1. F.I.A.S.C.O.
Már Wolfgang Mixa
Höfundur: Frank Partnoy
„...sölumaðurinn hló án afláts á meðan hann sagði sögu sína. Ég hló líka.
Hann spurði mig síðan mig hvort ég vissi hvað það væri kallað þegar sölumenn
gerðu það sem hann hafði gert við sinn viðskiptavin. Ég sagðist ekki vita það.
Hann sagði að það kallaðist að ‚rífa höfuðleðrið af’ ... Ég mun aldrei gleyma
hvernig þessi sölumaður leit í augu mín og, með alvarlegum votti af stolti, allt af
því í tárum, setti þessi PERL-viðskipti í hnotskurn. ‚Frank’, sagði hann, ‚ég reif af
honum höfuðleðrið’.” (F.I.A.S.C.O. eftir Frank Partnoy, bls. 61)
Afleiður hafa verið töluvert fréttaefni undanfarin ár. Mesta tap og hagnaður sem
um hefur verið rætt um í fjölmiðlum hefur oftar en ekki tengst afleiðum að einhverju
leyti, enda geta afleiðusamningar margfaldað hagnað og tap með undraverðum hraða,
oft þegar að síst er von á. Afleiður eru í stuttu máli fjármálasamningar sem tengjast
virði almennra fjárfestinga eins og hlutabréfa og skuldabréfa. Slíkir samningar kallast
afleiður vegna þess að virði þeirra er leitt af virði undirliggjandi fjárfestinga. Afleiður
fela í sér réttindi eða skyldur til viðskipta. Dæmi um slíkan samning er kaupréttur í
hlutabréfum XZY á genginu $100. Slíkur kaupréttur sem gilti í eitt ár gæti kostað $5 ef
gengið væri við kaup $90. Um leið og gengi hlutabréfa XZY fer yfir $100 myndast
virði á kauprétti, því heppilegt er að geta fjárfest bréf á genginu $100 þegar að viðskipti
með þau á almennum markaði er hærra en það gengi. Hagnaður myndast þó ekki fyrr
en gengið fer yfir $105 ($100 kaupréttur plús $5 kostnaður). Ef gengi XZY hækkar upp
í $110 innan ársins hefur hagnaður tvöfaldast af $5 fjárfestingu og fyrir hverja $5
hækkun á hlutabréfunum margfaldast upphafleg fjárfesting. Ef kauprétturinn er hins
vegar ekki notaður, þ.e. ef gengið nær ekki $100 innan ársins og því ekki ástæða til að
nýta réttin, er kauprétturinn verðlaus. Taki menn lán fyrir slíka samninga margfaldast
enn frekar líkur á miklum hagnaði eða tapi. Annað form af afleiðum er framvirkir
samningar sem eru svipaðir kaupréttum, nema hvað í þeim felst skylda, en ekki
einungis réttur, til að kaupa eða selja verðbréf á ákveðnu gengi í framtíðinni.
Í mörgum tilvikum nýta mörg fyrirtæki og fjárfestar slíka afleiðusamninga til að
minnka áhættur í rekstri og fjárfestingum, m.a. í tengslum við gjaldeyrissveiflur. Slíkir
samningar eru einnig tíðir hjá áhættusæknum fjárfestum hlutabréfa, enda hægt að
margfalda hagnað á skömmum tíma með nákvæmri tímasetningu og réttu vali
hlutabréfa. Einnig eru til skuldabréf með afleiðuákvæðum sem selst hafa vel í gegnum
tíðina. Hægt er að tengja skuldabréf bæði með framvirkum samningum og rétti til
kaupa og sölu sem tengjast m.a. gengi hlutabréfa, vöxtum og gjaldmiðlum. Slík bréf
geta orðið afar flókin fyrir jafnvel reyndustu fjármálafræðinga að skilja, hvað þá
almenna fjárfesta. Vegna þess hversu flókin slík bréf eru bjóða þau upp á tækifæri fyrir
óvandað fólk að misnota þau við sölu til saklausra og/eða gráðugra fjárfesta. Samspil af
litlu siðferðisþreki, gáfum og hópi af sölumönnum bítandi í skjaldarendur getur leitt til
slíkra misnotkunar.
Lýsing á slíkum aðstæðum er uppistaða bókarinnar F.I.A.S.C.O. eftir Frank
Partnoy, sem vann við sölu slíkra afurða árin 1993 til 1995 hjá Morgan Stanley.
Samstarfsmenn Partnoy má flokka í tvo hópa, þá sem voru með gáfur og “hermennina”.
Gáfumennirnir voru snillingar í því að búa til afleiðuskuldabréf sem virtust við fyrstu
sýn vera of góð til að vera sönn, sem þau oftast voru. Vextir af skuldabréfunum voru
háir ef ákveðnum skilyrðum, sem aðeins komu fram í smáa letrinu, var fullnægt. Oft

2. veittu slík bréf ótrúlega góða ávöxtun. Áföllin, þegar þau komu fram, voru þó á tíðum
skelfileg. Auk þess tókst þeim oft á tíðum að losa Morgan Stanley við illseljanleg
skuldabréf með því að pakka þeim inn í afleiðusamninga sem gerði það að verkum að
þau urðu seljanlegri, jafnvel með hærra lánshæfismati, þó svo að áhættan við kaup á
þeim væri svipuð. Til lengri tíma voru líkurnar á því að slíkar fjárfestingar skiluðu
sómasamlegri ávöxtun nánast hverfandi því söluþóknunin var lygilega há prósenta af
sölu, sem hægt var auðveldlega að fela í frumskógi allra afleiðnanna sem tengdust
skuldabréfunum. Þessar háu söluþóknanir leiddu til þess að meðalhagnaður hvers
starfsmanns deildarinnar var uppá $15 milljónir ár hvert. Yfirmaður Partnoy sagði í
léttum dúr eftir eina söluna að þetta ætti að vera sönnun þess að verðbréfamarkaðir
væru ekki skilvirkir, enda slíkt ekki hægt með svo háan viðskiptakostnað.
Hermennirnir voru sölumenn sviðsins. Portney lýsir með skemmtilegum hætti hvernig
yfirmenn fyrirtækisins héldu uppi stríðsaga við vinnu og hvernig lifnaðarháttur
sölumanna einkenndist af óheflaðri framkomu jafnt utan sem innan vinnustaðar.
Viðskiptavinir voru ekki undanskildnir frá slíkri framkomu. Oft sögðu sölumenn
sviðsins í gríni að galdurinn við góða sölu væri að fullvissa fjárfesta um ágæti
fjárfestingar sinnar, aðeins til þess að sjá hana springa í andlit þeirra seinna.
Fjárfestana var einnig hægt að flokka í tvo hópa, þá gráðugu og þá einföldu.
Gráðugu fjárfestarnir voru almennt sjóðsstjórar sem vildu taka áhættur með skuldabréf
en máttu það ekki vegna þaks á áhættu fjárfestingarstefnu sinna yfirmanna. Með því að
fjárfesta í skuldabréfum sem við fyrstu sýn virtust vera einföld og áhættulaus var hægt
að veðja á sveiflur vaxta og gjaldmiðla út um allan heim. Ef nokkrar fjárfestingar
gengu vel urðu þeir að hetjum á sínum vinnustað og eftirsóttir starfskraftar. Ef allt fór á
versta veg voru þeir ekki í vandræðum, samkvæmt Partnoy, að finna sér aðra vinnu,
enda eftirspurn eftir áhættusæknum sjóðstjórum. Lesturinn um einföldu fjárfestanna er
á stundum ótrúlegur, sérstaklega Robert Citron sem var sjóðsstjóri Orange-sýslu í
Kaliforníu-fylki. Með lagni var hægt að sannfæra hann um stöðutökur í afleiðum sem
veðjuðu á lækkandi vaxtaumhverfi. Þegar að vaxtastig hækkaði lenti hin vel stæða
sýsla, sem oft er lýst sem það svæði sem mest líkist bíómyndum, í stærsta einstaka
gjaldþrotamáli sögunnar fram að því í árslok 1994. Hann var þó langt frá því að vera
eina fórnarlambið, enda mörg tryggingarfélög sem fjárfestu í þeirri góðu trú að um
einföld skuldabréf væri að ræða, aðeins til að komast að hinu gagnstæða síðar þegar að
stórtap blasti við.
Lestur F.I.A.S.C.O. minnir um margt á lýsingu Michael Lewis í bók hans Liar´s
Poker á því umhverfi sem ríkti hjá Salomon árin 1981-1987. Partnoy skortir þó
kímnigáfu Lewis og mætti auk þess vera sjálfsrýnni í skrifum sínum. Lýsingar hans á
samstarfsmönnum og viðskiptavinum eru aftur á móti enn eftirminnilegri en hjá Lewis.
Honum tekst að lýsa skýrmerkilega og með einföldum hætti hversu hættulegt það getur
verið að fjárfesta í verðbréfum sem eru torskilin, sérstaklega þegar að hákarlar eins og
fyrrum vinnufélagar hans eru annars vegar.
Birtist í Morgunblaðinu, 17.júlí, 2003