1. Determinación del valor de una sinergia – Finanzas II
Hoja 1
CASO INTEGRAL - Determinación del valor de una sinergia
Mg. Ezequiel Calviño
Mg. Alejandro M. Salevsky
Mg. Pablo Ylarri
Lic. Juan Manuel Cascone
Lic. Santiago de Lavallaz
Lic. Clara Llerena
El Pentágono de valor de Mc Kinsey es una muy útil herramienta para identificar y clasificar los distintos focos de
creación de valor potencial en una sinergia, y así estimar el valor on-top del valor de mercado de una compañía a
ser pagado.
Pero para poder llegar a estimar ese valor incremental, se debe valuar cada una de las acciones y sinergias
propuestas. A tal fin, es necesario seguir una serie de pasos:
1. Definir a cuál de las dos empresas impactará
2. Definir dónde va a impactar
3. Definir el grado de temporalidad de una sinergia
4. Armar un modelo de valuación simplificado.
1. Definir a que empresa impactará
Si bien la consolidación de sus operaciones generará una ampliación lógica del volumen de sus operaciones, al
fusionarse dos empresas es probable que se produzcan sinergias por la combinación inteligente de sus activos.
Estas sinergias pueden generar impacto en la empresa que vende, en la empresa que compra o en ambas y es
importante identificar esta cuestión en pos de comprender como realizar una valuación correcta.
Sinergia generada en la empresa que vende: la utilización inteligente de los activos de ambas compañías
impacta en la operación de la vendedora. Ej: una aerolínea compra una agencia de turismo. Esta acción genera
entre otras una sinergia por una mayor eficiencia de los canales de venta ya que el mismo call center de la
aerolínea se puede usar para la venta de paquetes turísticos. De esta forma, parte de la estructura de ventas de la
agencia no se necesita más, disminuyendo así los costos de ventas.
Sinergia generada en la empresa que compra: la utilización inteligente de los activos de ambas compañías
impacta en la operación de la compradora. Ej: un retailer compra una consultora de RRHH que se encarga de
reclutar personal temporario. Esta acción generara entre otras una sinergia por una mayor eficiencia en el proceso
de reclutamiento lo cual generara una disminución en los costos operativos del retailer comprador.
Sinergias en ambas compañías: la utilización inteligente de los activos de ambas compañías impacta en las
operaciones de ambas. Ej: un banco minorista compra una empresa dedicada a la promoción y administración de
una tarjeta de descuentos (Ej Club LaNacion). En esta operación se genera, entre otras, una sinergia para el
banco ya que puede combinar sus descuentos con beneficios que posee el club, ampliando así su base de
clientes y por ende sus ingresos. Pero el club también puede aumentar sus ingresos ya que la tarjeta puede ser
comercializada por todos los canales directos e indirectos del banco.
2. Definir donde va a impactar
2. Determinación del valor de una sinergia – Finanzas II
Hoja 2
Luego de identificado a quién impacta, se debe analizar dónde impacta. Esto implica entender en qué
áreas/unidades de negocio de la compañía y por ende en que parte/s de su estado de resultados generará efecto.
Existen muchos tipos de impactos, a título no exhaustivo pueden listarse:
• Sinergias de ingresos: se producen en la facturación y por ende en el EERR si tienen que ver con un
cambio en el precio o la cantidad. Se pueden dar por la presencia de oportunidades de cross selling,
ampliación de mercados geográficos, entradas a nuevos mercados, ampliaciones en el market share por
bloqueos a la competencia, etc.
• Sinergias de costos variables: se observan en el EERR si tienen que ver con un cambio en el costo
unitario promedio o en los niveles de eficiencia. Se pueden dar por una disminución de costos por
ampliación en el poder de negociación, por economías de escala, etc.
• Sinergias de costos fijos: se observan en el EERR si tienen que ver con un cambio en el costo o en los
niveles de eficiencia. Se pueden dar por economías de escala, por aprovechamiento de un mejor
proveedor que tenía una de las partes, etc.
• Sinergias de inversiones: se observan en el FCF y pueden darse por ejemplo por una eficiencia o por
una necesidad incremental dada la fusión.
• Sinergias de capital de trabajo: se observan en el working capital (Fondo de Maniobra) y tiene que ver
con disminuciones en los períodos de cobros, aumentos en los períodos de pagos y disminuciones en el
stock.
• Sinergias impositivas: se observa principalmente en el EERR y pueden ocurrir por utilización de
quebrantos de una de las dos compañías, disminución de carga impositiva por transferencias inter-
company, etc.
• Sinergias financieras: se observa en el WACC y tienen que ver con disminuciones en el costo de
financiamiento por mejoras en el rating, por el más inteligente endeudamiento de una empresa comprada
sin deuda, etc.
• Etcétera
3. Temporalidad
Las sinergias encontradas pueden ser temporales o permanentes.
• Temporales: el impacto se produce una sola vez. Eg: la compradora tenía pensado realizar una inversión
en maquinarias en el año 1 pero al comprar a otra compañía puede utilizar una de sus maquinarias. Dicha
inversión es temporal porque tarde o temprano será necesario volver a invertir en nuevas maquinarias y el
volumen de la inversión tendrá estrecha relación con el volumen total de las compañías fusionadas si es
que no se logran sinergias de eficiencias en la producción.
• Permanentes: por la fusión de dos compañías, la compradora aumentará su Market share en 2pp en un
horizonte de dos años. Se trata de una sinergia permanente ya que se generan ingresos incrementales
frente al escenario anterior. Es importante entender que si la sinergia es permanente, se debe incluir el
valor residual en su cálculo.
4. Armar el modelo de valuación.
Luego de entender a quien, donde y con qué temporalidad se debe estimar el impacto. En el caso de tratarse de
una sinergia que se produzca en Disney se utilizará el modelo de valuación, en el caso de que se encuentre en la
compradora se utilizará información pública de la compañía.
A fin de resolver el caso y dado el alcance de la asignatura, lo importante es construir el modelo de valuación y no
tanto la precisión en los supuestos a adoptar, algo que en la realidad por supuesto no es así.
El modelo de valuación servirá para alcanzar dos grandes objetivos:
• Cuantificar las sinergias y así poder obtener el valor potencial incremental a pagar
• Tener una herramienta para negociar in situ, para poder modificar in situ distintos supuestos del negocio y
observar su impacto en la valuación.
3. Determinación del valor de una sinergia – Finanzas II
Hoja 3
Ejemplo 1 –Impacto en Disney
Si la empresa X compra Disney, se podrá aumentar la cantidad de personas que visiten sus parques.
Situación actual:
De concretarse la fusión, concurrirá un 20%
1
más de personas a los parques sin necesidad de generar una
inversión incremental
2
. Modificando los valores pertinentes se obtiene una nueva situación:
4. Determinación del valor de una sinergia – Finanzas II
Hoja 4
Comparando ambas situaciones, se puede observar que se generaron 1.056M USD de valor incremental de
equity, lo cual implica un impacto de 0,56 USD en el valor de la acción. Dicho de otra forma, de lograr un 20% de
incremento en la asistencia a los parques no deberá pagarse por esto más de 0,55 USD por acción.
Ejemplo 2 – Impacto en la compradora.
El proceso es similar al mostrado con Disney, se debe construir el modelo de valuación de la empresa X,
modificar las variables pertinentes, analizar la modificación del equity value y dividir ese diferencial por la cantidad
de acciones de la empresa que VENDE (Disney).
De forma de simplificar el trabajo dado el alcance del mismo, sugerimos tomar un camino simplificado. De todas
formas es necesario tener en claro que en la realidad, es necesario armar un modelo de valuación mucho más
sólido que el que se mostrará a continuación.
Supongamos que al comprar Disney, la empresa X lograría un aumento del 10% en sus ingresos operativos
debido a un incremento en el poder de negociación con sus clientes y eficiencias logradas por economías de
escala.
La empresa X tiene el siguiente estado de resultados (datos en miles):
Si se asume que los ingresos crecerán a una tasa promedio similar a la pasada, se pueden estimar los siguientes
ingresos futuros:
5. Determinación del valor de una sinergia – Finanzas II
Hoja 5
Si se asume que crecerán un 10% por la sinergia, los nuevos ingresos serán:
Esto implica ingresos incrementales de la siguiente cuantía:
En el año 2010 la compañía tuvo un margen operativo del 5.65% (23.950 / 408.214). Si se asume ese margen
operativo constante, el EBITDA incremental de la sinergia es:
Para simplificar, asumiremos que el FCF de la compañía X es su EBITDA – impuesto a las ganancias. Tomando
como 10% el WACC de la compañía
3
, podemos llegar a la siguiente valuación de la sinergia:
Como el paquete accionario disponible de Disney es de 1.900MM, la sinergia en la compradora implica que se
podrá pagar hasta 3,33USD más por la acción. (6.323.327 / 1.900.000).
En otras palabras: si X logra aumentar un 10% sus ventas podría pagar hasta 3.33 USD más por la acción de
Disney bajo todos los supuestos detallados.
Sugerimos fuertemente que para realizar de forma más seria las estimaciones se consulte no sólo la información
publicada en sitios financieros, sino los informes de gestión presentados ante la SEC. En el caso de compañías
americanas, dicho informe se llama “10-K” (o 8-K en ciertos casos) y en el caso de compañías extranjeras “20-F”.
Al ser informes públicos, aparecen como resultado en cualquier búsqueda en Google.
1
En la realidad, la exactitud en el establecimiento de este tipo de supuestos es fundamental e implica una investigación exhaustiva sobre el
negocio. Debido al alcance del trabajo práctico y de la materia, no es necesario focalizarnos tanto –evitando supuestos ilógicos- sino en el
modelo financiero en sí.
2
No es un supuesto realista la falta de inversión incremental pero se toma a fin de simplificar el ejemplo.
3
Se puede obtener de sitios financieros públicos
