Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012

Análisis

Informe de Estrategia
Perspectivas 1er trimestre 2012

Escenario 2012/13: Una mirada desde
el abismo. El BCE, un buen amigo.
Índice

0.-Resumen 3
1.- Síntesis de estimaciones 4
2.- Perspectiva Económica 5
3.- Materias Primas 56
4.- Tipos de Interés 59
5.- Divisas 63
6.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 67
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 84
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 85
ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 88
ANEXO IV: ETFs, Lista de Convicción 91

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)
Ramón Forcada
David García Moral
Eva del Barrio
Beatriz Martín
Jesús Amador
Victoria Sandoval

Distribución Institucional
José Enrique Renedo
Elisabeth de Linos
Patricia Gómez Gil
Laura Martín
Tels. 91 339 78 11

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Análisis

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opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
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Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
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Análisis
Resumen
La salida de las crisis es lenta, pero ha comenzado.-
Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente el BCE ha
terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las cosas. Pensamos
que está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania los
mensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo de Trichet por Draghi es el factor
determinante de este cambio de enfoque. Si el BCE llega a ser lo suficientemente generoso,
podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos. El BCE podría convertirse (casi) en
nuestro mejor amigo.
Proceso de mejora, aunque imperfecto y los daños son ya inevitables.-
No mantenemos una visión negativa sobre el entorno económico. Pensamos que el contexto
económico ya no continuará empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa
ha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento
(PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. El no haber tomado las decisiones a tiempo ha dado
lugar a un sell-off o venta masiva de los activos europeos, casi de cualquier activo
denominado en euros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte de inversores del
resto del mundo, obviamente. Además, afrontamos una reentrada en PIB negativo para el
conjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11 ya haya sido ligeramente
contractivo y estimamos que el conjunto de 2012 presentará un crecimiento plano en
términos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder el tiempo; será otro año perdido
para Europa. Incluso los más fuertes son arrastrados… Estos son los daños ya inevitables,
aunque como contrapartida el cambio de contexto está teniendo ya lugar.
Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece.-
Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbre europea de jefes de estado y
de gobierno del pasado 9 de Diciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil.
Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la expectativa de que se aprobara
la emisión de eurobonos, pero es pronto para eso. Sin embargo, la cumbre introdujo cambios
de cierta importancia que despejan algo la salida de la crisis: se restableció el principio de no
participación del sector privado en quitas, se estableció un sistema de penalizaciones
automáticas a los estados a incumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%) y se
decidió que se podrá activar el programa de rescate permanente (ESM o European Stability
Mechanism) con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse unanimidad como
hasta ahora. No es mucho, pero parece casi suficiente. Afortunadamente, la proactividad del
BCE compensará el limitado alcance de las decisiones políticas.
Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.-
Resulta sorprendente que todavía no se esté valorando suficientemente este hecho. Apenas
hace un par de meses la probabilidad de ruptura y desaparición del euro no era despreciable,
representando uno de los principales factores desestabilizadores para el mercado. Ahora,
tras la cumbre europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE el día anterior,
la probabilidad de desaparición del euro vuelve a ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso? En
nuestra opinión, realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido
tremendamente desestabilizador para la economía global, no sólo para la europea.
La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque muy lentamente.-
Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono del mercado es mejor que vaya
cambiando de idea. Pero quienes piensan que el tono bajista y derrotista permanecerá
también durante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectiva menos destructiva.
Estamos iniciando un proceso de cambio muy lento puesto que se trata de una etapa de
desapalancamiento, básicamente de los estados. Sin embargo, creemos que se antepondrá el
valor de la progresiva superación de la crisis al resto de factores. Nos encontramos cómodos
con los niveles de exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a todos los
perfiles de riesgo a finales de Octubre. Nuestras valoraciones actualizadas ofrecen
potenciales de revalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. +13%) para el S&P
500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente algo más generosos para el EuroStoxx-50
(+19%). La excepción negativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 sólo
ligeramente por encima de los 8.400 puntos. Sin embargo, para 2013 estimamos que todas
las principales bolsas (las que nosotros sometemos a nuestra valoración directa) ofrecen
potenciales de doble dígito, lo que representa una mejora sustancial. Geográficamente,
EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva para invertir. Las economías
emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo Brasil. Japón vivirá su propia
singularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no será necesariamente
negativa. Todos los detalles se describen en el interior de este informe. ¡Buena lectura!

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Análisis

Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-
Estimaciones Bankinter 2006r 2007r 2008r 2009r 2010r 2011e 2012e 2013e
1.- PIB (media anual)
España 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,1 0,7 -0,6 0,6
Eurozona 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,7 1,2 0,1 1,0
Diferencial España - UEM 100 108 -30 40 -177 -51 -70 -40
EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 1,8 1,9 2,3
R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 0,8 0,6 1,0
Japón (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 -0,4 1,5 1,6
China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 9,3 8,5 8,5
India (fiscal)* 9,7 9,2 6,8 7,9 8,3 6,7 6,0 7,0
Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 3,0 2,5 3,0
2.- IPC
España 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 2,8 2,3 2,0
Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,8 2,0 1,8
EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 3,2 2,8 2,4
R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,7 3,2 2,5
Japón 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 -0,2 -0,2 -0,2
China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 4,5 4,0 4,0
India ** 7,0 4,0 6,7 7,2 9,5 9,0 8,0 7,5
Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,5 5,5 5,5
3.- Paro
España (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 21,9 22,4 22,2
Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 10,3 10,1 9,6
EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,5 8,0 7,6
R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 8,2 7,8 7,5
Japón 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,2 4,1
China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,1 4,1 4,4 4,2
Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 6,5 6,0
4.- Crédito s. privado
España, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -3,5 -1,8 1,1
España, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -2,6 -1,5 0,8
Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 3,8 3,2 3,5
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,50 0,50
EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,50/0,75
R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50
Japón 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10
China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,20 6,00
India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 8,50 8,5/8,25 8,00
Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 9,50 10,00
6.- Bono 10A (Dic.)
Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 1.88 2,30 2,45
EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 1,84 2,50 2,50
R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 2,06 2,45 2,70
Japón 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 0,98 1,10 1,25
7.- Divisas
Eurodólar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,299 1,25/1,35 1,25/1,35
Euroyen 156,39 165 127 130 109 101 100/110 110/120
Dólaryen 118,75 114 91 91 81 78 80,8/82,0 88,0/89,0
Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,839 0,82/0,87 0,82/0,87
Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,218 1,20/1,25 1,20/1,25
8.- Materias primas (Dic.)
Petróleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 103,6 125,0 137,0
Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.594 1.850 1.950
* Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012.
** La principal medida de inflación de la India es el Indice de Precios Mayoristas.
*** 2011 para apartados 6, 7 y 8, valor a cierre de 19 de diciembre
Fuente: Estimaciones 2011/12 Análisis Bankinter.


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Análisis

Informe de Estrategia de Inversión 1er trimestre 2012
Enero/Marzo, 2012. Perspectiva 2012-2013

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“Un gobierno lo suficientemente grande como para proporcionar todo lo que uno
desea, es igualmente lo suficientemente poderoso como para llevarse todo lo que
uno posee.”
Thomas Jefferson.
Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente el
BCE ha terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las
cosas. Pensamos que está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo
tiempo a Alemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo de
Trichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque.
Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece, aunque sea impopular
decirlo. Si el BCE es lo suficientemente generoso, podrían terminar siendo
innecesarios los eurobonos. Por tanto, no mantenemos una visión negativa sobre el
entorno económico. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque
muy lentamente. Pensamos que el contexto económico ya no continuará
empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable
la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajo
empleo y Bajos tipos. EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva para
invertir. Las economías emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo
Brasil. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de las consecuencias del
terremoto, aunque no será necesariamente negativa. La salida de las crisis es lenta,
pero ha comenzado.

Hace ahora justo un año por estas mismas defendíamos que la
crisis era europea, pero no global, y que el BCE terminaría
soportando toda la responsabilidad de resolver el problema. Al
final, el verdadero problema son los estados, no las empresas,
ni siquiera los bancos. Lo venimos defendiendo desde 2010 y
finalmente los acontecimientos han puesto de manifiesto que
efectivamente es así. Tras meses de descoordinación y errores, El detonante del
finalmente el BCE adoptó las medidas necesarias en su cambio es la reunión
reunión del 8 de Diciembre para permitir que empezaran a del BCE del 8 de
cambiar las cosas. En cierta forma, el BCE ha comenzado a diciembre.
contrarrestar la ineficacia de la política. Pensamos que está ya
aplicando un QE o Quantitative Easing (programa de liquidez a
gran escala) encubierto, proporcionando al mismo tiempo a
Alemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”,
evitando así un enfrentamiento del que no habría salido
victorioso. El relevo de Trichet por Draghi es el factor
determinante de este cambio de enfoque. Políticamente hay

5

Análisis
más avances en Europa de lo que parece, pero pensamos que
no se está realizando un análisis lo suficientemente riguroso al
respecto, por lo que la recuperación del mercado no será
inmediata. El caso es que el BCE está empezando a compensar
la inacción política y eso es muy importante, hasta el punto de
que podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos para
superar esta crisis. Por tanto, no mantenemos una visión
negativa sobre el entorno económico, sino más bien abierta a Ya no mantenemos
una esperanza firme de mejora, aunque muy lenta. Los una visión negativa
mercados empezarán a descontarlo durante la primera mitad sobre el entorno
de 2012, aunque muy despacio, sobre todo en el caso de las económico….
bolsas, cuyos potenciales en estas circunstancias se
encuentran francamente limitados. Pensamos que el contexto
económico ya no continuará empeorando, pero la lentitud en
reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entrada
en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento
(PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. La vigencia mínima de este
escenario será de 2 años, aunque la rapidez en superarlo
dependerá de las medidas estructurales que se adopten, sobre
todo en la UEM.

Tabla 1.1.1.- Ayudas al sistema financiero de cada estado y
por parte de su propio gobierno, en % del PIB.

...aunque la mejora
será muy lenta y
progresiva,
caracterizada por un
contexto BBB.

Fuentes: FMI, Intermoney.

:: En lo global y en lo particular, es decir, en lo europeo.-
Los europeos hemos tardado tanto tiempo en adoptar un plan
de salida correcto, que una crisis que no tenía por qué haber
sido global, al final lo ha sido. Ciertamente, ni siquiera
nosotros, en nuestro superior nivel de pesimismo en relación
al consenso desde el inicio del verano, esperábamos que la
inacción europea se prolongara tanto tiempo y por ello no
fuimos capaces de descontar la globalización de la crisis. De
alguna forma ha aparecido un cisne negro. Se ha puesto en


6

Análisis
evidencia que si Europa tiene la oportunidad de decepcionar,
normalmente decepciona. Pero la situación está cambiando y
nuestro pesimismo de este pasado verano ha mutado en un
contenido optimismo deslucido por una apreciable dosis de
escepticismo, más por el tiempo que llevará cambiar la
situación que porque dudemos del desenlace final del proceso.
Y, sorprendentemente, esto es así gracias al BCE. El tiempo que
hemos perdido los
:: Las consecuencias de haber tardado tanto son tangibles.- europeos no ha
salido ni mucho
La descoordinación europea y el retraso, hasta el mismo borde
del abismo que representa la desintegración del euro, en menos gratis...
tomar decisiones realmente efectivas han dado como
resultado dos consecuencias ya inevitables a estas alturas, aún
en el caso de que la situación esté ya reconduciéndose como
nosotros pensamos:
(i) Se ha producido un sell-off o venta masiva de los
activos europeos, casi de cualquier activo denominado en
euros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte de
inversores del resto del mundo, obviamente. Si Alemania
piensa que puede quedar exenta del mismo, se equivoca. La
reciente dificultad para colocar sus emisiones de bonos lo pone
de manifiesto, así como el mismo debilitamiento del euro… a
pesar de que los americanos intervienen alzándolo de nuevo
cada vez que representa una desventaja comercial para ellos.
(ii) En segundo lugar, la reentrada en PIB negativo para el
conjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11
ya haya sido ligeramente contractivo y estimamos que el
conjunto de 2012 presentará un crecimiento plano en
términos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder el
tiempo; será otro año perdido para Europa en términos de
creación de riqueza. Incluso los más fuertes son arrastrados:
las últimas revisiones del PIB de Alemania apuntan a un rango
entre +0,8% (institutos IFO, ZEW y Universidad de Kiel) y tan
sólo +0,4% (Bundesbank), siendo este último el más
recientemente publicado. Como referencia para explicar esto,
el 40% de las exportaciones alemanas se dirigen al resto de ...pues se ha
socios de la Eurozona, de manera que un debilitamiento de la producido un sell-off
demanda interna de estos últimos sólo puede traducirse en en de activos europeos
uan reducción de las exportaciones alemanas… y Alemania es, y el PIB de la
junto con Japón, uno de los países más abiertos - y, por tanto, Eurozona volverá a
más dependientes - al exterior del mundo. Por su parte, el entrar en negativo.
instituto de estadísticas francés ya ha admitido que el
crecimiento del país ha sido ligeramente negativo en el 4T’11,
aunque no lo ha cuantificado.
No habrá excepciones y el impacto será y está siendo ya global,
aunque menos severo a medida que uno se aleja de la
Eurozona. EE.UU. difícilmente conseguirá crecer por encima
del 2%, a pesar de lo cual se presenta como el área geográfica
más atractiva para invertir. Los 2 QE aplicados hasta ahora
han dado su resultado, entre otras medidas, y creemos que no
pasará mucho tiempo antes de que apliquen un QE3. En
nuestra opinión, sólo están esperando a que la Eurozona haga
su propio QE para ponerlo en marcha. Las economías
emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo
Brasil, donde el crecimiento podría acercarse más bien hasta


7

Análisis
sólo +2%. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de las
consecuencias del terremoto, aunque no será necesariamente
negativa porque el proceso de reconstrucción y la lejanía de los
problemas europeos podría permitir un nivel de crecimiento
ligeramente superior a +1,5% durante los próximos 2 años.
Eso será más que suficiente para los estándares nipones. En general, las
revisiones del
Tabla 1.1.2.- Síntesis de estimaciones de PIB por áreas crecimiento son a la
geográficas comparadas con anteriores estimaciones. baja...
2012e 2013e
Anterior Actual Anterior Actual
UEM 1,2% 0,1% 1,6% 1,0%
España 1,2% -0,6% 1,6% 0,6%
EE.UU. 2,0% 1,9% 2,5% 2,3%
R.Unido 1,6% 0,6% 2,0% 1,0%
Japón (fiscal) 2,2% 2,4%
China 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
India (fiscal) 7,5% 6,0% 7,5% 7,0%
Brasil 2,8% 2,5% 2,6% 3,0%
Fuente: Bankinter, Análisis.

:: La ineficacia política empieza a ser reemplazada por un
banco central con una perspectiva más pragmática.-
La superación de la crisis europea exige actuar en el corto
plazo, con medidas que permitan parar el golpe, es decir,
estabilizar el mercado (sobre todo de bonos soberanos), pero
simultáneamente en el medio y largo plazo, con
modificaciones al Tratado de la UE que impidan o, al menos,
dificulten mucho que esto vuelva a suceder. Las medidas de
corto plazo son, básicamente, de política monetaria no
convencional (liquidez) y corresponde adoptarlas al BCE, tal
como ya lo han hecho previamente la Fed, el BoE o el BoJ. Las
de más largo plazo son de tipo estructural, de modificación de ...lo cual es
tratados, y por eso son de adopción más lenta debido a la compatible con una
diversidad política europea. En nuestra opinión, si tuviéramos mejora progresiva
que sintetizar ambos tipos de medidas diríamos que se trata de
aplicar un QE o Quantitative Easing en el corto plazo y de del entorno gracias
garantizar una gestión sensata de las arcas públicas en el largo al QE encubierto que
plazo por parte de los estados miembros, lo que debería aplica el BCE.
desembocar con el paso del tiempo en la creación de algún tipo
de eurobonos. Tenemos la impresión de que el BCE, bajo la
dirección de Draghi, ya ha puesto en marcha de forma muy
hábil un QE encubierto para evitar problemas con Alemania,
aplicando una perspectiva mucho más pragmática a la
realidad del problema, lo que nos lleva a creer que incluso
puede contrarrestar la ineficacia política y sacar a la Eurozona
de la crisis en un tiempo razonable.

:: El BCE se convierte (casi) en nuestro mejor amigo.-
Ha quedado claro que Draghi no es Trichet… afortunadamente.
Adoptó 4 medidas formales nada más llegar al cargo, pero casi
lo más importante es una medida que sólo informalmente ha
comenzado a aplicar, ya que formalmente no puede reconocer:


8

Análisis
un QE encubierto, pero que está empezando a funcionar con
cierto éxito, proporcionando soporte al sistema financiero. No
puede formalizar que aplica un QE porque eso sería
enfrentarse abiertamente a Alemania, algo que Draghi no
podría permitirse. Por ello, somos testigos de una especie de
doble juego por parte del BCE: aplaca a Alemania con
declaraciones que confirman su compromiso con la austeridad
y que refuerzan estéticamente la idea de que las compras de
bonos no serán en ningún caso eternas ni infinitas, que en
ningún caso el BCE será prestamista de último recurso, pero
actúa de manera firme realizando dichas compras e 2 reuniones, 2
inyectando liquidez en el sistema financiero europeo con el fin bajadas de tipos y
de evitar un credit crunch. En nuestra opinión, la reunión del una mayor
BCE del 8 de Diciembre marcó un antes y un después en el flexibilidad en el
protagonismo del BCE y, por extensión, en la solución a la ámbito de la
crisis europea. En esa reunión adoptó las siguientes 4 medidas liquidez.
formales a que hemos hecho referencia unas líneas atrás y que
son las siguientes:
(i) Bajadas de tipos. Desde que Draghi está al frente del
BCE (1 Nov.2011) han tenido lugar 2 reuniones de la
institución, con sendas bajadas de tipos. Hasta la fecha ha
recortado el tipo director desde 1,50% hasta 1,00% y
estimamos que no se detendrá hasta, al menos, 0,50%. Es
obvio que las bajadas de tipos no son la solución a la crisis en
Europa, pero es igualmente obvio que, en el peor de los casos,
no la obstaculizan y transmiten una determinación muy firme
al resto de agentes (empresas, familias, gobiernos, etc) en
relación a adoptar absolutamente todas las medidas de política
monetaria existentes para favorecer la resolución del
problema, hasta el punto de estar dispuestos a llegar al mismo
agotamiento de las medidas convencionales. Desde hace
tiempo que se encuentran próximos a cero los tipos directores
en EE.UU. (0%/0,25%), Reino Unido (0,50%) y Japón
(0%/0,10%). ¿Tiene sentido que la Eurozona sea una
excepción?. Nosotros pensamos que no y que sólo era cuestión
de tiempo que el BCE cambiara de actitud... aunque,
lamentablemente, haya sido necesario tener que esperar al Aunque el BCE sigue
relevo de Trichet al frente de la institución y a que las proporcionando a
principales economías europeas vieran cómo se deterioraba su Alemania el
desarrollo para que esto fuera posible. mensaje formal que
(ii) Flexibilización del abanico de colaterales que acepta al puede digerir.
descuento. Hasta ahora sólo aceptaba AAA o máxima calidad
equivalente, con excepción de los bonos soberanos de cada país
(Grecia es un magnífico ejemplo de esta excepción), pero los ha
ampliado hasta rating A, incluye titulizaciones hipotecarias (la
dimensión del crédito relacionado con inmuebles es uno de los
principales factores de bloqueo de la economía europea y
particularmente de la española) y créditos a particulares y
empresas. Aunque aún no está bien definido el rango de
activos que aceptará al descuento a partir de ahora, el espíritu
que subyace en esta flexibilización es la intención de aceptar
activos de la naturaleza más amplia posible. Con ello busca
promover la liquidez entre las entidades financieras europeas,
de manera que ninguna de ellas pueda sufrir un cuello de
botella de financiación por carecer de suficientes colaterales
adecuados. En nuestra opinión, esta es una medida muy


9

Análisis
potente de cara a dotar de liquidez al sistema financiero
europeo.
(iii) Realización de 2 subastas de liquidez a 36 meses
(20/12/11 y 28/2/12). Hasta ahora la subasta a mayor plazo era
a 13 meses. Obviamente, con esta medida y la anterior el
estrés sobre los vencimientos del 2012 de la banca europea
(unos 800bn€) se reduce significativamente y proporcionará El aumento de
una estabilidad valiosísima en la financiación de las entidades.
dimensión del
balance del BCE es la
Tabla 1.1.3.- Evolución de la dimensión de los balances del mejor prueba de
BCE y la Reserva Federal. cómo está
2.500 actuando...
BCE: tamaño de su balance (miles millones €)
2.400

2.300

2.200

2.100

2.000

1.900

1.800

3.000.000 Fed: tamaño de su balance (millones $)

2.900.000
... de manera que, si
2.800.000 no se trata de un QE,
se le parece mucho.
2.700.000

2.600.000

2.500.000

2.400.000

Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter.


10

Análisis
(iv) Reducción del ratio de reserva (o antiguo coeficiente de
caja) desde 2% hasta 1%, lo que igualmente equivale a
favorecer la liquidez disponible. Este punto nos parece
particularmente revelador, puesto que resulta aparentemente
contradictorio con los cada vez más exigentes requerimientos
de solvencia por parte de la EBA (European Banking
Authority). Esto nos lleva a creer que este organismo irá
adoptando un perfil cada vez más bajo, dejando de realizar los
test de estrés a bancos o bien, alternativamente, cabe la Los principales
posibilidad de que pase a realizarlos el FMI con un ámbito de bancos centrales ya
cobertura más amplio. En cualquier caso, una reducción del se coordinaron para
coeficiente de reserva de los bancos se traduce en una mejora actuar en
de las disponibilidades de crédito a la economía y una pérdida Noviembre...
de protagonismo de la EBA implicará una reducción de las
presiones regulatorias, lo que terminará sirviendo al mismo
fin.
Podría decirse que parece importante lo que el BCE no ha
hecho: anunciar un QE formal con un importe cuantificado.
Pero en realidad sí lo ha hecho, aunque de una manera que
resulta digerible para Alemania y elude el conflicto. En nuestra
opinión, el QE europeo está ya en marcha, aunque al no haber
sido formalizado su transmisión al mercado está siendo lenta.

:: Preparando el camino: la intervención concertada de los 5
principales bancos centrales.-
De hecho, identificamos como un antecedente claro del QE
europeo el acuerdo que adoptaron en Noviembre los 5
principales bancos centrales de las economías desarrolladas
(Fed, BCE, SNB, BoE y BoJ) para proporcionar la liquidez que
fuera necesaria en las divisas que fuera preciso (no sólo en
USD) sus respectivos sistemas financieros.

:: La cumbre política europea del 9 de Diciembre no debería
minusvalorarse.-
Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbre
europea de jefes de estado y de gobierno del pasado 9 de
Diciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil.
Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la ... e incluso se
expectativa de que se aprobara la emisión de eurobonos, pero identifican ciertos
es pronto para eso. Alemania ha dejado bien clara su voluntad avances en el frente
de bloqueo, lo cual no significa que no vaya a aceptarlos más político, que es el
adelante, pero no ahora. Sin embargo, la cumbre introdujo más rígido de todos.
cambios de cierta importancia que despejan algo el camino
hacia la existencia de algún tipo de eurobonos en el futuro,
aunque deberán denominarse de otra forma para que el núcleo
de países duros encabezado por Alemania (Holanda, Austria y
Finlandia) puedan aceptarlo. En esa cumbre se restableció el
principio de no participación del sector privado en quitas. Es
decir, que los bancos no volverán a ser forzados a aceptar una
quita por impago de un estado europeo, estableciéndose
claramente que el caso de Grecia ha sido una excepción
irrepetible… lo que equivale a aceptar que fue un estupendo
error, el origen, en realidad, de la corriente de desconfianza
que tantos problemas ha causado a la Eurozona. Conviene
recordar que en el caso griego, aunque formalmente se pedía
la participación voluntaria de los bancos, en realidad se


11

Análisis
trataba de la aceptación forzada de quitas. Así, Grecia queda
como un caso único y singular. Y si esto es así, ya no tendrá
sentido aplicar test de estrés que incluyan escenarios de
impago - alto o bajo - para los bonos soberanos europeos que
se encuentran en las carteras de los bancos. Por eso, entre
otros motivos, la EBA irá pasando poco a poco a un segundo
plano hasta quedar en una posición casi irrelevante.
Pero en la cumbre del 9 de Diciembre se adoptaron 2 medidas
más de primer orden. La primera, el establecimiento de un
sistema de penalizaciones automáticas a los estados a Las penalizaciones a
incumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%). los estados que
Dejarán de recibir las transferencias de fondos europeos, entre incumplan serán
otras penalizaciones, a menos que una mayoría cualificada de cuasi-automáticas a
estados miembros decida anular la medida. Hasta ahora las partir de ahora...
penalizaciones por incumplimiento existían, pero sólo se
aplicaban en caso de una votación unánime a favor… en la cual
intervenía también con derecho de voto el estado incumplidor,
de manera que al final nunca se aplicaban (dicho estado nunca
votaba contra sí mismo). Así, no es sorprendente que desde
que los límites de deuda y déficit se instauraron hayan sido
explícitamente incumplidos 60 veces… de las cuales sólo 5 por
parte de España, dicho sea de paso. Además, los estados
deberán incrporar en sus legislaciones nacionales al máximo
nivel (es decir, Consitución, si disponen de ella) un mecanismo
de corrección automática a un exceso de deuda sobre el límite
del 60%, de manera que deberán reducir el exceso en 1/20
parte a partir del año siguiente a haber incurrido en él.
Finalmente, la última medida importante desde un punto de a
vista operativo es la facultad de activar el mecanismo de
rescate permanente (ESM o European Stability Mechanism)
con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse
unanimidad como hasta ahora. Eso impedirá que estados
pequeños puedan vetar la decisión de una gran mayoría o bien
ceder su voto sólo a cambio de concesiones específicas o
salvaguardas nacionales que contribuyen a construir
asimetrías entre los socios de la Eurozona. Es decir, estados
que han dificultado mucho la concesión de la asistencia a otros
(como fueron los casos de Finlandia u Holanda con respecto a
Grecia) ya no podrán volver a actuar de ese modo. Pero no ... y es posible que
todo son ventajas. En ese contexto, España se ha quedado sin en marzo se
el voto de bloqueo, ya que su participación en el capital del BCE aprueben avances
es del 11,9% y ese es el peso del voto asignado a cada uno en el adicionales.
ESM, de manera que es inferior al mínimo del 15% necesario
para bloquear la activación del programa de asistencia.

:: Quedan muchos asuntos pendientes en la agenda política
europea para el primer trimestre de 2012.-
Un aspecto positivo de la cumbre del 9 de Diciembre es que se
deja abierta la posibilidad de continuar avanzando en
determinados aspectos delicados sobre los que no fue posible
alcanzar un acuerdo o bien no hubo tiempo suficiente para
abordarlos. El primero de ellos es la Tasa Tobin o impuesto a
las transacciones financieras. Alemania y Francia ya han
acordado su implementación y EE.UU., que se oponía
forntalmente a la misma, ha cambiado de actitud y ya está
dispuesto a asumirla. Este es uno de los principales puntos de

12

Análisis
conflicto con Reino Unido, una de las motivaciones que les han
llevado a desmarcarse de las modificaciones al Tratado de la
UE. En realidad, subyace detrás de la Tasa Tobin el atractivo
que supone para los estados contrar con un impuesto de
ejecución automática que, sólo en el ámbito de la Eurozona, se
estima podría proporcionar unos 55bn€ anuales. Dinero que la Reino Unido tendrá
CE quiere hacer suyo directamente para contar con una un problema por su
cpacidad recaudatoria propia y reducir así su absoluta
autoexclusión...
dependencia de las transferencias de los estados miembros.
EE.UU. ahora tampoco lo ve mal, debido a lo tentadoras que so
las cifras. El único problema es que sólo resultará viable si se
aplica a la economía global, ya que de lo contrario incentivará
el surgimiento de paraísos fiscales exentos de esta tasa y eso
derivará en el desplazamiento de unas plazas financieras a
favor de otras. Se crearía una asimetría fiscal (y puede que
también supervisora) muy peligrosa.
Otro asunto pendiente de revisión es la dimensión definitiva
del ESM. Alemania se niega a que supere los 500bn€, lo cual
supone una cierta decepción puesto que se daba por
descontado que tendría un alcance de 1Tr€ (es decir, 1bn€
español). En nuestra opinión, la ampliación del ESM hasta
1Tr€ ha dejado de ser clave desde el momento que el BCE ha
comenzado con su QE encubierto, pero si en marzo de 2012,
que es cuando volverán a revisarse los asuntos pendientes,
consiguiera ampliarse seguro que sería bien recibido por el
mercado. Eso sí, insistimos en que ya no se trata de una
cuestión clave.

:: Reino Unido decide autoexcluirse, pero es algo en lo que no
coinciden absolutamente todos los británicos. ¿Cuáles son los
puntos de conflicto?.-
Reino Unido rechaza, en principio, el nuevo Tratado de la UE,
aunque el partido Liberal-Demócrata con que gobiernan en
coalición los tories ya ha expresado su desacuerdo con esta
postura. Esto podría derivar en cierta inestabilidad política
durante los próximos meses. En síntesis, el principal
argumento para la negativa británica es el no haber
conseguido garantías de que la futura regulación no
perjudicará los intereses de la City, una zona de Londres de ... que podría derivar
aproximadamente 1 milla cuadrada de terreno donde tienen en cierta
su sede europea las principales firmas financieras inestabilidad
internacionales, cuyas actividades se estima aportan el 9% del política.
PIB al país y emplean a 1 millón de personas, directa e
indirectamente. Como referencia cuantitativa, el sector
financiero aportó unos 53,4bn GBP (+11,2%) en impuestos a
las arcas británicas en 2010 y consiguió que R.U. obtuviese un
superávit exterior de 35,2bn GBP el año pasado. En el detalle,
los puntos de desacuerdo son 5: (i) Tasa Tobin. La CE quiere
recaudar unos 57bn€/año por este concepto, siendo el
problema que 40bn€ de los mismos tendrían que pagarlas
firmas ubicadas en Londres. (ii) Ubicación de las operaciones
financieras en euros. El BCE quiere que se registren y liquiden
en países miembros de la UEM, lo cual Londres ha denunciado
ante la Corte Europea de Justicia. (iii) Mientras que el
Gobierno británico quiere elevar las exigencias de capital a los
bancos, mediante una reforma regulatoria completa, la CE se


13

Análisis
opone a que sean los gobiernos quienes adopten ese tipo de
medidas. (iv) Una nueva directiva europea que está
diseñándose forzará a que las aseguradoras centren sus
inversiones en bonos soberanos en detrimento de
corporativos, algo a lo que R.U. se opone porque las
aseguradoras británicas son actualemente las principales Si el euro se
compradoras de los bonos que emiten las compañías y bancos
deprecia, no es ni
británicos. (v) Reino Unido exigió durante al última cumbre
que las grandes compañías financieras que operan desde la mucho menos un
City quedasen exoneradas de determinadas normas para problema...
evitar su fuga a otras plazas financieras, algo a lo que Francia
se opuso frontalmente.

:: La Europa política se empeña en hundir el euro, sin
conseguirlo.-
La indecisión, la descoordinación, la pérdida de tiempo y la
intransigencia alemana han llevado al euro hasta la frontera
1,30 debido a la desconfianza generada. Obviamente, la
pérdida de impulso de su PIB también ha contribuido a ello. Es
como si Europa se hubiera empeñado en hundir su propia
divisa, pero eso no es grave. De hecho, en nuestra opinión el
euro se encuentra estructuralmente sobrevalorado desde hace
mucho tiempo (al menos desde el comienzo de esta crisis) y
creemos que continuará así. Esto se debe a que otras
economías intervienen sus divisas para conseguir
depreciaciones competitivas (la actuación del SNB sobre el
fgranco suizo es el ejemplo más obvio, pero no el único) y eso
produce una sobrevaloración involuntaria del euro. El BCE es
uno de los pocos bancos centrales del mundo que actualmente
no está interviniendo para depreciar su divisa. Por eso
estimamos que el euro se mantendrá sobrevalorado en el
rango 1,25/1,30 vs 1,30/1,40 anterior. Así, tenemos un frente
político empeñado en depreciar el euro con sus decisiones (o,
en ocasiones, con su indecisión) y una realidad cambiaria que,
a nivel internacional, contribuye a soportarlo e incluso
mantenerlo sobrevalorado.

:: Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.-
Resulta sorprendente que todavía no se esté valorando
suficientemente este hecho. Apenas hace un par de meses la …pero lo más
probabilidad de ruptura y desaparición del euro no era importante es que,
despreciable, representando uno de los principales factores en el escenario más
desestabilizadores para el mercado. Ahora, tras la cumbre probable,
europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE sobrevivirá con los
el día anterior, la probabilidad de desaparición del euro vuelve
a ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso?. En nuestra opinión, integrantes que hoy
realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido lo componen.
tremendamente desestabilizador para la economía global, no
sólo para la europea. Obviamente, si Europa contase con
estadistas además de gobernantes el proceso de salida de esta
situación sería más rápido. Pero conviene contemplar este
asunto de la posible ruptura del euro desde una perspectiva
absolutamente fría: la ruptura depende del impacto que ésta
tendría sobre los estados de la Eurozona que permanecieran
en la misma antes que de objetivos de tipo político-ideológico,
como la hipotética búsqueda de un ámbito de influencia lo más


14

Análisis
extenso posible. En este sentido, la ruptura del euro tendría un
coste de magnitud económica insospechada incluso para
aquellos estados supuestamente no responsables de dicha
ruptura, por lo que es éste el argumento más sólido en contra
de la desintegración.

:: España, 2 retos: distanciamiento de Italia y oportunidad
para cambiar las cosas.- España es el único
La economía española sufrirá apreciablemente en 2012, pero estado europeo en
como contrapartida es la única europea que tiene la que concurren las
oportunidad para cambiar las cosas realmente. El cambio de condiciones
gobierno proporciona una oportunidad única, con la que no necesarias para
cuentan el resto de estados europeos, para reformar en poder cambiar la
profundidad la estructura de la economía en el plano laboral, estructura
fiscal, de política energética y en el ámbito financiero. En el económica...
momento de redactar este informe aún no hay nada definido
en ninguno de los aspectos mencionados, ya que no ha tenido
lugar todavía el proceso de investidura. Hemos estimado una
reforma laboral en profundidad, considerando un reducido
rango de modalidades de contratación. La modalidad fija verá
reducida la indemnización por despido a unos 20 días (puede
que hayan incluso varias modalidades con indemnizaciones
inferiores) y se fomentará el contrato por proyecto u obra, que
expira espontáneamente y carece de indemnización.
Porbablemente se incorporen atractivos fiscales a la
contratación de parados y medidas similares que hagan más
atractiva en términos de coste la nueva contratación. En el
ámbito fiscal consideramos probable un mayor peso de la
recaudación sobre los impuestos indirectos y especiales, cuya
demanda es prácticamente inelática al precio, con
estabilización de los impuestos directos, aunque
probablemente se amplíe la base recaudatoria en combinación
con incluso una pequeña reducción de la carga marginal,
aunque no inmediatamente. Conflictos puntuales, pero de
importancia general y relevante, probablemente sean ... y ampliar la
cerrados al principio de la legislatura: creemos probable que el distancia con Italia
déficit de tarifa de las eléctricas lo asuman las propias en términos de
compañías antes que sus clientes. La creación de alguna riesgo.
modalidad de “banco malo” nos parece algo ineludible. Según
nuestras estimaciones, todas estas reformas y cambios, junto
a la pérdida de impulso de la economía europea en su
conjunto, darán lugar a un PIB muy probablemente negativo
en 2012, que pasaría a ser modestamente positivo en 2013.
Estimamos -0,6% y +0,6% respectivamente, en nuestros
escenarios centrales. Pero el empleo es la clave. Creemos que,
si se aplican con un moderado éxito las reformas aludidas, la
economía española podría dejar de destruir empleo neto en
2013 e incluso empezar a crear algo entre mediados y finales
de dicho año.
Finalmente, en el ámbito de la financiación del Estado
creemos que las presiones serán decrecientes. Pensamos que
la prima de riesgo con Alemania podría contraerse a lo largo de


15

Análisis
2012 hasta ligeramente por encima de 300 p.b. (actualmente
se encuentra en torno a 335 p.b.), para continuar hasta 260
p.b. a finales de 2013. Las recientes subastas del Tesoro ya
indican esta tendencia y, lo que no resulta menos importante,
el distanciamiento (positivo) de Italia está produciéndose de
manera cada vez más acentuada. Si las dudas de centran en
Italia, las presiones sobre España se reducirán, permitiendo El Tesoro Español ya
una refinanciación menos incómoda y cara. se financia con
menos incomodidad
Tabla 1.1.4.- Diferenciales del Bono a 10 años alemán
que hace unos
(Bund) con sus equivalentes italiano y español.
meses.
Bono 10 años España: diferencial con
Alemania
5,00 4,64
4,50 4,27

4,00 3,77

3,50 3,25
2,92
3,00
2,50
2,00
21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dic

Bono 10 años Italia: diferencial con
Alemania
6,00
4,93 4,92
5,00 4,74 En cuanto al
4,54
mercado, la mejora
3,75 será muy lenta
4,00 porque las heridas
han dejado
3,00 profundas cicatrices.

2,00
21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dic
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

:: Conviene no fijarse una expectativa de cambio brusco en
relación a bolsas, ni en relación a ningún otro activo.-
Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono del
mercado es mejor que vaya cambiando de idea. Pero quienes
piensan que el tono bajista y derrotista permanecerá también


16

Análisis
durante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectiva
menos destructiva. Estamos iniciando un proceso de cambio
muy lento puesto que se trata de una etapa de
desapalancamiento, básicamente de los estados. Como
referencia para hacernos una idea de los tiempos, tenemos la
gestión del default de Latinoamérica en los ’80. En 1982
Méjico entró en default, arrastrando consigo a otros 27 países
más (algunas tan lejanas como Marruecos). Previamente,
durante los años ’70, la deuda en la región había venido
aumentando a un ritmo del 20% interanual, sobre todo en
Brasil y Méjico. Hubo un momento en que el 80% de la deuda
soberana de estos países había sido concedida por bancos
norteamericanos, en dólares americanos.
En los ’80 la Fed empezó a subir tipos para combatir su propia
inflación, aumentando los costes financieros a estos países Debemos estar
hasta un límite insostenible. Inmediatamente después del preparados para
impago en 1982, lo primero que se hizo fue implantar algún evento
reformas y reestructurar las deudas varias veces. Pero como inesperado...
eso no resolvía el problema, James Baker, Secretario del
Tesoro, decidió en 1985 lanzar un plan enfocado a favorecer el
crecimiento económico en la región. Pero seguía sin dar
resultado, así que ya en 1989 J.Brady toma la decisión de
canjear los bonos emitidos por otros nuevos (Bonos Brady) que
garantizaban el principal, pero asumiendo una quita vía
intereses.
La ventaja de este plan era que convertía créditos bancarios no
cotizados por bonos cotizados, para los que terminaría
habiendo mercado y de los cuales los acreedores se podía
deshacer, aunque asumiendo importantes pérdidas. Con ello
Latinoamérica volvió a recibir financiación exterior y relanzó
su PIB. Pero debemos tener en cuenta que el default se produjo
en 1982 y la solución se identificó en 1989: ¡casi 7 años!. Las
crisis actual comenzó en 2007, de manera que apensa han
pasado 3 ó 4 años y, sin embargo, la solución parece estar en
marcha.
Pensamos que se está realizando un análisis superficial de los
últimos avances en relación con esta crisis, pero debemos
estar preparados para eventos inesperados, aunque
probables. El primero de ellos es que la quita final sobre la
deuda griega será muy superior al 50% acordado. Nosotros
pensamos que, aunque sea mediante un canje de bonos a
plazos muy largos y con intereses muy reducidos que no ... pero pensamos
implicarían un impago formal, la quita efectiva, real, podría que el mercado ya
elevarse incluso al 90% ó 95%. Ese es un golpe para el que está preparado para
conviene estar preparados, pero creemos que el mercado no se soportarlo sin
vería demasiado afectado. grandes daños.

El segundo evento inesperado podría ser una intervención
israelí sobre Irán para destruir sus instalaciones nucleares,
con el visto bueno de EE.UU. El precio del petróleo se
dispararía, pero los informes de los servicios secretos israelí y


17

Análisis
americano parecen plantear esta intervención como inevitable
si se quiere atajar la capacidad iraní para construir armas
nucleares de medio radio.
Pero a pesar de esto último, creemos que se antepondrá el
valor de la progresiva superación de la crisis al resto de
eventos, aunque el reconocimiento por parte de las bolsas será
muy lento. Por eso nos encontramos cómodos con los niveles
de exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a
todos los perfiles de riesgo a finales de Octubre.
Nuestra valoraciones actualizadas ofrecen potenciales de
revalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. Por primera vez en
+12%) para el S&P 500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente cierto tiempo nos
algo más generosos para el EuroStoxx-50 (+20%). La excepción parece que los
negativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 potenciales de las
ligeramente por encima de los 8.400 puntos, lo que significa bolsas ofrecen
que todo su valor está ya recogido en el precio… a menos que la atractivo suficiente.
prima de riesgo se reduzca más rápidamente de lo que
nosotros esperamos. Sin embargo, para 2013 estimamos que
todas las principales bolsas (las que nosotros sometemos a
nuestra valoración directa) ofrecen potenciales de doble dígito,
lo que representa una mejora sustancial.
Un detalle completo de nuestro escenario de inversión 2012/13
se ofrece en el apartado 5 de este informe.

Tabla 1.1.5.- Sistema financiero español, dependencia del BCE.
140 Préstamo neto del BCE a entidades de crédito españolas (miles M€)
130
130 126

120

110
110
100
100 98

90 86
83 82
80 79
80 76 77 76 76
73 75 75
71 70 69
70 68 67
62
60
54 53 52
49 48
50
42 42
40
j-09 a-09 o-09 d-09 f-10 a-10 j-10 a-10 o-10 d-10 f-11 a-11 j-11 a-11 o-11

Fuentes: BCE, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.


18

Análisis
1.2.- Estados Unidos: “Inmerso en una lenta y costosa
recuperación”.

Las dificultades de la economía estadounidense para recuperar antiguos niveles de
consumo que permitan reforzar la evolución del empleo continúa siendo patente. La
necesidad de reducir el endeudamiento sigue existiendo y, en el camino, se ocasiona
un ajuste lento que sería mucho más doloroso de no mediar la actuación de la Fed,
que sigue siendo extremadamente laxa.

¿En qué punto se encuentra la economía estadounidense?
La economía estadounidense sigue digiriendo de manera muy
costosa el exceso de la crisis crediticia. En este último
trimestre las turbulencias derivadas de los problemas de
endeudamiento en Europa han servido para echarle más leña
al fuego de la debilidad americana. Según los últimos datos
publicados, la economía estadounidense creció +2,0%
(anualizado) en el último trimestre, con un consumo privado
que evolucionó de manera positiva, al recuperarse +2,3%
(interanual).
¿Cuáles son nuestras estimaciones?
Las expectativas de
Perspectivas de crecimiento: Tras los últimos datos crecimiento se
macroeconómicos publicados, que han registrado una ligera revisan levemente a
mejoría, creemos que lo más probable es que la economía la baja para 2012 y
estadounidense cierre el año 2011 con una cierta mejoría, que 2013.
ciframos en una décima de PIB frente a nuestra anterior
estimación, +1,8%(interanual) frente a +1,7% anterior. De
cara al año 2012 reducimos en una décima nuestra
estimación de crecimiento, hasta +1,9% desde +2,0% ant. y
para 2013 sin embargo la reducimos en dos décimas, hasta
+2,3% desde +2,5% anterior.

Tabla 1.2.1.- Crecimiento económico EEUU. Gráfico de largo
plazo.
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8 PIB a/a PIB q/q anualizado
-10
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.


19

Análisis
Con estas expectativas, creemos que el desempleo se va a
reducir únicamente de manera muy lenta durante los
La tasa de
primeros dos trimestres de 2012. Creemos que hacia la mitad
desempleo
de 2012 la tasa de desempleo de la economía estadounidense
reacciona lento a los
podría situarse alrededor del 8,3%, para cerrar el año en torno
avances de la
al 8,0%. De cara a 2013 la reducción de la tasa de paro podría
economía. En 2012
continuar, de manera que se situara en el 7,6%, y ya para 2014
seguirá siendo así.
sería el momento en que viésemos tasas de paro inferiores al
7%. El ritmo de reducción de la tasa de desempleo será muy
lento, como queda claro en base a esas estimaciones, y será un
camino jalonado de momentos difíciles en los que el mercado
podría de nuevo descontar una vuelta atrás, que no sucederá,
pero que sí podría dar lugar a momentos de fuerte volatilidad
en los mercados.
No obstante, es evidente que estas expectativas que
planteamos aquí están, en este caso más que nunca,
fuertemente sujetas a un riesgo claro relacionado con las
decisiones políticas.

Tabla 1.2.2.- Relación entre exceso de capacidad
productiva y tasa de paro.
3%
85%
4%

5%
80%
6%

75% 7%

8%

70% 9%
Utiliz. Cap. Productiva (Izqda).
Tasa de paro (invertida) (dcha) 10%

65% 11%


Perspectivas de inflación: Tras haber llegado a un pico de
+3,5% interanual y +2,1% interanual subyacente; estamos en
una situación en la que creemos que el indicador de precios
más seguido en EEUU debiera empezar a remitir. Y lo Ni durante los
estimamos así por tres motivos: (i) El primero de ellos es que últimos años de
pensamos que los repuntes de precios en las commodities más política monetaria
importantes que eventualmente se pudieran producir van a expansiva se ha
tener un impacto modesto sobre el indicador de precios. desbocado la
Por ejemplo, aunque el precio del crudo subiera hasta los inflación, ni
130$/B –estimamos 125$/B para finales de 2012-, estaríamos creemos que vaya a
hablando de la mitad de la tasa de incremento que llevamos suceder algo así a
este año. partir de ahora.
(ii) Como segundo elemento tenemos que van a desaparecer
los efectos provocados sobre el IPC de las distorsiones en los


20

Análisis
precios de los vehículos y sus componentes, que han
presionado sustancialmente al alza durante este año, sobre
todo tras el incidente de Fukushima. La debilidad del
(iii) Debilidad del mercado laboral: el elevado nivel de mercado laboral
desempleo complica mucho la posibilidad de que haya será uno de los
presiones inflacionistas por el lado de los sectores más elementos que
intensivos en mano de obra. ayudará a contener
la inflación.
¿Van a provocar las políticas monetarias de la FED una crisis
inflacionista? En nuestra opinión no. Creemos que no debería
haber temor por este lado. Si miramos hacia atrás durante los
cinco últimos años, en muchos de los cuales la política
monetaria ha venido siendo claramente expansiva, podemos
observar que a pesar de haber sido un período en el que los
precios de las materias primas han mostrado una volatilidad
extrema, el promedio de inflación ha sido del 2%. Este nivel
parece perfectamente compatible con la estabilidad de precios.

Tabla 1.2.3.- Indicadores de precios de la economía
estadounidense.
6,0%

5,0%

4,0%

3,0%

2,0%

1,0%

0,0%
IPC a/a
-1,0% IPC Subyacente
PCE
-2,0% PCE subyacente
-3,0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011


No creemos que esta situación vaya a cambiar en los próximos
trimestres, por lo que creemos que la estabilidad de precios en
la economía estadounidense no es un factor de elevado riesgo.
2012 es además un año de elecciones presidenciales en EEUU.
Esto admite varias lecturas. Aunque aún es demasiado pronto A medida que se
para determinar las probabilidades de éxito de Obama en su acerquen las
intento de reelección –de hecho no se sabe aún ni siquiera con
elecciones
quién habrá de competir en las filas republicanas-, hay un par
de cuestiones que sí conviene ir planteándose. La primera de aumentará la
ellas es si el actual presidente será o no capaz de lograr la volatilidad, por la
reelección, lo cual dictará una política fiscal u otra… y la incertidumbre que
segunda es tratar de anticipar qué tipo de gobierno podrá ello podría provocar.
ejercer durante el año 2012. Las dificultades que se han puesto
de manifiesto durante toda la segunda mitad de 2011 para
llegar a acuerdos entre republicanos y demócratas en relación
a las medidas a adoptar para reducir el déficit, que situaron a la
deuda estadounidense al borde del impago, y que incluso les
llevó a sufrir una rebaja de rating, pueden ser un síntoma de lo


21

Análisis
difícil que le puede resultar al presidente sacar adelante sus
programas de Gobierno. Esta situación de tensión entre ambos
partidos creemos que podría ir a más durante todo el ejercicio,
imposibilitando la adopción de medidas de política fiscal que
sean contundentes. Por tanto, es muy probable que la
economía de EEUU por el lado de la política fiscal tenga que
lidiar con 2012 utilizando únicamente las medidas que
actualmente están ya en vigor.


22

Análisis

1.3.- Europa: “Calculado paseo por el borde del abismo”

La UEM continúa asomándose al precipicio, y parece que lo hace de forma
consciente. Los acuerdos alcanzados en el Consejo Europeo del 9 de diciembre son un
avance en la integración europea, pero aplazan la resolución de problemas que
demandan soluciones inmediatas y no contemplan medidas realmente ambiciosas
como la emisión de Eurobonos. Las compras de deuda del BCE seguirán siendo el
único elemento estabilizador del mercado en el corto plazo. Alemania no ha
desaprovechado la ocasión de imponer sus tesis en favor de una mayor austeridad,
compromiso asumido por los países de la Eurozona en un escenario de
estancamiento económico.

Difícilmente podía imaginar Emily Brontë que el título de su
novela Cumbres Borrascosas, publicada en 1.847, podría servir
para describir lo que ha sucedido en Europa en 2011. En medio
de una crisis de deuda que ha hecho tambalearse los cimientos
de la Unión Europea, hemos asistido a una serie de cumbres de
líderes de la Eurozona cuyos resultados en líneas generales
han sido decepcionantes y han contribuido a desatar una
tormenta financiera.
La crisis de deuda europea ha ido extendiéndose desde países
formalmente rescatados como Grecia, Irlanda y Portugal, a
otras economías como España e Italia que, sin tener una crisis
de solvencia, sí pueden atravesar problemas puntuales de
liquidez debido al notable incremento de sus costes de
financiación. El cambio de escala del problema es evidente,
debido a la mayor dimensión de la deuda de Italia y España en
términos absolutos (gráfico 1.3.1).
Las decisiones políticas relevantes se han tomado con retraso
y la mayor parte de las medidas adoptadas (tardía
reestructuración de la deuda griega, escasa dotación del Fondo
Europeo de Estabilidad Financiera, incógnitas acerca de la La tensión en el
recapitalización bancaria) han sido insuficientes. Como mercado de deuda
consecuencia de ello, la tensión en el mercado de deuda ha ido elevó las primas de
in crescendo tras cada cumbre europea, hasta alcanzar una riesgo hasta niveles
situación límite en la que los diferenciales de deuda de España insostenibles
e Italia llegaron a superar los 450 puntos básicos, un nivel
insostenible en el medio plazo. Incluso los diferenciales de
países core como Francia vieron ampliarse sus primas de
riesgo de forma sustancial.
Tras este ejercicio de funambulismo, ¿ha cambiado algo tras el
Consejo Europeo del pasado 9 de diciembre? En primer lugar,
hay que destacar el efecto positivo de haber alcanzado un
acuerdo que permite avanzar en la integración fiscal de
Europa. Los principales acuerdos alcanzados son:
El déficit estructural de las administraciones públicas
no podrá superar el 0,5% del PIB, con un máximo
convencional del 3%. Esta norma deberá ser introducida
en cada país en una ley nacional del máximo rango,


23

Análisis
junto con mecanismos de estabilización y reducción de
la deuda superior al 60% del PIB.
La Comisión Europea supervisará los presupuestos
anuales de cada estado miembro y podrá solicitar
revisiones antes de su aprobación en los parlamentos
nacionales.
Los acuerdos del
Se impondrán sanciones automáticas a los países
Consejo Europeo del 9
incumplidores excepto si una mayoría cualificada se
de diciembre
opone.
profundizan en la
Se fortalece la coordinación económica en la UEM,
integración fiscal
garantizando que las reformas importantes de la
europea…
política económica se debatan y coordinen de forma
global.
Se adelanta la entrada en vigor del nuevo European
Stability Mechanism (sustitutivo del EFSF y dotado con
500.000 M.€) a junio de 2012. Además, las decisiones
acerca de este fondo se tomarán por una mayoría
cualificada del 85% en lugar de la unanimidad actual, lo
que debería agilizar el proceso.
Los países miembros aportarán 200.000M.€
adicionales en préstamos bilaterales al FMI para hacer
frente a la crisis.

Tabla 1.3.1.- Déficit público y volumen
de deuda pública

…y reducen de forma
sustancial la
probabilidad de una
Fuente: FMI: World Economic Outlook y Financial Stability Report. ruptura del euro

En nuestra opinión, se trata de medidas positivas que
reducirán en parte la inestabilidad financiera en la Eurozona.
En primer lugar, dejan clara la voluntad de profundizar en la
integración europea, cimentando la unión monetaria con una
unión fiscal de la que se carecía hasta este momento. El firme
compromiso de austeridad también debería redundar en una
reducción de los actuales niveles de déficit y deuda públicos,
que han provocado la actual crisis de confianza.


24

Análisis
En conjunto, podemos afirmar que el acuerdo alcanzado
demuestra el compromiso de los países miembros con el
proyecto de la UEM y reduce de forma drástica la probabilidad
de una ruptura del euro. Entre otras razones, porque Europa
parece haber asumido que la ruptura del euro implicaría
consecuencias negativas gravísimas, entre las que destaca la
imposibilidad de pago de la deuda de los países periféricos, a la Sin embargo, no se
que la banca alemana tiene una gran exposición en su balance. han abordado
Sin embargo, consideramos que el reciente acuerdo deja, algunos aspectos
como es habitual en Europa, algunos asuntos muy relevantes relevantes como la
sin resolver. Por lo tanto, en los dos primeros trimestres de emisión de eurobonos
2012 se mantendrán algunos factores de incertidumbre que
tendrán su reflejo en el mercado, entre los que podemos
destacar:
Rechazo a la emisión de Eurobonos. Aunque su
aprobación era prácticamente improbable, ni siquiera se
ha insinuado un plan para poder emitirlos en el futuro.
Aunque es posible que la intervención del BCE permita
salir de esta situación sin los eurobonos, su puesta en
marcha habría sido un respaldo inequívoco al proyecto
europeo y habría terminado con la desconfianza acerca
de la deuda de algunos países periféricos.
Posibles obstáculos a la aprobación de los acuerdos
alcanzados. Aunque las conclusiones de la cumbre se
aprueben en forma de acuerdos bilaterales sin tener que
recurrir a un interminable proceso de cambio en los
Tratados de la UEM, la experiencia demuestra que la
presencia de 26 países con perspectivas diferentes
siempre puede provocar retrasos en el refrendo de las
decisiones. En Francia, el principal partido de la
oposición, favorito según las encuestas actuales, ha
mostrado su intención de renegociar los acuerdos.
Escasa dimensión de los fondos de rescate. A pesar del
adelanto del ESM en 12 meses, Alemania continúa
rechazando su ampliación, por lo que Europa solo
dispondrá en el próximo semestre del EFSF, que ha
demostrado su absoluta ineficacia. El nuevo ESM dotado
con 500.000 millones de € es insuficiente, ya que los Y los mecanismos de
vencimientos de deuda de Italia y España agotarían estabilidad diseñados
más del 50% de ese fondo en sólo 6 meses (gráfico continúan siendo
1.3.2). insuficientes
¿En qué lugar nos deja esta situación? Pues con el BCE como
único garante de la estabilidad financiera en Europa en el
corto plazo, ya que solo la compra de bonos soberanos servirá
para contener los diferenciales de deuda. Las medidas
acordadas contribuirán a reducir el endeudamiento de los
estados, pero el proceso de consolidación fiscal y
desapalancamiento será necesariamente lento.


25

Análisis
Tabla 1.3.2.- Vencimientos de deuda de España
e Italia en el primer semestre de 2012
60.000

50.000
El BCE queda como
ESP ITA garante fundamental
40.000
de la estabilidad
financiera europea
30.000

20.000

10.000

0
ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12
Fuente: Bloomberg. Datos en millones de €.

Por lo tanto, podríamos decir que la crisis de deuda es un
incendio, para el cual se ha diseñado un cortafuegos (el límite
de déficit estructural y endeudamiento) alejado del foco actual
del incendio. El cortafuegos puede evitar que el incendio se
extienda, pero no extinguirlo. Y el único cuerpo de bomberos
de acción inmediata del que dispone Europa es el BCE, dirigido
por Mario Draghi.
En consecuencia, ¿cuál será la política del BCE en los
próximos trimestres? Hasta ahora, la autoridad monetaria se
ha mostrado reticente a comprar deuda soberana de forma
masiva, y sólo ha actuado cuando las primas de riesgo de los
países periféricos se ha acercado a los 500 puntos básicos, nivel
que puede considerarse un punto de no retorno.
Si el BCE tiene la posibilidad de controlar la crisis de deuda,
¿por qué no anuncia una compra masiva de bonos? Creemos
que el BCE, guiado por la ortodoxia alemana, entiende que
existe el riesgo de que la compra de bonos y la reducción de las
primas de riesgo lleven a los países periféricos, amparados por
el banco central, a aplazar sine die los necesarios pero
impopulares planes de reducción del déficit.
En consecuencia, la postura del BCE seguirá siendo reticente, Las compras de deuda
de forma oficial, a un Quantitative Easing. Esto creará un soberana del BCE son
deliberado clima de cierta tensión, en la que los costes de la única forma de
financiación se mantendrán elevados, en un calculado paseo reducir las primas de
por el borde del abismo que obligará a los gobiernos a riesgo en el corto
perseverar en sus ajustes. plazo.

En nuestra opinión, la intención del BCE seguirá siendo
comprar deuda soberana solo de forma limitada, ya que su
tratado fundacional le otorga el mandato único del control de
la inflación y le prohíbe ser prestamista de último recurso de
los estados.
Sin embargo, las circunstancias del mercado obligarán al


26

Análisis
BCE a intervenir en los próximos meses, como lo ha venido
haciendo desde agosto. Posibles retrasos en la puesta en
marcha de los acuerdos del 9 de diciembre y, especialmente,
los vencimientos de deuda que Italia afronta en los próximos
meses (113bn€ en 1T’12) nos llevan a pensar que el BCE
Por la influencia
seguirá ampliando su programa de compra de bonos, porque
alemana, el BCE se
es la única solución realmente efectiva en el corto plazo.
muestra reticente a
Aunque las compras de bonos tengan un límite extraoficial de ampliar su programa
20.000 M.€ semanales, si el BCE comprara la mitad de ese de compra de bonos
importe en cada semana del próximo año, a finales de 2012
habría comprado unos 500.000 millones de € de deuda
soberana, lo que puede ser considerado un Quantitiative
Easing similar puesto en marcha por la Fed (gráfico 1.3.3).

Tabla 1.3.3.- Adquisición de deuda soberana
por parte del BCE
24.000

20.000

16.000

12.000

8.000

4.000

0
7-oct
14-oct
21-oct
28-oct
4-nov

2-dic
9-dic
11-nov
18-nov
25-nov
2-sep
9-sep
16-sep

30-sep
23-sep
12-ago
19-ago
26-ago

Fuente: BCE. Datos en millones de €.

En resumen, podemos afirmar que nos encontramos en un tira
y afloja, en el que Alemania, con el apoyo de Francia, ha Sin embargo, las
conseguido el respaldo prácticamente unánime a una política circunstancias le
de mayor austeridad en el conjunto de la Eurozona. Siendo la obligarán a llevar a
contención presupuestaria una buena receta para reducir los cabo un Quantitative
peligrosos niveles de endeudamiento actuales, una cuestión Easing a la europea,
clave es cómo afectarán los recortes fiscales a una economía aunque lo haga “con
que muy probablemente, ha entrado en recesión. sordina”
La economía europea ha seguido la tendencia global de
desaceleración desde el 2T’11, y el frenazo amenaza
claramente con convertirse en una recesión. En nuestra
opinión, el PIB de la Eurozona ya se está contrayendo, y
mostrará cifras trimestrales negativas en el último trimestre
de 2011 y en el 1T’12, de las que se recuperará
progresivamente a finales de (gráfico 1.3.4).


27

Análisis
Las principales causas de este retroceso son la debilidad de la
demanda interna, el menor crecimiento del sector exterior y
la contracción del gasto público. Además, tanto el sector Los miembros de la
público como el privado deben llevar a cabo una drástica UEM se han
reducción de su endeudamiento. Este proceso de comprometido a
desapalancamiento será duro y prolongado, por lo que la recortar sus niveles
recuperación no tendrá lugar hasta el segundo semestre de de déficit y deuda…
2012 y se producirá a tasas de crecimiento muy modestas, no
superiores al 0,5% trimestral.
La ralentización de la economía será generalizada y afectará a
todos los componentes del PIB, comenzando por una demanda
interna bastante débil. El consumo, que se ha incrementado
+0,3% en los dos últimos trimestres, no mostrará cifras
positivas en el comienzo de 2012. Sólo los indicadores del
sector servicios muestran buen aspecto, mientras las que las
ventas minoristas y las ventas de automóviles se contraerán.

Tabla 1.3.4.- Evolución del PIB

6%

4%

2%

0%

-2%
UEM Alemania
-4%
Francia España
-6% Italia
-8%
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

…lo que supone un
Las perspectivas no mejorarán hasta finales de 2012, ya que reto formidable para
la demanda no podrá superar algunos obstáculos como la unas economías que
elevada tasa de paro en el conjunto de la UEM, el escaso se contraerán
crecimiento de los ingresos familiares reales por la mayor durante los dos
próximos trimestres
inflación y los bajos niveles de confianza del consumidor.


28

Análisis
El deterioro de las expectativas también es común al sector
empresarial (gráfico 1.3.5), lo que provocará una caída de la
inversión en próximos períodos. Las dificultades de acceso al
crédito, los menores resultados empresariales y el menor
incentivo para reponer inventarios causarán un retroceso de la
inversión a principios de año, una posibilidad que algunos
indicadores adelantados como los índices PMI ya están
reflejando. La inversión en construcción tampoco será un
factor dinamizador, por lo que esperamos un estancamiento
de la inversión en el conjunto de 2012 y un leve repunte,
cercano al 1% en 2013.
El PIB de la Eurozona
se estancará durante
Tabla 1.3.5.- Indicadores de confianza
el año 2012
sectoriales
12
8
4
0
-4
-8
-12
Industria Consumo
-16
Comercio Servicios
-20
3T'10 4T'10 1T'11 2T'11 3T'11 4T'11
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.

La debilidad del consumo y la inversión provocará que la
creación de empleo sea muy lenta en los países centrales de la
UEM y las tasas de paro puedan incluso incrementarse en
algunos países periféricos, por lo que creemos que la tasa de
paro difícilmente bajará del 10% en el conjunto de la UEM en
2012, y sólo podrá reducirse hasta una cifra cercana al 9,5% en La recuperación
2013. deberá esperar a
2013, y lo hará de
El gasto público será más bien un freno de la demanda, ya que forma muy
los países intentarán ajustar y racionalizar sus gastos progresiva…
corrientes, mientras el alto endeudamiento impedirá recurrir
al estímulo de la inversión pública. De este modo, sólo el sector
exterior realizará una contribución positiva en 2012, y ello
será debido en mayor medida a la caída de las importaciones
que a un aumento de las exportaciones similar al de los años
2010-11, que no podrá repetirse por la desaceleración en
algunos mercados emergentes.


29

Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012

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