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东吴－费森尤斯
- 1. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 百年费森尤斯的企业——看医药企业平台化战略 证券研究报告·公司研究·医药行业 报告摘要： 费森尤斯医疗 Fresenius Medical Care 成立于 1996 年，是德国 费森尤斯集团旗下的一家肾病透析公司，主要为慢性肾病患 者提供透析产品及透析服务。 费森尤斯医疗采用“垂直整合”的经营模式，主要在其运营的 透析中心向患者提供透析产品和医疗服务，是目前全球最大 的透析产品和透析服务的提供商。截至 2013 年，费森尤斯医 疗共开设 3325 家透析中心，向全球超过 27 万名肾病患者提 供透析服务，实现运营收入 146 亿美元，拥有 9 万余名员工。 费森尤斯医疗的股票在德国法兰克福证券交易所（FWB： FME）和美国纽约证券交易所（NYSE：FMC）上市发行，并 于 1999 年成为德国 DAX 指数成分股票。 费森尤斯集团成立于 1912 年，早期从事药品的生产和销售。 1966 年，费森尤斯进入透析行业，开始销售血透机等设备。 1979 年，费森尤斯成功生产第一台自主研发的血透机；1983 年，费森尤斯开始将其研制聚砜膜材料用于透析器的生产。 1996 年，费森尤斯集团将收购美国国家医疗公司与原有透析 业务合并，成立了费森尤斯医疗公司。 费森尤斯医疗公司采用“垂直整合”的经营模式，围绕透析 产品和透析服务进行整合和收购，覆盖透析行业 “生产-销售 -服务”的完整价值链，建立了完善的产业平台。经过 30 多年 的发展，透析业务已取代了费森尤斯集团传统的药品销售业 务，成为集团的核心业务。费森尤斯在透析领域的成长历程 和发展策略是我国医疗企业值得借鉴的典型案例。 我国慢性肾病患者人数庞大，但救治率较低，定期进行透析 治疗的患者人数不足 20%。糖尿病、高血压等慢性病发病率 增高，也使得透析治疗的潜在患者人数增多。我国政府近年 来不断增加医疗保障和社会救治体系建设的投入，使更多的 患者得以接受透析治疗。我国透析市场的快速发展为内医疗 企业的发展创造了机遇。但国内透析设备生产企业起步较晚， 技术力量薄弱，同时面临着与国外先进企业竞争的巨大压力。 我们通过回顾费森尤斯透析业务的发展史，分析其运营情况 和发展战略，希望对国内医疗企业的发展提供指导和启示。 所以我们推荐关注“新华医疗”、“宝莱特”和“常山药业”。 2015 年 02 月 01 日 证券分析师—洪阳 执业资格证书：S0600513060001 0512-62938572 Hongyang614@gmail.com 证券分析师—许希晨 执业资格证书：S0600512080001 021-63123162 jenny1727@gmail.com
- 2. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、费森尤斯集团简介 1.1 费森尤斯集团的运营 费森尤斯集团是一家提供透析、医院和患者家庭医疗护理相关产品 和服务的医疗保健公司。集团成立于 1912 年，总部位于德国的巴登洪堡。 图表 1：费森尤斯集团在全球的运营网络和生产基地分布 资料来源：费森尤斯集团网站 费森尤斯集团是《财富》杂志评出的世界 500 强之一，也是德国最 大的制药医疗服务企业和私立医院运营商，并于 2009 年成为德国 DAX 指数的成分公司(代码 FRE，578 560)。近年来，费森尤斯集团的销售额 持续增长，2013 年运营收入 203 亿欧元，利润 30.5 亿欧元，雇员 17 万 余人。 图表 2：费森尤斯近十年销售额增长情况 图表 3：2013 年费森尤斯集团各地区收入比例 资料来源：费森尤斯集团年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯集团年报，东吴证券研究所 在 2013 年，费森尤斯集团的全球运营收入达到了 203 亿欧元。其中
- 3. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 欧盟市场本土占 40%，北美地区占年销售额的 42%，是该公司最重要的 两个市场。亚太地区（占公司销售额的 10%）和拉美、非洲地区市场也 具有十分重要的地位。中国和巴西等新兴产业国家人口不断增长，对高 品质医疗服务的需求日益增加，成为费森尤斯未来重要的战略市场。 1.2 费森尤斯集团的组成 费森尤斯医疗 Fresenius Medical Care 世界领先的透析产品和服务的提供商，拥有遍布全球的三千多家透 析中心，为超过 28 万名透析患者提供透析治疗和产品。2013 年，销售额 达到 146.1 亿美元，净利润 11.1 亿美元，将近费森尤斯集团年收入总量 的一半，是集团最重要的组成部分。 图表 4：费森尤斯集团的组成和业务分布 图表 5：2013 年集团销售额的组成 资料来源：费森尤斯集团年报 资料来源：费森尤斯年报，东吴证券研究所 费森尤斯卡比 Fresenius Kabi 输液治疗和临床营养领域领导者，为重症和慢性病患者提供静脉用 药、输注治疗、临床营养产品以及输液输血技术所需的医疗器械。在临 床输注方面，费森尤斯卡比不但提供血液采集、分离和处理的相关技术 产品，还提供输血药物和细胞治疗产品。2013 年，费森尤斯卡比销售额 近 50 亿欧元，是费森尤斯集体的传统优势业务。 Fresenius Helios 欧洲最大的私立医院集团管理者，管理了德国的 74 家医院，拥有 2.3 万张床位，为超过 290 万名患者提供医疗服务。2013 年，销售额达 到 33.9 亿欧元，税前收入增长 21%。 Fresenius Vamed 参与全球医疗保健项目设计、建设与运营管理。2013 年，销售额首 次突破 10 亿欧元。
- 4. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 费森尤斯集团各部分业务近年来持续发展。其中，主要经营透析业 务的 Fresenius Medicial Care 公司是集团的核心组成部分，占集团销售总 额的 50%以上，近年的复合增长率超过 6%。费森尤斯集团成立于 1912 年，最早从事药品的生产和销售，已有百年历史。1966 年，费森尤斯开 始销售血透机，从此进入透析行业。1979 年，费森尤斯开始自行生产血 透机，拥有了自主品牌的透析产品。1996 年，费森尤斯将透析业务独立 出来，成立了费森尤斯医疗 Fresenius Medical Care 子公司。在公司进入 血透行业的 30 多年后，透析业务已从费森尤斯集团的“副业”发展成集团 的主要业务和支柱产业。所以，我们通过回顾费森尤斯透析业务的发展 史，分析费森尤斯医疗 Fresenius Medical Care 成功的企业发展战略和经 营模式，为我国医药企业的发展提供一些启示和借鉴。 二、全球透析市场持续增长 2.1 透析治疗 透析治疗是慢性肾衰竭病人维持生命的有效疗法。慢性肾衰竭或晚 期肾病的病人，由于肾功能降低，导致血液中的毒素和代谢废物等无法 排除体外，会导致中毒或危及生命。在透析治疗过程中，利用透析器（或 血液透析机）作为“人造肾”，清除患者血液中的代谢废物和多余的电解 质和水，达到净化血液的目的。 透析治疗可以分为血液透析和腹膜透析两种方式。血液透析治疗 是血透机控制患者血液在体外流过透析器，完成血液的净化。而腹膜透 析则是利用患者自身腹膜作为透析膜。 图表 6：血液透析治疗示意图 图表 7：腹膜透析治疗示意图 资料来源：维基百科 资料来源：维基百科
- 5. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 终末期肾病（简称 ESRD）是指肾脏功能发生不可逆转的衰退，无法 完成自身代谢功能需要，使患者只能依赖肾器官移植或透析治疗以维持 正常生命活动需要的病理性状态。其病理表现为肾小球、肾小管大部分 或全部遭到破坏，代谢物蓄积，水、电解质和酸碱平衡紊乱，以致内分 泌功能失调，导致机体出现一系列的自体中毒症状，甚至危及生命。终 末期肾病是慢性肾功能衰竭的一个发展阶段。慢性肾功能衰竭是指由各 种原因引起的肾功能损害，并进行性恶化的综合征。 2013 年全球约有 319.4 万名终末期肾病患者在接受治疗。目前，终 末期肾病患者只有肾器官移植、血液透析和腹膜透析三种有效的治疗方 法。接受肾脏器官移植的患者约占 21%，但由于肾脏供体数量有限以及 移植后出现的排异反应，进行肾器官移植治疗难度较高。接受透析治疗 的患者占 79%；其中，血液透析的病人数量最多，约 251.9 万人，约占 71%；进行腹膜透析治疗的病人约占 8%。近十年来，选择不同治疗方法 的患者比例未发生显著变化。终末期肾病患者仍以透析治疗为主，不同 地区血液透析和腹膜透析患者比例有所差异，但一般以血液透析为主要 治疗方式。 图表 8：2013 年全球 ESRD 患者治疗情况 图表 9：近十年 ESRD 患者治疗人数情况（千人） 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗调查报告，东吴证券研究所 2.2 全球透析市场不断增长 世界人口持续增加，特别是发展中国家人口不断增长，全球的老龄 化问题日益加剧。伴随人体的衰老，肾功能会出现衰退。因此，全球肾 功能衰竭的患者人数日益增多。此外，由于不良生活习惯导致的糖尿病、 肥胖、心血管疾病的全球发病率逐年升高。长期的糖尿病、高血压等往 往导致肾功能损伤，患者最终可能出现肾功能衰竭的症状。 近年来，全球透析治疗患者人数按照每年 6%的比例增长。按保守估 计，到 2020 年接受透析治疗病人数量约 380 万，而到 2030 年接受透析 治疗病人数量约 650 万。
- 6. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 10：全球透析患者人数变化情况及预测（单位：百万） 资料来源：费森尤斯医疗年报 全球透析市场发展并不均衡。根据费森尤斯公司的调查报告，美国、 欧盟、中国、日本和巴西等五个地区的患者人数占全球的 50%以上。美 国、欧盟和日本是发展较为成熟的透析市场，具有社会医疗制度完善、 透析技术条件好、患者救治率高等特点。其中，日本的透析救治率最高， 到达 2505 每百万人；其次是美国，达到 1420 每百万人。而在发展中国 家受经济和医疗条件等限制，终末期肾病患者的救治率亟待提高，如巴 西的透析救治率为 575 每百万人，中国的透析救治率仅 245 每百万人。 同时，发展中国家透析治疗技术不成熟，对高水平的透析治疗服务存在 巨大需求。近年来，亚洲和拉丁美洲等发展中国家不断加强医疗投入， 终末期肾病患者的救治情况不断改善，带动了透析治疗的世界平均救治 率不断提高，目前已达到 365 每百万人。 图表 11：2013 年全球透析患者分布情况 图表 12：世界平均每百万人救治率变化情况 资料来源：费森尤斯医疗调查报告 资料来源：费森尤斯医疗调查报告，东吴证券研究所
- 7. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 世界人口不断增长，但增速逐渐放缓。其中，北美、欧洲和日本等经 济发达地区人口增长更加缓慢，15 年复合增长率不足 0.4%；而亚洲、拉 美和非洲地区的相对增长较快，复合增长率近 1.5%。全球人口增长同时 带来了全球老龄化问题的加剧，推动了透析产业年均 6%的持续增长。 亚洲、拉美等地区的透析患者数量持续增长，而美国、欧盟和日本等 地区透析患者人数增长缓慢，使得亚洲、拉美地区患者比例不断扩大， 市场潜力逐渐显现出来。2004 年，美国、欧盟和日本透析患者占全球的 60%，亚洲、非洲和拉丁美洲等发展中国家仅占 40%；2013 年，发展中 国家透析患者比例增长至 56%。一方面发展中国家经济持续增长，尤其 是以中国、巴西等为代表的新兴产业国家的经济持续快速增长，不断加 大对医疗行业的的投入，使得更多终末期肾病患者得以接受透析治疗， 同时带动全球患者的救治率提高。而美国、欧盟和日本等发达国家人口 增长缓慢，同时面临经济危机的压力，市场增长乏力。 图表 13：1995 年至 2010 年世界人口增长情况 图表 14：世界透析患者分布比例变化情况 资料来源：2012 年联合国经济与社会理事会报告， 东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗调查报告，东吴证券研究所 2.3 透析行业收入受医保政策影响显著 透析行业的收入主要受医疗保险报销比例和病人的收入情况等影 响。例如，北美地区作为费森尤斯医疗最大的市场，美国的透析医疗保 险报销比例会对公司的发展产生较大影响。2013 年美国政府大幅削减财 政预算，尤其可能会下调政府医保患者的透析治疗报销比例。2013 年第 二季度末，美国医疗保险和医疗补助服务中心 CMS 预测 2014 年政府医 保患者接受透析治疗的报销比例将大幅降低；而在第四季度，政府财政 报告正式公布，其中规定基本报销比例仅有小幅降低。受这一因素影响， 费森尤斯医疗在 2013 年第二季度至第四季度的销售额同比增长明显下 滑，在 2014 年第一季度后才有部分回升。
- 8. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 15：北美市场累计销售额增长情况 图表 16：北美市场单季度销售额增长情况 资料来源：费森尤斯医疗公司公告，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗公司公告，东吴证券研究所 由于美国政府最近的预算削减计划，从 2014 年 1 月 1 日起政府医保 患者的透析治疗报销比例小幅下降，而且医保报销比例直至 2015 年内将 保持不变。也就是说，通货膨胀造成的透析治疗成本增加由企业本身承 担。这一政策无疑会给费森尤斯医疗公司的盈利能力带来了压力。 三、费森尤斯透析业务发展史回顾 血透机经销商：1966 年至 1979 年 1912 年，E. Fresenius 先生在其家族产业 Hirsch 药房的基础上建立了 费森尤斯医药公司，开始生产和销售特殊药剂。 1966 年，费森尤斯进入透析业务，开始进口和销售美国生产的血透 机，成为了单纯的血透机经销商。当时的血透机生产技术还不成熟，难 以满足透析患者的需要。费森尤斯在血透机销售和维修过程中，不断摸 索和尝试，终于在 1979 年成功生产了第一台自主品牌的血液透析机。 透析产品生产商：1979 年至 1996 年 1979 年后，费森尤斯开始生产和销售自身品牌的透析产品。1983 年， 费森尤斯将自行研制的聚砜膜材料用于透析器的生产当中，极大地提高 了透析治疗的效率。从此费森尤斯掌握了透析行业生产的核心技术—— 透析器膜材料的生产，成为透析产品生产行业强有力的竞争者。随着费 森尤斯透析业务的收入大幅增长，到 1986 年，透析业务收入到达 2.3 亿 欧元，首次超过了药品生产业务，成为公司的主要业务。费森尤斯在这 一阶段的成功，归功于企业不断进行自主创新，掌握了行业的核心技术， 从而获得了强大的竞争力。
- 9. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 17：费森尤斯早期生产的血透机（左）和聚砜膜透析器（右） 资料来源：费森尤斯集团成立 100 周年纪念资料 产品和服务的提供商：1996 年至 2010 年 费森尤斯掌握了生产核心技术后，并不满足于产品生产商的定位， 而是采用“垂直整合”的战略，沿着产业价值链延伸，发掘企业新的价值 增长点。在从事透析产品生产和销售的同时，费森尤斯还通过自己运营 的透析中心为患者提供透析服务。同时，费森尤斯为进一步增加企业价 值，开始了收购合并的计划。 1996 年，费森尤斯收购了美国透析服务公司 National Medical Care， 并与自身的透析业务部门合并，成立了专门经营透析业务的子公司费森 尤斯医疗公司 Fresenius Medical Care，从此透析业务从费森尤斯集团中 独立出来。 图表 18：费森尤斯血透机产量（万台） 图表 19：费森尤斯透析器产量（亿支） 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所
- 10. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 此后，费森尤斯的透析业务进入了快速发展的阶段。1999 年，公司 生产的血液透析机达到 10 万台；2005 年，新型血透机 5008 投入市场； 至 2012 年，费森尤斯集团成立 100 周年，其生产的血透机累计达到 50 万台。在透析器生产方面，2003 年费森尤斯的透析器年产达到了 5000 万支；至 2013 年，费森尤斯生产的透析器达到了 10 亿支。 2006 年，收购了美国肾病透析服务公司雷纳医疗集团 Renal Care Group，从而确立了透析市场的领先地位。 产业平台运营者：2010 年以后 费森尤斯在一系列收购活动后，成为了全球最大的透析产品和服务 的提供商，稳固了在透析市场的领先地位。此时，费森尤斯的业务范围 以覆盖到透析市场“生产-销售-服务”的完整产业链，产业平台已初具规 模。此时，费森尤斯一方面继续吞并同类中小型企业以巩固自身的领先 地位，另一方面不断通过合作和收购等方法，继续拓展自身产品线，不 断完善和扩大产业平台的规模。 图表 20：“垂直整合”策略——费森尤斯覆盖透析业务的完整产业链 资料来源：东吴证券研究所
- 11. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2010 年，收购了竞争对手金宝公司的腹膜透析业务，增强了在腹膜 透析领域的竞争力。同年，还与瑞士公司 Galenica 组建了合资公司，从 而拓展了透析药品的销售业务，同时在自己的透析中心推广临床新药， 增加附加收益。另外，还收购 National Vascular Care 继续拓展血管护理 业务；收购 Asia Renal Care Ltd 公司，拓展在亚太地区市场。 图表 21：费森尤斯透析业务发展大事年表 2013 生产透析器累计达到 10 亿台 2012 费森尤斯公司成立 100 周年，生产血透机累计达到 50 万台 2011 扩大国际透析服务业务，收购 Liberty Dialysis 等 2010 建立合资公司，开始销售慢性肾衰竭治疗药物 2007 生产透析器累计达到 5 亿台 2006 收购美国雷纳医疗集团 Renal Care Group，确立透析市场领先地位 2005 新型透析治疗系统 5008 投入市场 2003 创下年产 5000 万台透析器的新纪录 透析中心患者数量超过 11.9 万人 1999 Fresenius Medical Care 股票成为德国 DAX 指数的成分股票 生产血透机累计达到 10 万台 1996 收购美国 National Medical Care 公司，并与原透析业务业务合并， Fresenius Medical Care 成立 1983 生产合成聚砜纤维膜，用于血液净化 1979 Schweinfurt 工厂开始生产 A2008 型血液透析机 1966 费森尤斯开始销售透析机和透析器 1933/34 生产企业从 Hirsch 药房脱离，搬至巴特洪堡 1912 费森尤斯制药公司正式成立 1462 Hirsch 药房建立，费森尤斯家族于 18 世纪获得所有权 资料来源：东吴证券研究所 四、费森尤斯透析业务和产品线 4.1 全球领先的市场地位 费森尤斯医疗是全球最大的透析产品和透析服务的提供商，公司始
- 12. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 终坚持“垂直整合”战略，围绕产业链进行延伸，建立起了有效的产业平台。 公司的透析产品覆盖了血液透析和腹膜透析的各个领域，同时可以提供 为透析患者高品质、个性化的透析服务。 2013 年，费森尤斯医疗为全球 11%的慢性肾衰竭病人提供了透析治 疗。按照销售额计算，费森尤斯的透析产品占据了 2013 年全球透析产品 市场总额的 34%，其关键产品透析器和血液透析机分别占领了 43%和 55%的市场份额，取得了市场领先地位。 图表 22：2013 年费森尤斯全球透析市场份额 图表 23：2013 年费森尤斯主要透析产品市场份额 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 近年来，费森尤斯的透析服务和透析产品收入都实现了较快增长， 总体上透析服务增速高于透析产品。尤其是 2006 年，费森尤斯收购了雷 纳医疗集团，其透析服务增长 31%。费森尤斯经过多年的发展已转型为 依赖透析服务盈利的企业。2013 年，透析服务占总收入的 90%以上。其 透析服务业务的发展也可以促进透析产品的销售。 图表 24：费森尤斯透析业务销售额增长情况 图表 25：费森尤斯透析业务销售额增速情况 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所
- 13. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4.2 费森尤斯的透析产品线 在血液透析领域，费森尤斯医疗保持着领先地位。透析器是透析市 场最大的产品线，2013 年全球市场容量为 2.5 亿个，其中 1.06 亿个透析 器是由费森尤斯医疗公司生产。产品主要包括 F 系列、FX 系列透析器。 图表 26：FX 系列透析器 图表 27：5008 系列血透机 资料来源：费森尤斯医疗产品资料 资料来源：费森尤斯医疗产品资料 2013 年全球共售出血透机约 8 万台，其中 4.4 万台由费森尤斯医疗 公司生产。美国仍是其最大的市场，超过 98%的血透机被出售到美国市 场。其中，国际业务部主要出售 4008 系列和 5008 系列血透机，而北美 业务部主要出售 2008 系列血透机。 图表 28：费森尤斯各型号血透机上市时间 资料来源：费森尤斯医疗年报
- 14. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 在腹膜透析领域，费森尤斯医疗占领了 21%的国际市场份额，而在 北美地区则夺取了 42%的市场份额。2010 年费森尤斯收购了金宝公司的 腹膜透析业务增强了在腹膜透析领域的竞争力，目前最主要的竞争对手 是 Baxter 公司。 图表 29：2013 年全球血液透析市场份额 图表 30：2013 年全球腹膜透析市场份额 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 费森尤斯还为在家透析的慢性肾功能衰竭患者开发了 2008K 在家透 析系统；可以为病人提供紧急透析产品，以及在旅行过程中的血液透析 和腹膜透析产品等。 患者在进行透析治疗过程中，需要控制血氨浓度和无机盐代谢， 所以他们往往需要使用红细胞生成促进剂、铁补充剂、磷酸盐结合剂、 维生素 D 等等。费森尤斯的透析中心同时销售透析相关的抗凝剂、红细 胞生成促进剂、磷酸盐结合剂等肾病药物。费森尤斯医疗与瑞士公司 Galenica 组建了合资公司，可以向患者和第三方出售药物。FDA 于 2013 年批准磷酸结合剂 Velphoro 在美国上市，费森尤斯医疗将在其透析中心 引进 Velphoro。 图表 31：费森尤斯医疗公司销售的肾病药物 资料来源：费森尤斯医疗公司肾病药物部
- 15. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 透析治疗这种体外血液净化治疗不仅可以用于慢性肾功能衰竭患 者，也可以用于患者的临时肝功能支持，消除血液中多余的血脂或病原 微生物。费森尤斯还可以提供人工肝功能支持和治疗性血浆置换治疗。 4.3 费森尤斯的透析服务业务 截至 2013 年，费森尤斯医疗在全球建立起由 3250 家透析中心组成 的透析医疗服务网络，为超过 27 亿名患者提供透析医疗服务。目前，透 析服务业务的收入已经占据了透析业务收入总额的 76%，是费森尤斯收 入的主体。在透析行业发展最成熟的美国市场，透析服务业务已经占据 了透析业务收入总额的 90%以上。 费森尤斯随着在全球不断开设透析中心，公司的透析患者人数不断 增加。尤其在 2006 年，收购透析服务公司雷纳医疗公司后，其透析中心 数量和患者数量均增长了 80%以上，从而确立了全球领先的市场地位。 图表 32：费森尤斯透析中心患者人数情况 图表 33：费森尤斯透析中心数量变化情况 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 透析中心数量 增速 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 费森尤斯不仅可以在透析中心为患者提供透析服务，也可为患者提 供在家透析服务和指导。同时，还可以为患者提供血管护理、个性化的 日常饮食计划制定等服务。公司旗下的 Spectra 实验室进行实验室检测， 为公司提供高质量的透析治疗提供了保障，也为患者的个性化治疗提供 了基础。 费森尤斯分别在北美市场和国际市场推出了UltraCare和NephroCare 项目，为患者提供详尽的标准化透析治疗。这也更好地适应了不同地区 的医疗保障系统的差异，便于公司和各地政府组织或公共卫生机构的合 作，建立公私合作伙伴关系。
- 16. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 34：费森尤斯北美透析中心的透析治疗服务 资料来源：费森尤斯医疗公司年报 五、费森尤斯医疗公司运营情况 5.1 公司整体运营情况 费森尤斯医疗目前以成为全球最大的透析产品与透析服务的提供 商。主要产品有血透机、透析器和相关的一次性医疗器械等。近年来， 公司年收入持续增长，至 2013 年，费森尤斯医疗实现销售额 146.1 亿美 元，净利润 11.1 亿美元。 图表 35：费森尤斯医疗公司销售额增长情况 资料来源：费森尤斯医疗公司年报，东吴证券研究所
- 17. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司根据运营区域，主要分为两个部分：北美市场和国际市场。国 际市场主要分为三个部分：欧洲-中东-非洲地区、亚太地区和拉美地区。 北美地区是费森尤斯最重要的市场。费森尤斯在北美地区拥有数量 最庞大的透析中心，收治了 63%的透析患者，运营收入占全球总收入的 66%。所以，北美透析市场的稳定对费森尤斯医疗的发展起着关键作用。 图表 36：2013 年各地区销售额分布情况 图表 37：2013 年各地区患者数量分布情况 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯年报，东吴证券研究所 5.2 北美市场运营情况 北美市场是费森尤斯透析业务最重要的市场，占全球年销售额的 60%以上。北美市场发展最为成熟，2013 年透析服务业务销售额 87.7 亿 美元，透析产品销售额 8.4 亿美元，透析服务收入约占总收入的 91%。自 2006 年以来，北美市场透析业务销售额复合增长率为 6.0%，其中透析服 务销售复合增长率为 6.1%，透析产品销售复合增长 5.2%，市场主要靠透 析服务业务带动增长。 图表 38：费森尤斯医疗公司销售额增长情况 资料来源：费森尤斯医疗公司年报，东吴证券研究所
- 18. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 北美市场透析中心数量和患者人数持续增长，近十年的复合增长率 分别为 6.6%和 7.0%，与世界透析产业每年约 6%的增长基本同步。 图表 39：北美市场透析中心数量变化情况 图表 40：北美市场治疗患者人数变化情况 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯年报，东吴证券研究所 2013 年，北美地区共有 171,440 位患者在费森尤斯运营的 2133 家透 析中心进行透析治疗，平均每家透析中心拥有约 80 位患者，近十年平均 每家透析中心的患者人数都在 75~80 人范围内波动。费森尤斯通过开设 （或收购）透析中心为患者提供透析服务，并进一步销售透析产品，同 时根据前来接受透析治疗的患者数量调整透析中心的数量，及时开设（或 收购）新的透析中心或关闭盈利能力较差的透析中心，以保持自身的盈 利能力。 图表 41：北美市场平均每家透析中心患者人数 变化情况 图表 42：北美市场平均每家透析中心每年进 行透析治疗次数变化情况 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 终末期肾衰竭患者平均每周需进行 3 次透析治疗，国际标准为每年 145 次治疗。每次治疗需 3 至 4 小时，也可延长至 5 小时，所以一台血透
- 19. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 机每天只能为两位患者提供透析治疗。从费森尤斯透析中心的运营情况 来看，一家透析中心每年为约 80 名患者提供透析治疗；全年透析治疗总 数在 11600 例左右，平均每天进行 32 例透析治疗，所以每天至少需要 16 台透析机同时运行。 图表 43：北美市场平均每家透析中心业务情况 患者人数 患者治疗频率 中心全年 治疗总数 中心每天 治疗数量 透析机的 使用频率 需透析机数量 80 人 145 次/年 11600 次 32 次 2 次/天 16 台 资料来源：东吴证券研究所 高品质的透析产品可以为透析服务吸引更多的患者，而良好的透析 服务体验则可促进透析的产品的销售。透析中心患者人数和治疗数量的 增加，可以同时增加公司透析服务和透析产品的收入。透析服务业务是 费森尤斯在北美市场的主要收入来源，透析服务收入的持续增长依赖于 透析患者人数和治疗数量的增加。 另一方面，单次透析治疗的净利润则是透析服务业务盈利能力的重 要指标。只有提高单次透析治疗的盈利能力，才能实现企业的有机增长。 费森尤斯北美市场透析治疗治疗数量和单次透析治疗的净利润，主要受 美国医保制度的透析治疗报销比例影响。费森尤斯最重要的客户群体是 美国公共医疗保险患者。美国的政府和公共医疗保险覆盖了 85%的终末 期肾病患者，其中最主要的医疗保险 Medicare 和医疗救助 Medicaid 项目 为没有私人健康保险的老年人和低收入群体提供医疗保障。 图表 44：2013 年北美市场透析服务收入主要来源 资料来源：费森尤斯医疗公司年报，东吴证券研究所
- 20. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2006 年，费森尤斯成功收购了美国肾病服务公司雷纳公司，透析中 心数量和患者人数大幅增加，同时也带动了单次透析治疗的收入大幅增 加。同年，美国医疗保险和医疗救助服务中心 CMS 在费森尤斯医疗和达 维塔 DaVita 两家透析服务公司开始“疾病管理”综合治疗的示范项目；新 的医疗保险改革增加了透析药物的报销比例，也提高了透析治疗的报销 比例；2006 年底，美国国会通过法案将透析治疗的报销比例提高 1.6%。 在成功收购和报销比例提高等诸多有利因素的影响下，费森尤斯 2006 年 的销售额增加超过 80%。 图表 45：北美市场平均单次治疗销售额变 化情况 图表 46：北美市场平均单次治疗净利润 变化情况 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 2011 年，Medicare 的正式开始实行全新的“捆绑式”透析报销方案。 之前分别进行报销的透析药物和诊断检测费用，按照固定比例与透析治 疗费用统一报销；报销的比例参照患者的年龄、体重等特征的复合参数。 2012 年，美国开始实行按绩效付费的“质量激励计划”报销政策，以一年 为周期，要求对患者满意程度、血红蛋白浓度、尿素清除率等医疗服务 指标进行评价，不合格的透析服务企业面临最多扣除 2%透析补偿费用的 风险。这样对透析服务质量进行综合评价的报销方案，有利于费森尤斯 这样的“垂直整合”型企业巩固和拓展自身的领先优势。但由于受到全球金 融危机的影响，美国政府在 2011 年减少了医疗卫生事业预算，使得报销 比例增长受到制约，费森尤斯北美市场透析中心单次透析治疗收入减少， 盈利能力下滑。 2013 年底，美国透析治疗报销比例小幅下调，并且自 2014 年 1 月 1 日起，维持这一报销比例两年不变。这意味着通货膨胀带来的成本 增加由透析服务企业自身承担，增加了企业运行成本。所以，从 2013 年 底开始，费森尤斯北美市场由于成本增加，单次透析治疗收入基本不变，
- 21. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 而单次透析治疗的净利润却大幅下降。 5.3 国际市场运营情况 费森尤斯公司的国际市场主要包括欧洲-中东-非洲地区、亚太地区和 拉美地区三大部分。 费森尤斯在国际市场中销售额落后于北美市场，2013 年费森尤斯在 欧洲-中东-非洲地区的销售额为 30.2 亿欧元，在亚太地区销售额为 11 亿 欧元，在拉美地区的销售额为 8.43 亿欧元，分别占公司全球销售总额的 21%、7%和 6%。 但从市场发展速度来看，欧洲-中东-非洲地区自 2006 年的销售复合 增长率为 7%，略高于北美市场。而亚太市场和拉美市场分别实现复合增 长 16%和 13%，远高于北美市场。 图表 47：费森尤斯不同市场销售额增长情况 资料来源：费森尤斯医疗公司年报，东吴证券研究所 亚太市场和拉美市场较高的复合增长率，也远高于世界透析行业年 6%的平均增长率。亚太市场和拉美市场的优异表现，一方面受益于发展 中国家较大的人口基数和较快的人口增长，另一方面以中国、巴西等为 代表的新兴经济体一直保持了经济的高速增长，同时大力投入医疗保障 体系的建设，使得更多的慢性肾功能衰竭患者得以接受透析治疗。 亚太市场和拉美市场等市场规模迅速增长，但其国内的透析产品制 造企业起步较晚、技术不成熟、产量较低、难以满足本国市场增长的需 求。相反地，费森尤斯等大型跨国透析产品生产商则可以快速占领市场， 获得高额利润。亚太市场和拉美市场基础薄弱，血透机和透析器等透析
- 22. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 产品存在巨大缺口；而另一方面，发展中国家人均收入不高，大部分终 末期肾病患者无力承担价格相对较高的透析服务。与北美市场不同，亚 洲、拉丁美洲等发展中国家对于透析产品的需求大于透析服务。 图表 48：费森尤斯国际市场透析服务和透析产品销售额增长情况 资料来源：费森尤斯医疗公司年报，东吴证券研究所 与北美市场透析服务业务拉动增长的模式不同，亚太市场和拉美市 场的另一特点是透析产品比透析服务的销售额略高，两者同时增长。这 也显示出亚太市场和拉美市场的发展相对不成熟。但值得注意的是，透 析服务业务的增长率明显高于透析产品。自 2006 年起，整个国际市场中 透析服务销售额复合增长率为 12.6%，而透析产品的复合增长率为 6.6%。 可以看出，亚太市场和拉美市场等新兴市场快速发展，有向着北美市场 模式发展的趋势。 5.4 费森尤斯的收购战略 费森尤斯医疗多年来的良好发展，一方面离不开国际透析市场的不 断扩大和发展，另一方面得益于费森尤斯医疗自身雄厚的基础和先进的 经营模式，不断地顺应了市场的变化，保持了领先的市场地位。费森尤 斯医疗在自身领先的技术优势和强大的经济实力的基础上，采用“垂直整 合”的战略，不断完善公司透析产品线和透析服务网络，全面覆盖了“生产 -销售-服务”的产业链，建立了强大的产业平台，从而实现了企业价值的 持续增长。 近年来，费森尤斯通过收购同类中小型企业，企业规模不断扩大， 保持患者数量和销售业绩不断增长。费森尤斯在建立了坚实的产业平台 后，还继续通过并购的方式，不断丰富自身产品线，拓展业务范围，完 善产业平台。可以看出，在重大收购项目后，公司价值都出现大幅增长。
- 23. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 49：费森尤斯医疗公司市值增长和重大收购活动 资料来源：东吴证券研究所 图表 50：费森尤斯医疗公司代表性重大收购 时间 收购企业 1996 收购美国国家医疗公司 世界最大的透析服务商，和费森尤斯原透析业务 部门合并后成立了费森尤斯医疗公司 2006 收购美国雷纳医疗集团 北美领先的透析服务公司 2007 收购台湾邦特生物科技有限公司 获得常熟工厂，开始在中国生产血路系统和一次 性透析耗材，拓展中国和亚太市场 2007 收购台湾加特公司 51%股权 取得亚洲透析市场领先地位 2007 收购 Renal Solution 在家透析、急性透析领域的领先企业，与费森尤 斯传统优势结合，共同研发可穿戴人工肾 2010 收购 Asian Renal Care 亚洲第二大透析服务企业，拥有 80 多家诊所和 5300 多位患者，拓展亚太市场 2010 收购 Gambro 全球腹膜透析业务 腹膜透析领域领先企业，拓展欧洲、亚太地区市 场，并开发在家透析业务 2011 收购 EuroMedic 拓展东欧透析服务市场 2011 收购 International Dialysis Center 拓展东欧透析服务市场 2011 收购 American Vascular Care 拓展血管通路业务 2012 收购 Liberty Dialysis Holdings 同时获得 Renal Advantage Partners 51%股权 美国第三大透析服务企业，拥有 263 家诊所，巩 固透析服务业务领先地位 2013 收购 Shiel Medical Laboratory 增强实验室检测业务 资料来源：费森尤斯医疗公告，东吴证券研究所 收购雷纳医疗集团 收购 Gambro， 成立合资公司 收购 IDC 等多家公司
- 24. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 六、费森尤斯的中国市场 6.1 中国透析市场情况 中国透析市场规模巨大 我国约有 200 万人患有尿毒症，其中接受血液透析治疗的超过十分 之一。2011 年国内进行血液透析治疗的患者约为 27 万人，全国平均每 百万人救治率为 190，其中上海为 552，北京为 486，而发达国家基本达 到 2000 左右。国内各地血液透析治疗费用在每人每次 300 元至 460 元之 间，每位透析患者每年的透析治疗费用超过 7 万元，可见仅血透治疗的 市场就已超过百亿元。若中国全部终末期肾病患者都能接受血透治疗， 预计医疗费用将超过千亿元。 图表 51：中国透析市场规模测算 每年每人 治疗费用 实际治疗人数 实际 市场规模 患者总人数 预计 市场规模 7 万元 27 万人 187 亿元 200 万 1400 亿元 资料来源：东吴证券研究所 近年来，我国政府为建设健全国内医疗保障体系投入了巨大的努力。 2008 年，尿毒症被纳入医保范围。2012 年，尿毒症作为八项大病之一， 又被纳入大病保障范畴，政府工作报告提出，“全面推开尿毒症等八类大 病保障”，群众实际报销比例可以达到 70%。我国政府的大力投入促进了 慢性肾病患者救治工作的开展，更多终末期肾病患者获得了救治。目前， 我国救治率达到 245 每百万人，但距离 355 每百万人的世界平均水平还 有一定差距。 图表 52：国内接受透析治疗患者人数变化 图表 53：国内慢性肾病患者救治率变化 资料来源：费森尤斯调查报告，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯调查报告，东吴证券研究所 国内生产厂家竞争能力不足
- 25. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 透析行业对生产企业的技术要求较高，国内生产厂家起步较晚，缺 乏竞争力。2000 年左右，重庆山外山科技有限公司和广州暨华医疗器械 有限公司几乎同时起步，研制自己品牌的血透机。经过十几年的发展， 国内只有重庆山外山、广州暨华、重庆多泰、成都威力、重庆奥凯龙、 威海威高、威高日机装等 7 家公司具有血透机生产企业，市场份额不足 10%。2009 年，威高生产聚砜膜透析器成功上市，是国内唯一的血液透 析器自主品牌。 2013 年，国内血透机产品需求总量约 2.5 万台，而国内厂家生产总 量仅 6000 台，大部分还需要依赖进口。2013 年，我国从欧盟和日本共进 口血透机 20880 台，占市场份额的 83.5%。而且近年来，进口血透机进口 价格降低，进一步压缩国内生产厂家的市场。 图表 54：国产和进口血透机的市场份额 图表 55：欧洲进口血透机价格变化情况 资料来源：中国商务部 2014 年第 42 号公告附件， 中国海关进出口信息数据库 资料来源：中国商务部 2014 年第 42 号公告附件 另一方面，血透机属于“一次性消费品”，而伴随而来的透析耗材则带 来连续的利润。进口厂商往往采取捆绑销售的策略，通过低价销售血透 机（甚至“无偿租借”的方法）占领市场，然后赚取高额的血透耗材利润。 而国内厂商往往不具备同时生产血透机和透析耗材的能力，所以在竞争 中更加处于劣势。 6.2 费森尤斯医疗的中国市场 费森尤斯的血透产品从 90 年代开始进入中国市场。2002 年费森尤 斯医药用品（上海）有限公司成立，推动血透业务在中国的发展。2009 年，中国成为费森尤斯的全球第二大市场，出口到中国的血透机超过2700 台。2013 年，中国市场的血透机销量约 6800 台，市场占有率达 40%以 上。费森尤斯在中国的销售额和净利润都获得大幅增长。
- 26. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 56：费森尤斯在中国市场的销售额增长 情况 图表 57：费森尤斯在中国市场的净利润 变化情况 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 费森尤斯有 30 多年的透析服务经验，为全世界提供高品质的透析产 品和服务，也正契合了我国透析市场的需求。2011 年，费森尤斯在中国 江苏开设了第一家自己运营血透中心，为 40 名中国透析患者提供透析服 务。同年，费森尤斯与国内医疗机构合作运营 52 家透析中心，费森尤斯 负责提供血透机和一次性透析耗材。至 2013 年，费森尤斯与国内医疗机 构合作运营的透析中心达到 100 家。 图表 58：费森尤斯在中国的血透机出口情况 图表 59：费森尤斯在中国的透析中心数量 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 资料来源：费森尤斯医疗年报，东吴证券研究所 2007 年，费森尤斯收购了台湾企业邦特生物科技股份有限公司，从 而获得其在江苏常熟的透析产品工厂，为费森尤斯在中国和整个亚太地 区的发展迈出了重要一步。费森尤斯常熟工厂负责生产透析血路系统和 一次性透析耗材，为中国和亚太市场提供透析产品；2009 年，为进一步
- 27. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 开发中国市场，常熟工厂开始生产透析浓缩液，与国内透析产品厂家展 开竞争。 2014 年 6 月 13 日，商务部发出公告，决定对原产于欧盟和日本的 进口血液透析机进行反倾销调查。这也是我国首次对纯医疗设备的低价 倾销问题立案。费森尤斯作为中国血透机最大的供应商，也在调查之列。 七、费森尤斯发展史的启示 我国透析市场规模巨大。人口增长和高血压、糖尿病等慢性疾病的发 病率增高，使得我国慢性肾病患者人数不断增长。但我们终末期肾病患 者救治率不高，还不足患者总人数的 20%。近年来我国政府不断加大对 医疗保障和社会救助体系的投入，使更多终末期肾病患者有机会接受透 析治疗。我国透析市场的快速发展给国内医疗企业的发展提供了良机。 但我国医疗设备制造行业起步较晚，技术力量薄弱，同时还要面对国 外企业的强势竞争。国内透析设备生产企业的生存和发展同样面临较大 的压力和挑战。 费森尤斯在透析行业的“垂直整合”策略无疑是成功企业发展策略的 典型代表。我们希望可以通过回顾费森尤斯在透析领域的发展史，分析 其商业模式和发展战略，带给国内医疗企业一些启示。 核心技术是企业发展的基石 费森尤斯以药剂生产起家，通过销售其他品牌的血透机进入透析领 域，正是由于其通过自主研发掌握了行业核心技术，才能成功地发展壮 大。透析治疗中技术含量最高的两大关键产品是血液透析机和透析器。 1979 年费森尤斯开始生产血透机，1983 年费森尤斯将自己开发的聚砜膜 用于透析器的生产，从此才在透析行业中生产下来，透析业务才得以发 展壮大。可见，掌握核心技术是企业生存发展的立足点。 我国医疗器械企业起步晚，技术薄弱，只有通过自主研发掌握行业 核心技术才能在激烈的竞争中立于不败之地。 产业平台建设是企业发展的有效途径 纵观费森尤斯的透析业务发展历程，公司的市场角色发生了几次重 要的转变：经历了经销商到设备生产商，再到设备和服务提供商，最后 成为产业平台运营商的角色转换过程；采取“垂直整合”的发展策略，完 成产业链延伸。
- 28. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 在取得透析设备生产领先地位后，费森尤斯开始运营自己的透析中 心，为患者提供透析服务。目前，北美市场的透析服务收入已到达总收 入的 90%以上，透析服务业务也成为全球增长最快的业务。此时，费森 尤斯已不仅仅关注于研发，而是着眼于公司的多元化发展，围绕产业链 进行延伸，建立产业平台。 值得注意的是，亚太市场和拉美市场透析市场快速增长，其中透析 服务的增长速度比透析产品高近一倍，有向北美市场发展的趋势。我们 可以大胆预期，全球透析产业最终可以形成以透析服务为主的产业生态。 所以，单一从事透析设备生产的企业可能难以获得进一步发展的机会。 尤其是，国内透析机生产企业在与费森尤斯等进口生产商争夺市场过程 中，也常常在进口厂商的透析设备与耗材的捆绑销售模式面前处于劣势。 所以，国内医疗器械企业也要丰富自己的产品线，开发产业链各环 节的价值。同时，与其他厂家进行合作，实现优势互补，建立产业平台， 快速占领市场。 产业平台并购是企业深入发展的优选项 费森尤斯在发展过程中不仅注重自身产业优化，同时并购其他公司， 完善自身的产业平台。 2006 年，费森尤斯收购雷纳医疗集团，公司销售额大幅上涨，公司 规模明显壮大，具备了更强大的行业竞争力，从而确立了行业领先地位。 此后，费森尤斯不断地收购同行业的中小学企业，不断壮大自身规模， 保持领先地位。 另一方面，费森尤斯还不断通过收购丰富公司产品线，完善产业平 台的建设。2010 年，收购了金宝公司全球腹膜透析业务从而拓展了腹膜 透析市场；此外，还通过产业平台并购，获得了实验室检测、血管通路、 透析药品销售等新业务，使得公司价值不断增长。这也是“垂直整合”策 略，延伸产品链，建立产业平台的深化和升级。 从百年费森尤斯的发展路径，我们强烈看好中国血液透析领域“垂 直产业链一体化”的优秀企业，建议重点关注“新华医疗 600587”、“宝 莱特 300246”和“常山药业 300255”。
- 29. 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些 信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何 人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所 有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、 刊发，需征得东吴证券研究所同意，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节 和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 看好： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%~5%； 看淡： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 公司投资评级： 强烈推荐：预期未来 6 个月内强于大盘指数 20%以上； 推 荐：预期未来 6 个月内强于大盘指数 10%以上； 谨慎推荐：预期未来 6 个月内强于大盘指数 5%以上； 观 望：预期未来 6 个月内相对大盘指数 -10%~10%； 卖 出：预期未来 6 个月内弱于大盘指数 10%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：0512-62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn