Il progetto si propone di analizzare e valutare il rischio di credito di una società quotata sul segmento ExtraMOt di BorsaItaliana, nel caso specifico Agatos S.p.A, holding specializzata nella realizzazione "chiavi in mano" di impianti fotovoltaici, waste-to-energy. Mediante il supporto pratico di Excell sono arrivato alla determinazione della PD sulla base dei seguenti modelli: -Modello Equivalenza Montanti; -Modello di Merton; -Modello KMV. Tale progetto, integrativo del corso di Gestione del Rischio di Credito, è stato visionato e valutato dal Prof. Ruggero Bertelli, dell'Università degli Studi Di Siena.

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Gestione del Rischio di Credito:
Applicazione dei modelli per la valutazione del rischio di
credito all’impresa Agatos SPA.
A.A. 2017/2018
Nome:
GABRIELE MAZZETTI MATRICOLA: 069051

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Parte 1
Agatos SPA: nascita e crescita.
Agatos S.p.A. è la holding di un gruppo industriale nato dall’incorporazione di Agatos S.r.l. in TE
Wind.
Agatos è una società di diritto italiano ed è costituita in forma di società a responsabilità limitata.
La società è a capo di un gruppo specializzato nella progettazione e nella realizzazioni “chiavi in
mano”, di impianti fotovoltaici, di co-generazione, di waste-to-energy, di impianti per
l’efficientamento energetico e nello sviluppo di energie da fonti rinnovabili.
Ciò che rende Agatos un EPC unico nel settore sono le tecnologie proprietarie(fotovoltaico,
idroelettrico, efficientamento energetico, biometano, minieolico) che ha sviluppato nei segmenti
dove è attivo l’importante crescente investimento in R&S su cui si basa la strategia aziendale.
TEW, costituita in forma di società per azioni, investe attraverso le sue società controllate in
impianti che producono energia da fonti minieolica.
In particolare, la società detiene partecipazioni nelle seguenti società: Windmill S.r.l., Reia Wind
S.r.l., Gea Energy S.r.l.
Come espressamente dichiarato dagli Amministratori di entrambe le società nel progetto di fusione,
TEW individuato in Agatos il soggetto ideale con cui giungere alla fusione nell’ottica di
valorizzazione dei propri assets e potenzialità inespresse, e di incremento del business, con
l’obiettivo di crescere e di fornire un’ offerta sempre più vasta e completa; dall’altro lato, Agatos,
ha valutato l’opportunità di accedere al mercato dei capitali ed ha individuato in TEW la modalità
con la quale realizzare tale progetto.
I tratti salienti che hanno portato la fusione di queste due realtà societarie, possono essere
schematizzati come di seguito:
1) Sottoscrizione Accordo vincolante;
2) Sottoscrizione del Contratto Quadro (modalità, condizioni e termini del progetto di
integrazione) tra TEW e Agatos che verrà realizzato attraverso la Fusione per
incorporazione di Agatos in TEW;
3) I CdA delle società approvano il progetto di Fusione;
4) Le assemblee degli azionisti di TE Wind S.p.A. approvano la fusione con Agatos;
5) Siglato atto notarile di Fusione: nascita della nuova realtà industriale integrata nel settore
delle energie rinnovabili;
6) Il nuovo CdA approva l’emissione di un Prestito Obbligazionario Convertibile( TEW 2014-
2020 6%).
La fusione è avvenuta mediante aumento di capitale sociale di TE WIND S.p.A. per nominali 14,7
mln di euro, con emissione di complessive n. 43.380.000 nuove azioni ordinarie, con godimento
regolare, da attribuire ai soci di Agatos.
Come gli stessi Amministratori tengono a precisare, tra gli obiettivi principali alla base del progetto
di fusione, vi è quello di creare importanti sinergie e che, proprio per mezzo di tali sinergie sia
possibili integrare il business del gruppo.

3. 3
In particolare, l’operazione permette a TEW di beneficiare della diversificazione del business
generato dall’integrazione con un operatore come Agatos, pur rimanendo all’interno del settore
delle energie rinnovabili; dall’altro lato Agatos, sfruttando proprio questa fusione con TEW, sarà i
grado di consolidare il proprio posizionamento sul mercato, ma soprattutto di accedere in via
agevolata al mercato dei capitali, dapprima su AIM italia( mercato di borsa dedicato alle piccole e
medie imprese) ed eventualmente sui mercati regolamentati.
È chiaro quindi che tale progetto di fusione ha fatto sì che entrambe le società potessero consolidare
maggiormente il proprio posizionamento sul
mercato, internalizzare alcuni servizi/prodotti
che in precedenza venivano concessi in
outsourcing a terzi, e soprattutto grazie
all’accorpamento delle funzioni amministrative
e gestionali delle due realtà societarie, è stato
possibile ridurre i costi connessi ad essi.
Il core business di Agatos S.p.A. è quello di
EPC, O&M e Asset Management; Agatos
ingegnerizza e costruisce “chiavi in mano”
impianti per efficientare i consumi energetici e
per la produzione di energia rinnovabile per
clienti quali imprese e privati, nonché fornisce servizi di O&M e asset management agli stessi.
Tra i principali punti di forza del gruppo è possibile individuare:
1. Controllo dell’intero processo, dallo sviluppo alla gestione tecnica e amministrativa, Agatos
dirige e controllo l’intero processo di sviluppo, realizzazione e manutenzione dell’impianto;
2. Tecnologie proprietarie derivanti da Ricerca e Sviluppo “in-House”, infatti Agatos non
dipende da brevetti, licenze o contratti industriali, commerciali o finanziari, è un’azienda
innovativa dotata di propria capacità di ricerca e sviluppo.
Attualmente la società ha brevettato due nuove tecnologie:
 BIOSIP (Brevetto Agatos), Impianto per la trasformazione della FORSU, fanghi di
depurazione e reflui organici/agricoli, in BIOMETANO, acqua distillata e un CSS
sterilizzato con alto potere calorifico, ad
impatto zero;
 PANNELLO ELIOTRO(BREVETTO
AGATOS), brevetto di pannello fotovoltaico
leggero e flessibile munito di celle
silicio policristallino tradizionali.
3. Focus su settori in crescita, quali “waste-to-energy”
ed efficienza energetica, parliamo di impianti fotovoltaici, impianti di biomassa, impianti
cogenerazione, impianti mini-idroelettrici.
Ogni anno la società realizza circa 200 impianti di generazione, integrati con sistema di
efficientamento energetico su richieste di clienti terzi, secondo il modello di generazione
distribuita, ovvero attraverso la produzione di energia direttamente sul sito di consumo della
stessa;
4. Partnership strategiche, parliamo di ENEL ed ENERBLU, per la realizzazione di impianti di
generazione distribuita.

4. 4
Parte 2
Sezione 2.1
Modello equivalenza dei montati
Il primo modello che andremo ad applicare, fonda le proprie ipotesi su questa intuizione, ovvero, la
maggiorazione di rendimento richiesta dal mercato ai titoli obbligazionari rischiosi riflette le
aspettative del mercato circa la probabilità di insolvenza degli emittenti.
IL titolo emesso dalla società TE WIND S.p.A., facente parte del gruppo Agatos S.p.A., è un mini
bond con cedola annuale (6%), emesso in data 25/07/2014 e scadenza 25/07/2020.
Il prezzo di emissione del titolo è pari a 99 (sotto la pari), mentre il valore di rimborso è pari a 100.
Dall’analisi dei prezzi aggiornati al 16/07/2018, il titolo presenta un prezzo ufficiale pari a 86
(Borsa Italiana).
Per quanto concerne il tasso di interesse “risk free”, ho fatto riferimento al tasso di un “German
Government Bond” a 2 anni, osservato dai dati forniti da Bloomberg.
Come è possibile notare dal grafico, all’aumentare del RR, la PD tende ad aumentare.
6,00
Date Tir Tasso RF
16/07/2018 18,62% -0,63%
25/07/2018
25/07/2019
25/07/2020
k 0% 20% 40%
t 1,54074
SP 19,25%
SP' 17,71%
q = (1-p) 0,837724 0,794481 0,719410
p 16,23% 20,55% 28,06%
p cum 23,88%
25/07/2014
25/07/2020
Flussi cedolari Duration
-86
Valore Cedola Data Emissione
Data Scadenza
6
6
106
1,540744556
CALCOLO PROB. DEFAULT

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Sezione 2.2
Modello di Merton
Sulla base delle serie storiche dei prezzi del titolo azionario della società, del bilancio consolidato al
31-12-2017, sono andato a determinare parametri, essenziali ai fini della determinazione della PD
con il modello di Merton:
In una prima fase, sulla base nel numero di azioni emesse dalla società (63511889) ed il prezzo di
chiusura del titolo al 19/03/2018, ho determinato il valore dell’EQUITY. Estraendo dal bilancio
consolidato l’ammontare dei debiti della società( STD e LTD), ed andando a sommare tale valore al
valore sopra indicato dell’Equity, ho determinato il valore di mercato dell’attivo (E+B).
In una fase successiva, sempre
sulla base dei rendimenti del
titolo, ho calcolato la
deviazione standard dei
rendimenti, successivamente
annualizzata, moltiplicando il
valore del Dev. Standard
settimanale per la radice
quadrata di 52, dove 52,
rappresenta il numero di
settimane in un anno.
Una volta ottenuta la Dev.
Standard dei rendimenti
annualizzata (s(E)),
moltiplicando la suddetta per il
rapporto tra E/V, siamo giunti
alla Volatilità dell’attivo
(s(V)).
Il procedimento appena descritto è di seguito schematizzato:
Soffermando brevemente l’attenzione sul rapporto E/BV, notiamo che il valore è maggiore di 1,
questo sta ad indicare il fatto che il mercato attribuisce all’impresa un valore maggiore rispetto al
suo valore contabile, per cui quest’ultima è sopravvalutata.
Sulla base dei dati forniti dal modello la PD annua si attesta ad un valore pari allo 0,002%,
ipotizzando sempre ai fini semplificativi, un tasso di interesse annuo “risk-free” pari allo 0,6%.
dev.sta NAZ PxNAZ TOTDEBT
35,329% 63511889,00 14.734.758,25 11.725.288,00 26.460.046,25 14.222.999,00 1,035981 55,69% 19,674%
s(E) E(0) B(0) V(0) BV E/BV E(0)/V(0)s(V)
VALORE ATTIVO 26.460.046,25 T0
Debito a scadenza 11.725.288,00 T1
Scadenza Prestito 1
tasso interesse 0,6% T0
volatilità attivo 19,674%
LEVA FIN (1) (debiti totale attivo) 44,05%
LEVA FIN (2) (debiti/mezzi propri) 0,787247923
VALORE PUT 11,552489
VALORE MERCATO DEL PRESTITO 11.655.135,35
TASSO DI INTERESSE SUL PRESTITO 0,600099%
SPREAD 0,000099%
PROBABILITA' DI DEFAULT 0,0023603%
PROBABILITA' DI DEFAULT (annua) 0,00236%
spread (con RR pari a zero) 0,00%
RR implicito 95,80%
VALORE EQUITY 14.804.910,89

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Sezione 2.3
Modello di KMV
Sulla base degli input determinati sopra, si procede ora alla determinazione della PD (EDF) con il
modello KMV.
Tale modello parte dalla constatazione che il valore del capitale azionario (E) è equivalente al
valore di un’opzione call sul valore dell’attivo dell’impresa, con scadenza pari alla vita residua del
debito(T) e prezzo di esercizio pari al valore nominale di rimborso del debito (F).
In questo caso, partendo dal valore di E (Equity) e s(E), ovvero la volatilità dell’equity – valori
osservati e determinati empiricamente – tramite un processo iterativo si arriverà alla determinazione
del valore di mercato dell’attivo e della volatilità dell’attivo, ovvero le nostre due incognite.
Prima però di arrivare alla valutazione del modello, è opportuno soffermarci su un fattore
importante, ovvero il rendimento dell’attivo.
Tale valore, determinato sulla base della media dei ROI, rispettivamente del 2016 e 2017
hanno prodotto un risultato negativo (-8,25), questo alla luce del fatto gli investimenti posti in
essere in quegli anni, non hanno generato un ritorno e di conseguenza stiamo perdendo sul
capitale investito; tuttavia, anche alla luce delle stime degli analisti, il ROI nei prossimi anni
(2018-2019), tenderà ad aumentare.
Il ROI negativo, impatta in maniera diretta sul valore della PD, infatti, un rendimento dell’attivo negativo fa
aumentare la EDF.
VALORE ATTIVO 22.763.394,01
LTD a scadenza 0,00
STD a scadenza 4.428.620,00
LTD a scadenza STD 7.296.668,00
TOTALE DEBITI a scadenza STD 8.076.954,00
Scadenza Prestito 1
tasso interesse privo di rischio 0,60%
RENDIMENTO ATTIVO -8,25%
volatilità EQUITY 35,329%
EQUITY 14.734.758,25
Volatilità attivo 22,8687%
LEVA FIN (1) (debiti totale attivo) 0,352699486
LEVA FIN (2) (debiti/mezzi propri) 0,544877501
VALORE CALL 14.734.758,25
STD mkt value 8.028.635,76
LTD mkt value 0,00000
VALORE MERCATO DEL PRESTITO 8.028.635,76
TASSO DI INTERESSE SUL PRESTITO 0,600020%
SPREAD 0,000020%
PROBABILITA' DI DEFAULT 0,0004442%
0,0004442%
STD 4.428.620,00
LTD 7.296.668,00
TOTALE DEBITI 11.725.288,00
DEFAULT POINT 8.076.954,00
Valore atteso attivo alla scadenza 20.419.794,70
Distance to Default (var%) 92,75%
DD(in n° st.dev) 4,055710918
EDF 0,0024991%
0,0024991%