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拆V回A时如何处理ICP牌照
2014年以前，合资企业申请ICP牌照需要满足《中华人民共和国电信条例》 （“《条例》”）和 《国务院关于修改<外商投资电信企业管理规定>的决定》
（“《规定》”）的要求。《规定》中对合资企业涉及ICP业务的外资股东出资比例及资质要求如下：
− 第六条 经营基础电信业务（无线寻呼业务除外）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过49%。经营增值电信
业务（包括基础电信业务中的无线寻呼业务）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%。
− 第十条 经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。
而在实务中，由于合资企业的外方主要投资者以基金为主，很少具备经营增值电信业务的业绩和经验（软银、雅虎等公司有经营增值电信业务的运营经
验），因此2014年之前，合资企业申请ICP牌照的成功案例较少。境内的电子商务类企业为了在境外上市，引入境外股东，一般以VIE架构来规避合资企
业的ICP牌照问题。即在境内设立由名义股东持股的内资企业，申请ICP牌照，并负责业务运营；境外上市主体在国内设置外商独资企业（WFOE），
WFOE以协议控制内资企业。由于WFOE与内资企业不存在股权关系，内资企业申请ICP牌照也不会受到WFOE境外股权架构的影响。
2014年1月，工信部和上海市人民政府发布了《关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》。《意见》规定在线数据处理
与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比不超过55%，并允许在上海自贸区内暂停实施《外商投资电信企业管理规定》，即不再对合资企业的外方
主要投资者提出经营增值电信业务的业绩及经验要求。该文件出台后，目前已有1号店等合资企业在自贸区成功申请ICP牌照的先例。
2015年6月，工信部发布了《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号，以下简称
“196号文”），规定在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。曾有解读认为
196号文放开了经营类电子商务的外资限制。而事实上，196号文仅放开了《规定》中对于涉外的经营类电子商务企业的外方投资者出资比例限制，对于
外方投资者的资质限制要求并未放开。而实务中《规定》第十条对外方投资者的资质限制，是合资企业申请ICP牌照的主要障碍。因此到目前为止，合
资企业或外商独资企业申请经营类电子商务业务的ICP牌照依然存在较大难度。
综上所述，易凯资本建议，电子商务类中概股在设计拆除VIE架构回归境内资本市场方案时，应先由拟上市主体（原名义股东持股的内资企业）在上海
自贸区内设立控股子公司，并以该控股子公司为主体申请ICP牌照。待自贸区子公司的ICP牌照申请成功后，再拆除VIE架构，将拟上市主体的股东从名
义股东变更为实际股东（其性质可能会变为合资企业），避免出现由于拟上市主体企业性质变更导致其原有ICP牌照失效的法律障碍或瑕疵。](https://image.slidesharecdn.com/a-151224033549/85/A-30-320.jpg)
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附录：上市/挂牌板块选择案例分析 – 假设说明
选取在美国上市的TMT、医疗健康行业中具有代表性的中国概念股作为分析样本。
仅针对各样本核心财务指标适应性进行分析，未考虑其他因素。
选取各样本2014、2013和2012年年报的财务数据做为模拟申报期的财务数据，未考虑准则差异。
净利润指标未扣除非经常性损益前后孰低
净资产收益率=当期净利润/[(期初净资产+期末净资产)/2]
选取2015年12月18日的市值。
除京东商城、网易、携程和欢聚时代外，其余样本财务报表本币均均为美元，为方便模拟测算均折算为人民币，汇率统一选取 1USD = 6.3 RMB](https://image.slidesharecdn.com/a-151224033549/85/A-32-320.jpg)
回家的路 -中概股回归导航︱【易凯A股市场研究】
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- 5. 5 944 448 701 355 356 986 448 732 406 1,572 1,068 448 770 486 4,899 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 沪市主板 深市主板中小板 创业板 新三板 31/12/2013 31/12/2014 18/12/2015 数据来源：Wind。2015年数据截至2015年12月18日。 各板块上市/挂牌公司数量对比
- 6. 6 各板块交易活跃度对比 沪市主板 深市主板 中小板创业板 新三板 2015 420.6 136.7 103.9 40.5 1.1 2014 171.8 60.4 45.8 16.3 0.1 2013 109.5 40.8 34.4 12.6 0 沪市主板 深市主板 中小板 创业板 新三板 2015 4.7 4.4 5.2 7.0 4.1 2014 2.4 2.1 3.1 4.7 4.2 2013 1.7 1.7 2.9 4.8 2.8 1 3 5 7 9 2013 2014 2015 沪市主板 深市主板 中小板 创业板 新三板 各板块日均成交量对比（亿股） 各板块日均换手率对比（%） 0 100 200 300 400 500 2013 2014 2015 沪市主板 深市主板 中小板 创业板 新三板 数据来源：Wind。2015年数据截至2015年12月18日。
- 7. 7 各板块估值情况对比 各板块市盈率对比 0 30 60 90 120 150 2013 2014 2015 沪市主板深市主板 中小板 创业板 新三板 0 2 4 6 8 10 2013 2014 2015 沪市主板 深市主板 中小板 创业板 新三板 各板块市净率对比 沪市主板 深市主板 中小板 创业板 新三板 2015 18.2 34.9 75.1 126.7 31.3 2014 13.7 23.9 36.8 54.5 23.4 2013 9.0 17.1 32.3 52.4 15.8 沪市主板 深市主板 中小板 创业板 新三板 2015 1.7 2.7 5.5 8.6 3.1 2014 1.7 2.3 3.3 4.6 3.0 2013 1.2 1.7 2.9 4.1 2.4 数据来源：Wind。2015年数据截至2015年12月18日。
- 8. 8 各板块股权融资情况对比 58.9% 25.5% 13.4% 1.9% 0.2% 86.8% 1.7% 11.2% 0.2% 2013年 股权融资合计4,064.9亿元 45.6% 25.4% 21.1% 6.3% 1.6% 8.5% 88.0% 1.8%1.6% 2014年 股权融资合计7,853.1亿元 51.8% 12.0% 17.8% 9.7% 8.7% 沪市主板 深市主板 中小板 创业板 新三板 11.4% 79.7% 0.3% 8.7% IPO 定向增发 公开增发 配股 定向发行 2015年 股权融资额合计13,612.1亿元 各 板 块 分 类 占 比 各 融 资 方 式 分 类 占 比 数据来源：Wind。2015年数据截至2015年12月18日。
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- 10. 10 各板块主要上市/挂牌条件对比 – 基础要求 所属市场主板/中小板 创业板 战新板 新三板 管理部门 上交所/深交所 深交所 上交所 股转公司 公司性质 股份公司 股份公司 股份公司 股份公司 存续时间 3年 有限公司整体折股连续计算 3年 有限公司整体折股连续计算 参考创业板 2年 有限公司整体折股连续计算 主营业务 无要求，一般为传统行业 最近3年不得变更 无要求，一般为新兴行业 最近2年不得变更 《“十二五”国家战略性新 兴产业发展规划》 《中国制造2025》 业务明确合法 具有持续经营能力 规范性 公司及控股股东、实际控制 人、董监高 36个月证监会/12个月交易所 公司及控股股东、实际控制 人、董监高 36个月证监会/12个月交易所 参考创业板 公司及控股股东、实际控制 人、董监高 24个月 独立性 完整的业务体系和直接面向 市场的独自经营能力 资产完整，人员、财务、机 构、业务独立 完整的业务体系和直接面向 市场的独自经营能力 资产完整，人员、财务、机 构、业务独立 参考创业板 财务独立 董事高管 最近3年无变化 最近2年无变化 参考创业板 无要求 同业竞争 禁止 禁止 参考创业板 挂牌前消除 关联交易 容忍度低 容忍度低 参考创业板 容忍度较高 投资者 无门槛 门槛极低 参考创业板 机构、个人 500万起 注：战新板具体审核标准尚未披露，因其定位与创业板相似，故可参考创业板对应标准
- 11. 11 各板块主要上市/挂牌条件对比 – 财务指标 所属市场主板/中小板 创业板 战新板 新三板 股本要求 发行前≥5,000万 发行后≥3,000万 参考创业板 无要求 财务要求 最近三年净利润 （扣非前后孰低） 均为正数且三年净 利润累积≥3,000万 最近三年经营活动 现金净额累计超过 5,000万；或者最 近三年度营业收入 累计≥3亿 最近一期末无形资 产（扣除土地使用 权、水面养殖权和 采矿权等后）占净 资产的比例≤20％ 最近一期末不存在 未弥补亏损 最近两年连续盈利， 最近两年净利润 （扣非前后孰低） 累计≥1,000万；或 者最近一年盈利， 最近一年营业收入 ≥5,000万 最近一期末净资产 ≥2,000万，且不存 在未弥补亏损 标准一 – 市值≥2亿 – 最近两年连续盈利，且净利润（扣 非后孰低）累计≥1,000万；或最近 一年盈利，且净利润 ≥ 500万、营业收入≥5,000万 – 最近一期末净资产≥2,000万，且不 存在未弥补亏损 标准二 – 市值≥10亿 – 最近一年营业收入≥1亿 – 最近三年经营活动产生的现金流净 额累计≥2,000万 标准三 – 市值≥15亿 – 最近一年营业收入≥1亿 标准四 – 市值≥30亿 – 最近一期末总资产≥3亿，净资产 ≥2亿 市值以最终确定的发行价格计算，即： 市值=发行价*发行后总股本 创新层标准一 – 最近两年连续盈利，且平均净利润 （扣非前后孰低）≥2,000万 – 最近两年平均净资产收益率（扣非 前后孰低）≥10% – 最近三个月日均股东人数 ≥200人 – 新挂牌公司须取得证监会核准在股 转系统公开转让的批复 创新层标准二 – 最近两年营业收入连续增长，且复 合增长率≥50% – 最近两年平均营业收入≥4,000万 – 股本≥2,000万 – 新挂牌公司应补充提交一年期审计 报告 创新层标准三 – 最近三个月日均市值≥6亿 – 最近一年末股东权益≥5,000万元 – 做市商家数≥6家 – 新挂牌公司应在挂牌前一次性向6 家（含）以上的做市商发行股票或 者挂牌同时发行股票，以本次发行 价格作为市值的计算标准 注：战新板具体审核标准尚未披露，因其定位与创业板相似，故可参考创业板对应标准
- 12. 12 各板块主要上市/挂牌条件对比 – 上市/挂牌后要求 所属市场主板/中小板 创业板 战新板 新三板 限售期 控股股东、实际控制人36 个月 其他股东12个月 董监高遵守《公司法》规定 控股股东、实际控制人36 个月 其他股东12个月 董监高遵守《公司法》规定 参考创业板 挂牌当日解锁1/3 挂牌第一年解锁1/3 挂牌第二年解锁1/3 董监高遵守《公司法》规定 交易方式 集合竞价 大宗交易 集合竞价 大宗交易 参考创业板 协议转让 做市商 集合竞价（尚未推出） 信息披露 要求 定期报告 – 年报 – 半年报 – 季报 临时报告 – 董事会决议 – 股东大会决议 – 重大事项公告等 定期报告 – 年报 – 半年报 – 季报 临时报告 – 董事会决议 – 股东大会决议 – 重大事项公告等 参考创业板 定期报告 – 年报 – 半年报 – 季报（鼓励披露） 临时报告 – 董事会决议 – 股东大会决议 – 重大事项公告等 再融资 方式 非公开发行 公开发行（较少使用） 配股 公司债 可转债 优先股 非公开发行（含小额快速） 公开发行（较少使用） 配股 公司债 可转债 优先股 参考创业板 定向发行 优先股 持续督导 期限 IPO：上市当年及其后2个会 计年度 再融资：上市当年及其后1个 会计年度 IPO：上市当年及其后3个会 计年度 再融资：上市当年及其后2个 会计年度 参考创业板 终身督导 并购重组 现金并购 发行股份购买资产 现金并购 发行股份购买资产 参考创业板 现金并购 发行股份购买资产 注：战新板具体审核标准尚未披露，因其定位与创业板相似，故可参考创业板对应标准
- 13. 13 各板块上市/挂牌流程对比 项目 启动 股改 完成 尽职调查 材料撰写 券商内核 材料申报 监管部门审 核材料 反馈意见 回复 领取批文 完成发行上市 注：该时间表未考虑IPO暂停等特殊情况 主板/中小板/ 创业板IPO 3-4个月 3-4个月 1个月2-3个月 1-2个月 1-2个月 1-2个月 合计 12-18个月 新三板 挂牌 1-2个月 1-2个月 1个月 1个月 10个工作日 5个工作日 合计 6-8个月 所需工作 中介机构 进场， 开始尽职 调查 改正不规 范行为 实施股改 程序， 设立股份 公司 中介开始 详细尽调， 进一步规 范企业 准备申报 材料 完成其他 前置准备 工作 券商申报 内核 制作申报 材料 将材料申 报证监会 股转公司， 取得受 理函 证监会股 转公司审 核材料， 出具反馈 意见 中介机构 对反馈意 见内容进 行补充尽 职调查 撰写反馈 意见回复 相关文件 中介机构 对反馈意 见内容进 行补充尽 职调查 撰写反馈 意见回复 相关文件 领取发行 批文 完成股份 发行工作 完成股份 上市登记 工作 发审会/ 完成挂牌 （新三板）
- 14. 14 公司选择上市/挂牌板块的一般方法 财务状况是选择上市/挂牌板块的首要考虑因素 收入大且盈利较好的公司，可以选择在任何板块上市/挂牌 盈利能力一般，但具有较高成长性的企业可以选择除主板/中小板外的其他板块上市/挂牌 若处于亏损状态，则只能选择战新板或新三板上市/挂牌 目前，除战新板对行业有明确要求外，其他板块对行业均无明确要求 一般情况下认为主板/中小板适合传统行业，创业板/战新板/新三板适合创新行业 随着资本市场的发展，市场内对于各板块对应行业的认知必将改变，板块间的行业类型也将趋同 沪市主板、战新板属上交所管理，中小板、创业板属深交所管理，新三板属股转公司管理 不同的交易所对上市/挂牌公司的要求有所不同，且服务的方式和质量也存在差异 企业应综合分析多方面因素，根据各交易所的情况选择上市板块，可以参考的因素包括地理位置、沟通畅通度、主要面 对市场等 主板/中小板的审核时间相对较长，创业板的审核时间稍短，新三板的审核时间最短 IPO审核过程中企业需要不断更新财务数据，持续进行信息披露，因此在同等条件下尽量选择审核时间短的板块 财务状况 所属行业 审核时间 沟通成本
- 15. 15 中概股模拟回归的板块选择 序号 LOGO 公司 名称 股票 简称 主板/ 中小板 创业板 战新板 新三板创新层 标准一标准二 标准三 标准四 标准一 标准二 标准三 1 京东商城 JD.O N N N Y Y Y N Y Y 2 网易 NETS.O Y Y Y Y Y Y Y N Y 3 携程 CTRP.O Y Y Y Y Y Y N N Y 4 奇虎360 QIHU.N Y Y Y Y Y Y Y Y Y 5 唯品会 VIPS.N N Y Y Y Y Y Y Y Y 6 新东方 EDU.N Y Y Y Y Y Y Y N Y 7 微博 WB.O N N N N Y Y N Y Y 注：本表假设各样本均拆除VIE后回归A股，且仅针对各样本核心财务指标适应性进行分析， 未考虑ICP牌照等其他因素
- 16. 16 上市/挂牌板块选择案例分析结果汇总（续） 序号 LOGO 公司 名称 股票 简称 主板/ 中小板 创业板 战新板 新三板创新层 标准一标准二 标准三 标准四 标准一 标准二 标准三 8 欢聚时代 YY.O Y Y Y Y Y Y Y Y Y 9 陌陌 MOMO.O N N N N Y Y N N Y 10 搜狐 SOHU.O N N N Y Y Y N N Y 11 聚美优品 JMEI.N Y Y Y Y Y Y Y Y Y 12 爱康国宾 KANG.O Y Y Y Y Y Y Y N Y 13 人人 RENN.N N Y Y N Y Y N N Y 14 博纳影业 BONA.O N Y Y N Y Y N N Y 注：本表假设各样本均拆除VIE后回归A股，且仅针对各样本核心财务指标适应性进行分析， 未考虑ICP牌照等其他因素
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- 19. 19 哪些行业能去战略新兴板 节能环保产业。包括高效节能、先进环保和资源循环 利用 新一代信息技术产业。包括下一代信息网络、电子核 心基础、高端软件和新兴信息服务 生物产业。包括生物医药、生物医药工程、生物农业 和生物制造 高端装备制造产业。包括航空装备、卫星及应用、轨 道交通装备、海洋工程装备和智能制造装备 新能源产业。包括核电技术、风能、太阳能和生物 质能 新材料产业。包括新型功能材料、先进结构材料和高 性能复合材料 新能源汽车产业 “战略新兴板”（简称“战新板”）是上海证券交易所最新设立的上市板块，拟在战新板上市的公司，营业收入中由下列产业形成的营业收入 占比应在50%以上。 《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》 《中国制造2025》 新一代信息技术产业。包括集成电路及专用装备、信 息通信设备和操作系统及工业软件 高档数控机床和机器人产业 航空航天装备产业 海洋工程装备及高技术船舶产业 先进轨道交通装备产业 节能与新能源汽车产业 电力装备产业 农机装备产业 新材料产业 生物医药及高性能医疗器械产业
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- 21. 21 新三板挂牌需符合哪些基本条件 依法设立 且存续满两年 业务明确 且具有持续经营能力 股转公司要求的 其他条件 股权明晰 股票发行、转让 合法合规 主办券商推荐 并持续督导` 公司治理机制健全 合法规范经营 主体设立、股东出资合法合规 存续满两个会计年度 明确、具体地阐述其经营的业 务、产品或服务、用途及其商 业模式等信息 可同时经营一种或多种业务， 且具备经营要素 有持续经营能力 挂牌前消除同业竞争 尽量避免关联交易 建立“三会一层”及相关制 度，并有效运行 公司、控股股东及现任董监高 24个月内无违法违规 报告期内不存在控股股东、实 际控制人及其关联方占用公司 资金、资产的情形 设有能够独立核算的会计部门 主办券商签署挂牌及持续督导 协议 主办券商完成尽职调查和内核 程序，并出具推荐报告 股权结构清晰，权属不存在 争议 股票发行、转让程序合规，符 合限售规定
- 22. 22 新三板如何分层 共同标准 准入标准 维持标准简要分析 标准一 公司治理合规， 建立相关制度， 设立专职董秘 挂牌公司及其 控股股东、实 际控制人和董 监高最近12个 月内无违规 记录 最近3个月内， 实际成交天数/ 可成交天数 ≥50%，或者挂 牌以来（包括 挂牌同时）完 成过融资 最近两年连续盈利，且平均净利 润（扣非前后孰低）≥2,000万 最近两年平均净资产收益率（扣 非前后孰低）≥10% 最近三个月日均股东人数≥200人 新挂牌公司须取得证监会核准在 股转系统公开转让的批复 最近两年连续盈利，且平均净利 润（扣非前后孰低）≥1,200万 最近两年平均净资产收益率（扣 非前后孰低）≥6% 最近三个月内，实际成交天数/可 成交天数≥50% 其余标准与准入标准相同 难点在于平均净资产收益率。盈 利企业一般会考虑融资，而融资 会导致净资产收益率就会下降 适合自身盈利能力强，且不过分 依赖融资扩张的企业 目前约54家企业符合该标准 最近两年营业收入连续增长，且 复合增长率≥50% 最近两年平均营业收入≥4,000万 股本≥2,000万 新挂牌公司应补充提交一年期审 计报告 最近两年营业收入连续增长，且 复合增长率≥30% 最近三个月内，实际成交天数/可 成交天数≥50% 其余标准与准入标准相同 相对简单。预计未来大部分企业 选取该标准，但新挂牌企业需补 充提供一年财报，对财务规范性 要求较高 适合营业收入增长力较强的行业， 如互联网。目前约有448家企业符 合该标准 标准二 最近三个月日均市值≥6亿 最近一年末股东权益≥5,000万元 做市商家数≥6家 新挂牌公司应在挂牌前一次性向6 家（含）以上的做市商发行股票 或者挂牌同时发行股票，以本次 发行价格作为市值的计算标准 最近三个月日均市值≥3.6亿 最近三个月内，实际成交天数/可 成交天数≥50% 其余标准与准入标准相同 同时找到6家做市商，且均认可发 行价格，具有一定难度 适合做市方式交易的企业，目前 约有57家企业符合该标准标准三 新三板分层制度于近期推出，分为“创新层”和“基础层”。 “创新层”将以提高市场效率为核心持续推进制度创新，优先进行融资制度、交易制度的创新试点。
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- 24. 24 科创板挂牌需符合哪些条件 上海股权托管交易中心（简称“上股交”）设立的“科技创新板”于2015年11月20日获批，简称“科创板”。 “科技型”企业表现为： 最近一年或一期，研发经费/营业收入≥3%或研发人员/职工总数≥10%或高新技术产值/营业收入≥50% 拥有自主研发或受让方式取得的自主知识产权 “创新型”企业表现为： 具有“新技术、新模式、新业态、新产业”特征 “较强自主创新能力”表现为尚未实现收入或盈利，但取得明显的技术突破、拥有自主知识产权的核心技术、取得特许经 营资质 “较高成长性”表现为已有一定的营业收入，且最近连续两年每年经审计的营业收入增长率均≥ 30% “一定规模”表现为： 连续两年盈利，净利润累计≥400万 最近一年盈利，营业收入≥2,000万 市值≥2亿，最近一年营业收入≥2,000万，最近两年经营活动现金流净额累计≥200万 市值≥3亿，最近一年营业收入≥2,000万 市值≥6亿元，总资产≥6,000万，净资产≥4,000万 注：市值可参考公司报送申请文件前12个月内进行股权融资的估值，并由推荐机构发表意见 股权结构清晰、权属分明，不存在权属争议或潜在纠纷 实收股本总额≥500万，最近一年或一期末经审计的净资产不得为负数 公司及其控股股东、实际控制人24个月内无违法违规，不存在大额债和不诚信行为，董监高24个月内无违法违规 最近一年或一期，财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告 建立健全三会制度，制定公司治理制度和内部管理制度，并能证明其有效运行，保护股东权益 属于科技型、创 新型股份公司 具有较强自主创 新能力、较高成 长性或一定规模 公司治理结构完 善，运作规范 公司股权 归属清晰 上股交要求的其 他条件
- 25. 25 新三板与科创板有哪些不同 所属市场 新三板 科创板 管理部门 股转公司 上股交 公司性质 股份公司 股份公司 存续时间 2年 有限公司整体折股可连续计算 无要求 主营业务 无要求 科技型 创新型 规范性 公司及控股股东、实际控制人、董监高 24个月 公司及控股股东、实际控制人、董监高 24个月 股本要求 无要求 实收股本总额≥500万 最近一年或一期末经审计的净资产不得为负数 财务要求 对挂牌企业无要求 仅对进入创新层的企业有要求 具有较强自主创新能力、较高成长性或一定规模 最近一年或一期，财务报表未被注册会计师出具保留意见、 否定意见或无法表示意见的审计报告 转让方式 协议转让 做市商 竞价交易 协议转让 再融资 方式 定向发行 – 单次不超过35人（原股东不计算在内） – 若发行完成后股东总数未超过200人，仅需向股转公司报送 备案文件，无需证监会审批 非公开发行 – 若公司自己发行且全体股东自愿承担风险，仅需向上股交 报送备案文件，无需上股交审批 – 其他情况需要上股交进行审批
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- 27. 27 注册制推出进展如何 2016 Q1 2016Q3 2017 证券法二审 2016 Q2 证券法三审 证券法出台 2016 Q4 注册制实施细则 征求意见 注册制实施 12月9日，李克强主持的国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决 定（草案）》。其中，在草案中明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注 册制度. 按照正常流程，我国实施注册制，相关政策出台并实施至少要到2016年年底或者2017年年初。 以全国人大授权国务院方式推进注册制，预计需要花费半年以上时间，但较原计划亦有提前，对资本市场将带来深远影响。 正常流程实施注册制时间表 2016 Q1 2016 Q3 人大召开会议授 权国务院推进注 册制度 2016 Q2 召开国务院常务会 议出台注册制实施 细则征求意见稿 国务院常务会议 审议通过，并颁 布实施 全国人大授权国务院方式实施注册制时间表 注：上述流程进展仅供参考
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- 29. 29 拆V回A应尽哪些披露义务 在VIE架构海外公司红筹回归的历史大潮下，为了进一步加强披露监管， 2015年12月18日中国证监会发布《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协 议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》（“《解答》”），就重大资产重组标的资产拆除VIE架构的信息披露提出六点要求。 《解答》对重大资产重组标的资产拆除VIE架构的信息披露主要包括六点。此处易凯资本参考分众传媒借壳七喜控股对披露信息要求对每一点要求做初 步解读，未来易凯资本将对拆除VIE回归A股做进一步研究分析。此处主要参考了七喜控股2015年12月17日公告的《七喜控股股份有限公司重大资产置 换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》（“《报告书》”）。需要注意的是《报告书》在《解答》之前公告， 因此其内容可以与《解答》不完全一致。 序号 披露要求 案例参考 1 VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除 前后的控制关系结构图 《报告书》在“第五节 拟购买资产基本情况 四、拟购买资产境外上市架构的建立 及拆除情况”对分众传媒的境外上市及VIE架构拆除的具体过程进行了具体披露。 2 标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上 市进展、未上市原因等情况； 由于分众传媒本身为纳斯达克上市公司，其上市信息可以通过公开渠道获得。 《报告书》仅在P341对“2005年7月FMHL在NASDAQ上市”及“2013年5月 FMHL从NASDAQ私有化退市”相关事项作披露。 3 VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等 有关规定，是否存在行政处罚风险； 《报告书》在P351对“分众传媒VIE架构的搭建和拆除已完成外资、外汇、税收 等手续”进行了披露。需要注意的是，一般境外上市公司在外汇登记方面对75号 文及37号文执行较好，而非上市公司可能未办理外汇登记，造成外汇方面的法律 瑕疵。 4 VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清 晰，是否存在诉讼等法律风险； 《报告书》P356页披露：“分众传媒历史上存在的VIE协议已彻底解除，履行了 相应的法律程序，不存在潜在的法律风险，不会对本次交易产生实质不利影响。 5 VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业 政策相关法律法规等规定； 分众传媒主要从事广告业务。2003 年至今对广告行业存在限制的外商投资产业政 策均已被修订或被废止，该等产业政策中关于广告行业的限制均已取消。 6 如构成借壳上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致 标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实 际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办 法》第十二条的规定。 《报告书》“第九节本次交易的合规性分析 四、标的公司符合《首发管理办法》规 定的发行条件”，对分众传媒是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第 九条至第三十七条做了详细披露。
- 30. 30 拆V回A时如何处理ICP牌照 2014年以前，合资企业申请ICP牌照需要满足《中华人民共和国电信条例》 （“《条例》”）和《国务院关于修改<外商投资电信企业管理规定>的决定》 （“《规定》”）的要求。《规定》中对合资企业涉及ICP业务的外资股东出资比例及资质要求如下： − 第六条 经营基础电信业务（无线寻呼业务除外）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过49%。经营增值电信 业务（包括基础电信业务中的无线寻呼业务）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%。 − 第十条 经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。 而在实务中，由于合资企业的外方主要投资者以基金为主，很少具备经营增值电信业务的业绩和经验（软银、雅虎等公司有经营增值电信业务的运营经 验），因此2014年之前，合资企业申请ICP牌照的成功案例较少。境内的电子商务类企业为了在境外上市，引入境外股东，一般以VIE架构来规避合资企 业的ICP牌照问题。即在境内设立由名义股东持股的内资企业，申请ICP牌照，并负责业务运营；境外上市主体在国内设置外商独资企业（WFOE）， WFOE以协议控制内资企业。由于WFOE与内资企业不存在股权关系，内资企业申请ICP牌照也不会受到WFOE境外股权架构的影响。 2014年1月，工信部和上海市人民政府发布了《关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》。《意见》规定在线数据处理 与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比不超过55%，并允许在上海自贸区内暂停实施《外商投资电信企业管理规定》，即不再对合资企业的外方 主要投资者提出经营增值电信业务的业绩及经验要求。该文件出台后，目前已有1号店等合资企业在自贸区成功申请ICP牌照的先例。 2015年6月，工信部发布了《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号，以下简称 “196号文”），规定在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。曾有解读认为 196号文放开了经营类电子商务的外资限制。而事实上，196号文仅放开了《规定》中对于涉外的经营类电子商务企业的外方投资者出资比例限制，对于 外方投资者的资质限制要求并未放开。而实务中《规定》第十条对外方投资者的资质限制，是合资企业申请ICP牌照的主要障碍。因此到目前为止，合 资企业或外商独资企业申请经营类电子商务业务的ICP牌照依然存在较大难度。 综上所述，易凯资本建议，电子商务类中概股在设计拆除VIE架构回归境内资本市场方案时，应先由拟上市主体（原名义股东持股的内资企业）在上海 自贸区内设立控股子公司，并以该控股子公司为主体申请ICP牌照。待自贸区子公司的ICP牌照申请成功后，再拆除VIE架构，将拟上市主体的股东从名 义股东变更为实际股东（其性质可能会变为合资企业），避免出现由于拟上市主体企业性质变更导致其原有ICP牌照失效的法律障碍或瑕疵。
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- 32. 32 附录：上市/挂牌板块选择案例分析 – 假设说明 选取在美国上市的TMT、医疗健康行业中具有代表性的中国概念股作为分析样本。 仅针对各样本核心财务指标适应性进行分析，未考虑其他因素。 选取各样本2014、2013和2012年年报的财务数据做为模拟申报期的财务数据，未考虑准则差异。 净利润指标未扣除非经常性损益前后孰低 净资产收益率=当期净利润/[(期初净资产+期末净资产)/2] 选取2015年12月18日的市值。 除京东商城、网易、携程和欢聚时代外，其余样本财务报表本币均均为美元，为方便模拟测算均折算为人民币，汇率统一选取 1USD = 6.3 RMB
- 33. 33 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 京东商城(JD.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 115,002 69,340 41,381 净利润 -4,996 -50 -1,729 经营活动现金流净额 1,015 3,570 1,404 总资产 66,493 26,010 17,886 净资产 37,498 9,240 6,403 净资产收益率 -21.4% -0.6% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 66.7% 成立时间：2004年1月 上市板块： NASDAQ 市值：289,435M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数 创业板 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 战新板 标准一 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 N 不满足最近两年连续盈利 标准二 Y N/A 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 数据来源：Capital IQ 单位：百万元
- 34. 34 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 网易(NTES.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 11,713 9,196 8,201 净利润 4,757 4,444 3,637 经营活动现金流净额 5,873 5,236 4,224 总资产 30,355 24,546 19,278 净资产 23,492 20,168 15,601 净资产收益率 21.8% 24.8% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 19.5% 成立时间：1997年6月 上市板块： NASDAQ 市值：154,006M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 Y N/A 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 Y N/A 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 35. 35 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 携程(CTRP.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 7,347 5,387 4,159 净利润 243 998 714 经营活动现金流净额 1,959 2,453 1,654 总资产 31,291 20,818 11,670 净资产 10,378 8,730 6,585 净资产收益率 2.5% 13.0% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 32.9% 成立时间：1999年6月 上市板块： NASDAQ 市值：89,123M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 Y N/A 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 N 不满足最近两年平均净资产收益 率≥10% 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 36. 36 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 奇虎360(QIHU.N) 科目2014 2013 2012 营业收入 8,761 4,228 2,073 净利润 1,403 628 294 经营活动现金流净额 2,396 1,324 742 总资产 20,989 9,884 4,344 净资产 7,196 4,751 3,013 净资产收益率 23.5% 16.2% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 102.8% 成立时间：2005年6月 上市板块： NYSE 市值：60,996M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 Y N/A 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 37. 37 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 唯品会(VIPS.N) 科目2014 2013 2012 营业收入 23,774 10,689 4,360 净利润 865 329 -60 经营活动现金流净额 3,186 2,754 703 总资产 17,212 6,754 2,513 净资产 2,740 1,533 520 净资产收益率 40.5% 32.1% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 130.3% 成立时间：2010年8月 上市板块： NYSE 市值：61,737M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 38. 38 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 新东方(EDU.N) 科目2014 2013 2012 营业收入 7,855 7,175 6,047 净利润 1,216 1,359 858 经营活动现金流净额 2,357 2,276 1,787 总资产 12,295 10,102 8,527 净资产 7,710 6,462 5,401 净资产收益率 17.2% 22.9% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 12.4% 成立时间：1993年11月 上市板块：NYSE 市值：33,412M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 Y N/A 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 Y N/A 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 数据来源：Capital IQ 单位：百万元
- 39. 39 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 微博(WB.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 2,105 1,186 415 净利润 -399 -240 -646 经营活动现金流净额 -155 -59 -653 总资产 4,270 3,824 1,295 净资产 3,555 1,491 -1,348 净资产收益率 -15.8% -334.9% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 122.1% 成立时间：2009年8月 上市板块： NASDAQ 市值：25,497M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数 创业板 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 战新板 标准一 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 标准二 N 不满足最近三年经营活动净现金 流累计≥2,000万 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 N 不满足最近两年连续盈利 标准二 Y N/A 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 数据来源：Capital IQ 单位：百万元 上市/挂牌板块适应性分析
- 40. 40 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 欢聚时代(YY.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 3,678 1,823 820 净利润 1,064 478 89 经营活动现金流净额 1,301 891 357 总资产 6,863 2,598 1,696 净资产 3,090 1,887 1,323 净资产收益率 42.8% 29.8% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 111.8% 成立时间：2005年4月 上市板块： NASDAQ 市值：23,024M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 Y N/A 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 41. 41 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 陌陌(MOMO.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 282 20 - 净利润 -160 -59 -24 经营活动现金流净额 -37 -32 -26 总资产 3,015 397 131 净资产 2,774 362 130 净资产收益率 -10.2% -23.9% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 N/A 成立时间：2011年11月 上市板块： NASDAQ 市值：19,326M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数 创业板 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 战新板 标准一 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 标准二 N 不满足最近三年经营活动净现金 流累计≥2,000万 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 N 不满足最近两年连续盈利 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 42. 42 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 搜狐(SOHU.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 10,540 8,822 6,723 净利润 -1,050 -96 459 经营活动现金流净额 959 2,545 2,536 总资产 18,062 18,892 13,120 净资产 10,640 11,571 8,675 净资产收益率 -9.5% -1.0% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 23.5% 成立时间：1996年8月 上市板块： NASDAQ 市值：14,544M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数 创业板 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 战新板 标准一 N 不满足最近两年连续盈利或最近 一年盈利 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 N 不满足最近两年连续盈利 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 43. 43 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 聚美优品(JMEI.N) 科目2014 2013 2012 营业收入 3,987 3,043 1,469 净利润 415 158 51 经营活动现金流净额 433 534 172 总资产 4,683 1,230 448 净资产 3,468 477 111 净资产收益率 21.1% 53.6% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 64.7% 成立时间：2010年3月 上市板块： NYSE 市值：8,939M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 Y N/A 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 44. 44 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 爱康国宾(KANG.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 1,832 1,275 843 净利润 171 136 76 经营活动现金流净额 259 216 103 总资产 3,144 1,576 1,042 净资产 2,069 891 572 净资产收益率 11.6% 18.6% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 47.4% 成立时间：2003年12月 上市板块： NASDAQ 市值：9,067M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 Y N/A 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 Y N/A 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 Y N/A 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 45. 45 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 人人(RENN.N) 科目2014 2013 2012 营业收入 523 932 975 净利润 381 402 -473 经营活动现金流净额 356 -460 -70 总资产 7,240 8,730 7,571 净资产 6,945 8,003 6,962 净资产收益率 5.1% 5.4% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 -32.3% 成立时间：2006年2月 上市板块： NYSE 市值：7,907M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 N 不满足最近三年经营活动净现金 流累计≥2,000万 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 N 不满足最近两年平均净资产收益 率≥10% 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 46. 46 附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 博纳影业(BONA.O) 科目2014 2013 2012 营业收入 1,601 941 896 净利润 40 36 -8 经营活动现金流净额 -19 -136 -60 总资产 3,755 2,647 1,994 净资产 1,384 1,278 1,195 净资产收益率 3.0% 2.9% N/A 最近两年营业收入复合增 长率 33.6% 成立时间：2003年11月 上市板块：NASDAQ 市值：5,405M RMB 板块 是否 符合 原因分析 主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数 创业板 Y N/A 战新板 标准一 Y N/A 标准二 N 不满足最近三年经营活动净现金 流累计≥2,000万 标准三 Y N/A 标准四 Y N/A 新三板 创新层 标准一 N 不满足最近两年平均净资产收益 率≥10% 标准二 N 不满足最近两年营业收入连续增 长，且复合增长率≥50% 标准三 Y 未考虑做市商家数要求 上市/挂牌板块适应性分析 单位：百万元 数据来源：Capital IQ
- 47. 47 北京市东城区建国门北大街8号 华润大厦19层 邮编：100005 电话： (86-10) 8519-2080 传真：(86-10) 8519-2078 邮件： info@china-ecapital.com 孟磊 投资银行部 高级经理 lei.meng@china-ecapital.com M: +86-152-1020-8199 吴楠 投资银行部 副总裁 nan.wu@china-ecapital.com M: +86-186-1170-0121