萬科報告 000002.ch

1. 萬科 2.CH
產業地位﹔中國最大的專業住宅開發企業
房地產行業規模最大、市值最大、市佔率 2.18%
滬深 300 成分股中 , 深圳股市第二大成分股 ( 次於五糧液 )

2. 王石的發跡過程 - 賭
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 王石， 1951 年 1 月生於廣西柳州，蘭州鐵道學院給排水專業結業。
 1983 抱著想幹點奇跡的設法，毅然奔往深圳，到深圳其時最有影響力的公司
———深圳市特區成長公司
 達到深圳不久，經觀測市場後，王石就幹起了雞飼料買賣，首要是銷售玉米
，沒想到做了三四個月，就賺了 40 萬元
 8 月，因為香港媒體的一則消息報導：‘雞飼料中發明致癌物質 , 倒賠 70 萬 ,
一夜間，香港人不再吃雞肉
 過後，王石痛定思痛，抉擇豪賭一把 , 一口吻收購了 3 萬噸玉米 , 香港報紙頒
發了一條聲明：在香港報紙宣 聲明後，海內兩家大飼料廠全紛紛向王石訂佈
貨，這一次他還賺了近 400 萬元。
 1984 年，王石組建深圳當代科教儀器展銷中心（萬科企業股份有限公司前身
），並於 1988 年進軍地產

3. 發展歷史
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 成立於 1984 年 5 月，現有競爭者中最早
 1991 年 1 月 29 日“深萬科 A” 在深圳證券交易所上市
 萬科 1991 年成為深圳證券交易所第二家上市公司
 經過多年努力，萬科逐漸確立了在住宅行業的競爭優勢.
 “ 萬科”成為行業第一個全國馳名商標，旗下“四季花城”、“城市花園”、“金色家
園”等品牌得到各地消費者的接受和喜愛
 “ 情景花園洋房”是中國住宅行業第一個專利產品和第一項發明專利
 上市 16 年來，萬科主營業務收入複合增長率為 28.3 ％， 利潤複合增長率凈
為 34.1 ％
 公司成長的第 20 年 (2004) 時 , 決定把目標轉向美國 , 學習美國 Pulte Homes
公司
 今年下半年，萬科將發行 19.9 億可轉換公司債券。在確定有關發行方案時，
萬科從維護中小股東利益的角度出發，對原方案中的發行規模、轉股溢價幅
度、向下修正條款、回售條款和提前購回條款都進行了重新修改，使董事會
最後通過了被認為是“迄今為止市場上最有利於中小股東的發行方案”。

4. 主要股東
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 對金融、保險能源、交通、電力、通訊
、倉儲運輸、食品飲料生產企業的投资
、商業零售、連鎖超市
 業務等方面“五分開 , 公司繼續堅持與
第一大股東華潤股份有限公司及其關聯
企業在業務、人員、資產、機構、財務
等方面完全分開，保證了公司具有獨立
完整的業務及自主經營能力

5. 萬科海外 1036.HK( 萬科持有
75%) 麗晶中心
 本集團主要從事物業投資。位於香港葵湧麗晶
中心之物業，本集團持有約 657,000 平方尺
之樓面作出租用途。除麗晶中心外，本集團暫
無其他物業投資。
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6. 產品介紹
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7. 產品概覽：
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 近乎全數以銷售房地產為主，僅有少部分物業
管理
 房地產偏向小型化與裝修房：目標為年輕
人， 40 坪以下居多 , 許多為 10 坪的超小戶型
住宅 , 裝修房的利潤率略低於毛 房，但坯 回報率
卻高於毛 房坯 , 且可提升自住比重 ( 相較於投資
客 )

8. 情景花園洋房
 情景花園洋房，可簡稱為“情花
 “ 情花”採用層層退台結構，每戶擁有私
家花園或景觀露台，提倡業主通過露臺
來交流生活心得，改善鄰里關係，提升
社區生活品質
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“2002 年 3 月 18 日發明人萬科總建築師吳志群取得專利證书，專利書摘要上赫然寫著
“一種情景花園洋房，每單元兩戶，每戶不僅包含了室內空間，還包含了與外界情景環
境容為一體的室外空間，即天、地、四周都屬於戶內自有的情景花園和景觀露臺

9. 產品概覽：
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 產品區域：至 09 年已經進入以珠三角、長三角
、環渤海、中西部等經濟發達區的 32 個重點城
市，覆蓋城市數量最多的房企之一
 住宅產業化：
 住宅工業化，即標準化、批量化生產樓梯、墻體、外
墻面磚、窗框、浴室等部件，將部件運輸到專案現場
後拼裝組建成整體住宅。舉例，使用工業化的生產方
式，可提高生產效率 40%-55% ，提高設備周轉率
60% ，還能最大程度地節省能源，改善結構精度

10. 房地產產業情況
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11. 中國房地產制度
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 1978 年改革開放以前：房產為全民所有制，由國家或國營事業為主的企業管
理與分配。私房產權得不到保護，出賣出租受到嚴重限制，住房採取低租金
制與福利制的分配政策，房產市場基本沒有存在的必要。
 1978 年到 1998 年，房產制度逐步、漸進的變革。
 1987 年 9 月，深圳經濟特區率先實行土地使用權有償出讓，拍賣中國第一塊
土地，揭開了土地市場化的序幕。 1991 年參考新加坡的住房公積金制度，
開始在上海試點，逐步普及到全國。 1991 年之後，提租補貼等房改措施也
在各大城市試點實施。
 1998 年以後，停止福利分房，實行住房分配貨幣化。
 1998 年 6 月，國務院頒 了佈 《關於進一步深化城鎮住房制度改革，加快住宅
建設的通知》，明確提出了停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化的新政
策。
1978
房產為全民所有制
1998
逐步變革
1987
深圳試點 貨幣化
2004
開始調控
2008
短暫政策
扶持
2010
國十條

12. 中國房地產行業
 競爭者：行業分散 , 競爭激烈 , 規模最大者僅
佔約 2%
 參與者行業經驗少、競爭層次低。目前七成
以上房企在 1999 年後成立，近半企業行業經
驗五年以內，缺乏應對完整的經濟週期經驗。
目前大多數局限於低價拿地、囤地待高價賣房
的土地投機無差異競爭
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13. 政策
 1998 年住房貨幣化 , 房地產開發急速增長
(YOY40%)
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2004 開始調控 ,2008
海嘯後進入短暫政策扶持
期
2009 開始量價回升 ,

14. 政策 ( 續 )
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15. 政策 ( 續 )
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 北京國五條意見 詢稿：單身離異人士限購加徵
碼
 京樓市調控細則有望3月底前後落地
 長春正在制定“新國五條”細則
 廣東３月底或出“國五條”細則
 深 限漲令出臺：今年房價只准跌不許漲圳
 廣州高價樓限售
 負面訊息不斷：深天地承認使用不合格海砂

16. 公司營運狀況
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17. 營收及營業淨利表現
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 近五年 , 營收每年複合成
長 24%
 營業淨利每年複合成長
22%, 淨利每年複合成長
20%
 因毛利下滑 , 影響利潤率
營收
營業淨利
淨利

18. 內地業務成長減速且毛利下滑
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 公司判斷房價高速增長的時代正在慢慢過去，行業毛
利率和淨利率的回歸將會越來越清晰，
 公司積極轉型 , 尋找其他成長機會 , 成立商用地產管
理部、海外業務推進小組國際化
 2012 年公司管理費用率為 2.7% ，同比下降 0.9 個
百分點，連續 2 年下降
 2013/2 月份當月的銷售情況來看，由於受春節因素
影響，公司的市場銷售情況大幅低於 1 月份，基本
符合預期。由於 2012 年公司新開工面積基本沒有增
長，加上年初國務院即出臺了新的調控措施，因為我
們預計公司 2013 年難以再維持 2012 年的增長水
準，全年的銷售增長速度應該會有所下降，但仍然會
保持正的增長

19. 公司長期的營收、 EPS 及 ROE 走勢圖
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 公司營收、 EPS 獲利都持續成長
 成長預計趨緩 , 利潤率下滑 , 但對外尋找機會 , 積極
管理費用 ,2012 年 ROE 在 20% 上下 , 創 10 年新高

20. 公司現金流量 ( 股利、 FCF 向下，股數減少
)
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 每股 EPS 波動往上 2
 但 FCF 波動往下 ,
 股利率為 1.16%
每股 FCF
每股股利金額

21. 公司財務比率、股利及現金流量
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ROE 雖隨負債比攀高
, 但靠壓 供應商榨 , 是
競爭力的體現 , 見後
頁
自由現金不足 , 成長
型企業的行業特性
( 還算正常 )

22. 公司 ROE 、計息負債比率、應付供應商貨
款
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計息債比下降 , 靠壓 供榨
應商 ,ROE 提升貨真價實
ROE
應付供應
商貨款
計息負
債比

23. 同業比較 ( 大陸 )
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24. 可比較同業
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 1109.HK ：華潤置地
開發地遍及大陸各個城市 , 是一家中國房地產發展公司，成立於 1994年，
主要於北京、上海、深圳及成都開發多個大型房地產項目。累積開發面積近
500 萬平方米的地產企業。它在 2010年3月8日，被納入為恆生指數成份股
 保利 600048.CH ：
中國保利集團旗下的大型房地產國有企業，央企最大房地產企業
 688.hk ：中國海外發展
內地及香港的營造地產商，主要從事物業發展及投資、地產代理及管理、以
及財務運作業務。 2007年11月7日，恆指服務公司宣 中國海外加入佈
恆生指數成份股

25. 25
ROE 走勢：萬科 ( 白 ) 較平穩 , 華潤
置地 ( 橘 ) 及中國海外發展 ( 綠 ) 也不
錯、
FCF 走勢：萬科較穩定 , 自
由現金不足較不明顯
毛利率走勢：行業近兩年都波動向下 營益率走勢：華潤及中國海外狀況也很好

26. 比較 ( 台灣 )
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27. VS 長虹 比一比
27
 2006 年之後 , 長虹利潤率 ,ROE 開始超越 , 普遍來說 , 台灣的營建股目前都享
有較高的利潤率 ROE 等

28. 投資建議
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29. 近期財報 20120720
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30. 分析師觀點
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 分析師平均為買進，綜合平等達 4.93 分 , 目標價為
14.33( 潛在 27%)

31. 分析師觀點
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 中投證券： 2013/3/5 品定位全國剛需產 , 受調控影響
小產品集中于剛需普通住宅中小戶型，受國五條細則影
響較小。
 國金證券： 2013/2/27 不變應變 , 地產市場存在政策
變數 , 積累的資源優勢 , 估 水準具較強吸引力值 , 動態市
盈率為 8.4 和 7.4 倍
 申銀萬國： 2013/3/5 繼續積極 局一二線城市，美國佈
合作開發專案簽約，國際化進程邁出實質性一步 , 同時
，公司與美國鐵獅門（ Tishman Speyer ）簽署合作協
定將合作開發美國三藩市 201Folsom 項目，萬科占
71.5% 權益

32. 股價與盈餘趨勢線圖
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 股價走勢低於盈餘趨勢線，且盈餘趨勢為
向上

33. 本益區間圖
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平均本益比為 18X,
但近幾年一直下滑 , 喜愛程度下降
目前 9.6x

34. 本淨比區間圖
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平均本淨比為 1.9X,
近乎 2008 年最低點

35. 相對價 分析值 ( 同業都在 8~10X)
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36. 房地產股價指數：打房對股價的影
響
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2010.4 國十條
2010.9 限縮第三套貸款
2011.1 新國八條
2012.4 溫家寶兩會後談話
2013.3 國五條細則

37. 技術線型
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月線， 1991~
日線， 2011/6~
今年 1 月 19 日，萬科公布 B 轉 H 方案。 1
月 21 日，萬科 A 、 B 股同時復牌。復牌首
日，萬科 A 、 B 股股價雙雙漲停

38. 投資建議
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 大環境打房，資金鏈收緊
 但公司屬屬房地產龍頭股，具備卓越品牌形象、
優秀項目規劃開發能力、領先的住宅建築技術優
勢，以及潛在的規模效應
 長遠業績表現將優於同行
 目前評價都近乎歷史低點，投資建議為買進 ( 目前
股價約在 11 元 )

39. 萬科 B 200002.SZ
 B 股上市 , 目前評價為 10X PE , 相較 A 股溢價約
5%
 部份分析師認為有機會估 將向國際看齊。如按值
2013 年 10 倍動態 PE 對萬科 A 進行估 ，目標值
價將到 15 元
 B 轉 H 仍有風險
 目前以中集成功做為範本 , 將以介紹形式上市 , 不
採發行新股
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