Informe de estrategia de inversiones semanal de Inversis Banco. Incluye un completo calendario económico.

1. Estrategia Semanal
26 de Julio de 2010

2. EE UU
EE UU: LEI vs PIB
Dos focos de relevancia en la semana: el Testimonio semianual Humphrey- 15
7
Hawkins y los datos de vivienda. Últ dato
(30/06): 8,1%
o Ben Bernanke compareció ante las cámaras de los EE UU para dar su visión 10
5
de la economía y responder a los senadores y congresistas. En relación al
fondo de la cuestión no hubo muchos cambios en relación a lo publicado 5 3
PIB YoY
LEI YoY
en las Actas de la FED del 14 de julio (referidas a la reunión del 22 de junio).
1
Sin embargo, el hecho de que el mes hubiera traído un set de datos 0
adicionales malos desde entonces hacía que las inevitables preguntas sobre -1
la “W” apareciesen. El miércoles BB soltó una carga de profundidad que no -5
-3
gustó al mercado y que se plasma en dos palabras unusual uncertain para
LEI YoY PIB YoY
referirse al estado de la economía. El jueves pareció centrarse más en el -10 -5
mar-81
sep-82
mar-84
sep-85
mar-87
sep-88
mar-90
sep-91
mar-93
sep-94
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sep-97
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sep-00
mar-02
sep-03
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sep-09
menor margen de la política monetaria y en la conveniencia de mantener
ciertos estímulos fiscales a los consumidores (tax), Con todo, queda claro,
como dice el miembro de la FED Dudley que la segunda parte del año MERCADO DE SEGUNDA MANO
puede ser más irregular. Y coincidimos con él en que el riesgo de double
50 8
dip es improbable.
40
o Del lado inmobiliario tuvimos sensaciones más bien amargas, si bien 7
conforme avanzó la semana mejoró la percepción. De salida el NAHB
Variaciones anuales (en %)
Viviendas vendidas (en mill.)
30
(indicador adelantado) decepcionó, Los permisos siendo malos, mejoraron 6
20
lo esperado por el mercado y, finalmente, las viviendas de segunda mano
trajeron malas noticias desde el punto de vistas del tiempo de liquidación 10 5
del stock (8,6 meses vs “normalidad” alrededor de los 6), pero buenas de 0
4
los precios que acumula en las últimas cuatro lecturas una subida cercana
-10 var. anual ventas 2ª mano (esc. izqda.)
al 11%.
var. anual precio medio venta 2ª mano (esc. izqda.) 3
EE UU previsiblemente no hará double dip. Si bien la tensión señalada por los -20
ventas anuales 2ª mano (en mill. ) (esc. dcha.)
indicadores adelantados sugiere que la visión actual del +3,2% de la Fed corre -30 2
ene-00
ene-05
ene-10
nov-00
sep-01
jul-02
may-03
mar-04
nov-05
sep-06
jul-07
may-08
mar-09
riesgos. Buenas noticias del lado fiscal podrían ayudar a corregir esta percepción;
el riesgo lo pone la publicación de los ISMs.

3. EUROPA
2010
La semana en Europa vino centrada en la parte final de la misma y la publicación ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL
de las encuestas empresariales (PMIs e IFO) de julio. Las sensaciones fueron 51 51 55 55 54 52 Italia
positivas. 52 52 55 55 55 55 57 Alemania
56 55 55 59 61 61 61 Francia
o Los PMIs, al contrario de lo que han mostrado las encuestas en EE UU, aún 49 47 51 51 52 52 España
siguen mostrando fortaleza. E incluso en algunos casos incluso muestran 53 52 54 56 56 56 56 Zona €
tendencia al repunte. Así, en el lado de los servicios, Francia alcanza un nivel 55 58 57 55 55 54 UK
de 61,2 (Alemania se queda en el 57,3)
o En el lado de los PMIs manufactureros Alemania se sitúa en 61,2, mientras ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL
que Francia en 53,7. La lectura de Alemania es especialmente relevante, en 52 52 54 54 54 54 Italia
54 57 60 62 58 58 61 Alemania
la medida en que parece que el comercio internacional consolida su
55 55 57 57 56 55 54 Francia
crecimiento y el € ayuda de forma estructural (recordamos que 45 49 52 53 52 51 España
aproximadamente, cada 10% de depreciación del €, ayuda al PIB alemán en 52 54 57 58 56 56 57 Zona €
un 1%). 57 57 57 58 58 58 UK
o El IFO no hizo sino consolidar esta visión (106,2 vs 101,8). IFO Expectativas vs Producción industrial
Sería extraño, a la vista de estas encuestas que la Zona Euro, no obtuviera unos 110 20
datos de actividad en los próximos 3-6 meses mínimamente satisfactorios. En 15
105
especial, para le Europa core. A pesar de ello, la situación de consolidación fiscal, la
10
marcha de las magnitudes de precios y el reciente (¿inacabado?) periodo de 100
5
incertidumbre, hacen poco probable un movimiento de tipos.
95 0
90 -5
-10
85
-15
IFO EXPECTATIVAS (esc. izqda.)
80
-20
Producción industrial YoY Alemania
(esc. dcha.)
75 -25
oct-95
oct-96
oct-97
oct-98
oct-99
oct-00
oct-01
oct-02
oct-03
oct-04
oct-05
oct-06
oct-07
oct-08
oct-09

4. JAPÓN Y EMERGENTES
BRASIL
Semana anodina en Japón donde las actas del BoJ fueron lo más destacable. Evolución del IPCA (YoY) e Índice General de Precios
Leading y Coincident Index de mayo confirmaron la visión inicial. Para la semana que vs tipo SELIC
50
viene la balanza comercial del mes de julio será foco de atención.
IPCA
40 IP GENERAL
En el mundo de los emergentes y países menores tenemos varias cuestiones TIPO SELIC
relevantes: 30
o El affaire Hungría, que de momento se muestra como un “hecho aislado”
20
capaz de provocar algún movimiento global de mínima incidencia. No se
entiende como un riesgo sistémico. Es probable que a partir de ahora rating 10
del país se vea rebajado.
0
o Brasil: subió tipos al 10,75% (+50 p.b.) lo que fue una sorpresa. En general, el
mercado ha entendido este movimiento como un anticipo de que el ciclo de -10
mar-09
sep-96
mar-97
sep-97
mar-98
sep-98
mar-99
sep-99
mar-00
sep-00
mar-01
sep-01
mar-02
sep-02
mar-03
sep-03
mar-04
sep-04
mar-05
sep-05
mar-06
sep-06
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sep-07
mar-08
sep-08
sep-09
mar-10
subidas requiere de cierta pausa, a pesar de que la inflación lleva todo 2010
por encima de los objetivos del BC de aquel país.

5. RENTA FIJA
La semana en RF en la Zona Euro ha venido marcada por la consolidación de las buenas
sensaciones acerca de los periféricos: los resultados de las subastas de estas semanas
ha dejado claro que las medidas y las TIRs no encajaban. Que el miedo había sido
excesivo.
o En España en particular mantenemos un diferencial de 2yr más acorde a la
situación de cada economía (hemos venido de los 200-250 p.b. a un entorno de
los 125-175). En el 10yr los diferenciales se han relajado algo menos, si bien de
referencias >200 p.b. hablamos de 150 p.b. Los éxitos de España, Irlanda (tras una
rebaja de rating), Grecia (por segunda vez) y las dudas (menores) en el 30yr
alemán apuntan en la línea de dejar atrás la percepción de riesgo sistémico.
o ¿Cuáles son referencias cómodas para la coyuntura actual en bonos alemanes?
Los tipos no tienen perspectiva de subir, el refi está en el 1% y será complicado
cerrar el diferencial negativo, pero lo normal es a medida que se normalice el
mercado que se supere de forma cómoda el umbral del 1% en el 2yr. Nuestra
recomendación: seguir cortos de cortos alemanes.
o En EEUU, siguió la racha del 2yr (inició mayo en el 1,0%; termina julio en el
0,58%). Los datos desde hace dos meses; el riesgo de “W”, la crisis soberana en
Europa,… alejan cualquier indicio de subidas. Es más, las inflaciones, aunque en
tasa mensual empiezan a mostrar “normalización”, siguen estando bajo mínimos.
o La clave en el stress test donde hay mucha información filtrada. Sólo “fallaría” el
HRE; todos los españoles pasan; las necesidades de capital estaría por debajo de
los 100k a 50k mill. de € según los analistas. La metodología (demasiado fácil
aprobar?) no debería de ser un problema. La transparencia ayuda y sobre todo:
JERARQUIZA. Apostamos porque la foto para el sistema financiero español sea
mejor que la descontada por el mercado (insolvencia cercana).

6. MATERIAS PRIMAS
¿Qué posicionamiento debemos de tomar con el oro? ¿Moda o estrategia?
o El oro básicamente lleva haciendo un outperformance respecto a la RV
Global multianual; lo mismo puede decirse de su estructura de
comportamiento vista de forma aislada. El creciente valor como
elemento de descorrelación o como valor refugio empuja su demanda.
o Desde 2003 adicionalmente, hay un intensísimo y crítico flujo de
naturaleza estrictamente financiera (ETFs,…) que juega como “regulador”
del corto plazo y verdadero impulsor de las tendencias de corto plazo.
o El oro no está especialmente barato o caro. Actualmente, pierde algo de
interés ante un entorno que ya no es inflacionista, un entorno en el que
la fiducia (papel) ha mejorado su valoración (se reduce el riesgo
sistémico), un entorno en el que el FMI y los BCs juegan un papel neutral
en esencia, un entorno en el que la demanda para joyería lleva cayendo ORO y FLUJOS
de forma estructural desde hace años… Los flujos en este sentido no Desde abril subida
500.000 1.300
perdonan. Acciones GOLD
acompañada de
volumen
450.000 TRUST 1.200
o Nuestra recomendación: mantener una parte de las carteras de más Precio ORO
400.000 1.100
riesgo de forma estructural en oro (exposición vía fondos o ETFs). Para la ($/onza)
Acciones GOLD TRUST
Precio oro ($/onza)
350.000
recomendación táctica, aún parece pronto para emitir un juicio de valor. 1.000
300.000
900
250.000
800
200.000
700
150.000
100.000 600
50.000 500
0 400
sep-06
feb-08
ene-09
nov-04
may-05
oct-05
abr-06
mar-07
ago-07
jul-08
jun-09
dic-09
may-10

7. DIVISAS
Seguimos sin modificar la visión sobre el EURUSD en lo estratégico (NEUTRALES, sin preferencia).
En lo táctico parece que la semana en ausencia del unusual uncertain habría pasado desapercibida. Empezamos en 1,2925 y a la hora de cerrar este documento
nos movemos en 1,2883. Cierto es que falta “el hito”: los stress test que quizá pudieran hacer que la semana se decantase de uno u otro lado. Merece la pena
reseñar cómo el discurso de BB en el Humphrey-Hawkins empujó al dólar (¿miedo?), cuando el fondo del mensaje fue el mismo que el de el 14 de julio (Actas
de la Fed), cuando el dólar perdió posiciones (¿aversión a EE UU?). Para plazos cortos parece que la volatilidad podría crecer. No tenemos muchos argumentos
aún para posicionarnos de forma diferente a una aproximación neutral.
Únicamente tomamos un posicionamiento táctico más favorable en la libra (seríamos compradores en estos niveles).

8. ASSET ALLOCATION
Esta semana mejoramos la visión sobre metales básicos de NEGATIVA a NEUTRAL (ver MATERIAS PRIMAS).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual junio mayo abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto
INMUEBLES = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU =
CORTO EUROPA =
LARGO EE UU =
LARGO EUROPA = =
Corporativo = = = = = = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = = = = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = = =
EUROPA = = =
EE UU = = =
JAPÓN = =
BRIC = = = = = = = = =
EMERGENTES
Europa del Este = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo =
Oro = = = = = = = = =
Metales básicos =
DIVISAS DÓLAR/euro = = = =
YEN/euro = = = = = = = = = = = =
positivos negativos = neut rales

9. CALENDARIO MACROECONÓMICO

10. LA SEMANA EN RENTA VARIABLE
SECTORES EUROPEOS
o Semana de test a las principales resistencias de los mercados, con el S&P 500
como principal protagonista. Más que un nivel determinado, hay que observar
el rango 1.100-1.120, antes de poder determinar que estamos en un nuevo
escenario técnico. Esto equivaldría a 10.300-10.500 de Ibex y 2.750-2.800 de
Euro Stoxx 50.
o En cualquier caso, el centro de atención se ha seguido produciendo en torno al
sector bancario, y las pruebas de esfuerzo que conoceremos el viernes al
cierre.
o Más allá de todo el tema de moda, los sectores más cíclicos, como materiales
básicos e industriales, fueron los que mejor comportamiento tuvieron.
o Por segunda semana consecutiva hay que destacar al sector autos. Esta vez le
tocó el turno a Fiat. Muy buenos resultados con márgenes al alza por encima
de lo esperado (factor común de todo el sector) y con buena evolución de
Chrysler. Hay que insistir es que es un sector que probablemente esté viviendo SECTORES ESTADOS UNIDOS
el mejor de sus mundos en los momentos actuales y más dudoso es la
capacidad de volver a vender lo que se vendió en 2007. Sin embargo, esa es
otra historia que será contada en su momento. Hasta entonces, largos del
sector: Fiat, BMW, Michelin
o En otro orden de cosas, Nokia y Ericsson han presentado resultados. La primera
ya había hecho pw, por lo que no había más que decir. En la segunda, nuevo
trimestre de sorpresa negativa en ventas, pero mejorando nuevamente
márgenes. No es el mejor de los mundos, pero vamos a mantenerla en cartera.
El posicionamiento para una recuperación sigue, aunque el tiempo obviamente
corre en su contra.
o El stress test nos dejará huérfanos de motivos para subir? Si rompemos los
1.120 del S&P el camino se despeja, pero hasta entonces, mantenemos las
ventas de la semana pasada.
Datos a 09 de Julio de 2010 a las 12:30

11. ¿Comentarios del stress test?
o A la espera de las pruebas de esfuerzo, los menores ratios coinciden, con los que de una manera u otra tienen mayores
problemas.
o BBVA y Santander, junto a BNP o Barclays, son algunas de nuestras opciones. Pero el recorrido de las últimas semanas, hace
que las valoración ya no sean extremas y, por tanto la evolución sea más moderada.

12. RESULTADOS

13. DIVIDENDOS

14. TABLA DE MERCADOS

15. Disclaimer
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