Disney's Media Networks Drive Profits

NCKU Research Center of Finance Innovation & Investments
證券評價分析奇幻之旅
黃鐘慶
2015.3.14
Idonotmakefilmsprimarilyforchildren. Imakethemforthechildinallofus, whetherwebesixorsixty.-WaltDisney
Disney Case Study

• 本講義閱覽對象為證券評價入門班學員，本講義的內容、陳述或主張非為買賣或提供買賣任何有價證
券或金融商品的邀約，邀約之引誘或建議。所有資訊仍應以相關主管機關、臺灣證券交易所股份有限
公司或財團法人櫃買賣中心等所公之資訊為準。瀏覽者自行為投資行為前，仍需自行評估及判斷檯佈
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，應自行承擔交易風險及損失，與本人無涉，特此聲明。
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如因此造成第三人損失或發生誤導第三人之情形，除須自行對第三人負責任外，本人亦將循法律途徑
保障本人之權益。
• 本講義所有財務資訊與其他資訊，可能因時間經過或後續事件之發生，致使報告中之資訊不正確或不
完整，使用者在閱讀資料同時，應參考主管機關公開且完整之各項財務業務訊息。報告公開後，本人
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• 本講義可能包含前瞻性陳述，當中涉及風險、不明朗因素及假設。任何非歷史性資料，包含對企業的
經營策略、營運計畫與未來展望等皆屬前瞻性陳述範疇，而前瞻性陳述本身的不確定性、風險、假設
或其他因素如 : 經營上的改變、競爭環境、經濟情勢、法規變化、科技發展與其他超出本人管控因素等
，皆可能導致分析結論與上開前瞻性陳述有很大的差異。
• 為保護智慧財產權，此份報告未經編製者之同意，不得任意轉載或做其他目的之使用。若有任何事實
、法令或是政策之變更，編製者保留修正本件資料之權利。
Safe Harbor Notice

Outline

Chapter 5-1
個案研究 -Disney


Disney

DNA
Source: Disneyland Secrets
只要想像力存在於這個世界，迪士尼樂園就永遠不會完工

Idonotmakefilmsprimarilyforchildren. Imakethemforthechildinallofus, whetherwebesixorsixty.-WaltDisney

1997
Revenue
22,473
Disney
2014
Revenue
48,813
In millionsIn millions
CAGR
4.67%

1997
Operating Income
4,312
Disney
2014
Operating Income
11,400
In millionsIn millions
CAGR
5.89%

CEO 三大策略

Source: Disney 2014 AR

Acquisitions

Franchise
Chairman and CEO
Source : Disney 2014 AR

一種技術萬種應用

Disney

Disney 部門收入

Focus on it

些部門佔了哪 80% 的重要性 ?

Source : Disney 2014 AR, 講師整理

Total Operating Income
76.77%

Media Networks
80% owned
100% owned
100% owned

Disney 五大部門資本支出

Media Networks
6,818 to 7,321
Operating Income
2013 2014
Only Required CAPEX
260263

Cash Cow
Media Networ
ks

Source : Google Map
195
5
197
1
198
3
199
2
200
5
上海迪士尼
2015

81.65% 來自美國市場
迪士尼樂園收益狀況

上海迪士尼
總投資
$5.5 Billion
備註 : 因園區尚未正式開幕，該數字仍是預估數

迪士尼樂園占地面積 ( 平方公里 ) 票價 (on $)
佛州迪士尼
122.28 105
加州迪士尼
2.06 99
東京迪士尼
2.01 53
巴黎迪士尼
(51% owned)
19.51 68
香港迪士尼
(48% owned)
1.26( 第一期 ) 64
上海迪士尼
(43% owned)
3.9( 第一期 ) 48*( 未核定 )
備註 : 票價自官網換算，可能隨時變動

市場別營收單位平方公里營收
美國 12,329 99
其他國際市場 2,770 121
In millions, US dollars

上海迪士尼
營運預估
474 million
Revenue
備註 : 第一期面積 X 國際市場單位面積營收

迪士尼入園數、人均消費、飯店住宿分析

個部門對成長貢獻最高哪 ?

Studio Entertainment
134.34%
2014 Growth

Studio Entertainment
Source : Disney 2014 AR, 講師整理

Net Effective Pricing

五大部門 OPM 與營業利益貢獻度

Stress Test
如果事情不如預期，會有多糟 ?

Stress Test

Expected Value Thinking
機率 X+ 機率 Y=100%

Expected Value Thinking
Source : 講師 2014 拍攝於舊金山金門大橋
任何一座橋的設計建設，都要經得起時間的考驗樑
Why

總體經濟循環

過去 65 年
11 次經濟衰退

每六年會經歷一次經濟衰退
16.67%
機率

Expected Value
機率 X+ 機率 Y=100%

Source: 【 03.07 證券評價分析之旅】 - 風險
篇

編制順序
註 : 本個案僅編評價模型需要的相關數據

損益表 Pro forma
編制一份對未來預期的損益表，通常排除業外一次性的損
益，不受限於會計準則的要求，更適用於投資人做評價的
損益表

NOPLAT
Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

NOPLAT
+
(Dep+Amor)
NI + NCC + Int(1-tax
rate)
接近但不等於
預估現金流量小技巧

從公司 ( 債權人
及股東 ) 的角度
FCFF, Free Cash Flow to the Firm
FCFF=NI + NCC + Int*(1-tax rate) – FCInv - WCInv
=CFO + Int*(1-tax rate) – FCInv
名稱會計定義
NI, net income available to
common shareholders
淨利
NCC, net noncash charges
折舊、攤銷…等
Int, interest expense
利息費用
FCInv, investment in fixed
capital
資本支出
WCInv, Investment in working
capital
( 流動資產 - 流動負債 )

NOPLAT + (Dep.+Amor.)
改寫成下式 :

Disney 損益表 (Pro forma)
五大部門分別評估

Disney 損益表 (Pro forma)

過去五年的損益表

部門別成長假設
2015-2017
Growth
永續成長假設 2018~
Media networks 依過去五年線性成長 5.36% 回歸長期 GDP 名目
成長率 3%
3%
Parks and resorts
2016 上海開幕增
3.14% ，其餘 5 座迪
士尼樂園依過去五年
線性成長
2015 : 8.84%
2016 : 3.14%+8.84%
2017 : 8.84%
回歸長期 GDP 名目
成長率 3%
3%
Studio Entertainment 依過去五年線性成長 2.09%
電影產出不確定性高
，調減為 1%
1%
Consumer Products 依過去五年線性成長 10.45%
回歸長期 GDP 名目
成長率 3%
3%
Interactive
不具競爭障礙，屬非
核心產品，設定不成
長
0% 0% 0%

一個涵蓋 3 年快速成長期與永續成長期的損益
表
不推薦個股買賣，內在價數字尚未考慮未來資本結構改變的變化，相關數字僅供個案評價練習使用值

Total Debt

決定資金成本
S&P 500 Total Return
過去十年幾何平均數
本課程不推薦個股買賣，內在價數字尚未考慮未來資本結構改變的變化，相關數字僅供個案評價課程練習使用值

RI Model - Disney

DCF Model - Disney

理論上，任何評價模型應該得到相同的
結果，但實務上因為一些簡化或會計數
字的省略等因素，會形成誤差。

Intrinsic Value Range
80.95
72.86
89.05
不推薦個股買賣，內在價數字尚未考慮未來資本結構改變的變化，相關數字僅供個案評價練習使用值

Intrinsic Value 72-89

Expected Value
劇本一
經濟衰退
劇本二
正常成長

Conclusions 1

Conclusions 2

Conclusions 3

It isbetter to beroughly right than precisely wrong. –John
Maynard Keynes與其精確的錯誤，我寧可要模糊的正確。

Conclusions 4

Chapter 5-2
產業分析架構 - 以互聯網衝擊為例

Five Forces Analysis
Michael Porter

基因
是企業賴以發展的核心價，它不會改變，除非世值
界不再需要它了

以服務和軟體為核心的 B2B 公司
DNA

Steve Jobs: We could build a little thing that could control a giant thing.
DNA

DNA
Motorola
1G to 2G
1G 的成功包袱
技術決定論

IT 業的貴族
技術至上論敗在技術差異不大的新技術環境

Disrupting

這些破壞是現在進行式
TV
Newspaper

重新定義
住宿服務

挑戰
傳統的 Banking 業務

Mobile Internet

移動互聯網的生態特性

商業上的價值

“ 能生存下來的不是最強或最聰明的物種，而是夠
最能因應變化的物種。“ - 達爾文
Charles Darwin

電商無法超越的障礙

Source: Costco 2014 AR

會員費收入占營業利益的 75%

Costco 能持續保持優勢的道理

Chapter 6
證券投資的科學面與藝術面

一杯咖的科學故事啡
油球丟入一杯熱咖，科學有辦法計算出熱流渦的方向奶啡漩嗎 ?

Edward Norton Lorenz

咖內的熱對流方向是無法預測的，但我們很清楚最終的結果啡

專家槌子問題

如果你依據的事實與理性是合理正確的
，最終價格會趨近於價，趨於均衡。值

藝術
從平均到優異

如果你和大多數人看一樣的報紙，接收一樣的資訊
平均的結果你會得到

優異
Outlier

做好被誤解的心理準備
與行之多年的共識不一樣的思考
勇敢承受表面看起來是錯誤的決定

成為墓地裡最有錢的人沒有意義，每天晚上當我上床睡覺
時，只要能對自己說『我完成了一件很棒的事情』，這夠
比什麼都來得有意義。 - 賈伯斯
“Being the richest man in the cemetery doesn't matter to me. Going to bed at night saying we've
done something wonderful... that's what matters to me.”- Steve Jobs

2015 證券評價奇幻之旅
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