1. Fjárfestingarstefna lífeyrissjóða<br />Már Wolfgang Mixa<br />Það má segja að hrun efnahagslífsins hérlendis hafi í sjálfu sér verið næganlega stórt högg til að koma Ísland á forsíður blaða um allan heim. Því miður er það svo að ekki einungis versnaði staða okkar til skemmri tíma heldur hafa horfur á afkomu landsins beðið mikinn hnekk vegna gífurlegra afskrifta á eignum í lífeyrissjóðakerfinu; afskriftir sem vel að merkja fáum óraði fyrir. Þetta er atriði sem koma hefði mátt að hluta til koma í veg fyrir og hlýtur að kalla á endurskoðun á fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða almennt.<br />Takmarkanir á eignum í erlendum gjaldmiðlum<br />Í 36. gr. í VII kafla laga um fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða (1997 nr. 129) eru ákvæði með það fyrir augum að lágmarka áhættu. Þar kemur meðal annars fram að lífeyrissjóðir skuli takmarka áhættu í erlendum gjaldmiðlum í heild við 50% af hreinni eign sjóðsins. Þessi tala var reyndar sett í 40% árið 1997 en hækkuð í núverandi stærð árið 2000. <br />Nokkur ágætis rök hafa verið fyrir þessu á sínum tíma. Þetta ákvæði hefur sjálfssagt haft eitthvað að gera með reynsluleysi með fjárfestingar á erlendum mörkuðum. Raunar höfðu fjárfestingar á erlendri grundu vart þekkst fram að byrjun tíunda áratugarins og því var litið á þessar takmarkanir frekar vera aukning heimilda á erlendum fjárfestingum frekar en að verið væri að takmarka þær. Á sama tímabili var mikil áhersla lögð á að fjárfesta í íslenskum verðbréfum til að skapa hér skipulagðan markað með auknu viðskiptaflæði samhliða því að lagt verði i fjárfestingar án ríkisafskipta. Má með öðrum orðum segja að það hafi verið eðlilegt ástand að fjárfesta í íslenskum eignum og hafið yfir flestri gagnrýni..<br />Einnig er hægt að benda á að fjárfestingar tengdar erlendum gjaldmiðlum leiða óhjákvæmilega til þess að sveiflur í íslensku krónunni vega þungt á ávöxtun erlendra fjárfestinga, til styttri tíma í það minnsta, nema að farið sé út í gengisvarnir með framvirka gjaldeyrissamninga.<br />Þetta voru því gild rök lengi framan af en vægi þeirra hefur hins vegar minnkað án þess að ofangreind lagasetning hafi hugsanlega tekið næganlegt tillit til breytra aðstæðna.<br />Þó svo að slík stefna geti veitt framúrskarandi ávöxtun í ákveðin tíma er það svo að á ögurstundum, þegar að mesta þörfin er fyrir því að baklandið sé tryggt, er skynsamlegt að eiga mikið af fjárfestingum tengdum erlendum verðbréfum. Mætti í því sambandi líta á fjárfestingakosti lífeyrissjóða sem öll verðbréf í alþjóðlegu ljósi, þar sem að íslenskar fjárfestingar eru aðeins brot af heildarflórunni. Þrátt fyrir að ákveðnum hluta fjárfestinga sé haldið innanlands ætti meginþungi fjárfestinga að vera á svæðum sem eru óháðari árferði efnahags Íslendinga. <br />Atvinnugreinar<br />Slík dreifing á áhættu ætti ekki einungis að takmarkast við landssvæði heldur einnig atvinnugreinar. Líta þarf heildrænt á áhættustýringu vegna þeirra. Þær atvinnugreinar sem eru uppistaða íslensks atvinnulífs ættu að vera undirvegnar í lífeyrissparnaði landsins frá því sjónarmiði að í þeim alþjóðavettvangi sem við þrífumst í er líklegt að mikil samfylgni sé á afkomu einstakra atvinnugreina hérlendis og erlendis. Skynsamlegt hefði til að mynda að undirvega erlendar fjárfestingar í fjármálastofnunum þar sem sú atvinnugrein var hérlendis orðin það umfangsmikil. Með hruni fjármálafyrirtækja væri það högg á lífeyrissparnaði landsmanna orðið minna, ekki aðeins vegna lækkandi gengis á hlutabréfum heldur einnig vegna neikvæðra áhrifa á heildarafkomu landsins. Að sjálfssögðu er það rétt stefna að á öllum tímum sé einblínt á að dreifa áhættu, framangreint hefði komið af sjálfu sér ef til dæmis að stefnan væri að ákveðin prósenta af hlutabréfum væri í fjármálafyrirtækjum án tillits til landsvæðis. Sú prósenta ætti þó að hafa verin undirvegin þar sem að þjóðarbúskapurinn hafði óbeint fjárfest það mikið í atvinnugeiranum með öðrum hætti.<br />Í raun er áhættudreifing með þessu ekki lengur takmörkuð við það sem kennt er almennt í kennslubókum og skoðað er í Excel skjölum, heldur er einnig tekið mið að undirstöðum íslensk samfélags og út frá því sjónarmiði er fjárfestingum dreift í aðrar áttir. Líkja mætti þessu við þá stöðu sem starfsmenn fyrirtækja eins og Enron og Lehman Brothers lenti margir í; margir hverjir höfðu fjárfest ævisparnaðinn nánast eingöngu í fyrirtækinu sem þeir unnu hjá. Þegar að fyrirtækin fóru á hausin þá varð höggið tvöfalt. Bæði urðu þeir atvinnulausir og lífeyrissparnaðurinn gufaði í sumum tilfellum gjörsamlega upp. Þetta eru ágætis rök fyrir því að fjárfesta engu í þeim atvinnugeira sem maður persónulega vinnur í. <br />Því ætti að breyta þessari löggjöf með þeim hætti að takmörk séu á innlendri fjárfestingu, ekki erlendri. Ekki væri óeðlilegt að af heildarfjárfestingum, að húsnæðislánum undanskildum, væru erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða á bilinu 70-80% af fjárfestingarsafni þeirra. Viðmið á dreifingu safna varðandi atvinnugeira tæki tillit til óbeinna fjárfestinga þjóðarinnar í geiranum.<br />Fjárfesting í erlendum gjaldeyri<br />Með þyngra vægi erlendra fjárfestinga í eignasöfnum landsmanna er óhjákvæmilegt að lífeyrissjóðir auki gjaldeyrisvarnir sínar. Skuldbindingar lífeyrissjóða, sem eru í íslenskum krónum, eru góð rök fyrir 100% gjaldeyrisvarnir, en gengisvarnirnar hafa verið undanfarið í umræðunni. Þær getspár að lífeyrissjóðir hafi tekið stöðu með krónunni eða verið í einhverri spákaupmennsku eru því ekki réttar..<br />Þegar að hlutir hérlendis eru í blóma, eða virðist í það minnsta vera það, er krónan sterk og innlendir markaðir skila afar góðri ávöxtun. Á slíkum löngum tímabilum veita slíkar gjaldeyrisvarnir jákvæða ávöxtun, enda styrkist íslenska krónan gagnvart erlendum myntum sem gerir þær verðminni hérlendis. <br />Nýleg reynsla hlýtur þó að sýna fram á að það er skynsamlegrar umræðu virði að meta kosti og galla við að hafa ekki gjaldeyrisvarnir á öllum hluta fjárfestinga í erlendum gjaldmiðlum. Sveiflur á gjaldmiðlum, sérstaklega minni gjaldmiðlum, verða meiri og hraðari en flestum órar fyrir. Því veita fortíðargröf litla vísbendingu um framtíðina í þeim efnum. Með veikingu krónunnar væri ákveðið mótvægi í hluta af eignum lífeyrissjóða án gjaldeyrisvarna fyrir hendi því með hækkun á erlendum gjaldeyri hækkar eignavirði erlendra eigna í krónum talið. <br />Þetta hefur sína ókosti því sveiflur í virði fjárfestinga aukast og mætti því líta svo á að aukin áhætta sé tekin með slíkri óbeinni fjárfestingu í erlendum gjaldmiðlum. Kosturinn við að hafa hluta safnsins í erlendri mynt óvarðan gagnvart gengissveiflum er sá að almennt á veiking krónu sér stað þegar að innlend starfsemi gengur illa.<br />Erlendar fjárfestingar<br />Í framhaldi af þeirri holskeflu gjaldþrota sem nú á sér stað hefur heyrst að nú eigi að fara að kaupa erlend trygg skuldabréf. Hefur þessi umræða held ég aldrei náð neinu flugi fyrr en nú. Í raun hef ég oft furðað mig á því hversu litla athygli erlend ríkisskuldabréf hafa fengið hjá innlendum fjárfestum.<br />Að fara nú þó að hefja slík kaup kalla ég að kaupa köttinn í sekknum. Gott dæmi er ávöxtunarkrafa bandarískra skuldabréfa. Eins og meðfylgjandi graf sýnir þá er sú ávöxtun sem þau nú gefa í algjörru lágmarki, jafnvel þó að litið sé til síðustu 40 ára. Sjálfssagt er að beina einhverju að erlendum tryggðum bréfum, sérstaklega þeirra sem eru með verðtryggingu. Ég spyr aftur á móti: Er þetta virkilega augnablikið til að hefja fjárfestingar af krafti í tryggum erlendum skuldabréfum?<br />Aftur á móti hugnast nú fáum að fjárfesta í erlendum hlutabréfum, heimurinn er jú að í heild sinni að fara norður og niður, það er í skilningi fjárfestinga. Það er áhugavert að bjartsýni fólks gagnvart hlutabréfum hefur verið í öfugu hlutfalli við kauptækifæri. Árið 2000 var umtalið helst á þeim nótum að lífeyrissjóðir ættu að fá rýmri heimildir til hlutabréfakaupa þegar að netbólan, sem og gengi hlutabréfa, var í hæstu hæðum. Rúmum tveimur árum síðar, þegar að hlutabréfavísitölur höfðu hrapað, flykktist fólk í öruggari fjárfestingar. Loks, þegar að hlutabréfaverð hafði aftur náð svipuðum hæðum, var áhættusæknin meiri en nokkru sinni fyrr. Ég vitna í orð Warren Buffett: „Vertu gráðugur fjárfestir þegar að aðrir eru hræddir og vertu mjög hræddir þegar að aðrir eru gráðugir“.<br />Það er athyglisvert að gengi hlutabréfa er lægra en það var fyrir 10 árum síðan. Þetta á sér stað á tímabili þar sem að umræða um hlutabréf hefur aldrei verið jafn mikil í sögu Íslands. Stundum er sagt að bestu kauptækifærin séu til staðar þegar að umræðan um þau er í lágmarki. <br />Reyndar má því við bæta að hlutabréf með tilliti til ávöxtunarkrafna skuldabréfa hafa hlutabréf ekki verið jafn ódýr í áraraðir. Neðangreint graf hef ég notað með góðum árangri í gegnum tíðina, sérstaklega við að byggja upp kalt mat á fjárfestingum. Sé línan fyrir ofan núllið eru hlutabréf ofmetin gagnvart fjárfestingum í skuldabréfum, sé hún aftur á móti fyrir neðan núllinu eru hlutabréf gagnvart skuldabréfum vanmetin. Grafið sýnir að hlutabréf gagnvart skuldabréfum hafa sjaldan verið jafn hagstætt verðlögð í áraraðir. Þó ber að líta til þess að ávöxtunarkrafa skuldabréfa, eins og fram kemur að ofan, er í sögulegu lágmarki og því varasamt að leggja of mikið traust á þessar forsendur. <br />Því má við bæta að V/H hlutföll að teknu tilliti til jafns vaxtar hagnaðar í Bandaríkjunum eru nú lægri en þau hafa verið í langan tíma. Lág V/H hlutföll eru nánast undantekningarlaust forsenda fyrir góða langtímaávöxtun hlutabréfa. <br />Aðrar fjárfestingar<br />Ekki er því þar með sagt að rétt sé að setja öll erlend fjárfestingaregg í hlutabréf þó að góðar líkur séu á því að þau séu ódýrt verðlögð. Augljós ástæða er að það sem getur virst vera ódýrt í dag gæti enn hrapað í virði. Nærtækasta dæmið er hrun hlutabréfa árin 1930-1932. Oft hefur verið sagt að fyrst hafi viðvaningarnir og áhættufíklarnir tapað fjárhæðum, næstu árin hafi síðan vitru fjárfestarnir farið sömu leið.<br />Önnur rök eru þau að þrátt fyrir að ávöxtunarkrafa skuldabréfa sé afar lág í sögulegu samhengi þá er ávöxtunarkrafa hlutabréfa ekkert sérstaklega lág (lít hér á V/H hlutföll hlutabréfavísitalna út frá meðalhagnaði síðustu tíu ára). Ávöxtunarkrafan gæti hæglega hækkað ef að ávöxtunarkrafa skuldabréfa hækkar á nýjan leik. Mikil samfylgni hefur verið á milli ávöxtunarkrafna hlutabréfa og skuldabréfa í gegnum tíðina og er nær öruggt að sú fylgni haldist í framtíðinni.<br />Í því ljósi er skynsamlegt að dreifa hluta fjárfestinga í óhefðbundnar fjárfestingar sem væru ekki jafn næmar fyrir þróun vaxtamála. Auk þess er áhættuálag á skuldabréfum án ríkisábyrgða nú í hæstu hæðum eftir að hafa nánast horfið í nokkur ár og því vert að skoða sem fjárfestingarkost. <br />Niðurlag<br />Ávöxtun lífeyrissjóða hefði ekki nauðsynlega verið betri samkvæmt ofangreindum ávöxtunarleiðum. Lauslegur útreikningur á ávöxtun þeirra í ár, þegar að þörfin er mest, hefði hins vegar verið jákvæðari hefðu fjárfestingar þeirra verið á ofangreindum nótum. Því er rétt að staldra við og endurskoða fjárfestingarstefnur lífeyrissjóða með langtímasjónarmið í huga, þar sem að áhætta við vali á fjárfestingarkostum er borin saman við stöðu þjóðarskútunnar og litið sé til varna á fjárfestingum þegar að neikvæð efnahagsleg þróun á sér stað hérlendis.<br />Birtist í Morgunblaðinu 30.4.2009<br />