Tesis de investigación - Master en Finanzas CUNEF 2008

1. Las Inversiones Alternativas en las crisis financieras: Los Hedge Funds 10 de diciembre de 2008 MARCO SCHEGGIA Máster en Finanzas, Instituciones y Mercados

2. La posibilidad de los fondos Las Inversiones Alternativas: Introducción 1 Hedge Funds : evolución y características 2 Implicaciones y Riesgos 3 Rentabilidades y Modelo empírico 4

5. LOS HEDGE FUNDS

7. La evolución de la industria: pasado y presente El “ Jones Hedge Fund ” de Alfred Winslow Jones Mercado Alcista: “desnaturalización del concepto” 1973 - 1ª crisis (petróleo); pérdidas hasta -70% Pérdida de reputación, repercusión mediática 1984 – solo existían 68 fondos Recuperación de rentabilidades atractivas Mercado alcista Entrada de nuevos inversores (institucionales): fondos de pensiones, compañías de seguros, fundaciones… Mercados bajistas y bajos tipos de interés Aumento de liquidez global. Diversificación mas amplia de carteras. Crisis del LTCM Quiebras, pérdidas y salidas Continúan las revisiones a la baja de las expectativas Siguen mejorando imagen y aceptación HF de G.Soros Madurez del sector en EE.UU.: consolidaciones 10.100 1.721* 2008 9.000 1.563 2006 6.700 973 2005 5.500 563 2002 4.800 408 2001 4.000 324 2000 3.500 221 1999 3.200 210 1998 3.000 130 1997 2.800 97 1996 2.080 76 1995 1.640 99 1994 1.100 50 1993 880 35 1992 100 20 1987 140 3 1971 30 1 1960 1 0,3 1950 Numero de Fondos Activos Gestionados (en miles de millones de dólares)

8. Tipos de Hedge Funds Arbitraje de convertibles Renta variable – Neutral al mercado Arbitraje de renta fija a) c) b) Fondos Macro Vendedores cortos Mercados Emergentes a) c) b) Arbitraje riesgo o fusiones Títulos infravalorados a) b) Renta variable – Posiciones largas/cortas d) Futuros Gestionados Fondos de fondos de cobertura H.F. Multiestrategia Oportunistas – Eventos especiales D I r e c c I o n a l e s Arbitraje – Neutrales al mercado – Valor relativo Tipos de Hedge funds

9. Implicaciones de los HF en los sistemas fianancieros ¿ Los Hedge Funds representan una amenaza para la estabilidad del sistema financiero ?

10. Conspirar para hundir las cotizaciones De ser muy poco transparentes Utilizar un alto nivel de apalancamiento No sujeción a limitaciones regulatorias Abuso del mercado por su posición de participante “privilegiado” Prácticas dominantes y desleales (en mercados poco líquidos) Modificar artificialmente el proceso de formación de los precios Mejora la liquidez, sobre todo en mercados pocos líquidos Aumenta la eficiencia del mercado explotando ineficiencias (arbitrajes) Asumen riesgos permitiendo a entidades financieras de reducir su exposición Reduce el coste del capital Mejora la asignación de los recursos financieros La mayoría introdujeron mejoras y una gestión mas prudencial Principales acusaciones: Aportaciones positivas: Amenazas vs. Potencialidades

12. Crisis financiera global Crisis de la industria de los hedge funds? Rentabilidades inferiores o negativas Reembolsos masivos y salidas ( mismatching y desecuilibrio en v.tos) Cierres y quiebras de hedge funds Crisis de los HF: Causa o efecto? Retroalimentación del proceso y… LA CRISIS: ¿Causa o Origen ? Deterioro de los activos en cartera Menores oportunidades de explotar ineficiencias Caída general de CONFIANZA Ausencia de precios y desaparición de algunos mercados La globalización favorece la rápida difusión de estos efectos Situación de extrema crisis de LIQUIDEZ Intervenciones regulatorias, (SEC prohibición de short) Desorientación modelos utilizados por volatilidad inesperados

14. La Rentabilidad de la industria de los HF ¿ Cual ha sido la rentabilidad media del sector en el pasado? ¿ … y durante la actual crisis financiera ?

16. CSFB/Tremont vs. S&P 500 y MSCI World Mar’03-Sep’08 Menor volatilidad Ausencia de correlación sobre todo en momentos de fuertes caídas Tendencia al alza con mas constancia y continuidad Rentabilidades, a veces, inferiores pero…. ¿ Como impactó la crisis financiera actual ? … Rentabilidades historicas muy buenas: +290% La evolución del Índice global

18. LOS HEDGE FUNDS ¿ Existe una inversión alternativa defensiva frente a fuertes caídas bursátiles ?

19. Rentabilidad según tipo de estrategia … pero las caídas de rentabilidad siempre inferiores con respecto a otros activos. Instrumentos de cobertura que buscan rentabilidad absoluta ajustada al riesgo: es decir, maximizar la rentabilidad preservando el capital. Independientemente de cómo lo hace el mercado Resultados muy desiguales pero a 1 año (sep.’07-sep.’08) las pérdidas han sido generalizadas … Concepto original de Hedge Fund -12,59% 9,66% 13,63% -1,83% -5,09% -14,04% -5,13% -7,13% 4,96% -6,96% Oct. 2008 Sin embargo, en general, no garantizaron retornos positivos en cualquier circunstancia de mercado. - - -12.63% -8.09% Multi-Strategy 0,4 9,2% +10,82% -0,57% Managed Futures 0,6 5,8% -13.28% -7.24% Long/Short Equity 1,2 4,0% -2.07% -4.61% Global Macro 1,8 1,7% -11.57% -17.75% Fixed Income Arbitrage 1,6 4,4% -9.31% -2.99% Event Driven 1,7 1,5% +4,28% -1,41% Equity Market Neutral 1,7 7,7% -18.07% -15.36% Emerging Markets -0,2 13,4% +11,29% -6,08% Dedicated Short Bias 0,9 3,7% -19.45% -10.70% Convertible Arbitrage - - -8,91% -6.55 % CSFB/Tremont Hedge Fund Index Ratio de Sharpe (2) Desviac. Estándar (1) 1 año Sept. 2008 (1 mes) Indices

20. LOS HEDGE FUNDS Estudio del caso empírico: Los Futuros Gestionados (o CTA’s)

21. LOS FUTUROS GESTIONADOS (CTA) Se trata de demostrar si es un modelo realmente “a prueba de crisis” Su ESTRATEGIA DISTINTIVA: Posiciones long y short combinadas sobre una vasta gama de futuros financieros (índices bursátiles, acciones, renta fija, tipos de interés, divisas, materias primas, etc…) Buscan y explotan ineficiencias. Su hipótesis: los precios no son totalmente aleatorios Detectan tendencias y movimientos - independientemente de la dirección de los mercados. Habitualmente utilizan modelos matemáticos y cuantitativos (impone disciplina y reglas - elimina discrecionalidad y subjetividad a las decisiones) Correlación con la renta variable nula o, incluso, negativa Alta efectividad del modelo en situaciones de pánico: “ Fly to quality” Índices de Renta Variable Valores “refugio” - +

22. EL E S T U D I O E M P I R I C O ÍNDICES H.F. ÍNDICES COMP . CSFB/Tremont Managed Futures Barclay CTA Index S&P 500 MS US Government Treasury 10-15y. DJ-AIG Commodity Index Onza de Oro Sub-periodos: Caídas bursátiles superiores al 10% Los datos utilizados para el análisis: PERIODO 11 años Desde: 31 diciembre 1992 Hasta: 31 diciembre 2006

23. Crisis Rusa Burbuja tecnológica 11 de septiembre Escándalos contables Revisiones de resultados contables Conflicto de Irak EL ANÁLISIS

24. FUTUROS GESTIONADOS ¿ El éxito del modelo de los CTA’s ha sido capaz de confirmarse en la actual crisis ?

25. Rendimientos + 4,96% (oct.’08) + 11,99% (anual) Ultimo dato: FUTUROS GESTIONADOS 4.81% 9.06% 8.38% 9.69% 6.59% Since Inception Avg Annual 99.95% 259.27% 227.60% 291.02% 156.24% Since Inception 6.19% 13.27% 5.17% 7.32% 6.68% 5 Year Avg Annual 35.03% 86.48% 28.66% 42.39% 38.16% 5 Year Cumulative -0.72% 0.29% 0.22% 5.49% 6.75% 3 Year Avg Annual -2.14% 0.88% 0.65% 17.39% 21.65% 3 Year Cumulative -13.10% 27.92% -9.15% 7.32% 22.38% 2 Year Cumulative -28.18% 12.72% -21.98% -7.71% 10.32% 1 Year -18.72% -8.15% -10.87% -8.02% -3.37% 6 Months -16.82% -28.61% -8.37% -10.33% -7.11% 3 Months -12.72% -12.44% -8.91% -6.55% -0.57% 1 Month Dow Jones World Index (USD) Goldman Sachs Commodities Index (USD) S&P 500 (USD) Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (USD) Managed Futures (USD) Net Perf.

26. Volatilidad, Riesgo y Correlaciones FUTUROS GESTIONADOS 1 0,25 0,92 0,6 -0,08 Dow Jones World Index (USD) 0,25 1 0,12 0,3 0,19 Goldman Sachs Commodities Index (USD) 0,92 0,12 1 0,54 -0,15 S&P 500 (USD) 0,6 0,3 0,54 1 0,16 Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (USD) Correlations 0,07 0,25 0,32 0,75 0,25 Sharpe Ratio 13,99% 20,74% 14,26% 7,70% 11,95% Annualized Standard Deviation 4,04% 5,99% 4,12% 2,22% 3,45% Monthly Standard Deviation Statistics Dow Jones World Index (USD) Goldman Sachs Commodities Index (USD) S&P 500 (USD) Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (USD) Managed Futures (USD) Statistics & Correlation

27. SECTOR R. VARIABLE FUTUROS GESTIONADOS + 4,96% (oct.’08)

28. RENDIMIENTOS MENSUALES Y ACUMULADOS FUTUROS GESTIONADOS

29. Managed Futures Gain in Popularity & Performance New York, December 4, 2008 Managed Futures is one of only two positive performing sectors within the Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index (“Broad Index”) this year, returning 11.99% year to date versus a loss of 15.54% for the Broad Index. Fuente: Credit Suisse RENDIMIENTOS 2008: comparación 5,97% -0,11% 8,05% 6,01% 11,99% 2004 2005 2006 2007 2008

30. PRINCIPALES CONCLUSIONES Amplia heterogeneidad de tipología de estrategia, y también de rendimientos y riesgo asumido. Quiebras, salidas y fuertes pérdidas de numerosos hedge funds. Validez del modelo CTA en épocas de crisis financieras; en la actual crisis parece convalidar su eficacia en el aprovechar el “fly to quality”. Maximización del binomio rentabilidad-riesgo (CAPM) también en situaciones extremas como el actual. Necesitad para la industria de implementar mayores controles y/o regulaciones para aquellas estrategias mas arriesgadas que pueden suponer un perjuicio a la estabilidad de los sistemas financieros (direccionales, muy apalancadas, etc.). “ Disclamer” Sin embargo se sugiere cautela interpretativa para los resultados (datos procedentes de estimaciones y encuestas que refleja solo apróximadamente la realidad del sector – posibles sesgos importantes). No existe una estrategia óptima de inversión - solución es la diversificación de las carteras. Los HF no fueron ni los únicos ni los mas importantes responsables de la crisis. No se puede poner freno a la evolución de las inversiones alternativas, a la generación de nuevos productos de la ingeniería financiera y a la entrada de nuevos actores financieros  pero, si que es necesario implementar adeguados controles de riesgos. Una última reflexión…

31. Muchas gracias