Efekti integracije Srbije u EU - slobodno kretanje kapitala, zbornik radova,FEFA, 2009.g

1. Слободно кретање
капитала

2. ЕФЕКТИ ИНТЕГРАЦИЈЕ СРБИЈЕ У ЕВРОПСКУ УНИЈУ У
ОБЛАСТИ СЛОБОДНОГ КРЕТАЊЕ КАПИТАЛА
1. Теоријски и емпиријски погледи на капиталну либерализацију
До пре пар деценија међународни токови капитала су били врло скромни у
односу на трговину робама и услугама. Међутим, са процесом
глобализације, убрзаног развоја интернета и телекомуникационих
технологија, унапређења у домену саобраћаја, експанзије
мултинационалних компанија, брзим развојем глобалног финансијског
система и др. међународни токови капитала су доживели велику
експанзију, која је довела и до нових облика токова капитала, као и до
регулације ових токова. Када су у питању токови капитала данас су
наjзаступљениj следећи токови: стране директне инвестиције, портфолио
инвестиције, кретање зајмодавног капитала, као и улагање у различите
финансијске инструменте. Капитални токови данас утичу на велики број
макроекономских варијабли попут: обима економске активности, девизног
курса, каматне стопе, платног биланса и др. Велики слободни проток
међународног капитала омогућава оптималну међународну алокацију
капитала, односно усмеравање ресурса ка продуктивнијим наменама, које
су мање зависне од домаћих услова штедње, чиме се повећава ефикасност
пословања.
Међутим, са друге стране слободни токови капитала могу бити супротни
мерама домаће економске политике и могу довести до бројних дисторзија у
домаћој економској политици. Нарочито опасан може бити нагли одлив
капитала, који може довести и до појаве кризе. Такав сценарио је био
присутан у бројним кризама попут Азијске, Руске, Турске и др. Стога није
нимало изненађујуће што је велики број земаља настојао да регулише
капиталне токове. Регулација капитала се најчешће односила на
спречавање одлива капитала из земље, односно на забране резидентима
(правним и физичким лицима), на улагање капитала у иностранство, као и
1

3. на постављање услова који отежавају или онемогућавају одлазак
инвестираног страног капитала.
Последњих деценија капитална либерализација је била предмет
интензивних академских расправа, предмет истраживања бројних студија,
као и резултат крупних промена у домену економске политике. Бројне
студије су се бавиле питањима предности и недостатака капиталне
либерализације, предуслова који треба да буду испуњени, као и њеног
фазног спровођења.
Процес капиталне либерализације на међународном нивоу је
интензивиран од почетка деведесетих као резултат распада
социјалистичког система, подстицаја међународних финансијских
институција и процеса приступања ЕУ. Капитална либерализација је
динамичан, комплексан процес, који захтева фазни приступ и прихватање
сета нових пруденционих мера које треба да смање вероватноћу појаве
кризе у будућности. Ипак, када је у питању капитална либерализација може
се констатовати да данас не постоје земље које су потпуно затворене за
капиталне токове, као ни земље које су потпуно отворене за капиталне
токове.
Закључци о ефектима капиталне либерализације данас нису
јединствени, мада се може констатовати да у литератури доминирају
ставови да су користи од капиталне либерализације веће од трошкова
које она носи. Обично се полази од претпоставке да да капиталне
либерализација промовише ефикасну алокацију ресурса, бољу
диверзификацију ризика, бржи развој финансијског система, повећану
флексибилност становништва и привреде у случају појаве различитих
шокова и самим тим бржи економски развој.
У литератури постоје и супротни ставови који истичу одређене ризике које
носи са собом капитална либерализација. Тако, на пример нобеловац Џ.
Стиглиц (J. Stiglitz) истиче да либерализација капиталних токова не мора
2

4. значити бољу алокацију ресурса уколико су присутне бројне тржишне
дисторзије, као и информационе асиметрије. Такође, нису били ни ретки
случајеви, нарочито у неразвијеним земљама, да капитална либерализација
доведе до појаве кризе уколико је присутан, „слаб“ финансијски ситем и
неадекватна или недовољна регулација.
Велики број аутора препоручује постепену либерализацију капиталних
токова. У основи оваквих препорука се налазе често присутне тржишне
аномалије које могу довести до одлива капитала када се укину баријере
његовим слободним токовима. Такође, искуство неких земаља у развоју је
показало да капитална либерализација може појачати циклична кретања
привреде. Стога је за капиталну либерализацију од великог значаја избор
правог момента и редоследа потеза.
И поред опречних ставова о питању капиталне либерализације постоји и
одређен степен консензуса о овој теми. Већина аутора и студија сугерише
да утицај капиталне либерализације на економско благостање у великој
мери зависи од нивоа економске развијености земље. То значи да развијене
земље по правилу „профитирају“ од капиталне либерализације, док код
најмање развијених земаља она може утицати чак и на успоравање
економског раста. Такође, готово сви аутори ће се сложити да капитална
либерализација доводи до раста благостања у свим земљама које имају
развијен финансијски систем. Већина аутора за привреде у транзицији
препоручује фазни приступ капиталној либерализацији.
2. ЕУ и либерализација капиталних токова
Слободан проток капитала је једна од четири слободне предвиђена
Римским уговором о оснивању Европске економске заједнице. Уговором о
оснивању ЕЕЗ (III део, глава IV, чланови 40-45) забрањено је ограничавање
кретања капитала међу земљама чланицама. Поменуте одредбе Уговора о
оснивању конретизоване су и детаљније утврђене низом директива,
одлука, уредби и других аката. Међутим, ове одредбе не спречавају земље
3

5. чланице у вођењу аутономне пореске политике, контроли и надзору
финансијских институција, као и прикупљању података у статистичке
сврхе.
Међутим, либерализација у овој области је текла спорије од
либерализације када су у питању три преостале слободе. Разлоге за то
треба тражити углавном у чињеници да су током педесетих и шездесетих
постојали скромни токови капитала између земаља чланица ЕУ, покушаји
појединих чланица ЕУ да контролом токова капитала минимизирају
негативне последице нафтних шокова из седамдесетих, као и спорији
развој регулативе ове области у оквиру ЕЕЗ (иако је прва директива којом
се либерализује највећи број облика дугорочног кретања капитала донета
1960. године, а друга којом се либерализује трговина хартијама од
вредности 1962. године. Међутим, крајем осамдесетих ова област се
убрзано развија и између земаља чланица се углавном укидају све баријере
слободном протоку капитала. Либерализација свих дугорочних кретања је
спроведена 1986. године, а свих краткорочних кретања 1988. године. Ова
либерализација је показала неоправданим страх великог броја тадашњих
чланица ЕЕЗ да би у условима либерализације капиталних токова могле
бити суочене са наглим одливом капитала, јер је напротив дошло до
значајног прилива капитала.
Законодавство ЕУ у овој области је засновано на неким општим
принципима:
 Успешно отклањање контроле на токовима капитала и међународним
плаћањима обухвата не само девизна ограничења, већ и било коју врсту
административних прописа који практично праве разлику у капиталу на
основу његовог извора или циља;
 Права на слободне трансакције додељују се резидентима;
 Слободни токови искључују опште забране, као и све поступке давања
овлашћења;
4

6.  Дозвољени изузеци се односе на националну безбедност и јавни
интерес, али се не односе на економске интересе, као што је на пример,
етарна политика.
Земље чланице ЕУ имају могућност увођења краткорочних ограничења (до
шест месеци) кретања капитала према трећим земљама, али само уколико
је кретање капитала изазвало, или прети да изазове озбиљну нестабилност
у привреди.
Први корак који се тражи од земаља које су у процесу приступања ЕУ се
односи на безусловну либерализацију текућих плаћања, као и токова
средњорочног и дугорочног капитала, то јест оних токова са доспећем
дужим од једне године.1 Либерализација ових токова је кључна за друге
текуће токове, као што су трговина робама и услугама, као и за повезивање
са међународним тржиштима капитала и либерализација ових токова
обично не представља већи проблем за вођење економске, односно етарне
политике.
Други корак се односи на либерализацију краткорочних токова капитала,
који се односе на пренос активе са доспећем краћим од годину дана, као
што је трговина хартијама од вредности, отварање штедних рачуна у
иностранству, као и и физички увоз и извоз новца. У овој фази потребно је
спровести и либерализацију трговине некретнинама. Овај корак у
потпуности повезује посматрану земљу са међународним финансијских
тржиштем и установљава пуну конвертибилност рачуна капитала. Ова
фаза обично може довести до више проблема и она захтева успостављену
макроекономску стабилност и адекватно развијен инструментаријум
економске политике, односно пре свега етарне политике.
Када су у питању привреде у транзицији које су већ чланице ЕУ можемо
костатовати да су оне имале различите приступе. Тако на пример Естонија,
Летонија, Литванија и Чешка су спровеле брзу либерализацију капиталних
1 Треба имати у виду да се класична разлика између дугорочних и краткорочних кретања
капитала све више губи након појава новина на финансијским тржиштима, као што су
различити деривати.
5

7. токова, која је била готова већ средином деведесетих. Са друге стране,
Мађарска, Пољска, Словачка и Словенија су се определиле за постепену
либерализацију капиталних токова, која је била завршена у периоду од
2001. до 2004. године.
Такође, не теба занемарити ни утицај појединих скривених баријера, чија
либерализација представља саставни део слободног кретања капитала. У
питању су дисторзије које би могле произаћи као резултат двоструког
опорезивања или неповољнијег опорезивања страних улагача, неадекватог
система међународног платног промета, као и постојање јавних опола
комерцијалног карактера који онемогућвавају формирање слободне
конкуренције. Саставни део регулативе у овој области је и адекватна
регулатива и процедуре усмерене на спречавање прања новца.
Споразум о стабилизацији и придуживању Србије ЕУ (који је парафиран
7. новембра 2007. године, а потписан у мају наредне године) садржи
питања слободног кретања капитала – Наслов V Кретање радника,
пословно настањивање, пружање услуга и кретање капитала, у Поглављу IV
– текућа плаћања и кретање капитала. Србија се споразумом о
стабилизацији и придруживању обавезала да ће у прелазном периоду од
четири године спровести либерализацију свих текућих и капиталних
трансакција. Наравно, период увођења може бити и краћи од четири
године.
На крају треба имати у виду да се правилима ЕУ дозвољава да се нека
ограничења у областима од посебног значаја могу задржати у прелазном
периоду након уласка у ЕУ. Међутим, за ова прелазна ограничења не
постоје јасна правила, већ су она резултат преговора.
Када је у питању Србија реално је очекивати да ће на капиталне токове у
наредном периоду више утицати неки фактори као што су: висина каматне
стопе, кретање девизног курса, економска стабилност, разлика у профитној
стопи и др., него сам чин либерализације капиталних токова. Међутим,
6

8. како је приступање ЕУ једно од основних стратешких опредељања
Србије, а либерализација капиталних токова једна од четири основне
слободе, питање да или не либерализација капиталних токова се не
може поставити, већ једино питање које се може поставити је када
спровести либерализацију капиталних токова.
Србија до приступања ЕУ мора либерализовати све капиталне токове. У
наставку текста се приказују најважније и области и процена њихових
утицаја. У тексту се не анализирају укупни токови капитала, већ само они
који су последица либерализације капиталних токова. Нажалост, у већини
случајева није могућа њихова квантификација, тако да је само сугерисан
смер у којем се могу кретати капитални токови.
3. Либерализација капиталних плаћања платног биланса Србије
Споразумом о стабилизацији и придруживању (ССП) предвиђено је да се
сва плаћања и преноси на текући рачун платног биланса између Србије и
ЕУ обављају слободно у конвертибилној валути у складу са чланом VIII
ММФ-а. Када су у питању текуће трансакције можемо констатовати да су
оне у потпуности либерализоване и да су у складу са чланом VIII статута
Међународног етарног фонда, као што је и предвиђено ССП-ом. Стога је и
средином маја 2002. године извршено проглашење екстерне
конвертибилности динара.
Када су у питању капиталне трансакције евидентно је да још увек није
постигнута потпуна либерализација. Извесно је да се на овом пољу Србија
определила за фазну либерализацију. Наиме један сет мера је
либерализован Законом о девизном пословању 2002. године, новим
Законом о девизном пословању из 2006. године извршена је додатна
либерализација, али не поптуна. У закону је прихваћен принцип
симетричне либерализације, то јест истовремене либерализације кретања
капитала у оба смера, како за резиденте, тако и за нерезиденте.
7

9. Када су у питању токови страних директних инвестиција они су у основи
лиеберализовани и у питању је елемент капиталних токова које су све
привреде у транзицији, па и Србија спровели на почетку процеса
транзиције, због ограничене домаће акумулације, као и неопходности
прилива страног капитала. Главно ограничење у овом Закону, које би
требало отклонити, односи се на инсистирање на реципроцитету приликом
инвестирања.
Најважнија ограничења која постоје у закону о девизном пословању се
односе на:
 Улагање резидената у иностране краткорочне хартије од вредности и
портфолио инвестиције (дозвољене су само НБС без ограничења, а
пословне банке под условима које пропише НБС, док остали резиденти
немају право куповине иностраних краткорочних од вредности),
 Улагање резидената у дугорочне хартије од вредности чији емитенти
нису земље чланице ОЕЦД-а и међународне финансијске институције су
могући само у складу са подзаконском регулативом коју прописује НБС,
 Улагање нерезидената у домаће краткорочне хартије од вредности,
 Ограничење правним лицима да држе средства на рачунима у
иностранству без сагласности НБС,2
 Забрана физичким лицима да држе депозите у иностранству (уколико
немају пребивалиште у иностранству),3
 Ограничење физичким лицима да узимају кредите у иностранству,
 Ограничења правним лицима да узимају краткорочне кредите у
иностранству (изузетак су само пословне банке и то под условима које
пропише НБС).
2 Уколико је природа посла таква да правно лице посао не може обавити без отварања
рачуна код банке у иностранству, правно лице може тражити сагласност од НБС у складу
са тачком 3. Одлуке о условима под којима и начину на који резиденти могу држати девизе
на рачуну код банке у иностранству.
3 Одлуком о условима под којима резиденти могу држати девизе на рачуну код банке у
иностранству, тачком 2. је регулисано под којим условима, без сагласности НБС и физичка
лица могу отворити рачун код банке у иностранству. Тачком 3, подтачком 7 исте Одлуке је
дато право и физичким лицима да за плаћање куповине хартија од вредности у складу са
чланом 13. ЗДП, а уколико је то услов земље у којој купује ХОВ, могу отворити рачун код
банке у иностранству, али уз сагласност НБС.
8

10. Већина ових забрана је неефикасна и у пракси тешко спроводљива, јер је
готово немогуће спровести контролу. Нарочито када је у питању отварање
рачуна и депоновање новца резидената у иностранству, улагање у
краткорочне хартије од вредности и портфолио инвестиције. Велики број
држављана (резидената Србије) има отворене рачуне у иностранству, као
што и велики број правних лица преко off-shore или других повезаних
фирми има рачуне у иностранству. Када је у питању капитална
либерализација ових области потенцијално највећи ризик се може јавити у
случају либерализације држања депозита правних и физичких лица у
иностранству. Ове токове је тешко квантификовати. Када су у питању
депозити физичких лица јасно је да отварање рачуна у иностранству и
држање новца на њему изискује бројне трошкове, почевши од путних
трошкова до обезбеђења виза. С обзиром на ове трошкове реално је
очекивати да „изношење“ новца може бити само у случају већих депозита.
Претпоставка је да могу бити у питању депозити који су већи од тренутно
гарантованог износа од 50.000 евра. Од укупне нове девизне штедње која
износи нешто преко 5 милијарди евра, штедња која је пласирана у
износима већим од 50.000 евра износи 1,18 милијарди евра (табела бр. 1).
Табела бр 1 – Нова девизна штедња
Нова девизна штедња од 01.07.2001. године до
30.06.2009. године
Висина штедног % учешћа у
улога у еврима % учешћа у
Вредност укупној
(EUR) Број укупним
партија у новој
партија штедним
еврима девизној
партијама
штедњи
1 2 3 4 5
ДО 500 3.982.255 82,88% 144.916.998 2,87%
ОД 500 ДО 3.000 510.502 10,62% 624.818.539 12,37%
ОД 3.000 ДО 10.000 201.206 4,19% 1.103.827.844 21,85%
ОД 10.000 ДО
75.457 1,57% 1.124.456.134 22,26%
25.000
ОД 25.000 ДО
24.327 0,51% 874.869.791 17,32%
50.000
ОД 50.000 ДО
11.033 0,23% 988.276.217 19,57%
500.000
9

11. Преко 500.000 170 0,00% 189.821.159 3,76%
Укупно 4.804.950 100% 5.050.986.683 100%
Извор: Народна банка Србије
Стога није нереално очекивати да се између 5% и 10% депозита физичких
лица изнад 50.000 евра одлије у иностранство. Истовремено не треба
изгубити из вида ни могућност да се један део, раније изнетих депозита,
постепено врати у земљу уколико постоји могућност, да они поново у
сваком тренутку могу бити изнети. Такође, текућа Глобална финансијска
криза је показала да домаће банке нису мање поуздане од страних
реномираних банака, јер је већина ових других била у већим тешкоћама и
примила веће износе државне помоћи. Такође, данас у Србији постоји
велики број реномираних страних банака, тако да евентулани одлив
депозита не би био питање сигурности, колико неких других мотива
(скривање имовине, избегавање плаћања пореза и др.).
И поред чињенице да су могућности држања депозита правних лица у
иностранству ограничена, извесно је да један број правних лица држи
новац у иностранству. У случају додатне либерализације вероватно је да би
и додатан број предузећа пребацио део новца који држи на рачунима у
земљи на рачуне у иностранство. Разлоге оваквог понашања би требало
тражити у покушају плаћања мањег износа, царина и ПДВ-а приликом
спољнотрговинских трансакција, као и приказивања мањег профита и
следствено плаћања мањег пореза на добит. Либерализација овог тока би
могла довести до значајног одлива капитала, али је она веома значајна
са аспекта стварања стимулативног пословног амбијента. С тога је
значајно да се паралелно са либерализацијом овог тока успоставе и
институционални механизми сарадње са земљама најважнијим
спољнотрговинским партнерима ради боље и ефикасније контроле
спољнотрговинских трансакција, чиме би се смањили стимуланси за
изношење дела новца у иностранство. Приликом процене овог тока
претпоставка је да новац не би износила јавна предузећа, као и непрофитне
10

12. организације. Износ депозита са којим располаже привреда (без јавних
предузећа) на крају маја 2009. године је приказан у следећој табели.
Табела Кретање депозита привреде без јавних предузећа (у мил. динара)
Трансакциони депозити 75.231
Краткорочни динарски 77.740
депозити
Краткорочни девизни 116.216
депозити
Дугорочни динарски 3.546
депозити
Дугорочни девизни 5.416
депозити
Укупно 278.149
Извор: Народна банка Србије“Статистички билтен“, мај 2009.
Укупни депозити привреде на крају маја су износили око 278,15 милијарди
динара. Уколико их прерачунамо по средњем курсу добијамо износ од 2,93
милијарде евра. Полазна претпоставка је да не би дошло до одлива
трансакционих депозита због њихове природе, као и дугорочних депозита
због њихових рокова орочења. Груба процена одлива осталих депозита
(краткорочних динарских и краткорочних девизних депозита) би се могла
кретати у распону од 10% до 30%, односно прерачунато по средњем
девизном курсу у питању би био одлив од 205 до 615 милиона евра.
Улагање резидената у иностране краткорочне хартије од вредности и
портфолио инвестиције је Законом о девизном пословању забрањено. Као
што је већ напоменуто ово је ток који је у одређеној мери присутан, јер је
ову забрану тешко спровести и контролисати. Укидањем ове забране мало
је вероватно да би дошло до већег одлива капитала, јер већина оних који су
заинтересовани су већ пронашли „канале“ за пласирање ових средстава.
Оно што би се пре могло очекивати је легализација будућих токова који би
у противном ишли „сивим“ каналима. Србија се обавезала ССП-ом да ће овај
ток либерализовати у року од четири године.
11

13. Такође, резидентима је забрањено да улажу у дугорочне ХОВ чији емитенти
нису земље чланице ОЕЦД-а и међународне финансијске институције, без
дозволе НБС. Укидањем ове забране не би требало очекивати значајнији
одлив капитала, а истовремено нејасно је ко се и из којих разлога овиме
штити, када је дозвољено улагање у ХОВ земаља чланица ОЕЦД-а. ХОВ
преосталих земаља су често високо ризичне, недовољно транспарентне и
мање атрактивне и вероватно не би биле предмет веће трговине.
Забрана нерезидентима да улажу у краткорочне ХОВ је
контрапродуктивна, нарочито у текућим условима када је буџет суочен са
дефицитом, који покушава покрити емисијом краткорочних ХОВ. На овај
начин би се могао обезбедити и додатни прилив капитала и лакше
премошћивање неусклађености између јавних прихода и расхода.
Оправдање ове забране се налазило у спречавању прекомерног прилива
шпекулативног капитала, као и спречавању странаца да остварују висок
профит и по том основу одлив средстава из земље. Међутим, оба ова
аргумента у савременим условима постају бесмислена, јер је у Србију већ
ушло доста шпекулативног капитала, а велики број страних правних лица
(банке, осигуравајуће куће, предузећа) је већ регистрован у Србији, тако да
може несметано куповати ове ХОВ.
Физичким лицима је забрањено узимање кредита у иностранству, што је
остатак старог система којим се настојало утицати на ограничавање
задуживања земље. Глобална финансијска криза је показала да је земљи
сваки прилив капитала значајан, па нема разлога да се не спроведе
либерализација овог тока. Ипак, по основу либерализације овог тока не
треба очекивати значајнији прилив капитала, па тиме ни значајнији раст
приватног спољног дуга земље, јер реално гледано мали број наших
грађана би могао доћи до кредита у иностранству. Наиме, стране банке
располажу ограниченим информацијама о бонитету наших грађана,
значајно су смањиле кредитну активност и за своје резиденте, постојале би
реалне тешкоће реализације инструмената гаранције (наплата хипотеке,
12

14. наплата од жиранта и сл.), а постоје и значајни трансакциони трошкови
(путовање у иностранство, превођење докумената и др.).
С обзиром да је фирмама дозвољено дугорочно задуживање у
иностранству, тешко је наћи аргументе зашто не би требало
либерализовати и краткорочно задуживање. Јасно је да процес пословања
понекад тражи дугорочно задуживање ради финансирања нових
инвестиција, али често и краткорочно задуживање ради покрића гепова
између текућих расхода и прихода. Фирмама треба омогућити пуну слободу
да бирају најповљније услове где ће се задуживати. У противном се
фаворизују домаће финансијске институције, које стога не морају бити у
довољној мери стимулисане да побољшавају услове за краткорочно
финансирање. Краткорочно финансирање није неуобичајено у оквиру
мултинационалних компанија, а елиминсањем ове забране јасно је да би се
значајно побољшао општи инвестициони амбијент. Елиминисањем ове
забране могло би се утицати на повећани прилив капитала и већу
доступност кредита фирмама, који су у текућим условима итекако
потребни домаћим фирмама.
У случају наступања озбиљнијих поремећаја у платном билансу, када
кретање капитала проузрокује или прети да проузрокује озбиљне
потешкоће у спровођењу етарне политике и политике девизног курса, које
су резултат прекомерног прилива или одлива капитала из Републике,
Влада на предлог Народне банке Србије може донети сет заштитних мера
који може да траје најдуже шест месеци. Овај сет заштитних мера је у
основи у складу са регулативом ЕУ, као и правилима СТО, што је и
предвиђено Споразумом о асоцијацији и придруживању.
Област деловања Очекивани учинак
Могућност да домаћа физичка лица Максимално могући одлив 1,17
држе депозите у иностранству милијарди евра, реално очекивани
између 120 и 60 милиона евра
13

15. Либеализација држања депозита Потенцијални одлив капитала од
правних лица у иностранству 205 до 615 милиона евра
Либерализација улагања резидената Мањи одлив капитала
у краткорочне ХОВ и стране
портфолио инвестиције
Дозвола странцима да купују домаће Прилив капитала
краткорочне ХОВ
Могућност да резиденти улажу у Без значајнијег утицаја
дугорочне ХОВ у свим земљама
Могућност да физичка лица узимају Прилив капитала, али не у већем
кедите у иностранству износу
Могућност да фирме узимају Прилив капитала
краткорочне кредите у
иностранству
4. Банкарство, осигурање и финансијске услуге
ССП-ом Србија се обавезала да ће сарађивати са ЕУ ради стварања
одговарајућег оквира ради подстицања банкарства, осигурања и
финансијских услуга заснованих на слободној конкуренцији и на
обезбеђивању једнаких услова за све учеснике.
Када је у питању финансијски систем, банкарство по нивоу развијености
далеко предњачи у односу на остале сегменте финансијског система
(табела бр. 2).
Табела бр 2. Индикатори финансијског система Србије у 2008. години (у %)
Банке Лизинг Осигурање ДПФ
Билансна 89,3 6,2 4,3 0,23
сума
Капиал 93,0 1,4 5,6 0,1
Број 72,2 1,2 26,2 0,5
запослених
Извор: НБС, 2009., „Сектор осигурања у 2008.години“
14

16. Осигурање - Законом о осигурању предвиђено је да се имовина и лица у
Републици Србији могу осигуравати само код осигуравајућих друштава
која су регистрована у Србији. Једини изузеци су предвиђени у случају
осигурања имовине и лица од ризика од којих се Републици не врши
осигурање, као и имовина која је предмет економских односа са
иностранством и друга имовина и лица за које то пропише Влада
Републике Србије. Страна и правна лица могу под условима узајамности
основати акционарско друштво за улагање или улагати средства у
акционарско друштво за осигурање.
На крају 2008. године у Србији је било регистровано 24 друштва за
осигурање. Укупан износ наплаћене премије на крају 2008. године је
износио 589 милиона евра (график бр. 1). Укупан капитал је на крају 2008.
године износио 25,3 милијарде динара, односно прерачунато по средњем
званичном курсу 285,6 милиона евра.
График бр. 1 – Кретање премије осигурања у Србији и Изабраним земљама
региона
Извор: Мира Јовић-Ерић, „Тржиште осигурања у Србији у условима
глобалне финансијске кризе“, www. nbs.rs
Када су у питању пласмани осигуравајућих друштава њима је дозвољено да
само до 20% износа основног капитала могу пласирати у иностранство, уз
претходну сагласност НБС. До сада су осигуравајућа друштва пласирала у
15

17. инострансво укупно 15,87 милион евра и то у облику страних директних
инвестиција 8,73 милиона евра и 7,14 милиона у облику портфолио
инвестиција. Укупна улагања у иностранство су износила свега око 13,3%
укупно уложеног акцијског капитала из иностранства,односно 5,55%
укупног капитала, тако да је по питању овог сектора Србија имала значајан
нето прилив капитала. Ови подаци јасно показују да ни постојећа
могућност пласмана у иностранство није искоришћена, тако да по основу
либерализације овог тока не би требало очекивати одлив средстава у
иностранство.
Када је у питању давање могућности слободног избора страног или
домаћег осигуравача могао би се очекивати мањи одлив капитала, пре
свега због тога што је један број страних реномираних осигуравајућих кућа
већ дошао на тржиште Србије, затим због постојања трансакцијских
трошкова услед закључења страног осигурања, као и тешкоћа решавања
спорова (уколико до њих дође) у иностранству.
Област деловања Очекивани учинак
Могућност да осигуравајуће Без значајнијег одлива капитала
компаније слободно пласирају
средства у иностранство
Могућност да се резиденти Мањи одлив капитала
осигуравају код страних
осигуравајућих кућа
Добровољни пензијски фондови – Тренутно у Србији постоји десет
добровољних пензијских фондова и девет друштава који управљају њима.
Они спадају међу најмлађе финансијске инситуције на тржишту Србије, јер
послују тек нешто више од две године. Ово тржиште још увек није у већој
мери заживело, јер је на крају маја 2009. године постојало свега 77.374
активних чланова. До сада на овом тржишту доминирају уплате од стране
послодаваца који су донели одлуку да на овај начин стимулишу запослене и
стварају репутацију компаније која дугорочно брине о својим запосленима
16

18. и да на тај начин повећају корпоративну одговорност компаније и да
допринесу укупној атрактивности предузећа на тржишту радне снаге.
Нето имовина на крају маја 2009. године добровољних пензијских фондова
је износила 5 714 милиона динара и комплетна имовина је била пласирана
у земљи, иако добровољни пензијски фондови имају могућности
пласирања имовине у иностранство. Добровољни пензиони фондови, када
је у питању улагање у иностранству имају могућност да улажу у хартије од
вредности међународних финансијских институција, дружничке хартије од
вредности које издају стране државе или страна правна лица са
минималним кредитним рејтингом „А“, акције страних правних лица које
су листиране и којима се тргује берзанским тржиштима земаља чланица
ЕУ, односно ОЕЦД-а и депозитне потврде које издају банке са седиштем у
државама ЕУ, односно ОЕЦД-а. Капитална либерализација ће захтевати да
се добровољним пензионим фондовима омогући улагање у све хартије од
вредности које издају државе чланице ЕУ (и оних земаља које немају
кредитни рејтинг „А“), као и њихове централне банке. Међутим, овај ток
неће имати већи утицај на капитални одлив, јер основни принцип
функционисања добровољних пензионих фондова је принцип сигурности
тако да значи да ће приоритет имати пласмани у оне ХОВ, са кредитним
рејтингом „А“, а и та могућност до сада није искоришћена. Такође, ће бити
потребно либерализовати и улагања у непокретности у земљама ЕУ, али ни
по овом основу не треба очекивати већи одлив. Наиме, у складу са Законом
улагање у некретнине је дозвољено максимално у износу од 15% улагања,
при чему се у једну непокретност не може уложити више од 5% имовине. С
обзиром да је тренутно уложено у некретнине 1,4% имовине фонда то
максимални преостали простор за улагање би износио 13,6%, што
прерачунато у еврима на крају маја је износило 8,2 милиона евра. Имајући у
виду да максимум 5% имовине, појединачног добровољног пензиног
фонда, може бити пласирано у једну непокретност, а имајући у виду цене
некретнина на тржишту ЕУ, то реално значи да по овом основу не би било
никаквог одлива.
17

19. С обзиром да је домаће финансијско тржиште уско и недовољно развијено
не може се искључити могућност да у наредном периоду дође до улагања
имовине у иностранство, по основу већ допуштених токова. Међутим, како
је то капитални ток који не тражи додатну капиталну либерализацију,
процена тог тока није предмет ове студије. У сваком случају у наредном
периоду треба стварати предуслове за квалитетнију понуду ХОВ на
домаћем тржишту, чиме би се генерално подстакло улагање у Србију
уместо у иностранство.
Ограничење у овој области се односе и на то да домаћа лица могу бити
чланови само добровољних пензијских фондова основаних у Србији.
Имајући у виду да у Србији ове доприносе доминантно уплаћују
послодавци, као и чињеницу да је на тржише Србије дошао велики број
реномираних добровољних пензијских фондова из ЕУ ни након потпуне
либерализације ове области не треба очекивати значајнији одлив
средстава у иностранство по овом основу.
Област деловања Очекивани учинак
Могућност да домаћа физичка лица Занемарљив одлив капитала
постану чланови страних
добровољних пензионих фондова
Омогућавање пласмана у државне Без одлива капитала или
ХОВ земаља чланица ЕУ занемарљив одлив капитала
Омогућавање пласмана у Максимално могући одлив 8,1
непокретности на тржишту ЕУ милион еура, реално очекивано без
одлива у овом тренутку
Банкарски систем – Тренутно у Србији послује 34 банака, од којих је 20 у
већинском страном власништву. Генерално посматрано пословање
банкарског система је у великој мери либерално када су у питању
капитални токови.
Банка пословање са иностранством може обављати уколико добије
овлашћење НБС у складу са Одлуком о условима за давање овлашћења
банкама за обављање послова са иностранством, као и о условима
одузимања тог овлашћења (Службени гласник РС 5/2007). Поменутом
18

20. одлуком су либерализовани услови за добијање овлашћења с обзиром да је
њом укинуто раније ограничење да банка на својим рачунима мора да има
девизна средства у износу од најмање шест милиона евра или
противвредност у другој конвертибилној валути. Услови за добијање
дозволе се генерално своде на поседовање адекватних техничких и
кадровских предуслова за обављање послова са иностранством. Банке које
имају овлашћење за обављање послова са иностранством могу слободно
располагати износом девизних средстава на рачунима у иностранству. У
тренутку приступању ЕУ, тржиште ЕУ ће представљати домаће тржиште и
биће неопходно укинути захтевање сагласности НБС за обављање послова
са иностранством, али оно ни сада не представља већу баријеру, стога по
овом основу не треба очекивати промене у капиталним токовима.
За отварање филијале или другог организационог облика у иностранству
банци је, такође, неопходна сагласност НБС. Ову проблематику регулише
Закон о банкама (Службени гласник РС 107/2005) и Одлука о ближим
условима и начину давања и одузимања сагласности за отварање филијале
или представништва банке у иностранству (Службени гласник РС
53/2006). Једино потенцијално проблематичан аспект ове области када су у
питању капитални токови односи се на тачку 6, поменуте Одлуке, која
предвиђа да приликом давања сагласности НБС цени финансијско стање
банке, које може бити предмет субјективних процена. У тренутку уласка
Србије у ЕУ јасно је да ће свака банка морати да има пуну слободу оснивања
филијале и да ће се морати укинути давање ове врсте сагласности.
Међутим, и у условима потпуно либералних услова јасно је да би овај
капитални ток био потпуно занемарљив, јер у Србији доминирају стране
банке које имају своје филијале, или банаке у мање више свим привредама
у транзицији и земљама ЕУ, тако да је мало вероватно да би њихове „банке
ћерке“ из Србије отварале организационе облике у иностранству. Исто,
тако мало је вероватно и да би домаће банке које немају матичну банку у
већој мери „похрлиле“ да отварају банке и остале организационе облике у
иностранству. Стога се може закључити да би и овај капитални ток имао
занемарљив утицај.
19

21. Тренутно највеће ограничење када је у питању банкарски систем се односи
на то да није дозвољено оснивање филијала страних банака у Србији.
Приступањем ЕУ овај ток би морао да се либерализује, а он би свакако имао
позитиван утицај и на прилив капитала и на побољшану конкуренцију на
домаћем тржишту, које је и поред релативно великог броја банака у
приличној мери ополисано. Одлив депозита из филијала је мало реалан, јер
пословање свих страних банака је показало да су оне „вукле“ из
иностранства кредитне линије и на тај начин доприносиле приливу
капитала.
Област деловања Очекивани учинак
Укидање давања сагласности НБС Без утицаја на капиталне токове
банкама за пословање са
иностранством
Укидање сагласности НБС за Мањи одлив капитала
отварање организационих облика
домаћих банака у иностранство
Слободно отварање филијала банака Прилив капитала
из земаља ЕУ
Инвестициони фондови као и фондови добровољног пензионог
осигурања постоје релативно кратак временски период у Србији.
Инвестиционе фондове, као и друштва за управљање инвестиционим
фондовима могу отварати и резиденти и нерезиденти након добијања
дозволе Комисије за хартије од вредности. Такође, домаћа страна и правна
и физичка лица могу улагати у инвестиционе фондове.
Када је у питању пласирање имовине у иностранство, инвестициони
фондови имају могућност улагања у: хартије од вредности које издају
међународне финансијске институције, дужничке хартије од вредности
које издају државе чланице ЕУ, ОЕЦД-а, односно суседне државе којима се
тргује на организованим тржиштима у тим земљама, хартије од вредности
које издају правна лица којима са седиштем у државама ЕУ, земљама ОЕЦД-
а, односно суседним државама, којима се тргује на организованим
тржиштима у тим земљама, депозитне потврде и новчане депозите
20

22. овлашћених банака држава чланица ЕУ, односно ОЕЦД, финансијске
деривате и акције инвестиционих фондова којима се тргује на
организованим тржиштима у земљама ЕУ, односно ОЕЦД-а. Из овог
прегледа могућих улагања може се констатовати да највећа препрека
капиталној либерализацији у овој област представља чињеница да
инвестиционим фондовима није дозвољено улагање у некретнине у
иностранству.
Укупна вредност имовине свих инвестиционих фондова на дан 31.12.2008.
године је износила 1,6 милијарди динара или око 18,5 милиона еура, што је
приказано на следећој табели односно на следећем графику.
Табела бр. 3
Извор: „Извештај о раду Комисије за хартије од вредности у периоду јануар
– децембар 2008. године“, 2009.
21

23. График бр. 2
Извор: „Извештај о раду Комисије за хартије од вредности у периоду јануар
– децембар 2008. године“, 2009.
Стога се може закључити да даља либерализација капиталних токова у овој
области не би могла довести до значајнијег одлива капиталних токова.
Област деловања Очекивани учинак
Либеализација пласмана Без одлива капитала или
инвестиционих фондова занемарљив одлив капитала
5. Либерализација интерних капиталних токова – тржиште
некретнина
Када су у питању интерни капитални токови, то јест трговина
некретнинама, она је у Србији само делимично либерализована. Када су у
питању страна правна лица она имају право куповине некретнина уколико
су им оне неопходне за пословање у Србији, односно уколико су
22

24. регистрована у Србији. Правна лица која нису регистрована у Србији немају
могућност куповине некретнина у Србији. Ограничења постоје и у виду
зона у које није могуће стицати власништво, као што је у области
националних паркова, непосредној близини војних објеката и сл.
Када су у питању физичка лица она имају могућност куповине некрентина,
у оба смера, под условом постојања реципроцитета. Правилима ЕУ ова
област није директно регулисана, већ је она посредно дефинисана
Уговором о оснивању ЕЕЗ, и то одредбама које налажу чланицама
поштовање власничких права, како својим држављанима, тако и
странцима, као и општим начелом ЕУ које захтева слободне токове
капитала. ССП-ом Србија се обавезала да ће у тренутку ступања на снагу
овог споразума државаљанима свих земаља чланица ЕУ бити дозвољено
стицање некретнина, а да ће у периоду од четири године ускладити своје
законодавство тако да се држављанима ЕУ омогуће иста права, као и
домаћим држављанима.
До уласка у ЕУ потребно је укинути и ова преостала ограничења, која могу
утицати на прилив капитала. Треба имати у виду да су неке нове чланице
ЕУ добиле преалазни период након приступања ЕУ у којем могу
либерализовати поседовање некретнина. Такође, цене некретнина у
већини нових чланица ЕУ су значајно порасле након приступања ЕУ у
просеку за око 30%, а у главним градовима су у просеку порасле за 40%.
Област деловања Очекивани учинак
Либерализација тржишта Повећани прилив капитала
некретнина
Приступање ЕУ Раст цена некретнина од око 30% у
периоду од неколико година
6. Секундарне области које иду уз либерализацију капиталних токова
Правилима ЕУ предвиђено је да уз либерализацију капиталних токова иду
и одређене секундарне области које подржавају либерализацију
23

25. капиталних токова и без којих се сматра да пуна либерализација
капиталних токова није могућа. Најважније секундарне области се односе
на јавне ополе комерцијалног карактера, спречавање прања новца,
закључивање уговора о избегавању двоструког опрезивања и закључивање
уговора о заштити инвестиција.
6.1. Монополи јавног карактера
Државни монополи, јавна предузећа и предузећа са специјалним и
искључивим правима представљају претњу политици конкуренцији и зато
су предмет посебног регулисања.4 Према регулативи ЕУ специјална и
искључива права би се једино могла задржати у оном обиму који је због
општег интереса неопходан, као нпр. јавне услуге.
Члан 37. уговора о ЕУ захтева да национални монополи комерцијалног
карактера постепено буду предмет прилагођавања, тако да по истеку
транзиционог периода не постоји дискриминација између држављана ЕУ у
погледу услова под којима се роба набавља и условима под којима се њоме
тргује. Посебно се захтева да се по истеку транзиционог периода укину
ексклузивна права која се односе на увоз, извоз и велепродају.
У ЕУ још увек постоје проблеми монопола у секторима као што су гас,
електрична енергија и поштанске услуге. Међутим, у току су мере које
имају за циљ да се и ови сектори отворе за конкуренцију.
Јавна предузећа представљају доста раширену категорију у привреди
Србије и то не само у областима које представљају природан монопол, већ и
у гранама које по својим каракеристикама могу бити конкурентне гране.
Велики број њих се налази на локалном нивоу и под контролом локалних
органа власти које бројним баријерама спречавају улазак потенцијалних
конкурената и штите њихов монополски положај.
4Регулатива ЕУ не поставља никакве рестрикције пословању јавних предузећа уколико
њихово пословање не угрожава конкуренцију.
24

26.  За земље кандидате за пријем у ЕУ захтева се да као минимум у првој
фази предузму следеће мере:
 у секторима у којима не постоји циљ од општег интереса мора се
обезбедити да се правила о конкуренцији примењују и на јавна
предузећа;
 идентификација јавних услуга које су поверене одређеним предузећима
и рестрикције које оправдавају предузећа (специјална или ексклузивна
права);
 у секторима у којима постоји мрежа вертикално интегрисаних предузећа
(попут електричне енергије, гаса, телекомуникација и др.) у
рачуноводству треба направити разлику између различитих активности
које обављају (производња, трансимисија и др.);
 постепено прилагођавање националних монопола комерцијалног
карактера тако да не постоји дискриминација држављана ЕУ.5
Регулативом ЕУ је забрањено да се јавна предузећа подстичу, као и да им се
омогућава да самоиницијативно закључују споразуме којима се
зоупотребљава доминантан производ или којима се ограничава
конкуренција.
Политика заштите конкуренције треба да се односи и на сва јавна
предузећа, с тим да је могуће посебним законским одредбама ослободити
поједина јавна предузећа поштовања одређених одредби у транзиционом
периоду, али не целокупног законодавства.
Када посматрамо стање у Србији у овој области можемо констатовати да
неке кључне секторе као што су: телекомуникације, производња и
дистрибуција електричне енергије, железнички транспорт, комуналне
услуге, транспорт гаса и др. карактерише чист монопол (само једно
5 Институт економских наука, 2001., „Бела књига – припрема придружених земаља
централне и источне Европе за интегрисање у унутрашње тржиште ЕУ“, Београд.
25

27. предузеће), а велики број осталих сектора карактеришу олигополистичке
структуре. Као последица овакве ситуације у неким секторима су
формиране цене на неприхватљиво високом нивоу.
На демонополизацији јавног сектора до сада је урађено врло мало. Продаја
(и поновни откуп дела) дела акција Телекома, је довела до
демонополизације мобилне телефоније, а у фиксној телефонији и даље
постоји монопол иако не постоје ни економска ни законска оправдања за
задржавање таквог стања. Приватизацијом НИС-а, домаћи монопол је у
овом тренутку само замењен страним монополом.
Стога је потребно идентификовати које услуге (производи) су од јавног
интереса, а за остале применити правила заштите конкуренције. За остале
услуге (ополе комерцијалног карактера) предвидети транзиционе периоде
и постепено уводити конкуренцију, као што је то на пример урађено у
случају мобилне телефоније. Ови сектори се по истеку транзиционог
периода морају се отворити за све друге потенцијалне учеснике на
тржишту. Споразумом о стабилизацији и придруживању предвиђено је да
ће Србија у прелазном периоду од три године спровести неопходну
либерализацију овог сектора.
Област деловања Очекивани учинак
Јавни монополи комерцијалног Отварањем ове области могућ је
карактера прилив капитала, који раније није
било могло реализовати због
монополског положаја
6.2. Спречавање прања новца
Адекватна регулатива за спречавање прања новца је услов да би се спречио
трансфер „прљавог новца“, међу земљама чланицама, односно његов увоз
из иностранства на тржиште ЕУ. Почетком 2009. године усвојен је нови
Закон о спречавању прања новца који је у великој мери усклађен са
регулативом ЕУ. Управа за спречавање прања новца ради као орган управе
у оквиру Министарства финансија. ССП-ом Србија се обавезала да ће
26

28. сарађивати са ЕУ како би спречила употребу финансијских и одређених
нефинансијских сектора ради спречавања прања прихода од криминалних
активности, а нарочито у вези криминалних активности које су повезане са
трговином дрогом и финансирањем тероризма.
Извесно је да је у Србију као и друге привреде у транзицији, нарочито кроз
процес приватизације ушао одређен износ „прљавог“ новца. Према
последњим проценама државних органа око 5% БДП се „опере“ кроз
нелегалне активности. На ове проблеме нису имуне ни најразвијеније
земље. Извесно је да би са заооштравањем контроле у овој области дошло
до нешто мањег прилива капитала, али ово није капитал за којим би
требало „жалити“.
Требало би размотрити да Управа за прање новца настави да ради као
самостална Агенција, као што је и била до формирања државне заједнице
Србије и Црне Горе. Неопходно је повећати број запослених у овој јединици,
као и обезбедити њихову адекватну обуку.
Област деловања Очекивани учинак
Побољшања ефикасност спречавања Мањи прилив капитала, али није у
прања новца питању капитал који у великој мери
доприноси привредном развоју
6.3. Споразуми о заштити инвестиција и избегавању двоструког
опорезивања
Од земаља потенцијалних кандидата тражи се и закључивање споразума о
избегавању двоструког опорезивања и заштити инвестиција да би се
избегле скривене баријере слободним токовима капитала. Овим
споразумима настоји се обезбедити потврда постојања поуздане законске
основе, као и јасне гаранције за заштиту инвеситиција и друге параметре
битне за стране улагаче, као што су порески прописи.
27

29. Када су у питању споразуми о заштити инвестиција Србија је до сада
потписала (или их примењује као правни следбеник бивше државне
заједнице, односно СФРЈ) овај споразум са укупно 51 земљом, а када су у
питању земље ЕУ са 20 земаља (у анексу је дата листа свих земаља са
којима је потписан овај споразум). Овакво стање се може оценити
задовољавајућим, али било би корисно да се уложе додатни напори и
потпишу ови споразуми и са преосталим земљама ЕУ са којима нису
потписани.
Када су у питању споразуми о избегавању двоструког опорезивања
ситуација је нешто неповољнија, јер је Србија ове споразуме потписала (или
их примењује као правни следбеник бивше државне заједнице, односно
СФРЈ) са 36 земаља, од којих су 18 чланица ЕУ (у анексу је дата листа свих
земаља са којима је потписан овај споразум). У наредном периоду би
требало уложити додатне напоре да се ови споразуми потпишу и са
преосталим чланицама ЕУ.
Област деловања Очекивани учинак
Закључивање споразума о заштити Већи прилив капитала због
инвестиција и избегавању додатних погодности и сигурности
двоструког опорезивања
7. Макроекономске последице по Србију либерализације капиталних
токова
Либерализација капиталних токова је процес који може утицати на
раст благостања Србије, али и на повећану изложеност привреде
цикличним флуктуацијама и појави криза. Србија нема потпуно
либерализоване капиталне токове и до сада је овај процес спровођен
постепено. С обзиром да је Србија у процесу приступања ЕУ мораће и у
наредном периоду да настави постепену либерализацију капиталних
токова. ССП-ом Србија се обавезала да ће ову област либерализовати у року
од четири године. Међутим, отворено питање је од ког тренутка тече овај
28

30. период с обзиром да је ССП само парафиран од стране ЕУ (не и усвојен), а
Србија је недавно најавила једнострану примену овог споразума на
добровољној бази. Осим када је у питању евентуално либерализација
држања депозита у иностранству, сматрамо да не постоје никакве
препреке да се либерализација у свим осталим областима спроведе
одмах. Резултат поменуте либерализације сигурно не би био
значајнији одлив капитала, а вероватно би у питању био нето прилив.
Извесно је да би потпуна капитална либерализација у случају Србије
значила бољу алокацију ресурса, подстицај бржем развоју финансијског
тржишта (пре свега небанкарских сектора), али и повећану изложеност
Србије наглим одливима капитала. Потпуна либерализација би могла
довести до додатног прилива капитала, али исто тако либерализација
капиталних токова би могла утицати и на одлив дела капитала који је
уложен у области инвестиционих фондова, осигуравајућих компанија, као и
одлива дела депозита пре свега на страни привреде. Искуства привреда у
транзицији показује да оне које су потпуно либерализовале текућа и
капитална плаћања да су имале значајан прилив страног капитала, јер
се на тај начин поправља општи инвестициони амбијент.
Либеализација капиталних токова би могла утицати и на бољи кредитни
рејтинг Србије, који са своје стране може утицати на повољније услове
задуживање и државе и банака у иностранству, као и подстицајно утицати
на нови прилив СДИ.
Макроекономска стабилност је важан фактор спречавања одлива капитала.
Ниска стопа инфлације, стабилан девизни курс, низак буџетски дефицит,
низак јавни дуг, стабилан и ефикасан финансијски систем су фактори који у
условима капиталне либерализације могу позитивно утицати на прилив
страног капитала. Стога Србија мора тежити одрживој макроекономској
стабилности која подразумева да у дугом року постоји једноцифрена
опадајућа стопа инфлације, буџетски дефицит и јавни дуг у складу са
Мастрихтским критеријумима (до 3% односно до 60% БДП-а), позитивне
29

31. стопе раста БДП-а, свођење дефицита текућег рачуна платног биланса на
једноцифрени (% од БДП-а), као и стабилан девизни курс. Такође, са друге
стране треба имати у виду и дејство повратне спреге, јер значајан прилив
страног капитала може повратно утицати на макроекономску стабилност,
то јест на ниску инфлацију, стабилан ниво девизног курса, као и одрживе
јавне финансије.
Потенцијално висок ризик се налази у кретању девизног курса. У
претходном периоду динар се показао као врло нестабилна валута, односно
и поред дужих периода стабилности, било је присутно значајно губљење
вредности у кратком временском периоду. Тако на пример, од краја
октобра 2008. године до краја фебруара 2009. године динар је изгубио око
25% своје вредности. У таквим условима и домаћи и страни капитал ће
„бежати“ из динара у страну валуту, а вероватно и из земље. Стога да би се
спречиле овакве негативне тенденције треба размишљати о томе да ли је
класичан режим инфлационог таргетирања адекватан за Србију или би
било адекватније водити режим флексибиног инфлаторног таргетирања,
који води рачуна и о кретању нивоа девизног курса.
У условима високог степена капиталне либерализације Србија може бити у
великој мери изложена негативним кретањима краткорочног капитала. На
кретање краткорочног капитала доминантно ће утицати макроекономска
стабилност, кретање нивоа девизног курса, кретање каматних стопа, као и
разлика потенцијалног приноса у Србији и конкурентским дестинацијама.
Кретање инфлације такође може бити фактор који може утицати на
капиталне токове. Иако Србија последњих година има прихватљиву стопу
инфлацију, али још увек значајно вишу од стопе инфлације у ЕУ, због
бројних инфлаторних и хиперинфлаторних епизода из прошлости
инфлациона очекивања су још увек присутна у великој мери. Стога и на
најмању најаву нестабилности тржишта често реагују повећањем цена и
„притисцима“ на раст девизног курса. У таквим условима краткорочни
30