1. Management & Fit Consultora
Contenidos:
 Se agrava el frente fiscal (Pág. 1).
 Próxima Semana: Inversión.
Se agrava el frente fiscal
El deterioro económico comienza a sentirse sobre la recaudación tributaria. De acuerdo a la AFIP, los recursos
obtenidos durante el mes pasado sumaron $101.186 millones, un aumento del 35,5% en términos anuales (a/a).
De todas formas, comparada con una inflación que ronda el 40% anual (según datos del Congreso, ya que no
hay suficientes datos del IPCNu como para realizar cálculos anuales), la recaudación cayó 3% en términos reales.
En la primera mitad del año, a pesar de sobrecumplir (nominalmente) la meta presupuestada en 7%, los
recursos obtenidos por AFIP disminuyeron poco más de 1% en términos reales, lo que contrasta con la suba de
3% registrada en igual período del año pasado.
En este contexto, la recaudación
ligada al comercio exterior fue la
de mejor desempeño. Los tributos
agrupados en este rubro
(retenciones, derechos de
importación e IVA-DGA)
exhibieron, en conjunto, un
crecimiento elevado (62% a/a en
junio, 43% acumulado), muy por
encima de la inflación. La
devaluación de enero y una
liquidación de divisas superior a lo
habitual explican gran parte de
este comportamiento.
Por su parte, la recaudación por
impuestos relacionados con el
nivel de actividad se resintió. En
efecto, la trayectoria de la
recaudación por impuestos como
Recaudación real vs Crecimiento
Var. acumulada del primer semestre, en %
Nota: Recaudación deflactada por IPC-Congreso.
Fuente: Elaboración propia en base a AFIP y Congreso Nacional.
-6%
-3%
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Recaudación (*)
Crecimiento
REPORTE SEMANAL 04 de Julio de 2014
Página Web:
www.myfconsultora.com.ar
Economista Jefe:
Matías Carugati
Analistas:
Máximo Pisa
Juan Seita

2. 04 de Julio de 2014 2
M&F Consultora – Reporte Semanal
Ganancias (34% a/a, 38% acumulado), IVA-DGI (22% y 35%), Créditos y Débitos (35% y 37%) y Combustibles
(40% y 23%) está por debajo de la inflación. La transición de una economía en desaceleración a otra recesiva
comienza a impactar sobre los números de la AFIP, tendencia negativa que estimamos seguirá en lo que resta
del año.
La fragilidad del mercado laboral también tuvo correlato sobre la recaudación. Concretamente, los aportes
personales y contribuciones patronales se incrementaron un 28% a/a (27% acumulado), lo que se traduce en
una fuerte baja en términos reales. En ello incide el deterioro del empleo formal (mientras algunos sectores
suspendieron personal, otros –como la construcción y ciertas ramas de comercio– redujeron su plantilla) y el
bajo dinamismo de los salarios (se expandieron 30% en el acumulado a mayo –último dato disponible–).
El giro de comienzos de año
fue efectivo para estabilizar el
frente cambiario, pero trajo
claros perjuicios en materia
fiscal. Por el lado de los
ingresos, el impulso sobre las
retenciones se vio amortiguado
por el menor crecimiento de
los impuestos ligados al nivel
de actividad, que pasó de la
desaceleración a la recesión.
En tanto, los datos más
recientes (abril) muestran que
el gasto primario se mantiene
sobre un sendero de fuerte
expansión (45% anual, 42%
acumulado). Ello se debe a que
más de la mitad de las
erogaciones del Estado
Nacional están cuasi-indexadas
a la inflación (remuneraciones a empleados públicos, jubilaciones y subsidios a familias), mientras que la
devaluación incrementó los subsidios a empresas de servicios públicos.
Por lo tanto, el déficit fiscal (primario acumulado de $13.100 millones y financiero de $32.000 millones, neto de
transferencias del BCRA) continúa deteriorándose y obliga a encontrar fuentes de financiamiento. A pesar del
bajo ratio deuda/PBI (46%, aunque cae a 12% si se considera sólo deuda de mercado), apelar a esta herramienta
es complicado, tanto por cuestiones de monto como de conveniencia. Sólo el déficit primario superaría
largamente el 2% del Producto este año, lo que absorbería una porción importante de la capacidad prestable del
mercado doméstico. Por otra parte, mientras no se resuelva el conflicto con los holdouts y el riesgo de default
continúe latente, el costo financiero que enfrenta el Gobierno se mantendrá elevado.
Este panorama deja al BCRA en una posición incómoda, ya que la cobertura del bache fiscal implica elegir el
menor de dos males (o una combinación de ellos). No esterilizar la enorme inyección de pesos requeridos para
asistir al Tesoro daría más combustible a la inflación y tendría repercusiones (negativas) sobre el mercado
Resultado Fiscal (*)
Acumulado 12 meses, en $ millones
Nota: Ingresos fiscales excluyen transferencias de utilidades del BCRA.
Fuente: Elaboración propia en base a Mecon.
-140.000
-120.000
-100.000
-80.000
-60.000
-40.000
-20.000
0
20.000
40.000
ene-08
may-08
sep-08
ene-09
may-09
sep-09
ene-10
may-10
sep-10
ene-11
may-11
sep-11
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may-12
sep-12
ene-13
may-13
sep-13
ene-14
Rdo. Primario
Rdo. Financiero

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M&F Consultora – Reporte Semanal
cambiario. Por otra parte, esterilizar la monetización de un déficit más elevado requiere subir las tasas de
interés, lo que profundizaría la recesión (e iría contra los deseos del Ministerio de Economía). Por si fuera poco,
los vencimientos de letras y notas en lo que resta del año superan los $120.000 millones (3% del PBI o casi 1/3
de la base monetaria actual) sólo de capital, potenciando aún más el dilema al cual se enfrenta Fábrega.
Con menores márgenes de acción que hace algunos años, el Gobierno no parece haber internalizado aún la
imposibilidad de alcanzar todos sus objetivos macro de corto plazo (alto crecimiento, baja inflación, estabilidad
externa) sin correcciones en la política económica. Consideramos que todavía se está a tiempo para encararlas,
aunque la indecisión (o contradicción) de las autoridades respecto al rumbo a tomar puede terminar agravando
una situación que, seguramente, deberá resolver la próxima administración.
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