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Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012
 

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    Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012 Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012 Document Transcript

    • AnálisisInforme de EstrategiaPerspectivas 1er trimestre 2012Escenario 2012/13: Una mirada desdeel abismo. El BCE, un buen amigo.Índice0.-Resumen 31.- Síntesis de estimaciones 42.- Perspectiva Económica 53.- Materias Primas 564.- Tipos de Interés 595.- Divisas 636.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 67ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 84ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 85ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 88ANEXO IV: ETFs, Lista de Convicción 91Equipo de Análisis (sujeto al RIC)Ramón ForcadaDavid García MoralEva del BarrioBeatriz MartínJesús AmadorVictoria SandovalDistribución InstitucionalJosé Enrique RenedoElisabeth de LinosPatricia Gómez GilLaura MartínTels. 91 339 78 11 © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 1
    • AnálisisDisclaimer-Aviso LegalLos informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A. (en adelante “Bankinter”) serealizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha deemisión de los mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradascomo fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejantan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta deinstrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentosfinancieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión,por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin elasesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable deluso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor queformalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en losinformes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores einstrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución oresultados futuros.El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre losque figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero enningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentidode las recomendaciones contenidas en los informes.Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones dealguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/oparticipadas.Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o decualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estarinteresado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías aque se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momentomantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,derechos o warrants de alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por elDepartamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisisfundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propiaopinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa encontrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde elmomento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos derevalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto deanálisis en los informes conviene mencionar las siguientes:D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, esConsejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden serreproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sinla previa autorización escrita de Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 2
    • AnálisisResumen La salida de las crisis es lenta, pero ha comenzado.-Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente el BCE haterminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las cosas. Pensamosque está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania losmensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo de Trichet por Draghi es el factordeterminante de este cambio de enfoque. Si el BCE llega a ser lo suficientemente generoso,podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos. El BCE podría convertirse (casi) ennuestro mejor amigo. Proceso de mejora, aunque imperfecto y los daños son ya inevitables.-No mantenemos una visión negativa sobre el entorno económico. Pensamos que el contextoeconómico ya no continuará empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europaha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento(PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. El no haber tomado las decisiones a tiempo ha dadolugar a un sell-off o venta masiva de los activos europeos, casi de cualquier activodenominado en euros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte de inversores delresto del mundo, obviamente. Además, afrontamos una reentrada en PIB negativo para elconjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11 ya haya sido ligeramentecontractivo y estimamos que el conjunto de 2012 presentará un crecimiento plano entérminos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder el tiempo; será otro año perdidopara Europa. Incluso los más fuertes son arrastrados… Estos son los daños ya inevitables,aunque como contrapartida el cambio de contexto está teniendo ya lugar. Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece.-Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbre europea de jefes de estado yde gobierno del pasado 9 de Diciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil.Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la expectativa de que se aprobarala emisión de eurobonos, pero es pronto para eso. Sin embargo, la cumbre introdujo cambiosde cierta importancia que despejan algo la salida de la crisis: se restableció el principio de noparticipación del sector privado en quitas, se estableció un sistema de penalizacionesautomáticas a los estados a incumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%) y sedecidió que se podrá activar el programa de rescate permanente (ESM o European StabilityMechanism) con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse unanimidad comohasta ahora. No es mucho, pero parece casi suficiente. Afortunadamente, la proactividad delBCE compensará el limitado alcance de las decisiones políticas. Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.-Resulta sorprendente que todavía no se esté valorando suficientemente este hecho. Apenashace un par de meses la probabilidad de ruptura y desaparición del euro no era despreciable,representando uno de los principales factores desestabilizadores para el mercado. Ahora,tras la cumbre europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE el día anterior,la probabilidad de desaparición del euro vuelve a ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso? Ennuestra opinión, realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sidotremendamente desestabilizador para la economía global, no sólo para la europea. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque muy lentamente.-Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono del mercado es mejor que vayacambiando de idea. Pero quienes piensan que el tono bajista y derrotista permanecerátambién durante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectiva menos destructiva.Estamos iniciando un proceso de cambio muy lento puesto que se trata de una etapa dedesapalancamiento, básicamente de los estados. Sin embargo, creemos que se antepondrá elvalor de la progresiva superación de la crisis al resto de factores. Nos encontramos cómodoscon los niveles de exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a todos losperfiles de riesgo a finales de Octubre. Nuestras valoraciones actualizadas ofrecenpotenciales de revalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. +13%) para el S&P500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente algo más generosos para el EuroStoxx-50(+19%). La excepción negativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 sóloligeramente por encima de los 8.400 puntos. Sin embargo, para 2013 estimamos que todaslas principales bolsas (las que nosotros sometemos a nuestra valoración directa) ofrecenpotenciales de doble dígito, lo que representa una mejora sustancial. Geográficamente,EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva para invertir. Las economíasemergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo Brasil. Japón vivirá su propiasingularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no será necesariamentenegativa. Todos los detalles se describen en el interior de este informe. ¡Buena lectura! © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 3
    • Análisis Síntesis de Estimaciones, Bankinter.- Estimaciones Bankinter 2006r 2007r 2008r 2009r 2010r 2011e 2012e 2013e 1.- PIB (media anual) España 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,1 0,7 -0,6 0,6 Eurozona 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,7 1,2 0,1 1,0 Diferencial España - UEM 100 108 -30 40 -177 -51 -70 -40 EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 1,8 1,9 2,3 R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 0,8 0,6 1,0 Japón (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 -0,4 1,5 1,6 China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 9,3 8,5 8,5 India (fiscal)* 9,7 9,2 6,8 7,9 8,3 6,7 6,0 7,0 Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 3,0 2,5 3,0 2.- IPC España 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 2,8 2,3 2,0 Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,8 2,0 1,8 EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 3,2 2,8 2,4 R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,7 3,2 2,5 Japón 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 -0,2 -0,2 -0,2 China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 4,5 4,0 4,0 India ** 7,0 4,0 6,7 7,2 9,5 9,0 8,0 7,5 Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,5 5,5 5,5 3.- Paro España (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 21,9 22,4 22,2 Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 10,3 10,1 9,6 EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,5 8,0 7,6 R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 8,2 7,8 7,5 Japón 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,2 4,1 China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,1 4,1 4,4 4,2 Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 6,5 6,0 4.- Crédito s. privado España, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -3,5 -1,8 1,1 España, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -2,6 -1,5 0,8 Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 3,8 3,2 3,5 5.- Tipos oficiales (Dic.) Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,50 0,50 EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,50/0,75 R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 Japón 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10 China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,20 6,00 India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 8,50 8,5/8,25 8,00 Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 9,50 10,00 6.- Bono 10A (Dic.) Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 1.88 2,30 2,45 EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 1,84 2,50 2,50 R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 2,06 2,45 2,70 Japón 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 0,98 1,10 1,25 7.- Divisas Eurodólar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,299 1,25/1,35 1,25/1,35 Euroyen 156,39 165 127 130 109 101 100/110 110/120 Dólaryen 118,75 114 91 91 81 78 80,8/82,0 88,0/89,0 Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,839 0,82/0,87 0,82/0,87 Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,218 1,20/1,25 1,20/1,25 8.- Materias primas (Dic.) Petróleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 103,6 125,0 137,0 Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.594 1.850 1.950 * Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012. ** La principal medida de inflación de la India es el Indice de Precios Mayoristas. *** 2011 para apartados 6, 7 y 8, valor a cierre de 19 de diciembreFuente: Estimaciones 2011/12 Análisis Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 4
    • AnálisisInforme de Estrategia de Inversión 1er trimestre 2012Enero/Marzo, 2012. Perspectiva 2012-20131.- Perspectiva Económica1.1.- Una visión de conjunto“Un gobierno lo suficientemente grande como para proporcionar todo lo que unodesea, es igualmente lo suficientemente poderoso como para llevarse todo lo queuno posee.”Thomas Jefferson.Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente elBCE ha terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar lascosas. Pensamos que está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismotiempo a Alemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo deTrichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque.Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece, aunque sea impopulardecirlo. Si el BCE es lo suficientemente generoso, podrían terminar siendoinnecesarios los eurobonos. Por tanto, no mantenemos una visión negativa sobre elentorno económico. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunquemuy lentamente. Pensamos que el contexto económico ya no continuaráempeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitablela entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajoempleo y Bajos tipos. EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva parainvertir. Las economías emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todoBrasil. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de las consecuencias delterremoto, aunque no será necesariamente negativa. La salida de las crisis es lenta,pero ha comenzado.Hace ahora justo un año por estas mismas defendíamos que lacrisis era europea, pero no global, y que el BCE terminaríasoportando toda la responsabilidad de resolver el problema. Alfinal, el verdadero problema son los estados, no las empresas,ni siquiera los bancos. Lo venimos defendiendo desde 2010 yfinalmente los acontecimientos han puesto de manifiesto queefectivamente es así. Tras meses de descoordinación y errores, El detonante delfinalmente el BCE adoptó las medidas necesarias en su cambio es la reuniónreunión del 8 de Diciembre para permitir que empezaran a del BCE del 8 decambiar las cosas. En cierta forma, el BCE ha comenzado a diciembre.contrarrestar la ineficacia de la política. Pensamos que está yaaplicando un QE o Quantitative Easing (programa de liquidez agran escala) encubierto, proporcionando al mismo tiempo aAlemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”,evitando así un enfrentamiento del que no habría salidovictorioso. El relevo de Trichet por Draghi es el factordeterminante de este cambio de enfoque. Políticamente hay © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 5
    • Análisismás avances en Europa de lo que parece, pero pensamos queno se está realizando un análisis lo suficientemente riguroso alrespecto, por lo que la recuperación del mercado no seráinmediata. El caso es que el BCE está empezando a compensarla inacción política y eso es muy importante, hasta el punto deque podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos parasuperar esta crisis. Por tanto, no mantenemos una visiónnegativa sobre el entorno económico, sino más bien abierta a Ya no mantenemosuna esperanza firme de mejora, aunque muy lenta. Los una visión negativamercados empezarán a descontarlo durante la primera mitad sobre el entornode 2012, aunque muy despacio, sobre todo en el caso de las económico….bolsas, cuyos potenciales en estas circunstancias seencuentran francamente limitados. Pensamos que el contextoeconómico ya no continuará empeorando, pero la lentitud enreaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entradaen un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento(PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. La vigencia mínima de esteescenario será de 2 años, aunque la rapidez en superarlodependerá de las medidas estructurales que se adopten, sobretodo en la UEM.Tabla 1.1.1.- Ayudas al sistema financiero de cada estado ypor parte de su propio gobierno, en % del PIB. ...aunque la mejora será muy lenta y progresiva, caracterizada por un contexto BBB.Fuentes: FMI, Intermoney.:: En lo global y en lo particular, es decir, en lo europeo.-Los europeos hemos tardado tanto tiempo en adoptar un plande salida correcto, que una crisis que no tenía por qué habersido global, al final lo ha sido. Ciertamente, ni siquieranosotros, en nuestro superior nivel de pesimismo en relaciónal consenso desde el inicio del verano, esperábamos que lainacción europea se prolongara tanto tiempo y por ello nofuimos capaces de descontar la globalización de la crisis. Dealguna forma ha aparecido un cisne negro. Se ha puesto en © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 6
    • Análisisevidencia que si Europa tiene la oportunidad de decepcionar,normalmente decepciona. Pero la situación está cambiando ynuestro pesimismo de este pasado verano ha mutado en uncontenido optimismo deslucido por una apreciable dosis deescepticismo, más por el tiempo que llevará cambiar lasituación que porque dudemos del desenlace final del proceso.Y, sorprendentemente, esto es así gracias al BCE. El tiempo que hemos perdido los:: Las consecuencias de haber tardado tanto son tangibles.- europeos no ha salido ni muchoLa descoordinación europea y el retraso, hasta el mismo bordedel abismo que representa la desintegración del euro, en menos gratis...tomar decisiones realmente efectivas han dado comoresultado dos consecuencias ya inevitables a estas alturas, aúnen el caso de que la situación esté ya reconduciéndose comonosotros pensamos:(i) Se ha producido un sell-off o venta masiva de losactivos europeos, casi de cualquier activo denominado eneuros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte deinversores del resto del mundo, obviamente. Si Alemaniapiensa que puede quedar exenta del mismo, se equivoca. Lareciente dificultad para colocar sus emisiones de bonos lo ponede manifiesto, así como el mismo debilitamiento del euro… apesar de que los americanos intervienen alzándolo de nuevocada vez que representa una desventaja comercial para ellos.(ii) En segundo lugar, la reentrada en PIB negativo para elconjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11ya haya sido ligeramente contractivo y estimamos que elconjunto de 2012 presentará un crecimiento plano entérminos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder eltiempo; será otro año perdido para Europa en términos decreación de riqueza. Incluso los más fuertes son arrastrados:las últimas revisiones del PIB de Alemania apuntan a un rangoentre +0,8% (institutos IFO, ZEW y Universidad de Kiel) y tansólo +0,4% (Bundesbank), siendo este último el másrecientemente publicado. Como referencia para explicar esto,el 40% de las exportaciones alemanas se dirigen al resto de ...pues se hasocios de la Eurozona, de manera que un debilitamiento de la producido un sell-offdemanda interna de estos últimos sólo puede traducirse en en de activos europeosuan reducción de las exportaciones alemanas… y Alemania es, y el PIB de lajunto con Japón, uno de los países más abiertos - y, por tanto, Eurozona volverá amás dependientes - al exterior del mundo. Por su parte, el entrar en negativo.instituto de estadísticas francés ya ha admitido que elcrecimiento del país ha sido ligeramente negativo en el 4T’11,aunque no lo ha cuantificado.No habrá excepciones y el impacto será y está siendo ya global,aunque menos severo a medida que uno se aleja de laEurozona. EE.UU. difícilmente conseguirá crecer por encimadel 2%, a pesar de lo cual se presenta como el área geográficamás atractiva para invertir. Los 2 QE aplicados hasta ahorahan dado su resultado, entre otras medidas, y creemos que nopasará mucho tiempo antes de que apliquen un QE3. Ennuestra opinión, sólo están esperando a que la Eurozona hagasu propio QE para ponerlo en marcha. Las economíasemergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todoBrasil, donde el crecimiento podría acercarse más bien hasta © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 7
    • Análisissólo +2%. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de lasconsecuencias del terremoto, aunque no será necesariamentenegativa porque el proceso de reconstrucción y la lejanía de losproblemas europeos podría permitir un nivel de crecimientoligeramente superior a +1,5% durante los próximos 2 años.Eso será más que suficiente para los estándares nipones. En general, las revisiones delTabla 1.1.2.- Síntesis de estimaciones de PIB por áreas crecimiento son a lageográficas comparadas con anteriores estimaciones. baja... 2012e 2013e Anterior Actual Anterior Actual UEM 1,2% 0,1% 1,6% 1,0% España 1,2% -0,6% 1,6% 0,6% EE.UU. 2,0% 1,9% 2,5% 2,3% R.Unido 1,6% 0,6% 2,0% 1,0% Japón (fiscal) 2,2% 2,4% China 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% India (fiscal) 7,5% 6,0% 7,5% 7,0% Brasil 2,8% 2,5% 2,6% 3,0%Fuente: Bankinter, Análisis.:: La ineficacia política empieza a ser reemplazada por unbanco central con una perspectiva más pragmática.-La superación de la crisis europea exige actuar en el cortoplazo, con medidas que permitan parar el golpe, es decir,estabilizar el mercado (sobre todo de bonos soberanos), perosimultáneamente en el medio y largo plazo, conmodificaciones al Tratado de la UE que impidan o, al menos,dificulten mucho que esto vuelva a suceder. Las medidas decorto plazo son, básicamente, de política monetaria noconvencional (liquidez) y corresponde adoptarlas al BCE, talcomo ya lo han hecho previamente la Fed, el BoE o el BoJ. Lasde más largo plazo son de tipo estructural, de modificación de ...lo cual estratados, y por eso son de adopción más lenta debido a la compatible con unadiversidad política europea. En nuestra opinión, si tuviéramos mejora progresivaque sintetizar ambos tipos de medidas diríamos que se trata deaplicar un QE o Quantitative Easing en el corto plazo y de del entorno graciasgarantizar una gestión sensata de las arcas públicas en el largo al QE encubierto queplazo por parte de los estados miembros, lo que debería aplica el BCE.desembocar con el paso del tiempo en la creación de algún tipode eurobonos. Tenemos la impresión de que el BCE, bajo ladirección de Draghi, ya ha puesto en marcha de forma muyhábil un QE encubierto para evitar problemas con Alemania,aplicando una perspectiva mucho más pragmática a larealidad del problema, lo que nos lleva a creer que inclusopuede contrarrestar la ineficacia política y sacar a la Eurozonade la crisis en un tiempo razonable.:: El BCE se convierte (casi) en nuestro mejor amigo.-Ha quedado claro que Draghi no es Trichet… afortunadamente.Adoptó 4 medidas formales nada más llegar al cargo, pero casilo más importante es una medida que sólo informalmente hacomenzado a aplicar, ya que formalmente no puede reconocer: © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 8
    • Análisisun QE encubierto, pero que está empezando a funcionar concierto éxito, proporcionando soporte al sistema financiero. Nopuede formalizar que aplica un QE porque eso seríaenfrentarse abiertamente a Alemania, algo que Draghi nopodría permitirse. Por ello, somos testigos de una especie dedoble juego por parte del BCE: aplaca a Alemania condeclaraciones que confirman su compromiso con la austeridady que refuerzan estéticamente la idea de que las compras debonos no serán en ningún caso eternas ni infinitas, que enningún caso el BCE será prestamista de último recurso, peroactúa de manera firme realizando dichas compras e 2 reuniones, 2inyectando liquidez en el sistema financiero europeo con el fin bajadas de tipos yde evitar un credit crunch. En nuestra opinión, la reunión del una mayorBCE del 8 de Diciembre marcó un antes y un después en el flexibilidad en elprotagonismo del BCE y, por extensión, en la solución a la ámbito de lacrisis europea. En esa reunión adoptó las siguientes 4 medidas liquidez.formales a que hemos hecho referencia unas líneas atrás y queson las siguientes:(i) Bajadas de tipos. Desde que Draghi está al frente delBCE (1 Nov.2011) han tenido lugar 2 reuniones de lainstitución, con sendas bajadas de tipos. Hasta la fecha harecortado el tipo director desde 1,50% hasta 1,00% yestimamos que no se detendrá hasta, al menos, 0,50%. Esobvio que las bajadas de tipos no son la solución a la crisis enEuropa, pero es igualmente obvio que, en el peor de los casos,no la obstaculizan y transmiten una determinación muy firmeal resto de agentes (empresas, familias, gobiernos, etc) enrelación a adoptar absolutamente todas las medidas de políticamonetaria existentes para favorecer la resolución delproblema, hasta el punto de estar dispuestos a llegar al mismoagotamiento de las medidas convencionales. Desde hacetiempo que se encuentran próximos a cero los tipos directoresen EE.UU. (0%/0,25%), Reino Unido (0,50%) y Japón(0%/0,10%). ¿Tiene sentido que la Eurozona sea unaexcepción?. Nosotros pensamos que no y que sólo era cuestiónde tiempo que el BCE cambiara de actitud... aunque,lamentablemente, haya sido necesario tener que esperar al Aunque el BCE siguerelevo de Trichet al frente de la institución y a que las proporcionando aprincipales economías europeas vieran cómo se deterioraba su Alemania eldesarrollo para que esto fuera posible. mensaje formal que(ii) Flexibilización del abanico de colaterales que acepta al puede digerir.descuento. Hasta ahora sólo aceptaba AAA o máxima calidadequivalente, con excepción de los bonos soberanos de cada país(Grecia es un magnífico ejemplo de esta excepción), pero los haampliado hasta rating A, incluye titulizaciones hipotecarias (ladimensión del crédito relacionado con inmuebles es uno de losprincipales factores de bloqueo de la economía europea yparticularmente de la española) y créditos a particulares yempresas. Aunque aún no está bien definido el rango deactivos que aceptará al descuento a partir de ahora, el espírituque subyace en esta flexibilización es la intención de aceptaractivos de la naturaleza más amplia posible. Con ello buscapromover la liquidez entre las entidades financieras europeas,de manera que ninguna de ellas pueda sufrir un cuello debotella de financiación por carecer de suficientes colateralesadecuados. En nuestra opinión, esta es una medida muy © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 9
    • Análisispotente de cara a dotar de liquidez al sistema financieroeuropeo.(iii) Realización de 2 subastas de liquidez a 36 meses(20/12/11 y 28/2/12). Hasta ahora la subasta a mayor plazo eraa 13 meses. Obviamente, con esta medida y la anterior elestrés sobre los vencimientos del 2012 de la banca europea(unos 800bn€) se reduce significativamente y proporcionará El aumento deuna estabilidad valiosísima en la financiación de las entidades. dimensión del balance del BCE es la Tabla 1.1.3.- Evolución de la dimensión de los balances del mejor prueba de BCE y la Reserva Federal. cómo está 2.500 actuando... BCE: tamaño de su balance (miles millones €) 2.400 2.300 2.200 2.100 2.000 1.900 1.800 3.000.000 Fed: tamaño de su balance (millones $) 2.900.000 ... de manera que, si 2.800.000 no se trata de un QE, se le parece mucho. 2.700.000 2.600.000 2.500.000 2.400.000 Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 10
    • Análisis(iv) Reducción del ratio de reserva (o antiguo coeficiente decaja) desde 2% hasta 1%, lo que igualmente equivale afavorecer la liquidez disponible. Este punto nos pareceparticularmente revelador, puesto que resulta aparentementecontradictorio con los cada vez más exigentes requerimientosde solvencia por parte de la EBA (European BankingAuthority). Esto nos lleva a creer que este organismo iráadoptando un perfil cada vez más bajo, dejando de realizar lostest de estrés a bancos o bien, alternativamente, cabe la Los principalesposibilidad de que pase a realizarlos el FMI con un ámbito de bancos centrales yacobertura más amplio. En cualquier caso, una reducción del se coordinaron paracoeficiente de reserva de los bancos se traduce en una mejora actuar ende las disponibilidades de crédito a la economía y una pérdida Noviembre...de protagonismo de la EBA implicará una reducción de laspresiones regulatorias, lo que terminará sirviendo al mismofin.Podría decirse que parece importante lo que el BCE no hahecho: anunciar un QE formal con un importe cuantificado.Pero en realidad sí lo ha hecho, aunque de una manera queresulta digerible para Alemania y elude el conflicto. En nuestraopinión, el QE europeo está ya en marcha, aunque al no habersido formalizado su transmisión al mercado está siendo lenta.:: Preparando el camino: la intervención concertada de los 5principales bancos centrales.-De hecho, identificamos como un antecedente claro del QEeuropeo el acuerdo que adoptaron en Noviembre los 5principales bancos centrales de las economías desarrolladas(Fed, BCE, SNB, BoE y BoJ) para proporcionar la liquidez quefuera necesaria en las divisas que fuera preciso (no sólo enUSD) sus respectivos sistemas financieros.:: La cumbre política europea del 9 de Diciembre no deberíaminusvalorarse.-Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbreeuropea de jefes de estado y de gobierno del pasado 9 deDiciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil.Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la ... e incluso seexpectativa de que se aprobara la emisión de eurobonos, pero identifican ciertoses pronto para eso. Alemania ha dejado bien clara su voluntad avances en el frentede bloqueo, lo cual no significa que no vaya a aceptarlos más político, que es eladelante, pero no ahora. Sin embargo, la cumbre introdujo más rígido de todos.cambios de cierta importancia que despejan algo el caminohacia la existencia de algún tipo de eurobonos en el futuro,aunque deberán denominarse de otra forma para que el núcleode países duros encabezado por Alemania (Holanda, Austria yFinlandia) puedan aceptarlo. En esa cumbre se restableció elprincipio de no participación del sector privado en quitas. Esdecir, que los bancos no volverán a ser forzados a aceptar unaquita por impago de un estado europeo, estableciéndoseclaramente que el caso de Grecia ha sido una excepciónirrepetible… lo que equivale a aceptar que fue un estupendoerror, el origen, en realidad, de la corriente de desconfianzaque tantos problemas ha causado a la Eurozona. Convienerecordar que en el caso griego, aunque formalmente se pedíala participación voluntaria de los bancos, en realidad se © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 11
    • Análisistrataba de la aceptación forzada de quitas. Así, Grecia quedacomo un caso único y singular. Y si esto es así, ya no tendrásentido aplicar test de estrés que incluyan escenarios deimpago - alto o bajo - para los bonos soberanos europeos quese encuentran en las carteras de los bancos. Por eso, entreotros motivos, la EBA irá pasando poco a poco a un segundoplano hasta quedar en una posición casi irrelevante.Pero en la cumbre del 9 de Diciembre se adoptaron 2 medidasmás de primer orden. La primera, el establecimiento de unsistema de penalizaciones automáticas a los estados a Las penalizaciones aincumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%). los estados queDejarán de recibir las transferencias de fondos europeos, entre incumplan seránotras penalizaciones, a menos que una mayoría cualificada de cuasi-automáticas aestados miembros decida anular la medida. Hasta ahora las partir de ahora...penalizaciones por incumplimiento existían, pero sólo seaplicaban en caso de una votación unánime a favor… en la cualintervenía también con derecho de voto el estado incumplidor,de manera que al final nunca se aplicaban (dicho estado nuncavotaba contra sí mismo). Así, no es sorprendente que desdeque los límites de deuda y déficit se instauraron hayan sidoexplícitamente incumplidos 60 veces… de las cuales sólo 5 porparte de España, dicho sea de paso. Además, los estadosdeberán incrporar en sus legislaciones nacionales al máximonivel (es decir, Consitución, si disponen de ella) un mecanismode corrección automática a un exceso de deuda sobre el límitedel 60%, de manera que deberán reducir el exceso en 1/20parte a partir del año siguiente a haber incurrido en él.Finalmente, la última medida importante desde un punto de avista operativo es la facultad de activar el mecanismo derescate permanente (ESM o European Stability Mechanism)con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirseunanimidad como hasta ahora. Eso impedirá que estadospequeños puedan vetar la decisión de una gran mayoría o bienceder su voto sólo a cambio de concesiones específicas osalvaguardas nacionales que contribuyen a construirasimetrías entre los socios de la Eurozona. Es decir, estadosque han dificultado mucho la concesión de la asistencia a otros(como fueron los casos de Finlandia u Holanda con respecto aGrecia) ya no podrán volver a actuar de ese modo. Pero no ... y es posible quetodo son ventajas. En ese contexto, España se ha quedado sin en marzo seel voto de bloqueo, ya que su participación en el capital del BCE aprueben avanceses del 11,9% y ese es el peso del voto asignado a cada uno en el adicionales.ESM, de manera que es inferior al mínimo del 15% necesariopara bloquear la activación del programa de asistencia.:: Quedan muchos asuntos pendientes en la agenda políticaeuropea para el primer trimestre de 2012.-Un aspecto positivo de la cumbre del 9 de Diciembre es que sedeja abierta la posibilidad de continuar avanzando endeterminados aspectos delicados sobre los que no fue posiblealcanzar un acuerdo o bien no hubo tiempo suficiente paraabordarlos. El primero de ellos es la Tasa Tobin o impuesto alas transacciones financieras. Alemania y Francia ya hanacordado su implementación y EE.UU., que se oponíaforntalmente a la misma, ha cambiado de actitud y ya estádispuesto a asumirla. Este es uno de los principales puntos de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 12
    • Análisisconflicto con Reino Unido, una de las motivaciones que les hanllevado a desmarcarse de las modificaciones al Tratado de laUE. En realidad, subyace detrás de la Tasa Tobin el atractivoque supone para los estados contrar con un impuesto deejecución automática que, sólo en el ámbito de la Eurozona, seestima podría proporcionar unos 55bn€ anuales. Dinero que la Reino Unido tendráCE quiere hacer suyo directamente para contar con una un problema por sucpacidad recaudatoria propia y reducir así su absoluta autoexclusión...dependencia de las transferencias de los estados miembros.EE.UU. ahora tampoco lo ve mal, debido a lo tentadoras que solas cifras. El único problema es que sólo resultará viable si seaplica a la economía global, ya que de lo contrario incentivaráel surgimiento de paraísos fiscales exentos de esta tasa y esoderivará en el desplazamiento de unas plazas financieras afavor de otras. Se crearía una asimetría fiscal (y puede quetambién supervisora) muy peligrosa.Otro asunto pendiente de revisión es la dimensión definitivadel ESM. Alemania se niega a que supere los 500bn€, lo cualsupone una cierta decepción puesto que se daba pordescontado que tendría un alcance de 1Tr€ (es decir, 1bn€español). En nuestra opinión, la ampliación del ESM hasta1Tr€ ha dejado de ser clave desde el momento que el BCE hacomenzado con su QE encubierto, pero si en marzo de 2012,que es cuando volverán a revisarse los asuntos pendientes,consiguiera ampliarse seguro que sería bien recibido por elmercado. Eso sí, insistimos en que ya no se trata de unacuestión clave.:: Reino Unido decide autoexcluirse, pero es algo en lo que nocoinciden absolutamente todos los británicos. ¿Cuáles son lospuntos de conflicto?.-Reino Unido rechaza, en principio, el nuevo Tratado de la UE,aunque el partido Liberal-Demócrata con que gobiernan encoalición los tories ya ha expresado su desacuerdo con estapostura. Esto podría derivar en cierta inestabilidad políticadurante los próximos meses. En síntesis, el principalargumento para la negativa británica es el no haberconseguido garantías de que la futura regulación noperjudicará los intereses de la City, una zona de Londres de ... que podría derivaraproximadamente 1 milla cuadrada de terreno donde tienen en ciertasu sede europea las principales firmas financieras inestabilidadinternacionales, cuyas actividades se estima aportan el 9% del política.PIB al país y emplean a 1 millón de personas, directa eindirectamente. Como referencia cuantitativa, el sectorfinanciero aportó unos 53,4bn GBP (+11,2%) en impuestos alas arcas británicas en 2010 y consiguió que R.U. obtuviese unsuperávit exterior de 35,2bn GBP el año pasado. En el detalle,los puntos de desacuerdo son 5: (i) Tasa Tobin. La CE quiererecaudar unos 57bn€/año por este concepto, siendo elproblema que 40bn€ de los mismos tendrían que pagarlasfirmas ubicadas en Londres. (ii) Ubicación de las operacionesfinancieras en euros. El BCE quiere que se registren y liquidenen países miembros de la UEM, lo cual Londres ha denunciadoante la Corte Europea de Justicia. (iii) Mientras que elGobierno británico quiere elevar las exigencias de capital a losbancos, mediante una reforma regulatoria completa, la CE se © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 13
    • Análisisopone a que sean los gobiernos quienes adopten ese tipo demedidas. (iv) Una nueva directiva europea que estádiseñándose forzará a que las aseguradoras centren susinversiones en bonos soberanos en detrimento decorporativos, algo a lo que R.U. se opone porque lasaseguradoras británicas son actualemente las principales Si el euro secompradoras de los bonos que emiten las compañías y bancos deprecia, no es nibritánicos. (v) Reino Unido exigió durante al última cumbreque las grandes compañías financieras que operan desde la mucho menos unCity quedasen exoneradas de determinadas normas para problema...evitar su fuga a otras plazas financieras, algo a lo que Franciase opuso frontalmente.:: La Europa política se empeña en hundir el euro, sinconseguirlo.-La indecisión, la descoordinación, la pérdida de tiempo y laintransigencia alemana han llevado al euro hasta la frontera1,30 debido a la desconfianza generada. Obviamente, lapérdida de impulso de su PIB también ha contribuido a ello. Escomo si Europa se hubiera empeñado en hundir su propiadivisa, pero eso no es grave. De hecho, en nuestra opinión eleuro se encuentra estructuralmente sobrevalorado desde hacemucho tiempo (al menos desde el comienzo de esta crisis) ycreemos que continuará así. Esto se debe a que otraseconomías intervienen sus divisas para conseguirdepreciaciones competitivas (la actuación del SNB sobre elfgranco suizo es el ejemplo más obvio, pero no el único) y esoproduce una sobrevaloración involuntaria del euro. El BCE esuno de los pocos bancos centrales del mundo que actualmenteno está interviniendo para depreciar su divisa. Por esoestimamos que el euro se mantendrá sobrevalorado en elrango 1,25/1,30 vs 1,30/1,40 anterior. Así, tenemos un frentepolítico empeñado en depreciar el euro con sus decisiones (o,en ocasiones, con su indecisión) y una realidad cambiaria que,a nivel internacional, contribuye a soportarlo e inclusomantenerlo sobrevalorado.:: Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.-Resulta sorprendente que todavía no se esté valorandosuficientemente este hecho. Apenas hace un par de meses la …pero lo másprobabilidad de ruptura y desaparición del euro no era importante es que,despreciable, representando uno de los principales factores en el escenario másdesestabilizadores para el mercado. Ahora, tras la cumbre probable,europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE sobrevivirá con losel día anterior, la probabilidad de desaparición del euro vuelvea ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso?. En nuestra opinión, integrantes que hoyrealmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido lo componen.tremendamente desestabilizador para la economía global, nosólo para la europea. Obviamente, si Europa contase conestadistas además de gobernantes el proceso de salida de estasituación sería más rápido. Pero conviene contemplar esteasunto de la posible ruptura del euro desde una perspectivaabsolutamente fría: la ruptura depende del impacto que éstatendría sobre los estados de la Eurozona que permanecieranen la misma antes que de objetivos de tipo político-ideológico,como la hipotética búsqueda de un ámbito de influencia lo más © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 14
    • Análisisextenso posible. En este sentido, la ruptura del euro tendría uncoste de magnitud económica insospechada incluso paraaquellos estados supuestamente no responsables de dicharuptura, por lo que es éste el argumento más sólido en contrade la desintegración.:: España, 2 retos: distanciamiento de Italia y oportunidadpara cambiar las cosas.- España es el únicoLa economía española sufrirá apreciablemente en 2012, pero estado europeo encomo contrapartida es la única europea que tiene la que concurren lasoportunidad para cambiar las cosas realmente. El cambio de condicionesgobierno proporciona una oportunidad única, con la que no necesarias paracuentan el resto de estados europeos, para reformar en poder cambiar laprofundidad la estructura de la economía en el plano laboral, estructurafiscal, de política energética y en el ámbito financiero. En el económica...momento de redactar este informe aún no hay nada definidoen ninguno de los aspectos mencionados, ya que no ha tenidolugar todavía el proceso de investidura. Hemos estimado unareforma laboral en profundidad, considerando un reducidorango de modalidades de contratación. La modalidad fija veráreducida la indemnización por despido a unos 20 días (puedeque hayan incluso varias modalidades con indemnizacionesinferiores) y se fomentará el contrato por proyecto u obra, queexpira espontáneamente y carece de indemnización.Porbablemente se incorporen atractivos fiscales a lacontratación de parados y medidas similares que hagan másatractiva en términos de coste la nueva contratación. En elámbito fiscal consideramos probable un mayor peso de larecaudación sobre los impuestos indirectos y especiales, cuyademanda es prácticamente inelática al precio, conestabilización de los impuestos directos, aunqueprobablemente se amplíe la base recaudatoria en combinacióncon incluso una pequeña reducción de la carga marginal,aunque no inmediatamente. Conflictos puntuales, pero deimportancia general y relevante, probablemente sean ... y ampliar lacerrados al principio de la legislatura: creemos probable que el distancia con Italiadéficit de tarifa de las eléctricas lo asuman las propias en términos decompañías antes que sus clientes. La creación de alguna riesgo.modalidad de “banco malo” nos parece algo ineludible. Segúnnuestras estimaciones, todas estas reformas y cambios, juntoa la pérdida de impulso de la economía europea en suconjunto, darán lugar a un PIB muy probablemente negativoen 2012, que pasaría a ser modestamente positivo en 2013.Estimamos -0,6% y +0,6% respectivamente, en nuestrosescenarios centrales. Pero el empleo es la clave. Creemos que,si se aplican con un moderado éxito las reformas aludidas, laeconomía española podría dejar de destruir empleo neto en2013 e incluso empezar a crear algo entre mediados y finalesde dicho año.Finalmente, en el ámbito de la financiación del Estadocreemos que las presiones serán decrecientes. Pensamos quela prima de riesgo con Alemania podría contraerse a lo largo de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 15
    • Análisis2012 hasta ligeramente por encima de 300 p.b. (actualmentese encuentra en torno a 335 p.b.), para continuar hasta 260p.b. a finales de 2013. Las recientes subastas del Tesoro yaindican esta tendencia y, lo que no resulta menos importante,el distanciamiento (positivo) de Italia está produciéndose demanera cada vez más acentuada. Si las dudas de centran enItalia, las presiones sobre España se reducirán, permitiendo El Tesoro Español yauna refinanciación menos incómoda y cara. se financia con menos incomodidadTabla 1.1.4.- Diferenciales del Bono a 10 años alemán que hace unos(Bund) con sus equivalentes italiano y español. meses. Bono 10 años España: diferencial con Alemania 5,00 4,64 4,50 4,27 4,00 3,77 3,50 3,25 2,92 3,00 2,50 2,00 21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dic Bono 10 años Italia: diferencial con Alemania 6,00 4,93 4,92 5,00 4,74 En cuanto al 4,54 mercado, la mejora 3,75 será muy lenta 4,00 porque las heridas han dejado 3,00 profundas cicatrices. 2,00 21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dicFuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter:: Conviene no fijarse una expectativa de cambio brusco enrelación a bolsas, ni en relación a ningún otro activo.-Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono delmercado es mejor que vaya cambiando de idea. Pero quienespiensan que el tono bajista y derrotista permanecerá también © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 16
    • Análisisdurante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectivamenos destructiva. Estamos iniciando un proceso de cambiomuy lento puesto que se trata de una etapa dedesapalancamiento, básicamente de los estados. Comoreferencia para hacernos una idea de los tiempos, tenemos lagestión del default de Latinoamérica en los ’80. En 1982Méjico entró en default, arrastrando consigo a otros 27 paísesmás (algunas tan lejanas como Marruecos). Previamente,durante los años ’70, la deuda en la región había venidoaumentando a un ritmo del 20% interanual, sobre todo enBrasil y Méjico. Hubo un momento en que el 80% de la deudasoberana de estos países había sido concedida por bancosnorteamericanos, en dólares americanos.En los ’80 la Fed empezó a subir tipos para combatir su propiainflación, aumentando los costes financieros a estos países Debemos estarhasta un límite insostenible. Inmediatamente después del preparados paraimpago en 1982, lo primero que se hizo fue implantar algún eventoreformas y reestructurar las deudas varias veces. Pero como inesperado...eso no resolvía el problema, James Baker, Secretario delTesoro, decidió en 1985 lanzar un plan enfocado a favorecer elcrecimiento económico en la región. Pero seguía sin darresultado, así que ya en 1989 J.Brady toma la decisión decanjear los bonos emitidos por otros nuevos (Bonos Brady) quegarantizaban el principal, pero asumiendo una quita víaintereses.La ventaja de este plan era que convertía créditos bancarios nocotizados por bonos cotizados, para los que terminaríahabiendo mercado y de los cuales los acreedores se podíadeshacer, aunque asumiendo importantes pérdidas. Con elloLatinoamérica volvió a recibir financiación exterior y relanzósu PIB. Pero debemos tener en cuenta que el default se produjoen 1982 y la solución se identificó en 1989: ¡casi 7 años!. Lascrisis actual comenzó en 2007, de manera que apensa hanpasado 3 ó 4 años y, sin embargo, la solución parece estar enmarcha.Pensamos que se está realizando un análisis superficial de losúltimos avances en relación con esta crisis, pero debemosestar preparados para eventos inesperados, aunqueprobables. El primero de ellos es que la quita final sobre ladeuda griega será muy superior al 50% acordado. Nosotrospensamos que, aunque sea mediante un canje de bonos aplazos muy largos y con intereses muy reducidos que no ... pero pensamosimplicarían un impago formal, la quita efectiva, real, podría que el mercado yaelevarse incluso al 90% ó 95%. Ese es un golpe para el que está preparado paraconviene estar preparados, pero creemos que el mercado no se soportarlo sinvería demasiado afectado. grandes daños.El segundo evento inesperado podría ser una intervenciónisraelí sobre Irán para destruir sus instalaciones nucleares,con el visto bueno de EE.UU. El precio del petróleo sedispararía, pero los informes de los servicios secretos israelí y © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 17
    • Análisisamericano parecen plantear esta intervención como inevitablesi se quiere atajar la capacidad iraní para construir armasnucleares de medio radio.Pero a pesar de esto último, creemos que se antepondrá elvalor de la progresiva superación de la crisis al resto deeventos, aunque el reconocimiento por parte de las bolsas serámuy lento. Por eso nos encontramos cómodos con los nivelesde exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal atodos los perfiles de riesgo a finales de Octubre.Nuestra valoraciones actualizadas ofrecen potenciales derevalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. Por primera vez en+12%) para el S&P 500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente cierto tiempo nosalgo más generosos para el EuroStoxx-50 (+20%). La excepción parece que losnegativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 potenciales de lasligeramente por encima de los 8.400 puntos, lo que significa bolsas ofrecenque todo su valor está ya recogido en el precio… a menos que la atractivo suficiente.prima de riesgo se reduzca más rápidamente de lo quenosotros esperamos. Sin embargo, para 2013 estimamos quetodas las principales bolsas (las que nosotros sometemos anuestra valoración directa) ofrecen potenciales de doble dígito,lo que representa una mejora sustancial.Un detalle completo de nuestro escenario de inversión 2012/13se ofrece en el apartado 5 de este informe.Tabla 1.1.5.- Sistema financiero español, dependencia del BCE. 140 Préstamo neto del BCE a entidades de crédito españolas (miles M€) 130 130 126 120 110 110 100 100 98 90 86 83 82 80 79 80 76 77 76 76 73 75 75 71 70 69 70 68 67 62 60 54 53 52 49 48 50 42 42 40 j-09 a-09 o-09 d-09 f-10 a-10 j-10 a-10 o-10 d-10 f-11 a-11 j-11 a-11 o-11Fuentes: BCE, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 18
    • Análisis1.2.- Estados Unidos: “Inmerso en una lenta y costosarecuperación”.Las dificultades de la economía estadounidense para recuperar antiguos niveles deconsumo que permitan reforzar la evolución del empleo continúa siendo patente. Lanecesidad de reducir el endeudamiento sigue existiendo y, en el camino, se ocasionaun ajuste lento que sería mucho más doloroso de no mediar la actuación de la Fed,que sigue siendo extremadamente laxa.¿En qué punto se encuentra la economía estadounidense?La economía estadounidense sigue digiriendo de manera muycostosa el exceso de la crisis crediticia. En este últimotrimestre las turbulencias derivadas de los problemas deendeudamiento en Europa han servido para echarle más leñaal fuego de la debilidad americana. Según los últimos datospublicados, la economía estadounidense creció +2,0%(anualizado) en el último trimestre, con un consumo privadoque evolucionó de manera positiva, al recuperarse +2,3%(interanual).¿Cuáles son nuestras estimaciones? Las expectativas dePerspectivas de crecimiento: Tras los últimos datos crecimiento semacroeconómicos publicados, que han registrado una ligera revisan levemente amejoría, creemos que lo más probable es que la economía la baja para 2012 yestadounidense cierre el año 2011 con una cierta mejoría, que 2013.ciframos en una décima de PIB frente a nuestra anteriorestimación, +1,8%(interanual) frente a +1,7% anterior. Decara al año 2012 reducimos en una décima nuestraestimación de crecimiento, hasta +1,9% desde +2,0% ant. ypara 2013 sin embargo la reducimos en dos décimas, hasta+2,3% desde +2,5% anterior. Tabla 1.2.1.- Crecimiento económico EEUU. Gráfico de largo plazo. 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 PIB a/a PIB q/q anualizado -10 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 19
    • AnálisisCon estas expectativas, creemos que el desempleo se va areducir únicamente de manera muy lenta durante los La tasa deprimeros dos trimestres de 2012. Creemos que hacia la mitad desempleode 2012 la tasa de desempleo de la economía estadounidense reacciona lento a lospodría situarse alrededor del 8,3%, para cerrar el año en torno avances de laal 8,0%. De cara a 2013 la reducción de la tasa de paro podría economía. En 2012continuar, de manera que se situara en el 7,6%, y ya para 2014 seguirá siendo así.sería el momento en que viésemos tasas de paro inferiores al7%. El ritmo de reducción de la tasa de desempleo será muylento, como queda claro en base a esas estimaciones, y será uncamino jalonado de momentos difíciles en los que el mercadopodría de nuevo descontar una vuelta atrás, que no sucederá,pero que sí podría dar lugar a momentos de fuerte volatilidaden los mercados.No obstante, es evidente que estas expectativas queplanteamos aquí están, en este caso más que nunca,fuertemente sujetas a un riesgo claro relacionado con lasdecisiones políticas. Tabla 1.2.2.- Relación entre exceso de capacidad productiva y tasa de paro. 3% 85% 4% 5% 80% 6% 75% 7% 8% 70% 9% Utiliz. Cap. Productiva (Izqda). Tasa de paro (invertida) (dcha) 10% 65% 11% Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.Perspectivas de inflación: Tras haber llegado a un pico de+3,5% interanual y +2,1% interanual subyacente; estamos enuna situación en la que creemos que el indicador de preciosmás seguido en EEUU debiera empezar a remitir. Y lo Ni durante losestimamos así por tres motivos: (i) El primero de ellos es que últimos años depensamos que los repuntes de precios en las commodities más política monetariaimportantes que eventualmente se pudieran producir van a expansiva se hatener un impacto modesto sobre el indicador de precios. desbocado laPor ejemplo, aunque el precio del crudo subiera hasta los inflación, ni130$/B –estimamos 125$/B para finales de 2012-, estaríamos creemos que vaya ahablando de la mitad de la tasa de incremento que llevamos suceder algo así aeste año. partir de ahora.(ii) Como segundo elemento tenemos que van a desaparecerlos efectos provocados sobre el IPC de las distorsiones en los © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 20
    • Análisisprecios de los vehículos y sus componentes, que hanpresionado sustancialmente al alza durante este año, sobretodo tras el incidente de Fukushima. La debilidad del(iii) Debilidad del mercado laboral: el elevado nivel de mercado laboraldesempleo complica mucho la posibilidad de que haya será uno de lospresiones inflacionistas por el lado de los sectores más elementos queintensivos en mano de obra. ayudará a contener la inflación.¿Van a provocar las políticas monetarias de la FED una crisisinflacionista? En nuestra opinión no. Creemos que no deberíahaber temor por este lado. Si miramos hacia atrás durante loscinco últimos años, en muchos de los cuales la políticamonetaria ha venido siendo claramente expansiva, podemosobservar que a pesar de haber sido un período en el que losprecios de las materias primas han mostrado una volatilidadextrema, el promedio de inflación ha sido del 2%. Este nivelparece perfectamente compatible con la estabilidad de precios. Tabla 1.2.3.- Indicadores de precios de la economía estadounidense. 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% IPC a/a -1,0% IPC Subyacente PCE -2,0% PCE subyacente -3,0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.No creemos que esta situación vaya a cambiar en los próximostrimestres, por lo que creemos que la estabilidad de precios enla economía estadounidense no es un factor de elevado riesgo.2012 es además un año de elecciones presidenciales en EEUU.Esto admite varias lecturas. Aunque aún es demasiado pronto A medida que separa determinar las probabilidades de éxito de Obama en su acerquen lasintento de reelección –de hecho no se sabe aún ni siquiera con eleccionesquién habrá de competir en las filas republicanas-, hay un parde cuestiones que sí conviene ir planteándose. La primera de aumentará laellas es si el actual presidente será o no capaz de lograr la volatilidad, por lareelección, lo cual dictará una política fiscal u otra… y la incertidumbre quesegunda es tratar de anticipar qué tipo de gobierno podrá ello podría provocar.ejercer durante el año 2012. Las dificultades que se han puestode manifiesto durante toda la segunda mitad de 2011 parallegar a acuerdos entre republicanos y demócratas en relacióna las medidas a adoptar para reducir el déficit, que situaron a ladeuda estadounidense al borde del impago, y que incluso lesllevó a sufrir una rebaja de rating, pueden ser un síntoma de lo © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 21
    • Análisisdifícil que le puede resultar al presidente sacar adelante susprogramas de Gobierno. Esta situación de tensión entre ambospartidos creemos que podría ir a más durante todo el ejercicio,imposibilitando la adopción de medidas de política fiscal quesean contundentes. Por tanto, es muy probable que laeconomía de EEUU por el lado de la política fiscal tenga quelidiar con 2012 utilizando únicamente las medidas queactualmente están ya en vigor. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 22
    • Análisis1.3.- Europa: “Calculado paseo por el borde del abismo”La UEM continúa asomándose al precipicio, y parece que lo hace de formaconsciente. Los acuerdos alcanzados en el Consejo Europeo del 9 de diciembre son unavance en la integración europea, pero aplazan la resolución de problemas quedemandan soluciones inmediatas y no contemplan medidas realmente ambiciosascomo la emisión de Eurobonos. Las compras de deuda del BCE seguirán siendo elúnico elemento estabilizador del mercado en el corto plazo. Alemania no hadesaprovechado la ocasión de imponer sus tesis en favor de una mayor austeridad,compromiso asumido por los países de la Eurozona en un escenario deestancamiento económico.Difícilmente podía imaginar Emily Brontë que el título de sunovela Cumbres Borrascosas, publicada en 1.847, podría servirpara describir lo que ha sucedido en Europa en 2011. En mediode una crisis de deuda que ha hecho tambalearse los cimientosde la Unión Europea, hemos asistido a una serie de cumbres delíderes de la Eurozona cuyos resultados en líneas generaleshan sido decepcionantes y han contribuido a desatar unatormenta financiera.La crisis de deuda europea ha ido extendiéndose desde paísesformalmente rescatados como Grecia, Irlanda y Portugal, aotras economías como España e Italia que, sin tener una crisisde solvencia, sí pueden atravesar problemas puntuales deliquidez debido al notable incremento de sus costes definanciación. El cambio de escala del problema es evidente,debido a la mayor dimensión de la deuda de Italia y España entérminos absolutos (gráfico 1.3.1).Las decisiones políticas relevantes se han tomado con retrasoy la mayor parte de las medidas adoptadas (tardíareestructuración de la deuda griega, escasa dotación del FondoEuropeo de Estabilidad Financiera, incógnitas acerca de la La tensión en elrecapitalización bancaria) han sido insuficientes. Como mercado de deudaconsecuencia de ello, la tensión en el mercado de deuda ha ido elevó las primas dein crescendo tras cada cumbre europea, hasta alcanzar una riesgo hasta nivelessituación límite en la que los diferenciales de deuda de España insosteniblese Italia llegaron a superar los 450 puntos básicos, un nivelinsostenible en el medio plazo. Incluso los diferenciales depaíses core como Francia vieron ampliarse sus primas deriesgo de forma sustancial.Tras este ejercicio de funambulismo, ¿ha cambiado algo tras elConsejo Europeo del pasado 9 de diciembre? En primer lugar,hay que destacar el efecto positivo de haber alcanzado unacuerdo que permite avanzar en la integración fiscal deEuropa. Los principales acuerdos alcanzados son: El déficit estructural de las administraciones públicas no podrá superar el 0,5% del PIB, con un máximo convencional del 3%. Esta norma deberá ser introducida en cada país en una ley nacional del máximo rango, © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 23
    • Análisis junto con mecanismos de estabilización y reducción de la deuda superior al 60% del PIB. La Comisión Europea supervisará los presupuestos anuales de cada estado miembro y podrá solicitar revisiones antes de su aprobación en los parlamentos nacionales. Los acuerdos del Se impondrán sanciones automáticas a los países Consejo Europeo del 9 incumplidores excepto si una mayoría cualificada se de diciembre opone. profundizan en la Se fortalece la coordinación económica en la UEM, integración fiscal garantizando que las reformas importantes de la europea… política económica se debatan y coordinen de forma global. Se adelanta la entrada en vigor del nuevo European Stability Mechanism (sustitutivo del EFSF y dotado con 500.000 M.€) a junio de 2012. Además, las decisiones acerca de este fondo se tomarán por una mayoría cualificada del 85% en lugar de la unanimidad actual, lo que debería agilizar el proceso. Los países miembros aportarán 200.000M.€ adicionales en préstamos bilaterales al FMI para hacer frente a la crisis. Tabla 1.3.1.- Déficit público y volumen de deuda pública …y reducen de forma sustancial la probabilidad de una Fuente: FMI: World Economic Outlook y Financial Stability Report. ruptura del euroEn nuestra opinión, se trata de medidas positivas quereducirán en parte la inestabilidad financiera en la Eurozona.En primer lugar, dejan clara la voluntad de profundizar en laintegración europea, cimentando la unión monetaria con unaunión fiscal de la que se carecía hasta este momento. El firmecompromiso de austeridad también debería redundar en unareducción de los actuales niveles de déficit y deuda públicos,que han provocado la actual crisis de confianza. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 24
    • AnálisisEn conjunto, podemos afirmar que el acuerdo alcanzadodemuestra el compromiso de los países miembros con elproyecto de la UEM y reduce de forma drástica la probabilidadde una ruptura del euro. Entre otras razones, porque Europaparece haber asumido que la ruptura del euro implicaríaconsecuencias negativas gravísimas, entre las que destaca laimposibilidad de pago de la deuda de los países periféricos, a la Sin embargo, no seque la banca alemana tiene una gran exposición en su balance. han abordadoSin embargo, consideramos que el reciente acuerdo deja, algunos aspectoscomo es habitual en Europa, algunos asuntos muy relevantes relevantes como lasin resolver. Por lo tanto, en los dos primeros trimestres de emisión de eurobonos2012 se mantendrán algunos factores de incertidumbre quetendrán su reflejo en el mercado, entre los que podemosdestacar: Rechazo a la emisión de Eurobonos. Aunque su aprobación era prácticamente improbable, ni siquiera se ha insinuado un plan para poder emitirlos en el futuro. Aunque es posible que la intervención del BCE permita salir de esta situación sin los eurobonos, su puesta en marcha habría sido un respaldo inequívoco al proyecto europeo y habría terminado con la desconfianza acerca de la deuda de algunos países periféricos. Posibles obstáculos a la aprobación de los acuerdos alcanzados. Aunque las conclusiones de la cumbre se aprueben en forma de acuerdos bilaterales sin tener que recurrir a un interminable proceso de cambio en los Tratados de la UEM, la experiencia demuestra que la presencia de 26 países con perspectivas diferentes siempre puede provocar retrasos en el refrendo de las decisiones. En Francia, el principal partido de la oposición, favorito según las encuestas actuales, ha mostrado su intención de renegociar los acuerdos. Escasa dimensión de los fondos de rescate. A pesar del adelanto del ESM en 12 meses, Alemania continúa rechazando su ampliación, por lo que Europa solo dispondrá en el próximo semestre del EFSF, que ha demostrado su absoluta ineficacia. El nuevo ESM dotado con 500.000 millones de € es insuficiente, ya que los Y los mecanismos de vencimientos de deuda de Italia y España agotarían estabilidad diseñados más del 50% de ese fondo en sólo 6 meses (gráfico continúan siendo 1.3.2). insuficientes¿En qué lugar nos deja esta situación? Pues con el BCE comoúnico garante de la estabilidad financiera en Europa en elcorto plazo, ya que solo la compra de bonos soberanos servirápara contener los diferenciales de deuda. Las medidasacordadas contribuirán a reducir el endeudamiento de losestados, pero el proceso de consolidación fiscal ydesapalancamiento será necesariamente lento. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 25
    • AnálisisTabla 1.3.2.- Vencimientos de deuda de Españae Italia en el primer semestre de 201260.00050.000 El BCE queda como ESP ITA garante fundamental40.000 de la estabilidad financiera europea30.00020.00010.000 0 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12Fuente: Bloomberg. Datos en millones de €.Por lo tanto, podríamos decir que la crisis de deuda es unincendio, para el cual se ha diseñado un cortafuegos (el límitede déficit estructural y endeudamiento) alejado del foco actualdel incendio. El cortafuegos puede evitar que el incendio seextienda, pero no extinguirlo. Y el único cuerpo de bomberosde acción inmediata del que dispone Europa es el BCE, dirigidopor Mario Draghi.En consecuencia, ¿cuál será la política del BCE en lospróximos trimestres? Hasta ahora, la autoridad monetaria seha mostrado reticente a comprar deuda soberana de formamasiva, y sólo ha actuado cuando las primas de riesgo de lospaíses periféricos se ha acercado a los 500 puntos básicos, nivelque puede considerarse un punto de no retorno.Si el BCE tiene la posibilidad de controlar la crisis de deuda,¿por qué no anuncia una compra masiva de bonos? Creemosque el BCE, guiado por la ortodoxia alemana, entiende queexiste el riesgo de que la compra de bonos y la reducción de lasprimas de riesgo lleven a los países periféricos, amparados porel banco central, a aplazar sine die los necesarios peroimpopulares planes de reducción del déficit.En consecuencia, la postura del BCE seguirá siendo reticente, Las compras de deudade forma oficial, a un Quantitative Easing. Esto creará un soberana del BCE sondeliberado clima de cierta tensión, en la que los costes de la única forma definanciación se mantendrán elevados, en un calculado paseo reducir las primas depor el borde del abismo que obligará a los gobiernos a riesgo en el cortoperseverar en sus ajustes. plazo.En nuestra opinión, la intención del BCE seguirá siendocomprar deuda soberana solo de forma limitada, ya que sutratado fundacional le otorga el mandato único del control dela inflación y le prohíbe ser prestamista de último recurso delos estados.Sin embargo, las circunstancias del mercado obligarán al © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 26
    • AnálisisBCE a intervenir en los próximos meses, como lo ha venidohaciendo desde agosto. Posibles retrasos en la puesta enmarcha de los acuerdos del 9 de diciembre y, especialmente,los vencimientos de deuda que Italia afronta en los próximosmeses (113bn€ en 1T’12) nos llevan a pensar que el BCE Por la influenciaseguirá ampliando su programa de compra de bonos, porque alemana, el BCE sees la única solución realmente efectiva en el corto plazo. muestra reticente aAunque las compras de bonos tengan un límite extraoficial de ampliar su programa20.000 M.€ semanales, si el BCE comprara la mitad de ese de compra de bonosimporte en cada semana del próximo año, a finales de 2012habría comprado unos 500.000 millones de € de deudasoberana, lo que puede ser considerado un QuantitiativeEasing similar puesto en marcha por la Fed (gráfico 1.3.3).Tabla 1.3.3.- Adquisición de deuda soberanapor parte del BCE24.00020.00016.00012.000 8.000 4.000 0 7-oct 14-oct 21-oct 28-oct 4-nov 2-dic 9-dic 11-nov 18-nov 25-nov 2-sep 9-sep 16-sep 30-sep 23-sep 12-ago 19-ago 26-agoFuente: BCE. Datos en millones de €.En resumen, podemos afirmar que nos encontramos en un tiray afloja, en el que Alemania, con el apoyo de Francia, ha Sin embargo, lasconseguido el respaldo prácticamente unánime a una política circunstancias lede mayor austeridad en el conjunto de la Eurozona. Siendo la obligarán a llevar acontención presupuestaria una buena receta para reducir los cabo un Quantitativepeligrosos niveles de endeudamiento actuales, una cuestión Easing a la europea,clave es cómo afectarán los recortes fiscales a una economía aunque lo haga “conque muy probablemente, ha entrado en recesión. sordina”La economía europea ha seguido la tendencia global dedesaceleración desde el 2T’11, y el frenazo amenazaclaramente con convertirse en una recesión. En nuestraopinión, el PIB de la Eurozona ya se está contrayendo, ymostrará cifras trimestrales negativas en el último trimestrede 2011 y en el 1T’12, de las que se recuperaráprogresivamente a finales de (gráfico 1.3.4). © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 27
    • AnálisisLas principales causas de este retroceso son la debilidad de lademanda interna, el menor crecimiento del sector exterior yla contracción del gasto público. Además, tanto el sector Los miembros de lapúblico como el privado deben llevar a cabo una drástica UEM se hanreducción de su endeudamiento. Este proceso de comprometido adesapalancamiento será duro y prolongado, por lo que la recortar sus nivelesrecuperación no tendrá lugar hasta el segundo semestre de de déficit y deuda…2012 y se producirá a tasas de crecimiento muy modestas, nosuperiores al 0,5% trimestral.La ralentización de la economía será generalizada y afectará atodos los componentes del PIB, comenzando por una demandainterna bastante débil. El consumo, que se ha incrementado+0,3% en los dos últimos trimestres, no mostrará cifraspositivas en el comienzo de 2012. Sólo los indicadores delsector servicios muestran buen aspecto, mientras las que lasventas minoristas y las ventas de automóviles se contraerán. Tabla 1.3.4.- Evolución del PIB 6% 4% 2% 0% -2% UEM Alemania -4% Francia España -6% Italia -8% 05 06 07 08 09 10 11 Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. …lo que supone unLas perspectivas no mejorarán hasta finales de 2012, ya que reto formidable parala demanda no podrá superar algunos obstáculos como la unas economías queelevada tasa de paro en el conjunto de la UEM, el escaso se contraeráncrecimiento de los ingresos familiares reales por la mayor durante los dos próximos trimestresinflación y los bajos niveles de confianza del consumidor. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 28
    • AnálisisEl deterioro de las expectativas también es común al sectorempresarial (gráfico 1.3.5), lo que provocará una caída de lainversión en próximos períodos. Las dificultades de acceso alcrédito, los menores resultados empresariales y el menorincentivo para reponer inventarios causarán un retroceso de lainversión a principios de año, una posibilidad que algunosindicadores adelantados como los índices PMI ya estánreflejando. La inversión en construcción tampoco será unfactor dinamizador, por lo que esperamos un estancamientode la inversión en el conjunto de 2012 y un leve repunte,cercano al 1% en 2013. El PIB de la Eurozona se estancará duranteTabla 1.3.5.- Indicadores de confianza el año 2012sectoriales 12 8 4 0 -4 -8-12 Industria Consumo-16 Comercio Servicios-20 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.La debilidad del consumo y la inversión provocará que lacreación de empleo sea muy lenta en los países centrales de laUEM y las tasas de paro puedan incluso incrementarse enalgunos países periféricos, por lo que creemos que la tasa deparo difícilmente bajará del 10% en el conjunto de la UEM en2012, y sólo podrá reducirse hasta una cifra cercana al 9,5% en La recuperación2013. deberá esperar a 2013, y lo hará deEl gasto público será más bien un freno de la demanda, ya que forma muylos países intentarán ajustar y racionalizar sus gastos progresiva…corrientes, mientras el alto endeudamiento impedirá recurriral estímulo de la inversión pública. De este modo, sólo el sectorexterior realizará una contribución positiva en 2012, y elloserá debido en mayor medida a la caída de las importacionesque a un aumento de las exportaciones similar al de los años2010-11, que no podrá repetirse por la desaceleración enalgunos mercados emergentes. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 29
    • AnálisisTabla 1.3.6.- Evolución del IPC 5,5% 4,5% 3,5% 2,5% 1,5% 0,5% UEM Alemania-0,5% Francia España-1,5% 04 05 06 07 08 09 10 11 …ya que el proceso de desapalancamientoFuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter. público y privado será lento y duro.A pesar del escaso dinamismo de la demanda en el tramo finalde año, el incremento de los precios ha excedido todas lasprevisiones, situándose en el 3,0% interanual, fruto delaumento en los precios de la energía (gráfico 1.3.6). Bajonuestro punto de vista, el incremento del IPC deberíalimitarse a +2,0% en 2012 y +1,8% en 2013. La moderaciónen los precios de las materias primas, las nulas tensiones dedemanda y el ajuste en precios que deben realizar economíascomo la española y la italiana para recuperar lacompetitividad perdida en los años previos a 2008 apuntan endicha dirección. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 30
    • AnálisisEn definitiva, la pérdida de impulso de la economía es ya unarealidad. A finales de 2011 y principios de 2012 asistiremos auna contracción de la economía, cuya recuperación, debido alproceso de desapalancamiento, será bastante lenta.Economías importantes como España e Italia entrarán enrecesión, Francia se estancará y el crecimiento alemán seráinferior al de años anteriores, por lo que sólo países comoHolanda, Finlandia y Polonia crecerán a tasas aceptables. Porlo tanto, revisamos a la baja nuestras estimaciones decrecimiento, desde +1,2% hasta +0,1% en 2012 y desde+1,6% hasta +1,0% en 2013.AlemaniaLa mayor economía europea continúa mostrando un cuadromacroeconómico prácticamente ejemplar. Elevados niveles deinversión, superávit comercial gracias al vigor de sus Alemania puede haberexportaciones, un crecimiento económico que superará el 2,5% tensado la cuerda enen 2011 y unas cuentas públicas saneadas constituyen una exceso con los paíseshonrosa excepción en la UEM. La cuestión clave es determinar periféricossi Alemania seguirá siendo inmune a la desaceleración globaly los efectos de la crisis de deuda europea. Mucho nostememos que no será así, y que la economía germana sufriráun brusco frenazo en 2012.Desde su sólida posición de liderazgo, Alemania ha tratado deimponer en Europa la obligación de la disciplinapresupuestaria y la reducción del endeudamiento, mostrandosu oposición a que la UEM pusiera en marcha mecanismos queayudaran a frenar la crisis de deuda, como las compras debonos soberanos por parte del BCE y la emisión de eurobonos.Alemania ha considerado que estas medidas de apoyo a sussocios europeos podrían hacer que los países periféricos no sevieran obligados a los recortes del déficit y a las reformasestructurales que deben emprender. Las compras de bonos delBCE serían un incentivo al excesivo endeudamiento y podríanprovocar un aumento de la inflación, a la que Alemania tienepánico desde los tiempos de la República de Weimar. La economía germanaPor otra parte, Alemania no ha renunciado a una irresistible mantienetentación: la posibilidad de financiarse a costes prácticamenteextremadamente reducidos, ventaja competitiva que la intactas sus fortalezas internas…mutualización de la deuda neutralizaría en buena medida. Asíque Alemania ha visto una oportunidad dorada para arrastrara sus socios europeos hacia una mayor estabilidad financiera.Sin embargo, la cuerda se ha tensado tanto que ha estado apunto de romperse y Alemania puede acabar lamentando susconsecuencias.El potente sector exterior alemán, motor del crecimientoeconómico germano en los dos últimos años, frenará sucrecimiento de forma significativa. Tras haber crecido +13,8% © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 31
    • Análisisen 2010 y +8,3% en 2011, el incremento de las exportacionesen 2012 será mucho más modesto y apenas alcanzará el 3%en 2012. La razón fundamental de esta ralentización es laelevada interdependencia comercial entre Alemania y sussocios de la UEM, que son el destino del 40% de susexportaciones (gráfico 1.3.7).Tabla 1.3.7.- Destino de lasexportaciones de Alemania …pero su sector exterior no contribuirá positivamente al crecimiento del PIB en 2012Fuente: Bundesbank. Datos elaborados por Bankinter.Aunque Alemania ha aumentado sus exportaciones a lospaíses emergentes, entre los principales socios comercialesfiguran Italia y España, países cuya economía se contraerá yseguirán sufriendo los ajustes derivados de la crisis de deuda,por lo que sus importaciones se resentirán. Por el contrario, elaumento de la demanda en Alemania provocará un aumentode las importaciones, por lo que la contribución del sectorexterior al PIB alemán será negativa en 2012 y neutral en2013.A pesar de la mencionada contribución negativa, la economíaalemana seguirá creciendo, aunque lo hará a tasas muyinferiores a las de años anteriores. El gasto público seguirárecortándose para mantener un déficit público cercano al 1%, Las exportacionesque permita ir reduciendo el endeudamiento público de alemanas se frenaránAlemania, que en 2012 y 2013 se situará en cifras cercanas al de forma ostensible,80% del PIB. debido al retroceso Por lo tanto, la principal fuente de crecimiento será la económico de susdemanda interna, impulsada por un consumo privado que principales sociosdebería mostrar un buen comportamiento. La reducción del comercialesdesempleo desde 7,4% hasta 6,9% a lo largo de 2011 y unincremento cercano al 4% de los ingresos familiares provocaráun incremento de las ventas minoristas y el consumo durantelos años 2010 y 2011.El crecimiento de los períodos anteriores ha provocado queutilización de la capacidad productiva alemana se haya © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 32
    • Análisismantenido por encima del 80%. Por este motivo, lascompañías alemanas continuarán invirtiendo en bienes deequipo e instalaciones, aprovechando también los reducidoscostes de financiación actuales.Tabla 1.3.8. Ciclo industria manufacturera según IFO 115 La demanda interna Expansión Boom 110 seguirá siendo sólida, aunque los Expectativas Futuro 105 crecimientos de 100 inversión y consumo serán más modestos 95 90 85 80 Recesión Contracción 75 85 95 105 115 125 Situación ActualFuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.Sin embargo, algunos indicadores adelantados como lospedidos a fábrica y la producción industrial han ralentizado sucrecimiento, y los principales indicadores de confianzaeconómica se han deteriorado, tanto en su valoración actualcomo en las expectativas (gráfico 1.3.8). Por ello, lascompañías alemanas se mostrarán más cautelosas enpróximos períodos, por lo que consideramos que la inversióncrecerá a tasas cercanas al 2%, tras incrementarse más de un6% en 2011.En definitiva, la economía alemana mantiene intactas muchasde sus fortalezas, pero será víctima de una caída de las El retroceso en losexportaciones a los países de la Eurozona, lo que nos lleva a niveles de confianzarevisar a la baja nuestras estimaciones de crecimiento para empresarial apunta aAlemania, desde +1,7% hasta +0,4% en 2012, y desde +1,7% una considerablehasta +1,5% en 2013. desaceleración del PIBEn cuanto a la evolución de los precios, prevemos que susincrementos se reduzcan en los 2 próximos años. Los preciosde las materias primas energéticas deberían frenar su escalda,mientras los incrementos salariales en forma de bonus de losque han disfrutado los empleados alemanas también seránmenores. Por ello, mantenemos nuestra perspectiva acerca dela inflación alemana, que se situará en +1,8% en 2012 y+1,5% en 2013 en términos interanuales. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 33
    • AnálisisReino UnidoLa economía británica es el ejemplo más claro de estanflación.Es decir, alta inflación y bajo crecimiento. Es cierto quedurante el 3T la economía británica aceleró su crecimiento+0,5% t/t (vs +0,1% en 2T). Si bien, esta tasa intertrimestralcompara con un 2T muy peculiar en el que coincidieron menos Rebajamos lasdías laborables por la boda real en Londres y el terremoto y previsiones decrisis nuclear de Japón. En tasa interanual esta desaceleración crecimiento en Reinodel PIB es más palpable (+0,5% vs +0,6% en 2T vs +1,3% en Unido por su estrecha1T) con un ritmo de actividad claramente insuficiente para que dependencia de lasla creación de empleo privado sea capaz de cubrir los despidos exportaciones adel sector público derivados de las medidas de austeridad. Europa.El origen de esta desaceleración reside en la debilidad de lademanda interna. En el 3T, el estancamiento del consumoprivado es una consecuencia lógica de (i) una tasa dedesempleo que se sitúa en su peor nivel de los últimos 17 años(8,3% de la población activa), (ii) una capacidad de gasto de lasfamilias restringida debido a la elevada inflación y a losrecortes e incrementos de impuestos promovidos por elGobierno para cumplir los objetivos de déficit. Asimismo, lainversión empresarial registró una caída de -2,1% que resultacoherente con la desaceleración de la producción industrial ymanufacturera (-0,7%) lastrada por una menor demandaextranjera ante la pérdida de impulso del ciclo económicoglobal y lenta resolución de la crisis de solvencia de Europa.Este débil panorama ha llevado recientemente al Gobierno deReino Unido a rebajar bruscamente sus previsiones decrecimiento para 2011 (de +1,7% a +0,9%) y 2012 (de +2,5% a+0,7%), lo que creemos abrirá la puerta en febrero a mayoresmedidas de estímulo monetario (QE) y fiscal. Sin embargo, No creemos Reinodesde Análisis consideramos que estas estimaciones de PIB Unido abandone la UEson un tanto optimistas y si Europa entra en recesión, Reino puesto que tendríaUnido también se verá arrastrado algún trimestre con unas consecuenciascrecimiento negativo por la estrecha dependencia de sus muy negativas para suexportaciones a Europa. Por ello, rebajamos nuestras economía.previsiones de PIB de +1,2% a +0,8% para finales de año, y de+1,6% a +0,6% en 2012.Con la demanda doméstica deprimida, el Gobierno británicofocalizó su estrategia de crecimiento en la demanda exterior loque convierte a Reino Unido en un país muy vulnerable a unamenor demanda de Europa, su principal socio comercial haciadonde destina el 52% de sus exportaciones totales. Queremosdestacar en este punto que no contemplamos una salida delReino Unido de la UE y nos inclinamos por que su Gobiernotermine alcanzando algún tipo de acuerdo de integración fiscalcon Europa dado que la alternativa tendría unas consecuenciasmuy negativas para la economía británica. Sin ir más lejos,podrían quedarse aislados comercialmente si no se leaplicasen los principios de libre comercio y sus bancos sufriríansin la libre circulación de capitales de la que disfruta la © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 34
    • AnálisisEurozona. No creemos que a Reino Unido le compense esteriesgo, por lo que no somos pesimistas con este desenlace.En cuanto a la inflación, por 23º mes consecutivo se mantieneen niveles elevados que exceden con creces el objetivo del BoE(5% vs 2%). El BoE ya tiene asumida una inflación alta ymantiene en un segundo plano su objetivo de estabilidad delos precios para primar la recuperación económica con unapolítica monetaria expansiva de bajos tipos de interés (0,50%) La inflación deberíay una nueva ronda en octubre de su programa de compra de relajarse en 2012,activos hasta 275M GBP. No obstante, después de que la facilitando lainflación tocase máximos en 5,2% en septiembre, en aplicación de unanoviembre hemos asistido a una relajación de los precios nueva ronda de QE engracias a la moderación de las materias primas, alimentos y la febrero.incapacidad de algunas empresas para trasladar los mayorescostes al precio final. Creemos que éste puede ser el inicio deun cambio de tendencia y estimamos una moderación de losprecios hasta +4,7% para finales de año alimentado por (i) losgrandes descuentos de los comercios en la temporada decompras de navidad y (ii) el aplazamiento de un nuevoimpuesto sobre la gasolina cuya aplicación planeaba elGobierno para enero. Si bien, en nuestra opinión la menorpresión sobre los precios se dejará notar más en 2012, con unacaída drástica hasta el entorno de 3´2% al comparar con unaño anterior especialmente negativo. Esta mejor evoluciónpermitirá alcanzar una mayor estabilidad de los precios en2013 (estimamos +2,5%).SuizaLa economía suiza ha sufrido una ralentización apreciable enel 3T (+1,3% a/a vs +2,2% ant.) debido, principalmente, almenor ritmo de crecimiento de sus exportaciones que Un franco suizorepresentan el 52% del PIB. La combinación de un franco suizo sobrevalorado y lasobrevalorado –a pesar de estar intervenido – y de la pérdida pérdida de dinamismode dinamismo de la economía europea y global está siendo de la economíaletal para los márgenes de las exportadoras suizas. De hecho, europea y global haránlas perspectivas de cara a los próximos trimestres han sufrido mella en eltal deterioro, que el Gobierno helvético y SNB han revisado crecimiento de Suiza.drásticamente a la baja sus previsiones de PIB, sin descartarincluso una contracción de la actividad económica en algúntrimestre de 2012. Con este débil panorama, nos tememos quela economía helvética se verá arrastrada por la pérdida deimpulso en la recuperación exterior, lo que nos lleva a rebajarnuestra estimación de PIB desde +1,7%/+1,8% a +1,5% parafinales de año, manteniéndose la inercia bajista en 2012 conun crecimiento de +0,5% vs +1,5% de nuestra estimaciónanterior.En cuanto a las perspectivas de inflación son claramentereducidas. Estimamos que el nivel de precios al consumofinalizará el año en niveles de +0,3% pudiendo entrar en unaleve deflación de -0,2% en 2012. El riesgo de una caída aguda © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 35
    • Análisisde los precios y de un enfriamiento de la economía suizapresiona al SNB para incrementar su intervención sobre elfranco suizo hasta el nivel de 1,30. Si bien, creemos que sucapacidad de actuación para frenar el impacto de ladesaceleración es muy limitada y mucho tendrían quedeteriorarse las perspectivas económicas de Suiza para que elSNB hiciese más estricta su intervención. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 36
    • Análisis1.4.- Países Escandinavos: “Ganando atractivo por lacrisis de deuda en la UEM.”La crisis de deuda soberana en la UEM está provocando que los inversores dirijan sumirada a otras economías. Así está despertando el interés por los países nórdicos.Se trata de economías fuertes desde el punto de vista crediticio, pero creemos que suactividad no va a ser inmune a la desaceleración en la UEM.Tanto Noruega como Suecia son países muy seguros desde elpunto de vista crediticio. Ambos cuentan con una calificaciónde AAA por las principales agencias de rating y los CDS (creditdefault swaps) para cubrir su deuda son de los más baratos del Las finanzas públicasmundo. Los dos cuentan con unos bajos niveles de deuda sobre de Suecia y NoruegaPIB así como con unas balanzas públicas saneadas. Noruega, gozan de muy buenaporque dispone de unos importantes ingresos del petróleo, y salud.Suecia, porque “aprendió” de la crisis fiscal que sufrió aprincipios de los ’90.Tabla 1.4.1.- PIB Suecia vs Noruega (% a/a). 10% 8% 6% 4,6% 4% 3,8% 2% 0% -2% -4% Suecia -6% Noruega -8%-10%Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter La economía suecaSuecia también va a sufrir una importanteLa economía sueca se expandió un +5,6% en 2010 pero en desaceleración en2011 lo hará en un +4% aprox. y la desaceleración se acuciará 2012.en 2012 cuando esperamos que crezca +1%. Al final, la crisisde deuda en Europa también se está dejando notar en Suecia yla confianza del consumidor y de los inversores está cayendo.Además, la contracción del comercio mundial repercutiránegativamente en la economía sueca, de perfil exportador. Noobstante, la ralentización será moderada ya que el gobierno ha © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 37
    • Análisispuesto en marcha medidas de estímulo por valor del 0,5% delPIB como la reducción del IVA a restaurantes y unafinanciación extra para la inversión en infraestructuras.Esto es posible gracias a la buena salud de las arcas públicas. Elestado cerró el ejercicio 2010 con un superávit público de+0,2% y este año lo verá incrementado hasta cerca del +1%gracias a la buena evolución de la economía (los ingresostributarios han aumentado). Durante los próximos ejercicios,en la medida en que el crecimiento económicos se modere, lascuentas públicas se deteriorarán ligeramente, pero seguiránregistrando superávit. Esta circunstancia provocará que la El banco central podríadeuda pública se mantenga estable o incluso pueda reducirse recortar los tipos si ladesde el 40% de este año hasta porcentajes cercanos al 35%. inflación lo permite.La situación del mercado laboral ha mejorado notablemente,gracias al fuerte crecimiento de los últimos trimestres. Así, latasa de paro se ha reducido desde niveles de 9,8% en plenacrisis hasta el 6,9% actual. De cara al próximo año, creemosque ya no habrá margen de mejora de forma que la tasa deparo rondará el 7%.El banco central, Riksbank, estuvo subiendo tipos de formacontinuada (siete subidas) desde julio de 2010 pero hizo unapausa en septiembre. Desde entonces el tipo de intervenciónse sitúa en el 2,0%. La inflación lleva todo el año por encimadel 2% objetivo pero en los últimos meses ha estadomoderándose. Actualmente se sitúa en +2,8% vs +3,4% demáximo en agosto, y esperamos que siga cayendo en lospróximos meses. Por tanto, esperamos que el Riksbank realicealgún recorte de tipos. Podría empezar este mismo mes dediciembre, y bajar los tipos hasta 1,50% a lo largo de 2012,máxime si el crecimiento se desacelera más de lo esperado y lainflación lo permite. La economía noruegaSin duda, la evolución de la corona sueca se verá marcada por va a seguirlas decisiones del banco central. Si éste se resiste a bajar tipos presentando un sólidoy la corona sigue despertando atractivo como alternativa al crecimiento.euro, podría apreciarse. No obstante, creemos que el margende apreciación es limitado por el efecto de unos fundamentaleseconómicos algo menos sólidos (tipo de cambio hacia 9coronas por euro).NoruegaA pesar del difícil contexto económico global, la economíanoruega se está comportando bien. El consumo interno y elsector exterior están apoyando el crecimiento de forma que yaha recuperado niveles pre-crisis. Para este año esperamos uncrecimiento del PIB de +1,7% que podría llegar a +2,2% en2012.En cuanto a la inflación, a lo largo de todo el 2011 el IPC se hasituado por debajo del 2%. Actualmente se encuentra en el+1,2% pero creemos que la ligera aceleración del crecimientoasí como las presiones salariales empujarán el IPC hacia el2,5% objetivo, a lo largo de los próximos trimestres.Por el lado del empleo, la tasa de paro se está reduciendo © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 38
    • Análisisdesde el repunte experimentado en 2010 (3,2%) yactualmente se encuentra en el 2,4%, nivel que se mantendrádurante los próximos meses.Como hemos indicado, Noruega cuenta con una importanteindustrial petrolera y gasística que supone el 25% de su PIB. Esel séptimo exportador mundial de petróleo y el segundo degas. Estos ingresos permiten al país gozar de una situaciónfiscal muy saneada. En 2011 el superávit público superará el10% y creemos que se mantendrá alrededor de esa cotadurante los próximos ejercicios. Por tanto, no hay previsionesde que la deuda pública del país vaya a variar sustancialmentedesde el 50% sobre PIB actual.Norges Bank, el banco central noruego, había subido los tiposde interés en cuatro ocasiones desde finales de 2009, hastasituarlos en el 2,25%. No obstante, en su última reuniónsorprendió al mercado y realizó un recorte de 50 p.b.. Este giro Aún así, el bancode su política ha venido propiciado por la crisis de deuda central ha bajado paraeuropea. Si aún así la economía no evoluciona como se espera, animar la demandano descartamos algún recorte más, sobre todo si el BCE sigue interna y para reducirrebajando los tipos. Eso, además, ayudaría a que el IPC el diferencial con elrecuperara niveles más saludables, en el entorno del +2%. BCE.La corona noruega se apreció cuando el SNB intervino elfranco suizo ya que los inversores se dirigieron a otro “refugio”.No obstante, su tipo de cambio ha retrocedido desde entonces,especialmente después del último recorte de tipos por parte delNorges Bank. De cara a 2012, esperaríamos cierta apreciaciónde la corona, por los buenos fundamentales económicos enNoruega frente a la UEM. Así, su tipo de cambio con el europodría dirigirse hacia 7,6 coronas por euro. Ahora bien,tenemos que tener en cuenta que se trata de una divisa ligadaal ciclo, por la alta exposición del país a la energía ycommodities, por lo que puede verse influenciada por lasperspectivas sobre el crecimiento global.Tabla 1.4.2.- IPC de Suecia y Noruega (% a/a). 7% 6% Suecia Noruega 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3%Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 39
    • Análisis1.5.- España: “Un año de duros ajustes y recesión.”El probable incumplimiento del objetivo de déficit (6%) aumenta la necesidad de unplan de ajustes y reformas más severo por parte del nuevo Gobierno. Así se tratará deeliminar las rigideces del mercado laboral, sanear el sistema financiero y reformar elsistema fiscal. Previsiblemente las medidas se irán aplicando en 2012 conduciendo aEspaña a una recesión. Si bien en 2013 comenzarán a aflorar los efectos positivos delas reformas con unas bases más solidas de crecimiento.La percepción de solvencia española ha mejoradorecientemente a juzgar por la sólida acogida de las últimasemisiones del Tesoro y la acentuada relajación del diferencial a10 años. Aunque el deterioro de las perspectivas económicasdel país probablemente lleve a una rebaja del rating de Españapor parte de las 3 agencias de calificación –que mantienen laperspectiva negativa – no esperamos fuertes presiones sobre laprima de riesgo. Así la credibilidad de España se irárecuperando lentamente a medida que el nuevo Gobierno vayaanunciando ajustes y reformas que, en el corto plazo,provocarán una recaída a la recesión, pero a partir de 2013sentarán las bases para crecimientos más generosos. Tras el cambio de signo del GobiernoTabla 1.5.1.- Diferenciales a 10 años (p.b.). existe un alto riesgo 6 de que el déficit y ESP deuda pública sean 5 revisados al alza. ITA 4 BEL 3 2 1 0 Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.Según nuestras estimaciones tras el cambio de signo delGobierno existe un alto riesgo de que el déficit público yendeudamiento de 2011 sean revisados al alza. En elmomento de redactar este informe la deuda aflorada en CCAAcomo Castilla la Mancha, Cataluña, Extremadura, Asturias óAragón roza los 7.000m€ y estimamos que el agujero de deudaoculta podría elevarse hacia el rango 10.000m€/20.000m€.Además, es indiscutible que el Estado contará con menosingresos de los inicialmente previstos debido, entre otras © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 40
    • Análisiscausas, a: (i) el retraso en las privatizaciones parciales deentidades públicas como LAE ó AENA, (ii) el inesperado yprobable déficit del sistema de la Seguridad Social en 2011,(iii) la moderación en el ritmo de crecimiento de lasrecaudaciones fiscales, coherente con la elevada tasa de paro,y (iv) la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento El severo plan decalculadas por el Gobierno, pecando así las anteriores de ajustes y reformasdemasiado optimistas (+0,8% en 2011 vs +1,3% estimado en enfrentará elabril). Por todas estas razones creemos que el mercado debería descontento en lasestar preparado para un déficit de -7,1% (vs -6% objetivo del calles…Gobierno) y una deuda sobre PIB del 70% (vs 67,3% objetivodel Gobierno) para 2011.Este incumplimiento del déficit de 2011 supone la necesidadde aplicar un plan de ajustes y reformas más severo. Creemosque la mayoría absoluta que ostenta el nuevo Gobierno en elParlamento y Senado permitirá implementar cómodamentemedidas impopulares. De hecho, los primeros ajustes seaprobarán 30 de diciembre con la celebración del 2º Consejo deMinistros. Sin duda esta política de austeridad enfrentará eldescontento en las calles en un momento de crecientesprotestas por todo del mundo. No obstante a España no lequeda otra opción. Los socios de la UE demandan profundasreformas con una prioridad absoluta en los recortes del gastopúblico, y un mayor respaldo del BCE solo tendrá lugar si elnuevo Gobierno aplica un severo régimen que inspireconfianza y credibilidad en los mercados y aleje el peligro derescate a España.Los ajustes y reformas que llevará a cabo el nuevo Gobiernoabordarán los 3 pilares siguientes: (i) Reforma laboral (ii) Reforma fiscal (iii) Saneamiento definitivo del sistema financiero.(i) En el ámbito laboral, no creemos que los agentes sociales(CEOE y sindicatos) alcancen un acuerdo de reforma antes dela 1ª quincena de enero. Así estimamos altamente probableque el nuevo Gobierno se encargue de remitir una reformalaboral en el 1T´12 con el propósito de eliminar las rigideces … pero es la únicadel actual marco legal. En primer lugar, pensamos que vía para lograr unapostará por una simplificación de los contratos a mayor apoyo delprácticamente 2 modalidades: de carácter indefinido y de BCE a la deudaproyecto u obra. Los contratos temporales quedarán relegados soberana española.a una presencia residual lo que permitirá mejorar la percepciónde seguridad y estabilidad entre los trabajadores yempresarios. En segundo lugar, pensamos que para los nuevoscontratos la indemnización por despido será pactada deantemano (fija) entre empleador y empleado, mientras quepara los contratos ya existentes se tratará de establecer unafórmula para abaratar los despidos. Asimismo se tratará dereducir o eliminar las rigideces que impone la negociacióncolectiva de manera que los acuerdos alcanzados en el seno de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 41
    • Análisisuna empresa puedan prevalecer sobre los acuerdos de ámbitosuperior.(ii) La reforma fiscal podría tardar algo más en aplicarse.Únicamente se ha adelantado ampliar la aplicación del tiporeducido en el Impuesto de Sociedades, pero estimamos que se Los ajustes yprocederá a una doble actuación: ampliación del mínimo de la reformas a aplicarbase de cotización lo que implicaría elevar el número de en 2012 abordaráncontribuyentes, y una, aunque menos probable a corto plazo, 3 frentesreducción de los tipos marginales del IRPF. Creemos probable principales:la simplificación del Impuesto de Sociedades mediante (1) la laboral, fiscal ypráctica eliminación de las múltiples deducciones que hacen financiero.que la gestión de este impuesto sea compleja, sobre todo desdela perspectiva de fraude y (2) la reducción del tipo impositivo alas pymes, tal vez hasta el 20%. Para compensar todo estocreemos que se establecería una mayor carga recaudatoriasobre los impuestos indirectos, de manera que se mejore laposición de caja de las pymes y no empeore excesivamente larenta disponible para el consumo.(iii)La credibilidad de la economía española pasa por elsaneamiento del sector financiero. Creemos que en la 2ªmitad de 2012 se procederá a la creación de algún tipo de“banco malo” al cual, fundamentalmente las antiguas cajas deahorro (hoy bancos) pero también el resto de sector financierose vería forzado de alguna manera a transferir los activosinmobiliarios problemáticos que actualmente contabilizan ensus balances. Este traslado de activos se haría asumiendopérdidas contra patrimonio reflejándose las valoracionesreales de mercado en el nuevo “banco malo”. La idea es que acambio de entregar los activos al Estado, la banca reciba deudapública con la que obtener liquidez en el BCE y se reactive elacceso al crédito en España. Si bien, el agujero de capital quedejará a algunas entidades hace que este proceso solo puedavenir acompañado por una segunda oleada de fusiones en labanca.Reafirmando nuestra visión, el mensaje de Rajoy en sudiscurso de investidura encaja con lo descrito anteriormente.Adicionalmente, el paquete de medidas incluirá: El saneamiento del sector financiero  Una revaloración de los planes de pensiones a partir del conllevará una 2ª 1 de enero de 2012, siendo ésta la única partida de oleada de fusiones incremento del gasto público. en la banca.  La aprobación en enero de una Ley de Estabilidad Presupuestaria que frene los límites de deuda en las AAPP, fijando en el 0,4% del PIB el déficit estructural máximo para el conjunto de las Administraciones a partir de 2020.  Un objetivo prioritario es la reactivación del empleo juvenil,que se tratará de incentivar con una bonificación del 100% de la cotización a la Seguridad Social durante el primer año de empleo para los menores de 30 años. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 42
    • Análisis  Los autónomos y pymes no tendrán que pagar el IVA hasta una vez cobradas las facturas.  Reforma, redimensionamiento y simplificación de las distintas Administraciones Públicas, estableciendo una tasa de reposición cero salvo en cuerpos y fuerzas de seguridad del Estado y servicios públicos básicos.  Reforma inmediata de los modelos de gestión de TV públicas.  Supresión de los festivos entre semana trasladándose al Estimamos un lunes más cercano para mejorar la productividad. escenario de  Identificación de una solución al déficit de tarifa del recesión en 2012… sector eléctrico (unos 3.000m€) que no recaiga íntegramente en el consumidor.  Mantenimiento del IVA superreducido (4%) para la compra de vivienda habitual y recuperación de las deducciones por este concepto.En nuestra opinión, la agresividad de estas medidas yreformas tendrá un impacto negativo sobre la economía en elcorto plazo. De hecho, estimamos un escenario de recesión en2012, lastrado no sólo por los planes de recortes de gastopúblico sino también por las menores expectativas decrecimiento internacional y la lenta resolución de la crisis desolvencia. No obstante, estas reformas podrían sentar lasbases para crecimientos más generosos y fiables a partir de2013.Vayamos por partes. Atendiendo a las últimas cifraspublicadas del PIB, en el 3T asistimos a un estancamiento dela actividad económica después del ascenso de +0,2% t/t en el2T. Desde hace meses, la economía española está sustentadaen la contribución positiva del sector exterior y turismo debidoa la incapacidad de recuperar la demanda doméstica.Tabla 1.5.2.- Evolución del PIB. 5 2 …pero las reformas 4 3,5 podrían sentar las 1,5 bases para 3 1 crecimientos más 2 0,7 1 generosos a partir 1 0,5 de 2013. 0 0 -1 0 -0,5 -2 -1,1 -1 -3 PIB t/t (eje dcho) -4 -1,5 PIB a/a -4 -5 -2 j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13Fuente: Datos históricos INE. Estimaciones de Análisis Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 43
    • AnálisisLa demanda doméstica va a seguir restando al crecimiento en2012, posiblemente, con una mayor intensidad. Al lentoproceso de desapalancamiento de las empresas y hogares sesuma uno de mayor exigencia del sector público lo que sinduda pesará negativamente en las partidas de consumo einversión. Tampoco hay que olvidar el lastre que supone lacada vez más delicada situación del mercado laboral y un A pesar del probablesector de la vivienda gravemente deprimido. Los últimos debilitamiento delindicadores de tendencia, que pueden considerarse como euro, lasadelantados, no reflejan ningún síntoma de mejora: las ventas exportacionesde automóviles intensificaron su caída en noviembre (-6,4% perderán fuelle por laa/a), las ventas minoristas de octubre continuaron su retroceso ralentización del(-6,8%) y la producción industrial se mantiene en niveles de ciclo.contracción.La contribución positiva del sector exterior está perdiendofuelle y creemos que esta tendencia continuará en 2012 antela pérdida de impulso del ciclo. Por un lado, la combinación de(i) una lenta resolución de la crisis de solvencia, (ii) unasperspectivas peores de crecimiento para Europa y (iii) un papelprobablemente más activo del BCE en los mercados de deuda(QE), debería provocar un efecto depreciatorio sobre el euroque favorecería la competitividad vía precios de lasexportaciones españolas. Si bien esta vez no creemos que unadepreciación del euro ayude demasiado al sector exteriorespañol, pesando más la ralentización del ciclo global con unamenor demanda. También esperamos un descenso de lasimportaciones como consecuencia de la debilidad de lademanda doméstica.Por el lado positivo, no esperamos malas noticias del turismo, El turismo seguiráque entre efecto directo e indirecto representa un peso sobre el repuntando enPIB del 15%. El gasto turístico acumulado hasta octubre ha 2012, aunque losmarcado un nuevo máximo histórico (+8,4%) encabezado por registros serán másturistas de países que gozan de una situación económica más flojos porfavorable como Reino Unido y Alemania. Estimamos que esta comparativa.buena tendencia continue hasta finales de año presentándoseun panorama positivo para 2012. Si bien, la ralentización delciclo en Europa y el efecto espejo del sector turismo en 2012 –que comparará con 2011, año excepcionalmente bueno–apunta unos registros también favorables pero más flojos porcomparativa.Tabla 1.5.3.- Revisión de estimaciones. España, cifras clave Anterior Actual (escenarios centrales) 2011e 2012e 2013e 2011e 2012e 2013e PIB +0,7% +1,2% +1,6% +0,7% -0,6% +0,6% Consumo Privado +0,4% +1,2% +1,5% +0,2% -0,2% +1,1% Gasto Público -0,1% -2,8% -2,8% -1,5% -5,1% -3,1% Inversión empresarial -0,1% +2,5% +4,5% +2,6% +1,3% +3,1% Construcción & inmobiliario -8,4% -2,9% +2,8% -8,3% -6,6% -1,8% Aportación sector exterior +1,6% +1,2% +0,5% +1,9% +1,3% +0,6%Fuente: Análisis Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 44
    • Análisis Como consecuencia de todo lo anterior, se abandona el escenario de lenta mejoría de las condiciones económicas y del empleo, y se sustituye por otro de recaída y alejamiento del Los indicadores horizonte de creación de puestos de trabajo. Los indicadores disponibles del 4T disponibles del 4T confirman este deterioro económico que señalan una creemos llevará a una contracción de la actividad en el último contracción de la trimestre de 2011 (estimamos -0,3% en tasa intertrimestral y actividad en el +0,2% en tasa interanual). No obstante, mantenemos nuestra último trimestre previsión de crecimiento de 2011 en +0,7% pero empeoramos 2011. hasta niveles de recesión la correspondiente a 2012 (de +1,2% a -0,6%) ante la previsible caída del consumo privado y público por las reformas y ajustes y un menor apoyo de las exportaciones por la desaceleración del ciclo. Si bien, la cierta mejora que esperamos de la aportación del sector exterior se debe a un menor crecimiento estimado de las importaciones como consecuencia de la debilidad de la demanda doméstica. De no cumplirse el escenario central de 2012, nos decantaríamos más por el escenario pesimista con una desaceleración de -1,2% (Mirar Tabla 1.4.4.).Tabla 1.5.4.- Perspectivas macroeconómicas, España (*)España, cifras clave 2010r 2011e 2012e 2013e Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central OptimistaPIB -0,1% 0,6% 0,7% 0,8% -1,2% -0,6% 0,0% 0,2% 0,6% 1,0%Consumo Privado 0,7% 0,1% 0,2% 0,4% -0,4% -0,2% 0,1% 0,8% 1,1% 1,3%Gasto Público 0,2% -1,8% -1,5% -1,4% -5,4% -5,1% -4,9% -3,4% -3,1% -2,9%Inversión empresarial 5,1% 2,3% 2,6% 2,8% 1,1% 1,3% 1,5% 2,9% 3,1% 3,4%Construcción -10,1% -8,5% -8,3% -8,0% -6,9% -6,6% -6,4% -2,0% -1,8% -1,5%Demanda interna -1,0% -1,4% -1,3% -1,2% -2,2% -1,9% -1,7% -0,3% 0,0% 0,3%Aportación sector exterior 0,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,0% 1,3% 1,7% 0,4% 0,6% 0,7%Déficit Público/PIB -9,2% -7,3% -7,1% -6,6% -5,5% -4,9% -4,7% -4,0% -3,7% -3,5%Deuda/PIB 63,8% 72,0% 70,0% 68,0% 76,0% 74,3% 71,0% 80,0% 76,2% 73,0%Tasa de paro (INEM) 17,7% 19,7% 19,2% 18,7% 20,1% 19,6% 19,1% 19,9% 19,4% 18,9%Tasa de paro (EPA) 20,3% 22,4% 21,9% 21,2% 22,9% 22,4% 22,1% 22,7% 22,2% 21,9%IPC 3,0% 2,6% 2,8% 3,1% 1,8% 2,3% 2,6% 1,5% 2,0% 2,3%IPC UEM 2,20% 2,75% 2,85% 2,95% 1,90% 2,00% 1,90% 1,80% 1,90% 1,80%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,00% 0,75% 1,00% 1,25% 0,25% 0,50% 0,75% 0,25% 0,50% 1,00%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,57% 1,10% 1,20% 1,35% 1,02% 1,17% 1,32% 1,17% 1,27% 1,37%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 0,83% 1,33% 1,43% 1,58% 1,32% 1,47% 1,62% 1,57% 1,67% 1,77%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,36% 1,95% 2,05% 2,20% 1,87% 2,02% 2,17% 2,17% 2,27% 2,37%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,75% 1,85% 2,00% 2,15% 2,15% 2,30% 2,45% 2,30% 2,45% 2,60%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,63% 5,90% 5,55% 5,45% 5,75% 5,40% 5,30% 5,40% 5,05% 4,95%Crédito empresarial (cartera acumulada) -0,6% -4,2% -3,5% -2,8% -2,2% -1,8% -1,5% 0,9% 1,1% 1,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 1,4% -2,8% -2,6% -1,8% -1,0% -1,5% -1,6% 0,6% 0,8% 0,9%Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.(*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones. Estimamos que la recuperación podría impulsarse en 2013 (estimamos +0,6% vs +1,0% anterior) animada por un mayor apoyo de la recuperación exterior y un impacto positivo de las reformas del Gobierno que frenaría la debilidad de la demanda doméstica. Si bien el nivel de crecimiento, incluso en el escenario más optimista (+1,0%) sería insuficiente para mejorar la tasa de paro de manera apreciable puesto que se requiere al menos un crecimiento del PIB de +1,8%/+2% para impulsar la creación de empleo. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 45
    • AnálisisEspaña sigue registrando la tasa de paro más elevada de laEurozona con un desempleo que afecta a 5 millones depersonas (21,5% de la población activa). La evolución previstadel empleo va a ser sensiblemente peor que en las previsionesanteriores por la entrada en recesión en España y una La agresividad deinminente moderación del ratio de reposición de empleados las reformaspúblicos. Además retrasamos hasta 2014 la reactivación del deteriorará la tasasector de la vivienda que, por efecto directo e indirecto, juega de desempleo enun papel de primer orden en la recuperación del empleo. Así 2012.creemos que la tasa de desempleo se deteriorará en 2012hasta el 22,4% de la población activa, para frenar ladestrucción de empleo a finales de 2013 con una ligerísimacreación de puestos de trabajo que modere la tasa de paro a22,2%.Respecto a la evolución de los precios, la inflación española haseguido una tendencia descendiente y por primera vez en casi2 años se ha situado por debajo de la inflación media europea.Este hecho favorece el tipo de cambio real efectivo español y apartir de diciembre esperamos un mayor descenso de losprecios apoyándonos en la debilidad de la demanda interna.Así situamos nuestra previsión de inflación para finales de añoen +2,8% y de mantenerse estables los precios del petróleo lapresión sobre los precios bajaría en torno a +2,3% en 2012 y Estimamos que+2,0% en 2013. No obstante, para mantener la inflación baja hasta finales dees necesario que los costes laborales también desciendan y en 2013 no se frenaráel 3T hemos asistido a un incremento de +1,5%, casi el doble la destrucción deque en el 2T. Este ascenso es atribuible a un aumento de los empleo.costes distintos de los salarios, concretamente a lasindemnizaciones por despidos en los ajustes de plantilla.Creemos que para que la inflación se relaje es necesario unamayor moderación salarial, pero sobre todo hace falta másflexibilidad para que las empresas que estén en mejorescondiciones puedan subir los salarios, y las que no, bajarlos.Tabla 1.5.5.- IPC España vs UEM. 6,0% Diferencial 5,0% UEM España 4,0% 3,0% Para mantener la inflación baja son 2,0% necesarios unos costes laborales 1,0% bajos. 0,0% -1,0% -2,0% 2006 2007 2008 2009 2010Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 46
    • Análisis1.6.- Japón. “Situación singular, desenlace atípico.”La situación en Japón continúa siendo atípica debido alproceso de recuperación tras el terremoto de marzo. Esto dalugar a tasas de crecimiento (PIB) anormalmente altas paraesta economía durante 2011, pero que no serán sosteniblesdurante los próximos trimestres. Ya se percibe esta pérdida de La reconstrucciónenergía en el principal indicador de sentimiento del país: el tras el terremotoTankan se contrajo en diciembre -4 puntos, el doble de lo ha proporcionadoesperado. No es en absoluto un buen registro, pero tampoco crecimeintos muyparece excesivamente preocupante teniendo en cuenta que cómodos hastaJapón se está viendo afectado por un terremoto de diferentes ahora…características: la apreciación del yen ante una situación deincertidumbre que se ha venido agravando a lo largo de 2011 ycuyo epicentro se encuentra en el Eurozona. Tabla 1.6.1.- Tankan. 40 Tankan 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter. …pero el Tankan de diciembre yaEl récord de apreciación del yen frente al dólar desde el final de anticipa unala II G.M. se identifica en 75,08 y en el momento de redactar pérdida deestas líneas se encuentra en el entorno 77/78, muy cerca de impulso nodicho máximo. Esto se traduce en un cruce frente al euro en el despreciable.entorno de 100, posición que coloca al sector exterior japonésen un problema de competitividad de primer orden. Probablemente sea la apreciación del yen, contrario a lo quedebería suceder con la divisa atendiendo a los fundamentalesde la economía, la principal amenaza para la economíajaponesa. A pesar de ello creemos que el crecimiento (PIB) deJapón podría situarse en el entorno de +1,5% durante 2012 y2013, que es una tasa más que decente para los estándaresnipones. Además, ese nivel de crecimiento se produce en una © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 47
    • Análisiseconomía con una tasa de paro en aproximadamente 4,6%,que podría reducirse hasta el entorno del 4% a finales de 2013.El escenario es complejo, pero no adverso. El país continúasoportando cierta deflación (-0,1%), aspecto que pensamos nosólo no cambiará en los próximos trimestres, sino que La apreciación delseguramente se agravará ligeramente (-0,1%/-0,3%). En ese yencontexto el tipo director del BoJ sólo puede permanecer probablementeintacto en 0%/0,10%. Por tanto, aunque no es sencillo realizar sea el principalun diagnóstico de la situación, tampoco puede decirse que ésta conflicto alsea desalentadora. crecimiento enHay dos aspectos clave que siguen funcionando muy bien: el los próximosempleo y el saldo con el exterior. Aunque la Balanza por trimestres,aCuenta Corriente podría reducir su superávit desde el 3% actual pesar de lo cual elhasta el entorno 2,5%/2,0%, este aspecto continuará siendo PIB 2012/13una de las fortalezas de la economía nipona. parece sostenible en el entorno de +1,5%.Tabla 1.5.2.-IPC,tasa general y subyacente 3,0% IPC 2,0% IPC ex alimentos y energía 1,0% 0,0% 0,0% -0,2% -1,0% -1,0% -2,0% -3,0% 03 04 05 06 07 08 09 10 11Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 48
    • Análisis 1.7.- Emergentes La moderación en el crecimiento global está ayudando a frenar el sobrecalentamiento de estas economías. Aunque los fundamentales económicos de estos países son, en muchas ocasiones, mejores que los de los países desarrollados, la percepción del riesgo y su dependencia de los flujos de capitales hacen que pierdan atractivo como inversión. El proceso de desapalancamiento en que se encuentran sumidos muchos países desarrollados afecta en menor medida a las economías emergentes. En general, estos países cuentan con mejores fundamentales y con una posición financiera más saneada que la de los desarrollados. Los emergentes “aprendieron” de crisis anteriores, y en conjunto, presentan mejores ratios: Durante los Deuda/PIB: 35% vs 90% en los países desarrollados últimos años, los Déficit Fiscal: 2,5% vs 7% países emergentes Upgrades crediticios durante 2011 vs Downgrades son los grandes contribuidores al Además, los países emergentes son los grandes contribuidores crecimiento al crecimiento mundial: mundial. Tabla 1.7.1.- Contribución al crecimiento mundial 8 OCDE No-OCDE 6 4 2 0-2-4-6-8 2013 T2e 2012 T1e 2012 T2e 2012 T3e 2012 T4e 2013 T1e 2013 T3e 2013 T4e 2007 T1 2007 T2 2007 T3 2007 T4 2008 T1 2008 T2 2008 T3 2008 T4 2009 T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2010 T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2011 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 No obstante, se está produciendo una moderación en su crecimiento…Fuente: OCDE. Datos elaborados por Bankinter. Las economías emergentes siguen creciendo a un ritmo saludable aunque están experimentando cierta ralentización. No son inmunes a la crisis de deuda y se verán afectados por un deterioro de las condiciones financieras globales y por la © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 49
    • Análisis reducción del comercio mundial. Tabla 1.7.2.- PIB China, India, Rusia y Brasil 15% 10% 9,1% 6,9% 5% 4,8% 2,1% 0% -5% China India -10% Brasil Rusia -15%Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter Lo bueno de esta situación es que la moderación del ….que, crecimiento global así como la caída en los precios de las afortunadamente, materias primas están empezando a mitigar las presiones está viniendo inflacionistas. Así, el problema inflacionario se irá resolviendo acompañada por por lo que las políticas monetarias de estos países dejarían de una reducción de ser restrictivas. las presiones inflacionistas. GRAFICO IPC Tabla 1.7.3.- IPC China, India, Rusia y Brasil. 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% China India -2% -4% Brasil Rusia Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 50
    • AnálisisAhora bien, no todo son bondades en lo referente a los paísesemergentes. Así, identificaríamos dos riesgos importantes. Porun lado, la elevada volatilidad de sus divisas, y por otro, losproblemas políticos (falta de democracia, problemas decorrupción, etc.).Salvo en el caso de las divisas intervenidas (como el Remimbichino), hemos asistido a una notable volatilidad de las divisas Identificamos dosde países emergentes. En general, éstas han sufrido una riesgosimportante depreciación en el último trimestre (9% el real importantes: labrasileño, 12% la rupia india, 5% el rublo) ya que las tensiones volatilidad de susen los mercados financieros han provocado una notable divisas y losrepatriación de capitales. Lo bueno es que muchos de estos problemaspaíses cuentan con importantes reservas de forma que susbancos centrales han podido intervenir en los mercados para políticos.paliar las bruscas caídas de sus monedas.Por otro lado, la mayor parte de estos países presentaproblemas de inestabilidad política, corrupción y elevadaburocracia, tal y como se constata en el Informe Global deCompetitividad del Banco Mundial.En resumen, las perspectivas sobre los países emergentes hanmejorado en los últimos meses. Aún así, desde un punto devista de inversión, siguen siendo una opción arriesgada. Notanto por los fundamentales, sino por las salidas de flujos quese producen en esas economías en situaciones de tensión,como las actuales.China: “Hacia un aterrizaje suave”Según el comunicado del último Congreso Económico (CEWC)de los líderes del Partido Comunista, la estabilidad delcrecimiento económico sigue siendo una prioridad, sin olvidarla preocupación por las tensiones inflacionistas.La ralentización del crecimiento chino es un hecho. Ya desdeel 1T’11 se abandonaron las tasas de doble dígito y esperamos Nuestro escenarioun crecimiento medio en 2011 del 9,3%. La clave está en saber central es el de unsi los esfuerzos de las autoridades para frenar el aterrizaje suave derecalentamiento terminarán desembocando en un aterrizaje la economíasuave o se descontrolarán provocando una caída brusca de la china…actividad (“hard landing”). En nuestra opinión, lo primero es lomás probable ya que las autoridades chinas cuentan connumerosas herramientas de estímulo económico que podríanser empleadas llegado el caso.De hecho, hemos visto recientemente como el banco central(PBoC) bajaba el ratio de requerimiento de reservas a losbancos (-50 p.b. al 20%) como un primer paso de flexibilizaciónde la política monetaria. Creemos que puede haber másacciones de este tipo e incluso no descartamos algún recorte de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 51
    • Análisistipos. Así, revisamos a la baja nuestras estimaciones sobre lostipos de interés. Creemos que el tipo director chino se situaráen el 6,20% en 2012 (vs 6,81% anterior). En principio novemos movimientos muy agresivos ya que en el CEWC se dijoque la política monetaria sería “prudente”.A pesar de que nos inclinamos por un escenario de aterrizajesuave, las probabilidades de que se produzca un aterrizajebrusco han aumentado. Por un lado, debido a los problemas … no obstante, lasprovenientes del exterior, y por otro, debido a obstáculos probabilidades deinternos. En primer lugar, creemos que el país atraviesa una un “hard landing”crisis inmobiliaria. Parece que el boom de los últimos años se han aumentado.está desinflando de una forma algo descontrolada. Los datosque se van publicando dan muestra de una importante caídaen las transacciones y de retrocesos en los precios de lavivienda. Y en segundo lugar, la estabilidad financiera del paísempieza a estar cuestionada. El deterioro de la calidad delcrédito por su rápida expansión así como el aumento de ladesintermediación por el auge del sistema bancario en lasombra son dos aspectos preocupantes. Las tensionesPor el lado positivo, las tensiones inflacionistas se siguenreduciendo. Los últimos datos de IPC han sido inferiores a lo inflacionistas seesperado y han supuesto una importante caída con respecto a van a seguirlos máximos alcanzados en verano. Así, el IPC de noviembre se reduciendo.ha reducido hasta el 4,2% vs 6,5% registrado en julio. Nuestraestimación es que esta tendencia de moderación continuarápor lo que vemos una inflación del 4% en 2012.En cuanto a la flexibilización del yuan, las autoridades chinascontinúan sin ceder ante las presiones externas. Ahora bien, La gradualdesde junio de 2010, fecha en que se volvió a dejar fluctuar lamoneda tras la crisis de 2008, el yuan se ha apreciado +7% (de apreciación del6,82 a 6,35 yuanes/dólar) con respecto al dólar. Así, la divisa yuan puede versechina se está revalorizando paulatinamente. No obstante, interrumpida pordicha apreciación se ha frenado durante el 4T’11 porque se han la crisis actual.moderado las entradas de cartera en el país. De hecho, pareceque se estaban tomando posiciones especulativas en contra delyuan (previendo una depreciación) y hemos vistorecientemente como el PBoC intervenía en el mercadovendiendo dólares y comprando yuanes. Algo insólito sitenemos en cuenta que al país le interesa tener una divisadébil para favorecer sus exportaciones.Precisamente este aspecto puede hacer daño al crecimiento, yaque podría ser que las exportaciones no sumaran al PIB en2012, tal y como ocurrió en 2009. A la larga, este es unmovimiento que debemos esperar en la medida en que Chinapretende dirigir el crecimiento hacia la demanda interna y noser tan dependiente del comercio exterior.En cualquier caso, sí esperamos cierta aportación positiva ymantenemos nuestras previsiones de crecimiento del PIB en+9,3% en 2011, +8,5% en 2012 y +8,5% en 2013. Ahora bien,los riesgos estarían sesgados a la baja por una mayorralentización en Europa y una mayor contracción en elmercado inmobiliario chino. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 52
    • AnálisisIndia: “Cierto alivio por el lado de los precios pero estancadaen las reformas”El principal problema del país sigue siendo la elevada inflación(que provoca una política monetaria restrictiva) y el cuello debotella en las infraestructuras. Desde luego, tampoco ayudanlos escándalos de corrupción, que están provocando retrasosen las reformas.Así, a lo largo de 2011 se ha producido una notabledesaceleración en el ritmo de crecimiento: 1T +7,8% a/a, 2T+7,7% y 3T +6,9%. En el conjunto del año esperamos un La economía indiacrecimiento medio del +7,2%, que pasaría a ser del +6,7% si se estátenemos en cuenta el ejercicio fiscal (finaliza el 31 de marzo). desacelerando másDe cara a 2012 las perspectivas no son buenas. La producción de lo previsto.industrial se está contrayendo y además, la continuidad de lacrisis de deuda en Europa y sus implicaciones sobre laconfianza y el crecimiento mundial pesará en la actividadindia. Afortunadamente, una menor inflación y una políticamonetaria menos restrictiva, ayudarían al crecimiento. Enconjunto, creemos que la coyuntura económica continuarácastigada por lo que esperamos que el crecimiento caiga pordebajo del 7%, hacia +6,0% (vs +7,5% anterior). Además, esvital que se avance en las reformas. En este sentido, deberíafacilitarse la inversión extranjera en sectores como elminorista y las infraestructuras.La inflación, el principal problema del país, ha empezado a Afortunadamenteremitir. La inflación objetivo se situó en noviembre en +9,11%, la inflación se estámínimo del año, después de haber alcanzado un máximo moderando…anual en septiembre en el +10,0%. No obstante, la moderaciónen los precios está siendo más lenta de lo esperado. Esperamosque se sitúe en el +8% a finales de 2012.Los problemas inflacionistas han provocado que el Banco deReservas haya subido el tipo de intervención en treceocasiones (+375 p.b.) desde 2010 hasta el 8,50%. Ahora bien,los riesgos a la baja sobre el crecimiento se han idomaterializando por lo que el banco central se encuentra ante el … permitiendo aldilema de primar la estabilidad de precios frente al banco centralcrecimiento. Creemos que la política monetaria seguirá siendo interrumpir lasrestrictiva pero no tanto como en el anterior informe (ya novemos subidas hasta el 9% en 2012). Incluso contemplaríamos subidas de tipos.la posibilidad de que se produzca algún recorte en los tipos si lainflación se reduce más de lo esperado.A pesar de las subidas de tipos la rupia se ha estadodebilitando, -19% en su cruce con el dólar en el año, hastaniveles nunca vistos. Esto es negativo para el país ya quesupone una fuente adicional de inflación, entre otrasconsecuencias. Para frenar estos efectos, el banco central haestado vendiendo dólares en el mercado (en las últimasocasiones en torno a las 54 rupias por dólar), pero creemos queestas actuaciones no evitarán las depreciación de la divisaindia sino sólo hacerla más “ordenada”. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 53
    • AnálisisEn definitiva, India se encuentra en una complicada situación.La alta inflación y los elevados tipos de interés están ahogando El ejercicio 2012 seel crecimiento, algo que en el corto plazo no tiene visos de presentacambiar. Por otro lado, las reformas estructurales, tannecesarias, están tardando en llegar por lo que el año 2012 se especialmentepresenta muy difícil. complicado.Brasil: “Importante frenazo de la demanda interna”Con el PIB del 3T quedó clara la pérdida de momentum de laeconomía. El PIB se mantuvo plano, sin crecimiento, frente al+0,7% del 2T’11. Así, la tasa interanual cayó de +3,3% a+2,1%. Por tanto, el efecto retardado de las políticasmonetarias y fiscales más rigurosas ha empezado a notarse.Tanto la inversión como el consumo privado y el gasto públicocayeron en el trimestre. Sólo las exportaciones aumentaron yesto podría cambiar por el impacto negativo producido por eldeterioro del entorno global. Así, vemos un menor crecimientode la economía brasileña durante los próximos trimestres que El frenazo de lase verá amortiguado cuando se empiece a notar el efecto demanda internapositivo de unas políticas más expansivas. En cualquier caso, el podría continuarfrenazo de la demanda interna ha sido más intenso de lo por lo que laesperado y seguramente continuará, a tenor de las últimas economíacifras de los indicadores económicos y de ventas minoristas. brasileña creceráPor tanto, rebajamos nuestras estimaciones de crecimiento en 2012 muy porpara 2012. Esperamos un PIB de +3% en 2011 y +2,5% en debajo de su2012. De cara a 2013, creemos que veremos ciertareactivación hasta +2,6/+3,0%, en la medida en que se potencial.empiecen a notar las inversiones de cara a la Copa del Mundode fútbol de 2014 y los Juegos Olímpicos de 2016.Si el país lograra un mayor crecimiento podría ser que laagencia de calificación S&P volviera a mejorar su ratingcrediticio. El pasado 17 de noviembre lo subió un escalón hastaBBB desde BBB-.En cuanto a la inflación, ha evolucionado mejor de loesperado. Después de haber alcanzado un máximo de 7,3% enseptiembre ha empezado a remitir y actualmente se encuentraen 6,6%. Creemos que esta tendencia va a continuar en lamedida en que la demanda está moderándose por lo querevisamos nuestras previsiones a la baja, hasta 5,5% a finalesde 2012 (vs 7,5% anterior).El descenso de la inflación está permitiendo que el Banco Ahora bien, laCentral pueda recortar tipos. Es cierto que el IPC continúa porencima de la banda alta objetivo (4,5%, +-1%) pero como las flexibilización de laexpectativas se encuentran contenidas es probable que siga política monetariarecortando tipos hasta llevar la SELIC al 9,5% (desde el 11,0% será una ayuda.actual).En definitiva, la economía brasileña también afronta un 2012complicado, pero a diferencia de la India, podrá contar con unmayor apoyo de la política monetaria. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 54
    • AnálisisRusia: “La situación política podría pesar en el crecimiento”A diferencia de los países anteriores, la economía rusa no se hadesacelerado en 2011. De hecho, es probable que termine el La economía rusaaño con una tasa de crecimiento similar a la de 2010 (+4,0%) o va a seguiralgo superior. Así, recuperará los niveles previos a la crisis. De creciendo a buencara a 2012, esperamos una ligera ralentización hasta +3,5%. ritmo…Todavía muy lejos de las tasas de +7% anual registradas en elperíodo 1999-2008, por lo que serían necesarias reformasestructurales para potenciar el crecimiento.La clave para lograr ese crecimiento estará en el consumointerno (a pesar de la retirada de los estímulos fiscales), ya quela ralentización del comercio mundial hará decrecer lademanda de commodities, perjudicando a las exportacionesrusas. No obstante, creemos que el petróleo seguirá a precioselevados lo que mitigará dicho efecto negativo.En el plano político, el resultado de las últimas eleccionesparlamentarias ha supuesto un duro varapalo al partido de … a menos que laPutin, Rusia Unida. Las protestas tras el supuesto fraude en los inestabilidadcomicios y unas encuestas que muestran una caída en la política se acentúe.valoración de Putin (51% vs 68% a comienzos de año) abren unperíodo de inestabilidad política. Máxime, si tenemos encuenta que en marzo tienen lugar las elecciones presidenciales(en principio Medvedev será reemplazado por Putin, quevolverá a ejercer como presidente, esta vez por seis años).Creemos que estas circunstancias suponen un riesgo a la bajapara el crecimiento y además, penalizan a la bolsa rusa y alrublo. La divisa rusa se ha depreciado notablemente en lasúltimas semanas (5% en el último trimestre, 4% en el año ensu cruce con el dólar). En cualquier caso, su evolucióndependerá de los flujos de capital y de las intervenciones delbanco central.En cuanto a los precios, parece que la inflación se estámoderando. Después de haber subido dos veces los tipos en el La inflación se estáaño, el Banco de Rusia ha mantenido el tipo de intervención en moderando…8,25% en las últimas reuniones ya que la inflación se estádirigiendo al nivel objetivo. Así, el IPC acabará 2011 en elentorno del 7%, uno de los menores registros desde el colapsode la URSS en 1991. Además, la incorporación de Rusia a laOrganización Mundial del Comercio podría ayudar a reducir lainflación ya que fomentará una mayor competencia. Por lotanto, creemos que la inflación va ir cayendo hacia niveles … por lo que eldel 6% a lo largo de 2012. En este escenario, podríamos ver un banco centralgiro en la política monetaria del Banco de Rusia, que dejaría de podría dejar desubir los tipos. Incluso podría realizar alguna rebaja, aunque subir tipos.no esperaríamos demasiados recortes ya que la instituciónsigue centrada en la reducción de la inflación hacia niveles del+4/+5% en el medio plazo.En resumen, Rusia sigue siendo una economía muydependiente del petróleo y por tanto, muy vulnerable a losshocks externos. Además, una mejora en el clima de inversiónsería clave para potenciar el crecimiento del país. En estesentido, habrá que ver si el nuevo gobierno consigue avances. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 55
    • Análisis2.- Materias Primas: “Entre el miedo a la recesión y la presión derivada delriesgo iraní”.Los precios de las materias primas han soportado bien los temores derivados de lacrisis crediticia europea. A partir de ahora, pueden encontrar más que un soporteadicional si la situación de riesgo geoestratégico en el estrecho de Hormuz –entreIrán, Omán y Emiratos Árabes Unidos-, un lugar por el que trasiega el 40% delpetróleo exportado en el mundo, continúa tensándose.A pesar de la situación de la crisis de deuda europea, que se hadeteriorado en los últimos meses, hemos observado como losprecios de las materias primas se han movidomayoritariamente en tendencia lateral. Esto creemos querefleja el encontronazo de dos fuerzas contrapuestas. De unlado, la espada de Damócles de una eventual recesión enmuchos países que debilitaría el ciclo económico global. Delotro lado, tenemos la intensificación de las restricciones deoferta en muchos de los tipos de materias primas. Nuestra El riesgopespectiva para el año 2012 contempla una posibilidad de que geoestratégicotácticamente se pueda encarecer este tipo de activo, como reaparece comoconsecuencia de que repunten algunos riesgos geopolíticos posible “driver” dellatentes, lo que daría pie a contemplarlo como activo en el que mercado.estar invertido.Tabla 2.1.- Índice CRB de precio de materias primas desdeel inicio de la crisis. 390 CRB 370 350 330 310 290 270 250Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.De cara a 2013 contemplamos la posibilidad de que haya unadesaceleración en los precios, ya que hay un riesgo de que la El petróleo mantienesituación financiera no evolucione correctamente, o incluso de fundamentales queque el mercado del petróleo pueda entrar en ebullición en 2012 presionan al alza, apor la tensión con Irán, lo cual podría remitir en 2013. pesar de la desaceleraciónEl petróleo, por el lado del consumo sigue creciendo la económica.demanda en mayor medida que la producción, inclusoconsiderando las particularidades de la crisis crediticia por laque estamos atravesando. En nuestra opinión estamos en un © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 56
    • Análisisescenario en el que no es muy lejano el momento en que lapresión de demanda sobrepase a la capacidad de oferta. Por ellado de la oferta hay riesgos claros de que puedan aparecerrestricciones a la misma a lo largo de 2012, incluso a Sin embargo, el puntocomienzos de año. No solamente por el factor de crecimiento importante podríade demanda (que sigue siendo tal incluso en un contexto estar en la escalada deeconómico delicado como éste), sino que existe una la tensión con Irán.probabilidad, que no es despreciable de que haya conflictogeopolítico, incluso bélico, con Irán, lo cual podría ser un factorde riesgo alcista claro para el precio del petróleo. Así,estimaríamos una probabilidad de revalorización para el crudosuperior en 2012 (hasta 125$/B) que en 2013 donde loveríamos en el entorno de 137 $/B.El gas natural dará continuidad a su tendencia lateral durante2012. Como ya indicamos en nuestro anterior informetrimestral, sigue sufriendo las consecuencias del exceso deoferta fruto de los yacimientos descubiertos y puestos enexplotación en EEUU. Los niveles de inventarios están enmáximos históricos. Sin embargo los contratos para 2015 y2016 empiezan a descontar ya ciertas alzas en precio, que sonconsecuencia del impacto de los cambios regulatorios en lalegislación americana que van a traer cambios a la estructuraproductiva del sector eléctrico, orientándolo más hacia el gasnatural. De cara al final de 2012 los precios pueden empezar aregistrar apoyo adicional con la recuperación de un sectorinfustrial que eleve la demanda, así como como a consecuenciade la exportación de LNG. Tabla 2.2.- Precios de las principales materias primas El gas natural sigue desde el inicio de la crisis. presentando unos 350 fundamentales que no Oro apuntan precisamente 300 Aluminio en dirección alcista cobre para los precios. 250 Niquel 200 Zinc 150 100 50 0 Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.En cuanto al oro, después de marcar niveles superiores a1.800$/oz en noviembre, ha retrocedido hasta el entorno de1.580$/oz, coincidiendo en ese movimiento con la subida de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 57
    • Análisistipos de interés reales en el dólar. Esta dirección en elmovimiento se había perdido tras los episodios de pánico delverano, pero cabe pensar que se ha vuelto a recuperar, y porello pensamos que su evolución vendrá dirigida en el largoplazo de nuevo de manera vinculada a ese factor. El precio deloro en un contexto como el actual podría llegar a batir inclusoel precio máximo, llegando en el primer semestre de 2011hacia el entorno de los 1.900$/oz. Sobre todo esto será más El comienzo del añoprobable en la medida en que la Fed realice otra fase de podría ser más difícil,expansión monetaria. por los muchos focos generadores de dudasEstas expectativas sobre las materias primas hay que que hay en elentenderlas desde una perspectiva de conjunto de año 2012. mercado.Hay que tener en cuenta que es probable que asistamos a unprimer trimestre de 2012 que puede ser complicado pormuchos aspectos, sobre todo los relacionados con la deudaeuropea, debido a la gran cantidad de emisiones que deberáncolocar algunos estados para cerrar su refinanciación. Así,durante ese periodo podríamos atravesar alguna fase demercado más complicada en todo ese periodo. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 58
    • Análisis3.- Tipos de Interés: “Los bancos centrales al rescatemediante tipos bajos y fomento de la liquidez.”“¡Más madera!” Esa parece ser la consigna de los bancos centrales de cara a 2012. ElBCE ha dado un giro estratégico a su política monetaria, reflejado en las 2 rebajas detipos de interés y la puesta en marcha de ambiciosas medidas de fomento de laliquidez. Los bancos centrales seguirán desempeñando un rol decisivo, favoreciendola estabilidad financiera y prestando apoyo a una economía ralentizada. Nosadentramos en un escenario de tipos bajos y probables ampliaciones de losprogamas de compra de deuda por parte del BCE y la Reserva Federal. Japónpermanecerá ad infinitum en el rango 0%/0,10%... o inferior si fuera posible. Lospaíses emergentes no son ajenos a estos movimientos, y sus bancos centrales hanterminado su ciclo de subidas debido a la desaceleración de su crecimiento.La llegada de Mario Draghi a la presidencia del Banco CentralEuropeo ha supuesto un auténtico punto de inflexión en supolítica monetaria. Bajo la dirección de J.C. Trichet, el BCE secentró en su mandato único de la estabilidad de precios,definido por la ortodoxia germana en el control de la inflacióny se convirtió en la única entidad del mundo que,paradójicamente, no velaba por su propia supervivencia.La magnitud de la crisis de deuda europea y la amenaza derecesión ha forzado una ágil y certera rectificación por partedel BCE, que en sus dos últimas reuniones ha bajado su tipodirector desde 1,50% hasta 1,00%, acercándolo a los tiposvigentes en otras economías avanzadas y asumiendo que el La presidencia deproblema en este momento no es la inflación, sino la crisis de Mario Draghi hadeuda y el exiguo crecimiento económico. supuesto un giroPero el verdadero giro de la política monetaria del BCE no estratégico en lareside sólo en la baja de tipos, sino también en las medidas no forma de afrontar laconvencionales que ha anunciado recientemente, destinadas crisisa favorecer la liquidez de las instituciones financieras. Lasmedidas más importantes son: Realización de dos subastas de liquidez con adjudicación plena a 36 meses (diciembre 2011 y febrero de 2012), lo que supone una notable ampliación del plazo de vencimiento máximo, anteriormente fijado en 13 meses. Ampliación de los activos admitidos como colaterales en las operaciones de refinanciación. Con esta medida, las titulizaciones hipotecarias, créditos a PYMES con rating A e incluso créditos a clientes particulares serán admisibles como garantía. Estas medidas tienen una importancia capital ya que aumentan la liquidez y reducen la tensión para cumplir con los vencimientos de deuda de las entidades financieras de la UEM. Reducción del ratio de reserva o antiguo coeficiente de caja desde 2% hasta 1%, lo que permite a los bancos liberar recursos para la concesión de crédito. Además de estas medidas, es también muy destacable © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 59
    • Análisis la acción coordinada de los principales bancos centrales (BCE, Fed, BoE, BoJ, etc.) para inyectar liquidez en dólares y reducir el coste de los swaps en divisa.La adopción de estas medidas será claramente positiva, ya queproporciona liquidez al mercado, reduce la presión sobre lasentidades financieras y puede favorecer el aumento delcrédito. Pero además, demuestra que el BCE ha asumido supapel de auténtico salvavidas para el conjunto de la Eurozona,contribuyendo a solucionar en parte un problema agravado por Las subastas a 36la indecisión política. Los bancos centrales han demostrado meses, y la ampliaciónuna gran capacidad de actuación coordinada y seguirán de los colateralesdesempeñando un papel absolutamente decisivo en la salida aceptables aseguran lade la actual crisis financiera. liquidez, con un efecto muy beneficioso paraEstá claro que el BCE ha dado un giro en su política monetaria, el mercadoque ahora se asemeja más a la que han llevado a cabo losbancos centrales anglosajones como la Reserva Federal y elBank of England. La pregunta clave que surge es: ¿hastadónde llegará la política monetaria del BCE? ¿Se hará tan laxacomo para permitir la compra masiva de deuda? Sí, el BCEampliará su programa de compra de bonos en el año 2012.Tabla 3.1.- Evolución tipos de interés 7% Fed BCE BoE BoJ 6% 5% 4% 3% 2% 1,00% 1% 0,50% 0,25% 0% 0,10% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011Fuentes: BCE, Reserva Federal, BoJ y BoE La desaceleración económica llevará al¿Anunciará entonces la puesta en marcha de un Quantitative BCE a bajar su tipoEasing? No, ya que el BCE se encuentra con dos trabas: en director hasta 0,50% a lo largo de 2012primer lugar, su tratado fundacional que le prohíbe serprestamista de los estados. En segundo lugar, el principalcontribuyente del BCE es Alemania, cuyas posiciones sonclaramente opuestas a la compra de deuda periférica.Por lo tanto, el BCE no anunciará oficialmente un plan para lacompra masiva de bonos soberanos, sino que seguirácomprando deuda periférica cada vez que sea necesario para © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 60
    • Análisisevitar una subida excesiva de las primas de riesgo. Desde elmes de agosto, el promedio semanal de compras de deuda porparte del BCE ha ascendido a 7.500 millones de €.Los vencimientos de deuda que Italia afronta en el primertrimestre del año obligarán al BCE a ampliar su SMP, quepodría superar a finales de 2012 los 500.000M.€, lo quesupone un Quantitative Easing de facto. Pero el BCE guardará Aunque no lo anuncielas formas, y se mostrará oficialmente reticente a comprar formalmente para nodeuda de forma masiva, para satisfacer a Alemania y obligar a incomodar alos países más endeudados a cumplir sus obligaciones, Alemania, el BCEmientras sigue adquiriendo bonos para estabilizar el mercado. ampliará su programa de compra de activos¿Existe margen para la compra masiva de bonos?Consideramos que sí, ya que el riesgo de inflación no esrelevante en esta coyuntura, y el balance del BCE no hacrecido tanto como el de la Reserva Federal, que ya harealizado 2 procesos de Quantitative Easing en los últimosaños.En nuestra opinión, la compra de deuda es un recurso deemergencia para estabilizar el mercado, pero además el BCE severá obligado a continuar dando apoyo a la economía europeaproporcionando bajos costes de financiación. En consecuencia,creemos que el BCE continuará con el ciclo de bajadas de sutipo director, que se situará en 0,50% a lo largo de 2012, parapermanecer en ese nivel en 2013.No ha habido muchos cambios en el mensaje de políticamonetaria de la Fed desde el último trimestre. Al menos no encuanto a la perspectiva de tipos de interés. El mensaje de laFed es rotundo en este sentido, ‘tipos excepcionalmente bajoshasta al menos mediados de 2013’. El rango, también es claro: Los tipos a corto plazo0%/0,25%. Un cambio de mensaje en sentido alcista es permaneceránaltamente improbable. Más aún después de que en este excepcionalmente bajostrimestre la Fed haya implantado lo que se dio en llamar en EEUU al menos hasta‘Operación Twist’. Consiste, básicamente, en reubicar una 2013 y la bajada de losparte de los activos que tiene comprados contra su propio tipos a largo plazobalance (aprox. 2,85Tr$) desde plazos intermedios y cortos de favorecerá lala curva (duración 3 años y menos) hacia plazos medios y recuperación económica.largos (desde 6 hasta 30 años), por importe de 400bn$. Suobjetivo es tener completado este movimiento en junio 2012.Ese programa sigue en vigor todavía.En su última reunión antes de la redacción de este informe, laFed no dijo nada nuevo. Realmente sólo constató el hecho deque la economía estadounidense se está recuperando con unalentitud mayor que a la esperada en el 4T. Por ello, la preguntaque surge es la siguiente: ¿Habrá o no habrá QE3?. Estapregunta no tiene una respuesta fácil. En el momento actualnos inclinamos a pensar que es probable que tenga quehaberlo, porque incluso después de todas las actuaciones de laFed la economía estadounidense no está recuperándose con elvigor esperado. Sin embargo, no puede tratarse de unarespuesta rotunda, ya que la evolución del mercado de trabajo © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 61
    • Análisisno está siendo tan negativa, y esto podría ayudar a que elcrecimiento económico ofreciera cifras positivas en 2012. Reino Unido retrasaráResulta también significativa la evolución de los tipos en el cualquier subida detramo de 10 a 30 años. Debido a la Operación Twist antes tipos a 2014, lo quemencionada, los tipos a largo plazo seguirán estando en equivale a admitir queniveles bajos. Estimamos que en 2011 los tipos a 10A no podrá hacer ningúnseguirán en el entorno del 2%, nivel que irá en aumento, cambio bajo ningunahacia el 2,50% que sería el que registraría en diciembre de circunstancia….2012, según nuestras estimaciones. De cara a 2013, no habrádemasiadas variaciones, y podría permanecer en el entornodel mencionado 2,50%.Respecto a Reino Unido, el deterioro de las perspectivaseconómicas retrasará las subidas de tipos probablementehasta 2014. Creemos que la recuperación económica seguiráocupando la preocupación primordial para el BoE por lo quemantendrá los tipos inalterados bajo mínimos (0,50%) yampliará de nuevo el programa de compra de activos a pesarde que la inflación continúe excediendo con creces el objetivo(+4,8% vs +2% objetivo). El BoE amplió su programa decompra de activos en octubre desde 200bn GBP hasta 275mGBP y creemos que en febrero, una vez agotada la ronda …y algo muy parecidoactual, se amplíe de nuevo el programa por otros 50bn/75bn puede decirse deGBP. Las expectativas de inflación se están calmando lo que Japón, cuyo tipolimita el principal obstáculo para ampliar el QE. Además director se encuentracreemos que mayor medidas de alivio cuantitativo serán actualmente en elnecesarias puesto que la debilidad de la demanda interna y la “cero absoluto”.pérdida de impulso en la recuperación global provocarán unadesaceleración en el crecimiento de Reino Unido, pudiendoincluso registrar algún trimestre de contracción.En Japón las cosas continuarán como están: tipo director en elcero absoluto y ampliación del programa de compra de activossi fuera necesario. Nada permite pensar que puedan permitirseotra cosa. De hecho, si encontrasen la forma de colocar lostipos en negativo, no nos cabe duda de que lo harían. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 62
    • Análisis4.- DivisasLas circunstancias de la irresuelta crisis de crédito europea están conduciendo a laeconomía mundial a perder crecimiento esperado. Y además, están poniendo al euroen un nivel de tensión elevado que probablemente le va a costar el seguir perdiendoposiciones.Euro/dólar.- El euro ha perdido en el trimestre posicionesfrente al euro, pero no de manera demasiado apreciable, yaque al comienzo del 4T’11 cotizaba en torno a 1,310. Sinembargo en el transcurso del trimestre alcanzó un máximo por El principal factorencima de 1,410, lo que nos deja unas semanas con un nivel de que dirige elvolatilidad elevado, pero acotado aproximadamente dentro de mercado de divisaslos niveles que teníamos estimados. sigue siendo laLa situación actual en el tipo de cambio entre ambas divisas crisis crediticia deviene condicionada por varios factores. Por el lado europeo el la UEM.indiscutible protagonismo lo tiene la crisis de crédito, quecontinúa irresuelta, a pesar de los intentos de avance a la horade adoptar acuerdos. Por el momento, esta incertidumbresigue pesando sobre el euro, y así pensamos que seguirá siendoen el corto plazo. La situación de interinidad de cada una de lassoluciones aportadas por las sucesivas cumbres europeas hagenerado un nivel de desconfianza en todo tipo de activoseuropeos que está provocando que los inversores extranjerosdeshagan posiciones sin discriminar demasiado sobre lacalidad de los mismos. Estos movimientos, que buscan rotar laexposición de las carteras internacionales hacia otros activosdistintos del euro, son uno de los factores importantes detrásde la depreciación de la moneda única. Factor queprobablemente no va a variar en un futuro próximo.Adicionalmente a eso, el BCE ha virado su política monetaria.No de manera drástica, porque aún no ha aprobado larealización de medidas de alivio cuantitativo (QE) al estilo dela Fed, pero sí al menos ha reducido el tipo de interés y loscostes de financiación, así como ampliado los plazos definanciación a los bancos.En el caso de EEUU, la economía se está recuperando máslentamente de lo esperado, pero por el momento la Fed no seha pronunciado de manera explícita al respecto de realizaralguna ronda adicional de alivio cuantitativo. El movimiento deCreemos que la presión sobre el euro podría durar en el corto apreciación delplazo, llevándolo a cotizar por momentos por debajo de 1,25. dólar podría tener continuidad, peroEl rango que estimamos para el cierre de 2012 lo situamos un QE3 de la Fed síentre 1,25/1,35, igual que para el cierre de 2013. Sinembargo, el factor clave de este tipo de cambio es difícil de podría frenarlo.predecir porque depende de decisiones muy puntuales de losbancos centrales, en relación a cuestiones como si se aplica ono una ronda de alivio cuantitativo (BCE) o si se acomete unaronda más, como en el caso de EEUU. En nuestra opinión lasmuchas dudas europeas y la lentitud en la adopción de todotipo de medidas, que darán lugar a una peor evolución delcrecimiento económico durante 2012 en el Viejo Continente © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 63
    • Análisisque en EEUU, es lo que justifica que estimemos un rango másapreciado para el dólar. No obstante, siempre existe laposibilidad de que las decisiones de los bancos centralespuedan modificar esta perspectiva, pero consideramos que elescenario que planteamos es el que más se acerca a lo que cabeesperar que suceda. Tabla 4.1.- Evolución en el año del eurodólar y del euroyen. 1,55 140 1,50 Euro/Dólar Eur/Yen (eje dcho) 135 1,45 130 1,40 125 1,35 120 1,30 115 1,25 110 1,20 105 1,15 100 d-10 e-11 m-11 a-11 j-11 j-11 a-11 o-11 n-11 Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg. Creemos que la fortaleza del yen decaerá en la segunda mitad deEuro/yen.- Si por fundamentales de la economía japonesa el 2012, a medidayen debería depreciarse, la realidad del mercado favorece una que la situación entendencia completamente contraria. El yen se ha apreciado la Eurozona sehasta casi su máximo desde la II Guerra Mundial frente al dólar reconduzca.(75,35), mientras que frente al euro roza ya la frontera de100. ¿Tiene sentido?. En absoluto, si nos referimos al valor desu economía, su capacidad de crecimiento y el nivel de tiposque mantienen (0%/0,10%). Sin embargo, en una situación deinseguridad como la actual y, sobre todo, teniendo en cuentaque su orígen es la misma Eurozona, el yen actúa de divisarefugio y se aprecia hasta niveles en cierta medidairracionales. ¿Qué puede suceder a partir de ahora?. Si lasituación tiende a estabilizarse en Europa, como nosotrospensamos, lo más probable es que detenga su avance en elentorno de 100 frente al euro y se mueva en el rango 100/110a lo largo de 2012, para retroceder hasta 110/120 en 2013.Creemos que somos suficientemente conservadores al adoptarestas estimaciones, ya que la depreciación podría ser másrápida desde mediados de 2012 si el contexto de riesgo en laEurozona se reconduce.Euro/libra.- La crisis de solvencia ha provocado un movimientomasivo de venta de todo lo que sea Europa. Esta circunstanciaha favorecido a Reino Unido percibiéndose sus activos como unrefugio alternativo a la zona euro. Así durante el últimotrimestre hemos asistido a una apreciación de la libraesterlina y a un abaratamiento notable de los costes definanciación de los gilts (2,11% vs 3,40% en 2010). A pesar de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 64
    • Análisisque a la libra no le favorece el retraso de las subidas de tipos –que estimamos hasta 2014– y la elevada probabilidad de unaampliación del programa de compra de activos del BoE enfebrero, creemos que la lenta resolución de la crisis de deuda yla entrada en recesión de numerosos países de la Eurozonapuede generar nuevos episodios de inestabilidad y aversión alriesgo que fortalezcan a la libra como divisa alternativa aleuro. Asimismo estimamos una continuidad de las bajadas detipos en Europa hasta 0,50% en 2012 y una resolución de la La crisis decrisis de deuda que pase por mayores compras de deuda solvencia hapública por parte del BCE, lo que tendría un efecto beneficiado a Reinodepreciatorio sobre el euro. Desde la perspectiva del PIB, Reino Unido,Unido probablemente ofrezca un crecimiento algo más percibiéndose comogeneroso que Europa en 2012 y 2013 por lo que en definitiva un activo refugioestimamos la libra se mantendrá apreciada. Así acotamosnuestra estimación para finales de este año desde 0,82/0,87 a alternativo al euro.0,84/0,87 y situamos el rango para 2012 y 2013 en 0,82/0,87.Euro/franco suizo.- Desde el 6 de septiembre el SNB haintervenido formalmente su divisa estableciendo un techomáximo de apreciación en 1,20. Desde entonces la divisahelvética se mantiene en torno a 1,22, si bien continúatratándose de un nivel muy apreciado (+30% desde 2008) quehace mella en los márgenes de las exportadoras suizas.Tabla 4.2.- Evolución del franco suizo. j-07 d-07 m-08 n-08 a-09 o-09 m-10 s-10 f-11 a-11 11,11,21,3 Elevar el nivel de1,4 intervención del1,5 franco suizo a 1,25/1,30 resultaría1,6 más costoso y difícil1,7 de defender.Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.Puesto que la inflación continúa sin representar un problema,el mercado baraja 2 posibles actuaciones del SNB para frenarla entrada de flujos al país en busca de refugio: (i) elevar elnivel de intervención sobre el franco suizo hasta 1,25/1,30, loque permitiría una mejora de la competitividad vía precios delas exportaciones ó (ii) bajar el tipo director hasta una tasanegativa, puesto que la previsible caída de las exportacionespodría agudizar el descenso de los precios y por ende provocaruna entrada en deflación. En nuestra opinión el SNB tiene una © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 65
    • Análisiscapacidad de maniobra muy limitada y, hasta el momento,sus amenazas verbales de intervención han resultado muyefectivas y a un coste reducido. Consideramos que el valor demercado del franco suizo en su cruce con el euro ronda lafrontera de 1,30/1,40 por lo que una intervención del SNB quese acerque más a ese nivel (¿1,25/1,30?) resultaríaindudablemente más costoso y difícil de defender en uncontexto de alta incertidumbre en el que se busca refugio. A noser que se produzca otro episodio de elevada inestabilidad en laEurozona o la actividad económica de Suiza se contraigadrásticamente, no esperamos una mayor intervención del SNBpor lo que mantenemos el rango 1,25/1,30 como el másprobable para 2012/13. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 66
    • Análisis 5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos. “En cualquier momento de decisión lo mejor es hacer lo correcto, luego lo incorrecto, y lo peor es no hacer nada”. Theodore Roosevelt. La capacidad de los políticos para tensar al límite las circunstancias, ha sido, otro trimestre más, el factor determinante para unas bolsas vapuleadas o impulsadas, depende del momento, por las decisiones y acontecimientos políticos. Los resultados empresariales y la mejora de la macro La capacidad de los estadounidense han pasado de puntillas por unas bolsas que políticos para no han podio apearse ni un instante, de la que parece la tensar al límite las montaña rusa más inestable este año: el mercado. Tras haber mantenido una estrategia claramente conservadora desde circunstancias… junio, a finales de octubre incrementamos exposición (+20% a volvía a marcar el todos los perfiles de riesgo de clientes). Seguimos pensado que ritmo de las bolsas. la estrategia sigue siendo adecuada aunque el timing fuera algo adelantado, ante la dificultad ajustarse a un entorno de mercados muy erráticos. En nuestra opinión, la batalla entre la presión del mercado y la reacción potencial de los políticos no ha terminado, pero existen factores que podrían mantener cierta estabilización en las bolsas en los próximos meses. Por ello, pensamos que las bolsas podrían recuperar su impulso más bien en la segunda mitad del año, siendo 2012 un año de ajustes.Tabla 5.1: Evolución de las principales bolsas.-Indice/activo 2006 2007 2008 2009 2010 16-12-11 Acumula do 16-dic-11Ibex-35 31,8% 7,3% -39,4% 29,8% -17,4% 8.203 -16,8%EuroStoxx 50 15,1% 6,9% -44,4% 21,2% -5,8% 2.203 -21,1%FT 100 10,7% 4,1% -31,5% 21,7% 9,3% 5.387 -8,7%S&P 500 13,6% 4,2% -38,9% 24,7% 11,6% 1.220 -3,0%DAX Xetra 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% 5.702 -17,5% La batalla entre laNikkei 6,9% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% 8.402 -17,9% presión delChina, 130,6% 96,1% -65,4% 79,0% -14,1% 2.331 -20,7% mercado y laShanghai AChina, 109,8% 181,2% -69,7% 126,0% 21,4% 216 -29,1% reacción potencialShanghai BChina, HK 34,2% 37,1% -47,4% 49,4% 7,2% 18.285 -20,6% de los políticos noBrasil, 32,9% 43,6% -41,2% 82,7% 1,0% 56.097 -19,1% ha terminado.Bovespa.India (Sensex) 46,7% 46,6% -52,3% 79,8% 18,3% 15.491 -24,5%USD 1,320 1,472 1,397 1,434 1,338 1,305JPY 157,1 165,4 126,7 132,5 108,5 101,5Euribor 1A 4,03% 4,75% 3,05% 1,25% 1,51% 2,00%Bono 10A 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 2,96% 1,85%Volatilidad 11,6% 20,7% 40,0% 20,0% 17,8% 24,3%(VIX) Bloomberg. Elaboración propia.Fuente: © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 67
    • Análisis En una visión de conjunto, 2011 ha sido un año complicado para la selección de activos. Cualquier tipo de inversión se ha Año complicado visto castigada en algún momento, haciendo que ningún activo pareciera realmente seguro (incluso el oro y los bonos para la selección soberanos alemanes y estadounidenses). 2011 se ha de activos… caracterizado por una sucesión de shocks externos, en muchos Ningún activo casos imposibles de predecir (terremoto Japón, primavera presenta un nivel Árabe) y en otros, fruto de la incapacidad de los políticos de de certidumbre que anteponer las decisiones a sus enfrentamientos (techo de la aporte deuda en EE.UU. con consecuente rebaja de rating y temor a tranquilidad una desintegración de la Eurozona). suficienteTabla 5.2: Evolución de la volatilidad.- 60 VIX Index (S&P 500) 50 V2X Index (Eurostoxx50) 40 Las bolsas 30 presentan dos caras bien 20 distintas: la estadounidense y 10 el resto Fuente: Bloomberg 0 dic-10 feb-11 abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11Fuente: Elaboración propia. A dos semanas de finalizar el año, las bolsas presentan dos caras bien distintas: la estadounidense y el resto. Mientras que nuestra primera preferencia de inversión en 2011 (EE.UU) podría cerrar el año incluso en positivo, son las bolsas emergentes las que muestran retrocesos superiores junto con el Eurostoxx. Dentro de las bolsas desarrolladas destacaríamos Reino Unido, cuyo comportamiento ha sido relativamente positivo (-8,7%). El último trimestre ha vuelto a producirse un déjà vu en los mercados. El devenir de los acontecimientos, especialmente El último trimestre de carácter político, (cambios de gobierno en Europa, tensión ha vuelto a adicional sobre Grecia, nuevas medidas en la Eurozona) podría producirse un dejà llevarnos a pensar que el saldo ha sido netamente negativo en vu en los la batalla entre la presión del mercado y la reacción potencial mercados. de los políticos no ha terminado términos de bolsas. Pues no ha sido así. La expectativa de un acuerdo sobre la ampliación del fondo de rescate y la quita ordenada de Grecia nos dejaba un mes de octubre en positivo, aplastado a principios de noviembre por un tsunami de desconfianza, poniéndose en © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 68
    • Análisisduda la continuidad del euro. El foco de atención principal sedepositaba en los países periféricos con mayor peso (Italia yEspaña) e incluso se ponía en cuestión la calidad crediticia depaíses triple AAA como Francia. Las primeras semanas dediciembre han sido de clara indecisión tras los acuerdosalcanzados orientados a una mayor unificación fiscal enEuropa. A pesar de un cambio de actitud del BCE (rebajas detipos y facilidades de crédito a la banca), la capacidad de los La correlaciónestados europeos para defraudar en la instauración de tanto entre losmedidas sigue pensando en unas bolsas que no se definen por sectores del S&Plas subidas en el último mes del año. (0.91) como entre lasTabla 5.3: Evolución último trimestre de las principales bolsas.- acciones (0.73) es una de las Indice/activo Octubre N oviembre Diciembre ( * ) Trimestral más elevadas de los últimos 23 Ibex-35 4,8% -5,6% -2,9% -4,0% años. EuroStoxx 50 9,4% -2,3% -5,5% 1,1% FT 100 8,1% -0,7% -2,1% 5,0% S&P 500 10,8% -0,5% -2,2% 7,8% DAX Xetra 11,6% -0,9% -6,4% 3,6% Nikkei 3,3% -6,2% -0,4% -3,4% China, Shanghai 4,6% -5,4% -4,6% -5,7% A China, Shanghai 6,3% -9,9% -5,8% -9,8% B China, HK 12,9% -9,4% 1,6% 3,9% Brasil, Bovespa. 11,5% -2,5% -1,4% 7,2% India (Sensex) 7,6% -8,9% -3,9% -5,8% USD 3,5% -3,0% -3,0% -2,5% JPY 5,1% -3,7% -2,8% -1,6% Bono 10A 7,3% 12,6% -18,8% -1,9% Volatilidad (VIX) -30,3% -7,2% -12,6% -43,5%Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.(*)Hasta el 16 de diciembre.¿Qué cuestiones han sido determinantes en último trimestre?Fuente: Elaboración propia.Desde luego no han sido factores fundamentales los que hanguiado al mercado. La correlación tanto entre los sectores delS&P (0.91) como entre las acciones (0.73) es una de las más Acuerdos in-elevadas de los últimos 23 años. Del mismo modo ha ocurrido extremis enen Europa. Este hecho corrobora que el mercado no ha Europa y algúndiscriminado compañías en mejor situación competitiva o con traspiés en EE.UUmayor o menor potencial. A continuación exponemos los 5factores que a nuestro parecer han sido claves en la evoluciónde las bolsas en el último trimestre:Acuerdos in-extremis en Europa y algún traspiés en EE.UU:durante el último trimestre hemos visto como la Eurozonaalcanzaba siempre al borde del abismo una serie de acuerdosentre los que se encontraba la quita del 50% de los bonosgriegos, la ampliación del fondo de rescate, o incluso nuevasmedidas orientadas a mejorar la unificación fiscal. Por si esto © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 69
    • Análisisfuera poco, en EE.UU. la proximidad de las elecciones 2012mantiene la falta de acuerdo en las partidas que seránrecortadas para reducir el déficit, tras la ampliación del techode la deuda.Ampliación de diferenciales de los periféricos y posteriorextensión temporal del sell off a cualquier activo en euros.Durante el mes de noviembre, la presión sobre los bonos … mayor respaldosoberanos de países periféricos con mayor peso ha sido de los bancosextrema (B10A Italia y España por encima del 7%), centrales,extendiéndose la presión incluso a países centrales como destacando el giroFrancia, cuestionándose la posibilidad de que el país galo en la política delpierda la máxima calificación crediticia. Incluso se sucedieron BCE.semanas en las que el activo refugio europeo por excelencia(bono alemán) era menospreciado.Cambios de gobierno por sorpresa en Europa. Poco duró elimpacto positivo del primer acuerdo alcanzado para salvar eleuro a finales de octubre, que incluía quitas ordenadas del 50%sobre la deuda griega. El órdago lanzado por Papandreou(posible referéndum), que terminó con su dimisión, devolvióen un abrir y cerrar de ojos la presión a los mercados,extendiéndose a Italia. Allí, el punto culminante se produjocon la forzada dimisión de Silvio Berlusconi, sustituido porMario Monti al frente de un nuevo gobierno de tecnócratas.Mayor respaldo de los bancos centrales, destacando el giro enla política del BCE. Siguiendo la estela de la Fed que a finalesde septiembre anunciaba la Operación Twist, la llegada deMario Draghi ha supuesto un giro no sólo en cuanto a la rebajade tipos hasta el 1% en dos meses, sino con la ampliación denuevas medidas no convencionales de liquidez y compra debonos. En la misma línea, el BoE ampliaba su programa decompra de activos y desde China iniciaban un cambio detendencia hacia una política monetaria más laxa, reduciendoel coeficiente de reserva exigido. Otros países emergentes,como es el caso de Brasil, continuaban su proceso de rebaja detipos.Mejora de la macro estadounidense y resultadosempresariales positivos. Aunque hayan quedado relegados aun segundo plano, el hecho de que se descartara la posibilidadde que la primera economía del mundo entrara en recesión, Mejora de la macrosupuso un alivio con la mejora de los nuevos datos macro estadounidense ypublicados. La temporada de resultados fue positiva pero resultadosquedó eclipsada por una clara revisión a la baja de sus empresarialesperspectivas en los próximos trimestres ante una menor positivos…demanda desde Europa. eclipsada porPor lo tanto, y de cara al próximo trimestre, veamos cuáles revisión a la baja deson los principales factores que pueden influir decisivamente perspectivas.sobre la evolución bursátil.Destacaríamos como factor dinamizador las consecuenciaspositivas del cambio de actitud del BCE, con sus nuevasmedidas. Tras la entrada de Draghi al mando del BCE hemosvisto como sólo en dos meses se han adoptado 4 medidas © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 70
    • Análisisformales y una informal, ésta última sería una especie de QEencubierto, como hemos comentando en el apartado delresumen. En nuestra opinión, la ampliación en plazo de Repercusionespréstamos y activos admitidos a descuento constituye unrespaldo importante a las bolsas en la medida en la que reduce positivas en elel riesgo de iliquidez del sistema financiero. Así, pensamos que mercado del cambioel efecto se irá notando en los próximos meses sobre las de actitud del BCEbolsas, especialmente una vez se realice la subasta a 36 mesesdel BCE. Asimismo, el resto de bancos centrales mantendránsu respaldo a la recuperación económico, sin descartar untercer programa de alivio cuantitativo por parte de la Fed en elprimer trimestre de 2012.Además, no descartamos que el impacto de la debilidad de lademanda europea sea menor del descontado sobre laeconomía estadounidense. Es probable que el dinamismo de sueconomía, la mayor competitividad de sus compañías y laventaja demógrafica sobre otros países desarrollados minore Riesgos: retrasos enel impacto. la puesta en marcha de acuerdos… Italia.A pesar de que descontamos una situación mejor que hace tresmeses, no encontramos factores dinamizadores en el cortoplazo, que se presenten en la forma de evento singular oconcreto. Seguimos considerando una serie de riesgos quepodrían resurgir en los próximos meses, ralentizando elproceso de recuperación.En Europa: durante el primer trimestre del año nodescartamos que se produzcan posibles retrasos en la puestaen marcha de los acuerdos alcanzados el 9 de diciembre,asunto que se verá acrecentado por la mayor presión quetendrá Italia durante los primeros cuatro meses. La tercera Posible recesión eneconomía de la eurozona afronta vencimientos de deuda la Eurozona.importantes, que en nuestra opinión, podrían derivar enmomentos de erraticidad y presión transitoria de las bolsas.Nueva recesión en la Eurozona: la lentitud en la búsqueda desoluciones a la crisis de solvencia ha ocasionado algunos dañosirreparables, entre los que se encuentra la posibilidad de que laeurozona vuelva a una situación de recesión. El proceso dedesapalancamiento acelerado que deben llevar a cabo losestados, con consecuentes subidas de impuestos recaudatoriospara reducir su deuda, llevará a países como Italia, Españaentre otros a entrar en recesión en 2012. Este factor tendrátambién consecuencias negativas para otras economías comolas emergentes o incluso EE.UU., siendo Europa unconsumidor clave para estos países.Incertidumbre política: 2012 será un año de elecciones claveen países que representan un % importante del PIB mundial. IncertidumbreFrancia y EE.UU. entre otros. Existe un riesgo no despreciable política… Francia yde que los políticos antepongan ser reelegidos/elegidos a EE.UU. elecciones.cualquier decisión que sea necesario tomar para mejor lasituación actual. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 71
    • AnálisisResultados empresariales flojos. Pensamos que los resultadosempresariales no servirán de apoyo, al menos durante losprimeros trimestres de 2012.Dejando por un momento estas cuestiones, ¿cómo Las previsiones deevolucionarán los resultados empresariales y cuál será su resultados noimpacto sobre el mercado? habían reflejado hasta ahora lasDesde que presentamos el último informe trimestral en perspectivasseptiembre, las revisiones a la baja de las expectativas de económicas menoscrecimiento de los beneficios han sido sustanciales, tal y como positivas.ya adelantábamos en nuestro anterior informe trimestral. Lasprevisiones de resultados no habían reflejado hasta ahora lasperspectivas económicas menos positivas. Además, tras otroaño en el que los márgenes aumentaran hasta 8,9%aproximadamente, 2012 podría invertir la tendencia,reduciéndose ligeramente ante el agotamiento de laoptimización de la estructura de costes. Asumiendo laausencia de este factor junto con una mayor debilidad de lademanda parece prácticamente imposible alcanzarcrecimientos de beneficios de doble dígito en 2012. Losbeneficios se encuentran en niveles elevados con respecto aciclos anteriores.Los resultados del 3T dejaron un saldo positivo, con uncrecimiento del beneficio de las 500 compañías más Agotamiento de larepresentativas en EE.UU. de +19,4% frente a +13,1% optimización de laesperado. estructura de costes Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500) BPA (S&P 500) real y estimaciones 60% 52% 49% 50% 40% 38% 29% 30% 20% 20% 17% 16% 15% 8% 7% 10% 6% 4,8% 5,1% 0% Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones, 10 de diciembre 2011 © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 72
    • AnálisisLas compañías americanas, al igual que las europeas, se hanmostrado desde las crisis reticentes a contratar e invertir. Así,disponen en EE.UU. de más de 1,1 trillones $ en caja, contandoen este momento con el ratio de efectivo/activos más elevadode la historia (11%). ¿Hasta cuando se mantendrá esteproceso? En nuestra opinión, el grado de incertidumbre tanto El grado deen la mejora en la crisis de solvencia en Europa como en las incertidumbre tantopróximas elecciones en EE.UU. condicionará las futuras en la mejora en lainversiones de las compañías y sus decisiones de contratación. crisis de solvenciaDurante los últimos meses de 2011 las expectativas de mejora en Europa como enen Europa se han enfriado, por lo que no descartamos que en las próximaslas estrategias de las compañías estadounidenses no se elecciones enproduzca un incremento sustancial del % destinado ainversión. Sin embargo, este juego creemos tiene un límite. EE.UU. condicionaráAsí, las compañías podrían priorizar en los primeros meses del las futurasaño su efectivo dirigiéndolo por un lado a mejorar la inversiones de lasremuneración al accionista y por el otro, a buscar posibles compañías.alternativas de crecimiento y mejora del margen vía fusiones yadquisiciones, para realizar nuevas inversiones de cara a 2013.Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales portrimestres: (S&P500) S&P 500: Estimaciones de beneficios. Indice/Sector 3T11 4T11 1T12 2T12 2011e 2012e 2013e S&P500 14,5% 7,5% 4,8% 5,1% 16,0% 10,0% 11,8% Idem, ex - financieras 17,5% 6,7% 5,0% 3,8% 19,1% 8,1% 11,6% Consumo Discrecional 16,4% 4,2% 4,6% 7,4% 16,5% 9,2% 16,7% Consumo Básico 6,0% 3,3% 6,6% 8,0% 7,6% 5,7% 9,4% Energía 57,7% 20,7% 4,7% -5,1% 37,5% 1,9% 11,9% Financieras -1,6% 12,5% 3,9% 12,5% 0,8% 20,6% 12,6% Salud 6,8% 3,4% 1,8% 2,5% 7,7% 4,7% 7,2% Industriales 19,0% 9,5% 15,0% 11,6% 17,6% 13,3% 13,6% Tecnología 9,9% 6,7% 4,8% 4,2% 23,7% 14,6% 12,0% Materiales 30,0% -9,2% -0,1% 4,9% 36,0% 10,9% 15,3% Telecos 19,6% -5,7% 2,5% 9,0% 30,6% 8,6% 15,0% Utilities 4,8% -2,2% -1,6% -4,4% 2,6% -1,8% 3,8% Las compañías que Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 9 de diciembre 2011. componen los principales índices han experimentado una rebaja en susValoraciones de bolsas perspectivas de crecimiento de susEn nuestro compromiso por facilitar unas referencias objetivas beneficios para 2011,de niveles potenciales de bolsas hemos utilizado las 2012, mejorando enestimaciones de resultados empresariales, rentabilidades 2013.esperadas y tasas de interés sin riesgo en los diferentesmercados. En nuestro análisis contemplamos un horizontetemporal de 12 y 24 meses, hasta diciembre de 2012 y 2013.Las compañías que componen los principales índices hanexperimentado una rebaja en sus perspectivas de crecimientode sus beneficios para 2011, 2012, mejorando en 2013. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 73
    • Análisis Tabla 5.6.- Cuadro estimaciones beneficios Cambios en las estimaciones beneficios (BNA Indice/Sector 2011e 2012e 2013e S&P 500 +21,1% +6,1% +7,4% EuroStoxx 50 +3,8% +6,4% +9,7% Ibex 35 -21,1% +8,9% +13,9% Nikkei 225 -2,7% +24,4% +13,0% (1) Al 15 de diciembre 2011. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones BNA agregado de cada índice Es cierto que los modelos de valoración de bolsas siguen muy condicionados por los elevados diferenciales entre las rentabilidades de los bonos soberanos de los países core (Alemania y EE.UU.) y los periféricos, favoreciendo las rentabilidad es los primeros. Sin embargo, este trimestre, las revisiones a la baja que se han producido en las expectativas de crecimiento de los beneficios son las que han tenido un papel relevante en la valoración. Las estimaciones de beneficios de la tabla 5.6 son las que asumimos para valorar los principales índices. A continuación mostramos el cuadro resumen de objetivos y potenciales para bolsas .Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales 2012 y 2013. RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS: ESCENARIO ACTUAL Estimaciones 2012 Estimaciones 2013 Anterior Potencial Grado de Potencial a Cierre (1) Var.2011 (2) Actual (3) (4) revisión (5) Actual (6) 2013Ibex-35 8.203 -16,8% 8.576 8.434 3% -2% 9.371 14%Var.% BPA (6) 8,9% 13,9%EuroStoxx-50 2.202 -21,2% 2.595 2.620 19% 1% 2.882 31%Var.% BPA (6) 6,4% 9,7%S&P 500 1.219 -3,1% 1.797 1.375 13% -23% 1.569 29%Var.% BPA (6) 6,1% 7,4%Nikkei - 225 8.401 -17,9% 11.474 9.639 15% -16% 11.622 38%Var.% BPA (6) 24,4% 13,0%Bovespa (Brasil) 56.096 -19,1% 36.413 50.920 -9% 40% 63.237 13%Var.% BPA (6) 8,9% 15,3%Sensex (India) 15.491 -24,5% 19.111 19.269 24% 1% 21.891 41%Var.% BPA (6) 14,0% 11,4%(1) Cotización al cierre de 16 de septiembre de 2011.(2)Estimación de para Dic’12 publicada en Informe Trimestral de septiembre 2011.(3)Estimación para Dic’12 publicada en Informe Trimestral actual (Diciembre 2011).(4)Potencial de revalorización a Dic’12 desde momento actual.(5)% de revisión de estimaciones desde publicación del informe Sep-11.(6) Estimación para Dic´13 publicada en Informe Trimestral actual (Diciembre 2011).Fuente: Elaboración propia © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 74
    • AnálisisEn nuestra valoración cuantitativa, mantenemos por cuartotrimestre consecutivo que el Ibex 35 carece prácticamente depotencial en 2012, manteniendo casi inalterado el nivelestimado para el mismo en 2012 en 8.434, para en 2013,según nuestras estimaciones ofrecer un potencial del +11,1%hasta 9.371. A pesar de habe reducido en nuestros cálculos la Ibex: mantenemosprima de riesgo que hoy soportan los bonos soberanos casi inalterado elespañoles desde nuestra anterior estimación en 120 p.b, la nivel estimado pararevisión a la baja de los beneficios de las empresas españolas 2012 en 8.434, aen 2012 desde el 10% al 8,9% y la consideración que hacemos pesar de haberseen nuestras estimaciones sobre la posibilidad de que se reducido enproduzcan nuevas revisiones, no nos permite mejorar nuestra nuestros cálculos lapersepectiva sobre el potencial del Ibex en el próximo año. prima de riesgo.En el caso del EuroStoxx-50, estimamos una revalorizacióndel 19% en 2012 hasta 2.620, para continuar subiendo en2013 hasta 2.882 (+10%), esto supone un potencial acumuladode +31% en los próximos dos años. Esta revalorización nosresulta intuitivamente elevada, pero debemos admitir que apesar de “castigar” el modelo al máximo no podemos incurriren modificaciones que se desvíen de nuestras estimaciones.Creemos que la situación de debilidad europea podría llevar amayores revisiones a la baja de los beneficios de las principalescompañías del Eurostoxx.Tabla 5.8.- Cuadro resumen objetivos bolsas. RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS Cierre (1) 2012e 2013eIbex-35 8.203 8.434 9.371Potencial estimado 2,8% 11,1%EuroStoxx-50 2.202 2.620 2.882Potencial estimado 19,0% 10,0%S&P 500 1.219 1.375 1.569Potencial estimado 12,8% 14,1%Nikkei - 225 8.401 9.639 11.622Potencial estimado 14,7% 20,6%Bovespa 56.096 50.920 56.096Potencial estimado -9,2% 10,2%Sensex 15.491 19.269 21.891 Para el S&P 500, Potencial estimado 24,4% 13,6% estimamos unFuente: Elaboración propia. potencial de(1) Cierre 16 de diciembre de 2011. crecimiento +29% en los próximos 2 años.Para el S&P 500, estimamos un potencial de crecimiento+29% en los próximos 2 años. Según nuestro modelo el S&P500 se situará en el nivel de 1.375 a finales de 2012, yalcanzará 1.569 en 2013. Así, el grado de revisión ha sidosginificativo con respecto al trimestre anterior, donde yaindicábamos que las perspectivas de crecimiento de beneficiono estaban ajustadas. En nuestra opinión, la fuerte corrección © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 75
    • Análisisa la baja que se ha producido en las estimaciones de beneficiode las compañías estadounidenses no continuará (2012:+6,1% vs. +33% anterior trimestre) lo que nos lleva aconsiderar que el objetivo estimado este trimestre esasumible, para unas compañías más competitivas y dinámicasque las europeas. En el caso delEn el caso del Nikkei, obtenemos un elevado potencial de Nikkei, ajustamos arevalorización en 2012 (+14,7%) hasta 9.639, habiendo la baja nuestrarealizado también un ajuste a la baja en nuestras estimación hastaestimaciones. El potencial de revalorización del Nikkei se ha 9.639 en 2012, porvisto afectado a la baja por la apreciación adicional que ha la apreciación delsufrido el yen en los últimos meses, sin que la perspectiva de yen.que se deprecie, a pesar de las continuas intervenciones, seaelevada. De cara a 2013, el potencial sigue siendo atractivohasta 11.622 (+20,6%).Por último, continuamos por segundo trimestre consecutivocon nuestras valoraciones de bolsas de mercados emergentes. Analizando los mercados de Brasil e India, consideramos quela oportunidad más ventajosa de obtener rentabilidad está enentre estas dos bolsas es el Sensex-30 el que ofrece mayorpontencial, basado en un crecimiento de +14% en losresultados empresariales y una corrección en 2012 de laselevadas tasas de inflación actuales. En cuanto a Brasil,consideramos que el índice Bovespa, nuestro modelo sigue No encontramospresentando un potencial negativo para la bolsa carioca en potencial en la bolsa2012: -9,2%, hasta 50.920, si bien es cierto, las rebajas de tipos carioca.que estimamos continuarán, nos han permitido revisar a alzala perspectiva con respecto al trimestre anterior. De cara a2013, el potencial estimado asciende a +10,2%, aisladamente,lo que supone una rentabilidad acumulada en los próximos dosaños de +13%, siendo el índice analizado con menor potencial.Estos potenciales de revalorización en 2012 y 2013 implicanque estaríamos pagando un PER objetivo de 8,5x y 7,94x parael Ibex, 10,7x y 10,3x para el EuroStoxx-50, 18x y 17,6x para elS&P 500 y 14,7x y 14,8x para el Nikkei, niveles todos ellosrazonables.Niveles de exposición recomendados Seguimos pensandoA finales de junio, aplicábamos una drástica rebaja de los que la estrategia esniveles de exposición recomendados a renta variable para acertada, a pesar denuestros clientes, que corregíamos con un incremento tener que admitirlimitado en septiembre en los perfiles más agresivos. que el timing a laEsta primera aproximación, la respaldábamos en la última hora desemana de octubre con una subida del 20% de exposición en incrementartodos los perfiles de riesgo recomendados, tanto en el perfil exposición fueradoméstico como en el global. Seguimos pensando que la algo adelantado.estrategia es acertada, a pesar de admitir que el timing fueratal vez algo adelantado.De cara a 2012 hemos diseñado una estrategia asumiendo unescenario todavía algo complicado en los primeros meses del © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 76
    • Análisisaño para mejorar a medida que nos aproximemos a los dosúltimos trimestres del año. Tabla 5.9.- Resumen de los cambios recomendados.- Exposición recomendada a bolsas 2011 Perfil de riesgo 20-dic-10 21-feb-11 28.-mar-11 27-jun-11 05-sep-11 03-oct-11 31-oct-11 G D G D G D G D G D G D G D Agresivo 75% 60% 75% 70% 75% 70% 35% 30% 45% 40% 45% 40% 65% 60% Dinámico 60% 50% 60% 60% 60% 60% 30% 25% 35% 30% 35% 30% 55% 50% Moderado 45% 35% 45% 40% 45% 40% 20% 15% 25% 20% 25% 20% 45% 40% Conservador 35% 25% 35% 30% 35% 30% 10% 5% 10% 5% 10% 5% 30% 25% Defensivo 15% 5% 15% 10% 15% 10% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 20% 20% G: global; D: doméstico. Fuente: Elaboración propia.Resumen de nuestras preferencias de inversión.¿Será 2012 el año en el que las bolsas serán el activo más El proceso de cambiorentable? ¿Perderán atractivo los bonos soberanos de los países será lento pero en ladenominados core? dirección adecuada.Las compañías tanto en Europa como en EE.UU. presentanvaloraciones atractivas, sin embargo, no consideramos estefactor como punto determinante para tomar una mayorexposición a bolsas. Conviene no fijarse una expectativa decambio brusco en positivo en relación a bolsas, ni en relación aningún otro activo. Sin embargo, consideramos que 2012 seráun año de ajustes en los que irá desapareciendo el tonoderrotista para dejar paso a una perspectiva menosdestructiva. El proceso de cambio será lento pero en ladirección adecuada.Bolsas.-Mantenemos nuestra preferencia por países desarrolladosfrente a emergentes, siendo nuestra principal recomendacióntambién en 2012 EE.UU. ¿Por qué preferimos la bolsaestadounidense a la europea?. (i) La economía estadounidensecontinuará creciendo en 2012 en contraste con la europea,favorecida por sus características demográficas y respaldadapor mayores estímulos en sus políticas monetarias y fiscales.(ii) Las compañías estadounidenses suelen ser más defensviasen momentos de inestabilidad y cuentan con un mercado Mantenemos nuestradoméstico más dinámico. La debilidad de la demanda en preferencia por paísesEuropa requiere una selección más activa de las compañíasestadounidenses en las que se invierte, tratando de evitar desarrollados frente aaquellas con elevada exposición a Europa. Así, seríamos más emergentes, siendocompradores de aquellas compañías con mix de ventas nuestra principalequilibrado entre demanda estadounidense y de países recomendaciónemergentes. también en 2012 EE.UU.Dentro de Europa, recomendaríamos en el primer trimestre de2012 invertir en la bolsa Reino Unido (FTSE 100), siendonuestra segunda preferencia, en lugar de la bolsa alemana quehasta este último trimestre era nuestra segunda opción. Larazón principal es que mientras que las principales compañíasde la bolsa germana están mucho más expuestas al © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 77
    • Análisiscrecimiento europeo, con un importante peso del sectormateriales, las que cotizan en Londres cuentan con mayorexposición internacional, teniendo protagonismo laspetroleras y gasistas, así como un sector financiero en una fasemás avanzada de recuperación que la banca europea.En cuanto a los mercados emergentes, por el momentoseguimos sin recomendar tomar exposición a estas bolsas. Escierto que una política monetaria algo más laxa deberíamejorar las expectativas de inversión de las compañías, sin Por el momentoembargo, la particularidad exportadora de muchas de estas seguimos sineconomías, con un peso importante de Europa como socio recomendar tomarcomercial, tendrá un impacto significativo en los resultados de exposición a bolsas delas mismas. Así, creemos que el mercado no ha descontado economíastodavía la posibilidad de que las economías de los países BRIC emergentes, salvo lastengan un aterrizaje forzoso, por lo que no asumiríamos el excepciones queriesgo. indicamos.Nuestras recomendaciones a nivel sectorial siguen siendolimitadas, seguimos pensando que se mantendrá la elevadacorrelación entre sectores y acciones, al menos en el primertrimestre del año, por lo que no realizamos recomendacionesconcretas.Commodities.-Nuestra perspectiva para el año 2012 contempla unaposibilidad de que el petróleo se pueda encarecer tácticamentecomo consecuencia de que repunten algunos riesgosgeopolíticos latentes, lo que nos empuja a contemplarlo comoactivo de inversión. Desaconsejamos tomar exposición a estamateria prima mediante la bolsa rusa que se ajusta por idea deinversión pero presenta un riesgo elevado ante laincertidumbre que genera el desenlace político de cara a laselecciones de marzo. Así, recomendaríamos tomar mayorexposición en este activo de manera gradual, considerando laposibilidad de que en periodos transitorios de inestabilidad,como puede ser el caso del primer trimestre (elevadaconcentración de vencimientos de Italia) el petróleo pudieraexperimentar algún retroceso.Bonos.-En cuanto a la renta fija, y más concretamente soberana,seríamos vendedores de Bund y Treasuries a medida queavance el año, aunque tácticamente, en el primer trimestre, Petróleo:mantendríamos la posición. Italia tiene que renovar recomendaríamos130.000m€ y a pesar de que seguirá contando con el respaldo tomar mayordel BCE, podríamos asistir a nuevos episodios de tensión, que exposición en estepresionen al país a realizar mayores ajustes, contagiando activo de maneratemporalmente a España. No obstante, seríamos compradores gradual, ante losde bono español, especialmente de plazos entre 5 y 10 años, riesgos geopolíticoscomprando B10A con TIR por encima de 5,5% para mantener latentes.en principio a vencimiento. A pesar de que el panoramaeconómico español no es demasiado halagueño, creemos quese volverá ampliará más el diferencial entre los soberanosespañoles e italianos, a favor de los primeros. En cuanto aItalia y Francia, nos mantemos neutrales. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 78
    • AnálisisSeguimos neutrales en nuestra recomendación de bonoscorporativos, siendo importante realizar una aproximación aeste activo de manera global. Dentro de la renta fija Mantenemos nuestracorporativa preferimos High Yield, puesto que creemos que apuesta por los fondostodavía hay valor en la reducción de spreads y que eldesapalancamiento de las empresas seguirá reduciendo el High Yield.riesgo de impago de las mismas.Divisas.-La desconfianza en todo tipo de activos europeos ha provocadoen los últimos meses que los inversores extranjeros deshaganposiciones en € sin discriminar demasiado sobre la calidad delos mismos. Este factor ha favorecido la apreciación del dólarque creemos se mantendrá en el corto plazo, sin descartar queel cruce pueda situarse en niveles inferiores a 1,25. Así,seríamos compradores de dólar, con un argumentario másdetallado en el apartado de divisas.A continuación mostramos un resumen de las tendencias delas principales economías analizadas, así como un resumen delas perspectivas de los principales activos de inversión. Tabla 5.9.- Resumen tendencias economías. RESUMEN TENDENCIAS EN PRINCIPALES ECONOMIAS Economía Tendencia 2012 - Lenta recuperación del empleo. EEUU - Primera mitad 2012 algo débil. - Fed apoyando al máximo la recuperación (tipos bajos y QE3). -Desaceleración económica, algunos países en recesión (ITA, ESP). Europa - Riesgos: lentitud en la implementación. - Apoyo del BCE con liquidez, compra deuda y tipos bajos. -Recesión desde el 4T´11. España - Reformas y ajustes que impactarán neg. en 2012. - Todavía no llega el freno en la destrucción empleo (finales 2013). - Crecimiento más sólido que Europa, pero limitado. Reino Unido - Respaldo del BoE que podría ampliar programa compra activos. - Mantendrá la vinculación actual con UE, no abandono. - Situación singular derivada de la reconstrucción. Japón - Desempleo a la baja, PIB sostenible en aprox. +1,5% en 2012/13. - Sin cambios en tipos y reentrada en deflación (-0,1%/-0,3%). - Freno presiones inflacionistas. Emergentes - Moderación del crecimiento. - Giro hacia políticas monetarias más laxas. Fuente: Elaboración propia. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 79
    • Análisis Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos. Cuatro de las cinco RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS Activo Tendencia 2012 carteras modelo de acciones baten a - Estabilización con algunos momentos de erraticidad en 1T12. BOLSAS - Probable tendencia positiva en dos últimos trimestres. sus respectivos - Preferencias: EE.UU. y Reino Unido. Prudencia en emergentes. índices. Core - Sobrevalorados, aunque soportados durante 1T´12. BONOS SOBERANOS Periféricos - Sobreponderar: especialmente España, aún riesgo en Italia. BONOS CORPORATIVOS - Inversión en bonos corporativos globales, no limitarse a Europa. = - Valor en la reducción de diferenciales. HIGH YIELD - Los ratios de impago siguen siendo muy bajos. - Probable atractivo por precios con perspectiva de 5/10 años. INMUEBLES - España, residencial todavía ajustes en precios. Europa y EE.UU., proceso de estabilización. = DEUDA EMERGENTE - Potencial revalorización de la deuda emergente ante rebajas de tipos, pero riesgo de pérdida de atractivo de sus divisas. = - Posible repunte petróleo por riesgos geopolíticos. MAT. PRIMAS - Finales 2012 tendencia positiva en materias primas, riesgos en 1T. Fuente: Elaboración propia.Nuestras preferencias concretas en materia de acciones sematerializan en las carteras de valores recomendadas tantoespañolas como europeas, revisadas con una periodicidadmensual, con el objetivo de batir el índice de referencia. Elresultado a falta de calcular la revalorización de diciembre hasido positivo en 2011, consiguiendo un diferencial superior al5% en ambas carteras (10 y 20 valores). Del mismo modo, lascarteras de valores españolas presentan un saldo positivo, condos de las tres batiendo al índice de referencia (Ibex 35).Nuestro TOP USA Selección no tiene como objetivo batirningún índice en particular, sino seleccionar aquellos valoresde alta capitalización y liquidez que ofrezcan másprobabilidades de retornar una rentabilidad aceptable(revalorización + dividendos) para el accionista en el medioplazo. En la medida de lo posible, puesto que se trata de unaselección 100% renta variable permanente, se antepone laprotección del patrimonio al resto de objetivos posibles. A 7 dediciembre, la cartera recomendada conseguía también batir alS&P 500, con una rentabilidad positiva en el año. En las carterasPara aquellos inversores menos agresivos, seguimos modelo de fondos,diseñando nuestras carteras de fondos de inversión, nuestra reducidaadaptadas a los diferentes perfiles de riesgo, siendo el objetivo exposición a rentaprincipal la conservación del capital. Los reducidos niveles de variable entreexposición a bolsa mantenidos entre junio y octubre hanpermitido en muchos casos evitar fuertes pérdidas a aquellos junio y octubre hainversores que optaron por las carteras. permitido evitar fuertes pérdidas enNuestras recomendaciones actuales acerca de compañías muchos casos.cotizadas, fondos de inversión y ETFs se describen en lastablas siguientes (Tabla 5.10 y siguientes), pero puedeconsultarse un detalle completo y pormenorizado en losAnexos III y IV. Por último, adjuntamos el cuadro deposicionamiento recomendado por sectores, áreas geográficasy tipos de activos, que se puede consultar semanalmenteactualizado en nuestro informe de los lunes. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 80
    • AnálisisTabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tiposde activos, sectores de actividad y zonas geográficas. INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor. Agresivo Dinámico Moderado Conservador Defensivo 60% 50% 40% 25% 20% INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor. Agresivo Dinámico Moderado Conservador Defensivo 65% 55% 45% 30% 20% Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%. Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo) Vender/Infraponderar Neutral Sobreponderar/Comprar Area Geográfica Rusia Latam (ex-Brasil) Grecia Brasil Portugal China EEUU Middle East Alemania Reino Unido UEM, España Irlanda Europa del Este Japón, Corea del Sur India Australia Canadá Tipo de activo Bonos soberanos (EE.UU., Alemania) Inmuebles MM. PP Industr(Minerales básicos) Petróleo Oro Bonos Convertibles Bonos High Yield Bonos Cupón Flotante Mat. Primas Agrícolas Bonos corporativos Bonos soberanos: España Bolsas Bonos soberanos: Italia y Francia Sector Utilities Bancos Renovables Consumo no cíclico Construcción Inmobiliario Petroleras Concesiones Farma - Original Tecnología Inmobiliario Farma-Genéricos Turismo Aerolíneas Seguros Media Telecos Aerolíneas Consumo cíclico Industriales © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 81
    • AnálisisTabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelode acciones diciembre 2011 diciembre 2011 Cartera Europea 20 Peso (%) Cartera Española 20Peso (%) Air Liquide 4 Telefónica 12 Volkswagen 2 Santander 5 SAP 9 Red Eléctrica 5 Danone 6 Iberdrola 4 Adidas 7 Día 5 Novartis 2 BBVA 7 Inditex 5 Amadeus 3 Asml Holding 6 Inditex 9 Royal Dutch Shell 8 Enagas 4 Total 8 Viscofan 2 Enel Spa 2 Mapfre 5 Schneider Electric 3 Grifols 6 Basf AG 3 Gas Natural 8 LVHM 6 Abengoa 5 Santander 3 Sacyr-Vallehermoso 3 Telefonica 5 Repsol 4 L´oreal 6 OHL 4 ENI 6 Ebro Food 4 Bmw AG (Ordinary) 3 CIE Automotive 2 BBVA 6 ACS 3 Total 100 Total 100 Fuente: Análisis Bankinter diciembre 2011 TOP USA SELECCIÓN General Electric eBay JP Morgan Ford Yahoo Visa Coca-Cola Home Depot Schlumberger Mc Donald´s UPS IBM Kraft Costco Cisco Pepsi Exxon Philip Morris Google Abbott © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 82
    • AnálisisTabla 5.13 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 83
    • Análisis ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.España, cifras clave 2009r 2010r 2011e 1T10r 2T10r 3T10r 4T10r 1T11r 2T11r 3T11r 4T11e Pesimista Central OptimistaPIB -3,7% - 1,3% 0,0% 0,4% 0,7% -0,1% 0,9% 0,8% 0,8% 0,2% 0,6% 0,7% 0,8%Consumo Privado -4,4% - 0,1% 1,5% 0,8% 0,8% 0,7% 0,5% - 0,3% 0,4% 0,2% 0,1% 0,2% 0,4%Gasto Público 3,7% 0,6% 1,0% 0,2% - 0,9% 0,2% 0,4% - 1,7% - 2,3% - 2,5% -1,8% -1,5% -1,4%Inversión empresarial -22,3% - 3,4% 11,7% 7,3% 5,4% 5,1% 5,6% 1,5% 2,4% 1,0% 2,3% 2,6% 2,8%Construcción -15,4% - 12,2% - 9,4% - 9,5% - 9,3% -10,1% - 9,3% - 8,4% - 7,4% - 8,0% -8,5% -8,3% -8,0%Demanda interna -6,6% - 2,4% 0,1% - 0,7% - 0,9% -1,0% - 0,7% - 1,7% - 1,2% - 1,4% -1,4% -1,3% -1,2%Aportación sector exterior 2,8% 1,1% - 0,1% 1,1% 1,6% 0,9% 1,6% 2,5% 2,0% 1,7% 1,9% 1,9% 1,9%Déficit Público/PIB -11,2% -9,2% -7,3% -7,1% -6,6%Deuda/PIB 53,3% 63,8% 72,0% 70,0% 68,0%Tasa de paro (INEM) 17,1% 18,1% 17,2% 17,4% 17,7% 17,7% 18,8% 17,8% 18,9% 19,2% 19,7% 19,2% 18,7%Tasa de paro (EPA) 18,8% 20,1% 20,1% 19,7% 20,3% 20,3% 21,3% 20,9% 21,5% 21,9% 22,4% 21,9% 21,2%IPC 0,8% 1,4% 1,5% 2,1% 3,0% 3,0% 3,6% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,8% 3,1%IPC UEM 0,90% 2,20% 2,70% 2,70% 3,00% 3,00% 2,75% 2,85% 2,95%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,25% 1,50% 1,00% 0,75% 1,00% 1,25%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,69% 0,40% 0,49% 0,63% 0,78% 0,57% 0,96% 1,32% 1,35% 1,15% 1,10% 1,20% 1,35%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,02% 0,64% 0,77% 0,89% 1,01% 0,83% 1,23% 1,54% 1,54% 1,43% 1,33% 1,43% 1,58%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,45% 1,21% 1,31% 1,43% 1,51% 1,36% 1,99% 2,15% 2,06% 2,00% 1,95% 2,05% 2,20%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,39% 3,10% 2,67% 2,28% 2,96% 2,75% 3,35% 3,03% 1,67% 2,00% 1,85% 2,00% 2,15%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 3,98% 3,82% 5,11% 4,12% 5,45% 4,63% 5,21% 5,45% 5,29% 5,55% 5,90% 5,55% 5,45%Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,5% - 3,3% - 1,3% - 0,5% - 0,6% -0,6% - 1,3% - 3,1% - 3,3% - 3,5% -4,2% -3,5% -2,8%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,1% 0,7% 1,7% 1,1% 1,4% 1,4% 0,2% - 0,9% - 1,3% - 2,6% -2,8% -2,6% -1,8%España, cifras clave 2012e 2013e 1T12e 2T12e 3T12e 4T12e Pesimista Central Optimista 1T13e 2T13e 3T13e 4T13e Pesimista Central OptimistaPIB - 0,7% - 1,1% - 0,4% - 0,2% -1,2% -0,6% 0,0% 0,0% 0,5% 0,8% 1,0% 0,2% 0,6% 1,0%Consumo Privado - 0,5% - 0,3% 0,0% 0,2% -0,4% -0,2% 0,1% 0,5% 1,0% 1,2% 1,5% 0,8% 1,1% 1,3%Gasto Público - 5,0% - 7,0% - 5,0% - 3,5% -5,4% -5,1% -4,9% - 3,5% - 3,0% - 3,0% - 3,0% -3,4% -3,1% -2,9%Inversión empresarial 0,8% 1,0% 1,5% 2,0% 1,1% 1,3% 1,5% 2,5% 3,0% 3,0% 4,0% 2,9% 3,1% 3,4%Construcción - 7,5% - 7,0% - 6,5% - 5,5% -6,9% -6,6% -6,4% - 4,0% - 2,0% - 1,0% 0,0% -2,0% -1,8% -1,5%Demanda interna - 2,2% - 2,4% - 1,7% - 1,1% -2,2% -1,9% -1,7% - 0,7% 0,0% 0,2% 0,6% -0,3% 0,0% 0,3%Aportación sector exterior 1,6% 1,3% 1,3% 1,0% 1,0% 1,3% 1,7% 0,7% 0,5% 0,6% 0,4% 0,4% 0,6% 0,7%Déficit Público/PIB -5,5% -4,9% -4,7% -4,0% -3,7% -3,5%Deuda/PIB 76,0% 74,3% 71,0% 80,0% 76,2% 73,0%Tasa de paro (INEM) 19,3% 19,4% 19,5% 19,6% 20,1% 19,6% 19,1% 19,7% 19,7% 19,7% 19,4% 19,9% 19,4% 18,9%Tasa de paro (EPA) 22,1% 22,2% 22,3% 22,4% 22,9% 22,4% 22,1% 22,4% 22,4% 22,4% 22,2% 22,7% 22,2% 21,9%IPC 2,7% 2,5% 2,3% 2,3% 1,8% 2,3% 2,6% 2,1% 2,1% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3%IPC UEM 2,70% 2,50% 2,30% 2,00% 1,90% 2,00% 1,90% 2,00% 2,00% 1,90% 1,80% 1,80% 1,90% 1,80%Tipo intervención BCE (en Dic.) 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,25% 0,50% 0,75% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,25% 0,50% 1,00%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 1,15% 1,15% 1,17% 1,19% 1,02% 1,17% 1,32% 1,22% 1,25% 1,28% 1,31% 1,17% 1,27% 1,37%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,45% 1,45% 1,47% 1,49% 1,32% 1,47% 1,62% 1,62% 1,65% 1,68% 1,71% 1,57% 1,67% 1,77%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,95% 2,00% 2,02% 2,09% 1,87% 2,02% 2,17% 2,22% 2,25% 2,28% 2,31% 2,17% 2,27% 2,37%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,10% 2,15% 2,25% 2,30% 2,15% 2,30% 2,45% 2,40% 2,45% 2,45% 2,45% 2,30% 2,45% 2,60%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,60% 5,55% 5,50% 5,40% 5,75% 5,40% 5,30% 5,35% 5,25% 5,15% 5,05% 5,40% 5,05% 4,95%Crédito empresarial (cartera acumulada) - 2,8% - 2,5% - 2,4% - 1,8% -2,2% -1,8% -1,5% - 1,0% - 0,4% 0,4% 1,1% 0,9% 1,1% 1,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) - 1,9% - 2,0% - 1,8% - 1,5% -1,0% -1,5% -1,6% - 1,0% - 0,4% 0,3% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9%Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter.Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 84
    • AnálisisANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 85
    • Análisis 19 de diciembre de 2011 Ratios compañías cierres de 16-dic-11 Ibex 35 % Var % Var Capitaliz PER BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE Rentab. Próximo ROE D/FFPP P/VC Recomenda P. Cierre % Var 5D 3M Ac.Año ación (1) 2010r 2011e 2012e 2010r 2011e Var.% 2012e Var.% Div11e Div. (e.) Media 3A 2011e 2012e (Último) Media5A 2011e 2012e ción ObjetivoIbex-35 8.203 -1,5% 0,4% -16,3% 383.409 #N/A #N/A #N/A 50.275 40.990 -18% 44.558 9% 6,8%Abertis 11,85 0,6% 7,0% 0,7% 9.281 13,2 x 12,4 x 11,4 x 662 697 5% 754 8% 6,9% 28/06/12 16,7% 18,4% 20,3% 2,8 x 3,0 x 2,0 x 2,6 x Comprar 25,71Abengoa 16,35 -4,4% -2,8% -11,6% 1.470 8,5 x 9,0 x 6,6 x 207 207 0% 179 -14% 1,3% 06/07/12 25,5% 13,5% 10,7% 3,4 x 3,3 x 1,3 x 0,9 x Comprar 37,30ACS 22,62 -0,6% -13,6% -35,7% 7.097 7,6 x 7,1 x 6,6 x 1.313 914 -30% 965 6% 9,1% 05/07/12 42,1% 21,0% 21,1% 3,1 x 3,2 x 2,0 x 1,3 x Neutral 32,30Acerinox 9,51 -3,8% 10,7% -26,5% 2.376 18,0 x 13,2 x 10,8 x 123 129 5% 179 39% 4,9% 05/01/12 -2,0% 7,5% 9,6% 0,6 x 2,0 x 1,4 x 1,2 x Comprar 16,90Amadeus 11,74 -2,4% -10,5% -24,6% 5.288 11,1 x 9,7 x 8,8 x 137 475 247% 537 13% 3,1% 23/07/12 #¡VALOR! 52,0% 34,8% 4,0 x#N/A N/A 6,9 x 3,2 x Comprar En revisiónAcciona 64,00 -4,1% 0,7% 20,6% 4.061 20,9 x 20,0 x 15,1 x 167 173 3% 196 13% 4,9% 23/01/12 12,6% 4,9% 3,4% 1,4 x 1,5 x 0,7 x 0,7 x Neutral En revisiónBBVA 6,15 -1,0% 7,2% -18,0% 30.400 7,1 x 6,9 x 6,3 x 4.606 4.191 -9% 4.433 6% 6,7% 10/01/12 16,2% 10,9% 10,3% 4,7 x 1,8 x 0,8 x 0,7 x Neutral En revisiónBankia 3,63 2,7% 0,3% n.a 6.237 15,9 x 14,1 x 7,9 x 357 360 1% 453 26% 2,7% n.d. 2,2% 2,6% 8,5 x#N/A N/A #N/A N/A 0,4 x Neutral 0,00Bankinter 4,34 8,5% 17,2% 9,9% 2.179 13,8 x 12,6 x 10,8 x 151 168 12% 189 12% 3,5% 02/01/12 n.d. 6,1% 6,7% 11,3 x 1,8 x 0,7 x 0,8 x Restringido RestringidoBME 21,34 6,7% 13,4% 23,1% 1.810 11,9 x 12,2 x 12,1 x 154 153 -1% 148 8,1% 04/05/12 n.d. 33,1% 32,2% 68,7 x 4,9 x 4,0 x 4,1 x Vender 15,43CaixaBank 3,74 1,0% 17,0% -0,9% 14.900 11,7 x 10,6 x 8,7 x#N/A N/A 1.288 N.A 1.430 11% 5,8% 26/06/12 N.A. 6,1% 6,2% #¡VALOR! N/A N/A 0,7 x # 0,7 x En Revisión 5,50Ebro Foods 13,87 -0,9% 8,5% -9,9% 2.153 15,3 x 13,6 x 12,5 x 389 140 -64% 158 13% 4,7% 04/04/12 17,4% 8,6% 9,7% 0,4 x 1,7 x 1,3 x Comprar 15,82Endesa 15,40 -2,7% -9,0% -19,7% 16.405 7,6 x 7,3 x 7,2 x 4.129 2.176 -47% 2.277 5% 6,6% 03/01/12 32,3% 11,9% 11,7% 0,6 x 2,3 x 0,9 x 0,8 x Neutral En revisiónEnagas 13,90 0,5% 3,9% -5,8% 3.355 9,5 x 8,8 x 8,2 x 333 356 7% 382 7% 6,8% 05/07/12 19,5% 19,5% 19,4% 2,5 x 2,8 x 1,8 x 1,7 x Neutral 15,34FCC 18,53 -1,2% 8,8% -4,9% 2.381 8,8 x 10,6 x 9,8 x 301 261 -14% 207 -20% 7,3% 02/07/12 12,3% 10,3% 7,8% 3,0 x 1,9 x 0,8 x 0,8 x Neutral 26,40Ferrovial 9,12 1,5% 10,6% 23,7% 6.744 57,1 x 80,6 x 49,4 x 2.163 141 -93% 80 -43% 4,7% 17/05/12 -3,5% 5,5% 1,5% 3,4 x 3,1 x 1,4 x 1,4 x Neutral En revisiónGamesa 2,99 -4,4% -12,1% -47,0% 749 11,6 x 10,5 x 8,6 x 50 62 23% 69 12% 2,3% 20/07/12 11,3% 3,6% 4,0% 0,5 x 3,1 x 0,5 x 0,4 x Comprar En revisiónGas Natural 12,69 -0,5% 3,8% 11,9% 12.748 10,3 x 9,5 x 8,8 x 1.201 1.282 7% 1.350 5% 6,3% 02/07/12 14,0% 10,1% 10,0% 1,6 x 1,8 x 0,9 x 1,0 x Neutral En revisiónGrifols 12,10 2,6% 30,8% 3.555 22,2 x 14,9 x 11,5 x 116 145 26% 259 78% 0,7% 02/07/12 24,9% 10,3% 14,5% 1,2 x 5,5 x 2,6 x 2,2 x Neutral En revisiónIAG 143,00 -3,5% -8,2% -48,0% 2.627 11,5 x 15,6 x 7,8 x 100 300 200% 199 -34% 0,1% 07/03/12 n.d. 6,6% 4,3% 1,1 x#N/A N/A 0,6 x 0,6 x Vender En revisiónIberdrola 4,70 -3,1% -4,5% -18,2% 27.765 9,4 x 8,9 x 8,6 x 2.871 2.900 1% 3.134 8% 7,0% 03/01/12 10,7% 9,3% 9,4% 1,0 x 1,7 x 0,9 x 0,8 x Vender 4,20Indra 9,78 -2,3% -14,7% -23,4% 1.608 8,5 x 8,6 x 8,0 x 189 190 1% 186 -2% 6,7% 05/07/12 22,4% 18,3% 16,7% 0,4 x 4,1 x 1,6 x 1,4 x Neutral 14,79Inditex 62,26 -0,1% 2,1% 11,8% 38.958 20,4 x 18,0 x 15,8 x 1.732 1.915 11% 2.161 13% 2,9% 30/04/12 27,9% 28,2% 27,9% 0,0 x 5,5 x 5,8 x 4,8 x Comprar 61,27Mapfre 2,40 2,1% 9,3% 17,9% 7.545 7,7 x 7,2 x 6,9 x 934 973 4% 1.035 6% 4,4% 22/06/12 17,0% 14,1% 13,7% 0,3 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Neutral En revisiónArcelorMittal 13,13 -1,3% 2,3% -51,6% 20.354 8,0 x 7,1 x 5,1 x 2.916 3.382 16% 3.728 10% n.d. 20/02/12 7,3% 5,7% 6,0% 0,4 x 0,4 x Neutral En revisiónOHL 18,44 -0,2% 1,0% -16,4% 1.891 8,3 x 8,0 x 6,8 x 196 227 16% 230 1% 2,8% 01/06/12 24,6% 17,1% 15,2% 2,1 x 2,6 x 1,8 x 1,1 x Comprar En revisiónBanco Popular 3,36 4,3% 2,2% -10,7% 4.803 1,7 x 12,2 x 9,1 x 590 465 -21% 449 -3% 7,7% 12/01/12 17,6% 8,4% 9,8% n/a 1,6 x 0,9 x 0,8 x Neutral 4,79Red Eléctrica 31,99 0,3% -3,7% -8,3% 4.369 9,6 x 8,6 x 7,9 x 390 455 17% 505 11% 6,7% 03/01/12 23,9% 26,4% 26,3% 3,4 x 3,9 x 2,6 x 2,2 x Comprar 50,00Repsol 22,07 -0,9% 14,7% 6,4% 27.073 12,1 x 9,9 x 8,9 x 4.693 2.245 -52% 2.719 21% 5,2% 05/07/12 16,1% 9,0% 10,2% 0,7 x 1,4 x 1,1 x 1,0 x Comprar 20,50Banco Sabadell 3,05 7,6% 20,9% 6,4% 4.362 17,6 x 16,0 x 12,6 x 380 256 -33% 285 12% 2,7% 17/04/12 10,9% 4,4% 4,7% 6,8 x 1,5 x 0,7 x 0,8 x Vender 3,30Santander 5,60 -2,1% -3,2% -29,4% 47.977 6,6 x 6,4 x 5,8 x 8.181 7.553 -8% 8.007 6% 10,5% 14/01/12 13,8% 10,1% 10,6% 5,0 x 1,4 x 0,7 x 0,6 x Comprar 10,60Sacyr Vallehermoso 4,03 -4,8% -11,4% -12,0% 1.702 8,1 x 7,8 x 6,4 x 204 207 1% 199 -4% 1,8% 24/05/11 5,4% 5,2% 5,3% 3,2 x 2,1 x 0,4 x 0,4 x Vender 21,50Telefónica 12,84 -4,5% -6,4% -24,0% 58.853 8,8 x 8,2 x 7,7 x 10.167 6.305 -38% 7.183 14% 12,4% 07/05/12 41,5% 25,6% 31,5% 1,9 x 4,2 x 3,3 x 2,6 x Comprar 19,50Mediaset 4,20 -0,8% -4,3% -48,2% 1.715 10,5 x 11,8 x 9,2 x 71 163 131% 154 -6% 8,5% 04/05/12 20,6% 11,3% 10,6% 0,1 x 6,2 x 1,3 x 1,2 x Neutral 6,99Técnicas Reunidas 25,66 -3,0% -1,3% -46,5% 1.423 10,4 x 10,1 x 9,6 x 104 136 31% 140 3% 5,1% 49,7% 35,5% 31,8% 0,2 x 8,1 x 3,5 x 3,0 x Comprar 35,00N o Ibex:Antena 3 4,22 -9,0% -6,0% -39,1% 893 9,6 x 10,4 x 9,5 x 109 92 -15% 87 -6% 8,9% 23/04/12 31,2% 30,4% 28,4% 0,3 x 7,0 x 3,0 x 2,7 x Neutral 5,76DIA 3,18 -2,2% 9,6% n.a 2.196 15,7 x 13,8 x 11,4 x 122 134 9% 152 13% 5,0% n.d. 63,5% 81,3% 1,3 x#N/A N/A 4,9 x 9,9 x Comprar 3,16NH Hoteles 2,10 -28,3% -36,7% -40,2% 501 43,2 x 42,3 x 16,0 x -41 16 -60% 15 -6% 0,3% -3,4% 1,6% 1,5% 0,9 x 1,1 x 0,4 x 0,4 x Comprar En revisiónSol Meliá 3,72 -11,1% -27,5% -46,0% 693 21,6 x 17,3 x 11,8 x 50 34 -32% 39 15% 0,8% 10/08/12 4,8% 3,3% 3,0% 1,3 x 1,6 x 0,7 x 0,6 x Comprar 15,60Tubacex 1,85 -4,1% -3,3% -23,6% 252 47,4 x 14,1 x 9,1 x -7 5 -17% 18 0,1% 16/07/12 0,4% 2,2% 7,7% 1,1 x 2,0 x 1,1 x 1,0 x Comprar En revisiónTubos Reunidos 1,60 0,0% -2,7% -12,3% 280 11,3 x 8,9 x 8,1 x -14 25 78% 31 24% 1,6% 16/04/12 7,3% 11,6% 13,9% 0,9 x 2,2 x 1,2 x 1,1 x Comprar En revisiónVocento 1,70 -4,8% -16,0% -52,0% 209 #N/A N/A#N/A N/A 67,0 x -10 -17 -281% -6 -137% 0,0% 21/05/12 2,1% -3,6% -1,8% 0,3 x 1,9 x 0,4 x 0,5 x Vender 1,84Prisa 0,82 0,6% -3,5% -45,6% 749 11,7 x 9,5 x 5,2 x -73 62 -15% 74 20% 0,0% 19/03/12 2,3% 1,3% 3,0% 1,4 x 1,3 x 0,4 x 0,3 x Vender 1,04Zeltia 1,42 -7,1% -5,3% -47,9% 320 #N/A N/A 205,7 x 90,0 x -7 -10 -242% 1 -89% 0,0% 16/07/12 -44,2% -42,9% -10,0% 4,3 x 15,9 x 14,0 x 8,0 x Neutral 6,00Banesto 3,79 2,5% -18,3% -38,5% 2.619 7x 7,0 x 5,6 x 460 350 -24% 376 7% 6,7% 11,7% 6,5% 6,8% 9,5 x 1,5 x 0,5 x 0,4 x Comprar 15,00Cie Automotive 5,60 0,0% -0,5% 16,9% 638 10 x 8,6 x 7,3 x 41 63 51% 74 19% 1,4% 13,3% 14,6% 15,5% 2,1 x 2,3#N/A N/A x 1,3 x Comprar En revisiónProsegur 31,00 -1,5% -6,1% -26,4% 1.913 11 x 10,8 x 9,5 x 161 167 4% 175 5% 3,4% 18/01/12 30,0% 30,0% 30,0% 0,8 x 3,9 x 3,0 x 2,2 x Neutral En revisión © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 86
    • Análisis 19 de diciembre de 2011 Ratios compañías cierres de 16-dic-11 EuroStoxx 50 % Var % Var Capitalizaci PER BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE Rentab. Próximo ROE D/FFPP P/VC Rec. Cierre % Var 5D 3M Ac.Año ón 2010r 2011e 2012e 2010r 2011e Var.% 2012e Var.% Div11e Div. (e.) Media 3A 2011e 2012e (Último) Media5A 2011e 2012eEuroStoxx 50 2.203 -2,9% 5,1% -21,1% 1.579.822 8,7 x 8,7 x 8,7 x 177.399 183.810 4% 195.493 10% 5,3%AB INBEV 44,00 2,4% 19,6% 5,5% 72.499 15,5 x 14,1 x 12,7 x 4.026 6.078 51% 6.691 10% 2,3% 25/04/12 13,0% 15,6% 15,8% 1,2 x 2,4 x 2,5 x 2,1 x NeutralAir Liquide 89,39 -1,5% 3,8% -5,3% 25.431 16,5 x 15,6 x 14,0 x 1.404 1.534 9% 1.624 6% 2,9% 11/05/12 17,6% 16,5% 16,0% 0,7 x 3,1 x 2,9 x 2,4 x ComprarAllianz 72,77 14,0% -18,8% 32.886 9,0 x 6,2 x 5,8 x 5.053 3.504 -31% 5.167 47% 5,9% 10/05/12 5,9% 8,5% 11,3% 0,8 x 1,1 x 0,8 x 0,7 x VenderInditex 62,26 -0,1% 2,1% 11,8% 38.958 20,4 x 18,0 x 15,8 x 1.732 1.915 11% 2.161 13% 2,9% 02/11/11 27,9% 28,2% 27,9% 0,0 x 5,5 x 5,8 x 4,8 x ComprarArcelor Mittal 13,15 -0,9% 2,8% -51,5% 20.401 8,0 x 7,2 x 5,1 x 2.916 3.382 16% 3.728 10% 4,4% 20/02/12 7,3% 5,7% 6,0% 0,4 x 1,2 x 0,4 x 0,4 x VenderAXA 9,77 -4,6% 7,2% -19,9% 23.510 5,0 x 5,0 x 4,7 x 2.749 4.972 81% 4.695 -6% 7,2% 30/04/12 5,7% 11,4% 10,8% 0,3 x 1,2 x 0,6 x 0,5 x NeutralBasf 51,71 -0,9% 10,1% -14,3% 46.980 8,0 x 9,2 x 8,6 x 4.557 5.934 30% 5.069 -15% 4,6% 30/04/12 15,8% 25,1% 19,3% 0,7 x 2,2 x 2,1 x 1,8 x NeutralBayer 45,05 -2,3% 16,9% -19,1% 37.006 9,3 x 9,2 x 8,2 x 1.301 3.525 171% 3.677 4% 3,7% 30/04/12 8,3% 17,8% 16,8% 0,6 x 2,4 x 2,0 x 1,7 x NeutralBBVA 6,15 -1,0% 7,2% -18,0% 30.400 7,1 x 6,9 x 6,3 x 4.606 4.191 -9% 4.433 6% 6,7% 10/01/12 16,2% 10,9% 10,3% 4,7 x 1,8 x 0,8 x 0,7 x NeutralBMW 49,99 -4,7% -10,9% -14,9% 32.011 6,5 x 7,3 x 6,9 x 3.218 5.026 56% 4.490 -11% 4,5% 17/05/12 5,8% 19,8% 15,5% 2,7 x 1,2 x 1,3 x 1,1 x ComprarBNP Paribas 27,75 -7,9% 6,7% -40,3% 34.330 5,0 x 4,8 x 4,4 x 7.843 6.946 -11% 7.414 7% 5,2% 21/05/12 9,7% 10,0% 10,0% 13,2 x 1,1 x 0,5 x 0,5 x NeutralCarrefour 16,01 -7,0% 3,6% -38,4% 11.270 11,9 x 10,5 x 9,1 x 433 906 109% 1.098 21% 5,2% 05/07/12 6,4% 8,5% 11,2% 1,2 x 2,7 x 1,9 x 1,2 x VenderVolkswagen 115,35 -4,0% 5,9% -5,1% 50.012 6,0 x 6,4 x 5,6 x 6.835 9.346 37% 8.327 -11% 2,7% 20/04/12 11,3% 22,5% 13,7% 1,6 x 1,6 x 0,9 x 0,8 x ComprarCRH 13,39 3,4% 21,1% -11,0% 9.922 17,5 x 15,6 x 12,3 x 432 551 28% 630 14% 4,6% 07/03/12 8,9% 5,3% 5,9% 0,5 x 1,6 x 1,0 x 0,9 x En revisiónDaimler 31,78 -5,2% -11,5% -38,2% 33.424 6,1 x 6,5 x 5,6 x 4.498 5.526 23% 5.161 -7% 6,5% 05/04/12 3,0% 14,3% 12,6% 1,7 x 1,3 x 0,9 x 0,8 x ComprarDanone 45,99 -1,4% 7,0% 0,0% 30.211 16,1 x 14,6 x 13,3 x 1.870 1.779 -5% 1.941 9% 3,0% 08/05/12 15,2% 13,9% 14,3% 0,8 x 3,1 x 2,8 x 2,0 x NeutralDeutsche Bank 27,35 -2,9% 13,4% -30,5% 25.250 5,5 x 5,3 x 4,6 x 2.310 4.705 104% 4.920 5% 2,8% 01/06/12 3,0% 9,2% 9,1% 5,5 x 1,0 x 0,5 x 0,5 x NeutralDeutsche Boerse 43,83 0,6% 4,0% -16,1% 8.478 9,5 x 9,0 x 8,4 x 418 840 101% 890 6% 5,1% 10/05/12 24,5% 25,5% 23,7% 0,6 x 5,5 x 2,8 x 2,2 x En revisiónDeutsche Telek. 9,00 -1,4% 6,8% -7,9% 38.425 12,1 x 12,4 x 11,0 x 1.695 3.200 89% 3.015 -6% 8,0% 25/05/12 3,0% 7,7% 7,2% 1,2 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x ComprarE.ON 16,16 -5,5% 5,9% -30,0% 32.136 13,1 x 9,6 x 8,7 x 5.853 2.367 -60% 3.229 36% 6,2% 04/05/12 13,2% 5,5% 7,9% 0,7 x 1,5 x 0,8 x 0,7 x NeutralEnel 3,02 -2,0% -1,3% -19,5% 28.304 6,8 x 6,6 x 6,5 x 4.390 4.217 -4% 4.263 1% 8,8% 18/06/12 19,9% 11,2% 11,0% 1,2 x 1,7 x 0,7 x 0,7 x NeutralENI 15,09 -3,6% 18,2% -7,4% 60.601 7,3 x 6,8 x 6,2 x 6.318 7.483 18% 8.089 8% 6,8% 21/05/12 14,5% 13,9% 14,0% 0,5 x 1,7 x 1,0 x 0,9 x ComprarFrance Telecom 11,82 -4,5% -0,7% -24,9% 31.032 7,6 x 7,8 x 7,9 x 4.880 4.202 -14% 4.075 -3% 12,0% 11/06/12 14,3% 14,3% 13,8% 1,1 x 1,9 x 1,1 x 1,1 x ComprarGdF-Suez 19,73 -5,7% -5,1% -27,3% 43.970 11,5 x 10,4 x 9,5 x 4.616 3.847 -17% 4.116 7% 7,9% 02/05/12 9,3% 6,5% 6,5% 0,7 x 1,5 x 0,7 x 0,7 x ComprarGenerali 11,20 -7,0% 2,7% -21,8% 17.297 11,2 x 7,9 x 7,2 x 1.702 1.310 -23% 2.122 62% 3,3% 21/05/12 8,6% 8,1% 11,9% 1,0 x 2,2 x 1,1 x 0,9 x VenderIberdrola 4,70 -3,1% -4,5% -18,2% 27.765 9,4 x 8,9 x 8,6 x 2.871 2.900 1% 3.134 8% 7,0% 03/01/12 10,7% 9,3% 9,4% 1,0 x 1,7 x 0,9 x 0,8 x VenderING 5,20 -4,3% 4,5% -29,5% 19.671 3,6 x 3,8 x 3,5 x 3.220 5.662 76% 5.166 -9% 0,0% 26/04/12 0,8% 13,5% 10,7% 5,1 x 1,0 x 0,4 x 0,4 x VenderIntesa 1,22 1,4% 24,5% -35,9% 19.824 8,3 x 7,6 x 6,3 x 2.705 2.332 -14% 2.625 13% 5,9% 21/05/12 5,2% 4,0% 4,5% 5,0 x 0,9 x 0,3 x 0,3 x VenderLOreal 77,22 -1,5% 6,5% -6,5% 46.773 18,3 x 17,1 x 15,8 x 2.240 2.538 13% 2.728 7% 2,5% 30/04/12 15,2% 16,1% 15,8% 0,1 x 3,5 x 2,9 x 2,6 x ComprarLVMH 104,10 -6,2% -6,2% -15,1% 53.063 16,8 x 15,1 x 13,4 x 3.032 3.042 0% 3.430 13% 2,3% 21/05/12 16,5% 16,3% 16,4% 0,3 x 3,0 x 2,6 x 2,4 x ComprarMunich RE 90,50 -1,2% 8,5% -20,7% 16.139 23,2 x 6,4 x 6,1 x 2.422 698 -71% 2.446 251% 6,9% 27/04/12 9,8% 3,1% 11,0% 0,3 x 1,0 x 0,7 x 0,7 x VenderNokia 3,65 -4,2% -16,5% -53,9% 13.362 14,9 x 15,6 x 9,9 x 1.850 881 -52% 705 -20% 5,2% 04/05/12 15,8% 2,7% 3,9% 0,3 x 4,0 x 1,0 x 1,1 x VenderPhilips 14,76 -3,1% 13,8% -36,1% 14.781 20,4 x 11,5 x 8,9 x 1.446 652 -55% 1.148 76% 5,1% 30/04/12 4,0% 2,0% 8,1% 0,3 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x VenderRepsol 22,07 -0,9% 14,7% 6,4% 27.073 12,1 x 9,9 x 8,9 x 4.693 2.245 -52% 2.719 21% 5,2% 05/07/12 16,1% 9,0% 10,2% 0,7 x 1,4 x 1,1 x 1,0 x ComprarRWE 26,25 -2,7% 4,4% -47,7% 15.952 6,1 x 6,1 x 7,0 x 3.308 2.383 -28% 2.568 8% 8,2% 20/04/12 24,0% 14,6% 14,7% 1,1 x 3,0 x 1,0 x 0,8 x NeutralSaint Gobain 27,39 -8,7% -8,7% -29,3% 14.573 8,2 x 7,7 x 6,7 x 1.129 1.757 56% 1.808 3% 4,7% 11/06/12 5,8% 9,7% 9,6% 0,5 x 1,3 x 0,8 x 0,7 x NeutralSanofi 53,43 2,1% 12,9% 12,1% 71.925 8,1 x 9,0 x 8,6 x 5.467 8.840 62% 7.845 -11% 4,9% 16/05/12 10,2% 14,9% 12,8% 0,2 x 1,6 x 1,4 x 1,3 x NeutralSantander 5,60 -2,1% -3,2% -29,4% 47.977 6,6 x 6,4 x 5,8 x 8.181 7.553 -8% 8.007 6% 10,5% 14/01/12 13,8% 10,1% 10,6% 5,0 x 1,4 x 0,7 x 0,6 x ComprarSAP 42,25 -2,8% 15,5% 10,6% 51.746 15,2 x 14,0 x 12,5 x 1.811 3.301 82% 3.558 8% 1,7% 24/05/12 23,1% 28,4% 24,0% 0,5 x 5,7 x 4,4 x 3,4 x ComprarSchneider Electric 37,60 -6,9% -7,4% -33,4% 20.463 10,3 x 9,9 x 8,9 x 1.720 1.947 13% 2.047 5% 4,5% 04/05/12 12,1% 12,7% 12,5% 0,4 x 1,9 x 1,4 x 1,2 x NeutralSiemens 71,41 -2,0% 3,8% -23,1% 65.137 10,3 x 9,4 x 9,0 x 6.145 6.025 -2% 6.638 10% 4,4% 25/01/13 14,4% 18,4% 18,2% 0,6 x 2,3 x 2,0 x 1,7 x NeutralSoc. Generale 16,55 -11,6% -7,0% -59,1% 12.767 4,1 x 3,6 x 3,2 x 3.917 2.974 -24% 3.427 15% 0,0% 31/05/13 6,5% 7,1% 7,9% 11,6 x 1,2 x 0,3 x 0,3 x VenderTelecom Italia 0,81 -2,7% 3,5% -17,5% 14.717 6,3 x 6,4 x 6,2 x 3.121 2.431 -22% 2.413 -1% 8,4% 23/04/12 8,7% 5,2% 8,4% 1,3 x 1,1 x 0,6 x 0,5 x VenderTelefonica 12,84 -4,5% -6,4% -24,0% 58.853 8,8 x 8,2 x 7,7 x 10.167 6.305 -38% 7.183 14% 12,4% Field Not Applicable #N/A 41,5% 25,6% 31,5% 1,9 x 4,2 x 3,3 x 2,6 x ComprarTotal 36,86 -4,0% 13,6% -7,9% 86.336 7,0 x 6,9 x 6,6 x 10.571 11.731 11% 11.875 1% 6,3% 18/06/12 19,3% 18,5% 16,7% 0,5 x 2,2 x 1,3 x 1,1 x ComprarUnibail-Rodamco 127,35 -3,1% -4,8% -12,2% 11.743 14,3 x 13,6 x 12,8 x 2.188 834 -62% 876 5% 6,3% 07/05/12 -0,2% 8,5% 7,6% 0,8 x 1,1 x 1,0 x 0,9 x VenderUnicredit 0,68 -7,6% -2,1% -55,0% 13.440 #N/A N/A 6,2 x 4,5 x 1.323 164 -88% 2.319 n.d. 0,0% 20/05/13 4,1% -5,3% 4,1% 4,8 x 0,9 x 0,2 x 0,3 x VenderUnilever 25,00 -0,5% 12,9% 8,9% 76.787 16,3 x 14,9 x 13,9 x 4.244 4.467 5% 4.871 9% 3,5% 08/02/12 35,9% 28,7% 27,0% 0,6 x 5,2 x 4,7 x 3,9 x ComprarVinci 31,43 -2,4% -3,9% -22,6% 17.797 9,1 x 8,9 x 8,5 x 1.776 1.912 8% 1.940 1% 5,6% 06/06/12 17,8% 15,0% 14,2% 1,5 x 2,9 x 1,4 x 1,3 x VenderVivendi 16,24 -3,7% 4,3% -20,8% 19.946 6,8 x 6,6 x 6,4 x 2.198 2.949 34% 2.991 1% 9,2% 07/05/12 8,5% 12,4% 11,8% 0,4 x 1,4 x 1,1 x 0,8 x ComprarN o Eurostoxx:ASML 30,32 -0,2% 13,8% 4,7% 13.051 9,3 x 14,6 x 11,3 x 985 1.405 43% 821 -42% 1,4% 27/04/12 17,1% 45,1% 22,0% 0,2 x 4,2 x 4,1 x 3,1 x ComprarAreva 18,55 -6,4% -23,8% -50,8% 6.884 #N/A N/A 19,4 x 14,2 x 883 -84 -110% 351 319% 0,0% 27/06/12 9,5% -10,3% 2,9% 0,8 x 2,5 x 0,8 x 0,8 x NeutralColruyt 28,00 -0,1% -14,2% -25,4% 4.779 13,3 x 12,5 x 11,6 x 338 335 -1% 357 6% 3,3% 28/09/12 27,5% 21,6% 20,6% 0,0 x 5,0 x 3,1 x 2,5 x NeutralDelhaize 42,47 -1,8% -3,1% -23,1% 4.326 8,0 x 7,6 x 7,1 x 574 538 -6% 566 5% 3,7% 01/06/12 12,1% 10,4% 10,3% 0,5 x 1,3 x 0,8 x 0,8 x NeutralRoyal Dutch Shell 27,10 0,7% 14,0% 8,9% 172.297 8,1 x 7,7 x 7,3 x 20.127 26.891 34% 28.327 5% 4,7% 15/02/12 14,9% 17,8% 16,4% 0,3 x 1,6 x 1,3 x 1,2 x ComprarRenault 25,70 -6,8% -5,6% -42,1% 7.452 3,6 x 3,6 x 2,7 x 3.420 1.904 -44% 2.043 7% 4,5% 14/05/12 8,3% 7,8% 1,4 x 0,8 x 0,3 x 0,3 x VenderCredit Agricole 4,04 -11,5% -17,2% -57,5% 10.100 7,8 x 3,3 x 2,8 x 1.263 1.473 17% 3.190 117% 0,0% 27/05/13 2,8% 1,9% 6,7% 13,6 x 0,8 x 0,2 x 0,2 x RestringidoAlcatel 1,15 -9,9% -52,2% -49,2% 2.577 5,7 x 6,3 x 5,0 x -334 426 27% 376 -12% 0,0% 07/06/12 -29,2% 11,2% 6,3% 1,3 x 1,2 x 0,9 x 0,7 x Neutral © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 87
    • AnálisisANEXO III: TOP Selección Fondos.© Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 88
    • Análisis© Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 89
    • Análisis© Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 90
    • AnálisisANEXO IV: TOP Selección ETFs.© Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 91
    • Análisis PRESELECCIÓN ETFs POR CATEGORÍA DE ACTIVO (*) Análisis Bankinter N egociación REN TAB VOLAT. ETF DIRECTOS Observaciones Patrimonio Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT Media 30d 2011 Mes 1A 3ADOMÉSTICO (ZONA UEM) (hasta 16/12/11) (14 oct-16 dic)MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario 1.185.258.000 EUR SM FR0010510800 SM CSH 42 0,73% 0,12% 0,05 0,14 2 AFI Monetario Euro ETF/FI Deuda pública < 12m 1.318.792 EUR SM ES0106078001 SM BBVAM 61.670 1,17% 0,09% 0,68 0,32RENTA FIJA CP EURO 3 Lyxor ETF EuroMTS 1-3Y Deuda pública 1-3 años 434.213.500 EUR FP FR0010222224 FP MTA 10.361 0,16% -0,07% 2,53 2,02 4 Lyxor ETF EuroMTS 3-5 Y Deuda pública 3-5 años 412.096.000 EUR FP FR0010037234 FP MTB 6.474 0,60% 0,03% 4,40 2,94 5 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pública 2-4 años 58.657.810 EUR SM ES0106061007 SM BBVAD 254 1,26% -0,13% 3,35 2,67RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 6 Lyxor ETF EuroMTS 5-7Y Deuda pública 5-7 años 269.752.500 EUR FP FR0010411413 FP MTC 9.067 0,48% -0,18% 6,22 4,46 7 Lyxor ETF EuroMTS 7-10Y Deuda pública 7-10 años 136.792.500 EUR FP FR0010411439 FP MTD 6.476 1,53% -0,88% 7,67 5,91 8 db x-trackers II - iBoxx = Sov Deuda pública 1-3 años 545.375.100 EUR GR LU0290355717 GR DBXN 37 0,25% -1,49% 5,57 4,56 9 Lyxor ETF EuroMTS Global Deuda UEM 516.672.000 EUR FP FR0010028860 FP MTX 7.184 1,05% 0,50% 5,62 4,66 10 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1-10A 1.146.789.000 EUR GR DE0002635265 GR EXHE 839 -2,50% -1,68% 4,50 1,94 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1-10A 983.455.200 EUR GR DE0006289465 GR EXHA 1.497 1,56% -0,17% 5,07 3,31 12 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5-10A 816.816.000 EUR GR DE0006289499 GR EXHD 1.129 5,39% 0,71% 6,62 5,21 13 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18-30m 1.773.474.000 EUR GR DE0006289473 GR EXHB 1.630 -0,55% 0,92% 1,73 1,38RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 14 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 407.824.500 EUR SM FR0010737544 SM CRP 1.328 2,72% 1,35% 3,58 15 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto 2.757.806.000 EUR GR DE0002511243 GR IBCS 733 -1,02% -0,28% 4,60 6,54RENTA VARIABLE EURO 16 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 47.177.730 EUR FP FR0010168773 FP MMS 1.830 -27,97% -9,87% 24,83 22,06 17 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 47.209.200 EUR SM FR0010168773 SM MMS 1 -27,95% -9,71% 23,99 23,36 18 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compañías UEM "Valor" 55.701.500 EUR SM FR0010168781 SM VALU 1 -27,43% -8,81% 28,38 25,56 19 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa España (IBEX) 124.690.000 EUR SM ES0105336038 SM BBVAI 132.111 -17,64% -7,17% 30,34 23,85 20 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa España (IBEX) 62.956.180 EUR SM FR0010251744 SM LYXIB 23.528 -19,31% -9,74% 30,10 23,54 21 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 10.379.190.000 EUR GR DE0005933931 GR EXS1 75.592 -18,68% -4,51% 30,23 23,20 22 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 214.438.900 EUR GR DE0002635273 GR EXSB 13.060 -21,56% -6,17% 30,61 24,54 23 iShares MDAX DE Compañías medianas 652.313.700 EUR GR DE0005933923 GR EXS3 3.371 -16,40% -5,18% 27,24 25,83 24 Lyxor ETF LevDAX Ultra Índice DAX30 276.459.200 EUR GR LU0252634307 GR LYY8 59.242 -39,54% -11,47% 61,28 46,62 25 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 3.929.387.000 EUR SM FR0007054358 SM MSE 16.825 -21,83% -6,05% 28,95 21,87 26 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 2.673.416.000 EUR FP DE0005933956 FP GXE 79.797 -22,20% -5,99% 28,65 22,26 27 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra Índice ES50 164.932.900 EUR FP FR0010468983 FP LEV 700.026 -41,61% -14,09% 57,97 44,13 28 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 489.538.900 EUR FP FR0010150458 FP E40 87.539 -24,39% -7,36% 27,97 20,92 29 Lyxor ETF FTSE MIB Bolsa Italia (MIB30) 368.949.900 EUR IM FR0010010827 IM ETFMIB 720.925 -29,22% -10,74% 32,37 27,31 30 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa 74.164.990 USD US US4642868149 US EWN 105.297 -19,62% -5,79% 31,88 29,03GLOBALBONOS CORTO USD 31 iShares Barclays 1-3 Year Trea Bonos Tesoro USA.1-3A 10.787.300.000 USD US US4642874576 US SHY 1.744.301 2,64% 6,50% 0,93 1,12BONOS SOBERANOS LARGO USD 32 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflación 22.107.330.000 USD US US4642871762 US TIPS 866.149 11,50% 9,42% 6,15 6,71 33 iShares Barclays 7-10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7-10A 4.717.788.000 USD US US4642874402 US IEF 883.808 15,21% 9,94% 7,53 7,86 34 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A 3.351.568.000 USD US US4642874329 US TLT 8.343.214 33,77% 14,22% 17,00 18,64BONOS CORPORATIVOS USD 35 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 16.793.290.000 USD US US4642872422 US LQD 1.572.192 6,49% 7,62% 6,09 10,22 36 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo 10.426.420.000 USD US US4642885135 US HYG 2.206.997 -1,02% 7,69% 11,76 16,68BONOS GLOBALES Y EMERGENTES 37 db x-trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflación 543.967.500 EUR GR LU0290357929 GR DBXH 173 10,16% 1,62% 5,31 5,37 38 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD 3.425.740.000 USD US US4642882819 US EMB 372.539 4,34% 7,73% 8,16 14,30RV INTERNACIONAL 39 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 89.317.840.000 USD US US78462F1030 US SPY 222.349.056 -1,63% 5,56% 21,22 18,96 40 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 644.411.800.000 USD US US74347R1077 US SSO 1.688.780 -18,90% 3,04% 18,94 17,73 41 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 23.175.610.000 USD US US73935A1043 US QQQQ 55.733.916 2,01% 0,34% 23,81 19,38 42 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeñas compañías EE.UU. 12.118.000.000 USD US US4642876555 US IWM 62.815.616 -6,71% 8,08% 28,78 24,94 43 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 254.475.000 USD US US74347R3057 US DDM 1.136.308 5,69% 10,05% 39,40 35,52 44 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacífico 34.569.190.000 USD US US4642874659 US EFA 24.217.966 -15,32% -1,32% 26,17 24,76 45 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Candá 4.363.744.000 USD US US4642865095 US EWC 2.636.941 -15,21% -0,36% 26,71 26,47 46 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 2.666.202.000 USD US US4642861037 US EWA 3.671.430 -12,27% -0,12% 33,62 31,39 47 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japón 5.337.690.000 USD US US4642868487 US EWJ 15.687.137 -15,88% 0,10% 19,97 20,04 48 Nomura TOPIX Exchange Traded F Japón, multisectores 644.411.800.000 JPY JP JP3027630007 1306 1.688.780 -14,17% 2,30% 18,94 17,73 49 IShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido 3.204.318.000 GBP LN IE0005042456 LN ISF 8.049.714 -7,28% 3,14% 20,04 16,19 © Bankinter, S.A. 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    • AnálisisRV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE 50 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 32.028.950.000 USD US US4642872349 US EEM 62.487.096 -18,79% 0,84% 29,34 29,18 51 Vanguard MSCI Emerging Markets olsa Emergentes B 42.068.490.000 USD US US9220428588 US VWO 19.367.552 -17,64% 1,59% 28,91 28,11 52 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India 337.272.000 USD US US78463X7984 US BIK 118.659 -19,29% 0,33% 30,75 28,43 RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA 53 Market Vectors Russia ETF Índice DAX Global Rusia, 1.561.100.000 USD US US57060U5065 US RSX 5.724.512 -27,48% -1,08% 37,12 42,16 54 Lyxor ETF Eastern Europe CECE compañías MM.PP. y Polonia Hungría, Rep. Checa 277.616.600 EUR SM FR0010204073 SM CEC 6 -31,85% -14,15% 22,74 33,42 55 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente Medio y África 96.960.000 USD US US78463X8065 US GAF 9.442 -21,03% -0,79% 30,77 25,62 RV LATAM 56 iShares MSCI Brazil Index Fund Índice MSCI Brasil 9.295.455.000 USD US US4642864007 US EWZ 15.694.843 -23,59% 3,06% 32,97 32,93 57 Lyxor ETF Brazil Ibovespa Índice Bovespa Brasil 394.442.600 EUR SM FR0010408799 SM BRAS 1.203 -24,62% 2,50% 31,79 28,69 58 iShares MSCI Mexico Investable Bolsa México 1.088.916.000 USD US US4642868222 US EWW 2.827.288 -12,09% 5,14% 29,48 28,19 59 iShares MSCI Chile Investable Bolsa Chile 501.990.000 USD US US4642866408 US ECH 193.592 -25,73% 4,86% 32,97 26,36 60 Accion Ftse Latibex Top ETF/FI Latibex top 15 2.526.600 EUR SM ES0105304002 SM BBVAL 1.421 -23,58% -0,64% 18,13 19,45 RV ASIA EX-JAPON 61 iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25 5.769.963.000 USD US US4642871846 US FXI 24.180.702 -17,56% 5,98% 31,54 28,12 62 Lyxor ETF China Enterprise HSC Cías Rep.Popular de China 733.360.900 EUR FP FR0010204081 FP ASI 27.610 -21,81% 7,74% 28,78 21,75 63 iShares MSCI Taiwan Index Fund Indice MSCI Taiwan 2.194.920.000 USD US US4642867315 US EWT 9.178.049 -22,40% -2,89% 26,82 31,45 64 iShares MSCI Hong Kong Index F Indice MSCI Hong Kong 1.785.420.000 USD US US4642868719 US EWH 5.889.965 -18,00% 1,17% 23,68 25,28 65 iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea 2.997.483.000 USD US US4642867729 US EWY 2.893.253 -11,65% 4,29% 34,09 38,53 66 iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur. 1.338.048.000 USD US US4642866739 US EWS 1.981.294 -18,38% -1,36% 25,58 29,64 67 Lyxor ETF MSCI India Indice MSCI India 749.456.500 EUR SM FR0010361683 SM INR 1.117 -35,50% -11,45% 25,26 28,34 68 iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia 843.156.000 USD US US4642868305 US EWM 1.794.178 -4,84% 5,46% 19,43 20,04 69 db x-trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam 155.155.900 EUR GR LU0322252924 GR DXS7 1.853 -47,97% -16,69% 30,56 31,54 70 Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia 472.725.000 USD US US57060U7533 US IDX 336.992 0,89% 5,09% 32,21 71 iShares MSCI Pacific ex-Japan Indice MSCI Pacific Free 3.133.152.000 USD US US4642866655 US EPP 737.400 -14,14% -0,11% 29,47 28,92 N egociación REN TAB VOLATILIDAD ETF DIRECTOS Observaciones Patrimonio Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT Media 30d 2011 Mes 1A 3ARENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 72 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 4.969.544.000 USD US US81369Y6059 US XLF 93.499.872 -20,05% 5,90% 27,73 33,31 73 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 359.531.000 USD US US4642877884 US IYF 417.586 -15,73% 7,74% 26,18 30,13 74 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 287.267.100 EUR SM FR0010345371 SM BNK 1.591 -35,54% -7,68% 32,03 35,14 75 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU 1.417.020.000 USD US US73935X2291 US PGF 307.556 -6,07% 5,04% 9,97 34,91 TECNOLOGÍA 76 iShares TecDAX DE Cías tecnologia alemana y 63.391.250 EUR GR DE0005933972 GR EXS2 2.440 -22,92% -4,84% 26,53 23,16 77 Technology Select Sector SPDR Tecnología Norteamérica 8.107.406.000 USD US US81369Y8030 US XLK 10.122.187 0,91% 2,23% 22,73 18,76 78 Lyxor ETF NASDAQ 100 EURO EE.UU Nasdaq 100 184.452.000 EUR SM FR0007063177 SM UST 7.199 1,69% 1,62% 19,42 18,28 79 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnología Norteamérica 55.120.000 USD US US78464A8624 US XSD 60.290 -20,68% -6,94% 36,81 29,08 FARMA/SALUD 80 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamérica 3.672.271.000 USD US US81369Y2090 US XLV 8.127.523 7,65% 8,12% 17,19 15,63 81 iShares Dow Jones US PharmaceuFarma EE.UU 312.102.000 USD US US4642888360 US IHE 45.838 18,09% 12,98% 17,90 17,18 INDUSTRIALES 83 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 333.720.000 USD US US4642877546 US IYJ 50.955 -3,89% 8,39% 26,15 25,98 84 Market Vectors Steel Index Fun Cías. Industriales acero 180.614.000 USD US US57060U3086 US SLX 83.929 -32,84% 1,64% 41,19 39,67 TELECOS 85 iShares EURO STOXX Telecommuni Telecos Europa 37.689.170 EUR GR DE0006289317 GR EXX2 178 -20,42% -10,26% 20,80 15,51 86 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones 210.632.900 EUR FP FR0010344812 FP TEL 29.585 -10,01% -1,85% 17,70 12,56 ENERGÍA/UTILITIES 87 Energy Select Sector SPDR Fund Energía 6.519.698.000 USD US US81369Y5069 US XLE 18.761.940 -1,04% 5,67% 31,73 25,21 88 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 7.141.979.000 USD US US81369Y8865 US XLU 6.910.429 12,14% 8,16% 12,75 12,61 89 Market Vectors Uranium+NuclearCompañías energía nuclear 98.940.000 USD US US57060U7046 US NLR 50.189 -33,57% -5,36% 30,47 29,67 CONSUMO 90 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. 2.478.783.000 USD US US81369Y4070 US XLY 6.212.868 2,80% 4,29% 23,55 23,28 ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES 1 iShares Silver Trust Plata 1.185.258.000 USD US US46428Q1094 US SLV 42 0,73% 0,12% 0,05 0,14 2 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 1.318.792 USD US US4642851053 US IAU 61.670 1,17% 0,09% 0,68 0,32 3 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 434.213.500 USD US US78463V1070 US GLD 10.361 0,16% -0,07% 2,53 2,02 4 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 412.096.000 USD US US81369Y1001 US XLB 6.474 0,60% 0,03% 4,40 2,94 5 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 58.657.810 USD US US73936B4086 US DBA 254 1,26% -0,13% 3,35 2,67 6 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 269.752.500 USD US US91232N1081 US USO 9.067 0,48% -0,18% 6,22 4,46 7 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 136.792.500 USD US US4642878387 US IYM 6.476 1,53% -0,88% 7,67 5,91 8 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. 545.375.100 USD US US78464A7550 US XME 37 0,25% -1,49% 5,57 4,56 INFRAESTRUCTURAS 9 PowerShares Emerging Markets I Infraestructuras emergentes 516.672.000 USD US US73937B2097 US PXR 7.184 1,05% 0,50% 5,62 4,66 RV OTROS 10 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario 1.146.789.000 USD US US4642877397 US IYR 839 -2,50% -1,68% 4,50 1,94 11 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construcción. 983.455.200 USD US US78464A8889 US XHB 1.497 1,56% -0,17% 5,07 3,31 12 Market Vectors Agribusiness ET Cías. sector agrícola 816.816.000 USD US US57060U6055 US MOO 1.129 5,39% 0,71% 6,62 5,21 Negociación RENTAB VOLATILIDAD ETF INVERSOS Observaciones Patrimonio Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT Media 30d 2011 Mes 1A 3ADOMÉSTICO (ZONA UEM)RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 13 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana 1.773.474.000 EUR FP FR0010869578 FP DSB 1.630 -0,55% 0,92% 1,73 1,38 (Bund)RENTA VARIABLE EURO 14 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso Inversa Bolsa España (IBEX) 407.824.500 EUR SM FR0010762492 SM INVEX 1.328 2,72% 1,35% 3,58 15 db x-trackers - ShortDAX Daily Inversa Bolsa España (DAX) 2.757.806.000 EUR GR LU0292106241 GR DXSN 733 -1,02% -0,28% 4,60 6,54 16 db x-trackers - EURO STOXX 50 Inversa Bolsa Europa (ES50) 47.177.730 EUR SM LU0292106753 SM DXSSX 1.830 -27,97% -9,87% 24,83 22,06GLOBALBONOS SOBERANOS LARGO USD Ultra-inversa Bonos Tesoro 17 ProShares UltraShort Lehman 7- 47.209.200 USD US US74347R3131 US PST 1 -27,95% -9,71% 23,99 23,36 EE.UU. 7-10A Ultra-inversa Bonos Tesoro 18 ProShares UltraShort 20+ Year 55.701.500 USD US US74347R2976 US TBT 1 -27,43% -8,81% 28,38 25,56 EE.UU. >20ARENTA VARIABLE INTERNACIONAL Inversa Bolsa Reino Unido 19 db x-trackers - FTSE 100 Short 124.690.000 GBP LN LU0328473581 LN XUKS 132.111 -17,64% -7,17% 30,34 23,85 (FT100) 20 ProShares Short Dow30 Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) 62.956.180 USD US US74347R7017 US DOG 23.528 -19,31% -9,74% 30,10 23,54 21 ProShares Short S&P500 Inversa Bolsa EE.UU (S&P500) 10.379.190.000 USD US US74347R5037 US SH 75.592 -18,68% -4,51% 30,23 23,20RENTA VARIABLE EMERGENTES 22 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes 214.438.900 USD US US74347R3966 US EUM 13.060 -21,56% -6,17% 30,61 24,54 Ultra-inversa bolsas 23 ProShares UltraShort MSCI Emer 652.313.700 USD US US74347X5757 US EEV 3.371 -16,40% -5,18% 27,24 25,83 emergentesRENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) 24 ProShares Short Financials Inversa financieras EE.UU. 276.459.200 USD US US74347R2307 US SEF 59.242 -39,54% -11,47% 61,28 46,62 25 db x-trackers - DJ STOXX 600 B Inversa bancos europeos 3.929.387.000 EUR GR LU0322249037 GR DXS8 16.825 -21,83% -6,05% 28,95 21,87 © Bankinter, S.A. 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