Valoración de Empresas

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Compartimos con ustedes el material empleado durante el taller sobre Valoración de Empresas correspondiente el Módulo 6 del Programa de Especialización en Administración Financiera.

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Valoración de Empresas

  1. 1. 1 PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Ó Ó 1 MÓDULO 6: VALORACIÓN DE EMPRESAS Fernando Romero Morán 19 y 20 de julio de 2013 Viernes: 18h00 a 21h30 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Sábado: 09h00 a 14h00 CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA: En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes reglas: • Salir en calma. 2 • Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán prioridad en la salida. • Coordinar con un compañero el apoyo necesario. • De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar. • No lleve consigo ningún material ni objeto. Salir en calma con los brazos sobre la cabeza Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Salir en calma con los brazos sobre la cabeza. • Evacuación en filas cruzadas, no empujarse. • Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.
  2. 2. 2 CV Instructor Curriculum Académico Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de Guayaquil M.Sc. Economía - Universidad de Guayaquil Diploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey Cursos Realizados Curso de Valoración de Empresas - IDE Business School Curso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOL Curso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU Reconocimientos Académicos UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas U G il 2009 M j i d d d d bli ió 3 U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación Logros Académicos destacados Instructor de la Superintendencia de Compañías del Ecuador Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.) Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del país Profesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú) Curriculum Profesional 2005 - CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE 2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría 2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE 2009 - Roadmak Solutions: Consultor Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 2009 Roadmak Solutions: Consultor 2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE 2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador 2005 - Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT 2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión 2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor Actividades Actuales Consultor Financiero especializado en Valoración de Empresas Profesor universitario a nivel de postgrado Investigador académico especializado en Costo de Capital Autor de textos y papers académicos Contenido 1. Introducción a la Valoración de Empresas 2. Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (DCF) 1. Flujos de Fondos: Free Cash Flow, Capital Cash Flow, Cash Flow to Debt, E it C h Fl 4 Equity Cash Flow 2. Costo de Capital: Unlevered, Levered Equity, WACC, WACC Ajustado 3. Aplicación de la Ecuación Contable a Valoración de Flujos 4. Cálculo de Costo de Capital a partir de Flujos de Fondos 3. Valoración de Perpetuidades 1. Flujos de Fondos a Perpetuidad 2. Costo de Capital a Perpetuidad Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p p 4. Valoración de Liquidación del Negocio 5. Valoración de Empresa 1. Valoración por DCF más Perpetuidades o Valor de Liquidación
  3. 3. 3 5 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Introducción a la Valoración de Empresas Definición de Valoración de Empresas • Es el Proceso de estimación de precios posibles de transferencia de una acción o empresa • Decimos que precios son ‘posibles’ porque se estiman dentro de un rango de 6 valor • Precios son de transacción por cuanto se realiza una transferencia de dominio tipo compraventa • Valor ≠ Precio; este último refleja el valor acordado o pactado entre comprador y vendedor • Valoración desde perspectiva del comprador: Valor máximo dispuesto a pagar Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Valoración desde perspectiva del comprador: Valor máximo dispuesto a pagar • Valoración desde perspectiva del vendedor: Valor mínimo dispuesto a recibir
  4. 4. 4 Objetivos de la Valoración de Empresas • Determinar un rango estimado de precios de venta de una empresa • Viabilizar procesos de apertura de capital: Valores unitarios por acción 7 • Identificar si empresa crea/destruye valor: Criterios de VAN y su evolución • Apoyar proceso planeación estratégico hacia creación de valor: Planes y Programas dirigidos a hacer crecer el VAN Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Principales razones para valorar una empresa • Venta privada de Empresas • Comprar parte del otro accionista 8 • Apertura parcial/total al mercado de valores • Fusión / Desinversión parcial del grupo corporativo • Financiamiento vía Capital de Riesgo • Divorcio / Fallecimiento Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Liquidación
  5. 5. 5 Métodos de Valoración de Empresas Por Contabilidad Valor en Libros Valor en Libros Ajustado Valor de Liquidación Valor de Reposición 9 Métodos Estáticos (Contables - Múltiplos) Métodos de Valoración de Empresas Cotización Free Cash Flow Precio de la Acción en el mercado Por Múltiplos Mixtos o Combinados Múltiplos de Cotización Múltiplos de Transacción Fondo de Comercio o Goodwill Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Métodos Dinámicos (Rentabilidad Futura) Descuento de Flujos de Fondos Creación de Valor Opciones Reales Free Cash Flow Capital Cash Flow Equity Cash Flow Adjusted Present Value (APV) Economic Value Added (EVA) Residual Income Method (RIM) Cash Value Added (CVA) Net Value Added (NVA) Investment Recovery and Value Added (IRVA) 10 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Métodos de Descuento de Flujos de Fondos
  6. 6. 6 • La metodología de DCF consiste básicamente en la medición de la capacidad de una firma para generar flujos futuros • La rentabilidad de los flujos debe superar el costo de los recursos aportados como inversión para generar tales flujos Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) 11 como inversión para generar tales flujos • La tasa de descuento (costo de capital) apropiada para cada flujo de fondos puede ser variable o constante, dependiendo de la estructura de capital de la empresa • Los diferentes flujos futuros provienen de cada elemento de la empresa (Activo, Deuda, Patrimonio) • La relación expuesta en la ecuación contable siempre se cumple tanto para Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec La relación expuesta en la ecuación contable siempre se cumple, tanto para el valor en libros como para los flujos y el valor de mercado de cada elemento Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) Premisa Fundamental: Todos los métodos de Valoración por Descuento de Flujos de Fondos obtienen el mismo resultado 12 Para lograr esta consistencia, se debe: • Calcular adecuadamente los flujos de caja exclusivos para propósitos de Valoración; y de Flujos de Fondos obtienen el mismo resultado con respecto al Valor de la Empresa Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Calcular adecuadamente las tasas de descuento que sean aplicables a cada uno de los flujos de caja calculados.
  7. 7. 7 Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) • El mecanismo de descuento de los flujos de fondos es a través del Valor Actual Neto (VAN) por el cual los flujos de efectivo futuros son actualizados a una tasa que representa el costo de capital. • Esto supone que para aplicar los métodos DCF se requiere de dos 13 Esto supone que, para aplicar los métodos DCF, se requiere de dos elementos: Elementos para calcular el VAN 1 2 El Flujo de Fondos apropiado La Tasa de Descuento apropiada Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • No obstante, encontrar estos dos elementos para calcular el VAN no es nada sencillo. 2 La Tasa de Descuento apropiada Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) Pasos para calcular el Flujo de Fondos apropiado: Se debe realizar una proyección del Estado de Flujos de Efectivo en base a: • Proyección de ingresos en base a regresiones estadísticas 14 • Proyección de costos fijos y variables en base a análisis de riesgo de apalancamiento operativo • Proyección de costos y gastos contables en base a proyección de márgenes de utilidad • Proyección de activos y pasivos corrientes más relevantes en base a rotaciones y ciclo de conversión de efectivo • Proyección de inversiones en activos no corrientes y establecimiento del cronograma de inversiones Determinación de la estructura óptima de capital en base a análisis de riesgo de Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Determinación de la estructura óptima de capital en base a análisis de riesgo de apalancamiento financiero • Proyección de Estados de Resultados y Estados de Situación Financiera • Cálculo de las NOF
  8. 8. 8 Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (Discounted Cash Flows) • Toda vez que se ha proyectado los estados de situación financiera y resultados integrales, se debe proyectar el Estado de Flujos de Efectivo para así obtener los flujos de fondos a actualizarse, de acuerdo con el método que se vaya a utilizar 15 se vaya a utilizar. • Conociendo que el Estado de Flujos de Efectivo proporciona información sobre los flujos de las actividades de operación, inversión y financiación, se debe tener presente qué inversiones de la empresa producen qué flujos y qué tipo de financiamiento para tales inversiones, produce qué flujos. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Así, los flujos de actividades de operación e inversión son procedentes del activo, y los flujos de actividades de financiación son procedentes de las deudas y del patrimonio. Cobros a clientes ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Inversiones de la empresa y su financiamiento 16 NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Cobros a clientes Otros cobros Pagos a proveedores Pagos de gastos Pagos de impuestos Otros pagos Ventas de PPE e intangibles Venta de inversiones LP Compras de PPE e intangibles Compra de inversiones LP Contratación de deudas Amortización de deudas Pagos de intereses Contratación de deudas Amortización de deudas Pagos de intereses Aportes de capital Retiros de capital P d di id d Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p Pagos de dividendos
  9. 9. 9 ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Inversiones de la empresa y su financiamiento 17 NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DCP Flujo de DLP Flujo de Patrimonio Flujos Efectivo Act. Inversión Flujo de Deudas Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujo del Activo Flujo del Financiamiento ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Inversiones de la empresa y su financiamiento 18 NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DCP Flujo de DLP Flujo de Patrimonio Flujos Efectivo Act. Inversión Flujo de Deudas Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Activo = Deuda + Patrimonio NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT Flujo del Activo = Flujo de la Deuda + Flujo del PatrimonioFlujo del Activo = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio
  10. 10. 10 ¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa? ¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones? Excedentes Efectivo Deuda a Inversiones de la empresa y su financiamiento 19 Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DCP Flujo de DLP Flujo de Patrimonio Flujos Efectivo Act. Inversión Flujo de DeudasNOF Activo Fijo Neto Patrimonio Deuda a Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Activo = Deuda + Patrimonio EXC + NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT + ∆EXC Flujo del ActivoFlujo del Activo –– ∆∆EXC =EXC = FlujoFlujo de la Deuda + Flujo delde la Deuda + Flujo del PatrimonioPatrimonio Flujo de Efectivo Act. Financiación a) Flujo de Deudas (-) Ingresos contratación deudas CP y LP Flujos de Efectivo Act. Operación (+) Cobros por ventas de bienes y servicios (+) Ingresos por rendimientos financieros Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo Estado de Flujos de Efectivo 20 ( ) g y (+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP (+) Pagos por intereses deuda CP y LP Total Flujo de Deudas (a) b) Flujo de Patrimonio (-) Ingresos por aportes de capital (+) Egresos por retiros de capital (+) Pagos de dividendos a accionistas Total Flujo de Patrimonio (b) ( ) F E A t Fi i ió [ b] (3) (+) Ingresos por rendimientos financieros (-) Pagos en efectivo a proveedores (-) Pagos en efectivo de gastos (-) Pagos en efectivo de impuestos (=) F. E. Act. Operación Primario (±) Variación de Caja Mínima (=) F. E. Act. Operación, Neto (1) Flujos de Efectivo Act. Inversión (+) Cobros por venta de PPE, intangibles Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (=) F.E. Act. Financiación [a+b] (3) Variación neta del Efectivo (1+2-3) Saldo de efectivo al inicio del periodo Saldo de efectivo al final del periodo (+) Cobros por venta de inversiones LP (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de inversiones LP (=) F.E. Act. Inversión (2)
  11. 11. 11 Flujo de Efectivo Act. Financiación a) Flujo de Deudas (-) Ingresos contratación deudas CP y LP Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo Flujos de Efectivo Act. Operación Utilidad Neta (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones Estado de Flujos de Efectivo 21 ( ) g y (+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP (+) Pagos por intereses deuda CP y LP Total Flujo de Deudas (a) b) Flujo de Patrimonio (-) Ingresos por aportes de capital (+) Egresos por retiros de capital (+) Pagos de dividendos a accionistas Total Flujo de Patrimonio (b) ( ) F E A t Fi i ió [ b] (3) ( ) p (+) Gastos Financieros (±) Variación de Caja Mínima (±) Variaciones CxC (±) Variaciones Inventarios (±) Variaciones CxP (±) Variaciones GxP (±) Variaciones Imp.xP (=) Flujo Efectivo Act. Operación (1) Flujos de Efectivo Act. Inversión Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (=) F.E. Act. Financiación [a+b] (3) Variación neta del Efectivo (1+2-3) Saldo de efectivo al inicio del periodo Saldo de efectivo al final del periodo j (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (+) Cobros por venta de inversiones LP (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de inversiones LP (=) F.E. Act. Inversión (2) Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo Flujos de Efectivo Act. Operación Utilidad Neta (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones Estado de Flujos de Efectivo 22 ( ) p (+) Gastos Financieros (±) Variación de Caja Mínima (±) Variaciones CxC (±) Variaciones Inventarios (±) Variaciones CxP (±) Variaciones GxP (±) Variaciones Imp.xP (=) Flujo Efectivo Act. Operación (1) Flujos de Efectivo Act. Inversión (±) Variación de NOF Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec j (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (+) Cobros por venta de inversiones LP (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de inversiones LP (=) F.E. Act. Inversión (2)
  12. 12. 12 Flujo de Efectivo Act. Financiación a) Flujo de Deudas (-) Ingresos contratación deudas CP y LP Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo Flujos de Efectivo Act. Operación Utilidad Neta (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones Estado de Flujos de Efectivo 23 ( ) g y (+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP (+) Pagos por intereses deuda CP y LP Total Flujo de Deudas (a) b) Flujo de Patrimonio (-) Ingresos por aportes de capital (+) Egresos por retiros de capital (+) Pagos de dividendos a accionistas Total Flujo de Patrimonio (b) ( ) F E A t Fi i ió [ b] (3) (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones (+) Gastos Financieros (±) Variación de NOF (=) Flujo Efectivo Act. Operación (1) Flujos de Efectivo Act. Inversión (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (+) Cobros por venta de inversiones LP (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de inversiones LP ó Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (=) F.E. Act. Financiación [a+b] (3) Variación neta del Efectivo (1+2-3) Saldo de efectivo al inicio del periodo Saldo de efectivo al final del periodo (=) F.E. Act. Inversión (2) Flujos de Caja • Conociendo que los excedentes de efectivo causan una distorsión en la igualdad entre los flujos del activo y los flujos del financiamiento, se debe tener presente que: 24 Más allá de la clasificación de flujos de operación y de inversión los flujos del Flujos del Activo - Excedentes Flujos del Financiamiento Flujos del Activo - Excedentes Flujos de la Deuda + Flujos del Patrimonio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Más allá de la clasificación de flujos de operación y de inversión, los flujos del activo menos los excedentes se conocen financieramente como Flujos del Capital o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow)
  13. 13. 13 Flujos de Caja • Por ende: Flujo de Caja del Capital Flujo de Caja de la Deuda + Flujo de Caja del Patrimonio 25 Financieramente, el Flujo de Caja del Capital se descompone en dos flujos: • El Flujo de Caja Libre, o Free Cash Flow, el cual es un flujo que está libre del efecto positivo de las deudas es decir el Escudo Fiscal; y Capital Cash Flow (CCF) Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec efecto positivo de las deudas, es decir el Escudo Fiscal; y • El Flujo de Caja del Escudo Fiscal, o Tax Shield Cash Flow, que es la reducción en los impuestos corporativos por la deducibilidad del gasto financiero generado por las deudas. Flujos de Caja • Por ende: Flujo de Caja del Capital Flujo de Caja de la Deuda + Flujo de Caja del Patrimonio 26 Capital Cash Flow (CCF) Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF) Flujo de Caja Libre + Flujo de Caja del Escudo Fiscal Flujo de Caja de la Deuda + Flujo de Caja del Patrimonio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Free Cash Flow (FCF) + Tax Shield Cash Flow (TS) Cash Flow to Debt (CFD) + Equity Cash Flow (ECF)
  14. 14. 14 Flujos de Caja NOF Deuda a Corto Plazo Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DCP Flujo de Deudas 27 Activo Fijo Neto Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Flujo de DLP Flujo de Patrimonio Flujos Efectivo Act. Inversión Activo = Deuda + Patrimonio NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT Flujo del Activo = Flujo de Deuda + Flujo del Patrimonio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujo del Activo Flujo de Deuda Flujo del Patrimonio Por el lado del flujo del activo, este flujo se divide en dos: Flujo de Caja Libre + Flujo del Escudo Fiscal Flujos de Caja NOF Deuda a Corto Plazo Flujos Efectivo Act. Operación Flujo de DCP Flujo de Deudas 28 Activo Fijo Neto Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Flujo de DLP Flujo de Patrimonio Flujos Efectivo Act. Inversión Activo = Deuda + Patrimonio NOF + AFN = DCP + DLP + PT FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT Capital Cash Flow = Cash Flow to Debt + Equity Cash Flow Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Capital Cash Flow Cash Flow to Debt Equity Cash Flow CCF = CFD + ECF El Capital Cash Flow se divide en dos Flujos: Free Cash Flow + Tax Shield Cash Flow FCF + TS
  15. 15. 15 Estructura General de los Flujos de Caja Por el lado del Activo: (+) Cobros por ventas de bienes y servicios (+) Ingresos por rendimientos financieros (-) Pagos en efectivo a proveedores ( ) Pagos en efectivo de gastos Deuda aFlujos Efectivo 29 (-) Pagos en efectivo de gastos (-) Pagos en efectivo de impuestos (±) Variación de Caja Mínima (=) Flujo de Efectivo Act. Operación (1) (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (=) Flujo de Efectivo Act. Inversión (2) (=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2) NOF Activo Fijo Neto Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios j Act. Operación Flujos Efectivo Act. Inversión Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2) (-) Variación de Excedentes (=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF) Estructura General de los Flujos de Caja Por el lado del Activo: Utilidad Neta (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones (+) Gastos Financieros Deuda aFlujos Efectivo 30 (±) Variación de NOF (=) Flujo Efectivo Act. Operación (1) (+) Cobros por venta de PPE, intangibles (-) Pagos por compra de PPE, intangibles (=) Flujo Efectivo Act. Inversión (2) (=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2) NOF Activo Fijo Neto Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios j Act. Operación Flujos Efectivo Act. Inversión Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (-) Variación de Excedentes (=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
  16. 16. 16 Estructura General de los Flujos de Caja Deuda aFlujos Efectivo 31 Por el lado del Activo: Utilidad Neta (+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones (+) Gastos Financieros (±) Variación de Excedentes (±) Variación de NOF (±) Variación de Activos No Corrientes (=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow CCF) NOF Activo Fijo Neto Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios j Act. Operación Flujos Efectivo Act. Inversión Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF) Estructura General de los Flujos de Caja Por el lado del Financiamiento: a) Flujo de Deudas (-) Ingresos contratación deudas CP y LP (+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP (+) Pagos por intereses deuda CP y LP NOF Deuda a Corto Plazo Flujo de DCP 32 (=) Total Flujo de Deudas (a) o Flujo de Caja de la Deuda (Cash Flow to Debt - CFD) b) Flujo de Patrimonio (-) Ingresos por aportes de capital (+) Egresos por retiros de capital (+) Pagos de dividendos a accionistas (=) Total Flujo de Patrimonio (b) o Flujo de Caja del Accionista (Equity Cash Flow - ECF) Activo Fijo Neto Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Flujo de DLP Flujo de Patrimonio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec (=) F.E. Act. Financiación [a+b] o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF) (-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS) (=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
  17. 17. 17 Proyección de Flujos de Caja AEROQUIL S.A. ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO PROYECTADOS 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Ingresos 33 Ingresos por cobros a clientes 524.728,05 567.688,33 607.387,09 637.201,54 666.120,87 Otros ingresos 14.356,60 - - - - Total Ingresos 539.084,65 567.688,33 607.387,09 637.201,54 666.120,87 Egresos Egresos por pagos a proveedores 117.510,73 141.428,70 143.507,29 152.502,04 149.106,64 Egresos por pagos de gastos 348.344,56 355.215,99 384.662,02 393.487,73 422.159,99 Egresos por pagos de impuestos 2.556,32 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 Total Egresos 468.411,61 519.654,14 554.628,29 575.658,36 604.019,35 Flujo de Efectivo primario 70.673,04 48.034,19 52.758,80 61.543,18 62.101,52 Variación de caja mínima - - - - - Flujo de Efectivo de Act. Operación 70.673,04 48.034,19 52.758,80 61.543,18 62.101,52 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Ingresos por ventas de PPE Egresos por compras de PPE 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 Flujo de Efectivo de Act. Inversión 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- FLUJO DE EFECTIVO DEL ACTIVO 69.571,92 46.933,06 51.657,67 60.442,06 61.000,39 Proyección de Flujos de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ACTIVIDADES DE FINANCIACION Flujos de Deudas 34 Flujos de Deudas Ingresos por contrataciones de deuda Egresos por amortizaciones de deuda 10.228,67 11.149,25 12.152,68 13.246,43 14.438,60 Egresos por pagos de intereses 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 Total Flujo de Deudas 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 Flujos de Patrimonio Ingresos por aportes de capital Egresos por retiros de capital Egresos por pagos de dividendos 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 Total Flujo de Patrimonio 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 FLUJO DE EFECTIVO DEL FINANCIAMIENTO 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujo de Efectivo Neto 27.251,73 3.955,72 5.040,47 10.438,16 7.742,22 Flujo de Efectivo Acumulado 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10
  18. 18. 18 Proyección de Flujos de Caja AEROQUIL S.A. FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FLUJOS DEL ACTIVO Utilidad neta 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54 35 + Depreciación 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 + Gasto Financiero 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 ± Variación de Excedentes 27.251,73- 3.955,72- 5.040,47- 10.438,16- 7.742,22- ± Variación de NOF 20.637,28 7.147,41- 7.063,86- 2.609,53- 4.028,95- ± Variación de Activos No Corrientes 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- = Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 - Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99 FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO C h Fl t D bt CFD (Fl j d D d ) 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 - Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99 36 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Cálculo de la Tasa de Descuento apropiada para cada Flujo de Caja
  19. 19. 19 Diferentes f 1 Tasa de Interés de las Deudas Cálculo de la Tasa de Descuento o Costo de Capital 37 formas erróneas de calcular la Tasa de Descuento 2 3 Expectativas empíricas del Gerente/Propietario Promedio Ponderado entre los dos criterios anteriores al Valor en Libros Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec al Valor en Libros El costo de capital no es otra cosa que la Rentabilidad exigida o esperada a una empresa o proyecto, en función de los Riesgos asumidos. Rentabilidad Vs. Riesgo • Todo lo que ofrece la inversión es la Rentabilidad • Todas las variaciones (+/-) que pueda sufrir la Rentabilidad, se conoce como Riesgo 38 60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Riesgo Riesgo Rentabilidad esperada Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec -80% -60% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Riesgoesperada
  20. 20. 20 Comprendiendo la Rentabilidad EJEMPLO: • La empresa A ofrece a los inversionistas una rentabilidad del 15%. ¿Invertiría usted en esa empresa sabiendo que: 39 • El Banco B está pagando una tasa del 10%? • El Banco C está pagando una tasa del 15%? • El Banco D está pagando una tasa del 20%? • Cada situación es mutuamente excluyente Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Comprendiendo la Rentabilidad • Caso 1: Rend > TMAR 25% 30% 40 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • La opción de mayor rendimiento (A) ofrece también mayor riesgo; el caso contrario se aplica a la opción B. Por tanto, el inversionista deberá escoger tanto en función de la rentabilidad como del riesgo.
  21. 21. 21 Comprendiendo la Rentabilidad • Caso 2: Rend = TMAR 25% 30% 41 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • En iguales condiciones de rentabilidad, un inversionista escogerá la opción de menor riesgo. Comprendiendo la Rentabilidad • Caso 2: Rend < TMAR 25% 30% 42 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Un inversionista siempre escogerá la opción que, proporcionando mayor rentabilidad, ofrezca también el menor riesgo posible.
  22. 22. 22 Comprendiendo el Riesgo EJEMPLO: • La empresa P ofrece a los inversionistas una rentabilidad del 20%. • P desea incrementar su rentabilidad sin incurrir en mayores riesgos, para lo 43 cual desea invertir en un proyecto. • ¿En qué proyecto debería invertir P, sabiendo que: • El Proyecto E tiene una rentabilidad del 40%? • El Proyecto F tiene una rentabilidad del 40%? Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Comprendiendo el Riesgo • Caso 1: Invirtiendo en E 50% 60% 44 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Ante una subida/bajada del sector en que se encuentra la empresa, el proyecto se moverá exactamente igual, incrementando la subida/bajada
  23. 23. 23 Comprendiendo el Riesgo • Caso 2: Invirtiendo en F 50% 60% 45 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Ante una subida/bajada del sector en que se encuentra la empresa, el proyecto se moverá exactamente a la inversa, neutralizando la subida/bajada Comprendiendo el Riesgo • Resultados de la inversión: 50% 60% 46 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Tanto E como F elevan en 10 puntos el rendimiento de P, pero solo F brinda una menor variabilidad. Por tanto, F ayuda a reducir el riesgo de P. P+E P+F
  24. 24. 24 Contribución de una inversión al riesgo de la empresa • El proyecto F pertenecía a otro tipo de industria o sector diferente de P. 47 • En cambio, E pertenecía al mismo sector de P • Por tanto, todo lo que afectara a P afectaría también a E pero no necesariamente a F • El colocar inversiones en diferentes sectores o industrias de una economía es una manera de diversificar inversiones y así reducir riesgos Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec una manera de diversificar inversiones y así reducir riesgos. Reflexión Financiera “No se deben poner todos los huevos en la 48 misma canasta” “No se deben poner todas las canastas en la misma mesa” Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  25. 25. 25 Contribución de una inversión al riesgo de la empresa • Hay riesgos que se pueden eliminar con la diversificación y hay riesgos que no. • El riesgo total (σ) está compuesto de dos elementos: 49 • El riesgo diversificable, aquel que se puede eliminar vía diversificación; y • El riesgo no diversificable, aquel que no se puede eliminar. • Este riesgo es también llamado riesgo sistemático (β) Riesgo Total: Diversificable Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Diversificable No Diversificable β σ R i e s Riesgo Diversificable o No Sistemático Contribución de una inversión al riesgo de la empresa 50 s g o No Sistemático Ri N Di ifi bl Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Diversificación Riesgo No Diversificable o Sistemático
  26. 26. 26 Rentabilidad Vs. Riesgo • Caso 1: Rendimientos iguales, Riesgos iguales, betas diferentes Proyecto G Proyecto H Rg = Rh 51 Rg = Rh σg σh Div. No Div. Div. No Div.βg < βh Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Rg = Rh σg = σh βg < βh Rentabilidad Vs. Riesgo • Caso 2: Rendimientos diferentes, riesgos diferentes, betas iguales Proyecto J Proyecto K Rj > Rk 52 j k σk σj Div. No Div.No Div. Div. βj = βk Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Rj > Rk σj > σk βj = βk
  27. 27. 27 Rentabilidad Vs. Riesgo • Caso 3: Rendimientos iguales, Riesgos diferentes, Betas iguales Proyecto M Proyecto N Rm = Rn 53 m n σn σm Div. No Div.No Div. Div. βm = βn Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Rm = Rn σm > σn βm = βn Coeficiente Beta • β>1: Indica que las acciones tienen más riesgo sistemático que el mercado y que, por tanto, subirán o bajarán más que el mercado. Solo si se espera un mercado al alza, invertir en tales acciones será una buena inversión, porque tendrán un rendimiento mayor al mercado. Esta es una posición agresiva. 54 • β=1: O muy próximo a 1, indica que las acciones se mueven de modo similar al mercado, es decir que tienen riesgo similar. • β<1: Explica acciones que tienen menor riesgo que el mercado y por tanto, subirán o bajarán menos que el mercado. Solo si se espera un mercado a la baja, invertir en tales acciones será una buena inversión, porque su rendimiento disminuirá menos que l d E t i ió d f i Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec el mercado. Esta posición es defensiva. • β=0: O próximo a cero, indica que las acciones no tienen ninguna relación con el mercado. El riesgo que aportan al portafolio será diversificable.
  28. 28. 28 Límite máximo de diversificación • Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía • Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país 55 p y g g p Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Límite máximo de diversificación • Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía • Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país 56 p y g g p • En mercados de valores desarrollados, los índices bursátiles son un buen reflejo de la rentabilidad y riesgo de la economía de un país Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  29. 29. 29 El Costo de Capital CÓMO HALLAR EL COSTO DE CAPITAL???!!! • Premisa fundamental: Los inversores detestan el riesgo y por tanto les gusta invertir en negocios ‘libres de riesgo’ 57 • Si invierten en negocios con riesgo, exigirán una mayor rentabilidad que compense el mayor riesgo adquirido • Sharpe (1964) definió el rendimiento esperado como: • Rendimiento libre de riesgo + Prima por riesgo (mayor riesgo sistemático) • No obstante, no se puede agregar toda la prima por cuanto no se adquiere todo el riesgo del mercado • Cuál debería ser entonces el rendimiento esperado? Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Cuál debería ser entonces el rendimiento esperado? • Rendimiento libre de riesgo + proporción de la prima por riesgo; tal proporción la definirá el beta El Costo de Capital • Demostración: para un beta = 1 )RR(βRK fmf  )RR(RK fmf  emiumPrf RiskRK  58 mR fm RR  emiumPrf mRK  LMV Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec fR fm 1β 
  30. 30. 30 El Costo de Capital Cómo hallar la Tasa Libre de Riesgo? • Vector de Precios (www.mundobvg.com/valoracion/vectores-de-precios) 59 6,0000% 7,0000% 8,0000% 9,0000% 10,0000% Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 5,0000% 360 860 1.360 1.860 2.360 2.860 3.360 3.860 4.360 4.860 5.360 5.860 6.360 6.860 7.360 7.860 8.360 8.860 9.360 El Costo de Capital Cómo hallar el rendimiento del mercado? • Riesgo País (www.bce.fin.ec) 60 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  31. 31. 31 El Costo de Capital Cómo hallar los betas? Página del Profesor Aswalth Damodaran (USA) • http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html 61 Página del Profesor Ignacio Vélez-Pareja (Colombia) • http://cashflow88.com/decisiones/otraslecturas.html Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec El Costo de Capital Desapalancado • Sharpe (1964) definió este modelo como Capital Assets Pricing Model CAPM (Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital) )(β 62 • Se necesita que las firmas a comparar sean similares y sus costos de capital también lo sean. • Para que los costos de capital sean similares, los betas deben reflejar todos los riesgos económicos, lo cual excluye al riesgo financiero )RR(βRK fmf  Ku Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec cual excluye al riesgo financiero • Por tanto, se necesita obtener un beta que no contenga riesgo financiero. Tal beta sería el Beta Desapalancado.
  32. 32. 32 El Costo de Capital Desapalancado • El costo de capital desapalancado sería igual a: )RR(uβRKu fmnfn  63 • Este costo de capital es el punto de partida para encontrar: • El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista, Ke; y • El Costo de Capital para la Empresa, conocido como Costo Promedio Ponderado de Capital, WACC. )(β fmnfn Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p , El Costo de CapitalApalancado o Costo de Capital del Accionista • El costo de capital accionario es una de las teorías más importantes en las Finanzas, ya que demuestra que la estructura de financiamiento sí afecta al valor de la empresa, debido a la existencia de impuestos 64 corporativos cuyo pago es en realidad un gasto que disminuye el rendimiento de las empresas. • A tales conclusiones llegaron los profesores Franco Modigliani y Merton Miller entre las décadas de 1950 y 1960. Sus teorías siguen siendo estudiadas en las principales Escuelas de Negocios del mundo. Ke Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  33. 33. 33 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL). Por tanto, la estructura de endeudamiento no afecta el valor de la empresa. ULL VV 65 Principales Supuestos para esta Proposición: • No hay impuestos • No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses) • Deuda libre de riesgo • Firmas de la misma clase de riesgo VV  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • No existen asimetrías de información • Flujos de caja perpetuos • No hay oportunidades de crecimiento • Acciones de tipo común • Se puede prestar y pedir prestado a la tasa de interés libre de riesgo • Diferencias en la escala de las firmas es igual (proporcionalidad) Proposiciones Modigliani-Miller Proposición II: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada, será igual al Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada, más una prima por mayor riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo de la deuda, multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada. 66 Principales Supuestos para esta Proposición: • No hay impuestos E D )KdKu(KuKe  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses) • Los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.
  34. 34. 34 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL), más el valor justo del E d Fi l (VTS) i t d l d l d d ( t fi i 67 Escudo Fiscal (VTS) proveniente del uso de las deudas (gastos financieros deducibles provocan una menor utilidad). Considerando que el Valor de una Empresa Apalancada (VL) es igual al Valor de la Deuda (D) más el Valor del Patrimonio Apalancado (EL) entonces: LTSUL VVV  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec de la Deuda (D) más el Valor del Patrimonio Apalancado (EL), entonces: LTSUL EDVV  Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: • En esta Proposición, VUL es el Valor de la empresa desapalancada, o que es lo mismo, el valor presente del FCF a la tasa desapalancada Ku. 68 • VTS es el Valor del Escudo Fiscal, o que es lo mismo, el valor presente del TS a la tasa que genera el TS, en este caso el costo de la deuda Kd. Ku FCF VUL  TD TKdDTS VTS    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Por tanto, VTS será igual al valor de la Deuda por la tasa de Impuesto a la Renta TD KdKd V 
  35. 35. 35 Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: • D es el valor de la deuda, o que es lo mismo, el Valor Presente del CFD al costo de la deuda, Kd. Al traer el CFD a valor presente, se obtendrá el saldo d d d l E t d d Sit ió Fi i P t l ó di l 69 de deudas en el Estado de Situación Financiera. Por tal razón, se dice que el valor en libros de las deudas es el único valor que está a valor de mercado. • EL es el valor del patrimonio, o que es lo mismo, el Valor Presente del ECF al t d it l l d K Kd CFD D  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec costo de capital apalancado Ke. Ke ECF EL  Proposiciones Modigliani-Miller Proposición I con Impuestos: • En un mundo con impuesto a la renta, el valor de una empresa aumenta gracias a la deducibilidad del gasto financiero, que es el Escudo Fiscal. 70 Activo neto de empresa endeudada Equity Activos Deuda Deuda Equity Empresa Apalancada Empresa Apalancada Activos Equity Más Equity Empresa Desapalancada Escudo Fi l Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Este gráfico debe entenderse en el sentido que A, D y E se encuentran a valor de mercado o valor presente (valor razonable) q y Fiscal
  36. 36. 36 Proposiciones Modigliani-Miller • Subsidio por el pago de intereses provenientes del ahorro tributario. • Costo de quiebra (dificultades financieras Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda 71 p • Realización de todos los proyectos con VAN positivo, cuando los recursos de los accionistas es insuficiente. • Apalancamiento de los ingresos por acción. • Disminuye los costos de agencia del patrimonio externo (patrimonio externo y gerentes) • Costo de monitoreo de los bonistas • Costos de otorgar garantías por el gerente • Subversión: • Sustitución de activos • Política de dividendos • Dilución de pagos Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec y gerentes) • Dilución de pagos. Proposiciones Modigliani-Miller Proposición II con impuestos: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada (Ke), será igual al Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada (Ku), más una prima por mayor 72 riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo de la deuda (Ku-Kd), multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada (D/E), menos el efecto del escudo fiscal, que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo del escudo fiscal (Ku-Kd), multiplicado por la implicación que tiene el Valor del Escudo Fiscal en la estructura de financiamiento de la empresa (VTS/E). TS Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec E V )Ku( E D )KdKu(KuKe TS 
  37. 37. 37 El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos • Si bien es cierto que la fórmula anterior es correcta, se debe tener presente al valorar una empresa que la estructura de capital no es constante en el tiempo. • Año tras año la empresa amortiza y/o contrata deudas, y también año tras año acumula utilidades y/o paga dividendos, lo cual altera las relaciones (D/E) y (VTS/E), 73 acumula utilidades y/o paga dividendos, lo cual altera las relaciones (D/E) y (VTS/E), dando como resultado una tasa de costo de capital accionario (Ke) cada periodo. • Por ello, cuando la tasa de costo de capital (y en general, toda tasa de descuento) es constante, se utiliza esta única tasa para descontar todos los flujos en una sola formulación. • No obstante, cuando la tasa de costo de capital es variable, se utiliza una tasa por periodo para actualizar únicamente el flujo del periodo correspondiente, un solo periodo hacia atrás. E t l t l l fl j d l i d i di t t i t l t i Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Este valor actual se agrega al flujo del periodo inmediato anterior y tal sumatoria vuelve a ser actualizada a la tasa de costo de capital correspondiente a tal periodo, un solo periodo hacia atrás. • Así sucesivamente hasta actualizar todos los flujos existentes. EJEMPLO: AÑO 0 1 2 3 4 5 FLUJO F1 F2 F3 F4 F5 TASA K 54321 FFFFF VP  El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos 74 AÑO 0 1 2 3 4 5 FLUJO F1 F2 F3 F4 F5 V4 = V3 =          543210 K1K1K1K1K1 VP           Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec V2 = V1 = V0 =
  38. 38. 38 De lo expuesto anteriormente se puede concluir que: • El Valor Presente (Vn-1) de todo Flujo de un periodo n, es igual al Flujo del periodo actual (Fn) más el Valor Presente del Flujo del periodo inmediato posterior (V ) actualizados un solo periodo a la tasa correspondiente K El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos 75 posterior (Vn), actualizados un solo periodo a la tasa correspondiente K. • Despejado el factor Flujo  K1 VF V nn 1n    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   nn1n FVK1V  El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos • Aplicando la ecuación anterior a los diferentes flujos de fondos: 1) 76 1) 2) 3) 4) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 4)
  39. 39. 39 El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos • Considerando que: Free Cash Flow (FCF) + Cash Flow to Debt (CFD) + 77 • Matemáticamente:            L nn L 1nnn1n TS nn TS 1n UN nn UN 1n EKe1EDKd1DV1VVKu1V   Tax Shield Cash Flow (TS) Equity Cash Flow (ECF) nnnn ECFCFDTSFCF  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec            nn1nnn1nnn1nnn1n              L nn L 1n L 1nnn1n1n TS nn TS 1n TS 1n UN nn UN 1n UN 1n EKeEEDKdDDVψVVVKuVV   El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos • Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la siguiente expresión base:        LTSUN 78 • Igualando y Despejando Ke, se obtiene: TS 11 VD        n L 1nn1nn TS 1nn UN 1n KeEKdDψVKuV   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec L 1n 1n nnL 1n 1n nnnn E V )ψKu( E D )KdKu(KuKe     
  40. 40. 40 El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos Problema Fundamental • En la fórmula de Ke, el denominador EL representa el patrimonio de la empresa, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a su 79 valor razonable. • Ke es utilizado dentro de la fórmula del VAN para encontrar EL, que es precisamente el denominador de Ke y Ke es el denominador del VAN. • Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que se resuelve fácilmente al utilizar Excel. • Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas la casilla Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla “habilitar cálculo iterativo”. El Costo de CapitalAccionario a partir de Flujos de Fondos Valor de la empresa a partir de la Valoración Patrimonial • Una vez obtenido el valor del patrimonio a valor razonable (EL), siguiendo el principio de Modigliani-Miller, el valor de la empresa apalancada (VL) será igual al valor de la deuda más el valor del patrimonio a valor razonable: 80 igual al valor de la deuda más el valor del patrimonio a valor razonable: • Bajo el principio de la ecuación contable, esto será igual a: LL EDV  P t i i Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Activos a Valor Razonable Deuda Patrimonio a Valor Razonable
  41. 41. 41 El Costo de CapitalAccionario:Apalancamiento de la Tasa • Teniendo calculado el beta desapalancado (βU), la tasa libre de riesgo (Rf) y el rendimiento de mercado (Rm), se calcula el costo desapalancado (Ku) mediante el CAPM: 81 • Teniendo el costo desapalancado (Ku), el costo de la deuda (Kd), el costo del Escudo Fiscal (Ψ) y los Ratios D/E y VTS/E (a valores de mercado), se calcula el costo apalancado (Ke) mediante la 2da MM: )RR(uβRKu fmnfn  TS VD Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec L 1n TS 1n nnL 1n 1n nnnn E V )ψKu( E D )KdKu(KuKe      El Costo de CapitalAccionario:Apalancamiento del Beta • Para calcular el costo de capital accionario, se tuvo que partir de una tasa desapalancada para llegar a una tasa apalancada. • A su vez, la tasa desapalancada se obtuvo al utilizarse un beta 82 desapalancado. • Esto indica que, si se apalanca adecuadamente el beta desapalancado, se puede llegar al costo de capital accionario mediante el CAPM. • A esta conclusión llegó el profesor Robert Hamada en sus investigaciones en la década de 1970. • Su formulación consiste en apalancar el beta de la misma forma que se Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Su formulación consiste en apalancar el beta de la misma forma que se apalanca Ku para llegar a Ke y luego, con el beta apalancado, utilizar el modelo CAPM para calcular Ke.
  42. 42. 42 El Costo de CapitalAccionario:Apalancamiento del Beta • Hamada (1972) combinó el CAPM con las proposiciones MM y obtuvo la siguiente relación: 83 L 1n TS 1n nnL 1n 1n nnnn E V ))βψ(CAPM)uβ(CAPM( E D ))dβ(CAPM)uβ(CAPM()uβ(CAPM)eβ(CAPM      TS VD Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec     L 1n TS 1n nnL 1n 1n nnnn E V βψuβ E D dβuβuβeβ      El Costo de CapitalAccionario:Apalancamiento del Beta • Teniendo calculado el beta desapalancado (βu), el beta de la deuda (βd), el beta del Escudo Fiscal (βΨ) y los Ratios D/E y VTS/E (a valores de mercado), se puede calcular el beta apalancado (βe) mediante la Ecuación de Hamada: 84 • Teniendo el beta apalancado, la tasa libre de riesgo (Rf) y el rendimiento de mercado (Rm), se calcula el costo apalancado (Ke) mediante el CAPM:     L 1n TS 1n nnL 1n 1n nnnn E V βψuβ E D dβuβuβeβ      Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec )RR(eβRKe fmnfn 
  43. 43. 43 El Costo de Capital del Escudo Fiscal Escudo Fiscal: El ‘Eslabón Perdido’ de las Finanzas • Es el tema de mayor discusión en el mundo científico de las Finanzas 85 científico de las Finanzas • El Escudo Fiscal es un tema financiero creado por un problema netamente económico (Externalidad) • Prof. Pablo Fernández (2002) identifica 23 teorías sobre cuál sería la tasa de descuento apropiada • Todas estas teorías giran alrededor de dos tasas: El costo de capital desapalancado (Ku) y el costo de capital de la deuda (Kd)  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Por tanto, Ψ puede adquirir cualquiera de estos dos valores y esto modificará las ecuaciones presentadas anteriormente El Costo de Capital Accionario • Para Ψ = Kd            L 1n TS 1n L 1n 1n nnnn E V E D )KdKu(KuKe Apalancar Tasa 86 • Para Ψ = Ku               L 1n TS 1n L 1n 1n nnnn E V E D duue L 1n 1n nnnn E D )KdKu(KuKe    Apalancar Beta Apalancar Tasa Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 1n   L 1n 1n nnnn E D dβuβuβeβ   Apalancar Beta
  44. 44. 44 El Costo de Capital de la empresa • Una vez hallados tanto Kd como Ke (y haber definido la tasa a utilizar como Ψ), se puede hallar el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC - Weighted Average Cost of Capital), 87 para obtener el valor del Activo Neto • Existen dos versiones del WACC: • el WACC after-taxes (o simplemente WACC, que estima el costo promedio considerando impuestos) y WACC Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • el WACC before-taxes o WACCbt (que no considera la existencia de impuestos) El Costo de Capital de la empresa • El WACC es el promedio ponderado del costo de capital de las deudas (Kd) y el costo de capital del accionista (Ke) • El factor de ponderación es la proporción que tienen tanto la deuda (D) como l P t i i (E) t l t t l d ti (A) 88 el Patrimonio (E) con respecto al total de activos (A) • Regla General para usar el WACC: • Si el efecto del Escudo Fiscal no está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se utiliza el FCF), entonces habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta tasa será after-taxes); y • Si el efecto del Escudo Fiscal sí está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se utiliza el CCF) entonces no habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec utiliza el CCF), entonces no habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta tasa será before-taxes) • Conclusión: el Escudo Fiscal aumenta siempre el valor de la firma. Tal efecto hay que medirlo siempre!!!
  45. 45. 45 Valoración de la Firma: El WACC after-taxes • El WACC after-taxes sirve para evaluar el Free Cash Flow • El FCF no incluye el Escudo Fiscal • Sin embargo, por cuanto ésta sí afecta el valor de la firma, si no se agrega tal 89 externalidad dentro de los flujos, entonces habrá que agregarla dentro de la tasa • Por tanto, se agrega el factor (1-T), afectando directamente al costo de la Deuda E Ke)T1( D KdWACC  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec ED Ke)T1( ED KdWACC     Valoración de la Firma: El WACC before-taxes • El WACC before-taxes sirve para evaluar el Capital Cash Flow. • El CCF sí incluye el Escudo Fiscal y por ello esta externalidad no debe afectar a la tasa en este caso 90 • Por tanto, en la fórmula no aparece el factor (1-T) • En ambas formulaciones de WACC, el denominador (D+E) puede ser sustituido por A (valor en libros del activo) siempre que: ED E Ke ED D KdWACCbt     Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec sustituido por A (valor en libros del activo) siempre que: Activos = Excedentes + NOF + Activos No Corrientes
  46. 46. 46 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Igual que en el caso de Ke, no se puede suponer una única tasa de descuento (WACC o WACCbt) para todo el horizonte de valuación, por cuanto aun si Kd, Ku o Ψ no variasen y fuesen constantes, habría otros elementos del WACC y WACCbt que sí los harían variar periodo tras periodo. 91 • Ke sí varía por los ratios (D/E) y (VTS/E) • WACC y WACCbt sí varían por ratios (D/A) y (E/A) • Regla General: Cada vez que exista un cambio en la estructura de financiamiento de la empresa (a valores de mercado), se creará un WACC diferente del periodo anterior. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec diferente del periodo anterior. • La forma correcta de determinar la tasa de descuento correcta es a través de los Flujos de Fondos 1) El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Estableciendo las relaciones flujo-tasa: 92 1) 2) 3) 4) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec 4)
  47. 47. 47 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Considerando que: Free Cash Flow (FCF) + Cash Flow to Debt (CFD) + 93 • Matemáticamente: Tax Shield Cash Flow (TS) Equity Cash Flow (ECF) nnnn ECFCFDTSFCF             L nn L 1nnn1n TS nn TS 1n L nn L 1n EKe1EDKd1DVψ1VVWACC1V   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec            L nn L 1n L 1nnn1n1n TS nn TS 1n TS 1n L nn L 1n L 1n EKeEEDKdDDVψVVVWACCVV   El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la siguiente expresión base:      LL 94 • Igualando y despejando WACC, se obtiene: L ED      n L 1nn1nnn L 1n KeEKdDTSWACCV   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   L 1n L 1n nL 1n 1n nn V E Ke V D T1KdWACC     
  48. 48. 48 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Estableciendo las relaciones flujo-tasa: 1) 95 1) 2) 3) Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Considerando que: Capital Cash Flow (CCF) Cash Flow to Debt (CFD) + 96 • Matemáticamente: p ( ) Equity Cash Flow (ECF) nnn ECFCFDCCF          LLLBTL EKe1EDKd1DVWACC1V  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec         nn1nnn1nnn1n EKe1EDKd1DVWACC1V        L nn L 1n L 1nnn1n1n L n BT n L 1n L 1n EKeEEDKdDDVWACCVV  
  49. 49. 49 El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos • Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la siguiente expresión base:      LBTL 97 • Igualando y despejando WACC, se obtiene: L ED      n L 1nn1n BT n L 1n KeEKdDWACCV   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec L 1n 1n nL 1n 1n n BT n V E Ke V D KdWACC      El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos Problema Fundamental • En las fórmulas de WACC y WACCbt, el denominador VL representa el valor de los activos, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a su valor razonable Por eso se diferencia entre A y V 98 a su valor razonable. Por eso se diferencia entre A y V. • Mientras que A es el valor en libros del activo, V es su valor razonable, en otras palabras V es el mismísimo Valor de la Empresa. • WACC y WACCbt son utilizados dentro de la fórmula del VAN para encontrar VL, que es precisamente el denominador en WACC y WACCbt y tales fórmulas son el denominador del VAN. • Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular pero que Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que se resuelve fácilmente al utilizar Excel. • Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla “habilitar cálculo iterativo”.
  50. 50. 50 Problemas del WACC Tradicional • El WACC tradicional es un caso especialísimo de costo promedio de capital por cuanto se fundamenta en los siguientes supuestos: • El ahorro de impuestos o escudo fiscal es ‘libre de riesgo’. En otras palabras, 99 p g p , el escudo fiscal se realiza en el mismo periodo en que éste se genera. • Para que el escudo fiscal se realice en el mismo periodo en que éste se genera, los impuestos deben ser pagados en el mismo periodo en que se generan y no en un periodo siguiente • Además, para aprovechar el escudo fiscal, debe existir suficiente EBIT como para ganar el escudo fiscal. Es decir, el beneficio antes de impuestos debe Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p g , p ser un valor positivo. Problemas del WACC Tradicional • En muchos países de Latinoamérica es imposible de aplicar el WACC por cuanto los impuestos de un ejercicio fiscal se cancelan durante el ejercicio fiscal inmediato posterior. Por tanto, el escudo fiscal no se aprovecha en el mismo periodo en que éste se genera 100 mismo periodo en que éste se genera • Adicionalmente, no siempre las empresas generan utilidades y por tanto no se generan impuestos por pagar. • Por último, el WACC tradicional supone una sola forma de cálculo del escudo fiscal cuando en realidad, dependiendo de la utilidad antes y después de impuestos, el escudo fiscal es calculado de una forma diferente. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  51. 51. 51 El Escudo Fiscal • El escudo fiscal es el subsidio que se recibe del gobierno por hacer un gasto deducible. 101 • Todos los gastos que las leyes tributarias designen como deducibles, son fuente de ahorro en impuestos. • La combinación de deudas y recursos propios dentro de una estructura de financiamiento, originan gastos financieros que, de ser Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec deducibles de impuestos, generarán un escudo fiscal. El Escudo Fiscal • En general, un gasto después de impuestos es igual a ese mismo gasto antes de impuestos, menos el escudo fiscal que genera tal gasto si es tributariamente deducible.   102 • Esto también aplica a los Gastos Financieros • Si el Gasto Financiero es igual al valor de las Deudas (D) por el Costo de las Deudas (Kd), entonces el escudo fiscal del gasto financiero será igual a:  T1GTGGG aiaiaidi  TKdDTS n1nn  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • La firma adquiere el derecho en cada período si hay suficiente Utilidad Operativa (EBIT) para respaldar los gastos financieros. Sin embargo, la firma recibe en realidad los ahorros en impuestos cuando los paga. n1nn
  52. 52. 52 El Escudo Fiscal Ejemplo: • Una empresa está examinando el efecto que tendría en sus resultados la contratación de deudas con instituciones financieras: 103 Estado de Resultados Sin deuda Con deuda Ventas 1.000 1.000 Costo de Ventas 500 500 Utilidad Operativa (EBIT) 500 500 Gastos Financieros 0 200 Util. antes de impuestos 500 300 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Impuestos (30%) 150 90 Utilidad Neta. 350 210 El Escudo Fiscal • Podría suponerse que si el gasto financiero aumenta de $0 a $200, la utilidad neta se reduciría en $200 pero solo se reduce en: 200 x (1-30%) = $140. $ $ 104 • La diferencia entre los $200 que debía reducirse la utilidad y los $140 que en realidad se redujo ésta, es igual al Escudo Fiscal. • Matemáticamente: $200 x 30% = $60 • Aunque el ejemplo es sencillo y real, no en todos los casos la firma se gana la totalidad de los AI como en este ejemplo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec la totalidad de los AI como en este ejemplo. • Existen situaciones donde las condiciones establecidas arriba no se cumplen.
  53. 53. 53 El Escudo Fiscal Casos de Escudo Fiscal: • Cuando la Utilidad Operativa es mayor que el Gasto Financiero • El Escudo Fiscal es igual al gasto financiero multiplicado por la tasa de impuestos 105 • Cuando la Utilidad Operativa es mayor a cero pero menor que el gasto financiero • El Escudo Fiscal es igual a la Utilidad Operativa multiplicada por la tasa de impuestos TKdDTS n1nn  TEBITTS Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Cuando la Utilidad Operativa es menor que cero • No existe Escudo Fiscal TEBITTS nn  El Escudo Fiscal • Caso 1: EBIT > GF Estado de Resultados Sin deuda Con deuda Utilid d O ti (EBIT) 200 200 106 Utilidad Operativa (EBIT) 200 200 Gastos Financieros 0 150 Util. antes de impuestos 200 50 Impuestos (40%) 80 20 Utilidad Neta. 120 30 Escudo Fiscal (diferencia de impuestos) 80 - 20 = 60 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • El Escudo Fiscal es igual a: $150 x 40% = $60 p ) TKdDTS n1nn 
  54. 54. 54 El Escudo Fiscal • Caso 2: 0 < EBIT < GF Estado de Resultados Sin deuda Con deuda Utilid d O ti (EBIT) 100 100 107 Utilidad Operativa (EBIT) 100 100 Gastos Financieros 0 150 Util. antes de impuestos 100 -50 Impuestos (40%) 40 0 Utilidad Neta. 60 -50 Escudo Fiscal (diferencia de impuestos) 40 - 0 = 40 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • El Escudo Fiscal es igual a: $100 x 40% = $40 p ) TEBITTS nn  El Escudo Fiscal • Caso 3: EBIT < 0 Estado de Resultados Sin deuda Con deuda Utilid d O ti (EBIT) 100 100 108 Utilidad Operativa (EBIT) -100 -100 Gastos Financieros 0 150 Util. antes de impuestos -100 -250 Impuestos (40%) 0 0 Utilidad Neta. -100 -250 Escudo Fiscal (diferencia de impuestos) 0 - 0 = 0 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • No existe Escudo Fiscal p )
  55. 55. 55 El Escudo Fiscal • Como se pudo apreciar, el Escudo Fiscal ocurre cuando la firma es sujeto de impuestos y aun en el caso en que no pague impuestos. • La condición para que exista Escudo Fiscal es que la firma sea sujeto de 109 p q q j impuestos Y que EBIT no sea negativo. • La fórmula tradicional del WACC funciona únicamente bajo estos supuestos: • Que el EBIT es positivo; • Que el EBIT es suficiente para cubrir los gastos financieros; y • Que el Escudo Fiscal se gana o se aprovecha en el mismo periodo en que se Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Que el Escudo Fiscal se gana o se aprovecha en el mismo periodo en que se origina tal Escudo. Esto supone que los impuestos se pagan en el mismo periodo en que se causan. • A continuación, se analiza el último de los tres puntos: El Escudo Fiscal Ejemplo • Una empresa solicita un crédito por US$ 10.000 a un año plazo con un interés del 30%. La cancelación ocurre con un solo pago de K+I al final. La tasa de impuestos es del 40% 110 • Si el Escudo Fiscal se aprovechara el mismo año en que se origina, entonces: Año Flujo de Caja de la Deuda Antes de Impuestos Escudo Fiscal Después de Impuestos 0 10.000 10.000 1 -13.000 1.200 -11.800 TIR 30% 18% Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Los $3.000 de intereses producen, al 40% de Impuesto, un Escudo Fiscal de $1.200 • Si el Impuesto a la Renta se pagase en el mismo ejercicio que se causa, la empresa tendría un gasto financiero únicamente por $1.800
  56. 56. 56 El Escudo Fiscal Ejemplo • Una empresa solicita un crédito por US$ 10.000 a un año plazo con un interés del 30%. La cancelación ocurre con un solo pago de K+I al final. La tasa de impuestos es del 40% 111 • Cuando el Impuesto a la Renta se paga al periodo siguiente en que se causa, entonces: Año Flujo de Caja de la Deuda Antes de Impuestos Escudo Fiscal Después de Impuestos 0 10.000 10.000 1 -13.000 -13.000 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Primero pago el GF y luego se obtiene el Escudo Fiscal en el pago del Impuesto 2 1.200 1.200 TIR 30% 20% El Escudo Fiscal • En el primer caso, el costo neto de la deuda después de impuestos es el 18% tal como lo demuestra la TIR del Flujo después de impuestos. Por tanto:     %18%401%30T1Kd  112 • En el segundo caso, el costo neto de la deuda después de impuestos NO es 18%, por cuanto posponer el pago de impuestos un año produjo que el costo de la deuda después de impuestos se encareciera. • Todo este análisis de Escudo Fiscal demuestra que la formulación tradicional del WACC y WACCbt son casos muy especiales de costo de capital y por     Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec y y p p y p tanto no puede utilizarse en toda situación.
  57. 57. 57 El WACC Ajustado • Dado que las formulaciones tradicionales de WACC son en realidad casos muy especiales de costo de capital, se necesita hallar una expresión matemática que dé como resultado 113 una fórmula de costo de capital que sea aplicable en cualquier situación, sin importar la forma como se origine el escudo fiscal. • Los profesores Ignacio Vélez Pareja y Joseph Tham desarrollaron las siguientes formulaciones de WACC, nuevamente en base WACC Adj Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec a los flujos de fondos y considerando las expresiones matemáticas examinadas anteriormente. El WACC ajustado after-taxes • De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACC:        n L 1nn1nn TS 1nn UN 1n KeEKdDVKuV:Ke   114 • Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:      n L 1nn1nnn L 1n KeEKdDTSWACCV:WACC   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec      n TS 1nn UN 1nnn L 1n VKuVTSWACCV  
  58. 58. 58 El WACC ajustado after-taxes • Igualando y despejando WACC, se obtiene:   L n L TS 1n nnnn TSV ψKuKuWACC   115 • Para Ψ = Kd   L 1n L 1n nnnn VV ψ    L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V KdKuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Para Ψ = Ku L 1n n nn V TS KuWACC   El WACC ajustado before-taxes • De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACCbt:        n L 1nn1nn TS 1nn UN 1n KeEKdDVKuV:Ke   116 • Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:      n L 1nn1n BT n L 1n BT KeEKdDWACCV:WACC   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec      n TS 1nn UN 1n BT n L 1n VKuVWACCV  
  59. 59. 59 El WACC ajustado before-taxes • Igualando y despejando WACC, se obtiene:   L TS 1n nnn BT n V KuKuWACC   117 • Para Ψ = Kd   L 1n nnnn V     L 1n TS 1n nnn BT n V V KdKuKuWACC    Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Para Ψ = Ku n BT n KuWACC  Valoración de Flujos Finitos • Flujos Finitos son aquellos flujos de fondos que han sido proyectados para un número específico de periodos, entendiéndose que la empresa a ser valorada existirá solo hasta el final de tales 118 ser valorada existirá solo hasta el final de tales periodos proyectados. • Dependiendo de los flujos de fondos (FCF, CCF o ECF) las fórmulas de Ke y WACC son aplicables a flujos proyectados, sean éstos proyectados como flujos finitos o como flujos más perpetuidades Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec más perpetuidades. • A continuación, un resumen de las formulaciones examinadas hasta el momento:
  60. 60. 60 Valoración de Flujos Finitos Flujo Tasa Descuento Ψ = Kd Ψ = Ku Free Cash WACC Tradicional   L L 1n nL 1n nn V E Ke V D T1KdWACC     L L 1n nL 1n nn V E Ke V D T1KdWACC   119 Cash Flow (FCF) WACC Ajustado Capital Cash Flow (CCF) WACCbt Tradicional WACCbt Ajustado 1n1n VV  1n1n VV  L 1n L 1n nL 1n 1n nn V E Ke V D KdWACC      L 1n L 1n nL 1n 1n nn V E Ke V D KdWACC        L 1n n L 1n TS 1n nnnn V TS V V KdKuKuWACC    L 1n n nn V TS KuWACC     L 1n TS 1n nnnn V V KdKuKuWACC    nn KuWACC  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Equity Cash Flow (ECF) Ke            L 1n TS 1n L 1n 1n nnnn E V E D )KdKu(KuKe L 1n 1n nnnn E D )KdKu(KuKe    1n Valoración del Activo Neto:Adjusted Present Value - APV • Myers (1974) propone un modelo de valoración financiera que parte de dos supuestos de la valoración económica: • Se evalúa la empresa (o proyecto) desde un enfoque agregado; es decir 120 p ( p y ) q g g ; cuánto vale por sí misma sin considerar la estructura de financiamiento ni en flujo ni en tasa, lo que implica cuánto genera de riqueza a la sociedad • Se evalúa la externalidad generada por la Deuda, es decir el Escudo Fiscal, también desde un enfoque agregado (cuánto vale la externalidad por sí sola) • La suma de estos dos valores económicos debe dar como resultado el valor financiero de la empresa Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p
  61. 61. 61 Valoración del Activo Neto:Adjusted Present Value - APV • Valoración económica de la empresa:   1 n n firm K1 FCF VA 121 • Valoración económica del escudo fiscal:   ni n Ku1      1 ni n n shieldtax ψ1 TS VA Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Valor financiero de la empresa: shieldtaxfirm VAVAAPV  Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa NIIF: Valor Razonable del Activo 122 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. Apalancamiento de la Tasa (Ke) ECF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 2. Apalancamiento del Beta (Be) ECF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 3. WACC Tradicional FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 4. WACCBT Tradicional CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 5. WACC Ajustado FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 6. WACCBT Ajustado CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 7. APV FCF+TS 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión: Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado
  62. 62. 62 Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa NIIF: Valor Razonable del Activo 123 Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016 1. Apalancamiento de la Tasa (Ke) ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 2. Apalancamiento del Beta (Be) ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 3. WACC Tradicional FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 4. WACCBT Tradicional CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 5. WACC Ajustado FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 6. WACCBT Ajustado CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 7. APV FCF+TS 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión: Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF Resultados obtenidos para el Costo de Capital NIIF: Tasa de Descuento 124 Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017 1. Apalancamiento de la Tasa (Ke) ECF 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13% 2. Apalancamiento del Beta (Be) ECF 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13% 3. WACC Tradicional FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55% 4. WACCBT Tradicional CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79% 5. WACC Ajustado FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55% 6. WACCBT Ajustado CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79% 7. APV - Tasa para FCF FCF+TS 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 7. APV - Tasa para TS FCF+TS 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión: Las Tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital excepto en el método APV (no hay circularidad)
  63. 63. 63 Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF Resultados obtenidos para el Costo de Capital NIIF: Tasa de Descuento 125 Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017 1. Apalancamiento de la Tasa (Ke) ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82% 2. Apalancamiento del Beta (Be) ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82% 3. WACC Tradicional FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 4. WACCBT Tradicional CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 5. WACC Ajustado FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63% 6. WACCBT Ajustado CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 7. APV - Tasa para FCF FCF+TS 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 7. APV - Tasa para TS FCF+TS 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Conclusión: Las Tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital excepto para WACCBT Ajustado y APV (no hay circularidad) 126 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Valoración de Perpetuidades
  64. 64. 64 Valoración de Empresas bajo Negocio en Marcha • La capacidad de una empresa para continuar operando de por vida sin llegar jamás a una situación de liquidación se conoce en el marco conceptual de las NIIF como ‘Principio de Negocio en Marcha’. 127 • La valoración de tal capacidad consiste en la valoración de aquellos flujos de fondos que no han sido proyectados pero que es probable que se obtendrán y pueden ser medidos con fiabilidad • Tales flujos no proyectados se representan al final del horizonte de proyección como un solo valor que representan el valor presente de todos aquellos flujos. Este valor se suma al flujo del último periodo proyectado y los flujos se evaluarán de la forma tradicional Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec flujos se evaluarán de la forma tradicional. • Tal valor se conoce con el nombre de Perpetuidad o Valor Terminal Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 128 -xx x x x x x x x x x x x x Perpetuidad o Valor TerminalPerpetuidad o Valor Terminal xx -xx x x x x xxxxxx Flujos Finitos Flujos con VT Flujo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Tasa Flujo VT 
  65. 65. 65 Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar: Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 129 -xx x x x x x x x x x x x x xx -xx x x x x xxx •Los beneficios y costos futuros •Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha •Las inversiones necesarias para que la empresa crezca Asegurar que el proyecto rinda como mínimo lo que se desea ganar, es decir el costo de capital Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec que la empresa crezca •Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones el costo de capital Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar: Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 130 x x x x x x x •Los beneficios y costos futuros •Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha •Las inversiones necesarias para Se debe invertir en activos fijos tanto como se deprecian Se debe invertir en NOF y activos en una cuantía que asegure el Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec p que la empresa crezca •Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones en una cuantía que asegure el rendimiento mínimo exigido La nueva estructura de capital se establecerá en el nuevo costo de capital con endeudamiento constante
  66. 66. 66 Inversiones de la empresa: NOF estacionales + NOF Permanentes + Activos Fijos Total Activos Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida 131 NOF Permanentes NOF Estacionales Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Activos Fijos Tiempo Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad Procedimiento Fórmula Explicación Se parte de la utilidad operativa del último periodo proyectado (n) El EBIT contiene depreciaciones, lo que al hacerlas perpetuas será igual a invertir tanto como se nEBIT 132 proyectado (n) deprecia Se deducen los impuestos de la utilidad operativa y no de la utilidad antes de impuestos Con este paso se elimina el efecto de la estructura de capital proyectada anteriormente. A este resultado se lo conoce como NOPAT Se hace que el último flujo proyectado (NOPAT) crezca y avance hasta el siguiente La perpetuidad es el valor presente de los flujos no proyectados. Este paso calcula el primer flujo no  T1EBITn    1nn NOPATg1NOPAT  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec y avance hasta el siguiente periodo (no proyectado) paso calcula el primer flujo no proyectado. Se deducen los costos de inversiones futuras para alcanzar rentabilidad mínima igual al Costo de Capital Con este paso, se deducen las inversiones adicionales para que la empresa crezca y rinda tanto como lo mínimo exigido que es el Ku.          Ku g 1g1NOPATn
  67. 67. 67 Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • El NOPAT (Net Operative Profits After Taxes) es una medida apropiada de un Free Cash Flow a futuro, por cuanto: • Parte de la utilidad operativa antes de intereses e impuestos (EBIT) con lo cual se equipara a los flujos de actividades operativas 133 equipara a los flujos de actividades operativas • Tiene incluida la depreciación de activos fijos, con lo cual se equipara a los flujos de actividades de inversión. • Se rebajan los impuestos sobre el EBIT mediante el factor (1-T) con lo cual no toma en cuenta la estructura de capital, igual que en el FCF. • Se lleva el NOPAT del último periodo proyectado al primer periodo no proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones adicionales necesarias para que la empresa obtenga un rendimiento mínimo igual al rendimiento exigido Ku, mediante el factor (1-g/Ku) • El resultado final se conoce como “Flujo Normativo” Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Por tanto, Flujo Normativo, o Free Cash Flow a perpetuidad es igual a:          Ku g 1g1NOPATFCF n P 1n 134 • Aplicando la fórmula general de perpetuidades con crecimiento (fórmula de Gordon-Shapiro)… • … al FCFP, se obtiene el Valor Terminal (Terminal Value - TV):  Ku gK Flujo Perp   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   gKu FCF gKu Ku g 1g1NOPAT TV P 1n n            
  68. 68. 68 Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 5 6 135 EBIT NOPAT NOPAT no proyectado Flujo Normativo VP Fl j          Ku g 1g1NOPAT5   65 NOPATg1NOPAT   T1X5  5X   g 11NOPAT     Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec VP Flujos Perpetuos   gKu Ku g 1g1NOPAT5         Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Si en el factor (1-g/Ku) se reemplaza el 1 por Ku/Ku, entonces se obtendría una expresión para el TV igual a:  g1NOPAT  136 • De ahí que el Valor Terminal de una empresa desapalancada sin y con crecimiento perpetuo, sería igual a:   Ku g1NOPAT TV n   g=0 g>0 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ku NOPAT TV n    Ku g1NOPAT TV n  
  69. 69. 69 Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Si se espera que la empresa continúe apalancada a perpetuidad (es decir que contrate perenemente deudas) entonces el valor desapalancado (unlevered) de la empresa a perpetuidad, será:   P 137 • En cambio, si se espera que la empresa contrate deudas perenemente, entonces el valor apalancado de la empresa a perpetuidad será:   Ku FCF Ku g1NOPAT TVV P 1nnUL       Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec   Perp P 1n Perp nL WACC FCF WACC g1NOPAT TVV     Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Partiendo de la relación fundamental: ECFCFDTSFCF  138 • Siendo que FCF=NOPAT (1+g), el TV será el Valor de la Empresa a Perpetuidad, por tanto: • Si VLn es el Valor de la empresa, entonces el valor de la Deuda Dn será igual al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:   Perp P 1n Perp nL WACC FCF WACC g1NOPAT TVV     Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:  L nn VD
  70. 70. 70 Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Dn representará el valor presente de los flujos de caja de la deuda (CFD) a perpetuidad. Tales flujos serán igual a los intereses más las variaciones de la deuda provocadas por el crecimiento establecido g. DKdDCFDP  139 • Como el valor de la empresa crece debido a un crecimiento g, entonces la deuda crece en la misma proporción g. Como la deuda crece, entonces la contratación de deudas es mayor a la amortización de la deuda anterior y por ende la variación de deudas tendría un signo contrario al pago de intereses: DKdDCFD n P 1n  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec gDKdDCFD nn P 1n  Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Obteniéndose factor común, se tiene:  gKdDCFD n P 1n  140 • En el caso del escudo fiscal, éste está en función únicamente de los intereses y no sobre todo el CFD. Por ende: • Por tanto, el Capital Cash Flow perpetuo (CCFP) será igual a la suma del FCFP y del TSP: KdTDTS n P 1n  PPP TSFCFCCF  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec P 1n P 1n P 1n TSFCFCCF     KdTVg1NOPATCCF L nn P 1n 
  71. 71. 71 Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Finalmente, el Equity Cash Flow a perpetuidad (ECFP) será igual a la diferencia entre el CCFP y el CFDP: P 1n P 1n P 1n CFCCCFECF   141 1n1n1n     gKdVKdTVg1NOPATECF L n L nn P 1n     gKdKdTVg1NOPATECF L nn P 1n  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Los Flujos de Fondos a Perpetuidad Flujos de Fondos Proyectados No Proyectados 5 6 142 FCFn+1 VLn Dn CFDn+1 TSn+1 WACC FCF V P 6L 5    P 665 FCFNOPATg1NOPAT  L 5V  gKdDCFD 5 P 6  KdTDTS 5 P 6  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec n 1 CCFn+1 ECFn+1 56 P 6 P 6 P 6 TSFCFCCF  P 6 P 6 P 6 CFDCCFECF 
  72. 72. 72 El Costo de Capital a Perpetuidad • Tal como sucedió en el caso del costo de capital para flujos finitos, el costo de capital para flujos perpetuos nacen de la misma relación entre flujos de fondos, la cual se cumple tanto para flujos finitos como para perpetuos: 143 • Esta relación, de acuerdo a la 2da proposición Modigliani-Miller, da origen a la siguiente relación la cual debe suponerse ahora como Valores Terminales: • No obstante dado que TS sí está afectado por el crecimiento g entonces ECFCFDTSFCF  LTSUL EDVV  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec No obstante, dado que TS sí está afectado por el crecimiento g, entonces VTS será igual a: g TS V P 1nTS    El Costo de Capital a Perpetuidad • Por tanto, de la combinación de todas estas relaciones: g TS V P 1nTS    Ku FCF V P 1nUL   Ke ECF E P 1nL   gKd CFD D P 1n    144 • Se puede obtener la siguiente relación base: gKu KegKd        ECFCFDTSFCF  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec          KeEgKdDgVKuV LTSUL 
  73. 73. 73 El Costo de Capital a Perpetuidad Ke a Perpetuidad • Partiendo de la relación base y resolviendo para ECF:    gKdDgVKuVKeE TSULL  145 • Despejando, se obtiene la siguiente ecuación base:    gKdDgVKuVKeE  E D 1 g Ku KdTgKdKuKuKe                Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Despejando cuando g=0 y g>0, con Ψ=Ku o Kd, y reemplazando las relaciones de estructura de capital por endeudamiento constante, se obtienen las siguientes formulaciones: El Costo de Capital a Perpetuidad Ke a Perpetuidad 146 Ψ g=0 g>0 Ψ = Ku Ψ Kd  T1)KdKu(KuKe      1 )KdKu(KuKe           1gKu KdTg gKdKuKuKe        KdT 1gKdKuKuKe Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ψ = Kd  T1 1 )KdKu(KuKe              gKd 1 1 gKdKuKuKe
  74. 74. 74 El Costo de Capital a Perpetuidad WACC Tradicional a Perpetuidad • Tomando en consideración que: FCF V P 1nL   147 • Partiendo de la relación base y resolviendo para FCF: • Despejando se obtiene la siguiente ecuación base: WACC V     gVKeEgKdDWACCV TSLL  VED TSL Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Resolviendo para g=0 y g>0 con endeudamiento constante:    g V V Ke V E gKd V D WACC L TS L L L  El Costo de Capital a Perpetuidad WACC Tradicional a Perpetuidad 148 g=0 g>0     1KeT1KdWACC      1KegT1KdWACC Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  75. 75. 75 El Costo de Capital a Perpetuidad WACCBT Tradicional a Perpetuidad • Tomando en consideración que: P 1nL CCF V   149 • Partiendo de la relación base y resolviendo para CCF: • Despejando se obtiene la siguiente ecuación base: BT WACC V    KeEgKdDWACCV LBTL  ED L Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Resolviendo para g=0 y g>0 con endeudamiento constante:   Ke V E gKd V D WACC L L L BT  El Costo de Capital a Perpetuidad WACCBT Tradicional a Perpetuidad 150 g=0 g>0   1KeKdWACC     1KegKdWACC Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  76. 76. 76 El Costo de Capital a Perpetuidad WACC Ajustado a Perpetuidad • Partiendo de la relación base y resolviendo para FCF: FCFFCF  151 KuVWACCV ULL   KuVVWACCV TSLL         L TS V V 1KuWACC Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Reemplazando VTS por su equivalente, se obtiene esta ecuación base:           g KdT 1KuWACCPerp El Costo de Capital a Perpetuidad WACC Ajustado a Perpetuidad • Despejando cuando g=0 y g>0, con Ψ=Ku o Kd, y reemplazando las relaciones de estructura de capital por endeudamiento constante, se obtienen las siguientes formulaciones: 152 las siguientes formulaciones: Ψ g=0 g>0 Ψ = Ku Ψ Kd  KdTKu          gKu KdT 1Ku  T1K     KdT 1K Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ψ = Kd  T1Ku       gKd 1Ku
  77. 77. 77 El Costo de Capital a Perpetuidad WACCBT Ajustado a Perpetuidad • Partiendo de la relación base y resolviendo para CCF: TSFCFCCF  153  gVKuVWACCV TSULBTL     gVKuVVWACCV TSTSLBTL   gKu V V KuWACC L TS BT  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Reemplazando VTS por su equivalente, se obtiene esta ecuación base:    gKu g KdT KuWACCBT Perp     El Costo de Capital a Perpetuidad WACCBT Ajustado a Perpetuidad • Despejando cuando g=0 y g>0, con Ψ=Ku o Kd, y reemplazando las relaciones de estructura de capital por endeudamiento constante, se obtienen las siguientes formulaciones: 154 las siguientes formulaciones: Ψ g=0 g>0 Ψ = Ku Ψ Kd Ku         gKu g KdTKu   TKdKK      1 Ku KdTK Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ψ = Kd    TKdKuKu        1 gKd KdTKu
  78. 78. 78 El Costo de Capital a Perpetuidad APV a Perpetuidad • Tomando en cuenta que: TSULL VVV  155 • Reemplazando el lado derecho de la ecuación: VVV  g TS Ku FCF VL   Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Despejando cuando g=0 y g>0, con Ψ=Ku o Kd, se obtiene: El Costo de Capital a Perpetuidad APV a Perpetuidad 156 Ψ g=0 g>0 Ψ = Ku Ψ Kd Ku:TS Ku:FCF Ku:FCF gKu:TS Ku:FCF  Ku:FCF Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Ψ = Kd Kd:TS gKd:TS 
  79. 79. 79 Valoración de Perpetuidades Resumen de Métodos y Tasas de Descuento Método de Valoración Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0 VT D+E 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT FCF WACC T d 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74 Ψ=Ku Ψ=Kd; g>0 157 VT FCF WACC Trad 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CCF WACCBT Trad 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT FCF WACC Ajust 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CCF WACCBT Ajust 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 APV 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 Costo de Capital Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0 Ke 16,19% 18,20% 14,63% 15,78% WACC Tradicional 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% Ψ=Ku Ψ=Kd; g>0 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec , , , , WACCBT Tradicional 11,88% 11,48% 11,25% 10,51% WACC Ajustado 9,92% 9,52% 9,29% 8,56% WACCBT Ajustado 11,88% 11,48% 11,25% 10,51% APV FCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% APV TS 11,88% 9,88% 9,00% 7,00% 158 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Valoración de Liquidaciones de Negocio
  80. 80. 80 • Existen ciertas empresas que no son creadas bajo el principio de Empresa en Marcha; en vez de eso se establece que durarán un periodo específico, luego de lo cual, se liquidarán todos los activos para cancelar todos los pasivos y finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas Empresas con vida limitada 159 finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas. • Tipos de empresas con vida limitada: • Inmobiliarios (venta de viviendas/departamentos) • Agroforestales (plantaciones de árboles con varios raleos) • Joint Ventures realizados para negocios conjuntos Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Se deberá calcular cuánto será el total de inversiones en activos netos (NOF + AFN) acumulados a la fecha de culminación Proyectados No Proyectados 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Valor de Liquidación del Negocio 160 -xx x x x x x x x x x x x x Valor de LiquidaciónValor de Liquidación xx -xx x x x x xxxxxx NOF Activo Fijo Neto Deuda a Corto Plazo Deuda a Largo Plazo Recursos Propios Del último Total Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Flujos en el Horizonte de Tiempo Del último periodo proyectado Total Patrimonio Acumulado
  81. 81. 81 ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Efectivo generado por/utilizado en operaciones diarias de corto plazo de la empresa El SALDO de excedentes de efectivo será considerado FLUJO únicamente Valor de Liquidación del Negocio 161 ACTIVIDADES DE INVERSION Efectivo generado por/utilizado en operaciones de inversión de largo plazo (incluye compra/venta de activos no corrientes) ACTIVIDADES DE FINANCIACION Efectivo generado por/utilizado en FLUJO únicamente cuando efectivamente se entreguen los mismos a los inversionistas luego de la liquidación del negocio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec VARIACIÓN DEL SALDO DE EFECTIVO DE UN PERIODO A OTRO Efectivo generado por/utilizado en contratación y/o pago de fuentes de financiamiento propias y ajenas Proyección de Situación Financiera Proyección de Balances Financieros 162 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Activos Excedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10 Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27 Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39 Financiamiento Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58 Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80 Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec
  82. 82. 82 Valor de Liquidación del Negocio • Suponiendo que bajo NIIF se ha procurado estimar del mejor modo posible los valores razonables para los activos y pasivos, el valor de liquidación del negocio estará dado por: 163 Valor de Liquidación - Último periodo proyectado Valor Excedentes de Caja 152.860,10 + Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27 + Liquidación de Activos No Corrientes, neto 8.809,01 - Liquidación de las deudas pendientes de pago 32.892,58 Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio 355.851,80 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Por tanto, con este valor de liquidación o con el valor terminal de los flujos perpetuos (perpetuidades), deberán ser analizados ahora los flujos de fondos finitos para obtener finalmente el valor total de la empresa. 164 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Valoración de Flujos Finitos más Valores Terminales
  83. 83. 83 Valoración Flujos Finitos más Valores Terminales • Una vez realizadas las proyecciones y luego de haber determinado los flujos finitos (FCF, TS, CCF, CFD, ECF) y los valores terminales, sean éstos las perpetuidades o valores de liquidación, se puede ahora proceder con la valoración final de la empresa 165 valoración final de la empresa. • Valorar únicamente flujos finitos es un ejercicio incompleto; valorar las perpetuidades es una buena aproximación pero no suficiente; valorar únicamente en base a un valor de liquidación está en contra del principio universal de las NIIF de la Razonabilidad de la información. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec • Por tanto, el valor de la empresa será igual a los flujos finitos más perpetuidades, o flujos finitos más valores de liquidación, y éstos, sean los unos o los otros, descontados al costo de capital aplicable a flujos finitos. Proyección de Flujos de Caja AEROQUIL S.A. FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FLUJOS DEL ACTIVO Utilidad neta 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54 166 + Depreciación 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 + Gasto Financiero 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 ± Variación de Excedentes 27.251,73- 3.955,72- 5.040,47- 10.438,16- 7.742,22- ± Variación de NOF 20.637,28 7.147,41- 7.063,86- 2.609,53- 4.028,95- ± Variación de Activos No Corrientes 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- = Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 - Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99 FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO C h Fl t D bt CFD (Fl j d D d ) 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17 - Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99

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