20200918
- 2. JPM 認為股價及市值反應鴻海掉 share、立訊 gain share，但未來市佔變化還是
要從生產結構來比較。
如果 Apple 想做的是打造中國及非中國兩條供應鍊，那顯然鴻海將是越南/印度
/墨西哥佈局的夥伴，而立訊及其他中國供應鍊則是負責中國國內市場。
(中國市場就足夠養活中國供應鍊 + 賺中國市場錢還是要繳點保護費 + 再出
口給中國的小弟國)
(Tesla 也是在幹一樣的事，一方面響應中國政府產業國產化需求，一方面分散供
應鍊地緣政治風險)
立訊股價的走法與鴻海 2000-2007 年翻四倍時很類似，都是在反應營收高速成
長，所有產品代工都開始陸續切入。
當營收增長 price in 或見頂後、市場就會開始檢討毛利。從毛三到四、坐二望一
到一毛不拔，鴻海在 2010-2020 年股價反而從 100 跌回 80 進入失落的十年。
JPM 長線看好，但認為鴻海處在轉型調整過程，市場要先看到毛利止穩，再看
到其他成長動能，才會開始 re-rating。
(難兄難弟可成已經不叫轉型了...都要直接變型投資公司了....)
立訊目前市值已經是鴻海的 1.5x，接近鴻海過去市值峰值。但立訊 2020 年 Apple
相關業務淨利約賺 10 億美元，與鴻海最多賺 20-25 億美元還有成長空間。
(數學老師驚呆了，TAM 在變、產品組合在變、以前一家現在 N 家通通都不用考
慮就對了)
JPM 鴻海跟立訊兩家都看好，目標價分別為 NT$ 95 (2021 年 PE 10x)及 RMB 65
(2021 年 PE 35x)。
- 3. 市場對於其他台灣 Apple 組裝廠則抱持「積極競爭 = 毛利下降」不如「合理退
場轉行」的看法。
聯發科大戰 III: 地圖兵器郭大砲下修 5G SoC GM，MQ 不敵，多軍
派出 MS 緊急參戰但...
前情提要:
I 請參考 https://mp.weixin.qq.com/s/A2JGD9ejH9TA3-6hJUcWEw
II 請參考 https://bit.ly/3iDxfGl
錤哥認為發哥天璣變田雞，中低階款 720 在 3Q20 ASP $26-28 (vs. 市場共識
$30+)，2021 年入門款 5G-C 出給 OVM 的 ASP 將因高通價格競爭掉到$15-20
(先前出給華為$25-27)。
錤哥預期 2020 年 5G SoC 毛利 35-40%、2021 年 30-35%、2022 年 25-30%。
分別比市場預期低 10/10/15 個百分點。
MS 認為這樣預估太過悲觀，5G SoC 整體 ASP 還是比 4G 高 50%以上，且 ASIC
相關業務持續增長，維持買進 TP $690。
MS 預期只有 5G-C 毛利會掉到 31%，天璣 1000/800/720 預估毛利分別為
47%/51%/46%。
- 4. (如果 720 ASP $26-28，套用 MS 精美的 chip cost，毛利就是 37.3-41.8%。後
面其實就看 ASP 掉的快、還是竹科血尿 cost down 大軍砍得快了...)
MS 預期聯發科 3Q20 營收+35% QoQ (公司展望 25-30% QoQ)，但考量 ASP
下滑壓力下修 2021 年獲利預估 6%。
你猜的沒錯，MS 把 2021/2022 年 GM 預期分別下修 1.3/1.4 個百分點到
43%/43.8% (vs 2020 年 43.5%)..............................................
報告在一片尷尬中結束。
JPM 旺宏: NOR 短線放緩但 2021 年 YoY 增長，ROM 任天堂需求
強勁，持續看好
NOR 1H20 因 WFH 需求帶動 data center/server/5G base station 基期較高，
JPM 預期 2H20 NOR 營收下滑 13-14% HoH。主要是受到通訊 NOR 需求在華
為急單後急凍的影響。
computing NOR 需求相對穩定，但華為訂單的空缺可能要等到網路基建需求回
升才能完全補足。汽車相關需求 2H20/1H21 可能有上修機會。
中芯是兆易創新代工廠，市場擔憂後續可能被美國出口禁令影響。供給承壓的情
況下也有利供需改善。
JPM 預期 3Q20 NOR ASP QoQ 持平，4Q20 季減個位數。預期 2020 全年 ASP
YoY 持平，2021 年年增中個位數。
ROM 部份因任天堂需求強勁，2020-2021 CAGR 13-14% YoY。2021 年可能
有新機推出，除了綑綁新遊戲刺激銷售之外，舊機降價促銷也將帶動買氣。
JPM 下修 2020/2021 年 EPS 7%/9%至$2.82/$3.38，評等買進 TP $38 (2021
年 11.2x)，比過去五年平均 10x 略高。
- 5. Daiwa 全新: TP $120 -> 115 反應 3Q 略不如預期，但高通題材仍
長線看好
因 5G 基建上半年拉貨後去庫存，華為負面影響及 AR/MR 普及不如預期影響 3D
VCSEL 需求，Daiwa 下修 3Q20 營收 7 個百分點至+7% QoQ/-9% YoY。
全新打入高通 sub 6G PA 供應鍊，預期 4Q20 開始出貨，1Q21 淡季不淡。高
通可能在 2021 年成為大客戶，。
Daiwa 稍為下修 2020-2022 年獲利 2-6 個百分點，EPS 分別為$3.1/$4.7/$6.9。
買進評等不變 TP $115 (未來四季 PE 28x)
GS 聯茂: 5G 基站訂單谷底已過，毛利擴張趨勢明顯
5G 相關營收 (1Q20 佔 25%)在 3Q20 雖然-50% QoQ，但公司預期 7-8 月為下
半年營收谷底，中國 OEM 訂單已重新拉貨。
5G 基站近期訂單調整震盪較大，但公司預期 2021 年將看到需求回復，成長
20+% YoY。
非中國基站 (歐洲及亞洲 OEM 客戶應為 Ericsson 及三星)訂單成長，2021 年初
mid loss/low loss 中低耗損產品(IT170/IT968)就會有明顯貢獻。
server 端，Intel Whitley 規格需求沒有明顯升級，要到 2021 年底的 Eagle
Stream 才會出更高階產品。
GS 預期 4Q20 營收+7% QoQ、毛利率 21.2%。公司展望僅說在 2Q 及 3Q 之
間。汽車、消費電子、PC 都成長。
聯茂目前有 25%高速材料市佔，高端產品如 IT998 出給 800G switch/mmwave
基站就有 50%毛利，未來產品組合正面。
- 6. GS 預期 2020/2021/2022 年營收 CAGR 10+% ，毛利分別為
20.2%/21.8%/23.3%，EPS $8.1/$11.1/$13.6。買進 TP $165 (2021 年 PE 15x，
略高於過去平均 13x)。
某日，媽媽看到小明在看電視，媽媽問小明：「明天月考書看完了嗎？」
小明說：「我看完了！」
第二天回家，媽媽看到小明不及格的卷子大發雷霆：「你書都看完了為什麼考這
麼差！」
小明說：「阿母，我說的是....我看，完了....」
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