1. Banca Nazionale del Lavoro
Gruppo BNP Paribas
Via Vittorio Veneto 119
00187 Roma
Autorizzazione del Tribunale
di Roma n. 159/2002
del 9/4/2002
Le opinioni espresse
non impegnano la
responsabilità
della banca.
USA: ricchezza netta e passività delle
famiglie
USA: attività finanziarie e immobiliari
delle famiglie
(in % del reddito disponibile)
(in % del reddito disponibile)
700
140
135
680
135
660
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604
125
600
120
580
115
560
540
109
105
500
100
2007
2008
2009
Ricchezza netta (sc. sx)
2010
2011
2012
2013
Passività (sc. dx)
Fonte: elaboraz. Servizio Studi BNL su dati Fed
37
21 ottobre
2013
Direttore responsabile:
Giovanni Ajassa
tel. 0647028414
giovanni.ajassa@bnlmail.com
520
220
499
500
480
200
180
460
150
110
520
2006
240
229
130
661
640
540
160
440
140
420
120
2006
2007
2008
2009
Proprietà immobiliari (sc. dx)
2010
2011
2012
2013
Attività finanziarie (sc. sx)
Fonte: elaboraz. Servizio Studi BNL su dati Fed
A giugno scorso l’indebitamento delle famiglie statunitensi è sceso al 109% del
reddito disponibile rispetto al picco massimo del 135% di fine 2007 e la ricchezza
netta si è attestata a $75 trilioni segnando un record in valore assoluto (604% del
reddito disponibile). L’indice Nasdaq è ai massimi dal 2001 e il valore delle attività
finanziarie delle famiglie ha raggiunto i $61,8 trilioni; anche gli indicatori del mercato
immobiliare sono tutti orientati verso un miglioramento. L’andamento positivo di molte
voci dello stato patrimoniale delle famiglie statunitensi si confronta con un’evoluzione
dei redditi piuttosto debole e con un tasso di disoccupazione che scende molto
lentamente.
Sulla strada della ripresa statunitense pesa la posizione delle famiglie a reddito
medio-basso che più delle altre hanno sofferto per gli effetti della crisi e per le quali
risulta più difficile ricostituire i propri asset. Le famiglie appartenenti alle fasce di
reddito meno abbienti hanno visto calare le proprie entrate in misura più intensa
rispetto alle classi di reddito più elevate così come più marcata è risultata la perdita di
valore delle loro abitazioni, spesso gravate da mutui insostenibili.

2. 21 ottobre 2013
setesettembresette
SettsettembreAgost
o 2008
Famiglie americane: un riequilibrio finanziario in evidente
progresso
C. Russo  06-47028418 – carla.russo@bnlmail.com
Gli ultimi indicatori relativi alla situazione patrimoniale delle famiglie statunitensi
segnalano un’evoluzione favorevole, con valori che in alcuni casi risultano
migliori rispetto al periodo pre-crisi. A giugno scorso le attività finanziarie erano
pari a $61,8 trilioni (il livello più alto mai registrato), il valore delle proprietà
immobiliari ammontava a $18,6 tr. (+12% a/a), mentre da due anni le passività
sono ferme intorno ai $13,5 tr. La ricchezza netta delle famiglie americane sfiora i
$75 tr. segnando un record in valore assoluto; se misurato rispetto al reddito
disponibile il livello attuale è ancora distante dal picco massimo di fine 2006 ma
gli andamenti delle singole componenti suggeriscono comunque che il recupero
sarà piuttosto rapido.
Il buon andamento dei mercati finanziari negli Stati Uniti (l’indice Nasdaq è ai
massimi dal 2001) si accompagna a una ripresa dei prezzi delle abitazioni
(variazioni a doppia cifra negli ultimi 7 mesi terminanti ad agosto) e delle
transazioni (+15% a/a a luglio). Inoltre, nel secondo trimestre di quest’anno,
grazie alla crescita delle quotazioni, il valore di 2,5 milioni di abitazioni è tornato
al di sopra del mutuo residuo (positive equity), in tal modo la quota di quelle in
situazione inversa arriva al 14,5%, 5 punti percentuali in meno del trimestre
precedente. A luglio scorso le case pignorate erano 949mila, in diminuzione del
32% rispetto a un anno prima.
L’andamento positivo di molte voci dello stato patrimoniale delle famiglie
statunitensi si confronta con un’evoluzione dei redditi piuttosto debole e con un
tasso di disoccupazione che scende molto lentamente. Sulla strada della ripresa
statunitense pesa inoltre la posizione delle famiglie a reddito medio-basso che
più delle altre hanno sofferto per gli effetti della crisi e per le quali risulta più
difficile ricostituire i propri asset. Le famiglie appartenenti alle fasce di reddito
meno abbienti hanno visto calare le proprie entrate in misura più intensa rispetto
alle classi di reddito più elevate così come più marcata è risultata la perdita di
valore delle loro abitazioni, spesso gravate da mutui insostenibili.
PIL: verso un rafforzamento della crescita
Anche se riviste al ribasso nei mesi più recenti, le previsioni di crescita degli Stati Uniti
formulate dai principali istituti di ricerca per l’anno in corso e per il prossimo indicano un
miglioramento della condizione economica del paese, anche se la crescita rimarrà ben
al di sotto del potenziale di lungo periodo. Secondo le indicazioni più recenti del Fmi
(ottobre), nel 2013 l’aumento del Pil dovrebbe essere pari all’1,6% a/a per accelerare al
+2,6% nel 2014 grazie soprattutto al sostegno della domanda interna. I consumi privati
sono previsti in crescita ad un ritmo annuo inferiore al 2% per il prossimo biennio. Nel
complesso si tratta di un’attenuazione della crescita della spesa delle famiglie
statunitensi rispetto alla variazione registrata negli anni precedenti (+2,2% nel periodo
2010-12), ma compatibile con l’attuale situazione economica e finanziaria dei nuclei
familiari che, pur in miglioramento, presenta alcuni elementi di attenzione che
potrebbero pesare negativamente sull’evoluzione futura dei consumi privati che negli
Stati Uniti rappresentano circa il 70% del prodotto (57% nell’area euro).
2

3. 21 ottobre 2013
setesettembresette
SettsettembreAgost
o 2008
USA: crescita reale e output gap
4
3,5
3,4
2,8
3
3,4
3,1
2,6
1,6
2
1
0
-0,2
-1
-0,8
-2
-1,7
-3
-2,8
-4
-4,2
-5
-4,0
-4,5
2013
2012
2014
2015
2016
Output gap (in % del PIL potenziale)
2017
2018
PIL (Var. % a/a)
Fonte: Fmi, Weo ottobre 2013
I numeri degli eccessi prima della crisi
Negli anni precedenti la Grande Recessione le principali voci di bilancio delle famiglie
statunitensi avevano raggiunto in poco tempo i livelli massimi: rapportate al reddito
disponibile le attività finanziarie avevano raggiunto il 516% (T3 2007), il valore delle
proprietà immobiliari il 229% (T1 2006), l’indebitamento il 135% (T4 2007) e la
ricchezza netta il 661% (T1 2007). Lo scoppio della bolla immobiliare e la conseguente
crisi economica hanno determinato una sensibile riduzione di tali rapporti imponendo
dal lato delle passività un rapido rientro del debito. Tra il 2009 e il 2012 tutti gli
indicatori hanno toccato i livelli minimi: le attività finanziarie sono cadute al 422% (T1
2009, -94 p.p. rispetto al picco massimo), la ricchezza immobiliare al 133% (T4 2011,
-82 p.p.), le passività al 109% (T4 2012, -26 p.p.), mentre la ricchezza netta è arrivata
al 513% (T1 2009 -149 p.p.).
USA: ricchezza netta e passività delle
famiglie
USA: attività finanziarie e immobiliari
delle famiglie
(in % del reddito disponibile)
(in % del reddito disponibile)
700
140
135
680
135
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620
604
125
600
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580
115
560
540
109
520
220
105
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2007
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2009
Ricchezza netta (sc. sx)
2010
2011
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480
2013
Passività (sc. dx)
Fonte: elaboraz. Servizio Studi BNL su dati Fed
200
180
460
150
110
520
2006
240
229
130
661
640
540
160
440
140
420
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2006
2007
2008
2009
Proprietà immobiliari (sc. dx)
2010
2011
2012
2013
Attività finanziarie (sc. sx)
Fonte: elaboraz. Servizio Studi BNL su dati Fed
La recente ripresa delle quotazioni immobiliari e il favorevole andamento dei mercati
finanziari (l’indice Nasdaq è ai massimi dal 2001) stanno ora ravvivando i portafogli
delle famiglie statunitensi tanto che il valore di alcuni aggregati risulta migliore rispetto
al periodo pre-crisi. A giugno scorso le attività finanziarie erano pari a $61,8 trilioni (il
3

4. 21 ottobre 2013
setesettembresette
SettsettembreAgost
o 2008
livello più alto mai registrato), il valore delle proprietà immobiliari ammontava a $18,6 tr.
(+12% a/a), mentre da due anni le passività sono ferme intorno ai $13,5 tr. La
ricchezza netta delle famiglie americane sfiora i $75 tr. segnando un record in valore
assoluto; se misurata rispetto al reddito disponibile il livello attuale (604%) è ancora
distante dal picco massimo di fine 2006 (661%) ma gli andamenti delle singole
componenti suggeriscono comunque che il recupero sarà piuttosto rapido.
Malgrado l’indice dei prezzi delle abitazioni1 sia ancora inferiore del 17% rispetto al
picco massimo di aprile 2006, ad agosto scorso le rilevazioni su base nazionale hanno
registrato il 18esimo mese consecutivo di aumento (+12,4% a/a), il settimo a doppia
cifra, trend che dovrebbe proseguire nei prossimi mesi anche se a ritmi più contenuti.
Al sostegno della crescita delle quotazioni immobiliari dovrebbe inoltre contribuire lo
squilibrio tra il numero di permessi accordati per la costruzione di nuove abitazioni
(attualmente al di sotto delle 900mila unità e con l’attività penalizzata dalla scarsità di
manodopera specializzata) e la stima di quelli adeguati a soddisfare la crescita di nuovi
nuclei familiari stimata sugli 1,5 milioni di case l’anno.
Usa: indice NASDAQ
Usa: prezzi delle abitazioni
(Var. % a/a)
3.500
20
15
3.000
10
5
2.500
0
-5
2.000
-10
-15
1.500
-20
-25
1.000
2006
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fonte: Datastream
2007
2008
2009
CoreLogic
2010
2011
2012
2013
Case-Shiller 10
Fonte: CoreLogic, Case-Shiller
Un aiuto alla ripresa delle quotazioni potrebbe inoltre arrivare dall’allentamento dei
criteri nella concessione dei mutui e delle condizioni applicate: le più recenti rilevazioni
evidenziano come la caduta del tasso di crescita dei mutui si sia arrestata (-2% negli
ultimi 4 trimestri terminanti a giugno 2013) e l’ultima indagine condotta presso gli istituti
di credito segnala come sia la domanda sia l’offerta di prestiti ipotecari siano in
tendenziale ripresa. Per quanto riguarda i tassi applicati quello segnalato dalla Federal
Reserve (tasso fisso sui mutui a trenta anni) si è collocato nella media dei primi nove
mesi dell’anno al 3,9%, un valore storicamente contenuto se si considera che nei sei
anni di crescita dei mutui a doppia cifra (2001-2006) il livello variava tra il 6 e il 7%.
Nonostante l’aumento rilevato nei mesi più recenti, circa un punto in più tra maggio e
agosto (periodo dall’annuncio del tapering del programma di QE), nel mese di agosto il
tasso è stato pari al 4,5%.
1
CoreLogic Home Price Index Report, agosto 2013.
4

5. 21 ottobre 2013
setesettembresette
SettsettembreAgost
o 2008
Usa: andamento dei mutui ipotecari
Usa: tasso fisso sui mutui a 30 anni
(Var. % a/a)
(Val. %)
14
7,0
12
6,5
10
6,0
8
5,5
6
5,0
4
4,5
4,5
2
4,0
0
-2
3,5
-4
3,0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fonte: Federal Reserve
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fonte: Federal Reserve
Inoltre, l’incidenza delle spese relative alla proprietà di un’abitazione acquistata grazie
a un prestito ipotecario sintetizzate nell’indicatore FOR (Financial Obligations Ratio che
include le rate di mutuo, le tasse e l’assicurazione) è scesa all’8,7% del reddito
disponibile, tra i valori storicamente più contenuti dall’avvio della rilevazione (1980).
USA: Financial Obligations Ratio relativo alla
proprietà di un’abitazione
(in % del reddito disponibile)
11,5
11,3
11,0
10,5
10,0
9,5
9,0
8,7
8,5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: Federal Reserve
Altri indicatori del mercato immobiliare segnalano una ripresa anche se i valori
rimangono ancora lontani dalle medie di lungo periodo: a luglio scorso, secondo
CoreLogic, le transazioni totali sono aumentate del 15% a/a ed è scesa al 16% la
quota di case vendute definite “distressed”, ovvero pignorate dalle banche o vendute
per un importo inferiore al mutuo residuo di cui sono gravate, rispetto al 22% di un
anno prima. Indicazioni positive provengono anche dalla numerosità delle abitazioni
pignorate: a luglio scorso non arrivavano a 950mila, in diminuzione del 32% a/a (erano
1,4 milioni a luglio 2012) e le rilevazioni mensili confermano il tendenziale rientro del
fenomeno (49mila unità a luglio scorso, 53mila il mese precedente, 65mila a luglio
2012). 2,5 milioni sono i mutuatari non più “underwater”, ovvero con un mutuo residuo
5

6. 21 ottobre 2013
setesettembresette
SettsettembreAgost
o 2008
più elevato del valore dell’abitazione, mentre in tale condizione restano comunque
ancora più di 7 milioni di proprietari, vale a dire circa il 15% del totale.
Anche dal lato delle passività arrivano segnali favorevoli: a giugno scorso i debiti delle
famiglie americane ammontavano a $13,5 tr., pari al 109% del reddito disponibile, un
rapporto quasi analogo a quello di fine 2012. La diminuzione delle passività delle
famiglie ($1 tr. in meno tra giugno scorso e il T3 2008) è dovuta anche alle
dichiarazioni di fallimento evento che in alcuni casi (Chapter 7 liquidation) cancella
definitivamente gli obblighi finanziari; inoltre, l’indebitamento ha risentito sia delle
politiche più selettive adottate dagli istituti di credito nella concessione di prestiti
(l’attuale quota di mutui sub-prime è scesa al 3% rispetto al quasi 30% del 2006) sia
della diminuzione delle pratiche di rifinanziamento.
Malgrado il miglioramento in corso delle principali voci di stato patrimoniale, la media
delle famiglie statunitensi soffre ancora gli effetti della crisi. Dalle evidenze a livello
micro emerge come le numerose famiglie dei ceti meno abbienti siano state
penalizzate sotto molteplici aspetti: tra il 2007 e il 2010 per queste classi di reddito la
perdita di valore subita dalla ricchezza netta (rappresentata prevalentemente dalla
proprietà immobiliare) è risultata molto più ingente rispetto alle classi di reddito più
elevate. In effetti proprio nelle zone abitate in prevalenza da famiglie con redditi mediobassi si sono realizzati gli aumenti maggiori (nella fase di boom) seguiti dalle perdite
più gravi, per abitazioni spesso gravate da mutui sub-prime.2 Tale circostanza si è
tradotta in una crescita della quota di famiglie “under water” o con un ritardo nei
pagamenti delle rate di mutuo molto più intensa nelle famiglie delle classi di reddito
medio-basso spesso colpite anche dalla perdita del lavoro, circostanze che hanno
pregiudicato il merito creditizio e la possibilità di tornare a finanziarsi. Più in generale,
la debolezza delle famiglie appartenenti a queste fasce di reddito (che negli Usa
rappresentano la maggioranza delle famiglie considerando l’elevata concentrazione di
reddito e ricchezza nelle classi di reddito più elevate) possono pregiudicare una ripresa
decisa dei consumi. A ciò si aggiunga poi un tasso di disoccupazione che scende solo
lentamente e redditi stagnanti, fattori che potrebbero imporre maggiori risparmi.
Usa: reddito reale delle famiglie
(Migliaia di dollari)
200
191
180
160
140
120
100
146
114
90
80
60
51
43
40
20
10
12
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
0
10mo percentile
50esimo percentile
90esimo percentile
95esimo percentile
Fonte: Census Bureau
2
J. L. Yellen, Housing market developments and their effects on low- and moderate-income
neighborhoods, 6 giugno 2011.
S. Bloom Raskin, Aspects on inequality in the recent business cycle, 18 aprile 2013.
6

7. Un cruscotto della congiuntura: alcuni indicatori
Indice Itraxx Eu Financial
Indice Vix
400
60
350
300
50
250
200
40
150
30
100
20
Index Itraxx EU Financial Sector
50
10
set-13
set-13
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mag-13
gen-13
mar-13
set-12
nov-12
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mag-12
gen-12
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mag-11
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0
mar-11
lug-13
mag-13
gen-13
mar-13
set-12
nov-12
lug-12
mag-12
gen-12
mar-12
set-11
nov-11
lug-11
mag-11
gen-11
mar-11
0
Fonte: Thomson Reuters
Fonte: Thomson Reuters
I premi al rischio passano da 128pb a 122 pb.
L’indice Vix nell’ultima settimana scende da
16 a 13.
Prezzo dell’oro
Cambio euro/dollaro e quotazioni Brent
(Usd l’oncia)
(Usd per barile)
130
1,5
2.000
125
1,45
1.900
1,4
1.800
1.300
set-13
lug-13
mar-13
mag-13
nov-12
gen-13
set-12
1.200
gen-11
90
1,15
gen-11 mag-11 set-11 gen-12 mag-12 set-12 gen-13 mag-13 set-13
1.400
lug-12
1,2
mar-12
Cambio euro/dollaro sc.ds.
mag-12
Brent scala sin.(in Usd)
nov-11
95
1.500
gen-12
1,25
100
1.600
set-11
1,3
105
1.700
lug-11
1,35
110
mar-11
115
mag-11
120
Fonte: Thomson Reuters
Fonte: Thomson Reuters
Il tasso di cambio €/$ a 1,37. Il petrolio di qualità
Brent quota $110 al barile.
Il prezzo dell’oro si muove poco sopra i
1.300 dollari l’oncia.
7

8. Borsa italiana: indice Ftse Mib
Tassi dei benchmark decennali:
differenziale con la Germania
(punti base)
24.000
1.400
22.000
1.200
1.000
20.000
800
18.000
600
400
16.000
200
14.000
gen-11
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mar-11
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12.000
gen-11 mag-11
0
set-11
gen-12 mag-12
set-12
gen-13 mag-13
Italia
set-13
Spagna
Irlanda
Portogallo
Fonte: Thomson Reuters
Fonte: elab. Servizio Studi BNL su dati Thomson
Reuters
Il Ftse Mib sale oltre quota 19.000.
I differenziali con il Bund sono pari a 461 pb
per il Portogallo, 174 pb per l’Irlanda, 245 pb
per la Spagna e 235 pb per l’Italia.
Indice Baltic Dry
Euribor 3 mesi
(val. %)
12.000
6
10.000
5
8.000
4
set-13
mag-13
set-12
gen-13
mag-12
set-11
gen-12
mag-11
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gen-11
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gen-10
mag-09
set-08
gen-09
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set-07
0
gen-08
1
0
mag-07
2
2.000
set-06
4.000
gen-07
3
gen-08
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lug-08
ott-08
gen-09
apr-09
lug-09
ott-09
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ott-12
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apr-13
lug-13
ott-13
6.000
Fonte: Thomson Reuters
Fonte: Thomson Reuters
L’indice Baltic Dry nell’ultima settimana
torna sotto quota 2.000.
L’euribor 3m resta stabile poco oltre 0,20%.
Il presente documento è stato preparato nell’ambito della propria attività di ricerca economica da BNLGruppo Bnp Paribas. Le stime e le opinioni espresse sono riferibili al Servizio Studi di BNL-Gruppo BNP
Paribas e possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Le informazioni e le opinioni riportate in
questo documento si basano su fonti ritenute affidabili ed in buona fede. Il presente documento è stato
divulgato unicamente per fini informativi. Esso non costituisce parte e non può in nessun modo essere
considerato come una sollecitazione alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti finanziari ovvero come
un’offerta di acquisto o di scambio di strumenti finanziari.
8