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1. 本文大綱
一、關注原因
二、公司的業務與產業概覽
三、關鍵問題
四、分析問題
五、價值評估

2. 一、觀注原因：
「市場傳言」蘋果新款的 iPhone 6s / 6s Plus 銷售狀況不如預期，蘋果供應鏈
2016/1Q 恐被砍單 3 成，造成供應鍵相關個股大跌，包括鴻海、大立光、F-臻鼎、台
郡、鴻準…均大跌。
市場消息不斷出具壞消息，活像蘋果 iphone 玩完了，這可能是蘋果未日，導致 F-臻
鼎 2016.01.24 收盤價跌至 63.8，本益比僅 6 倍左右，因此投入研究
二、公司的業務與產業概覽
2.1 競爭態勢
F-臻鼎為鴻海集團旗下子公司，是鴻海垂直整合的一環，負責生產關鍵零組件 PCB。
鴻海集團是蘋果主要供應商，母公司鴻海負責 iPhone 及 iPad 組裝，鴻準供應
iPhone 及 iPad 機殼，F-GIS 及 F-臻鼎則分別供應觸控面板及軟板。
2.2 業務概況
2014 營收比重：PCB 100% 。
2014 營收區域：中國 54.5% > 台灣 8.7% > 新加坡 3.9% > 其它 32.8%。
產品主力為 FPC 軟板為主力(營收佔比約 70%)，其它為 R-PCB 傳統硬板、HDI 高密
度板、IC 載板。

3. 蘋果為主力客戶，營收佔比高達 50%~60%，營運狀況與蘋果連動度高。
蘋果會計年度為(去年度 10 月~今年度 9 月)，蘋果發表 iphone 新機，一般選在 9
月發佈，即蘋果會計年度接近終了時，以利蘋果新一會計年度銷售業績，因此，蘋果
新機銷售旺季大約落在 10~12 月，供應鏈拉貨旺季一般也是落在 Q4。
F-臻鼎的營運旺季，也是落在 Q4。
F-臻鼎 季營業收入
資料來源：財報狗
2.3 產業概況
根據 Prismark 2015/03 資料，2015~2019 全球 PCB 市場，年複合成長率估呈 3.7%
溫合成長。

4. 2008~2018 全球 PCB 產業產值預估
(資料來源：F-臻鼎 2014 年報)
F-臻鼎目前為全球第二大 PCB 廠，2014 年資料顯示僅次於日商旗勝 NOK，
2014 年全球 PCB 產值排名

5. 三、關鍵問題
目前 F-臻鼎 股價是否遭低估、或是合理，主要須澄清以下問題，才能進一步判斷是否
為投資機會。
Q：蘋果 iphone 市場銷售，是否產生「結構性」變化，導致衰退為「永久性」？
Note：
所謂結構性變化，係指企業的「核心活動」、或「核心資產」皆遭到汰換威脅，使得
「供應商」、「客戶」的交易意願，產生永久性衰退。
 如電腦的崛起，導致打字機銷售的衰退為永久性，無法回復。
 或數位照像技術的問市，導致傳統底片的化學技術遭到汰換，並產生永久性銷售
衰退。
 液壓挖土機的崛起，導致傳統電纜趨動的挖土機銷售衰退。
蘋果、F-臻鼎 營運狀況，
若產生了「結構性衰退」，則目前股價實屬合理，甚致是高估。
但若並不是「結構性衰退」，則可能為一潛在之投資機會。

6. 四、分析問題
Q：蘋果 iphone 衰退是否為「結構性」？
要回答這個問題，筆者主要是由蘋果的「核心活動」、「核心資產」是否遭到威脅著
手。
4.1 蘋果 Apple「核心活動」
上游供應鏈管理、下游銷售的支援體系、APP 開發商關係，彼此仍持續密切配
合，這些密切的商業關係鍵結，短期尚無明顯跡象顯示會被改變。
因此，筆者的觀點認為，蘋果的「核心活動」如供應鍵管理、價值網絡管理，並
未受到汰換威脅。
4.2 蘋果「核心資產」
如 Apple 品牌、專利、iOS 系統、iTunes 音樂平台…等，仍能持續創造價值，雖
然蘋果持續受到 Android 系統挑戰，但目前尚無跡象顯示，Android 有能力威脅蘋果
的「核心資產」達到永久性汰換。
Android 陣營的許多手機商，生存的壓力比蘋果大的多，唯因手機產業已趨成
熟，造成手機產業的創新速度變慢，創造價值的幅度趨緩，此應屬產業環境造成。

7. 因此，筆者的觀點認為，iphone 6s/6s Plus 銷售不如預期，應非「蘋果生態體系」面
臨「結構性」轉變所致，而是手機產業愈來愈趨飽合成熟所致。
若是如此，至少可知 F-臻鼎在營運上，應尚不致面臨太大的獲利衰退威脅。
若要進一步評估 F-臻鼎 價值是否低估，則需進一步了解，蘋果生態體系、iphone 軟
板用量…等相關因素
4.3 蘋果生態體系
蘋果 iphone 改款周期：
 數字版本：一般為外觀改款、並強化功能，屬大改款。
 S 版本：一般外觀延續同級數字版本、但強化內部功能，屬小改款。
 蘋果慣例為 2 年出一次大改款 (數字版本)，1 年出一次功能強化(S 版本)。

8. 4.4 手機門市店員閒聊
由於筆者本身並不是果粉，為進一步了解自身的觀點是否錯的離譜，因此親自造訪手
機門市與店員閒聊(店員剛好也是果粉)，並蒐集一些店員自身的觀察、與門市銷售資
訊，以下為與店員閒聊的重點摘要：
 蘋果使用者，一般換機周期為 2 年：
購買數字版本，如 iphone 6 的果粉，下次換機一般為 iphone 7。
購買 S 板本，如 iphone 6s 的果粉，下次換機一般為 iphone 7s。
 iphone 數字版本較 s 版本好賣：
iphone 系列手機，自 iphone 4 開始，功能升級的 s 版，賣的都較數字版本
差。(大改款 iphone 門市比較好賣，店員觀察的可能原因是，別人一看外觀即知
是最新款式 iphone，可滿足人們內心的時尚感、新鮮感)
 iphone 6s，相對 iphone 6 賣的較差，觀察是因 iphone 6 大改款，市場賣的
太好，相對功能僅升級的 iphone 6s，吸引力較差。
 大部分果粉傾向續繼使用 iphone：
習慣 iOS 介面的順暢，一般大部分 果粉 會傾向續繼使用 iphone。
因此，購買 iphone 6 的果粉，下次換機需求應會落在 iphone 7 發表時。
相較 iphone 6 的市場接受度，iphone 7 應不致於會太差。
 目前店家已開始清 iphone 6 庫存，2016 年銷售將以 iphone 6s 為主力。

9. 4.5 iphone 銷售預測與軟板用量
 依據 Statista 預測，2016 年蘋果會計年度(2015/10 月~2016/09 月)，
iphone 銷售量將略為降低至 2.18 億支，預估小幅衰退 5%~6%左右。
較市場預估大幅衰退 30% 有一段差距。
 蘋果 iPhone 6s 開始導入 3D Touch 全新功能，需新增 force touch 軟板，推
升每台 iphone 6s / 6s Plus 軟板用量增加約 2 美元，由原本 20 美元增加至
23~25 美元，每台 iphone 軟板用量增加約 15%~20%。
 2016 年門市銷售主力，將逐步由 iphone 6 轉至 iphone 6s，雖 2016 年整體
iphone 銷量可能衰退，但軟板用量預估仍將穩定，實際情況並未如市場認知般，
將衰退 30% 那麼悲慘。
 iphone 6 在蘋果 2015 會計年度(2014/10 月 ~ 2015/09)賣出 2.31 億支，此為
iphone 7 之潛在換機者，且 iphone 7 預估仍將延用 3D Touch 技術，軟板使用

10. 量亦將增加 15%~20%，依據蘋果慣例， iphone 7 預估將在 2016.09 上市，
相關供應鏈亦將逐步拉貨，預估亦將穩定 iphone 軟板出貨。
Note：3D 壓力觸控技術(Force Touch)
 3D Touch 的出現，可以識別用戶手指的不同按壓力度，從而做出不同操作和功
能。
 3D Touch 目前在 iPhone 6s 的最大作用就是 Peek 和 Pop 的操作模式，Peek 輕
按為預覽，Pop 按壓為確認打開，目前可以在郵件、網頁和照相上使用。
觀點小結：
 綜合而言，評估蘋果生態系並無出現大幅結構性轉變，2016 年隨著 iphone 6s
成為門市銷售主力、2016/09 月 iphone 7 的上市拉貨，軟板相關供應鏈，實際
營運應屬穩定，並非市場預估般悲慘。

11.  iphone 6 於蘋果會計年度賣出 2.31 億支，此為 iphone 7 之潛在換機者，且
iphone 7 預估仍將搭載 3D touch 功能，軟板用量將增加 15%~20%，軟板使用
量應將穩定。
 iphone 6s 賣較差，不是蘋果未日，也不是供應鍵的未日。
 目前評估蘋果 iphone 軟板需求應呈穩定，因此預估 F-臻鼎 2016 年營運狀況與
2015 年相較，應能持平。
若筆者觀點正確，目前 6x 左右的股價，本益比約 6 倍左商，就長線角度來看，應屬低
估水準。

12. 五、 價值評估
5.1 產能佈局狀況
 製造基地：深圳松崗廠、江蘇淮安廠、河北秦皇島廠、遼寧營口廠
 研發中心：桃園大園廠
 未來 F-臻鼎 擴廠主力、成長動能，將以淮安廠擴廠為主
Note：淮安新廠一期，預計 2016 下半年加入營運，預估增加 40 萬呎軟板月產能，
主要以新增軟板產能為主，此部分產能，推估應為 iphone 7 上市所準備的產能。
5.2 F-臻鼎 擴產計畫
F-臻鼎 擴產計畫，規劃依據三個五年計畫執行，目前已完成前二個五年計畫，
「建設期」所完成的中國四大生產基地建設，使「穩定發展期」2010~2014 年營收，
產能狀況
江蘇淮安廠 江蘇省 製造基地
桃園大園廠 台灣 研發中心
河北秦皇島廠 河北省 製造基地
遼寧營口廠 遼寧省 製造基地
廠房別 座落 營運定位
深圳松崗廠 深圳市 製造基地

13. 每年增加約 100 億。
2015~2019 第三個五年計畫：
 2015~2019 擴張成長期，淮安廠擴廠為主力。
 淮安新廠佔地 33 公頃，規畫分 3 期建設，合計興建 4 棟廠房及備用廠房。
 淮安新廠在 2015 年到 2019 年預估投入 10 億美元，約 300 億 NDT, 創造 500
億元產值。
至 2019 年的成長，主要規劃為「擴張成長期」，淮安新廠全產能完成擴產後，筆者推
估 F-臻鼎年營收應可突破 1,000 億之水準。
擴產計畫
規劃階段 期間
建設期 2005~2009 完成中國四大製造基地建設
執行內容 / 成果
穩定發展期 2010~2014
擴張成長期 2015~2019
每年營收增加百億
淮安廠為擴廠主力
(預估創造500億產值)

14. 資料來源：F-臻鼎法說會
5.3 潛在可轉債
2015/3Q 季報顯示，F-臻鼎尚有約 91 億左右可轉債，若全數轉換，對 EPS 會產生一
定程度之稀釋作用。
但因轉換價格為 100，預估股價高於 110，可轉債才有轉換的動機，因此，近期股本
應無大幅膨脹之風險。

15. 海外第 2 次無擔保可轉換公司債資料：
期限：2014/06 ~ 2019/06
發行金額：3 億(美元)
轉換價格：100.42 (2015/3Q)
餘額：91 億 NDT
資料來源：2015/3Q 季報
5.4 價值評估
 營收
展望 2016 年，筆者認為 F-臻鼎營運與 2015 年相比，應屬持穩，
保守評估 2016 營收與 2015 約當為 862 億。

16.  費用率
2015 年因擴建淮安新廠，投產前費用須先行認列，預估 2015~2016 上半，費用
率將較 2014 年的 8.43%，拉高至 9%以上。
2016 下半淮安新廠一期投產，銜接 iphone7 上市拉貨，費用率預估可望改善至
以往 9%以下。
資料來源：財報狗
5.5 EPS 推估
筆者觀點認為，展望 2016 年，F-臻鼎營收預估與 2015 年相比，仍將持穩在約
860 億左右。
稅後淨利率受費用率拉高影響，預估約為 8.5%，推估 EPS 為 9 左右

17. 高估價：110~120 左右
合理價：90~100 左右
低估價：65~75 左右
目前股價為 6x 左右，應屬低估水準，或許可酌量佈局~~~
若筆者觀點正確，2016 年 9 月 iphone 7 新機上市時，小弟應該有責任、也有義務，
再回門市找同個店員，辦支 iphone 7。
一方面算是親自「市場調查」，一方面感謝店員的熱心服務…@@
最後，也祝各位~~~新年投資順利~~~一切順心。
警語：
本文僅是個人對投資的看法與研究，不代表任何立場與投資建議，過程難免疏漏，
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