Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012

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Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012

  1. 1. AnálisisInforme de EstrategiaPerspectivas 1er trimestre 2012Escenario 2012/13: Una mirada desdeel abismo. El BCE, un buen amigo.Índice0.-Resumen 31.- Síntesis de estimaciones 42.- Perspectiva Económica 53.- Materias Primas 564.- Tipos de Interés 595.- Divisas 636.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 67ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 84ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 85ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 88ANEXO IV: ETFs, Lista de Convicción 91Equipo de Análisis (sujeto al RIC)Ramón ForcadaDavid García MoralEva del BarrioBeatriz MartínJesús AmadorVictoria SandovalDistribución InstitucionalJosé Enrique RenedoElisabeth de LinosPatricia Gómez GilLaura MartínTels. 91 339 78 11 © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 1
  2. 2. AnálisisDisclaimer-Aviso LegalLos informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A. (en adelante “Bankinter”) serealizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha deemisión de los mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradascomo fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejantan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta deinstrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentosfinancieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión,por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin elasesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable deluso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor queformalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en losinformes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores einstrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución oresultados futuros.El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre losque figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero enningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentidode las recomendaciones contenidas en los informes.Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones dealguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/oparticipadas.Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o decualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estarinteresado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías aque se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momentomantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,derechos o warrants de alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por elDepartamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisisfundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propiaopinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa encontrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde elmomento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos derevalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto deanálisis en los informes conviene mencionar las siguientes:D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, esConsejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden serreproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sinla previa autorización escrita de Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 2
  3. 3. AnálisisResumen La salida de las crisis es lenta, pero ha comenzado.-Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente el BCE haterminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las cosas. Pensamosque está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania losmensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo de Trichet por Draghi es el factordeterminante de este cambio de enfoque. Si el BCE llega a ser lo suficientemente generoso,podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos. El BCE podría convertirse (casi) ennuestro mejor amigo. Proceso de mejora, aunque imperfecto y los daños son ya inevitables.-No mantenemos una visión negativa sobre el entorno económico. Pensamos que el contextoeconómico ya no continuará empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europaha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento(PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. El no haber tomado las decisiones a tiempo ha dadolugar a un sell-off o venta masiva de los activos europeos, casi de cualquier activodenominado en euros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte de inversores delresto del mundo, obviamente. Además, afrontamos una reentrada en PIB negativo para elconjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11 ya haya sido ligeramentecontractivo y estimamos que el conjunto de 2012 presentará un crecimiento plano entérminos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder el tiempo; será otro año perdidopara Europa. Incluso los más fuertes son arrastrados… Estos son los daños ya inevitables,aunque como contrapartida el cambio de contexto está teniendo ya lugar. Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece.-Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbre europea de jefes de estado yde gobierno del pasado 9 de Diciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil.Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la expectativa de que se aprobarala emisión de eurobonos, pero es pronto para eso. Sin embargo, la cumbre introdujo cambiosde cierta importancia que despejan algo la salida de la crisis: se restableció el principio de noparticipación del sector privado en quitas, se estableció un sistema de penalizacionesautomáticas a los estados a incumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%) y sedecidió que se podrá activar el programa de rescate permanente (ESM o European StabilityMechanism) con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse unanimidad comohasta ahora. No es mucho, pero parece casi suficiente. Afortunadamente, la proactividad delBCE compensará el limitado alcance de las decisiones políticas. Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.-Resulta sorprendente que todavía no se esté valorando suficientemente este hecho. Apenashace un par de meses la probabilidad de ruptura y desaparición del euro no era despreciable,representando uno de los principales factores desestabilizadores para el mercado. Ahora,tras la cumbre europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE el día anterior,la probabilidad de desaparición del euro vuelve a ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso? Ennuestra opinión, realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sidotremendamente desestabilizador para la economía global, no sólo para la europea. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque muy lentamente.-Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono del mercado es mejor que vayacambiando de idea. Pero quienes piensan que el tono bajista y derrotista permanecerátambién durante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectiva menos destructiva.Estamos iniciando un proceso de cambio muy lento puesto que se trata de una etapa dedesapalancamiento, básicamente de los estados. Sin embargo, creemos que se antepondrá elvalor de la progresiva superación de la crisis al resto de factores. Nos encontramos cómodoscon los niveles de exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a todos losperfiles de riesgo a finales de Octubre. Nuestras valoraciones actualizadas ofrecenpotenciales de revalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. +13%) para el S&P500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente algo más generosos para el EuroStoxx-50(+19%). La excepción negativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 sóloligeramente por encima de los 8.400 puntos. Sin embargo, para 2013 estimamos que todaslas principales bolsas (las que nosotros sometemos a nuestra valoración directa) ofrecenpotenciales de doble dígito, lo que representa una mejora sustancial. Geográficamente,EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva para invertir. Las economíasemergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todo Brasil. Japón vivirá su propiasingularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no será necesariamentenegativa. Todos los detalles se describen en el interior de este informe. ¡Buena lectura! © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 3
  4. 4. Análisis Síntesis de Estimaciones, Bankinter.- Estimaciones Bankinter 2006r 2007r 2008r 2009r 2010r 2011e 2012e 2013e 1.- PIB (media anual) España 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,1 0,7 -0,6 0,6 Eurozona 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,7 1,2 0,1 1,0 Diferencial España - UEM 100 108 -30 40 -177 -51 -70 -40 EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 1,8 1,9 2,3 R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 0,8 0,6 1,0 Japón (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 -0,4 1,5 1,6 China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 9,3 8,5 8,5 India (fiscal)* 9,7 9,2 6,8 7,9 8,3 6,7 6,0 7,0 Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 3,0 2,5 3,0 2.- IPC España 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 2,8 2,3 2,0 Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,8 2,0 1,8 EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 3,2 2,8 2,4 R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,7 3,2 2,5 Japón 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 -0,2 -0,2 -0,2 China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 4,5 4,0 4,0 India ** 7,0 4,0 6,7 7,2 9,5 9,0 8,0 7,5 Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,5 5,5 5,5 3.- Paro España (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 21,9 22,4 22,2 Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 10,3 10,1 9,6 EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,5 8,0 7,6 R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 8,2 7,8 7,5 Japón 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,2 4,1 China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,1 4,1 4,4 4,2 Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 6,5 6,0 4.- Crédito s. privado España, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -3,5 -1,8 1,1 España, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -2,6 -1,5 0,8 Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 3,8 3,2 3,5 5.- Tipos oficiales (Dic.) Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,50 0,50 EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,50/0,75 R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 Japón 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10 China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,20 6,00 India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 8,50 8,5/8,25 8,00 Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 9,50 10,00 6.- Bono 10A (Dic.) Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 1.88 2,30 2,45 EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 1,84 2,50 2,50 R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 2,06 2,45 2,70 Japón 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 0,98 1,10 1,25 7.- Divisas Eurodólar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,299 1,25/1,35 1,25/1,35 Euroyen 156,39 165 127 130 109 101 100/110 110/120 Dólaryen 118,75 114 91 91 81 78 80,8/82,0 88,0/89,0 Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,839 0,82/0,87 0,82/0,87 Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,218 1,20/1,25 1,20/1,25 8.- Materias primas (Dic.) Petróleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 103,6 125,0 137,0 Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.594 1.850 1.950 * Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012. ** La principal medida de inflación de la India es el Indice de Precios Mayoristas. *** 2011 para apartados 6, 7 y 8, valor a cierre de 19 de diciembreFuente: Estimaciones 2011/12 Análisis Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 4
  5. 5. AnálisisInforme de Estrategia de Inversión 1er trimestre 2012Enero/Marzo, 2012. Perspectiva 2012-20131.- Perspectiva Económica1.1.- Una visión de conjunto“Un gobierno lo suficientemente grande como para proporcionar todo lo que unodesea, es igualmente lo suficientemente poderoso como para llevarse todo lo queuno posee.”Thomas Jefferson.Tras meses de descoordinación y errores en el frente político europeo, finalmente elBCE ha terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar lascosas. Pensamos que está ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismotiempo a Alemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”. El relevo deTrichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque.Políticamente hay más avances en Europa de lo que parece, aunque sea impopulardecirlo. Si el BCE es lo suficientemente generoso, podrían terminar siendoinnecesarios los eurobonos. Por tanto, no mantenemos una visión negativa sobre elentorno económico. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunquemuy lentamente. Pensamos que el contexto económico ya no continuaráempeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitablela entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajoempleo y Bajos tipos. EE.UU. se presenta como el área geográfica más atractiva parainvertir. Las economías emergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todoBrasil. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de las consecuencias delterremoto, aunque no será necesariamente negativa. La salida de las crisis es lenta,pero ha comenzado.Hace ahora justo un año por estas mismas defendíamos que lacrisis era europea, pero no global, y que el BCE terminaríasoportando toda la responsabilidad de resolver el problema. Alfinal, el verdadero problema son los estados, no las empresas,ni siquiera los bancos. Lo venimos defendiendo desde 2010 yfinalmente los acontecimientos han puesto de manifiesto queefectivamente es así. Tras meses de descoordinación y errores, El detonante delfinalmente el BCE adoptó las medidas necesarias en su cambio es la reuniónreunión del 8 de Diciembre para permitir que empezaran a del BCE del 8 decambiar las cosas. En cierta forma, el BCE ha comenzado a diciembre.contrarrestar la ineficacia de la política. Pensamos que está yaaplicando un QE o Quantitative Easing (programa de liquidez agran escala) encubierto, proporcionando al mismo tiempo aAlemania los mensajes adecuados para su “consumo interno”,evitando así un enfrentamiento del que no habría salidovictorioso. El relevo de Trichet por Draghi es el factordeterminante de este cambio de enfoque. Políticamente hay © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 5
  6. 6. Análisismás avances en Europa de lo que parece, pero pensamos queno se está realizando un análisis lo suficientemente riguroso alrespecto, por lo que la recuperación del mercado no seráinmediata. El caso es que el BCE está empezando a compensarla inacción política y eso es muy importante, hasta el punto deque podrían terminar siendo innecesarios los eurobonos parasuperar esta crisis. Por tanto, no mantenemos una visiónnegativa sobre el entorno económico, sino más bien abierta a Ya no mantenemosuna esperanza firme de mejora, aunque muy lenta. Los una visión negativamercados empezarán a descontarlo durante la primera mitad sobre el entornode 2012, aunque muy despacio, sobre todo en el caso de las económico….bolsas, cuyos potenciales en estas circunstancias seencuentran francamente limitados. Pensamos que el contextoeconómico ya no continuará empeorando, pero la lentitud enreaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entradaen un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento(PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. La vigencia mínima de esteescenario será de 2 años, aunque la rapidez en superarlodependerá de las medidas estructurales que se adopten, sobretodo en la UEM.Tabla 1.1.1.- Ayudas al sistema financiero de cada estado ypor parte de su propio gobierno, en % del PIB. ...aunque la mejora será muy lenta y progresiva, caracterizada por un contexto BBB.Fuentes: FMI, Intermoney.:: En lo global y en lo particular, es decir, en lo europeo.-Los europeos hemos tardado tanto tiempo en adoptar un plande salida correcto, que una crisis que no tenía por qué habersido global, al final lo ha sido. Ciertamente, ni siquieranosotros, en nuestro superior nivel de pesimismo en relaciónal consenso desde el inicio del verano, esperábamos que lainacción europea se prolongara tanto tiempo y por ello nofuimos capaces de descontar la globalización de la crisis. Dealguna forma ha aparecido un cisne negro. Se ha puesto en © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 6
  7. 7. Análisisevidencia que si Europa tiene la oportunidad de decepcionar,normalmente decepciona. Pero la situación está cambiando ynuestro pesimismo de este pasado verano ha mutado en uncontenido optimismo deslucido por una apreciable dosis deescepticismo, más por el tiempo que llevará cambiar lasituación que porque dudemos del desenlace final del proceso.Y, sorprendentemente, esto es así gracias al BCE. El tiempo que hemos perdido los:: Las consecuencias de haber tardado tanto son tangibles.- europeos no ha salido ni muchoLa descoordinación europea y el retraso, hasta el mismo bordedel abismo que representa la desintegración del euro, en menos gratis...tomar decisiones realmente efectivas han dado comoresultado dos consecuencias ya inevitables a estas alturas, aúnen el caso de que la situación esté ya reconduciéndose comonosotros pensamos:(i) Se ha producido un sell-off o venta masiva de losactivos europeos, casi de cualquier activo denominado eneuros y/o vinculado a la economía de la Eurozona. Por parte deinversores del resto del mundo, obviamente. Si Alemaniapiensa que puede quedar exenta del mismo, se equivoca. Lareciente dificultad para colocar sus emisiones de bonos lo ponede manifiesto, así como el mismo debilitamiento del euro… apesar de que los americanos intervienen alzándolo de nuevocada vez que representa una desventaja comercial para ellos.(ii) En segundo lugar, la reentrada en PIB negativo para elconjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T’11ya haya sido ligeramente contractivo y estimamos que elconjunto de 2012 presentará un crecimiento plano entérminos conceptuales. Una vez más, hemos vuelto a perder eltiempo; será otro año perdido para Europa en términos decreación de riqueza. Incluso los más fuertes son arrastrados:las últimas revisiones del PIB de Alemania apuntan a un rangoentre +0,8% (institutos IFO, ZEW y Universidad de Kiel) y tansólo +0,4% (Bundesbank), siendo este último el másrecientemente publicado. Como referencia para explicar esto,el 40% de las exportaciones alemanas se dirigen al resto de ...pues se hasocios de la Eurozona, de manera que un debilitamiento de la producido un sell-offdemanda interna de estos últimos sólo puede traducirse en en de activos europeosuan reducción de las exportaciones alemanas… y Alemania es, y el PIB de lajunto con Japón, uno de los países más abiertos - y, por tanto, Eurozona volverá amás dependientes - al exterior del mundo. Por su parte, el entrar en negativo.instituto de estadísticas francés ya ha admitido que elcrecimiento del país ha sido ligeramente negativo en el 4T’11,aunque no lo ha cuantificado.No habrá excepciones y el impacto será y está siendo ya global,aunque menos severo a medida que uno se aleja de laEurozona. EE.UU. difícilmente conseguirá crecer por encimadel 2%, a pesar de lo cual se presenta como el área geográficamás atractiva para invertir. Los 2 QE aplicados hasta ahorahan dado su resultado, entre otras medidas, y creemos que nopasará mucho tiempo antes de que apliquen un QE3. Ennuestra opinión, sólo están esperando a que la Eurozona hagasu propio QE para ponerlo en marcha. Las economíasemergentes desacelerarán de forma apreciable, sobre todoBrasil, donde el crecimiento podría acercarse más bien hasta © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 7
  8. 8. Análisissólo +2%. Japón vivirá su propia singularidad, derivada de lasconsecuencias del terremoto, aunque no será necesariamentenegativa porque el proceso de reconstrucción y la lejanía de losproblemas europeos podría permitir un nivel de crecimientoligeramente superior a +1,5% durante los próximos 2 años.Eso será más que suficiente para los estándares nipones. En general, las revisiones delTabla 1.1.2.- Síntesis de estimaciones de PIB por áreas crecimiento son a lageográficas comparadas con anteriores estimaciones. baja... 2012e 2013e Anterior Actual Anterior Actual UEM 1,2% 0,1% 1,6% 1,0% España 1,2% -0,6% 1,6% 0,6% EE.UU. 2,0% 1,9% 2,5% 2,3% R.Unido 1,6% 0,6% 2,0% 1,0% Japón (fiscal) 2,2% 2,4% China 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% India (fiscal) 7,5% 6,0% 7,5% 7,0% Brasil 2,8% 2,5% 2,6% 3,0%Fuente: Bankinter, Análisis.:: La ineficacia política empieza a ser reemplazada por unbanco central con una perspectiva más pragmática.-La superación de la crisis europea exige actuar en el cortoplazo, con medidas que permitan parar el golpe, es decir,estabilizar el mercado (sobre todo de bonos soberanos), perosimultáneamente en el medio y largo plazo, conmodificaciones al Tratado de la UE que impidan o, al menos,dificulten mucho que esto vuelva a suceder. Las medidas decorto plazo son, básicamente, de política monetaria noconvencional (liquidez) y corresponde adoptarlas al BCE, talcomo ya lo han hecho previamente la Fed, el BoE o el BoJ. Lasde más largo plazo son de tipo estructural, de modificación de ...lo cual estratados, y por eso son de adopción más lenta debido a la compatible con unadiversidad política europea. En nuestra opinión, si tuviéramos mejora progresivaque sintetizar ambos tipos de medidas diríamos que se trata deaplicar un QE o Quantitative Easing en el corto plazo y de del entorno graciasgarantizar una gestión sensata de las arcas públicas en el largo al QE encubierto queplazo por parte de los estados miembros, lo que debería aplica el BCE.desembocar con el paso del tiempo en la creación de algún tipode eurobonos. Tenemos la impresión de que el BCE, bajo ladirección de Draghi, ya ha puesto en marcha de forma muyhábil un QE encubierto para evitar problemas con Alemania,aplicando una perspectiva mucho más pragmática a larealidad del problema, lo que nos lleva a creer que inclusopuede contrarrestar la ineficacia política y sacar a la Eurozonade la crisis en un tiempo razonable.:: El BCE se convierte (casi) en nuestro mejor amigo.-Ha quedado claro que Draghi no es Trichet… afortunadamente.Adoptó 4 medidas formales nada más llegar al cargo, pero casilo más importante es una medida que sólo informalmente hacomenzado a aplicar, ya que formalmente no puede reconocer: © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 8
  9. 9. Análisisun QE encubierto, pero que está empezando a funcionar concierto éxito, proporcionando soporte al sistema financiero. Nopuede formalizar que aplica un QE porque eso seríaenfrentarse abiertamente a Alemania, algo que Draghi nopodría permitirse. Por ello, somos testigos de una especie dedoble juego por parte del BCE: aplaca a Alemania condeclaraciones que confirman su compromiso con la austeridady que refuerzan estéticamente la idea de que las compras debonos no serán en ningún caso eternas ni infinitas, que enningún caso el BCE será prestamista de último recurso, peroactúa de manera firme realizando dichas compras e 2 reuniones, 2inyectando liquidez en el sistema financiero europeo con el fin bajadas de tipos yde evitar un credit crunch. En nuestra opinión, la reunión del una mayorBCE del 8 de Diciembre marcó un antes y un después en el flexibilidad en elprotagonismo del BCE y, por extensión, en la solución a la ámbito de lacrisis europea. En esa reunión adoptó las siguientes 4 medidas liquidez.formales a que hemos hecho referencia unas líneas atrás y queson las siguientes:(i) Bajadas de tipos. Desde que Draghi está al frente delBCE (1 Nov.2011) han tenido lugar 2 reuniones de lainstitución, con sendas bajadas de tipos. Hasta la fecha harecortado el tipo director desde 1,50% hasta 1,00% yestimamos que no se detendrá hasta, al menos, 0,50%. Esobvio que las bajadas de tipos no son la solución a la crisis enEuropa, pero es igualmente obvio que, en el peor de los casos,no la obstaculizan y transmiten una determinación muy firmeal resto de agentes (empresas, familias, gobiernos, etc) enrelación a adoptar absolutamente todas las medidas de políticamonetaria existentes para favorecer la resolución delproblema, hasta el punto de estar dispuestos a llegar al mismoagotamiento de las medidas convencionales. Desde hacetiempo que se encuentran próximos a cero los tipos directoresen EE.UU. (0%/0,25%), Reino Unido (0,50%) y Japón(0%/0,10%). ¿Tiene sentido que la Eurozona sea unaexcepción?. Nosotros pensamos que no y que sólo era cuestiónde tiempo que el BCE cambiara de actitud... aunque,lamentablemente, haya sido necesario tener que esperar al Aunque el BCE siguerelevo de Trichet al frente de la institución y a que las proporcionando aprincipales economías europeas vieran cómo se deterioraba su Alemania eldesarrollo para que esto fuera posible. mensaje formal que(ii) Flexibilización del abanico de colaterales que acepta al puede digerir.descuento. Hasta ahora sólo aceptaba AAA o máxima calidadequivalente, con excepción de los bonos soberanos de cada país(Grecia es un magnífico ejemplo de esta excepción), pero los haampliado hasta rating A, incluye titulizaciones hipotecarias (ladimensión del crédito relacionado con inmuebles es uno de losprincipales factores de bloqueo de la economía europea yparticularmente de la española) y créditos a particulares yempresas. Aunque aún no está bien definido el rango deactivos que aceptará al descuento a partir de ahora, el espírituque subyace en esta flexibilización es la intención de aceptaractivos de la naturaleza más amplia posible. Con ello buscapromover la liquidez entre las entidades financieras europeas,de manera que ninguna de ellas pueda sufrir un cuello debotella de financiación por carecer de suficientes colateralesadecuados. En nuestra opinión, esta es una medida muy © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 9
  10. 10. Análisispotente de cara a dotar de liquidez al sistema financieroeuropeo.(iii) Realización de 2 subastas de liquidez a 36 meses(20/12/11 y 28/2/12). Hasta ahora la subasta a mayor plazo eraa 13 meses. Obviamente, con esta medida y la anterior elestrés sobre los vencimientos del 2012 de la banca europea(unos 800bn€) se reduce significativamente y proporcionará El aumento deuna estabilidad valiosísima en la financiación de las entidades. dimensión del balance del BCE es la Tabla 1.1.3.- Evolución de la dimensión de los balances del mejor prueba de BCE y la Reserva Federal. cómo está 2.500 actuando... BCE: tamaño de su balance (miles millones €) 2.400 2.300 2.200 2.100 2.000 1.900 1.800 3.000.000 Fed: tamaño de su balance (millones $) 2.900.000 ... de manera que, si 2.800.000 no se trata de un QE, se le parece mucho. 2.700.000 2.600.000 2.500.000 2.400.000 Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 10
  11. 11. Análisis(iv) Reducción del ratio de reserva (o antiguo coeficiente decaja) desde 2% hasta 1%, lo que igualmente equivale afavorecer la liquidez disponible. Este punto nos pareceparticularmente revelador, puesto que resulta aparentementecontradictorio con los cada vez más exigentes requerimientosde solvencia por parte de la EBA (European BankingAuthority). Esto nos lleva a creer que este organismo iráadoptando un perfil cada vez más bajo, dejando de realizar lostest de estrés a bancos o bien, alternativamente, cabe la Los principalesposibilidad de que pase a realizarlos el FMI con un ámbito de bancos centrales yacobertura más amplio. En cualquier caso, una reducción del se coordinaron paracoeficiente de reserva de los bancos se traduce en una mejora actuar ende las disponibilidades de crédito a la economía y una pérdida Noviembre...de protagonismo de la EBA implicará una reducción de laspresiones regulatorias, lo que terminará sirviendo al mismofin.Podría decirse que parece importante lo que el BCE no hahecho: anunciar un QE formal con un importe cuantificado.Pero en realidad sí lo ha hecho, aunque de una manera queresulta digerible para Alemania y elude el conflicto. En nuestraopinión, el QE europeo está ya en marcha, aunque al no habersido formalizado su transmisión al mercado está siendo lenta.:: Preparando el camino: la intervención concertada de los 5principales bancos centrales.-De hecho, identificamos como un antecedente claro del QEeuropeo el acuerdo que adoptaron en Noviembre los 5principales bancos centrales de las economías desarrolladas(Fed, BCE, SNB, BoE y BoJ) para proporcionar la liquidez quefuera necesaria en las divisas que fuera preciso (no sólo enUSD) sus respectivos sistemas financieros.:: La cumbre política europea del 9 de Diciembre no deberíaminusvalorarse.-Creemos equivocada la opinión generalizada de que la cumbreeuropea de jefes de estado y de gobierno del pasado 9 deDiciembre no llegó a adoptar ninguna medida realmente útil.Quienes esperaban más de lo obtenido en realidad tenían la ... e incluso seexpectativa de que se aprobara la emisión de eurobonos, pero identifican ciertoses pronto para eso. Alemania ha dejado bien clara su voluntad avances en el frentede bloqueo, lo cual no significa que no vaya a aceptarlos más político, que es eladelante, pero no ahora. Sin embargo, la cumbre introdujo más rígido de todos.cambios de cierta importancia que despejan algo el caminohacia la existencia de algún tipo de eurobonos en el futuro,aunque deberán denominarse de otra forma para que el núcleode países duros encabezado por Alemania (Holanda, Austria yFinlandia) puedan aceptarlo. En esa cumbre se restableció elprincipio de no participación del sector privado en quitas. Esdecir, que los bancos no volverán a ser forzados a aceptar unaquita por impago de un estado europeo, estableciéndoseclaramente que el caso de Grecia ha sido una excepciónirrepetible… lo que equivale a aceptar que fue un estupendoerror, el origen, en realidad, de la corriente de desconfianzaque tantos problemas ha causado a la Eurozona. Convienerecordar que en el caso griego, aunque formalmente se pedíala participación voluntaria de los bancos, en realidad se © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 11
  12. 12. Análisistrataba de la aceptación forzada de quitas. Así, Grecia quedacomo un caso único y singular. Y si esto es así, ya no tendrásentido aplicar test de estrés que incluyan escenarios deimpago - alto o bajo - para los bonos soberanos europeos quese encuentran en las carteras de los bancos. Por eso, entreotros motivos, la EBA irá pasando poco a poco a un segundoplano hasta quedar en una posición casi irrelevante.Pero en la cumbre del 9 de Diciembre se adoptaron 2 medidasmás de primer orden. La primera, el establecimiento de unsistema de penalizaciones automáticas a los estados a Las penalizaciones aincumplidores de los máximos de déficit (3%) y deuda (60%). los estados queDejarán de recibir las transferencias de fondos europeos, entre incumplan seránotras penalizaciones, a menos que una mayoría cualificada de cuasi-automáticas aestados miembros decida anular la medida. Hasta ahora las partir de ahora...penalizaciones por incumplimiento existían, pero sólo seaplicaban en caso de una votación unánime a favor… en la cualintervenía también con derecho de voto el estado incumplidor,de manera que al final nunca se aplicaban (dicho estado nuncavotaba contra sí mismo). Así, no es sorprendente que desdeque los límites de deuda y déficit se instauraron hayan sidoexplícitamente incumplidos 60 veces… de las cuales sólo 5 porparte de España, dicho sea de paso. Además, los estadosdeberán incrporar en sus legislaciones nacionales al máximonivel (es decir, Consitución, si disponen de ella) un mecanismode corrección automática a un exceso de deuda sobre el límitedel 60%, de manera que deberán reducir el exceso en 1/20parte a partir del año siguiente a haber incurrido en él.Finalmente, la última medida importante desde un punto de avista operativo es la facultad de activar el mecanismo derescate permanente (ESM o European Stability Mechanism)con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirseunanimidad como hasta ahora. Eso impedirá que estadospequeños puedan vetar la decisión de una gran mayoría o bienceder su voto sólo a cambio de concesiones específicas osalvaguardas nacionales que contribuyen a construirasimetrías entre los socios de la Eurozona. Es decir, estadosque han dificultado mucho la concesión de la asistencia a otros(como fueron los casos de Finlandia u Holanda con respecto aGrecia) ya no podrán volver a actuar de ese modo. Pero no ... y es posible quetodo son ventajas. En ese contexto, España se ha quedado sin en marzo seel voto de bloqueo, ya que su participación en el capital del BCE aprueben avanceses del 11,9% y ese es el peso del voto asignado a cada uno en el adicionales.ESM, de manera que es inferior al mínimo del 15% necesariopara bloquear la activación del programa de asistencia.:: Quedan muchos asuntos pendientes en la agenda políticaeuropea para el primer trimestre de 2012.-Un aspecto positivo de la cumbre del 9 de Diciembre es que sedeja abierta la posibilidad de continuar avanzando endeterminados aspectos delicados sobre los que no fue posiblealcanzar un acuerdo o bien no hubo tiempo suficiente paraabordarlos. El primero de ellos es la Tasa Tobin o impuesto alas transacciones financieras. Alemania y Francia ya hanacordado su implementación y EE.UU., que se oponíaforntalmente a la misma, ha cambiado de actitud y ya estádispuesto a asumirla. Este es uno de los principales puntos de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 12
  13. 13. Análisisconflicto con Reino Unido, una de las motivaciones que les hanllevado a desmarcarse de las modificaciones al Tratado de laUE. En realidad, subyace detrás de la Tasa Tobin el atractivoque supone para los estados contrar con un impuesto deejecución automática que, sólo en el ámbito de la Eurozona, seestima podría proporcionar unos 55bn€ anuales. Dinero que la Reino Unido tendráCE quiere hacer suyo directamente para contar con una un problema por sucpacidad recaudatoria propia y reducir así su absoluta autoexclusión...dependencia de las transferencias de los estados miembros.EE.UU. ahora tampoco lo ve mal, debido a lo tentadoras que solas cifras. El único problema es que sólo resultará viable si seaplica a la economía global, ya que de lo contrario incentivaráel surgimiento de paraísos fiscales exentos de esta tasa y esoderivará en el desplazamiento de unas plazas financieras afavor de otras. Se crearía una asimetría fiscal (y puede quetambién supervisora) muy peligrosa.Otro asunto pendiente de revisión es la dimensión definitivadel ESM. Alemania se niega a que supere los 500bn€, lo cualsupone una cierta decepción puesto que se daba pordescontado que tendría un alcance de 1Tr€ (es decir, 1bn€español). En nuestra opinión, la ampliación del ESM hasta1Tr€ ha dejado de ser clave desde el momento que el BCE hacomenzado con su QE encubierto, pero si en marzo de 2012,que es cuando volverán a revisarse los asuntos pendientes,consiguiera ampliarse seguro que sería bien recibido por elmercado. Eso sí, insistimos en que ya no se trata de unacuestión clave.:: Reino Unido decide autoexcluirse, pero es algo en lo que nocoinciden absolutamente todos los británicos. ¿Cuáles son lospuntos de conflicto?.-Reino Unido rechaza, en principio, el nuevo Tratado de la UE,aunque el partido Liberal-Demócrata con que gobiernan encoalición los tories ya ha expresado su desacuerdo con estapostura. Esto podría derivar en cierta inestabilidad políticadurante los próximos meses. En síntesis, el principalargumento para la negativa británica es el no haberconseguido garantías de que la futura regulación noperjudicará los intereses de la City, una zona de Londres de ... que podría derivaraproximadamente 1 milla cuadrada de terreno donde tienen en ciertasu sede europea las principales firmas financieras inestabilidadinternacionales, cuyas actividades se estima aportan el 9% del política.PIB al país y emplean a 1 millón de personas, directa eindirectamente. Como referencia cuantitativa, el sectorfinanciero aportó unos 53,4bn GBP (+11,2%) en impuestos alas arcas británicas en 2010 y consiguió que R.U. obtuviese unsuperávit exterior de 35,2bn GBP el año pasado. En el detalle,los puntos de desacuerdo son 5: (i) Tasa Tobin. La CE quiererecaudar unos 57bn€/año por este concepto, siendo elproblema que 40bn€ de los mismos tendrían que pagarlasfirmas ubicadas en Londres. (ii) Ubicación de las operacionesfinancieras en euros. El BCE quiere que se registren y liquidenen países miembros de la UEM, lo cual Londres ha denunciadoante la Corte Europea de Justicia. (iii) Mientras que elGobierno británico quiere elevar las exigencias de capital a losbancos, mediante una reforma regulatoria completa, la CE se © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 13
  14. 14. Análisisopone a que sean los gobiernos quienes adopten ese tipo demedidas. (iv) Una nueva directiva europea que estádiseñándose forzará a que las aseguradoras centren susinversiones en bonos soberanos en detrimento decorporativos, algo a lo que R.U. se opone porque lasaseguradoras británicas son actualemente las principales Si el euro secompradoras de los bonos que emiten las compañías y bancos deprecia, no es nibritánicos. (v) Reino Unido exigió durante al última cumbreque las grandes compañías financieras que operan desde la mucho menos unCity quedasen exoneradas de determinadas normas para problema...evitar su fuga a otras plazas financieras, algo a lo que Franciase opuso frontalmente.:: La Europa política se empeña en hundir el euro, sinconseguirlo.-La indecisión, la descoordinación, la pérdida de tiempo y laintransigencia alemana han llevado al euro hasta la frontera1,30 debido a la desconfianza generada. Obviamente, lapérdida de impulso de su PIB también ha contribuido a ello. Escomo si Europa se hubiera empeñado en hundir su propiadivisa, pero eso no es grave. De hecho, en nuestra opinión eleuro se encuentra estructuralmente sobrevalorado desde hacemucho tiempo (al menos desde el comienzo de esta crisis) ycreemos que continuará así. Esto se debe a que otraseconomías intervienen sus divisas para conseguirdepreciaciones competitivas (la actuación del SNB sobre elfgranco suizo es el ejemplo más obvio, pero no el único) y esoproduce una sobrevaloración involuntaria del euro. El BCE esuno de los pocos bancos centrales del mundo que actualmenteno está interviniendo para depreciar su divisa. Por esoestimamos que el euro se mantendrá sobrevalorado en elrango 1,25/1,30 vs 1,30/1,40 anterior. Así, tenemos un frentepolítico empeñado en depreciar el euro con sus decisiones (o,en ocasiones, con su indecisión) y una realidad cambiaria que,a nivel internacional, contribuye a soportarlo e inclusomantenerlo sobrevalorado.:: Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivirá.-Resulta sorprendente que todavía no se esté valorandosuficientemente este hecho. Apenas hace un par de meses la …pero lo másprobabilidad de ruptura y desaparición del euro no era importante es que,despreciable, representando uno de los principales factores en el escenario másdesestabilizadores para el mercado. Ahora, tras la cumbre probable,europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE sobrevivirá con losel día anterior, la probabilidad de desaparición del euro vuelvea ser muy reducida. ¿Cuánto vale eso?. En nuestra opinión, integrantes que hoyrealmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido lo componen.tremendamente desestabilizador para la economía global, nosólo para la europea. Obviamente, si Europa contase conestadistas además de gobernantes el proceso de salida de estasituación sería más rápido. Pero conviene contemplar esteasunto de la posible ruptura del euro desde una perspectivaabsolutamente fría: la ruptura depende del impacto que éstatendría sobre los estados de la Eurozona que permanecieranen la misma antes que de objetivos de tipo político-ideológico,como la hipotética búsqueda de un ámbito de influencia lo más © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 14
  15. 15. Análisisextenso posible. En este sentido, la ruptura del euro tendría uncoste de magnitud económica insospechada incluso paraaquellos estados supuestamente no responsables de dicharuptura, por lo que es éste el argumento más sólido en contrade la desintegración.:: España, 2 retos: distanciamiento de Italia y oportunidadpara cambiar las cosas.- España es el únicoLa economía española sufrirá apreciablemente en 2012, pero estado europeo encomo contrapartida es la única europea que tiene la que concurren lasoportunidad para cambiar las cosas realmente. El cambio de condicionesgobierno proporciona una oportunidad única, con la que no necesarias paracuentan el resto de estados europeos, para reformar en poder cambiar laprofundidad la estructura de la economía en el plano laboral, estructurafiscal, de política energética y en el ámbito financiero. En el económica...momento de redactar este informe aún no hay nada definidoen ninguno de los aspectos mencionados, ya que no ha tenidolugar todavía el proceso de investidura. Hemos estimado unareforma laboral en profundidad, considerando un reducidorango de modalidades de contratación. La modalidad fija veráreducida la indemnización por despido a unos 20 días (puedeque hayan incluso varias modalidades con indemnizacionesinferiores) y se fomentará el contrato por proyecto u obra, queexpira espontáneamente y carece de indemnización.Porbablemente se incorporen atractivos fiscales a lacontratación de parados y medidas similares que hagan másatractiva en términos de coste la nueva contratación. En elámbito fiscal consideramos probable un mayor peso de larecaudación sobre los impuestos indirectos y especiales, cuyademanda es prácticamente inelática al precio, conestabilización de los impuestos directos, aunqueprobablemente se amplíe la base recaudatoria en combinacióncon incluso una pequeña reducción de la carga marginal,aunque no inmediatamente. Conflictos puntuales, pero deimportancia general y relevante, probablemente sean ... y ampliar lacerrados al principio de la legislatura: creemos probable que el distancia con Italiadéficit de tarifa de las eléctricas lo asuman las propias en términos decompañías antes que sus clientes. La creación de alguna riesgo.modalidad de “banco malo” nos parece algo ineludible. Segúnnuestras estimaciones, todas estas reformas y cambios, juntoa la pérdida de impulso de la economía europea en suconjunto, darán lugar a un PIB muy probablemente negativoen 2012, que pasaría a ser modestamente positivo en 2013.Estimamos -0,6% y +0,6% respectivamente, en nuestrosescenarios centrales. Pero el empleo es la clave. Creemos que,si se aplican con un moderado éxito las reformas aludidas, laeconomía española podría dejar de destruir empleo neto en2013 e incluso empezar a crear algo entre mediados y finalesde dicho año.Finalmente, en el ámbito de la financiación del Estadocreemos que las presiones serán decrecientes. Pensamos quela prima de riesgo con Alemania podría contraerse a lo largo de © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 15
  16. 16. Análisis2012 hasta ligeramente por encima de 300 p.b. (actualmentese encuentra en torno a 335 p.b.), para continuar hasta 260p.b. a finales de 2013. Las recientes subastas del Tesoro yaindican esta tendencia y, lo que no resulta menos importante,el distanciamiento (positivo) de Italia está produciéndose demanera cada vez más acentuada. Si las dudas de centran enItalia, las presiones sobre España se reducirán, permitiendo El Tesoro Español yauna refinanciación menos incómoda y cara. se financia con menos incomodidadTabla 1.1.4.- Diferenciales del Bono a 10 años alemán que hace unos(Bund) con sus equivalentes italiano y español. meses. Bono 10 años España: diferencial con Alemania 5,00 4,64 4,50 4,27 4,00 3,77 3,50 3,25 2,92 3,00 2,50 2,00 21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dic Bono 10 años Italia: diferencial con Alemania 6,00 4,93 4,92 5,00 4,74 En cuanto al 4,54 mercado, la mejora 3,75 será muy lenta 4,00 porque las heridas han dejado 3,00 profundas cicatrices. 2,00 21-nov 28-nov 5-dic 12-dic 19-dicFuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter:: Conviene no fijarse una expectativa de cambio brusco enrelación a bolsas, ni en relación a ningún otro activo.-Si alguien espera cambios radicales y súbitos en el tono delmercado es mejor que vaya cambiando de idea. Pero quienespiensan que el tono bajista y derrotista permanecerá también © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 16
  17. 17. Análisisdurante todo 2012 deberían ir aceptando otra perspectivamenos destructiva. Estamos iniciando un proceso de cambiomuy lento puesto que se trata de una etapa dedesapalancamiento, básicamente de los estados. Comoreferencia para hacernos una idea de los tiempos, tenemos lagestión del default de Latinoamérica en los ’80. En 1982Méjico entró en default, arrastrando consigo a otros 27 paísesmás (algunas tan lejanas como Marruecos). Previamente,durante los años ’70, la deuda en la región había venidoaumentando a un ritmo del 20% interanual, sobre todo enBrasil y Méjico. Hubo un momento en que el 80% de la deudasoberana de estos países había sido concedida por bancosnorteamericanos, en dólares americanos.En los ’80 la Fed empezó a subir tipos para combatir su propiainflación, aumentando los costes financieros a estos países Debemos estarhasta un límite insostenible. Inmediatamente después del preparados paraimpago en 1982, lo primero que se hizo fue implantar algún eventoreformas y reestructurar las deudas varias veces. Pero como inesperado...eso no resolvía el problema, James Baker, Secretario delTesoro, decidió en 1985 lanzar un plan enfocado a favorecer elcrecimiento económico en la región. Pero seguía sin darresultado, así que ya en 1989 J.Brady toma la decisión decanjear los bonos emitidos por otros nuevos (Bonos Brady) quegarantizaban el principal, pero asumiendo una quita víaintereses.La ventaja de este plan era que convertía créditos bancarios nocotizados por bonos cotizados, para los que terminaríahabiendo mercado y de los cuales los acreedores se podíadeshacer, aunque asumiendo importantes pérdidas. Con elloLatinoamérica volvió a recibir financiación exterior y relanzósu PIB. Pero debemos tener en cuenta que el default se produjoen 1982 y la solución se identificó en 1989: ¡casi 7 años!. Lascrisis actual comenzó en 2007, de manera que apensa hanpasado 3 ó 4 años y, sin embargo, la solución parece estar enmarcha.Pensamos que se está realizando un análisis superficial de losúltimos avances en relación con esta crisis, pero debemosestar preparados para eventos inesperados, aunqueprobables. El primero de ellos es que la quita final sobre ladeuda griega será muy superior al 50% acordado. Nosotrospensamos que, aunque sea mediante un canje de bonos aplazos muy largos y con intereses muy reducidos que no ... pero pensamosimplicarían un impago formal, la quita efectiva, real, podría que el mercado yaelevarse incluso al 90% ó 95%. Ese es un golpe para el que está preparado paraconviene estar preparados, pero creemos que el mercado no se soportarlo sinvería demasiado afectado. grandes daños.El segundo evento inesperado podría ser una intervenciónisraelí sobre Irán para destruir sus instalaciones nucleares,con el visto bueno de EE.UU. El precio del petróleo sedispararía, pero los informes de los servicios secretos israelí y © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 17
  18. 18. Análisisamericano parecen plantear esta intervención como inevitablesi se quiere atajar la capacidad iraní para construir armasnucleares de medio radio.Pero a pesar de esto último, creemos que se antepondrá elvalor de la progresiva superación de la crisis al resto deeventos, aunque el reconocimiento por parte de las bolsas serámuy lento. Por eso nos encontramos cómodos con los nivelesde exposición actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal atodos los perfiles de riesgo a finales de Octubre.Nuestra valoraciones actualizadas ofrecen potenciales derevalorización en la parte inferior del doble dígito (aprox. Por primera vez en+12%) para el S&P 500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente cierto tiempo nosalgo más generosos para el EuroStoxx-50 (+20%). La excepción parece que losnegativa es el Ibex-35, cuya valoración estimamos para 2012 potenciales de lasligeramente por encima de los 8.400 puntos, lo que significa bolsas ofrecenque todo su valor está ya recogido en el precio… a menos que la atractivo suficiente.prima de riesgo se reduzca más rápidamente de lo quenosotros esperamos. Sin embargo, para 2013 estimamos quetodas las principales bolsas (las que nosotros sometemos anuestra valoración directa) ofrecen potenciales de doble dígito,lo que representa una mejora sustancial.Un detalle completo de nuestro escenario de inversión 2012/13se ofrece en el apartado 5 de este informe.Tabla 1.1.5.- Sistema financiero español, dependencia del BCE. 140 Préstamo neto del BCE a entidades de crédito españolas (miles M€) 130 130 126 120 110 110 100 100 98 90 86 83 82 80 79 80 76 77 76 76 73 75 75 71 70 69 70 68 67 62 60 54 53 52 49 48 50 42 42 40 j-09 a-09 o-09 d-09 f-10 a-10 j-10 a-10 o-10 d-10 f-11 a-11 j-11 a-11 o-11Fuentes: BCE, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 18
  19. 19. Análisis1.2.- Estados Unidos: “Inmerso en una lenta y costosarecuperación”.Las dificultades de la economía estadounidense para recuperar antiguos niveles deconsumo que permitan reforzar la evolución del empleo continúa siendo patente. Lanecesidad de reducir el endeudamiento sigue existiendo y, en el camino, se ocasionaun ajuste lento que sería mucho más doloroso de no mediar la actuación de la Fed,que sigue siendo extremadamente laxa.¿En qué punto se encuentra la economía estadounidense?La economía estadounidense sigue digiriendo de manera muycostosa el exceso de la crisis crediticia. En este últimotrimestre las turbulencias derivadas de los problemas deendeudamiento en Europa han servido para echarle más leñaal fuego de la debilidad americana. Según los últimos datospublicados, la economía estadounidense creció +2,0%(anualizado) en el último trimestre, con un consumo privadoque evolucionó de manera positiva, al recuperarse +2,3%(interanual).¿Cuáles son nuestras estimaciones? Las expectativas dePerspectivas de crecimiento: Tras los últimos datos crecimiento semacroeconómicos publicados, que han registrado una ligera revisan levemente amejoría, creemos que lo más probable es que la economía la baja para 2012 yestadounidense cierre el año 2011 con una cierta mejoría, que 2013.ciframos en una décima de PIB frente a nuestra anteriorestimación, +1,8%(interanual) frente a +1,7% anterior. Decara al año 2012 reducimos en una décima nuestraestimación de crecimiento, hasta +1,9% desde +2,0% ant. ypara 2013 sin embargo la reducimos en dos décimas, hasta+2,3% desde +2,5% anterior. Tabla 1.2.1.- Crecimiento económico EEUU. Gráfico de largo plazo. 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 PIB a/a PIB q/q anualizado -10 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 19
  20. 20. AnálisisCon estas expectativas, creemos que el desempleo se va areducir únicamente de manera muy lenta durante los La tasa deprimeros dos trimestres de 2012. Creemos que hacia la mitad desempleode 2012 la tasa de desempleo de la economía estadounidense reacciona lento a lospodría situarse alrededor del 8,3%, para cerrar el año en torno avances de laal 8,0%. De cara a 2013 la reducción de la tasa de paro podría economía. En 2012continuar, de manera que se situara en el 7,6%, y ya para 2014 seguirá siendo así.sería el momento en que viésemos tasas de paro inferiores al7%. El ritmo de reducción de la tasa de desempleo será muylento, como queda claro en base a esas estimaciones, y será uncamino jalonado de momentos difíciles en los que el mercadopodría de nuevo descontar una vuelta atrás, que no sucederá,pero que sí podría dar lugar a momentos de fuerte volatilidaden los mercados.No obstante, es evidente que estas expectativas queplanteamos aquí están, en este caso más que nunca,fuertemente sujetas a un riesgo claro relacionado con lasdecisiones políticas. Tabla 1.2.2.- Relación entre exceso de capacidad productiva y tasa de paro. 3% 85% 4% 5% 80% 6% 75% 7% 8% 70% 9% Utiliz. Cap. Productiva (Izqda). Tasa de paro (invertida) (dcha) 10% 65% 11% Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.Perspectivas de inflación: Tras haber llegado a un pico de+3,5% interanual y +2,1% interanual subyacente; estamos enuna situación en la que creemos que el indicador de preciosmás seguido en EEUU debiera empezar a remitir. Y lo Ni durante losestimamos así por tres motivos: (i) El primero de ellos es que últimos años depensamos que los repuntes de precios en las commodities más política monetariaimportantes que eventualmente se pudieran producir van a expansiva se hatener un impacto modesto sobre el indicador de precios. desbocado laPor ejemplo, aunque el precio del crudo subiera hasta los inflación, ni130$/B –estimamos 125$/B para finales de 2012-, estaríamos creemos que vaya ahablando de la mitad de la tasa de incremento que llevamos suceder algo así aeste año. partir de ahora.(ii) Como segundo elemento tenemos que van a desaparecerlos efectos provocados sobre el IPC de las distorsiones en los © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 20
  21. 21. Análisisprecios de los vehículos y sus componentes, que hanpresionado sustancialmente al alza durante este año, sobretodo tras el incidente de Fukushima. La debilidad del(iii) Debilidad del mercado laboral: el elevado nivel de mercado laboraldesempleo complica mucho la posibilidad de que haya será uno de lospresiones inflacionistas por el lado de los sectores más elementos queintensivos en mano de obra. ayudará a contener la inflación.¿Van a provocar las políticas monetarias de la FED una crisisinflacionista? En nuestra opinión no. Creemos que no deberíahaber temor por este lado. Si miramos hacia atrás durante loscinco últimos años, en muchos de los cuales la políticamonetaria ha venido siendo claramente expansiva, podemosobservar que a pesar de haber sido un período en el que losprecios de las materias primas han mostrado una volatilidadextrema, el promedio de inflación ha sido del 2%. Este nivelparece perfectamente compatible con la estabilidad de precios. Tabla 1.2.3.- Indicadores de precios de la economía estadounidense. 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% IPC a/a -1,0% IPC Subyacente PCE -2,0% PCE subyacente -3,0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.No creemos que esta situación vaya a cambiar en los próximostrimestres, por lo que creemos que la estabilidad de precios enla economía estadounidense no es un factor de elevado riesgo.2012 es además un año de elecciones presidenciales en EEUU.Esto admite varias lecturas. Aunque aún es demasiado pronto A medida que separa determinar las probabilidades de éxito de Obama en su acerquen lasintento de reelección –de hecho no se sabe aún ni siquiera con eleccionesquién habrá de competir en las filas republicanas-, hay un parde cuestiones que sí conviene ir planteándose. La primera de aumentará laellas es si el actual presidente será o no capaz de lograr la volatilidad, por lareelección, lo cual dictará una política fiscal u otra… y la incertidumbre quesegunda es tratar de anticipar qué tipo de gobierno podrá ello podría provocar.ejercer durante el año 2012. Las dificultades que se han puestode manifiesto durante toda la segunda mitad de 2011 parallegar a acuerdos entre republicanos y demócratas en relacióna las medidas a adoptar para reducir el déficit, que situaron a ladeuda estadounidense al borde del impago, y que incluso lesllevó a sufrir una rebaja de rating, pueden ser un síntoma de lo © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 21
  22. 22. Análisisdifícil que le puede resultar al presidente sacar adelante susprogramas de Gobierno. Esta situación de tensión entre ambospartidos creemos que podría ir a más durante todo el ejercicio,imposibilitando la adopción de medidas de política fiscal quesean contundentes. Por tanto, es muy probable que laeconomía de EEUU por el lado de la política fiscal tenga quelidiar con 2012 utilizando únicamente las medidas queactualmente están ya en vigor. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 22
  23. 23. Análisis1.3.- Europa: “Calculado paseo por el borde del abismo”La UEM continúa asomándose al precipicio, y parece que lo hace de formaconsciente. Los acuerdos alcanzados en el Consejo Europeo del 9 de diciembre son unavance en la integración europea, pero aplazan la resolución de problemas quedemandan soluciones inmediatas y no contemplan medidas realmente ambiciosascomo la emisión de Eurobonos. Las compras de deuda del BCE seguirán siendo elúnico elemento estabilizador del mercado en el corto plazo. Alemania no hadesaprovechado la ocasión de imponer sus tesis en favor de una mayor austeridad,compromiso asumido por los países de la Eurozona en un escenario deestancamiento económico.Difícilmente podía imaginar Emily Brontë que el título de sunovela Cumbres Borrascosas, publicada en 1.847, podría servirpara describir lo que ha sucedido en Europa en 2011. En mediode una crisis de deuda que ha hecho tambalearse los cimientosde la Unión Europea, hemos asistido a una serie de cumbres delíderes de la Eurozona cuyos resultados en líneas generaleshan sido decepcionantes y han contribuido a desatar unatormenta financiera.La crisis de deuda europea ha ido extendiéndose desde paísesformalmente rescatados como Grecia, Irlanda y Portugal, aotras economías como España e Italia que, sin tener una crisisde solvencia, sí pueden atravesar problemas puntuales deliquidez debido al notable incremento de sus costes definanciación. El cambio de escala del problema es evidente,debido a la mayor dimensión de la deuda de Italia y España entérminos absolutos (gráfico 1.3.1).Las decisiones políticas relevantes se han tomado con retrasoy la mayor parte de las medidas adoptadas (tardíareestructuración de la deuda griega, escasa dotación del FondoEuropeo de Estabilidad Financiera, incógnitas acerca de la La tensión en elrecapitalización bancaria) han sido insuficientes. Como mercado de deudaconsecuencia de ello, la tensión en el mercado de deuda ha ido elevó las primas dein crescendo tras cada cumbre europea, hasta alcanzar una riesgo hasta nivelessituación límite en la que los diferenciales de deuda de España insosteniblese Italia llegaron a superar los 450 puntos básicos, un nivelinsostenible en el medio plazo. Incluso los diferenciales depaíses core como Francia vieron ampliarse sus primas deriesgo de forma sustancial.Tras este ejercicio de funambulismo, ¿ha cambiado algo tras elConsejo Europeo del pasado 9 de diciembre? En primer lugar,hay que destacar el efecto positivo de haber alcanzado unacuerdo que permite avanzar en la integración fiscal deEuropa. Los principales acuerdos alcanzados son: El déficit estructural de las administraciones públicas no podrá superar el 0,5% del PIB, con un máximo convencional del 3%. Esta norma deberá ser introducida en cada país en una ley nacional del máximo rango, © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 23
  24. 24. Análisis junto con mecanismos de estabilización y reducción de la deuda superior al 60% del PIB. La Comisión Europea supervisará los presupuestos anuales de cada estado miembro y podrá solicitar revisiones antes de su aprobación en los parlamentos nacionales. Los acuerdos del Se impondrán sanciones automáticas a los países Consejo Europeo del 9 incumplidores excepto si una mayoría cualificada se de diciembre opone. profundizan en la Se fortalece la coordinación económica en la UEM, integración fiscal garantizando que las reformas importantes de la europea… política económica se debatan y coordinen de forma global. Se adelanta la entrada en vigor del nuevo European Stability Mechanism (sustitutivo del EFSF y dotado con 500.000 M.€) a junio de 2012. Además, las decisiones acerca de este fondo se tomarán por una mayoría cualificada del 85% en lugar de la unanimidad actual, lo que debería agilizar el proceso. Los países miembros aportarán 200.000M.€ adicionales en préstamos bilaterales al FMI para hacer frente a la crisis. Tabla 1.3.1.- Déficit público y volumen de deuda pública …y reducen de forma sustancial la probabilidad de una Fuente: FMI: World Economic Outlook y Financial Stability Report. ruptura del euroEn nuestra opinión, se trata de medidas positivas quereducirán en parte la inestabilidad financiera en la Eurozona.En primer lugar, dejan clara la voluntad de profundizar en laintegración europea, cimentando la unión monetaria con unaunión fiscal de la que se carecía hasta este momento. El firmecompromiso de austeridad también debería redundar en unareducción de los actuales niveles de déficit y deuda públicos,que han provocado la actual crisis de confianza. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 24
  25. 25. AnálisisEn conjunto, podemos afirmar que el acuerdo alcanzadodemuestra el compromiso de los países miembros con elproyecto de la UEM y reduce de forma drástica la probabilidadde una ruptura del euro. Entre otras razones, porque Europaparece haber asumido que la ruptura del euro implicaríaconsecuencias negativas gravísimas, entre las que destaca laimposibilidad de pago de la deuda de los países periféricos, a la Sin embargo, no seque la banca alemana tiene una gran exposición en su balance. han abordadoSin embargo, consideramos que el reciente acuerdo deja, algunos aspectoscomo es habitual en Europa, algunos asuntos muy relevantes relevantes como lasin resolver. Por lo tanto, en los dos primeros trimestres de emisión de eurobonos2012 se mantendrán algunos factores de incertidumbre quetendrán su reflejo en el mercado, entre los que podemosdestacar: Rechazo a la emisión de Eurobonos. Aunque su aprobación era prácticamente improbable, ni siquiera se ha insinuado un plan para poder emitirlos en el futuro. Aunque es posible que la intervención del BCE permita salir de esta situación sin los eurobonos, su puesta en marcha habría sido un respaldo inequívoco al proyecto europeo y habría terminado con la desconfianza acerca de la deuda de algunos países periféricos. Posibles obstáculos a la aprobación de los acuerdos alcanzados. Aunque las conclusiones de la cumbre se aprueben en forma de acuerdos bilaterales sin tener que recurrir a un interminable proceso de cambio en los Tratados de la UEM, la experiencia demuestra que la presencia de 26 países con perspectivas diferentes siempre puede provocar retrasos en el refrendo de las decisiones. En Francia, el principal partido de la oposición, favorito según las encuestas actuales, ha mostrado su intención de renegociar los acuerdos. Escasa dimensión de los fondos de rescate. A pesar del adelanto del ESM en 12 meses, Alemania continúa rechazando su ampliación, por lo que Europa solo dispondrá en el próximo semestre del EFSF, que ha demostrado su absoluta ineficacia. El nuevo ESM dotado con 500.000 millones de € es insuficiente, ya que los Y los mecanismos de vencimientos de deuda de Italia y España agotarían estabilidad diseñados más del 50% de ese fondo en sólo 6 meses (gráfico continúan siendo 1.3.2). insuficientes¿En qué lugar nos deja esta situación? Pues con el BCE comoúnico garante de la estabilidad financiera en Europa en elcorto plazo, ya que solo la compra de bonos soberanos servirápara contener los diferenciales de deuda. Las medidasacordadas contribuirán a reducir el endeudamiento de losestados, pero el proceso de consolidación fiscal ydesapalancamiento será necesariamente lento. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 25
  26. 26. AnálisisTabla 1.3.2.- Vencimientos de deuda de Españae Italia en el primer semestre de 201260.00050.000 El BCE queda como ESP ITA garante fundamental40.000 de la estabilidad financiera europea30.00020.00010.000 0 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12Fuente: Bloomberg. Datos en millones de €.Por lo tanto, podríamos decir que la crisis de deuda es unincendio, para el cual se ha diseñado un cortafuegos (el límitede déficit estructural y endeudamiento) alejado del foco actualdel incendio. El cortafuegos puede evitar que el incendio seextienda, pero no extinguirlo. Y el único cuerpo de bomberosde acción inmediata del que dispone Europa es el BCE, dirigidopor Mario Draghi.En consecuencia, ¿cuál será la política del BCE en lospróximos trimestres? Hasta ahora, la autoridad monetaria seha mostrado reticente a comprar deuda soberana de formamasiva, y sólo ha actuado cuando las primas de riesgo de lospaíses periféricos se ha acercado a los 500 puntos básicos, nivelque puede considerarse un punto de no retorno.Si el BCE tiene la posibilidad de controlar la crisis de deuda,¿por qué no anuncia una compra masiva de bonos? Creemosque el BCE, guiado por la ortodoxia alemana, entiende queexiste el riesgo de que la compra de bonos y la reducción de lasprimas de riesgo lleven a los países periféricos, amparados porel banco central, a aplazar sine die los necesarios peroimpopulares planes de reducción del déficit.En consecuencia, la postura del BCE seguirá siendo reticente, Las compras de deudade forma oficial, a un Quantitative Easing. Esto creará un soberana del BCE sondeliberado clima de cierta tensión, en la que los costes de la única forma definanciación se mantendrán elevados, en un calculado paseo reducir las primas depor el borde del abismo que obligará a los gobiernos a riesgo en el cortoperseverar en sus ajustes. plazo.En nuestra opinión, la intención del BCE seguirá siendocomprar deuda soberana solo de forma limitada, ya que sutratado fundacional le otorga el mandato único del control dela inflación y le prohíbe ser prestamista de último recurso delos estados.Sin embargo, las circunstancias del mercado obligarán al © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 26
  27. 27. AnálisisBCE a intervenir en los próximos meses, como lo ha venidohaciendo desde agosto. Posibles retrasos en la puesta enmarcha de los acuerdos del 9 de diciembre y, especialmente,los vencimientos de deuda que Italia afronta en los próximosmeses (113bn€ en 1T’12) nos llevan a pensar que el BCE Por la influenciaseguirá ampliando su programa de compra de bonos, porque alemana, el BCE sees la única solución realmente efectiva en el corto plazo. muestra reticente aAunque las compras de bonos tengan un límite extraoficial de ampliar su programa20.000 M.€ semanales, si el BCE comprara la mitad de ese de compra de bonosimporte en cada semana del próximo año, a finales de 2012habría comprado unos 500.000 millones de € de deudasoberana, lo que puede ser considerado un QuantitiativeEasing similar puesto en marcha por la Fed (gráfico 1.3.3).Tabla 1.3.3.- Adquisición de deuda soberanapor parte del BCE24.00020.00016.00012.000 8.000 4.000 0 7-oct 14-oct 21-oct 28-oct 4-nov 2-dic 9-dic 11-nov 18-nov 25-nov 2-sep 9-sep 16-sep 30-sep 23-sep 12-ago 19-ago 26-agoFuente: BCE. Datos en millones de €.En resumen, podemos afirmar que nos encontramos en un tiray afloja, en el que Alemania, con el apoyo de Francia, ha Sin embargo, lasconseguido el respaldo prácticamente unánime a una política circunstancias lede mayor austeridad en el conjunto de la Eurozona. Siendo la obligarán a llevar acontención presupuestaria una buena receta para reducir los cabo un Quantitativepeligrosos niveles de endeudamiento actuales, una cuestión Easing a la europea,clave es cómo afectarán los recortes fiscales a una economía aunque lo haga “conque muy probablemente, ha entrado en recesión. sordina”La economía europea ha seguido la tendencia global dedesaceleración desde el 2T’11, y el frenazo amenazaclaramente con convertirse en una recesión. En nuestraopinión, el PIB de la Eurozona ya se está contrayendo, ymostrará cifras trimestrales negativas en el último trimestrede 2011 y en el 1T’12, de las que se recuperaráprogresivamente a finales de (gráfico 1.3.4). © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 27
  28. 28. AnálisisLas principales causas de este retroceso son la debilidad de lademanda interna, el menor crecimiento del sector exterior yla contracción del gasto público. Además, tanto el sector Los miembros de lapúblico como el privado deben llevar a cabo una drástica UEM se hanreducción de su endeudamiento. Este proceso de comprometido adesapalancamiento será duro y prolongado, por lo que la recortar sus nivelesrecuperación no tendrá lugar hasta el segundo semestre de de déficit y deuda…2012 y se producirá a tasas de crecimiento muy modestas, nosuperiores al 0,5% trimestral.La ralentización de la economía será generalizada y afectará atodos los componentes del PIB, comenzando por una demandainterna bastante débil. El consumo, que se ha incrementado+0,3% en los dos últimos trimestres, no mostrará cifraspositivas en el comienzo de 2012. Sólo los indicadores delsector servicios muestran buen aspecto, mientras las que lasventas minoristas y las ventas de automóviles se contraerán. Tabla 1.3.4.- Evolución del PIB 6% 4% 2% 0% -2% UEM Alemania -4% Francia España -6% Italia -8% 05 06 07 08 09 10 11 Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. …lo que supone unLas perspectivas no mejorarán hasta finales de 2012, ya que reto formidable parala demanda no podrá superar algunos obstáculos como la unas economías queelevada tasa de paro en el conjunto de la UEM, el escaso se contraeráncrecimiento de los ingresos familiares reales por la mayor durante los dos próximos trimestresinflación y los bajos niveles de confianza del consumidor. © Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados 28

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