨﻼﺕ‬ ‫ﻭﺩﺍﺌﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل، ﻭﻤﺎ ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻥ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ‬ ‫)٦١)‬ ‫‪R. S. Rao, Financial Management: Concepts‬‬ ‫,‪and Applications, )Macmillan Publishing Cop‬‬ ‫.٠٤٨ .‪N. Y., ١٩٩٢) P‬‬ ‫)٧١)‬ ‫‪L. Time & J. Ritter, "The Operating‬‬ ‫‪Performen ce of Firms Conducting Seasoned‬‬ ‫,٢٥ .‪Equity of Ferings, "Journal of Finance Vol‬‬ ‫.٣٢٨١ .‪No. ٥, ١٩٩٧, P‬‬ ‫٢١‬
‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭﻫﺎﻤﺵ ﺭﺒﺢ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤـل ﻭﺭﺃﺱ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ ﻭﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل )٨١(.‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤـﺎﺩ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫)٩١(‬ ‫ﻭﻴﺤﺫﺭ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻜﺘﺎﺏ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻓﻲ ﻅل ﺃﻨﻬﺎ ﻗﺩ ﺘﺤﺘﻭﻱ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻴﺠﺏ ﺘﻌـﺩﻴﻠﻬﺎ‬ ‫ﺒﻤﻌﺩل ﺨﺼﻡ ﻴﻌﻜﺱ ﻤﺎ ﺘﺤﺘﻭﻴﻪ ﻤﻥ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻓﻀـﻼ ﻋـﻥ ﺃﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺎﺤﺘﻭﺍﺌﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻀـﻠﻠﺔ‬ ‫ﻭﻤﻐﺎﻟﻲ ﻓﻴﻬﺎ، ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻴﺠﺏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل ﻤﻊ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺒﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺫﺭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻨﻘﻴﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻟﺘﻌﻜﺱ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ.‬ ‫.٦٥١ ,.‪A Rappapart, et, al., Op Cit‬‬ ‫)٨١)‬ ‫)٩١)‬ ‫‪a) P. Dechow, "Accounting Earnings and‬‬ ‫:‪Cash flows asures of Firm Performance‬‬ ‫‪The Role of Accounting Accruals, Journal of‬‬ ‫.‪Accounting and Economics, July, ١٩٩٤, P‬‬ ‫.٣‬ ‫‪b) R. Sloan, Do Stock Prices Fully reflect‬‬ ‫‪information in Accruals and Cash Flows‬‬ ‫‪About Future Earnings / "The Accounting‬‬ ‫.٩٨٢ .‪Review, July ١٩٩٦, P‬‬ ‫٣١‬
‫ﻭﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﺸﻴﺭ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ‬ :‫ﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﻜل ﻤﻥ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ ﻨﺴﺒ‬ ‫ﻴ‬ .(٢٠) ‫١- ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬ .(٢١) ‫٢- ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ .(٢٢) ‫٣- ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻓﺘﺭﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‬ .(٢٣) ‫٤- ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‬ )٢٠) S. Basu, "The investment Performance of common Stock in Relation to their Price – Earnings Rations: A Test of the efficient Market Hypothesis,: Journal of Finance, June, ١٩٧٧, P. ٦٦٣. )٢١) J. Lakonishok, et, al., "Contrition Investment, Extrapolation and Risk, "Journal of Finance, December ١٩٩٧, P. ١٥٤. )٢٢) E. Fana & K. French "The Cross – Section of Expected Stock Returns," Journal of Finance, June ١٩٩٢, P. ٤٢٧. )٢٣) a) M. Blume, "Stock Returns and dividend Yields: Some More Evidence", Review of Economic and Statistics, November, ١٩٨٠, P. ٥٦. ١٤
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺎﻀﻲ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ )٤٢(، ﻭﻓﻲ ﻅل ﺃﻨﻬﻡ ﻴﺒﺎﻟﻐﻭﻥ ﻓﻲ ﺭﺩﻭﺩ ﺃﻓﻌﺎﻟﻬﻡ ﻷﺤـﺩﺍﺙ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎﻀﻲ ﺍﻟﻘﺭﻴﺏ )٥٢(، ﻭﻟﻴﺱ ﻤﻥ ﺸﻙ ﺃﻥ ﻨﺘـﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻴﺠﺏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل ﻤﻌﻬﺎ ﺒﺸﻲﺀ ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺫﺭ، ﻭﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻷﺩﺍﺀ‬ ‫ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﺎﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺭﺒﻤﺎ ﻴﺨﺘﻠـﻑ ﻤـﻥ ﺩﻭﻟـﺔ‬ ‫ﻷﺨﺭﻯ، ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﻡ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﺇﻟﻰ ﻜل ﺩﻭﻟﺔ ﺒﺸﻜل ﻤﻨﻔـﺭﺩ، ﻭﻗـﺩ‬ ‫ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﻡ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﺇﻟﻰ ﻨﺘـﺎﺌﺞ ﺃﺩﺍﺀ ﺴـﻭﻕ‬ .(٢٦) ‫ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺩﻭﻟﻴﺔ‬ b) M. Rozeff, "Dividend Yields Are Equity Risk Premiums," Journal of Portfolio Management, Fall, ١٩٨٤, P. ٦٨. J. Lakonishok, et. Al., Op. Cit, P. ١٥٤١. )٢٤) (٢٥( W. De Bondt & R. Theler, Further Evidence onn Investor Overreaction and slock Market seasonaillty, "Journal of Finance July, ١٩٨٧, P. ٥٥٧. (٢٦( W. S Buman, et, al., "Growth versus Value and Large – Cap Versus Small – Cap Stocks in international Markets, Financial Analysts Journal, March / April ١٩٩٨, P. ٧٥. ١٥
‫ﺜﺎﻨ ‪‬ﺎ: ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ:‬ ‫ﻴ‬ ‫ﻴﺸﻴﺭ ﺍﻷﺩﺏ ﺍﻟﻔﻜﺭﻱ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺜﻼﺜـﺔ ﻤـﺩﺍﺨل ﺃﺴﺎﺴـﻴﺔ‬ ‫ﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﻅل ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ، ﻭﺍﻟﻤﺩﺨل‬ ‫ﺍﻷﻭل ﻫﻭ ﻤﺩﺨل ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ، ﻭﺘﻔﺘﺭﺽ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺃﻥ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠـﻰ ﺍﻷﻤـﻭﺍل‬ ‫ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل، ﻭﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻫـﻭ ﻤـﺩﺨل‬ ‫ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ، ﻭﺘﻔﺘﺭﺽ ﺘﻠﻙ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺃﻥ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻴﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﺠـﻡ ﺍﻹﻨﺘـﺎﺝ،‬ ‫ﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻫﻭ ﻤﺩﺨل ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤـﺩ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺜﺭﻭﺓ؛ ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤـﻭﺍل ﻤـﻥ ﺨـﻼل‬ ‫ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ )‪AS. A Volume (Scale‬‬ ‫‪.Factor‬‬ ‫ﻭﺘﺸﺘﺭﻙ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﻫﺩﻓﻬﺎ ﻭﺍﻟﻤﺘﻤﺜـل ﻓـﻲ‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺘﻁﻠﺒﺎﺕ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﻟﺘﺩﻨﻴﻪ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ،‬ ‫ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻟﺘﺤﻘﻴـﻕ‬ ‫ﺃﻤﺜﻠﻴﺔ ﻫﻴﻜل ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻟﻠﻤﻨﻅﻤﺔ، ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻷﻭل ﻫﻭ‬ ‫٦١‬
‫ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺸﻴﻭ ‪‬ﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻕ ﻟﺒﺴﺎﻁﺘﻪ )٧٢(، ﻭﻴﻌﺘﻤﺩ‬ ‫ﻋ‬ ‫ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺩﺨل ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﻴﺸﺘﺭﻙ ﻜﻼ ﻤـﻥ ٣٦ ‪Baumal ٦٢ & Berank‬‬ ‫١-‬ ‫ﻓﻲ ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ، ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﺨﺘﻠـﻑ‬ ‫ﻜﻼﻫﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻵﺨﺭ ﺤﻴـﺙ ﻴﻔﺘـﺭﺽ ‪ Baumal‬ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻓﺘﺭﻴﺔ ﻭﻓﻭﺭﻴﺔ، ﻭﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ ﺘﺤﺩﺙ ﺒﻤﻌﺩل ﺜﺎﺒﺕ ﺒﻴﻨﻤـﺎ ﻴـﺭﻯ‬ ‫‪ Beranek‬ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ‬ ‫ﻓﺘﺭﻴﺔ ﻭﻓﻭﺭﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠـﺔ ﺘﺤـﺩﺙ‬ ‫ﺒﻤﻌﺩل ﺜﺎﺒﺕ.‬ ‫)٧٢(‬ ‫.٢٩٨ .‪a) E. K. Laitinen & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫.‪b) E‬‬ ‫‪Kannianinen‬‬ ‫‪"Traditional‬‬ ‫‪Versus‬‬ ‫,‪Operating Cah Flow in Failure Pvedition‬‬ ‫‪Journal‬‬ ‫‪of‬‬ ‫‪Business‬‬ ‫‪Finance‬‬ ‫‪and‬‬ ‫.٩٩١ .‪Accounting vol, ٢١, No., ٢, ١٩٩٤, P‬‬ ‫‪c) F. C. Sherr, Modern Working Capital‬‬ ‫– ‪Management, Text and Cased, Prentice‬‬ ‫.٤٤١ .‪Hall International Inc., N. Y., ١٩٨٩, P‬‬ ‫٧١‬
‫ﻴﺸﺘﺭﻙ ﻨﻤـﻭﺫﺝ ‪Miller – orr ٦٦ and Stone‬‬ ‫٢-‬ ‫٢٧ ﻓﻲ ﺃﻥ ﻜﻼﻫﻤﺎ ﻴﻘﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺘﺤﺘﻔﻅ ﺒﺤﺩ‬ ‫ﺃﺩﻨﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ، ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﺨﺘﻠﻑ ﻜﻼﻫﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ‬ ‫ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﺃ- ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Miller – Orr‬ﻓﺈﻨـﻪ ﻴﻔﺘـﺭﺽ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻁﺒﻴﻌـﻲ، ﻭﺃﻥ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﺼﻔﺭ، ﻭﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﺍﺭﺘﺒـﺎﻁ ﺫﺍﺘـﻲ ﻓـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻓﺈﻥ ﺍﻻﻨﺤـﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴـﺎﺭﻱ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻻ ﻴﺘﻐﻴﺭ ﻋﺒﺭ ﺍﻟﺯﻤﻥ.‬ ‫ﺏ- ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Stone‬ﻓﺈﻨﻪ ﻴﻔﺘـﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤـﺔ‬ ‫ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻤﻌﺭﻓﺔ ﻭﺩﺭﺍﻴﺔ ﺒﺎﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﺤﺘﻭﺍﺀ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺭﻓﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺨﻁﺄ.‬ ‫ﻭﻨﻅ ‪‬ﺍ ﻷﻫﻤﻴﺔ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﻓﺸل ﺃﻭ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻓﻘﺩ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫـﻭ‬ ‫ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﺎﻹﻓﻼﺱ، ﺃﻭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﺭﻭﻕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻬﺩﺩﺓ ﺒﺎﻹﻓﻼﺱ ﻭﺍﻷﺨﺭﻯ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻬﺩﺩﺓ ﺒﺎﻹﻓﻼﺱ، ﺃﻭ ﺒﻤﻌﻨﻰ‬ ‫ﺁﺨﺭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺴﻤﺎﺕ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻜﻼ ﺍﻟﻨﻭﻋﻴﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ)٨٢(،‬ ‫) ٨٢(‬ ‫٨١‬
‫ﻭﺴﻭﺍﺀ ﺘﻡ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻨﻤـﺎﺫﺝ ﺘﻘﻠﻴﺩﻴـﺔ ﺃﻭ ﻨﻤـﺎﺫﺝ ﺃﻜﺜـﺭ‬ ‫ﺩﻴﻨﺎﻤﻴﻜﻴﺔ)٩٢(، ﻤﻥ ﺨﻼل ﻋـﺩﺩ ﻏﻴـﺭ ﻗﻠﻴـل ﻟﻨﻤـﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ)٠٣(، ﺒﻬﺩﻑ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻐﻁﻲ ﺍﻟﻔـﺭﻭﻕ‬ ‫ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ ﻟﺘﻔﺎﺩﻱ ﺍﻟﻭﻗﻭﻉ ﻓﻲ‬ ‫ﺤﺎﻓﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ، ﻭﻓﻲ ﻅل ﺘﺩﻨﻴﻪ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺤﺘﻰ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺩﻨﻴﻪ‬ ‫ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﻪ )١٣(.‬ ‫ﺜﺎﻟ ﹰﺎ: ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺜ‬ ‫‪a) F. L. Jones, Current Techniques ues in‬‬ ‫‪Bankruptcy‬‬ ‫‪Prediction‬‬ ‫‪Journal‬‬ ‫‪of‬‬ ‫١ ,.‪Accounting Literature, ١٩٨٧, Vol. ٦. NO‬‬ ‫.١٣١ .‪P‬‬ ‫‪b) J. A. Gentxy, et, al., "Fund Flow‬‬ ‫‪Components, Financial Ratioms and‬‬ ‫‪Bankruptcy, "Journal of Business Finance‬‬ ‫.‪and Accounting, Winter ١٩٨٧, Vol, ١٤, P‬‬ ‫.٥٩٥‬ ‫(٩٢(‬ ‫.٩٩١ .‪E. K. anniainen, Op. Cit., P‬‬ ‫(٠٣(‬ ‫.٠٧٢ .‪F. C. Scherr, Op. Cit., P‬‬ ‫(١٣(‬ ‫.٧٩٨ .‪e. k. Laitinen & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫٩١‬
‫ﻴﺸﻭﺏ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺏ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ )ﺍﻟﺘـﺩﺍﻭل ﻭﺍﻟﺘـﺩﺍﻭل‬ ‫ﺍﻟﺴﺭﻴﻌﺔ( ﻓﻲ ﻗﻴﺎﺱ ﺘﺄﺜﻴﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴـﻬﻡ ﺍﻟﻌﺩﻴـﺩ ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﻌﻴﻭﺏ ﻤﻨﺸﺌﻬﺎ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺠﻪ ﺇﻟﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺏ، ﻭﻟﻬـﺫﺍ‬ ‫ﻓﻤﻥ ﺍﻷﻓﻀل ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻴﻀـﺎﻑ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻤـﺎ ﺴـﺒﻕ ﺃﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤـﺎﺩ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﻤـﺩﺨل ﺍﻟﻤﺤﺎﺴـﺒﻲ‬ ‫‪ Accounting Approach‬ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻴﻜﺘﻨﻔﻪ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﻨﺎﺸﺌﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺸـﺎﺌﻊ ﻓـﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﻟﺠـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺯﻭﻥ ﻭﺍﻹﻫﻼﻜﺎﺕ ﻭﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺼﻌﺏ‬ ‫ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻀﻤﻨﻲ ﻟﻬﺎ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﻀﺨﻡ ﻭﻤﺎ ﻴﺴﺒﺒﻪ ﻤـﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻋﻼﻗﺎﺕ ﻏﻴﺭ ﺴﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻹﻴـﺭﺍﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴـﺒﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﻨﻤـﻁ ﺃﻭ ﺴـﻠﻭﻙ ﺍﻻﺴـﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻭﻋﻭﺍﺌﺩﻫﺎ )٢٣(.‬ ‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﺇﺤـﺩﻯ ﺍﻷﺩﻭﺍﺕ ﺍﻷﺴﺎﺴـﻴﺔ ﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫﻭ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ، ﻭﻤﺎ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻴﻪ ﻤﻥ‬ ‫ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ، ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺸـﻭﺒﻬﺎ ﺍﻟﻌﺩﻴـﺩ ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺎﺌﺽ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﺩﻭﺭ ﻤﻌﻅﻤﻬﺎ ﺤﻭل ﺘﻠﻙ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀـﺎﺕ ﺍﻟﺘـﻲ‬ ‫)٢٣(‬ ‫٦٧ .‪A. Rappapart., et, al., R. Cit., P‬‬ ‫٠٢‬
‫ﻴﺼﻌﺏ ﺘﻁﺒﻴﻘﻬﺎ ﻋﻤﻠ ‪‬ﺎ )٣٣(، ﻭﻏﺎﻟ ‪‬ﺎ ﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴـﻲ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﻫﻭ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﻭﺼل ﺇﻟﻰ ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻷﻤﺎﻥ ﺍﻟﻨﻘـﺩﻱ‬ ‫ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻜﺱ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﻤﻁﻠـﻭﺏ ﻹﻴﺠـﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﻓﻴﻤﺎ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ، ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﻔﺎﺩﻱ‬ ‫ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻨﻔﺎﺩ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ، ﻋﻠ ‪‬ـﺎ ﺒـﺄﻥ ﻫـﺫﺍ‬ ‫ﻤ‬ ‫ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﻫﻭ ﺃﺤﺩ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﻭﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠـﻰ ﺘﺤﻠﻴـل ﻤﺎﻫﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻤﻥ ﺨـﻼل ﺍﻟﺩﺍﻟـﺔ‬ ‫ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ = ﺩ )ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ(‬ ‫ﻭﻴﺸﺘﻕ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻟﺩﻭﺍل ﺍﻟﻔﺭﻋﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ = ﺩ )ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫-‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل، ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل، ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫)٣٣(‬ ‫.‪a) E. F. Brighan & L. C. Gapndki, Op. Cit., P‬‬ ‫.٠٤٩‬ ‫.٣٨٩ .‪b) E. K. Laitinen & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫١٢‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ(.‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ = ﺩ )ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل، ﻨﺴـﺒﺔ‬ ‫-‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ(.‬ ‫ﻭﻴﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﻨﺘﺎﺠﻪ ﻟﻠـﺩﻭﺍل ﺍﻟﺴـﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠـﻰ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫﻲ ﺸﺭﻴﺎﻥ ﺍﻟﺤﻴﺎﺓ ﻟﻠﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﻫـﻲ ﺍﻷﺴـﺎﺱ ﺍﻟﻌﻤﻠـﻲ ﻟﻨﺠـﺎﺡ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ)٤٣(، ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﻜل ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻷﺼﻭل، ﻭﻜـﺫﻟﻙ ﻜـل ﺒﻨـﻭﺩ‬ ‫ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﺸﻜل ﺴﻠﻴﻡ ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬ ‫ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺘﻨﻌﻜﺱ ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼـﻭل ﻭﺍﻟﺨﺼـﻭﻡ‬ ‫ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻠﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ، ﻭﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻌﻅﻴﻡ‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺸـﻜل ﺭﻗـﻡ )١(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﺨﺼـﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل‬ ‫ﻭﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫) ٤٣(‬ ‫‪K. L. Gvielasinlki, "Managing Your Cash‬‬ ‫‪flanges Important Key to Success," Puget‬‬ ‫.‪sound Business Journal, ١٣/٣/١٩٩٥, Val. ١٥, P‬‬ ‫.٢١‬ ‫٢٢‬
‫ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬ ‫ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‬ ‫ﺸﻜل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﺨﺼﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭﻜﻔﺎﺀﺓ ﺼﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺘﻅﻤﺔ‬ ‫ﻭﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻤﻼﺤﻅﺎﺕ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻟﻠﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻲ ﺍﻟﻤﺼﺭﻱ ﺇﻟﻰ‬ ‫ﻏﻴﺎﺏ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤـﺔ ﻋـﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻴﺔ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﺩﺨل ﺍﻟﺘﺠﺭﺒﺔ ﻭﺍﻟﺨﻁﺄ ﺒﺩﻻ ﻤﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻷﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﺍﻟﻌﺠﺯ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ؛ ﻤﻤﺎ ﻴﻭﻟﺩ ﻤﺠﻤﻭﻋـﺔ‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻜل ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻟﻠﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻭﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﻴﻥ ﻋﻥ ﺴﻭﻕ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﻨﺒـﺊ ﻋـﻥ‬ ‫ﺍﻟﺤﻴﺭﺓ ﻟﻌﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺘﺄﺨﺫ ﺸﻜل ﻋﻠﻤﻲ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ ﺴـﻌﺭ‬ ‫٣٢‬
‫ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﺃ ‪‬ﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﺭﻑ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻤـﻥ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺍﻟﻤﻔﺭﻭﺽ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻭﺭﺍﺀ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺭﺍﺒ ‪‬ﺎ: ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺒﺤﺙ:‬ ‫ﻌ‬ ‫ﻴﻬﺩﻑ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﺎﺱ ﺃﺜﺭ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﺃﻭ ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺁﺨﺭ ﺒﻠﻭﺭﺓ ﺘـﺄﺜﻴﺭ ﺴـﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻠﻭﻙ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻭﻴﺸﺘﻕ ﻤـﻥ ﻫـﺫﺍ ﺍﻟﻬـﺩﻑ‬ ‫ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻔﺭﻋﻴﺔ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫١-‬ ‫ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫٢-‬ ‫ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻋﻠﻰ‬ ‫٣-‬ ‫ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫٤-‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫٥-‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫٤٢‬
‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘـﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫٦-‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﺨﺎﻤ ‪‬ﺎ: ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ:‬ ‫ﺴ‬ ‫ﺘﻡ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻓﻲ ﻀﻭﺀ ﺍﻷﻫـﺩﺍﻑ ﻭﺍﻟﻤﺸـﻜﻠﺔ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻷﺩﺏ ﺍﻟﻔﻜﺭﻱ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺒﺤﺙ،‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﻓﻘﺩ ﺘﻡ ﻭﻀﻊ ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬ ‫١-‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫٢-‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﻜﻼ ﻤﻥ:‬ ‫٢/ ١: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٢/ ٢: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٢ / ٣: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤـﺎل‬ ‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ.‬ ‫٢/٤: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ.‬ ‫٥٢‬
‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬ ‫٣-‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻜﻼ ﻤﻥ:‬ ‫٣/ ١: ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل.‬ ‫٣/ ٢: ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ.‬ ‫٣/ ٣: ﺍﻟﺠﺩﺍﺭﺓ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻨﻴﺔ.‬ ‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫٤-‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻜﻼ ﻤﻥ:‬ ‫٤/ ١: ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٤/ ٢: ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل.‬ ‫ﺴﺎﺩ ‪‬ﺎ: ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺴ‬ ‫ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺃﻨﻭﺍﻉ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ: ﻴﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺜﺎﻨﻭﻴﺔ‬ ‫١-‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﺸﻭﺭﺓ ﻋﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺒﻭﺭﺼﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻨﺸﺭﺕ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺇﺤـﺩﻯ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫٦٢‬
‫ﺍﻟﻤﺘﺨﺼﺼﺔ )*(، ﻭﻗﺩ ﺘﻡ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨـﺎﺕ ﺒﻭﺍﺴـﻁﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ.‬ ‫ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل: ﺍﻋﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺤﺯﻤﺔ ﺍﻟﺒﺭﺍﻤﺞ‬ ‫٢-‬ ‫ﺍﻟﺠﺎﻫﺯﺓ ‪ SPSS‬ﻭﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺒﺴـﻴﻁ‬ ‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻭﺍﻟﻤﺭﺤﻠﻲ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻘـﺎﻴﻴﺱ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻭﻕ.‬ ‫ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻋﻴﻨﺘﻪ: ﺍﻋﺘﻤـﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ ﻋﻠـﻰ‬ ‫٣-‬ ‫ﺍﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺒﻭﺭﺼـﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ، ﻭﻗﺩ ﺍﻋﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻴـﺎﺭ ﺭﺌﻴﺴـﻲ‬ ‫ﻻﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺤﺭﻜﺔ ﺤﺠﻡ ﺘﺩﺍﻭل ﺃﺴـﻬﻡ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻤﻊ ﺘﻭﺍﻓﺭﻴﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻋﻨﻬﺎ، ﻭﻗﺩ ﺘﻭﺼـﻠﺕ‬ ‫ﺇﺤﺩﻯ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻷﻜﺒﺭ ﻤﻥ‬ ‫ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺤﺭﻜﺔ ﺘﺩﺍﻭل ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ ﺒﺎﻟﺒﻭﺭﺼـﺔ ﻫـﻲ ٥٨‬ ‫ﺸﺭﻜﺔ ﻭﻫﻲ ﺘﻤﺜل ﺃﻜﺒﺭ ٥٨ ﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺠﺩﻭل ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ، ﻭﻗـﺩ ﺍﺴـﺘﺒﻌﺩ‬ ‫*) (‬ ‫‪Prime Research, The Universe of the‬‬ ‫.٨٩٩١ .‪Egyptian Equities, Sep‬‬ ‫.‪________, Capital Market Digest, Egypt, Sep‬‬ ‫.٨٩٩١‬ ‫٧٢‬
‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﺸﺭﻴﻥ ﺸﺭﻜﺔ ﻨﻅ ‪‬ﺍ ﻻﺨـﺘﻼﻑ ﻁﺒﻴﻌـﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﺼـﻨﺎﻋﻲ، ﺘﻠـﻙ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺄﻨﺸﻁﺔ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺒﺼﻔﺔ‬ ‫ﻋﺎﻤﺔ، ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﺼﺒﺢ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ٥٦‬ ‫ﺸﺭﻜﺔ ﺘﻤﺜل ﺤﻭﺍﻟﻲ ٠١ % ﻤﻥ ﻋـﺩﺩ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺎﻟﺒﻭﺭﺼﺔ، ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١( ﻋﺩﺩ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ، ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘـﻲ‬ ‫ﺘﻭﺍﻓﺭﺕ ﻋﻨﻬﺎ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﻓﺭﺕ ﻋﻨﻬﺎ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‬ ‫ﻤﻭﺯﻋﺔ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﻤﺴﻠﺴل‬ ‫ﺘﻭﺍﻓﺭﺕ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻟﻬﺎ‬ ‫٦‬ ‫٦‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫١‬ ‫١١‬ ‫١١‬ ‫ﺍﻟﻜﻴﻤﺎﻭﻴﺎﺕ‬ ‫٢‬ ‫٦١‬ ‫٧١‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫٣‬ ‫٥‬ ‫٥‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫٨٢‬
‫٤١‬ ‫٤١‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٥‬ ‫٨‬ ‫٨‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫٢‬ ‫٢‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٧‬ ‫٢‬ ‫٢‬ ‫ﺍﻟﺤﺩﻴﺩ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫٨‬ ‫٤٦‬ ‫٥٦‬ ‫ﺍﻟﻤﺠﻤﻭﻉ‬ ‫ﺴﺎﺒ ‪‬ﺎ: ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ:‬ ‫ﻌ‬ ‫ﺘﻭﺼل ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺘﺒﻴﻥ ﺍﻷﺸﻜﺎل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﻴـﺔ ﺃﺭﻗـﺎﻡ ٢ – ٣١ ﺒﻤﻼﺤـﻕ‬ ‫١-‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١( ﺍﻟﻭﺼﻑ ﺍﻟﻌـﺎﻡ‬ ‫ﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ٥٩٩١‬ ‫– ٧٩٩١، ﻭﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ ﻭﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻟﻭﺼﻑ ﺴﻠﻭﻙ ﺘﻠﻙ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ؛ ﺤﻴﺙ ﻴﻭﻀﺢ ﻤﻨﺤﻨﻰ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﻓﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﻤﻨﺤﻨـﻰ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻔﺎﻭﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ‬ ‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜل ﻗﻁﺎﻉ ﻓﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ.‬ ‫ﻭﻴﺭﻯ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻠﻭﻙ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺃﻨـﻪ‬ ‫ﻴﺘﺴﻡ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺘﺫﺒﺫﺏ، ﻤﻌﻪ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺸﺘﺕ ﻤﻠﻤﻭﺱ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ،‬ ‫٩٢‬
‫ﻭﻫﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻭﻴﺘﺭﺍﻭﺡ‬ ‫ﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﺍﻟﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﻤﻠﻤﻭﺱ، ﺃﻤـﺎ‬ ‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻓﺎﻟﺴﻤﺔ ﺍﻟﻐﺎﻟﺒﺔ ﻫـﻲ ﺍﻟﺘﻁـﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﻟﺏ ﻭﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﻭﻴﻭﺠﺩ ﺘﻁـﻭﺭ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻭﻴﻭﺠـﺩ ﺘﺠـﺎﻨﺱ ﻓـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻬـﺫﺍ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭ، ﻭﻨﻔـﺱ‬ ‫ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﺍﻟﻤﻭﺠﺏ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻫﻭ ﺴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭﺍﻟﺘﺠﺎﻨﺱ ﻓﻴﻤـﺎ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺒﻴﻌﺎﺕ، ﻭﻴﻜﺎﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻟﺜﺒﺎﺕ ﻫﻭ ﺴـﻤﺔ‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭﺍﻀ ‪‬ﺎ ﻓﻲ ﺃﺭﺒﻌـﺔ ﺃﻨﺸـﻁﺔ‬ ‫ﺤ‬ ‫ﻭﻏﻴﺭ ﻭﺍﻀﺢ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻸﻨﺸﻁﺔ ﺍﻷﺭﺒﻌﺔ ﺍﻷﺨـﺭﻯ، ﻭﺒﺎﻟﻨﺴـﺒﺔ‬ ‫ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻓﻬﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ، ﻭﺘﺠﺎﻨﺱ ﻓﻴﻤﺎ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﻭﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﺍﻭل ﻴﻭﺠﺩ ﺘﻁـﻭﺭ ﻤﻭﺠـﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ،‬ ‫ﻭﺘﺘﺴﻡ ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌـﺎﺕ ﺒـﺎﻟﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﻤﻭﺠﺏ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﺍﻟﺘﺫﺒﺫﺏ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﺒﻴﻥ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻬﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻤﻊ ﺍﻟﺜﺒﺎﺕ ﻤﻊ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ ﻭﺍﻀﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻓﺈﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫٠٣‬
‫ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻓﺈﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠـﺏ ﻤﺤـﺩﻭﺩ ﻤـﻊ‬ ‫ﺘﺫﺒﺫﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻤﻊ ﺍﻟﺘﺒﻴﺎﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﻟﻠﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫١٣‬
‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺨﺎﻀﻌﺔ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ‬ ‫١‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺍﺴﺘﻘﺭﺍﺭ‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٢‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻨﺨﻔﺽ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺵ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٣‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻨﺨﻔﺽ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫٢٣‬
‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﺒﻭﻀﻭﺡ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ‬ ‫ﺍﻟﺼﻠﺏ‬ ‫٥‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﻭﻀﻭﺡ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻤل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫٧‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻨﺨﻔﺽ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﺴﺘﻘﺭﺍﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫٨‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫٣٣‬
‫ﺘﺎﺒﻊ ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺨﺎﻀﻌﺔ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ‬ ‫١‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٢‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٣‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫٤٣‬
‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﺍﻟﺼﻠﺏ‬ ‫٥‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫٧‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫٨‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫٥٣‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫١‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٢‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٣‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫٦٣‬
‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻟﺼﻠﺏ‬ ‫٥‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫٧‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫٨‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ: ﺍﻷﺸﻜﺎل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺭﻗﻡ ٢ – ٣١:‬ ‫٧٣‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫٢-‬ ‫ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ )ﺴﻭﺍﺀ ﺘـﻡ ﻗﻴﺎﺴـﻪ‬ ‫ﺒﺄﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺃﻭ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ( ﻭﻴﺒﻴﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻜﻤﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻟﻴﺴﺕ ﻁﺭﺩﻴﺔ، ﻭﻴﺴﺘﺜﻨﻰ ﻤﻥ ﺫﻟﻙ ﻭﺠـﻭﺩ ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ ﺒﻴﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﻓـﻲ‬ ‫ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ، ﻭﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒـﺎﻁ ﺴـﺎﻟﺒﺔ ﺒـﻴﻥ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﻭﺃﻗل ﺴـﻌﺭ ﺒﻨﺸـﺎﻁ ﺍﻟﺼـﻠﺏ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ، ﻭﻴﺘﻭﺼل ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺇﻟـﻰ ﻋـﺩﻡ ﺼـﺤﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻷﻭل ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٢( ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒـﻴﻥ ﺴـﻌﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٢(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤١٥,٠‬ ‫٦٨٩٠,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤٠٥,٠‬ ‫)١١٠١,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫٨٣‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٠٥,٠‬ ‫)٢٤٣,٠(‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٠٥,٠‬ ‫)٢٤٣,٠(‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٦٧٥,٠‬ ‫١٣٣١,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤٤٤,٠‬ ‫٩٧٦١,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٥١١,٠‬ ‫٧٦٤٢,٠‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٦٣,٠‬ ‫٤٢٣,٠‬ ‫٤- ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٨٠٠,٠‬ ‫)٦٦٢٩,٠(‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٨٠٠,٠‬ ‫)٦٦٢٩,٠(‬ ‫ـﻠﺏ‬‫٥- ﺍﻟﺼـــــ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤٠٦,٠‬ ‫)٠١٣١,٠(‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٩٢٥,٠‬ ‫٨٣٨١,٠‬ ‫٦- ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٣١٦,٠‬ ‫٩٢٩٠,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٩٦١,٠‬ ‫٢٩٣٣,٠‬ ‫٧- ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٦٥,٠‬ ‫٠٥٠١,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٨١٩,٠‬ ‫)٥٠٣,٠(‬ ‫٨- ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٠٤,٠‬ ‫)٠١٦,٠(‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫١١٨,٠‬ ‫)٨٧١,٠(‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٩٣‬
‫) ١(‬ ‫‪j. Lak‬‬ ‫ﻭﺘﺘﻔﻕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴـﻪ‬ ‫-‬ ‫.‪ Onishok, et., al‬ﻤﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ ﻨﺴـﺒ ‪‬ﺎ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻻ ﺘﺘﻔﻕ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻪ ﺒﻌﺽ‬ ‫‪.Rao‬‬ ‫)٥٣(‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻤﺜل‬ ‫ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺕ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒـﻴﻥ‬ ‫٣-‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﺴﻭﺍﺀ ﺘﻡ ﻗﻴﺎﺴﻬﺎ ﺒﺄﻋﻠﻰ ﺴـﻌﺭ‬ ‫ﺃﻭل ﺒﺄﻗل ﺴﻌﺭ ﻭﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻲ ﻜل ﻗﻁﺎﻋـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻜﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺎﺴـﺘﺜﻨﺎﺀ‬ ‫ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻭﻤﻭﻨﻴﻭﻡ؛ ﺤﻴﺙ ﺘﻭﺠـﺩ ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭﻴﻥ،‬ ‫ﻭﻴﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻷﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻜﻠﻤـﺎ‬ ‫ﺍﻨﺨﻔﻀﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺘﻭﻟﺩﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠـﺔ‬ ‫١) (‬ ‫.٤٥١ .‪J. Lakonishok, et., al., Op. Cit., P‬‬ ‫(٥٣(‬ ‫.٠٤٨ .‪R. S. Rap, Op. Cit., P‬‬ ‫٠٤‬
‫ﺍﻷﺠل، ﻭﻜﻠﻤﺎ ﺃﺩﻯ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴـﻭﻗﻴﺔ‬ ‫ﻟﻠﺴﻬﻡ، ﻭﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻅﺎﻫﺭﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻫـﻲ‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺘﻅﻬﺭ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭﻴﻥ‬ ‫ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ‬ ‫ﺼﺤﺔ ﺍﻟﻔﺭﺽ )٢/١(، ﻋﻠ ‪‬ﺎ ﺒﺄﻥ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺠـﻭﺭﺩﻥ‬ ‫ﻤ‬ ‫ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫)٦٣(‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٣(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٩٧٨,٠‬ ‫)٢٤٢٠,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٧٢٨,٠‬ ‫)٨٤٣٠,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٩٠٨,٠‬ ‫)٨٢١,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٩٠٨,٠‬ ‫)٨٢١,٠(‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫(٦٣(‬ ‫.٢١ .‪J. Jordon, Op. City., P‬‬ ‫١٤‬
‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٣١,٠‬ ‫٦١٩٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٧٢,٠‬ ‫١٦٦٢,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٢٥٢,٠‬ ‫٧٧٣٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٢٥,٠‬ ‫٦٢٣١,٠‬ ‫٤- ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٠٠,٠‬ ‫)٤٢٥٩,٠(‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫٣٠٠,٠‬ ‫)٤٢٥٩,٠(‬ ‫٥- ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٨٤,٠‬ ‫٧٨٨١,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٠٥,٠‬ ‫٩٥٢٢,٠‬ ‫٦- ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٧٧,٠‬ ‫٣٩٦٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٠٣٣,٠‬ ‫٢٠٦٢,٠‬ ‫٧- ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٢١٩,٠‬ ‫٨٣٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٣٧,٠‬ ‫٥٤٨٠,٠‬ ‫٨- ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥٩,٠‬ ‫)٥٠٠,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٩٨,٠‬ ‫)٥١١٠,٠(‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٤( ﺃﻨﻪ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫٤-‬ ‫ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل، ﻭﺇﻥ‬ ‫ﻜﺎﻥ ﺸﻜل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﻭﺠﺏ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬ ‫ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ ﺼﺤﺔ ﺍﻟﻔﺭﺽ ٢/ ٢.‬ ‫٢٤‬
‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٤(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٨,٠‬ ‫٨٧٢٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٣٩,٠‬ ‫)٢٤١٠,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫)*(‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٨١,٠‬ ‫٦٥٨٤,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٥٤,٠‬ ‫٣٥٨٣,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٦٨٦,٠‬ ‫٨٩٠١,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٦١٨,٠‬ ‫١٣٦٠,٠‬ ‫٤- ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥١,٠‬ ‫)٩٩٣٧,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥١,٠‬ ‫)٩٩٣٧,٠(‬ ‫٥- ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٨٤,٠‬ ‫٤٣٠٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٩٥,٠‬ ‫)٧٥٠٤,٠(‬ ‫٦- ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫)*)‬ ‫ﻟﻡ ﺘﺘﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺤﺴﺎﺏ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻟﻌﺩﻡ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻋﻥ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٣٤‬
‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٩٥,٠‬ ‫)٧٥٠٤,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥٢,٠‬ ‫٩٤١٣,٠‬ ‫٧- ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٣,٠‬ ‫٧٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣١٨,٠‬ ‫٧٩٦٠,٠‬ ‫٨- ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٢٩٦,٠‬ ‫٦٠٤٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨١٦,٠‬ ‫٨١٥٠,٠‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﺘﺄﺜﺭ‬ ‫)٧٣(‬ ‫ﻭﻴﺭﻯ ﻜﻴﺴﺘﺭ ٦٨٩١‬ ‫ﺒﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﻋﻠﻰ ﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﻫﻤﻴـﺔ ﻨﺴـﺒﺔ‬ ‫)٨٣(‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ، ﻜﻤﺎ ﻴﺭﻜﺯ ﺴﺘﻭﻯ ﻫﺎﻴﻭﺍﺭﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﻜﺄﺤﺩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟـﻰ ﻓﺸـل‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻻ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﺨﺘﺒـﺎﺭ ﺍﻟﻔﺭﻀـﻴﻥ )٢/ ١(،‬ ‫)٢/ ٢( ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﻴﺴﺘﺭ ﺃﻭ ﻫﺎﻴﻭﺍﺭﺩ ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﺍﺘﻔﺎﻗﻬـﺎ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻟﻠﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺅﺜﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺴـﻌﺭ‬ ‫)٩٣(‬ ‫ﻤﻊ ﻤﺎ ﻗﺩﻤﻪ ﺒﻭﺩﻴﺎ ﻭﺁﺨﺭﻴﻥ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫)٧٣)‬ ‫ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ، ﻤﺤـﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜـل ﺍﻟﺘﻤـﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﻨﺸـﺂﺕ‬ ‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ، ﺭﺴﺎﻟﺔ ﻤﺎﺠﺴﺘﻴﺭ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﺸﻭﺭﺓ،‬ ‫ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻋﻴﻥ ﺸﻤﺱ، ٥٩٩١، ﺹ ٨٩.‬ ‫)٨٣(‬ ‫.٠٢ .‪S. Hayward, Op. Cit., P‬‬ ‫)٩٣(‬ ‫.٦٥١ .‪Z. Bodie, et, al., op. Cit., P‬‬ ‫٤٤‬
‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩ ﺼـﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﻜﻠﻤـﺎ‬ ‫ﺍﻨﺨﻔﻀﺕ ﺍﻟﺤﺎﺠﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ، ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﻫﻴﻜل‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﻤﺎ ﻴﺤﺴﻥ ﻤـﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻤﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻨﻪ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫٥-‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻥ ﺸﻜل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻤﻭﺠـﺏ،‬ ‫ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ ﺼﺤﺔ ﺍﻟﻔﺭﺽ )٢/ ٣(،‬ ‫ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٥(، ﻜﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﻨﻔﺱ‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ، ﻭﻫﻨﺎ ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ‬ ‫ﺼﺤﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺃﻴ ‪‬ﺎ، ﻓﻀﻼ ﻋـﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻀ‬ ‫ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟـﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴـﺔ‬ ‫ﺒﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﺒﺄﻋﻠﻰ‬ ‫ﺴﻌﺭ ﻓﻘﻁ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺜﺒﺕ ﺼﺤﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻟﻬـﺫﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ، ﻭﻤﻥ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴـﺘﺜﻤﺭ ﻜﻠﻤـﺎ‬ ‫ﺍﺭﺘﻔﻌﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ، ﻭﻟﻌل ﺸﻜل ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫٥٤‬
‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﺘﻭﻀـﺢ ﺫﻟـﻙ،‬ ‫ﻭﻴﺸﻴﺭ ﻜـل ﻤـﻥ ﻭﺍﺭﻨـﺭ ٧٧، ﺃﻨـﺞ ﻭﺁﺨـﺭﻭﻥ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻫﺫﺍ ﺤﻴـﺙ ﺇﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻜﺒﻴـﺭﺓ‬ ‫)٠٤(‬ ‫٢٨٩١‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺘﺩﻓﻘﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬـﺎ‬ ‫ﺃﻗل ﻋﺭﻀﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٥(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٨٤,٠‬ ‫٥٥٠١,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٣٦,٠‬ ‫)٠٢٧٠,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫-‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤١٥,٠‬ ‫)٧٦٣٣,٠(‬ ‫٤١٥,٠‬ ‫)٦٧٣٣,٠(‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٦٧١,٠‬ ‫٨٢٣٣,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٥٢,٠‬ ‫٧١٥٢,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ، ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ، ﺹ ٥٢١.‬ ‫)٠٤(‬ ‫٦٤‬
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645
5645

Recommended

5643
56435643
5643kotob arabia
 
5642
56425642
5642kotob arabia
 
5489
54895489
5489kotob arabia
 
5644
56445644
5644kotob arabia
 
5648
56485648
5648kotob arabia
 
5457
54575457
5457kotob arabia
 
ممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبون
ممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبونممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبون
ممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبونeythar
 
5647
56475647
5647kotob arabia
 

Recommended

5643
56435643
5643kotob arabia
 
5642
56425642
5642kotob arabia
 
5489
54895489
5489kotob arabia
 
5644
56445644
5644kotob arabia
 
5648
56485648
5648kotob arabia
 
5457
54575457
5457kotob arabia
 
ممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبون
ممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبونممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبون
ممارسات القيادة الاستراتيجية وعلاقتها بخدمة الزبونeythar
 
5647
56475647
5647kotob arabia
 
تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيك
تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيكتيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيك
تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيكAtsc Group
 
The impact of the financial crisis on banks
The impact of the financial crisis on banksThe impact of the financial crisis on banks
The impact of the financial crisis on banksnoura alqahtani
 
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارة
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارةMastering The Management System إتقان نظام الإدارة
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارةTECHNOLEAD
 
السادات و الجاسوس
السادات و الجاسوسالسادات و الجاسوس
السادات و الجاسوسBassem Matta
 
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...Brothers for Human Development
 
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )Sayed Ali
 
عرض العمليات الحسابية والمنطقية
عرض العمليات الحسابية والمنطقيةعرض العمليات الحسابية والمنطقية
عرض العمليات الحسابية والمنطقيةhessah_8s
 
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬Eng. Ahmed Falyouna
 
Time Management English
Time Management EnglishTime Management English
Time Management Englishisoc
 
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمن
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمنادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمن
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمنDr.Ahmed Mohamed abd elrahman
 
1086
10861086
1086kotob arabia
 
960
960960
960kotob arabia
 
764
764764
764kotob arabia
 
6487
64876487
6487kotob arabia
 
6205
62056205
6205kotob arabia
 
942
942942
942kotob arabia
 
96
9696
96kotob arabia
 
5962
59625962
5962kotob arabia
 
763
763763
763kotob arabia
 
6486
64866486
6486kotob arabia
 
745
745745
745kotob arabia
 
6204
62046204
6204kotob arabia
 

More Related Content

Viewers also liked

تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيك
تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيكتيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيك
تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيكAtsc Group
 
The impact of the financial crisis on banks
The impact of the financial crisis on banksThe impact of the financial crisis on banks
The impact of the financial crisis on banksnoura alqahtani
 
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارة
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارةMastering The Management System إتقان نظام الإدارة
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارةTECHNOLEAD
 
السادات و الجاسوس
السادات و الجاسوسالسادات و الجاسوس
السادات و الجاسوسBassem Matta
 
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...Brothers for Human Development
 
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )Sayed Ali
 
عرض العمليات الحسابية والمنطقية
عرض العمليات الحسابية والمنطقيةعرض العمليات الحسابية والمنطقية
عرض العمليات الحسابية والمنطقيةhessah_8s
 
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬Eng. Ahmed Falyouna
 
Time Management English
Time Management EnglishTime Management English
Time Management Englishisoc
 
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمن
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمنادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمن
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمنDr.Ahmed Mohamed abd elrahman
 

Viewers also liked (10)

تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيك
تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيكتيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيك
تيك كير | نظام ادارة الفنادق- بوتيك
 
The impact of the financial crisis on banks
The impact of the financial crisis on banksThe impact of the financial crisis on banks
The impact of the financial crisis on banks
 
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارة
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارةMastering The Management System إتقان نظام الإدارة
Mastering The Management System إتقان نظام الإدارة
 
السادات و الجاسوس
السادات و الجاسوسالسادات و الجاسوس
السادات و الجاسوس
 
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...
Project cycle management, need assessment, project design, project implementa...
 
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )
Introduction to SharePoint 2010 (Arabic )
 
عرض العمليات الحسابية والمنطقية
عرض العمليات الحسابية والمنطقيةعرض العمليات الحسابية والمنطقية
عرض العمليات الحسابية والمنطقية
 
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬
خطة العمل محاضرة (1) مقدمة ‫‬
 
Time Management English
Time Management EnglishTime Management English
Time Management English
 
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمن
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمنادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمن
ادارة التغيير ..Change management.. د.أحمد عبد الرحمن
 

More from kotob arabia

More from kotob arabia (20)

1086
10861086
1086
 
960
960960
960
 
764
764764
764
 
6487
64876487
6487
 
6205
62056205
6205
 
942
942942
942
 
96
9696
96
 
5962
59625962
5962
 
763
763763
763
 
6486
64866486
6486
 
745
745745
745
 
6204
62046204
6204
 
6435
64356435
6435
 
5961
59615961
5961
 
6182
61826182
6182
 
959
959959
959
 
941
941941
941
 
594
594594
594
 
762
762762
762
 
744
744744
744
 

Recently uploaded

TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...
TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...
TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...Nguyen Thanh Tu Collection
 
French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)
French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)
French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)Shankar Aware
 
TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...
TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...
TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...Nguyen Thanh Tu Collection
 
أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....
أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....
أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....سمير بسيوني
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...Nguyen Thanh Tu Collection
 

Recently uploaded (6)

TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...
TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...
TUYỂN TẬP 25 ĐỀ THI HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2023 CÓ ĐÁP ÁN (SƯU...
 
French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)
French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)
French Revolution (फ्रेंच राज्यक्रांती)
 
LAR MARIA MÃE DE ÁFRICA .
LAR MARIA MÃE DE ÁFRICA .LAR MARIA MÃE DE ÁFRICA .
LAR MARIA MÃE DE ÁFRICA .
 
TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...
TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...
TUYỂN TẬP 20 ĐỀ THI KHẢO SÁT HỌC SINH GIỎI MÔN TIẾNG ANH LỚP 6 NĂM 2020 (CÓ Đ...
 
أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....
أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....
أَسَانِيدُ كُتُبِ وَأُصُولِ النَّشْرِ لِابْنِ الْجَزَرِيِّ وَالْوَصْلُ بِهَا....
 
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
30 ĐỀ PHÁT TRIỂN THEO CẤU TRÚC ĐỀ MINH HỌA BGD NGÀY 22-3-2024 KỲ THI TỐT NGHI...
 

5645

  • 1.
  • 2.            ‫ﺩﻜﺘﻭﺭ‬ @†àª@Úëß@Þ…bÇ ‫ﺃﺴﺘﺎﺫ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺎﻋﺩ‬ ‫ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺍﻟﻘﺎﻫﺭﺓ‬
  • 3. ‫ﻃﺒﻘﺎ ﻟﻘﻮﺍﻧﲔ ﺍﳌﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻔﻜﺮﻳﺔ‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫אא‬ ‫א‬ ‫)ﻋـﱪ ﺍﻻﻧﱰﻧـﺖ ﺃﻭ‬ ‫א‬ ‫אא‬ ‫ﻟﻠﻤﻜﺘﺒــﺎﺕ ﺍﻻﻟﻜﱰﻭﻧﻴــﺔ ﺃﻭ ﺍﻷﻗــﺮﺍﺹ ﺍﳌﺪﳎــﺔ ﺃﻭ ﺍﻯ‬ ‫א‬ ‫ﻭﺳﻴﻠﺔ ﺃﺧﺮﻯ (‬ ‫א‬ ‫א‬ ‫.‬ ‫.‬ ‫א א‬
  • 4. ‫‪‬‬ ‫أوﻻ: ﻣﻘﺪﻣﺔ اﻟﺒﺤﺚ: ......................................................... ٤‬ ‫ً‬ ‫ﺛﺎﻧ ًﺎ: أﺳﺎﻟﻴﺐ إدارة اﻟﻨﻘﺪیﺔ: ............................................. ٦١‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺛﺎﻟ ًﺎ: اﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻣﻮﺿﻮع اﻟﺪراﺳﺔ:....................................... ٩١‬ ‫ﺜ‬ ‫راﺏ ًﺎ: أهﺪاف اﻟﺒﺤﺚ: ..................................................... ٤٢‬ ‫ﻌ‬ ‫ﺧﺎﻣ ًﺎ: ﻓﺮوض اﻟﺒﺤﺚ: .................................................. ٥٢‬ ‫ﺴ‬ ‫ﺳﺎد ًﺎ: أﺳﻠﻮب اﻟﺪراﺳﺔ: ................................................ ٦٢‬ ‫ﺳ‬ ‫ﺳﺎﺏ ًﺎ: ﻧﺘﺎﺋﺞ ﺗﺤﻠﻴﻞ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت: ............................................ ٩٢‬ ‫ﻌ‬ ‫ﺛﺎﻣ ًﺎ: ﺗﻮﺻﻴﺎت اﻟﺪراﺳﺔ: ................................................. ٥٦‬ ‫ﻨ‬ ‫ﺗﺎﺳ ًﺎ: ﻧﻘﺎط ﺏﺤﺜﻴﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ: ........................................... ٨٦‬ ‫ﻌ‬ ‫اﻟﻤﺮاﺟــﻊ .................................................................... ٩٦‬ ‫اﻟﻤﻼﺡﻖ ..................................................................... ٦٧‬ ‫ﻣﻠﺤﻖ )١( ﺳﻠﻮك اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪیﺔ...................................... ٦٧‬ ‫٣‬
  • 5. ‫ﺃﻭﻻ: ﻤﻘﺩﻤﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ:‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺘﻐﻴﺭﺕ ﻤﻔﺎﻫﻴﻡ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺘﻐﻴ ‪‬ﺍ ﺠﺫﺭ ‪‬ﺎ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﺸـﺭﻴﻥ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺴﻨﺔ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ، ﻓﻤﻨﺫ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﻴﻨﺎﺕ ﻭﺤﺘﻰ ﻤﻨﺘﺼﻑ ﺍﻟﺜﻤﺎﻨﻴﻨﺎﺕ‬ ‫ﺍﺭﺘﻔﻌﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻤﻤﺎ ﺃﺩﻯ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻔﺭﺼـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﻟﻼﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺎﻟﻨﻘﺩﻴﺔ؛ ﻤﻤﺎ ﺸﺠﻊ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺒﺤﺙ ﻋﻥ‬ ‫ﻁﺭﻕ ﺃﻜﺜﺭ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻺﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ، ﻓﻀـﻼ ﻋـﻥ ﺍﻟﺘﻁـﻭﺭ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺘﻜﻨﻭﻟﻭﺠﻲ ﻭﺨﺎﺼﺔ ﺁﻻﺕ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴل ﺍﻹﻟﻜﺘﺭﻭﻨﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻁﻭﺭﺕ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ )١(.‬ ‫ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﺸل ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻅﻬﻭﺭ ﻋﺩﻡ‬ ‫ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ؛ ﺤﻴـﺙ‬ ‫ﻻ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﺤـﻴﻥ‬ ‫ﻭﻗﺕ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ، ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺤﻜﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﻨﻬﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﻨﻅﻤـﺔ‬ ‫ﻋﻨﺩﻤﺎ ﺘﻘﻊ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻌﺜﺭ ﻭﻻ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤـﻥ ﺩﻴـﻭﻥ‬ ‫)١)‬ ‫‪E. F. Brigham & L. C. Gopenski, Financial‬‬ ‫‪Management Theory and Practice, The Dryden‬‬ ‫.٨٦٨ .‪Press, N. Y., ١٩٩٧, P‬‬ ‫٤‬
  • 6. ‫ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل، ﻭﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻭﺴﻊ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ،‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺴﻬﻡ )٢(.‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻭﻴﺘﻤﺜل ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﺴﺭﻴﻊ "ﺘﻌﺠﻴـل‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺘﺒﻁﺊ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ،‬ ‫ﻭﺫﻟﻙ ﻟﻼﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺄﻗل ﺤﺩ ﺃﺩﻨﻰ ﻤـﻥ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﻤﻌﻁﻠـﺔ، ﺇﺫ ﺃﻥ‬ ‫ﺘﻌﺠﻴل ﺍﻟﺘﺤﺼﻴل ﻭﺘﺄﺨﻴﺭ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ ﺴﻭﻑ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺨﻔﺽ ﺤﺠﻡ‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ/ ﺃﻭ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻓﻀل، ﻭﻫﺫﺍ ﺍﻟﺨﻔﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬ ‫ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻨﻪ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ ﻓﻲ ﻅل ﺯﻴـﺎﺩﺓ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌـﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺼﻠﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﻅﻤﺔ )٣(.‬ ‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﻭﻴﻨﺸﺄ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺅﺜﺭﺓ ﻋﻠﻰ‬ ‫ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻁﻠﺏ، ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻴﻬﺎ "ﺩﻭﺍﻓﻊ ﺍﻻﺤﺘﻔـﺎﻅ‬ ‫)٢)‬ ‫‪E. K. Laitinen & T. Laitinen, "Cash‬‬ ‫,"‪Management Behavior and Failure Prediction‬‬ ‫,‪Journal of Business Finance and Accounting‬‬ ‫.٣٣٨ .‪Sept. / Oct., ١٩٩٨, P‬‬ ‫)٣)‬ ‫‪A. G. Shetty, et., al., Finance An Integrated‬‬ ‫.‪Approach, IRWIN, Burr Ridge, Illinois, ١٩٩٥, P‬‬ ‫.٧٩١‬ ‫٥‬
  • 7. ‫ﺒﺎﻟﻨﻘﺩﻴﺔ"، ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﺜل ﻓـﻲ ﻋﻨﺼـﺭ ﺃﻭ ﺩﺍﻓـﻊ ﺍﻟﻤﻌـﺎﻤﻼﺕ،‬ ‫‪Transaction, Precaution‬‬ ‫)٤(‬ ‫ﻭﺍﻻﺤﺘﻴـﺎﻁ ﻭﺍﻟﻤﻀـﺎﺭﺒﺔ‬ ‫‪ ،and speculation‬ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺘﻔﺴـﻴﺭ ﺘﻠـﻙ ﺍﻟـﺩﻭﺍﻓﻊ ﺒـﺄﻥ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﺘﺤـﺘﻔﻅ ﺒﺎﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﻟﻠﻤﻭﺍﺯﻨـﺔ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﻤﻘﺒﻭﻀـﺎﺕ‬ ‫ﻭﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻴﺔ "ﻟﻤﻭﺍﺠﻬـﺔ ﻋﻤﻠﻴـﺎﺕ ﺍﻟﺘﺸـﻐﻴل‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ"، ﺜﻡ ﻟﺩﻓﻊ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻤﻌﻭﺽ ﻟﻠﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫ﻭﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ، ﻜﻤﺎ ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻥ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺭﺼﻴﺩ ﻨﻘـﺩﻱ ﺤﺼـﻭل‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺨﺼﻡ ﺘﺠﺎﺭﻱ ﻭﺘﺤﺴﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﺍﻭل ﻭﺍﻟﺘـﺩﺍﻭل‬ ‫)٥(‬ ‫ﺍﻟﺴﺭﻴﻌﺔ ﺃﻭ ﻤﺎ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺤﺴـﻴﻥ ﺍﻟﺠـﺩﺍﺭﺓ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻨﻴـﺔ‬ ‫‪.Credit Rating‬‬ ‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﻋﻼﻗﺔ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺤﺠﻡ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ؛ ﺇﺫ ﺃﻥ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻟﺩﺓ ﻤﻥ ﻋﻤﻠﻴـﺎﺕ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤـﺔ‬ ‫ﻟﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤـﻥ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤـﺎﺕ ﻴﻌﻨـﻲ ﺍﻨﺨﻔـﺎﺽ ﺍﻟﺤﺎﺠـﺔ‬ ‫ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﻴﺔ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ، ﻭﺍﻟﻌﻜﺱ ﺼﺤﻴﺢ ﺇﺫ ﺃﻥ ﻋﺩﻡ ﺘﻭﺍﻓﺭ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﺍﻻﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﺤﻴﻥ ﻤﻭﻋﺩ ﺴﺩﺍﺩﻫﺎ ﻴﺤـﺘﻡ‬ ‫.٣٩٨ .‪E. K. & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫)٤)‬ ‫)٥)‬ ‫.‪E. F. Brigham & L. C. Gapenski, Op. Cit., P‬‬ ‫٩٦٨‬ ‫٦‬
  • 8. ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺇﻤﺎ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭﺇﻤﺎ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ، ﻭﻻ ﺸﻙ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﻔﺸل ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻗﺩ ﻴـﺅﺩﻱ ﺇﻟـﻰ ﺍﻨﻬﻴـﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻭﻴﺭﺠﻊ ﺍﻟﺴﺒﺏ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻔﺸـل ﻓـﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼل ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﻭﻤﺎ ﻴﻨﺘﺞ‬ ‫ﻋﻨﻬﺎ ﻤﻥ ﻤﺸﺎﻜل ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭﻋﺩﻡ ﺍﺘﺴﺎﻕ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤـﺎﺕ )٦(، ﻭﻗـﺩ‬ ‫ﺘﻭﺼل ﺴﺘﻭﻯ ﻫﺎﻴﻭﺍﺭﺩ )٧(، ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴـﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴـﺔ‬ ‫ﻴﻤﺜل ﺃﺤﺩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﺩﺕ ﺇﻟﻰ ﻓﺸل ٨١ % ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﺤﺎﻻﺕ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﻋﻨﺼﺭ ﻤﺴـﺎﻋﺩ ﻓـﻲ ٤٥ % ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﺤﺎﻻﺕ، ﻭﻜﺎﻨﺕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﺴﺢ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻲ ﺒﺎﺴـﺘﺭﺍﻟﻴﺎ ﺃﻥ‬ ‫)٦)‬ ‫‪M. Harris & A. Raviv, "The Theory of capital‬‬ ‫,.١ ‪structure "Journal of Finance, Vol. XLVI, No‬‬ ‫.٧٩٢ .‪١٩٩١, P‬‬ ‫)٧)‬ ‫‪Stoy – Hayward, A Study to Determin the‬‬ ‫‪Reasons for the failure of small Business in the‬‬ ‫‪U. K. Stoy Haymard / National Westminster‬‬ ‫.٧٨٩١ ,‪Bank‬‬ ‫ﻨﻘﻼ ﻋﻥ:‬ ‫ﹰ‬ ‫‪J. Jordan, et. Al., "Strategy and Financial Policy‬‬ ‫‪in Uk Small Firms, "Jan / Mar of Business‬‬ ‫,٨٩٩١ ,‪Finance and Accounting Joinery / March‬‬ ‫.١ .‪P‬‬ ‫٧‬
  • 9. ‫ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﻫﻭ ﺃﻫﻡ ﺃﺴﺒﺎﺏ ﻓﺸل ﺍﻟﻤﻨﻅﻤـﺎﺕ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺍﻹﻁﻼﻕ )٨(.‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺘﻨﻌﻜﺱ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴـﺔ ﺍﻟﻤﻤﻜـﻥ‬ ‫)*(‬ ‫ﻋﻨﺎﺼـﺭ‬ ‫ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ؛ ﺤﻴﺙ ﺘﻭﻀﺢ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺭﺒﺢ ﻭﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ، ﻓﻔﻲ ﻅـل ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺠﻴـﺩﺓ ﻟﻠﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺴﺩﺍﺩ ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﺩﻴﻭﻥ‬ ‫ﺃﻭ ﻟﺸﺭﺍﺀ ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﻤﺎ ﻴـﺅﺩﻱ ﺇﻟـﻰ ﺘﺨﻔـﻴﺽ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل‬ ‫ﻭﺍﻷﺼﻭل ﻤ ‪‬ﺎ، ﻭﻴﻨﺸﺄ ﻋﻥ ﻫـﺫﺍ ﺍﻨﺨﻔـﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔـﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴـل‬ ‫ﻌ‬ ‫ﻭﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺩﻭﺭﺍﻥ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺭﺘﻔـﻊ ﺍﻟﻘﻴﻤـﺔ ﺍﻟﻤﻀـﺎﻓﺔ‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ.‬ ‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺩﺍﻟﺔ ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ،‬ ‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫﻲ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸـﺄﺓ؛‬ ‫)٨)‬ ‫‪J. Lowe, et, al., "The Impact of Corporate‬‬ ‫‪Strategy on the Capital Structure Australian‬‬ ‫‪companies‬‬ ‫‪"Managerial‬‬ ‫‪and‬‬ ‫‪Decision‬‬ ‫.٥٤٢ .‪Economics, Vol., ١٥, ١٩٩٤, P‬‬ ‫(*(‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ = ﺼﺎﻓﻲ ﺩﺨـل ﺍﻟﺘﺸـﻐﻴل × (١ –‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ( – (ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل × ﻤﺠﻤـﻭﻉ‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل(.‬ ‫٨‬
  • 10. ‫ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻔﻕ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻭﻥ ﻭﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻴﺘﻭﻗﻑ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗـﻊ ﺃﻥ ﺘﺘﻭﻟـﺩ ﻋـﻥ ﻋﻤﻠﻴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ)٩(، ﻜﻤﺎ ﺘﺭﺒﻁ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺒﻕ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻘﻴﻴﻡ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌـﺔ ﻭﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ)٠١(. ﻭﻴﺘﻡ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻋﺩﺓ ﺨﻁﻭﺍﺕ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﺘﺒـﺩﺃ‬ ‫ﺒﺘﺤﻠﻴل ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻲ ﻭﺘﻨﺘﻬﻲ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ،‬ ‫ﻭﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴـل ﻭﺘﻘـﺩﻴﺭ‬ ‫ﻤﻌﻠﻤﺎﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﻟﺩﺓ ﻟﻸﺭﺒﺎﺡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻀـﻤﺎﻥ‬ ‫ﺴﻼﻤﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ )١١(، ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺘﻤﺩ ﻨﻤـﻭﺫﺝ‬ ‫(٩(‬ ‫ﺩ. ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ ﻫﻨﺩﻱ، ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺃﺴﻭﺍﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل،‬ ‫(ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ، ﻤﻨﺸﺄﺓ ﺍﻟﻤﻌﺎﺭﻑ ﺒﺎﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ، ٧٩٩١(، ﺹ ١١٢ –‬ ‫٢١٢.‬ ‫)٠١)‬ ‫‪J. B. Cohen, et, al., Investment Analysis and‬‬ ‫,‪Portfolio Management, IRWIN, Homewood‬‬ ‫.٥١٢ .‪Illinois, ١٩٨٧, P‬‬ ‫)١١)‬ ‫‪T. Copland, et, al., Valuation Measuring and‬‬ ‫‪Managing the Value of Companies, John wiley‬‬ ‫.٠٠١ ‪& sons, Inc., N. Y. ١٩٩٥, P. ٣٦. ١٥٣, and‬‬ ‫٩‬
  • 11. ‫)‪ (MM‬ﻓﻲ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴـﻬﻡ ﻋﻠـﻰ‬ ‫)٢١(‬ ‫ﻤﻭﺩﺠﻠﻴﺎﻨﻲ ﻭﻤﻠﻴﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻀﺎ ﹰﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤـﺔ ﺍﻟﻨﻤـﻭ،‬ ‫ﻓ‬ ‫ﻭﻏﺎﻟ ‪‬ﺎ ﻤﺎ ﻴﻨﺼﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻷﺴﺎﺴﻲ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﺍﻹﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻭﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﻭﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻭﺍﻟﻤﺨـﺎﻁﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﺠﻪ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ )٣١(، ﻭﻓﻲ ﻅل ﺍﻷﺤﻭﺍل ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻴﺔ ﻴﻌﺒـﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻭﻗﻲ ﺒﺸﻜل ﻭﺍﻀﺢ ﻋﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻹﻨﺠـﺎﺯ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗـﻊ‬ ‫ﻭﺍﻟﻤﺭﻏﻭﺏ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻡ ﻗﻴﺎﺴﻪ ﺒﺎﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ )٤١(.‬ ‫)٢١)‬ ‫,‪M. Miller & M. Modigliani, "Dividend Policy‬‬ ‫‪Growth and the Valuation of shares," Journal of‬‬ ‫.١٣٠١ .‪Business, Sep, ١٩٨٥, P‬‬ ‫)٣١)‬ ‫,‪Z. Bodie, et, al., Investments, IRWIN‬‬ ‫.٧٤٣ .‪Chicago, ١٩٩٦, P‬‬ ‫)٤١)‬ ‫‪A Rappapart, et, al., Creating Shareholder‬‬ ‫‪Value: The New Standard For Business‬‬ ‫.‪Performance. The Free Press, N. Y., ١٩٨٦, P‬‬ ‫.٦٥١‬ ‫٠١‬
  • 12. ‫ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗـﺔ ﻗﻭﻴـﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫)٥١(‬ ‫ﻭﻴﺸﻴﺭ ﺃﺤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ‬ ‫ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻤﻨﻬﺎ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﺍﻭل )ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ( ﻭﺒـﻴﻥ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻭﻴﻭﺼﻲ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻤﻥ ﻀﻤﻥ ﻤﺎ ﻴﻭﺼـﻲ‬ ‫ﺒﺄﻫﻤﻴﺔ ﺘﻁﺒﻴﻕ ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﻭﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﻨﻅ ‪‬ﺍ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻭﻗـﺩ ﻨﺎﻟـﺕ ﺍﻟﻌﻼﻗـﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﺤﺘﻰ‬ ‫ﺍﻵﻥ، ﻭﻗﺩ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻴﻌﺘﻤـﺩ‬ ‫ﺃﺴﺎ ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻘﺒل ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴـﻬﻡ‬ ‫ﺴ‬ ‫ﻴﺘ ـﺄﺜﺭ ﺒﺎﻟﺘ ـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴ ـﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ ﻭﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘ ـﺔ ﺒﺎﻟﺘﻭﺴ ـﻊ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ـ‬ ‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﺄﺜﺭ ﺒﺎﻨﺨﻔﺎﺽ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ، ﻤـﻊ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ، ﻭﻴﺭﺘﺒﻁ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﺭﺘﻔﺎ ‪‬ﺎ ﻭﺍﻨﺨﻔﺎ ‪‬ـﺎ ﺒﺈﻴﺠﺎﺒﻴـﺔ‬ ‫ﻀ‬ ‫ﻋ‬ ‫(٥١(‬ ‫ﺩ. ﺨﻴﺭﻱ ﻋﻠﻲ ﺍﻟﺠﺯﻴﺭﻱ، ﻤﺤـﺩﺩﺍﺕ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴـﻬﻡ ﻓـﻲ‬ ‫ﺒﻭﺭﺼﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ – ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ، ﻤﺠﻠﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﺔ ﻭﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻭﺍﻟﺘﺄﻤﻴﻥ، ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺍﻟﻘﺎﻫﺭﺓ، ﺍﻟﻌـﺩﺩ‬ ‫ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻭﺍﻟﺨﻤﺴﻭﻥ، ﺴﻨﺔ ٨٩٩١، ﺹ ٣١١ – ٤١١.‬ ‫١١‬
  • 13. ‫ﺃﻭ ﺴﻠﺒﻴﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺘﺅﻜـﺩ ﻨﺘـﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ )٦١(.‬ ‫ﻭﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻹﻨﻔﺎﻕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ )ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺨﺎﺭﺠﺔ( ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﺒل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﺴﺒ ‪‬ﺎ ﺭﺌﻴﺴ ‪‬ﺎ ﻓﻲ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻟﺴﻬﻡ؛ ﺤﻴﺙ ﻗﺩ ﺘﺅﺩﻱ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻓﻲ‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ )٧١(. ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﻘﻭل ﺇﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺘﻠﺨﺹ ﻜﺎﻓﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﺠﻪ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ ﻭﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺘﻘﻠﺏ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻭﺘﻘﻠﺏ ﺃﺴـﻌﺎﺭ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﻊ ﻭﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺘﻌﺩﻴل ﺍﻷﺴﻌﺎﺭ ﻭﺘﻘﻠﺏ ﺃﺴـﻌﺎﺭ ﺍﻟﻤـﺩﺨﻼﺕ‬ ‫ﻭﺩﺍﺌﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل، ﻭﻤﺎ ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻥ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ‬ ‫)٦١)‬ ‫‪R. S. Rao, Financial Management: Concepts‬‬ ‫,‪and Applications, )Macmillan Publishing Cop‬‬ ‫.٠٤٨ .‪N. Y., ١٩٩٢) P‬‬ ‫)٧١)‬ ‫‪L. Time & J. Ritter, "The Operating‬‬ ‫‪Performen ce of Firms Conducting Seasoned‬‬ ‫,٢٥ .‪Equity of Ferings, "Journal of Finance Vol‬‬ ‫.٣٢٨١ .‪No. ٥, ١٩٩٧, P‬‬ ‫٢١‬
  • 14. ‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭﻫﺎﻤﺵ ﺭﺒﺢ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤـل ﻭﺭﺃﺱ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ ﻭﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل )٨١(.‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤـﺎﺩ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫)٩١(‬ ‫ﻭﻴﺤﺫﺭ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻜﺘﺎﺏ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻓﻲ ﻅل ﺃﻨﻬﺎ ﻗﺩ ﺘﺤﺘﻭﻱ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻴﺠﺏ ﺘﻌـﺩﻴﻠﻬﺎ‬ ‫ﺒﻤﻌﺩل ﺨﺼﻡ ﻴﻌﻜﺱ ﻤﺎ ﺘﺤﺘﻭﻴﻪ ﻤﻥ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻓﻀـﻼ ﻋـﻥ ﺃﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺎﺤﺘﻭﺍﺌﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻀـﻠﻠﺔ‬ ‫ﻭﻤﻐﺎﻟﻲ ﻓﻴﻬﺎ، ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻴﺠﺏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل ﻤﻊ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺒﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺫﺭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻨﻘﻴﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻟﺘﻌﻜﺱ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ.‬ ‫.٦٥١ ,.‪A Rappapart, et, al., Op Cit‬‬ ‫)٨١)‬ ‫)٩١)‬ ‫‪a) P. Dechow, "Accounting Earnings and‬‬ ‫:‪Cash flows asures of Firm Performance‬‬ ‫‪The Role of Accounting Accruals, Journal of‬‬ ‫.‪Accounting and Economics, July, ١٩٩٤, P‬‬ ‫.٣‬ ‫‪b) R. Sloan, Do Stock Prices Fully reflect‬‬ ‫‪information in Accruals and Cash Flows‬‬ ‫‪About Future Earnings / "The Accounting‬‬ ‫.٩٨٢ .‪Review, July ١٩٩٦, P‬‬ ‫٣١‬
  • 15. ‫ﻭﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﺸﻴﺭ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ‬ :‫ﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﻜل ﻤﻥ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ ﻨﺴﺒ‬ ‫ﻴ‬ .(٢٠) ‫١- ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬ .(٢١) ‫٢- ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ .(٢٢) ‫٣- ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻓﺘﺭﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‬ .(٢٣) ‫٤- ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‬ )٢٠) S. Basu, "The investment Performance of common Stock in Relation to their Price – Earnings Rations: A Test of the efficient Market Hypothesis,: Journal of Finance, June, ١٩٧٧, P. ٦٦٣. )٢١) J. Lakonishok, et, al., "Contrition Investment, Extrapolation and Risk, "Journal of Finance, December ١٩٩٧, P. ١٥٤. )٢٢) E. Fana & K. French "The Cross – Section of Expected Stock Returns," Journal of Finance, June ١٩٩٢, P. ٤٢٧. )٢٣) a) M. Blume, "Stock Returns and dividend Yields: Some More Evidence", Review of Economic and Statistics, November, ١٩٨٠, P. ٥٦. ١٤
  • 16. ‫ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺎﻀﻲ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ )٤٢(، ﻭﻓﻲ ﻅل ﺃﻨﻬﻡ ﻴﺒﺎﻟﻐﻭﻥ ﻓﻲ ﺭﺩﻭﺩ ﺃﻓﻌﺎﻟﻬﻡ ﻷﺤـﺩﺍﺙ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎﻀﻲ ﺍﻟﻘﺭﻴﺏ )٥٢(، ﻭﻟﻴﺱ ﻤﻥ ﺸﻙ ﺃﻥ ﻨﺘـﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻴﺠﺏ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل ﻤﻌﻬﺎ ﺒﺸﻲﺀ ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺫﺭ، ﻭﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻷﺩﺍﺀ‬ ‫ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﺎﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺭﺒﻤﺎ ﻴﺨﺘﻠـﻑ ﻤـﻥ ﺩﻭﻟـﺔ‬ ‫ﻷﺨﺭﻯ، ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﻡ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﺇﻟﻰ ﻜل ﺩﻭﻟﺔ ﺒﺸﻜل ﻤﻨﻔـﺭﺩ، ﻭﻗـﺩ‬ ‫ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﻡ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﺇﻟﻰ ﻨﺘـﺎﺌﺞ ﺃﺩﺍﺀ ﺴـﻭﻕ‬ .(٢٦) ‫ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺩﻭﻟﻴﺔ‬ b) M. Rozeff, "Dividend Yields Are Equity Risk Premiums," Journal of Portfolio Management, Fall, ١٩٨٤, P. ٦٨. J. Lakonishok, et. Al., Op. Cit, P. ١٥٤١. )٢٤) (٢٥( W. De Bondt & R. Theler, Further Evidence onn Investor Overreaction and slock Market seasonaillty, "Journal of Finance July, ١٩٨٧, P. ٥٥٧. (٢٦( W. S Buman, et, al., "Growth versus Value and Large – Cap Versus Small – Cap Stocks in international Markets, Financial Analysts Journal, March / April ١٩٩٨, P. ٧٥. ١٥
  • 17. ‫ﺜﺎﻨ ‪‬ﺎ: ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ:‬ ‫ﻴ‬ ‫ﻴﺸﻴﺭ ﺍﻷﺩﺏ ﺍﻟﻔﻜﺭﻱ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺜﻼﺜـﺔ ﻤـﺩﺍﺨل ﺃﺴﺎﺴـﻴﺔ‬ ‫ﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﻅل ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ، ﻭﺍﻟﻤﺩﺨل‬ ‫ﺍﻷﻭل ﻫﻭ ﻤﺩﺨل ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ، ﻭﺘﻔﺘﺭﺽ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺃﻥ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠـﻰ ﺍﻷﻤـﻭﺍل‬ ‫ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل، ﻭﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻫـﻭ ﻤـﺩﺨل‬ ‫ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ، ﻭﺘﻔﺘﺭﺽ ﺘﻠﻙ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺃﻥ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻴﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﺠـﻡ ﺍﻹﻨﺘـﺎﺝ،‬ ‫ﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻫﻭ ﻤﺩﺨل ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤـﺩ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺜﺭﻭﺓ؛ ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤـﻭﺍل ﻤـﻥ ﺨـﻼل‬ ‫ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ )‪AS. A Volume (Scale‬‬ ‫‪.Factor‬‬ ‫ﻭﺘﺸﺘﺭﻙ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﻫﺩﻓﻬﺎ ﻭﺍﻟﻤﺘﻤﺜـل ﻓـﻲ‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺘﻁﻠﺒﺎﺕ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﻟﺘﺩﻨﻴﻪ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ،‬ ‫ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻟﺘﺤﻘﻴـﻕ‬ ‫ﺃﻤﺜﻠﻴﺔ ﻫﻴﻜل ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻟﻠﻤﻨﻅﻤﺔ، ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻷﻭل ﻫﻭ‬ ‫٦١‬
  • 18. ‫ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻤﺩﺨل ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺸﻴﻭ ‪‬ﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻕ ﻟﺒﺴﺎﻁﺘﻪ )٧٢(، ﻭﻴﻌﺘﻤﺩ‬ ‫ﻋ‬ ‫ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺩﺨل ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﻴﺸﺘﺭﻙ ﻜﻼ ﻤـﻥ ٣٦ ‪Baumal ٦٢ & Berank‬‬ ‫١-‬ ‫ﻓﻲ ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ، ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﺨﺘﻠـﻑ‬ ‫ﻜﻼﻫﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻵﺨﺭ ﺤﻴـﺙ ﻴﻔﺘـﺭﺽ ‪ Baumal‬ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻓﺘﺭﻴﺔ ﻭﻓﻭﺭﻴﺔ، ﻭﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ ﺘﺤﺩﺙ ﺒﻤﻌﺩل ﺜﺎﺒﺕ ﺒﻴﻨﻤـﺎ ﻴـﺭﻯ‬ ‫‪ Beranek‬ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠـﺔ‬ ‫ﻓﺘﺭﻴﺔ ﻭﻓﻭﺭﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠـﺔ ﺘﺤـﺩﺙ‬ ‫ﺒﻤﻌﺩل ﺜﺎﺒﺕ.‬ ‫)٧٢(‬ ‫.٢٩٨ .‪a) E. K. Laitinen & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫.‪b) E‬‬ ‫‪Kannianinen‬‬ ‫‪"Traditional‬‬ ‫‪Versus‬‬ ‫,‪Operating Cah Flow in Failure Pvedition‬‬ ‫‪Journal‬‬ ‫‪of‬‬ ‫‪Business‬‬ ‫‪Finance‬‬ ‫‪and‬‬ ‫.٩٩١ .‪Accounting vol, ٢١, No., ٢, ١٩٩٤, P‬‬ ‫‪c) F. C. Sherr, Modern Working Capital‬‬ ‫– ‪Management, Text and Cased, Prentice‬‬ ‫.٤٤١ .‪Hall International Inc., N. Y., ١٩٨٩, P‬‬ ‫٧١‬
  • 19. ‫ﻴﺸﺘﺭﻙ ﻨﻤـﻭﺫﺝ ‪Miller – orr ٦٦ and Stone‬‬ ‫٢-‬ ‫٢٧ ﻓﻲ ﺃﻥ ﻜﻼﻫﻤﺎ ﻴﻘﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ ﺘﺤﺘﻔﻅ ﺒﺤﺩ‬ ‫ﺃﺩﻨﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ، ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﺨﺘﻠﻑ ﻜﻼﻫﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ‬ ‫ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﺃ- ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Miller – Orr‬ﻓﺈﻨـﻪ ﻴﻔﺘـﺭﺽ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻁﺒﻴﻌـﻲ، ﻭﺃﻥ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﺼﻔﺭ، ﻭﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﺍﺭﺘﺒـﺎﻁ ﺫﺍﺘـﻲ ﻓـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻓﺈﻥ ﺍﻻﻨﺤـﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴـﺎﺭﻱ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻻ ﻴﺘﻐﻴﺭ ﻋﺒﺭ ﺍﻟﺯﻤﻥ.‬ ‫ﺏ- ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Stone‬ﻓﺈﻨﻪ ﻴﻔﺘـﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤـﺔ‬ ‫ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻤﻌﺭﻓﺔ ﻭﺩﺭﺍﻴﺔ ﺒﺎﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﺤﺘﻭﺍﺀ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺭﻓﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺨﻁﺄ.‬ ‫ﻭﻨﻅ ‪‬ﺍ ﻷﻫﻤﻴﺔ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﻓﺸل ﺃﻭ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻓﻘﺩ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫـﻭ‬ ‫ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﺎﻹﻓﻼﺱ، ﺃﻭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﺭﻭﻕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻬﺩﺩﺓ ﺒﺎﻹﻓﻼﺱ ﻭﺍﻷﺨﺭﻯ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻬﺩﺩﺓ ﺒﺎﻹﻓﻼﺱ، ﺃﻭ ﺒﻤﻌﻨﻰ‬ ‫ﺁﺨﺭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺴﻤﺎﺕ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻜﻼ ﺍﻟﻨﻭﻋﻴﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ)٨٢(،‬ ‫) ٨٢(‬ ‫٨١‬
  • 20. ‫ﻭﺴﻭﺍﺀ ﺘﻡ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻨﻤـﺎﺫﺝ ﺘﻘﻠﻴﺩﻴـﺔ ﺃﻭ ﻨﻤـﺎﺫﺝ ﺃﻜﺜـﺭ‬ ‫ﺩﻴﻨﺎﻤﻴﻜﻴﺔ)٩٢(، ﻤﻥ ﺨﻼل ﻋـﺩﺩ ﻏﻴـﺭ ﻗﻠﻴـل ﻟﻨﻤـﺎﺫﺝ ﺇﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ)٠٣(، ﺒﻬﺩﻑ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻐﻁﻲ ﺍﻟﻔـﺭﻭﻕ‬ ‫ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ ﻟﺘﻔﺎﺩﻱ ﺍﻟﻭﻗﻭﻉ ﻓﻲ‬ ‫ﺤﺎﻓﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ، ﻭﻓﻲ ﻅل ﺘﺩﻨﻴﻪ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺤﺘﻰ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺩﻨﻴﻪ‬ ‫ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﻪ )١٣(.‬ ‫ﺜﺎﻟ ﹰﺎ: ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺜ‬ ‫‪a) F. L. Jones, Current Techniques ues in‬‬ ‫‪Bankruptcy‬‬ ‫‪Prediction‬‬ ‫‪Journal‬‬ ‫‪of‬‬ ‫١ ,.‪Accounting Literature, ١٩٨٧, Vol. ٦. NO‬‬ ‫.١٣١ .‪P‬‬ ‫‪b) J. A. Gentxy, et, al., "Fund Flow‬‬ ‫‪Components, Financial Ratioms and‬‬ ‫‪Bankruptcy, "Journal of Business Finance‬‬ ‫.‪and Accounting, Winter ١٩٨٧, Vol, ١٤, P‬‬ ‫.٥٩٥‬ ‫(٩٢(‬ ‫.٩٩١ .‪E. K. anniainen, Op. Cit., P‬‬ ‫(٠٣(‬ ‫.٠٧٢ .‪F. C. Scherr, Op. Cit., P‬‬ ‫(١٣(‬ ‫.٧٩٨ .‪e. k. Laitinen & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫٩١‬
  • 21. ‫ﻴﺸﻭﺏ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺏ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ )ﺍﻟﺘـﺩﺍﻭل ﻭﺍﻟﺘـﺩﺍﻭل‬ ‫ﺍﻟﺴﺭﻴﻌﺔ( ﻓﻲ ﻗﻴﺎﺱ ﺘﺄﺜﻴﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴـﻬﻡ ﺍﻟﻌﺩﻴـﺩ ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﻌﻴﻭﺏ ﻤﻨﺸﺌﻬﺎ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺠﻪ ﺇﻟﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺏ، ﻭﻟﻬـﺫﺍ‬ ‫ﻓﻤﻥ ﺍﻷﻓﻀل ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻴﻀـﺎﻑ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻤـﺎ ﺴـﺒﻕ ﺃﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤـﺎﺩ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﻤـﺩﺨل ﺍﻟﻤﺤﺎﺴـﺒﻲ‬ ‫‪ Accounting Approach‬ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻴﻜﺘﻨﻔﻪ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﻨﺎﺸﺌﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺸـﺎﺌﻊ ﻓـﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﻟﺠـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺯﻭﻥ ﻭﺍﻹﻫﻼﻜﺎﺕ ﻭﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺼﻌﺏ‬ ‫ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻀﻤﻨﻲ ﻟﻬﺎ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﻀﺨﻡ ﻭﻤﺎ ﻴﺴﺒﺒﻪ ﻤـﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻋﻼﻗﺎﺕ ﻏﻴﺭ ﺴﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻹﻴـﺭﺍﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴـﺒﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﻨﻤـﻁ ﺃﻭ ﺴـﻠﻭﻙ ﺍﻻﺴـﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻭﻋﻭﺍﺌﺩﻫﺎ )٢٣(.‬ ‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﺇﺤـﺩﻯ ﺍﻷﺩﻭﺍﺕ ﺍﻷﺴﺎﺴـﻴﺔ ﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫﻭ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ، ﻭﻤﺎ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻴﻪ ﻤﻥ‬ ‫ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ، ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺸـﻭﺒﻬﺎ ﺍﻟﻌﺩﻴـﺩ ﻤـﻥ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺎﺌﺽ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﺩﻭﺭ ﻤﻌﻅﻤﻬﺎ ﺤﻭل ﺘﻠﻙ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀـﺎﺕ ﺍﻟﺘـﻲ‬ ‫)٢٣(‬ ‫٦٧ .‪A. Rappapart., et, al., R. Cit., P‬‬ ‫٠٢‬
  • 22. ‫ﻴﺼﻌﺏ ﺘﻁﺒﻴﻘﻬﺎ ﻋﻤﻠ ‪‬ﺎ )٣٣(، ﻭﻏﺎﻟ ‪‬ﺎ ﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴـﻲ‬ ‫ﺒ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﻫﻭ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﻭﺼل ﺇﻟﻰ ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻷﻤﺎﻥ ﺍﻟﻨﻘـﺩﻱ‬ ‫ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻜﺱ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﻤﻁﻠـﻭﺏ ﻹﻴﺠـﺎﺩ‬ ‫ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﻓﻴﻤﺎ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ، ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﻔﺎﺩﻱ‬ ‫ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻨﻔﺎﺩ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺔ، ﻋﻠ ‪‬ـﺎ ﺒـﺄﻥ ﻫـﺫﺍ‬ ‫ﻤ‬ ‫ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﻫﻭ ﺃﺤﺩ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﻭﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠـﻰ ﺘﺤﻠﻴـل ﻤﺎﻫﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻤﻥ ﺨـﻼل ﺍﻟﺩﺍﻟـﺔ‬ ‫ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ = ﺩ )ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ(‬ ‫ﻭﻴﺸﺘﻕ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻟﺩﻭﺍل ﺍﻟﻔﺭﻋﻴـﺔ‬ ‫ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ = ﺩ )ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫-‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل، ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل، ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫)٣٣(‬ ‫.‪a) E. F. Brighan & L. C. Gapndki, Op. Cit., P‬‬ ‫.٠٤٩‬ ‫.٣٨٩ .‪b) E. K. Laitinen & T. Laitinen, Op. Cit., P‬‬ ‫١٢‬
  • 23. ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ(.‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ = ﺩ )ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل، ﻨﺴـﺒﺔ‬ ‫-‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ(.‬ ‫ﻭﻴﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﻨﺘﺎﺠﻪ ﻟﻠـﺩﻭﺍل ﺍﻟﺴـﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠـﻰ ﺃﻥ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫﻲ ﺸﺭﻴﺎﻥ ﺍﻟﺤﻴﺎﺓ ﻟﻠﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ‬ ‫ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﻫـﻲ ﺍﻷﺴـﺎﺱ ﺍﻟﻌﻤﻠـﻲ ﻟﻨﺠـﺎﺡ‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ)٤٣(، ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻥ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺴﻠﻴﻤﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﻜل ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻷﺼﻭل، ﻭﻜـﺫﻟﻙ ﻜـل ﺒﻨـﻭﺩ‬ ‫ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﺸﻜل ﺴﻠﻴﻡ ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬ ‫ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﺘﻨﻌﻜﺱ ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼـﻭل ﻭﺍﻟﺨﺼـﻭﻡ‬ ‫ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻠﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ، ﻭﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻌﻅﻴﻡ‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺸـﻜل ﺭﻗـﻡ )١(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﺨﺼـﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤـﺎل‬ ‫ﻭﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫) ٤٣(‬ ‫‪K. L. Gvielasinlki, "Managing Your Cash‬‬ ‫‪flanges Important Key to Success," Puget‬‬ ‫.‪sound Business Journal, ١٣/٣/١٩٩٥, Val. ١٥, P‬‬ ‫.٢١‬ ‫٢٢‬
  • 24. ‫ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬ ‫ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‬ ‫ﺸﻜل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻷﺼﻭل ﻭﺍﻟﺨﺼﻭﻡ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭﻜﻔﺎﺀﺓ ﺼﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺘﻅﻤﺔ‬ ‫ﻭﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻤﻼﺤﻅﺎﺕ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻟﻠﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻲ ﺍﻟﻤﺼﺭﻱ ﺇﻟﻰ‬ ‫ﻏﻴﺎﺏ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤـﺔ ﻋـﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻴﺔ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﺩﺨل ﺍﻟﺘﺠﺭﺒﺔ ﻭﺍﻟﺨﻁﺄ ﺒﺩﻻ ﻤﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻷﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﺍﻟﻌﺠﺯ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻭﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ؛ ﻤﻤﺎ ﻴﻭﻟﺩ ﻤﺠﻤﻭﻋـﺔ‬ ‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻜل ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻟﻠﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻭﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﻴﻥ ﻋﻥ ﺴﻭﻕ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﻨﺒـﺊ ﻋـﻥ‬ ‫ﺍﻟﺤﻴﺭﺓ ﻟﻌﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺘﺄﺨﺫ ﺸﻜل ﻋﻠﻤﻲ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ ﺴـﻌﺭ‬ ‫٣٢‬
  • 25. ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﺃ ‪‬ﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﺭﻑ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻤـﻥ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺍﻟﻤﻔﺭﻭﺽ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻭﺭﺍﺀ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺭﺍﺒ ‪‬ﺎ: ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺒﺤﺙ:‬ ‫ﻌ‬ ‫ﻴﻬﺩﻑ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﺎﺱ ﺃﺜﺭ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻋﻠـﻰ‬ ‫ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﺃﻭ ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺁﺨﺭ ﺒﻠﻭﺭﺓ ﺘـﺄﺜﻴﺭ ﺴـﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻠﻭﻙ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻭﻴﺸﺘﻕ ﻤـﻥ ﻫـﺫﺍ ﺍﻟﻬـﺩﻑ‬ ‫ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻔﺭﻋﻴﺔ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫١-‬ ‫ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫٢-‬ ‫ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻋﻠﻰ‬ ‫٣-‬ ‫ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫٤-‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫٥-‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫٤٢‬
  • 26. ‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘـﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫٦-‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﺨﺎﻤ ‪‬ﺎ: ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ:‬ ‫ﺴ‬ ‫ﺘﻡ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻓﻲ ﻀﻭﺀ ﺍﻷﻫـﺩﺍﻑ ﻭﺍﻟﻤﺸـﻜﻠﺔ‬ ‫ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻷﺩﺏ ﺍﻟﻔﻜﺭﻱ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺒﺤﺙ،‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﻓﻘﺩ ﺘﻡ ﻭﻀﻊ ﻓﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ:‬ ‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬ ‫١-‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫٢-‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﻜﻼ ﻤﻥ:‬ ‫٢/ ١: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٢/ ٢: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﺇﻟـﻰ ﻗﻴﻤـﺔ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٢ / ٣: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤـﺎل‬ ‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ.‬ ‫٢/٤: ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ.‬ ‫٥٢‬
  • 27. ‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬ ‫٣-‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻜﻼ ﻤﻥ:‬ ‫٣/ ١: ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل.‬ ‫٣/ ٢: ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺇﻟـﻰ ﺍﻷﺼـﻭل‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ.‬ ‫٣/ ٣: ﺍﻟﺠﺩﺍﺭﺓ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻨﻴﺔ.‬ ‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫٤-‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻜﻼ ﻤﻥ:‬ ‫٤/ ١: ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٤/ ٢: ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل.‬ ‫ﺴﺎﺩ ‪‬ﺎ: ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ:‬ ‫ﺴ‬ ‫ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺃﻨﻭﺍﻉ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ: ﻴﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺜﺎﻨﻭﻴﺔ‬ ‫١-‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﺸﻭﺭﺓ ﻋﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺒﻭﺭﺼﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻨﺸﺭﺕ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺇﺤـﺩﻯ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫٦٢‬
  • 28. ‫ﺍﻟﻤﺘﺨﺼﺼﺔ )*(، ﻭﻗﺩ ﺘﻡ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨـﺎﺕ ﺒﻭﺍﺴـﻁﺔ‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ.‬ ‫ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل: ﺍﻋﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺤﺯﻤﺔ ﺍﻟﺒﺭﺍﻤﺞ‬ ‫٢-‬ ‫ﺍﻟﺠﺎﻫﺯﺓ ‪ SPSS‬ﻭﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺒﺴـﻴﻁ‬ ‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻭﺍﻟﻤﺭﺤﻠﻲ، ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻘـﺎﻴﻴﺱ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻭﻕ.‬ ‫ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻋﻴﻨﺘﻪ: ﺍﻋﺘﻤـﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤـﺙ ﻋﻠـﻰ‬ ‫٣-‬ ‫ﺍﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺒﻭﺭﺼـﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ، ﻭﻗﺩ ﺍﻋﺘﻤﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻴـﺎﺭ ﺭﺌﻴﺴـﻲ‬ ‫ﻻﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺤﺭﻜﺔ ﺤﺠﻡ ﺘﺩﺍﻭل ﺃﺴـﻬﻡ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻤﻊ ﺘﻭﺍﻓﺭﻴﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻋﻨﻬﺎ، ﻭﻗﺩ ﺘﻭﺼـﻠﺕ‬ ‫ﺇﺤﺩﻯ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻷﻜﺒﺭ ﻤﻥ‬ ‫ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺤﺭﻜﺔ ﺘﺩﺍﻭل ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ ﺒﺎﻟﺒﻭﺭﺼـﺔ ﻫـﻲ ٥٨‬ ‫ﺸﺭﻜﺔ ﻭﻫﻲ ﺘﻤﺜل ﺃﻜﺒﺭ ٥٨ ﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴـﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺠﺩﻭل ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ، ﻭﻗـﺩ ﺍﺴـﺘﺒﻌﺩ‬ ‫*) (‬ ‫‪Prime Research, The Universe of the‬‬ ‫.٨٩٩١ .‪Egyptian Equities, Sep‬‬ ‫.‪________, Capital Market Digest, Egypt, Sep‬‬ ‫.٨٩٩١‬ ‫٧٢‬
  • 29. ‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻋﺸﺭﻴﻥ ﺸﺭﻜﺔ ﻨﻅ ‪‬ﺍ ﻻﺨـﺘﻼﻑ ﻁﺒﻴﻌـﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﺼـﻨﺎﻋﻲ، ﺘﻠـﻙ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺄﻨﺸﻁﺔ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺒﺼﻔﺔ‬ ‫ﻋﺎﻤﺔ، ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﺼﺒﺢ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ٥٦‬ ‫ﺸﺭﻜﺔ ﺘﻤﺜل ﺤﻭﺍﻟﻲ ٠١ % ﻤﻥ ﻋـﺩﺩ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﺒﺎﻟﺒﻭﺭﺼﺔ، ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١( ﻋﺩﺩ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ، ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘـﻲ‬ ‫ﺘﻭﺍﻓﺭﺕ ﻋﻨﻬﺎ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﻓﺭﺕ ﻋﻨﻬﺎ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‬ ‫ﻤﻭﺯﻋﺔ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﻤﺴﻠﺴل‬ ‫ﺘﻭﺍﻓﺭﺕ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻟﻬﺎ‬ ‫٦‬ ‫٦‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫١‬ ‫١١‬ ‫١١‬ ‫ﺍﻟﻜﻴﻤﺎﻭﻴﺎﺕ‬ ‫٢‬ ‫٦١‬ ‫٧١‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫٣‬ ‫٥‬ ‫٥‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫٨٢‬
  • 30. ‫٤١‬ ‫٤١‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٥‬ ‫٨‬ ‫٨‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫٢‬ ‫٢‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٧‬ ‫٢‬ ‫٢‬ ‫ﺍﻟﺤﺩﻴﺩ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫٨‬ ‫٤٦‬ ‫٥٦‬ ‫ﺍﻟﻤﺠﻤﻭﻉ‬ ‫ﺴﺎﺒ ‪‬ﺎ: ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ:‬ ‫ﻌ‬ ‫ﺘﻭﺼل ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻵﺘﻴﺔ:‬ ‫ﺘﺒﻴﻥ ﺍﻷﺸﻜﺎل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﻴـﺔ ﺃﺭﻗـﺎﻡ ٢ – ٣١ ﺒﻤﻼﺤـﻕ‬ ‫١-‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ، ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١( ﺍﻟﻭﺼﻑ ﺍﻟﻌـﺎﻡ‬ ‫ﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ٥٩٩١‬ ‫– ٧٩٩١، ﻭﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ ﻭﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻟﻭﺼﻑ ﺴﻠﻭﻙ ﺘﻠﻙ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ؛ ﺤﻴﺙ ﻴﻭﻀﺢ ﻤﻨﺤﻨﻰ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﻓﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﻤﻨﺤﻨـﻰ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻔﺎﻭﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ‬ ‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜل ﻗﻁﺎﻉ ﻓﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ.‬ ‫ﻭﻴﺭﻯ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻠﻭﻙ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺃﻨـﻪ‬ ‫ﻴﺘﺴﻡ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺘﺫﺒﺫﺏ، ﻤﻌﻪ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺸﺘﺕ ﻤﻠﻤﻭﺱ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ،‬ ‫٩٢‬
  • 31. ‫ﻭﻫﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻭﻴﺘﺭﺍﻭﺡ‬ ‫ﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﺍﻟﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﻤﻠﻤﻭﺱ، ﺃﻤـﺎ‬ ‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻓﺎﻟﺴﻤﺔ ﺍﻟﻐﺎﻟﺒﺔ ﻫـﻲ ﺍﻟﺘﻁـﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﺎﻟﺏ ﻭﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﻭﻴﻭﺠﺩ ﺘﻁـﻭﺭ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻭﻴﻭﺠـﺩ ﺘﺠـﺎﻨﺱ ﻓـﻲ‬ ‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻬـﺫﺍ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭ، ﻭﻨﻔـﺱ‬ ‫ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﺍﻟﻤﻭﺠﺏ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻫﻭ ﺴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭﺍﻟﺘﺠﺎﻨﺱ ﻓﻴﻤـﺎ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺒﻴﻌﺎﺕ، ﻭﻴﻜﺎﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻟﺜﺒﺎﺕ ﻫﻭ ﺴـﻤﺔ‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭﺘﺸﺘﺕ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭﺍﻀ ‪‬ﺎ ﻓﻲ ﺃﺭﺒﻌـﺔ ﺃﻨﺸـﻁﺔ‬ ‫ﺤ‬ ‫ﻭﻏﻴﺭ ﻭﺍﻀﺢ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻸﻨﺸﻁﺔ ﺍﻷﺭﺒﻌﺔ ﺍﻷﺨـﺭﻯ، ﻭﺒﺎﻟﻨﺴـﺒﺔ‬ ‫ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻓﻬﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ، ﻭﺘﺠﺎﻨﺱ ﻓﻴﻤﺎ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﻭﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﺍﻭل ﻴﻭﺠﺩ ﺘﻁـﻭﺭ ﻤﻭﺠـﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒـﻴﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ،‬ ‫ﻭﺘﺘﺴﻡ ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌـﺎﺕ ﺒـﺎﻟﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﻤﻭﺠﺏ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﺍﻟﺘﺫﺒﺫﺏ ﺍﻟﻤﺤﺩﻭﺩ ﻭﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﺒﻴﻥ‬ ‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘـﺭﻭﺽ‬ ‫ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻬﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻤﻊ ﺍﻟﺜﺒﺎﺕ ﻤﻊ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ ﻭﺍﻀﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ، ﻭﺃﺨﻴ ‪‬ﺍ ﻓﺈﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺭ‬ ‫٠٣‬
  • 32. ‫ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻓﺈﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠـﺏ ﻤﺤـﺩﻭﺩ ﻤـﻊ‬ ‫ﺘﺫﺒﺫﺏ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﻤﻊ ﺍﻟﺘﺒﻴﺎﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﻟﻠﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ.‬ ‫١٣‬
  • 33. ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺨﺎﻀﻌﺔ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ‬ ‫١‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺍﺴﺘﻘﺭﺍﺭ‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٢‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻨﺨﻔﺽ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺵ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٣‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻨﺨﻔﺽ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫٢٣‬
  • 34. ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﺒﻭﻀﻭﺡ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ‬ ‫ﺍﻟﺼﻠﺏ‬ ‫٥‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﻭﻀﻭﺡ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻤل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫٧‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻨﺨﻔﺽ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﺴﺘﻘﺭﺍﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻨﻤﻭ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫٨‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫٣٣‬
  • 35. ‫ﺘﺎﺒﻊ ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )١(‬ ‫ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺨﺎﻀﻌﺔ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ‬ ‫١‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٢‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٣‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫٤٣‬
  • 36. ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﺍﻟﺼﻠﺏ‬ ‫٥‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺘﺒﺎﻴﻥ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫٧‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫٨‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫٥٣‬
  • 37. ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﺭﻗﻡ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫١‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ‬ ‫ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫٢‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫٣‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺽ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﻭﺠﺏ‬ ‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫٤‬ ‫٦٣‬
  • 38. ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻟﺼﻠﺏ‬ ‫٥‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫٦‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫٧‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ‬ ‫ﺜﺒﺎﺕ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺘﻁﻭﺭ ﺴﺎﻟﺏ‬ ‫ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬ ‫ﻤﺘﺫﺒﺫﺏ‬ ‫ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫٨‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﻠﻤﻭﺱ‬ ‫ﺒﺸﻜل‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻭﺍﻀﺢ‬ ‫ﻤﺤﺩﻭﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ: ﺍﻷﺸﻜﺎل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺭﻗﻡ ٢ – ٣١:‬ ‫٧٣‬
  • 39. ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫٢-‬ ‫ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ )ﺴﻭﺍﺀ ﺘـﻡ ﻗﻴﺎﺴـﻪ‬ ‫ﺒﺄﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﺃﻭ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ( ﻭﻴﺒﻴﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ، ﻜﻤﺎ‬ ‫ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻟﻴﺴﺕ ﻁﺭﺩﻴﺔ، ﻭﻴﺴﺘﺜﻨﻰ ﻤﻥ ﺫﻟﻙ ﻭﺠـﻭﺩ ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻤﻭﺠﺒﺔ ﺒﻴﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﻓـﻲ‬ ‫ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ، ﻭﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒـﺎﻁ ﺴـﺎﻟﺒﺔ ﺒـﻴﻥ ﺼـﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ ﻭﺃﻗل ﺴـﻌﺭ ﺒﻨﺸـﺎﻁ ﺍﻟﺼـﻠﺏ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ، ﻭﻴﺘﻭﺼل ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺇﻟـﻰ ﻋـﺩﻡ ﺼـﺤﺔ‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻷﻭل ﻭﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٢( ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒـﻴﻥ ﺴـﻌﺭ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٢(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤١٥,٠‬ ‫٦٨٩٠,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤٠٥,٠‬ ‫)١١٠١,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫٨٣‬
  • 40. ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٠٥,٠‬ ‫)٢٤٣,٠(‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٠٥,٠‬ ‫)٢٤٣,٠(‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٦٧٥,٠‬ ‫١٣٣١,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤٤٤,٠‬ ‫٩٧٦١,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٥١١,٠‬ ‫٧٦٤٢,٠‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٦٣,٠‬ ‫٤٢٣,٠‬ ‫٤- ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٨٠٠,٠‬ ‫)٦٦٢٩,٠(‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٨٠٠,٠‬ ‫)٦٦٢٩,٠(‬ ‫ـﻠﺏ‬‫٥- ﺍﻟﺼـــــ‬ ‫ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٤٠٦,٠‬ ‫)٠١٣١,٠(‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٩٢٥,٠‬ ‫٨٣٨١,٠‬ ‫٦- ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٣١٦,٠‬ ‫٩٢٩٠,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٩٦١,٠‬ ‫٢٩٣٣,٠‬ ‫٧- ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٦٥,٠‬ ‫٠٥٠١,٠‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٨١٩,٠‬ ‫)٥٠٣,٠(‬ ‫٨- ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻏﻴــﺭ‬ ‫ـ‬ ‫٧٠٤,٠‬ ‫)٠١٦,٠(‬ ‫ﻏﻴـ ـﺭ‬ ‫ـ‬ ‫١١٨,٠‬ ‫)٨٧١,٠(‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻱ‬ ‫٩٣‬
  • 41. ‫) ١(‬ ‫‪j. Lak‬‬ ‫ﻭﺘﺘﻔﻕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴـﻪ‬ ‫-‬ ‫.‪ Onishok, et., al‬ﻤﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ ﻨﺴـﺒ ‪‬ﺎ‬ ‫ﻴ‬ ‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ.‬ ‫ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻻ ﺘﺘﻔﻕ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻪ ﺒﻌﺽ‬ ‫‪.Rao‬‬ ‫)٥٣(‬ ‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻤﺜل‬ ‫ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺕ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒـﻴﻥ‬ ‫٣-‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﺴﻭﺍﺀ ﺘﻡ ﻗﻴﺎﺴﻬﺎ ﺒﺄﻋﻠﻰ ﺴـﻌﺭ‬ ‫ﺃﻭل ﺒﺄﻗل ﺴﻌﺭ ﻭﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻓﻲ ﻜل ﻗﻁﺎﻋـﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻜﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺒﺎﺴـﺘﺜﻨﺎﺀ‬ ‫ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻭﻤﻭﻨﻴﻭﻡ؛ ﺤﻴﺙ ﺘﻭﺠـﺩ ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭﻴﻥ،‬ ‫ﻭﻴﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ، ﻷﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻜﻠﻤـﺎ‬ ‫ﺍﻨﺨﻔﻀﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺘﻭﻟﺩﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠـﺔ‬ ‫١) (‬ ‫.٤٥١ .‪J. Lakonishok, et., al., Op. Cit., P‬‬ ‫(٥٣(‬ ‫.٠٤٨ .‪R. S. Rap, Op. Cit., P‬‬ ‫٠٤‬
  • 42. ‫ﺍﻷﺠل، ﻭﻜﻠﻤﺎ ﺃﺩﻯ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴـﻭﻗﻴﺔ‬ ‫ﻟﻠﺴﻬﻡ، ﻭﻋﻼﻗﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻅﺎﻫﺭﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻫـﻲ‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺘﻅﻬﺭ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴـﺭﻴﻥ‬ ‫ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ‬ ‫ﺼﺤﺔ ﺍﻟﻔﺭﺽ )٢/١(، ﻋﻠ ‪‬ﺎ ﺒﺄﻥ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺠـﻭﺭﺩﻥ‬ ‫ﻤ‬ ‫ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺒـﻴﻥ‬ ‫)٦٣(‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٣(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٩٧٨,٠‬ ‫)٢٤٢٠,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٧٢٨,٠‬ ‫)٨٤٣٠,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٩٠٨,٠‬ ‫)٨٢١,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٩٠٨,٠‬ ‫)٨٢١,٠(‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫(٦٣(‬ ‫.٢١ .‪J. Jordon, Op. City., P‬‬ ‫١٤‬
  • 43. ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٣١,٠‬ ‫٦١٩٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٧٢,٠‬ ‫١٦٦٢,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٢٥٢,٠‬ ‫٧٧٣٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٢٥,٠‬ ‫٦٢٣١,٠‬ ‫٤- ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٠٠,٠‬ ‫)٤٢٥٩,٠(‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫٣٠٠,٠‬ ‫)٤٢٥٩,٠(‬ ‫٥- ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٨٤,٠‬ ‫٧٨٨١,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٠٥,٠‬ ‫٩٥٢٢,٠‬ ‫٦- ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٧٧,٠‬ ‫٣٩٦٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٠٣٣,٠‬ ‫٢٠٦٢,٠‬ ‫٧- ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٢١٩,٠‬ ‫٨٣٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٣٧,٠‬ ‫٥٤٨٠,٠‬ ‫٨- ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥٩,٠‬ ‫)٥٠٠,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٩٨,٠‬ ‫)٥١١٠,٠(‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٤( ﺃﻨﻪ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫٤-‬ ‫ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل، ﻭﺇﻥ‬ ‫ﻜﺎﻥ ﺸﻜل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﻭﺠﺏ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬ ‫ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ ﺼﺤﺔ ﺍﻟﻔﺭﺽ ٢/ ٢.‬ ‫٢٤‬
  • 44. ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٤(‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٨,٠‬ ‫٨٧٢٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٣٩,٠‬ ‫)٢٤١٠,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫)*(‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫-‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٨١,٠‬ ‫٦٥٨٤,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫١٥٤,٠‬ ‫٣٥٨٣,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٦٨٦,٠‬ ‫٨٩٠١,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٦١٨,٠‬ ‫١٣٦٠,٠‬ ‫٤- ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥١,٠‬ ‫)٩٩٣٧,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥١,٠‬ ‫)٩٩٣٧,٠(‬ ‫٥- ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٨٤,٠‬ ‫٤٣٠٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٩٥,٠‬ ‫)٧٥٠٤,٠(‬ ‫٦- ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫)*)‬ ‫ﻟﻡ ﺘﺘﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺤﺴﺎﺏ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻟﻌﺩﻡ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻋﻥ‬ ‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل.‬ ‫٣٤‬
  • 45. ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤٩٥,٠‬ ‫)٧٥٠٤,٠(‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٥٢,٠‬ ‫٩٤١٣,٠‬ ‫٧- ﺍﻷﺴﻤﻨﺕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣٣,٠‬ ‫٧٢,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٣١٨,٠‬ ‫٧٩٦٠,٠‬ ‫٨- ﺍﻷﺴﻤﺩﺓ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٢٩٦,٠‬ ‫٦٠٤٠,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨١٦,٠‬ ‫٨١٥٠,٠‬ ‫ﺍﻟﻌﺎﻡ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺃﻥ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﺘﺄﺜﺭ‬ ‫)٧٣(‬ ‫ﻭﻴﺭﻯ ﻜﻴﺴﺘﺭ ٦٨٩١‬ ‫ﺒﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﻋﻠﻰ ﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﻫﻤﻴـﺔ ﻨﺴـﺒﺔ‬ ‫)٨٣(‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ، ﻜﻤﺎ ﻴﺭﻜﺯ ﺴﺘﻭﻯ ﻫﺎﻴﻭﺍﺭﺩ‬ ‫ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﻜﺄﺤﺩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟـﻰ ﻓﺸـل‬ ‫ﺍﻟﻤﻨﻅﻤﺎﺕ، ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻻ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﺨﺘﺒـﺎﺭ ﺍﻟﻔﺭﻀـﻴﻥ )٢/ ١(،‬ ‫)٢/ ٢( ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﻴﺴﺘﺭ ﺃﻭ ﻫﺎﻴﻭﺍﺭﺩ ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﺍﺘﻔﺎﻗﻬـﺎ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻟﻠﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺅﺜﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺴـﻌﺭ‬ ‫)٩٣(‬ ‫ﻤﻊ ﻤﺎ ﻗﺩﻤﻪ ﺒﻭﺩﻴﺎ ﻭﺁﺨﺭﻴﻥ‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ.‬ ‫)٧٣)‬ ‫ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ، ﻤﺤـﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜـل ﺍﻟﺘﻤـﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﻨﺸـﺂﺕ‬ ‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ، ﺭﺴﺎﻟﺔ ﻤﺎﺠﺴﺘﻴﺭ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﺸﻭﺭﺓ،‬ ‫ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻋﻴﻥ ﺸﻤﺱ، ٥٩٩١، ﺹ ٨٩.‬ ‫)٨٣(‬ ‫.٠٢ .‪S. Hayward, Op. Cit., P‬‬ ‫)٩٣(‬ ‫.٦٥١ .‪Z. Bodie, et, al., op. Cit., P‬‬ ‫٤٤‬
  • 46. ‫ﻭﻻ ﺸﻙ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩ ﺼـﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘـﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴـﺔ ﻜﻠﻤـﺎ‬ ‫ﺍﻨﺨﻔﻀﺕ ﺍﻟﺤﺎﺠﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ، ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﻫﻴﻜل‬ ‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﻀﻼ ﻋﻥ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﻤﺎ ﻴﺤﺴﻥ ﻤـﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ، ﻤﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻨﻪ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ.‬ ‫ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫٥-‬ ‫ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟـﻰ‬ ‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ، ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻥ ﺸﻜل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻤﻭﺠـﺏ،‬ ‫ﻭﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ ﺼﺤﺔ ﺍﻟﻔﺭﺽ )٢/ ٣(،‬ ‫ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٥(، ﻜﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﻨﻔﺱ‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﺼﻠﺏ ﻭﺍﻷﻟﻤﻭﻨﻴﻭﻡ، ﻭﻫﻨﺎ ﺘﺜﺒﺕ ﻋﺩﻡ‬ ‫ﺼﺤﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺃﻴ ‪‬ﺎ، ﻓﻀﻼ ﻋـﻥ‬ ‫ﹰ‬ ‫ﻀ‬ ‫ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟـﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴـﺔ‬ ‫ﺒﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﺒﺄﻋﻠﻰ‬ ‫ﺴﻌﺭ ﻓﻘﻁ، ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺜﺒﺕ ﺼﺤﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﻟﻬـﺫﺍ‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ، ﻭﻤﻥ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴـﺘﺜﻤﺭ ﻜﻠﻤـﺎ‬ ‫ﺍﺭﺘﻔﻌﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ، ﻭﻟﻌل ﺸﻜل ﻋﻼﻗـﺔ‬ ‫٥٤‬
  • 47. ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﺘﻭﻀـﺢ ﺫﻟـﻙ،‬ ‫ﻭﻴﺸﻴﺭ ﻜـل ﻤـﻥ ﻭﺍﺭﻨـﺭ ٧٧، ﺃﻨـﺞ ﻭﺁﺨـﺭﻭﻥ‬ ‫ﺇﻟﻰ ﻫﺫﺍ ﺤﻴـﺙ ﺇﻥ ﺍﻟﺸـﺭﻜﺎﺕ ﻜﺒﻴـﺭﺓ‬ ‫)٠٤(‬ ‫٢٨٩١‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺘﺩﻓﻘﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬـﺎ‬ ‫ﺃﻗل ﻋﺭﻀﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ.‬ ‫ﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ )٥(‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻗل ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭ‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﻁﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل‬ ‫ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬ ‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٨٤,٠‬ ‫٥٥٠١,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٥٣٦,٠‬ ‫)٠٢٧٠,٠(‬ ‫١- ﺍﻟﺘﺸﻴﻴﺩ ﻭﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫-‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٤١٥,٠‬ ‫)٧٦٣٣,٠(‬ ‫٤١٥,٠‬ ‫)٦٧٣٣,٠(‬ ‫٢- ﺍﻟﻭﺭﻕ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٦٧١,٠‬ ‫٨٢٣٣,٠‬ ‫ـﺭ‬‫ﻏﻴــ‬ ‫٨٥٢,٠‬ ‫٧١٥٢,٠‬ ‫٣- ﺍﻷﺩﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ، ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ، ﺹ ٥٢١.‬ ‫)٠٤(‬ ‫٦٤‬