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- 1. UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI SALERNO Dipartimento di Scienze Economiche e Statistiche Corso di Laurea Magistrale in Economia e Finanza Tesi in Analisi dei mercati finanziari Risk Management e Sostenibilità: analisi del ruolo del fattore ESG nei portafoglio a varianza minima Relatore: Candidato: Ch.mo Prof.ssa Alessandra Amendola Giuseppina Longo matr. 0222201336 ANNO ACCADEMICO 2021/2022
- 2. Principi che spiegano e declinano il concetto di Sostenibilità Sensibilità a tematiche d’interesse comune internazionale come il Climate Change Attenzione alla tutela dell’ambiente Capacità di fare profitto con un occhio vigile e attento ai valori etici Salvaguardare le risorse naturali e tutelare il territorio Rendere coerenti e compatibili gli interessi di tutti i soggetti che contribuiscono e concorrono alla creazione di valore Interazione fattiva e responsabile con le comunità in cui si opera. Sostenibilità Coinvolgere le comunità locali in cui si opera, in attività che arrecano conseguenze sociali positive Integrazione fra le necessità del business e quelle della società Attivare opportunità per la creazione di valore condiviso Sostenere iniziative sociali ben definite, proattive e integrate in linea con le proprie strategie fondamentali E S G
- 3. ESG: DALLE ORIGINI A OGGI “Who Cares Wins” conferenza in tema sostenibilità che ha riunito per la prima volta investitori istituzionali, gestori patrimoniali, consulenti globali, enti governativi e regolatori per esaminare il ruolo dei driver di valore ambientali, sociali e di governance nella gestione patrimoniale e finanziaria. Oggi gli investimenti ESG sono stimati in oltre 20.000 miliardi di dollari in AUM, ovvero circa un quarto di tutti i patrimoni gestiti professionalmente nel mondo 2004 •Lettera dell’ex Segretario Generale delle Nazioni Unite KofiAnnan a oltre 50 amministratori delegati di importanti istituzioni finanziarie per trovare il modo di integrare l'ESG nei mercati dei capitali 2005 • 2008 • 2015 Crisi dei mutui sub-prime: si rende necessario un rinnovamento della finanza che passa da un modello speculativo per l’ecosistema in cui opera, ad un modello di finanza sostenibile e solidale. In seguito alla COP21 viene formulato l’ “Accordo di Parigi” che mira a contenere e ridurre le emissioni di CO2 dando la nascita all’Agenda 2030 per lo sviluppo sostenibile, contenente i 17 obiettivi detti Sustainable Development Goals
- 4. ESG (Environmental, Social & Corporate Governance) L’attenzione ai parametri ESG sta diventando sempre più popolare e sta assumendo la fisionomia di un fenomeno mainstream. Negli ultimi mesi si è assistito a una crescita della sensibilità di cittadini e consumatori verso le scelte delle imprese in merito ai temi dell’impatto ambientale. Un atteggiamento e una convinzione che sono nella condizione di incidere su scelte di acquisto e di investimento dei consumatori nell’immediato e, soprattutto, nel futuro. E S G
- 5. LA CRESCENTE ATTENZIONE VERSO UNA FINANZA SOSTENIBILE E GLI ESG Quali 3 delle seguenti ti preoccupano di più (the Deloitte Global Millennial Survey 2019) ?
- 6. I fattori di rischio legati all’ESG RISCHI ESG: Insieme di rischi di nuova generazione che si divide in due macro-categorie: 1. il Climate & Environmental Risk (C&ER); 2. gli other ESG risk. I rischi legati al clima e all'ambiente sono : A. RISCHIO FISICO B. RISCHIO DI TRANSIZIONE Ad oggi, purtroppo, a causa della difficoltà di reperire dati relativi ai rischi ESG, all'orizzonte temporale di riferimento e alle difficoltà di utilizzo di strumenti di misurazione consolidati, la quantificazione dei rischi ESG risulta particolarmente complessa e controversa
- 7. ESG e CFP (Corporate Financial Performance) Rilevazione sintetica dei dati ottenuti da Friede et al. sulla relazione tra CFP e ESG Rating 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 Environment Social Governance 0.578 0.551 0.623 0.043 0.051 0.092 Correlazione CFP con fattori E, S e G Correlazione positiva con CFP Correlazione negativa con CFP
- 8. Analisi della relazione tra fattori ESG e rischio Se si stabilisce che l'ESG è un premio al rischio vuol dire che può essere applicato per ottenere rendimenti di investimento attesi più elevati nel lungo periodo. Si vuole indagare sul legame tra ESG e rischio verificando se i fattori ESG assumono importanza nel determinare la composizione di un portafoglio a varianza minima. In particolare: Ipotesi di ricerca: I titoli con ESG score elevati entrano più frequentemente nel portafoglio a varianza minima. Research Question: Il fattore ESG rappresenta un fattore di premio al rischio, un cosiddetto Risk Premium, quando integrato in un portafoglio azionario? Ovvero: Nel modello di CAPM di Eugene Fama e Kenneth French, l’ESG può essere considerato alla stessa stregua di Risk Premia intuitivamente e sperimentalmente indipendenti come value, market, size, profitability e momentum
- 9. Relazione tra fattori ESG e rischio: Literature Review La Letteratura spiega la logica economica del canale dei flussi di cassa nel seguente modo: a) Le aziende con un forte profilo ESG sono più competitive delle loro competirors. b) Le aziende ad alto rating ESG utilizzano il loro vantaggio competitivo per generare rendimenti anomali. c) La maggiore redditività si traduce in dividendi più elevati. L'influenza delle caratteristiche ESG : 1. canale dei flussi di cassa 2. canale del rischio idiosincratico 3. canale della valutazione. Per la logica economica del canale del rischio idiosincratico si ha: a) Le aziende con forti caratteristiche ESG hanno tipicamente standard di controllo del rischio e di conformità superiori alla media b) le aziende con un elevato rating ESG subiscono meno frequentemente eventi gravi come frodi, etc. Gli episodi di rischio meno frequenti portano a una riduzione del rischio di ribasso o tail risk specifico Per la logica economica del canale della valutazione si ha: a) Le aziende con un forte profilo ESG sono meno vulnerabili agli shock sistematici del mercato b) In un modello di capital asset pricing model (CAPM), il beta di una società ha due importanti funzioni: 1. beta misura l'esposizione al rischio sistematico delle società 2. traduce il premio per il rischio azionario nel tasso di rendimento richiesto per la singola società.
- 10. Metodologia Empirica Costruzione di portafogli a varianza minima verificando se gli ESG elevati entrano più frequentemente nel portafoglio a varianza minima COSTRUZIONE DELDATASET: 30 componenti principali del S&P 500 + 5 aziende del FTSE MIB ESG combined score: sono stati presi dal fornitore globale di dati e infrastrutture dei mercati finanziari Refinitiv ed è stato considerato un arco temporale annuo che va dal 2017 al 2022.
- 11. Serie storiche ESG dal 2017 al 2022
- 12. Portfolio 1 Costruzione di portafogli a varianza minima verificando se gli ESG elevati entrano più frequentemente nel portafoglio a varianza minima scegliendo di ogni settore un’azienda, per un totale di quattro aziende e ripetendo tale procedura per 4 volte Analisi con Software open-source R utilizzando una funzione appositamente formulata per il computo della varianza campionaria e la funzione optimalPortfolio del pacchetto RiskPortfolios.
- 13. Portfolio 2 Portfolio 3
- 14. Portfolio 4 Tutte e quattro i portfoli sembrano confermare quanto supposto come ipotesi di ricerca L’Ipotesi è accettata
- 15. Conclusioni Dalle analisi di volatilità effettuate con il software R, è stato verificato con una analisi a campione, che i fattori ESG non influiscono negativamente sull'efficienza del portafoglio, ma che anzi possono portare a un miglioramento della performance risk- adjusted e della protezione dai ribassi. Gli investitori possono soddisfare le loro preferenze ESG pur raggiungendo i loro obiettivi di investimento. L'effetto dei criteri ESG sui portafogli indicherebbe che l'integrazione ESG può essere vantaggiosa per il rischio a lungo termine, ma non fornisce elementi per stabilire che la relazione tra criteri ESG e performance in teoria sia positiva o negativa
Editor's Notes
- L’attenzione al concetto di Sostenibilità sta diventando sempre più popolare e come evidenziato da alcuni analisti sta assumendo la fisionomia di un fenomeno mainstream. Se sino a poco tempo fa l’impatto ambientale e sociale delle imprese produttrici di beni e servizi o il loro impegno sociale era sì importante, ma ispirava solo in modo marginale le scelte dei consumatori, ovvero trovava ascolto presso una fetta limitata di clienti, negli ultimi anni si è assistito a una crescita in contemporanea della sensibilità dei cittadini e dei consumatori e delle scelte delle imprese in merito ai temi dell’impatto ambientale. Un atteggiamento e una convinzione che sono nella condizione di incidere sulle scelte di acquisto dei consumatori sia nell’immediato sia, soprattutto, nel futuro. Peraltro, siamo anche davanti a un posizionamento delle imprese sempre più orientato a valorizzare investimenti e scelte pensate per l’ambiente, per l’impegno sociale e per attuare forme di governance aziendale a beneficio dell’ambiente e dei territori. Un atteggiamento che si riflette, in modo sempre più esplicito ed evidente, nelle attività di comunicazione di queste aziende. Tutti noi, nella veste di consumatori, abbiamo potuto facilmente osservare come sia cambiata effettivamente la comunicazione di molte aziende. La qualità, l’unicità e il prezzo di un prodotto passano quasi in sordina, se rapportate alle scelte necessarie per portare sul mercato quel prodotto e al lavoro svolto dall’azienda per diminuire il proprio impatto ambientale o addirittura per portare benefici all’ambiente, ad esempio con una capacità di riciclo superiore a quanto viene prodotto e venduto dall’azienda stessa. Un altro esempio è rappresentato da aziende che hanno ripensato i loro prodotti in modo da garantire un impatto ambientale meno negativo o addirittura positivo: una comunicazione che in modo ancora più esplicito posiziona l’azienda come un attore che sta contribuendo a questa nuova fase dell’economia. È ora fondamentale riportare l’attenzione sull’importanza del rapporto esistente tra l’economia e la sfera dei rischi ambientali, sociali e di governo delle imprese ed è da questo sforzo che nasce l’attenzione verso l’ESG.
- L’ESG eredita le tematiche proprie della finanza sostenibile che trovano espressione fin dal medioevo nella finanza etica di matrice religiosa che si tramanda nei secoli, ma la sua nascita può essere fatta ufficialmente risalire al 2004, quando l'ex Segretario Generale delle Nazioni Unite Kofi Annan ha scritto a oltre 50 amministratori delegati di importanti istituzioni finanziarie, invitandoli a partecipare a un'iniziativa congiunta sotto gli auspici del Global Compact delle Nazioni Unite e con il sostegno dell'International Finance Corporation (IFC) e del governo svizzero per trovare il modo di integrare l'ESG nei mercati dei capitali. Sull’onda di questo invito, nel 2005 si svolge “Who Cares Wins”, che in italiano si tradurrebbe con l’espressione “Chi la dura la vince, una tra le più importanti conferenze in tema sostenibilità organizzata da United Nation Secretary General and United Nation Global Compact in collaborazione con il governo svizzero che nel 2005 ha riunito per la prima volta investitori istituzionali, gestori patrimoniali, analisti di ricerca buy-side e sell-side, consulenti globali, enti governativi e regolatori per esaminare il ruolo dei driver di valore ambientali, sociali e di governance nella gestione patrimoniale e nella ricerca finanziaria. A seguito della crisi dei mutui sub-prime del 2008 nasce l’esigenza che la finanza cambi vesti, lasciando la sua immagine di sfruttatrice, o meglio, speculatrice dell’ecosistema in cui opera, e passando all’immagine di una finanza sostenibile, capace di lasciare un contributo positivo con il suo operato. Nel 2015 ci fu un ulteriore passo importante, che in seguito alla COP21, XXI Conferenza delle Parti dell'UNFCCC, venne definito quello che oggi prende il nome di “Accordo di Parigi” un altro impegno, che questa volta mira a contenere e ridurre le emissioni di CO2 e che apre le porte alla nascita dell’iniziativa l’Agenda 2030 per lo sviluppo sostenibile nell’anno successivo che introduce i 17 obiettivi e i Sustainable Development Goals. Oggi gli investimenti ESG sono stimati in oltre 20.000 miliardi di dollari in AUM, ovvero circa un quarto di tutti i patrimoni gestiti professionalmente nel mondo, e la loro rapida crescita si basa sul movimento degli investimenti socialmente responsabili (SRI) che esiste da molto più tempo. Numerosi lavori di accademici dimostrano l'importanza delle informazioni ESG per la valutazione dei rischi, delle strategie e delle performance operative aziendali.
- L’acronimo ESG richiama tre differenti concetti tutti strettamente connessi ad un ottica sostenibile del mondo economico, Environmental, Social, e Corporate Governance. Queste tre tematiche, infatti, risultano essere essenziali per accertare, valutare e perorare l’impegno in termini di sostenibilità di una impresa o di una organizzazione. - La E di Environmental tratta il rapporto con l’ambiente e promuove iniziative e operazioni mirate a ridurre i rischi connessi ai cambiamenti climatici e l’impatto a livello di climate change anche per quanto riguarda il rispetto delle biodiversità, l’attenzione alla crescita della popolazione e in generale la gestione delle risorse primarie come acqua, non trascurando le decisioni e gli interventi sulla catena alimentare, di sicurezza agroalimentare, terra, aria, vegetazione. La S di Social concerne tutte le decisioni e le attività aziendali e organizzative che possono avere un impatto sociale come il rispetto dei diritti civili e lavorativi, ma anche l’attenzione alle condizioni di lavoro, la parità di genere e la condanna di tutte le forme di discriminazione, la capacità di contribuire al tessuto sociale e al territorio nel quale l’azienda si fa promotrice di iniziative che aumentano il benessere e che permettono di migliorare la qualità della vita degli abitanti. La G di Corporate Governance si riferisce ai fattori di governance del processo decisionale, dalla definizione delle responsabilità tra i diversi partecipanti alle società, tra cui il consiglio di amministrazione, i manager, gli azionisti e gli stakeholder. Lo scopo dell'azienda, il ruolo e la composizione dei consigli di amministrazione, la retribuzione e la supervisione dei dirigenti di alto livello sono emersi come questioni centrali nelle strutture di corporate governance delle aziende. Comprendere i rischi e le opportunità della governance nel processo decisionale è fondamentale, poiché le pratiche di corporate governance inadeguate sono state alla base di alcuni dei più grandi scandali aziendali. Lo scandalo dei test sulle emissioni della Volkswagen, l'uso improprio dei dati da parte di Facebook e altri recenti incidenti hanno causato danni finanziari significativi a queste aziende. Scopo dell’ESG è identificare i fattori fondamentali da utilizzare per valutare sostenibilità e circolarità di un’operazione finanziaria e l’impatto che avrà su ambiente, società e governance dell’azienda stessa.
- Il Climate Change è una delle tematiche più discusse, urgenti e non sempre affrontare, riguardanti l’ambiente che ci circonda. Con il triste binomio Climate Change (cambiamento climatico) e il fenomeno che prende il nome di Global Warming (riscaldamento globale) si vuole indicare una situazione degenerativa legata al clima che trare origine, in particolare dall’aumento delle temperature medie globali, riscontrate negli anni in ogni parte del globo. Il riscaldamento globale è la sfida più importante del nostro tempo: una letteratura emergente sta studiando le interazioni tra i cambiamenti climatici e i mercati finanziari. La finanza del clima studia il prezzo dei rischi climatici nelle varie classi di attività e le modalità per incanalare il capitale pubblico e privato verso gli investimenti di mitigazione e adattamento al clima. Uno degli argomenti più dibattuti è trovare il modo in cui la finanza possa contribuire ad affrontare le sfide climatiche, e da questo argomenti trae origine tutta la questione che ha dato vita ad una arteria della finanza che sta diventando sempre più rilevante e corposa, la finanza climatica. Le decisioni finanziarie a livello mondiale sono sempre più influenzate dalla scarsità di risorse e dai cambiamenti climatici. La portata dell'impatto ambientale dei cambiamenti climatici è ancora incerta, ma le recenti evidenze scientifiche sono sempre più preoccupanti (IPCC, 2018) e molti governi stanno adottando misure decisive per scongiurare una catastrofe. La transizione verso un'economia a basse emissioni di carbonio richiede un'ampia gamma di strumenti finanziari e innovazioni che avranno implicazioni di vasta portata per i mercati, le imprese, gli intermediari e gli investitori. L’attenzione di Istituzioni, mass-media e opinione pubblica è sempre più focalizzata su tematiche attinenti l’ambiente, il cambiamento climatico e l’economia circolare, come mostrano i numerosi sondaggi sull’argomento. Anche la FINANZA ha mostrato crescente attenzione al riguardo
- Negli ultimi anni, nell’ambito del sistema finanziario è stata evidenziata la nascita di nuovi rischi legati agli ESG, un complesso e articolato insieme di rischi di nuova generazione che si divide in due macro-categorie: il Climate & Environmental Risk (C&ER); gli other ESG risk. I rischi legati al clima e all'ambiente sono : RISCHIO FISICO, che si riferisce all'impatto finanziario dei cambiamenti climatici, compresi eventi metereologici estremi e mutamenti graduali del clima, così come del degrado ambientale, dell’inquinamento atmosferico, dell'acqua e del suolo, stress idrico, perdita di biodiversità e deforestazione. RISCHIO DI TRANSIZIONE indica la perdita finanziaria in cui si può incorrere direttamente o indirettamente a seguito del processo di transizione verso un'economia a basse emissioni di carbonio e più sostenibile sotto il profilo ambientale. Adesso che i criteri ESG sono considerati strumenti fondamentali per la selezione di titoli, fondi e mandati, è cresciuto considerevolmente anche il numero di fornitori di rating e dati ESG. Nella pratica, però, i rating ESG lasciano aperti importanti interrogativi di cui asset owner e asset manager devono essere consapevoli quando valutano la sostenibilità di titoli, fondi e mandati. In primis i rating ESG rilevano spesso un bias sulle dimensioni delle società, poiché quelle di grandi dimensioni ottengono mediamente migliori punteggi ESG, benchè ciò non implichi che siano più attente ai criteri ESG in quanto hanno più risorse per sviluppare e comunicare le proprie politiche e attività ESG. Il “size bias” sembra suggerire che alcune metodologie di calcolo dei punteggi ESG diano tuttora più importanza alle politiche che non all’effettivo comportamento o ai prodotti di tali società. Inoltre, quasi tutte le metodologie di calcolo dei punteggi ESG dimostrano ancora una certa neutralità rispetto ai settori, vale a dire che si comportano come se in ogni settore ci fossero società con punteggi ESG positivi e altre con punteggi negativi indipendentemente dall’ambito di attività. Ciò potrebbe quindi comportare un evidente conflitto con la sostenibilità, dal momento che anche le società attive in settori sicuramente non considerati sostenibili, come le armi, il tabacco e l’energia tradizionale, possono comunque raggiungere punteggi ESG elevati, superiori alla media di mercato, grazie alle proprie politiche e a questa caratteristica di neutralità settoriale. Oltretutto vi è una bassa correlazione tra i punteggi ESG di diversi data provider. Per alcune società si è riscontrato un basso grado di dispersione tra i rating o i punteggi, e per queste, i provider ESG concordano ampiamente sul punteggio attribuito. In altri casi vi è maggiore disaccordo. Difatti è possibile che alcune società ricevano un punteggio negativo da un provider e un punteggio positivo da un altro. Non è raro che i vari provider di rating ESG si trovino in conflitto tra loro, poiché il processo di valutazione può essere complicato e può coinvolgere oltre 60 categorie di valutazione.
- I criteri ESG sono un insieme di principi utilizzati dagli investitori per valutare la performance di un'azienda quando prendono in considerazione potenziali investimenti. Con l'aumento dell'importanza dell'ESG negli ultimi anni, molte aziende hanno puntato a raggiungere punteggi ESG più elevati, ma la differenza tra i punteggi ESG delle 25 maggiori aziende per capitalizzazione di mercato rimane ampia. Tuttavia, la questione della compatibilità dei criteri ESG con la performance finanziaria aziendale (CFP) è rimasta un dibattito centrale per gli operatori e gli accademici per oltre 40 anni. Infatti, la ricerca di una relazione tra criteri ambientali, sociali e di governance (ESG) e performance finanziaria aziendale (Corporate Financial Performance - CFP) può essere fatta risalire agli inizi degli anni Settanta. Da allora, studiosi e investitori hanno pubblicato più di 2000 studi empirici e diversi studi di revisione su questa relazione ma, nonostante ciò, la conoscenza degli effetti finanziari dei criteri ESG rimane frammentaria e i risultati ottenuti sono difficili da generalizzare. Sebbene esistano molti esempi positivi della relazione ESG-CFP, i ricercatori spesso affermano che i risultati sono ambigui, inconcludenti o contraddittori. Tra questi, ad esempio, Friede et al. (2015), nella loro ricerca, hanno combinato i risultati di circa 2200 studi individuali arrivando a formulare una panoramica abbastanza esaustiva della ricerca accademica su questo argomento i cui risultati consentono, al dire degli autori, di fare affermazioni generalizzabili. Secondo i loro risultati circa il 90% degli studi rileva una relazione ESG-CFP non negativa; di questi, la grande maggioranza degli studi riporta un impatto positivo degli ESG sulla CFP che appare stabile nel tempo. Una domanda fondamentale è se una delle tre categorie E, S e G possa avere un effetto dominante sulla CFP. Alcune meta-analisi hanno evidenziato relazioni positive significative tra performance ambientale aziendale e CFP altamente significative. Esistono diversi studi di revisione sugli aspetti multiformi della corporate governance e sulla sua relazione con la CFP, che sostengono anch'essi una relazione positiva tuttavia, i risultati specifici di E, S e G non sono privi di ambiguità e non è stato ancora intrapreso un confronto su larga scala tra i sottogruppi. Dai 644 studi analizzati da Friede et al. emerge una relazione positiva relativamente uniforme per E, S e G. La percentuale più alta si trova in G con il 62,3% di tutti i casi ma gli aspetti legati alla governance, invece, mostrano anche la più alta percentuale di correlazioni negative, con il 9,2%. Se si sottrae la quota di risultati negativi da quelli positivi, gli studi ambientali offrono la relazione più favorevole (58,7-4,3%). Gli studi con un focus sociale mostrano il 55,1% di risultati positivi contro il 5,1% di risultati negativi, quindi la relazione più debole.
- Una volta introdotto il concetto di ESG in tutte le sue sfaccettature è possibile focalizzarsi sul cuore dell’analisi effettuata, che è indirettamente volta ad individuare significative prove empiriche che il fattore ambientale, sociale e di governance (ESG) rappresenti un fattore di premio al rischio, un cosiddetto Risk Premium, quando integrato in un portafoglio azionario. Diversi studi hanno focalizzato la loro attenzione sull’identificazione, lo sviluppo concettuale e l'adozione dei Risk Premia da aggiungere a quelli identificati da Eugene Fama e Kenneth French nel loro modello di CAPM, risk premia intuitivamente e sperimentalmente indipendenti come value, market, size, profitability e momentum. Allo stesso modo, una discreta parte della letteratura, partendo dallo sviluppo concettuale dei fattori ESG ha prodotto documentazione per avvalorare l’ipotesi di accettazione dell'ESG come Risk premium. Il presente studio intende esplorare la presenza e il ruolo del premio al rischio ESG all'interno dei portafogli azionari globali sia a livello geografico che longitudinale, utilizzando metodi empirici attraverso un'analisi dell’influenza del fattore ESG, misurato tramite gli score forniti da agenzie di rating ESG indipendenti, sulla volatilità dei titoli. In questo modo, si sostiene che il premio per il rischio ESG fornisca una maggiore comprensione della distribuzione di probabilità degli asset e, di conseguenza, un più alto risk-adjusted return, indipendentemente da altri risk premia stabiliti. Questa conclusione apre delle prospettive ad un più ampio utilizzo dei fattori ESG in quanto consentirebbe di considerarli non solo come un'implementazione della policy o della responsabilità sociale, ma una vera e propria metrica quantificabile che può essere integrata con altre strategie di investimento comprovate all'interno di un portafoglio diversificato per generare risk-adjusted performance (alfa). Stabilire che l'ESG è un premio al rischio è utile sia dal punto di vista teorico che pratico, in quanto tale fattore, una volta sancito come premium risk, può essere applicato per ottenere rendimenti di investimento attesi più elevati nel lungo periodo. Scopo di questo Capitolo è quello di indagare sul legame tra ESG e rischio verificando se i fattori ESG assumono importanza nel determinare la composizione di un portafoglio a varianza minima. In particolare, vedere se gli ESG elevati entrano più frequentemente nel portafoglio a varianza minima.
- L'influenza delle caratteristiche ESG sulle società, in base alla letteratura, avviene attraverso tre canali di trasmissione: il canale dei flussi di cassa, il canale del rischio idiosincratico e il canale della valutazione. Gli autori di numerosi articoli consultati, sono concordi con lo spiegare la logica economica del canale dei flussi di cassa nel seguente modo: Le aziende con un forte profilo ESG sono più competitive delle loro competirors. Ad esempio, motivi di questo vantaggio competitivo possono essere trovati in un uso più efficiente delle risorse, a un migliore sviluppo del capitale umano o a una migliore gestione dell'innovazione. Inoltre, le aziende con un elevato profilo ESG sono in genere più brave a sviluppare piani aziendali a lungo termine e piani di incentivazione a lungo termine per il senior management. Le aziende ad alto rating ESG utilizzano il loro vantaggio competitivo per generare rendimenti anomali, che in ultima analisi portano a una maggiore redditività. La maggiore redditività si traduce in dividendi più elevati. Il secondo canale di trasmissione specifico dell'azienda riguarda la gestione dei rischi aziendali e operativi da parte delle società con rating ESG elevato. I loro prezzi azionari hanno tipicamente mostrato un tail risk idiosincratico più basso: la logica economica di questo canale di trasmissione è la seguente: Le aziende con forti caratteristiche ESG hanno tipicamente standard di controllo del rischio e di conformità superiori alla media in tutta l'azienda e nella gestione della catena di fornitura. Grazie ai migliori standard di controllo del rischio, le aziende con un elevato rating ESG subiscono meno frequentemente incidenti gravi come frodi, appropriazioni indebite, corruzione o cause legali che possono avere un grave impatto sul valore dell'azienda e quindi sul prezzo delle azioni. Gli episodi di rischio meno frequenti portano, in ultima analisi, a una riduzione del rischio di ribasso o tail risk specifico dell'azienda nel prezzo delle azioni. Infine, relativamente al terzo canale sopra introdotto, viene sostenuto che il profilo ESG delle aziende influisca sulla loro esposizione al rischio sistematico e che questo impatto possa in ultima analisi portare a effetti finanziariamente significativi attraverso il seguente processo di trasmissione: Le aziende con un forte profilo ESG sono meno vulnerabili agli shock sistematici del mercato e quindi presentano un rischio sistematico inferiore. Ad esempio, le società efficienti dal punto di vista energetico o delle materie prime sono meno vulnerabili alle variazioni dei prezzi dell'energia o delle materie prime rispetto alle società meno efficienti e quindi il loro prezzo delle azioni tende a mostrare un rischio di mercato meno sistematico rispetto a questi fattori di rischio. In un modello di capital asset pricing model (CAPM) (cfr. Ruefli, Collins e Lacugna 1999), il beta di una società ha due importanti funzioni: In primo luogo, il beta misura l'esposizione al rischio sistematico delle società (cioè, un beta più basso significa un rischio sistematico minore) e, in secondo luogo, traduce il premio per il rischio azionario nel tasso di rendimento richiesto per la singola società. Pertanto, un rischio sistematico più basso significa che il capitale di una società ha un valore più basso per il beta, e quindi gli investitori richiedono un tasso di rendimento più basso. In ultima analisi, ciò si traduce in un costo del capitale inferiore per un'azienda. Questa argomentazione può essere estesa ai modelli multifattoriali, in cui l'esposizione al rischio sistematico di una società è misurata da diversi fattori di carico invece che da un beta.
- Per verificare l’ipotesi di ricerca si fa ricorso alla costruzione di portafogli a varianza minima verificando se gli ESG elevati entrano più frequentemente nel portafoglio a varianza minima. Un portafoglio a varianza minima è un metodo di investimento che consente di massimizzare i rendimenti e minimizzare il rischio. Si tratta di diversificare le partecipazioni per ridurre la volatilità, in modo tale che investimenti che possono essere rischiosi di per sé si bilancino a vicenda quando vengono tenuti insieme. Per selezionare le aziende per comporre il dataset, sono state prese in considerazione le 30 componenti principali del S&P 500, che è un indice composto dalla maggior parte delle più grandi società degli Stati Uniti, a cui sono state aggiunte anche altre 5 aziende del FTSE MIB, che è il più significativo indice azionario della Borsa Italiana poiché tiene traccia delle maggiori società, quelle che hanno i maggiori volumi di capitalizzazione e che quindi pesano maggiormente sul mercato. Questo per dare maggior generalità, a livello geografico , ai dati. Ogni azienda appartiene ad un determinato settore in base al tipo di attività che svolge. Per poter effettuare una scelta migliore sono stati raggruppati in base al settore di appartenenza come riportato in tabella. Per ciascuna delle 35 aziende selezionate, sono stati valutati gli ESG combined score per poter valutare quale sarebbero state scelte per l’analisi empirica. Gli ESG combined score sono stati presi dal fornitore globale di dati e infrastrutture dei mercati finanziari Refinitiv ed è stato considerato un arco temporale annuo che va dal 2017 al 2022.
- Si riportano graficamente gli andamenti temporali e le fluttuazioni che hanno subito i fattori ESG dal 2017 al 2021 per le aziende considerate suddivise per settore. Il settore del Communication Service è quello che corrisponde a valori medi dell’ESG più bassi, mentre il settore Consumer Defensive è quello a valore di ESG combined medio più basso.
- Per poter svolgere l’analisi e poter raggiungere gli obiettivi prefissati si prosegue scegliendo di ogni settore un’azienda, per un totale di quattro aziende. Questa procedura è stata svolta per quattro volte, per rendere i risultati più robusti. I risultati ottenuti effettuando l’analisi per il calcolo della composizione del portafoglio costituto da titoli opportunamente scelti all’interno del campione designato in base al criterio della volatilità minima. In particolare, ci si aspetterebbe che i titoli che presentano gli ESG più elevati siano quelli che entrano più frequentemente nel portafoglio a varianza minima. Le analisi condotte secondo tale metodologia sono state quattro e sono state eseguite utilizzando il software open-source R: in particolare sono state utilizzate una funzione appositamente formulata per il computo della varianza campionaria, calcolata su una finestra temporale mobile (moving window), e la funzione optimalPortfolio del pacchetto RiskPortfolios. Dal barplot emerge che la componente più presente è quella del titolo Pepsi & Co del settore Consumer Defensive che è anche il titolo avente l’ESG Combined Scores più elevati all’interno del gruppo considerato. Seguono per percentuale di presenza i titoli Amazon e Microsoft dei settori, rispettivamente, Consumer Cyclical e Technology che hanno punteggi ESG pressoché paragonabili, e infine il titolo Meta Platform del settore Communication Service a cui corrisponde il punteggio ESG più basso rispetto agli altri. I risultati, pertanto, sembrerebbero confermare l’ipotesi supposta che l’ESG incida come risk premium come ipotizzato.
- Nel secondo Portfolio la componente più presente è quella del titolo Merck & Co del settore HealthCare che è anche il titolo avente l’ESG Combined Scores più elevati all’interno del gruppo considerato. Seguono per percentuale di presenza i titoli Apple, Home Depot e Visa Inc. Class A dei settori, rispettivamente, Technology, Consumer Cyclical e Financial Servicees che hanno punteggi ESG pressoché paragonabili, e più bassi rispetto a Merck & Co. Nel terzo portfolio la componente più presente è quella del titolo Coca Cola del settore Consumer Defensive che è anche il titolo avente l’ESG Combined Scores più elevati all’interno del gruppo considerato. Seguono per percentuale di presenza i titoli Total Energies e MasterCard Class A dei settori, rispettivamente, Energy e Financial Services che hanno punteggi ESG pressoché paragonabili, e infine il titolo Tesla del settore Consumer Cyclical a cui corrisponde il punteggio ESG più basso rispetto agli altri. I risultati, pertanto, per entrambi i portfoli, sembrerebbero confermare l’ipotesi supposta che l’ESG incida come risk premium come ipotizzato
- Come è evidente dal barplot di questo quarto portfolio, la componente più presente è quella del titolo Merck & Co del settore HealthCare che è anche il titolo avente l’ESG Combined Scores più elevati all’interno del gruppo considerato. Seguono per percentuale di presenza i titoli Chevron e Microsoft dei settori, rispettivamente, Eneregy e Technology che hanno punteggi ESG pressoché paragonabili, e infine il titolo Alphabet Inc. Class A del settore Communication Service a cui corrisponde il punteggio ESG più basso rispetto agli altri. I risultati anche in quest’ultimo caso sembrerebbero confermare l’ipotesi supposta che l’ESG incida come risk premium come ipotizzato. Quindi tutte e quattro i portfogli sembrano confermare quanto supposto per ipotesi.
- In questo lavoro di tesi si è cercato di analizzare l'impatto dell'integrazione dei criteri ESG all'interno di strategie a varianza minima sulle loro caratteristiche di rischio/rendimento e sull'allocazione per settore. Pur rilevando, attraverso un’attenta e dettagliata analisi della copiosa letteratura sull’argomento, la presenza di incertezze e limiti come il backtesting in un contesto ESG, ricorrendo a delle analisi di volatilità effettuate con il software R, è stato verificato con una analisi a campione, che i fattori ESG non influiscono negativamente sull'efficienza del portafoglio, ma che anzi possono portare a un miglioramento della performance risk-adjusted e della protezione dai ribassi. Ciò significa che gli investitori possono soddisfare le loro preferenze ESG pur raggiungendo i loro obiettivi di investimento. È da sottolineare che l’analisi che è stata svolta del meccanismo economico che regola l'effetto dei criteri ESG sui portafogli fornisce indicazioni solo relativamente al ruolo di ESG come risk premium, quindi ci dice solo che l'integrazione ESG può essere vantaggiosa per il rischio a lungo termine ma non fornisce indicazioni sulle performance a breve periodo del titolo, quindi non dice nulla relativamente alla relazione tra criteri ESG e performance, che in teoria potrebbe essere sia positiva che negativa. Non avrebbe quindi un effettivo impiego all’interno della controversa diatriba inerente il ruolo dell’ESG sulle performance dei titoli che caratterizza gran parte della letteratura prodotta sul ESG.