万达期货月报：玉米与豆粕

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玉米市场相对强势，豆粕价格弱势继续
2010-3-12

万达期货月报：玉米与豆粕

玉米市场相对强势，豆粕价格弱势继续

 国际玉米市场短期压力消除，后期价格逐渐上涨
周三 USDA 对美国玉米供需平衡表的调整以及对全球玉米供需的
调整都在市场的预期之内，整体为利空，美国玉米价格小幅下跌，
从全天的走势看玉米价格在接近前期低点 360 美分后反弹，表现
出一定的抗跌性。而这也正好符合我们前期的观点报告利空玉米
价格走低。后期焦点转至新玉米种植面积，如果种植面积高于市
场预期即高于 8900 万英亩将使得价格进一步走低，甚至跌破前期
低点，否则玉米价格将会上涨，要是存在不利的天气将会进一步
支撑价格。

 国内玉米市场短期上涨，静待 4 月下旬价格走低
南方企业由于补贴政策在东北采购热情没有下降支撑价格坚挺，
但是政策到 4 月底将结束，且华北地区玉米收购价格的下调预示
着整体的供需仍较为宽松，因此价格将会早中期会合理回调。

 豆粕价格弱势继续，套利正当时
国际大豆供应压力，国内大豆港口库存处于历史最高位，同时国
内饲料需求恢复速度受猪料影响慢与正常水平，整体供需形势不
利于豆粕价格。当前我们可以进行买 1009 卖 1101 套利，同时油
粕套利可继续持有。

作者：葛欢娜
职位：商品研究员
电话：86-10-59323291
邮件：huanna2502@yeah.net

万达期货有限公司北京研究中心
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2010-3-12 玉米市场相对强势，豆粕价格弱势继续

CBOT 玉米市场下行压力渐行渐远静待价格上涨

周三 USDA 对美国玉米供需平衡表的调整以及对全球玉米供需的调整
都在市场的预期之内，整体为利空，美国玉米价格小幅下跌，从全天的走
势看玉米价格在接近前期低点 360 美分后反弹，表现出一定的抗跌性。而
这也正好符合我们前期的观点报告利空玉米价格走低。后期焦点转至新玉
米种植面积，如果种植面积高于市场预期即高于 8900 万英亩将使得价格进
一步走低，甚至跌破前期低点，否则玉米价格将会上涨，要是存在不利的
天气将会进一步支撑价格。

1、报告符合预期，整体利空市场

上一周我们已经详细的分析了市场对于 09/10 年度美国玉米以及全球
玉米供需的调整。

表 1.市场对 09 年玉米产量预估
平均预测预测区间 2 月报告 08/09 年度
产量亿蒲式耳 130.81 128.38-132 131.51 121.01
单产蒲式耳 164.5 162-165.3 165.2 153.9
期末库存 17.16 16.02-18.14 17.19 16.73

表 2.USDA 对美国玉米供需平衡表的调整
百万蒲式耳 2009-2010(2) 2009-2010(3)
期初库存 1673 1673
产量 13151 13131
种植面积（千英亩） 8650 8650
单产（蒲式耳） 165.2 164.9
进口 10 10
总供给 14834 14814
饲料以及损耗 5550 5550
食用种子以及工业消费 5565 5470
燃料乙醇 4300 4200
国内总消费 11115 11020
出口 2000 1900
总需求 13115 13015
期末库存 1719 1799
库存消费比 13.1% 13.8%

从数据上分析报告比市场平均的预期还要利空，产量下调幅度较小，
而最终需求的调整符合市场的预期由于当前的出口进度以及出口量使得后
期 20 亿蒲式耳的出口预期难以完成而下调。而最终的期末库存达到了 17.99
亿蒲式耳，库存消费比达到了 13.8%，整个供需状况已经与 08/09 年度接近，
不存在供需紧张的问题，这也明显比高盛在年报中预期的 12.5%供需状况

万达期货有限公司北京研究中心 1


要宽松。
当前 13.8%的库存消费比从历史的供需形势来看，不能算为宽松的供
需，但是已经脱离了紧张的预期，21 世纪以来有 4 年的库存消费比都低于
今年，因此我们整体认为当前美国的玉米处于供需平衡，而预期是处于宽
松的形势发展。

图 1：美国玉米库存消费比

库存消费比

21.00%
19.00%
17.00%
15.00%
13.00%
11.00%
9.00%
1996/1997

2005/2006
1997/1998
1998/1999
1999/2000
2000/2001
2001/2002
2002/2003
2003/2004
2004/2005

2006/2007
2007/2008
2008/2009
2009/2010
数据来源：万达期货研究中心

而 09/10 年度期末库存的上调，
无形就使得 10/11 年度期初库存量增加，
而对 10/11 年度玉米供需形势的预期也将前期宽松。月份的报告调整之后，
3
09/10 年度的供需形势对价格的影响就告一段落，而后期的影响因素将转向
新玉米的种植。

2、种植面积报告成为重点
当前或者在 5 月份之前影响玉米价格的影响因素在种植面积上，而随
后市场会转向玉米的单产以及新年度的供应上面。而决定种植面积有种植
意向以及播种期的天气，因此 3 月底的种植意向报告就成为重要的参考指
标。就 3 月份种植意向报告的影响，我们在前面以及提及，那么进入 4 月
份当意向报告公布后，市场将会将焦点集中在天气上面，纵观历年实际种
植面积相对于种植意向面积的变化都与天气有密切的联系，而每年的春季
行情正是由于这个原因启动。



图 2：美国玉米最终种植面积与意向报告面积差
百万英亩

实际-意向
400
200
0

1980

1984
1982

1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
-200
-400
-600
-800
-1000
-1200


排除掉 83 年由于美国减少种植面积的政策影响使得玉米播种面积相比于
种植意向面积大幅波动之外，整个变化区间处于[-382，302]万英亩。考虑
到，80 年代美国存在较为严重的农业补贴政策，因此我们将差的绝对值在
100 万英亩以上的 90 年代之后年份进行总结：

表 3.美国玉米种植面积变化状况
同比意向-上一实际-意向原因
年度
1993 年 -607.2 -326.1 饲料作物种植面积减少
-281.1 计划，5 月后期潮湿使
得转种大豆。
1995 年 -744.2 -362.1 -382.1 饲料作物种植面积减少
计划，5 月重播导致转
种。
1997 年 30.8 217.1 -186.3 播种顺利，连续 10 周低
温使得玉米播种，有转
种大豆现象。
2000 年 216.5 51.4 165.1 4、5 月份播种快，大豆
转种玉米。
2001 年 -384.9 -285.1 -99.8 进度落后，玉米种植收
益低。
2004 年 232.6 39.7 192.9 天气理想，大豆转种玉
米。
2007 年 1520 1217.3 302.7 湿度延迟播种，但大豆
转种玉米明显，收益明
显。
2009 年 51.8 -98.2 150 5 月底干燥加速播种。



对比播种面积变化比较的年份，我们发现，基本上种植意向能够代表
今年玉米种植面积变化的方向，比如种植意向的面积比去年同期是增加的，
那么最终的种植面积也是相对于去年是增加的，而实际种植面积与意向面
积的差与种植意向与上一年度的差值符号一致，即变化方向大部分处于一
致。我们想说的是，种植意向报告决定了今年玉米种植面积增减方向，而
具体增减多少需要结合 4、5、6 月份的天气，不出意外，种植意向报告预
期的玉米种植面积变化会相对的保守。
土地过于潮湿将影响播种速度，但是却不是种植面积增减的决定性因
素，只是在方向确定后，如果天气仍不利将会使得在种植面积预期下调的
状况下，进一步减少种植。而其中 5 月份如果天气有利于播种，就不存在
天气使得价格上涨的现象，因此我们认为在 4 月份会继续存在天气担忧带
来的价格升水，但是如果 5 月份播种速度加快，那么会使得价格在 6 月份
回吐这部分的涨幅。因此，我们当前认为中期玉米价格是一个先涨后跌的
过程。

国内玉米市场上涨还将持续，预计 4 月份后期将面临回调压力

1、东北地区玉米价格 4 月底之前难以走低
在前期的报告中，我们已经多次提及当前南方饲料企业的补贴收购热
情不减使得东北农户的惜售情绪持续。
而部分深加工企业的提价也显现出了当地农户的惜售，以至于他们不
得不抬高收购价格。

图 3：公主岭黄龙玉米收购价格
元/吨

公主岭黄龙
1700
1650
1600
1550
1500
1450
1400
1350
1300
2009-2-9
2008-3-7
2008-6-6
2008-9-5

2009-9-9

2010-1-7
2008-11-20
2008-12-26

2009-12-11

2010-2-21
2009-1-15

2009-4-10
2009-4-29
2009-5-19
2009-7-30
2009-8-19

2009-9-27

2010-1-28

2010-3-12


我们预计这一现象将会持续到 4 月下旬左右，等到南方企业的收购热



情下降，这使得农民的惜售也将告一段落。

2、港口价格高位持续
当前运输是形成南北港口玉米价格上涨的主要原因，但是基于后期东
北玉米价格难以在短期内走低，因此这也决定了港口玉米价格后期将继续
维持在高位，这也就会支撑短期之内玉米的期货价格，近期玉米期货市场
增仓较为明显，净流入资金达到了 10%。

3、整体供需平衡，静待补贴收储政策结束价格合理回调
但基于我们并不认为 09/10 年度玉米供需紧张，而东北的减产使得玉米
价格上涨到当前的位置，当前东北以及华北地区农户手中的玉米量都多与
往年的水平，相比于往年企业库存转移至农民手中，加上国家还有将近 1500
万吨的玉米临储量，显然可以满足今年玉米的需求，9 月份即将面临的就
是新玉米。现在华北地区玉米深加工企业下调收购价格可以显现出来当前
加工企业的效益压缩下需求并不理想。
因此等到 4 月底补贴政策结束，收储政策临近尾声，在企业积累了部
分库存后，需求会进一步减少，因此价格将逐步回落。

图 4：山东西王收购价格
元/吨

山东西王收购价格
2000
1900
1800
1700
1600
1500
1400
1300
2009-2-9
2008-3-7
2008-6-6
2008-9-5
2008-11-20

2009-12-11
2008-12-26

2009-9-9

2010-1-7

2010-2-21
2009-1-15

2009-4-10
2009-4-29
2009-5-19
2009-7-30
2009-8-19

2009-9-27

2010-1-28

2010-3-12


豆粕市场——供应压力还未完全显现，弱势格局还为改变
南美丰产以及国内大豆港口库存高企成为豆粕市场的供应压力，而同
一时期的需求却没有出现恢复，或者说猪料的减少造成了需求恢复速度慢
于往年。2 月份不到 300 万吨的进口在一定程度上缓解了当前的供应压力，
但是 4、5 月份平均每个月有 400 万吨的进口量将使得高库存继续存在。因
此整体豆粕价格的弱势格局还没有转变，此时我们可以关注套利交易，一
个是买 1009 卖 1101 跨期套利，还有一个就是油粕套利。



图 5：大豆港口库存以及张家港价格
元/吨

5500000 大豆港口库存张家港豆粕价格 5000
5000000
4500
4500000
4000000 4000
3500000
3500
3000000
2500000 3000
2000000
2500
1500000
1000000 2000

2006-1-5

2008-1-5
2006-5-5
2006-9-5
2007-1-5
2007-5-5
2007-9-5

2008-5-5
2008-9-5
2009-1-5
2009-5-5
2009-9-5
2010-1-5

2、买 1009 卖 1101 豆粕合约
豆粕合约的报价大部分时间都处于远期贴水的状况，即使在南美减产
2009 年也难以幸免，当前 1101 合于上市不久，且成交开始活跃，持仓量
将逐渐的多余 1005 合约，在这种状况下，我们认为今年 1 月与 9 月的价差
还会继续走贴水路线，因为当前整个预期是全球大豆产量是处于干旱后的
恢复期，因此整体的供需形势将会逐年好转，这势必将导致后期两个合约
的价差像负值发展且呈现逐渐扩大的趋势，当前我们可以买入 1009 卖出
1101 合约，得到移仓的出现我们择机平仓。

图 6：1 月与 9 月价差
元/吨

300 价差

200
100
0
2007-4-2

2008-7-9
2002-9-6

2003-9-2

2006-8-4
2001-1-16
2001-5-24
2001-9-14
2002-5-22

2003-5-16

2004-5-10
2004-8-25
2005-4-25
2005-8-17
2006-4-12

2007-7-25
2008-3-18

2009-3-19
2009-7-10

-100
-200
-300
-400
-500
-600




3、买油卖粕套利
今年豆类产品的走势表现不一致性，这主要体现在全球市场，豆油明
显较豆粕抗跌，以及涨势喜人，CBOT 豆粕已经跌至 1 年的低点，但是豆
油却处于上涨的进程当中。其中来自于生物柴油需求以及油脂类自身供应
存在问题支撑了豆油价格的强势。而这种强势，我们认为在短期之内不会
消失，至少将持续至 5 月份，前期我们建议的买油卖粕套利还可以继续的
持有。



未来 6-10 天美国天气预测未来 6-10 天美国天气预测
气温分布图降雨分布图

数据来源：NOAA 数据来源：NOAA

优良率出口销售
% 吨

2009年 2008年前5年最大值前5年最小值 2009/2010
75 6,000,000
70 5,000,000
4,000,000
65
3,000,000
60 2,000,000
55 1,000,000
0
50
第9周
第1周
第5周

第37周
第13周
第17周
第21周
第25周
第29周
第33周

第41周
第45周
第49周
第53周
-1,000,000
第24周
第22周

第26周
第28周
第30周
第32周
第34周
第36周
第38周
第40周
第42周
第44周

数据来源：万达期货北京研发中心数据来源：万达期货北京研发中心

成熟率收割率
%

2009年 2008年 5年均值 2009年 2008年 5年均值
120% 120%
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
第37周

第42周

第46周
第38周

第39周

第40周

第41周

第42周

第43周

第44周

第45周

第41周

第43周

第44周

第45周

第47周

第48周

数据来源：万达期货北京研发中心数据来源：万达期货北京研发中心


CBOT 玉米期限结构 CBOT 玉米指数 4 年走势
美分/蒲式耳美分/蒲式耳

20100312 20100305 cbot 玉米指数
20100226 20100219
1000
440
430 800
420 600
410
400 400
390 200
380
370 0
360

2009-8-3
2005-1-3
2005-6-3

2006-4-3
2006-9-3
2007-2-3
2007-7-3

2008-5-3

2009-3-3
2005-11-3

2007-12-3

2008-10-3
1-Mar-…

1-Mar-…
1-Dec-10

1-Dec-11
1-Jun-10

1-Jun-11

1-Sep-11
1-Sep-10

数据来源：万达期货北京研究中心数据来源：万达期货北京研究中心

CBOT 玉米连续与持仓对比图 CBOT 玉米连续与持仓对比图
左轴：基金与商业净持仓右轴：玉米连续（美分/蒲式耳）左轴：总持仓右轴：玉米连续（美分/蒲式耳）
基金净多商业净空总持仓 cbot玉米指数
CBOT玉米指数 1600000 900
500,000 900
1400000 800
400,000 800 1200000 700
300,000 1000000 600
700
200,000 800000 500
600 600000 400
100,000
500 400000 300
0
24-Jul-07

24-Apr-08
24-Jul-08

24-Apr-09
24-Jul-09
24-Oct-07

24-Oct-08

24-Oct-09
24-Jan-08

24-Jan-09
400
31-Dec-07

7-Oct-08

24-Mar-09
19-May-09

3-Nov-09
22-Apr-08

2-Dec-08

8-Sep-09
14-Jul-09
17-Jun-08

27-Jan-09
12-Aug-08
26-Feb-08

-100,000
-200,000 300

数据来源：CFTC 万达期货北京研究中心数据来源：CFTC 万达期货北京研究中心

DCE 玉米指数走势 DCE 玉米合约期限结构
元/吨元/吨

dce 玉米指数 20100312 20100305
2000 20100226 20100212
1,900
1800 1,880
1,860
1600 1,840
1,820
1400 1,800
1,780
1200 1,760
1,740
1000 1,720
1,700
2005-1-3
2005-6-3

2006-4-3
2006-9-3
2007-2-3
2007-7-3

2008-5-3

2009-3-3
2009-8-3
2005-11-3

2007-12-3

2008-10-3

1-Nov-10
1-Sep-10
1-Mar-10

1-Jul-10
1-May-

1-Jan-11
10

数据来源：DCE 万达期货北京研究中心数据来源：DCE 万达期货北京研究中心


美国玉米供需平衡表
百万蒲式耳 2008-2009(2) 2008-2009(3) 2009-2010(2) 2009-2010(3)
期初库存 1624 1624 1673 1673
产量 12092 12092 13151 13131
种植面积（千英亩） 8600 8600 8650 8650
单产（蒲式耳） 153.9 153.9 165.2 164.9
进口 14 14 10 10
总供给 13729 13729 14834 14814
饲料以及损耗 5246 5246 5550 5550
食用种子以及工业消费 4953 4953 5565 5470
燃料乙醇 3677 3677 4300 4200
国内总消费 10198 10198 11115 11020
出口 1858 1858 2000 1900
总需求 12056 12056 13115 13015
期末库存 1673 1673 1719 1799
库存消费比 13.87% 13.87% 13.1% 13.8%



信息披露
分析师承诺

葛欢娜商品研究员

研究范围：玉米和豆粕

本人具有中国期货业协会授予的期货从业人员资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的

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万达期货月报：玉米与豆粕

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