Banque de Luxembourg Investments

1. SOMMAIRE
PERSPECTIVES
ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
145
4e
TRIMESTRE 2015 U N E P U B L I C A T I O N D E B L I - B A N Q U E D E L U X E M B O U R G I N V E S T M E N T S
q ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 3
3 Le caractère anémique de la croissance économique
mondiale devient de plus en plus visible.
3 L’absence d’amélioration conjoncturelle malgré la chute
des prix des matières premières témoigne de la force
latente des pressions déflationnistes.
3 Une éventuelle hausse des taux directeurs américains
serait purement symbolique. Un cycle classique de
resserrement monétaire peut être exclu.
q MARCHÉS FINANCIERS 8
3 La correction du 3e
trimestre a montré que des fissures
commençaient à apparaître dans l’environnement ayant
marqué les marchés financiers au cours des dernières
années.
3 Dans un environnement de taux bas, les actions continuent
à offrir de meilleures perspectives à moyen et long terme
que les placements à revenu fixe.
3 Les craintes sur la croissance en Chine ont pesé sur les
marchés asiatiques dont la valorisation est par conséquent
devenue attrayante.
q PERFORMANCES DES FONDS BL 14
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2. 145 — 4e
TRIMESTRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 3
Jusqu’à présent, le ralentissement
conjoncturel dans les pays émergents n’a
pas eu d’impact majeur sur l’économie
américaine. Cela n’est pas surprenant,
étant donné que la consommation
domestique représente près de 70 % du
PIB aux États-Unis, alors que la part des
exportations dans le PIB est inférieure
à 15 %. L’amélioration du marché de
l’emploi, la faiblesse de l’inflation et la
chute des prix pétroliers ont augmenté le
pouvoir d’achat des ménages américains
au cours des dernières années, ce qui
était le principal facteur à l’origine de la
croissance modérée. Un ralentissement
économique majeur en dehors des
États-Unis est rarement suffisant pour
conduire à une récession de l’économie
américaine.
La croissance économique mondiale
est en train de ralentir. La décélération
conjoncturelle provient principalement
des pays émergents qui sont affectés par
l’affaiblissement de la demande chinoise,
la chute des prix des matières premières
et la force du dollar. Jusqu’à présent la
croissance dans les pays industrialisés
ne semble pas être considérablement
impactée, même si l’activité y demeure
également en-dessous des attentes compte
tenu de la faiblesse des taux d’intérêt et de
la chute des prix des matières premières.
À cause des problèmes économiques de
nature structurelle, les espoirs d’une
accélération conjoncturelle que de
nombreux économistes anticipent pour
l’année prochaine ne nous paraissent pas
être réalistes. Une extension des difficultés
de croissance économique au-delà des
pays émergents constitue le scénario le
plus probable.
ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE
INDICATEUR AVANCÉ DE L’OCDE
Source:EvercoreISISource:Bloomberg
Indice
95
103
101
99
97
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 1412
Récession
%
-30
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
68%
18% 17%
13%
-16%
Consommation domestique Investissements Dépenses publiques Exportations Importations
COMPOSITION DU PIB AUX ÉTATS-UNIS

3. 4 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
Les principaux risques conjoncturels
aux États-Unis proviennent de la
fragilité de l’économie domestique
suite à la politique économique et
monétaire court-termiste des dernières
années. Le recours à l’assouplissement
monétaire quantitatif, la politique de
taux zéro et la multiplication des règles
bureaucratiques distordent le processus
d’allocation du capital, ce qui finira tôt
ou tard par peser sur le potentiel de
croissance. Le caractère fragile des
fondamentaux économiques se reflète
notamment dans le bas niveau du taux
de participation du marché de l’emploi,
les disparités sociales grandissantes et
l’absence d’amélioration des salaires.
La récente augmentation du nombre
de licenciements pourrait être le signe
précurseur d’un éventuel ralentissement
conjoncturel.
Compte tenu des attentes réduites,
l’économie européenne se montre
raisonnablement performante. Pour
l’ensemble de la zone euro, les ventes au
détail sont en hausse et la production
industrielle demeure robuste. Néanmoins, les
divergences importantes entre les différents
pays persistent (l’Allemagne, l’Espagne et
l’Irlande étant nettement plus compétitifs que
la France, l’Italie et la Grèce) et le chômage
reste globalement élevé. Sans le recul de
l’euro et la baisse des prix pétroliers, la
croissance économique serait probablement
nulle. En raison du poids plus important
des exportations dans le PIB européen, un
ralentissement général de la conjoncture
mondiale ne resterait pas sans répercussions
sur le niveau d’activité en Europe. La récente
baisse des commandes manufacturières en
Allemagne, engendrée principalement par un
recul de la demande externe, constitue un
premier signe d’alerte.
Même si les facteurs externes sont
moins déterminants pour le sort de
l’économie américaine, il n’empêche
que les exportations ont commencé à
diminuer en raison du ralentissement
économique dans les pays émergents.
Quant aux investissements des
entreprises, les perspectives sont
également mitigées. Suite à la faiblesse
des prix pétroliers, les investissements
dans le domaine de l’énergie demeurent
peu attrayants. Au-delà du secteur
énergétique, la situation financière
saine des entreprises plaiderait en
faveur d’une accélération des dépenses
d’investissement. Néanmoins, il est
peu probable que dans un climat de
ralentissement conjoncturel généralisé,
les chefs d’entreprises soient prêts à
réduire les rachats d’actions en faveur
d’investissements dans de nouveaux
projets à taux de rentabilité inconnue.
ANNONCES DE LICENCIEMENTS AUX ÉTATS-UNIS
Source:EvercoreISI
COMMANDES MANUFACTURIÈRES EN ALLEMAGNE
Source:CornerstoneMacro
EXPORTATIONS DE BIENS AMÉRICAINS
Source:Bloomberg
parsemaine
2000
14000
12000
10000
8000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
4000
2000
milliardsUSDparmois
0
160
140
120
100
1996 1997 1998 1999 2000 2001
80
60
40
20
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
indice
60
140
120
100
80
02 04 06 08 12 1410
Commandes étrangères Commandes domestiques

4. 145 — 4e
TRIMESTRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 5
Au Japon, la période de stagnation
conjoncturelle se poursuit. Les réformes du
troisième pilier du programme Abenomics n’ont
pas conduit à une accélération des salaires
jusqu’à présent, ce qui empêche une reprise
significative de la consommation domestique.
En raison de l’importance de la Chine comme
partenaire commercial, les exportations
japonaises ont commencé à faiblir. Même si
la situation financière des entreprises reste
excellente, celles-ci se montrent réticentes à
l’égard de nouveaux investissements. Compte
tenu de la faiblesse du taux de chômage et
de la population vieillissante, une situation
de stagnation économique ne serait pas
particulièrement dramatique pour le Japon,
si la dette publique se situait à un niveau
raisonnable. La combinaison d’un endettement
exorbitant, d’une faible croissance économique
et d’une inflation quasiment nulle ne permet
pas d’entrevoir un retour du Japon à une
situation d’équilibre.
Après de nombreuses années de croissance
économique élevée, la locomotive chinoise
ralentit considérablement. Les autorités
publiques ont des difficultés à assurer la
transition d’un modèle de croissance basé
sur les investissements et les exportations
vers une économie reposant davantage
sur la consommation des ménages. Au lieu
d’accélérer la mise en place de réformes
renforçant le libre jeu du marché, elles
s’inspirent des politiques monétaires
occidentales pour créer à leur tour des
bulles financières visant une accélération
de la consommation des ménages. La chute
des cours boursiers à Shanghai et Shenzen
depuis le mois de juin et les interventions
drastiques des autorités pour mettre fin à
l’hémorragie boursière ne sont pas de nature
à inspirer confiance dans la stratégie adoptée.
La perte de crédibilité des autorités publiques
chinoises est devenue telle que la plupart des
économistes doutent de la véracité du taux de
croissance officiel du PIB de 7 %.
Malgré la politique de plus en plus interventionniste
de l’autorité centrale de Pékin, la Chine espère que
le renminbi intégrera sous peu le club fermé des
grandes monnaies mondiales de référence. La Chine
ambitionne ainsi d’élargir l’usage de sa monnaie hors
de ses frontières en obtenant son inclusion dans les
Droits de tirage spéciaux (DTS), l’unité de compte du
Fonds monétaire international actuellement composée
de quatre devises (USD, EUR, GBP et JPY). Étant donné
que le FMI, qui prendra sa décision en novembre,
exige que la monnaie chinoise doit évoluer davantage
en fonction des fluctuations du marché, les autorités
chinoises ont annoncé au courant du mois d’août un
élargissement de la bande de fluctuation du renminbi
de +/- 2 % par jour par rapport au dollar US. En raison
du ralentissement de l’économie chinoise et de la
perte de crédibilité du gouvernement, l’élargissement
de la bande de fluctuation a mis sous pression le
renminbi, forçant les autorités de Pékin à puiser dans
leurs réserves de change afin de stabiliser la devise.
Même si le renminbi a été vite stabilisé vu l’ampleur
des réserves de change dont dispose Pékin, l’illusion
d’une trajectoire sans faille de la croissance chinoise
semble être définitivement brisée.
ÉVOLUTION DES MARCHES BOURSIERS CHINOIS
Source:BloombergSource:CornerstoneMacro
RÉSERVES DE CHANGE DE LA CHINE
COMMANDES DE MACHINES AU JAPON
Source:CornerstoneMacro
milliardsJPYparmois
1000
3500
3000
2500
2000
07 08 09 10 11 12
1500
13 14 15
0
7000
6000
5000
4000
06 08 10 1509 1107
3000
2000
1000
0
3000
2500
2000
1500
06 08 10 1509 1107
1000
500
Shanghaï Shenzen
billionsUSD
0,0
4,5
4,0
3,5
3,0
00 02 04 06 10 120801 03 05 07 11 1309 1514 16
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
- 479
milliards
USD

5. 6 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
BILAN DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE
Source:BloombergSource:Bloomberg
ÉVOLUTION DES DEVISES ÉMERGENTES
INFLATION
Source:Bloomberg
1,5
4,0
3,5
3,0
00 11 13 1512 1410
2,5
2,0
05 07 0906 080402 0301
Réal brésilien par dollar
7000
15000
14000
13000
12000
00 11 13 1512 1410
11000
10000
9000
8000
05 07 0906 080402 0301
Roupie indonésienne par dollar
%
-2
6
5
4
3
20122011 2013 20152014
2
1
0
-1
JaponEtats-Unis Royaume-Uni Zone euro
milliardsEUR
0
3500
3000
2500
2000
20001999 2001 20032002
1500
1000
500
Actifs totaux
2004 2005 20072006 2008 2009 20112010 2012 2013 20152014
Un des principaux dangers pour la
stabilité de l’économie mondiale provient
de la forte dépréciation de la plupart
des devises émergentes par rapport au
dollar américain. En raison des attentes
d’un resserrement monétaire aux États-
Unis et de la chute des prix des matières
premières, plusieurs devises émergentes
ont perdu entre 20 % et 30 % depuis le
début de l’année. La pression sur les taux
de change conduit automatiquement à une
augmentation de l’inflation, ce qui empêche
généralement les autorités monétaires
de pouvoir soutenir la demande par des
baisses de taux d’intérêt. La combinaison
d’une croissance économique faible et
d’une remontée de l’inflation fait croître
le risque de crédit au sein des pays
émergents, d’autant plus que l’endettement
des entreprises a augmenté au cours des
dernières années.
Depuis le mois de mars, la Banque
centrale européenne rachète à
hauteur de 60 milliards d’euros par
mois des emprunts d’État et d’autres
titres de créances dans le cadre de
son programme d’assouplissement
monétaire quantitatif annoncé au mois
de janvier. À l’époque, elle justifiait la
décision de recourir à des mesures non
conventionnelles de politique monétaire
par la baisse de l’inflation qui était
devenue négative suite au recul des prix
pétroliers au cours de la deuxième moitié
de 2014. Après une phase intermédiaire
de stabilisation, le taux d’inflation est
redevenu négatif au mois de septembre.
Au vu de cette évolution, le président de
la Banque centrale européenne Mario
Draghi a précisé qu’il réévaluerait la
situation en fin d’année pour décider si
une éventuelle extension du programme
d’assouplissement monétaire quantitatif
se justifiait.
Dans les pays développés, les pressions
inflationnistes demeurent faibles. La
croissance modérée des salaires ainsi
que la chute des prix des matières
premières, et du pétrole en particulier,
expliquent pourquoi le taux d’inflation
se situe simultanément à un niveau
inférieur à 1 % dans les 4 principales
zones monétaires des pays développés
(les États-Unis, le Royaume-Uni, la
zone euro et le Japon). Si nos attentes
d’une accentuation du ralentissement
de la conjoncture mondiale se
vérifient, les pressions déflationnistes
s’intensifieront en 2016 malgré la
faiblesse des taux d’intérêt à travers le
monde.

6. 145 — 4e
TRIMESTRE 2015 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 7
Source:Bloomberg
TAUX DIRECTEUR DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE AMÉRICAINE
Source:CLSA
ENDETTEMENT
%
0
7
6
5
4
20001999 2001 20032002
3
2
1
2004 2005 20072006 2008 2009 20112010 2012 2013 20152014
en%duPIB
PAYS DÉVELOPPÉS
0
300
250
200
150
100
50
Ménages Entreprises Dette publique
Fin 2014 Fin 2007 Fin 2014 Fin 2007
PAYS ÉMERGENTS
Jusqu’à présent, la Réserve fédérale
américaine n’a toujours pas entamé son
processus de normalisation des taux
d’intérêt. Lors de la dernière réunion
du comité de politique monétaire en
septembre, la présidente Janet Yellen
a cité les incertitudes économiques et
financières mondiales comme principale
raison de maintenir les taux inchangés.
Dorénavant la majorité des analystes
estiment que la première hausse des
taux américains aura lieu en 2016. Que ce
soit cette année ou l’année prochaine, il
devient de plus en plus clair qu’une hausse
des taux d’intérêt – s’il y en aura une –
sera purement symbolique et que nous ne
sommes pas à l’aube d’un cycle classique
de resserrement monétaire.
Même 8 ans après l’éclatement de la crise
financière, la croissance de l’économie mondiale
demeure faible. Les déficits budgétaires élevés,
l’explosion des bilans des banques centrales
et la politique de taux zéro n’ont pas permis
de retrouver de la vigueur économique. Au
contraire, la multiplication des mesures
d’intervention publique a comme principal effet
de perturber le jeu de l’offre et de la demande
du marché tant des capitaux que des biens
et services, empêchant le retour à des taux
de croissance plus élevés. Si les pressions
déflationnistes s’intensifiaient, on ne peut pas
exclure que les autorités publiques iraient
jusqu’à mettre en place des taux d’intérêt
négatifs. Cette mesure aurait non seulement
comme effet la quasi abolition de la monnaie
papier, elle renforcerait encore davantage le
capitalisme d’État au détriment du capitalisme
de marché. Entre-temps, le problème de fond du
surendettement généralisé n’est toujours pas
abordé.

7. 8 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
MARCHÉS FINANCIERS
Source:BloombergSource:Bloomberg
ÉVOLUTION DE L’INDICE MSCI WORLD SUR 1 AN (EN EURO)
EUROPE : ÉVOLUTION DES SECTEURS TECHNOLOGIE ET SANTÉ PAR RAPPORT AU MARCHÉ
300
320
420
340
400
380
360
10/2014 04/2015 10/2015
%
-16
-6
4
-4
2
0
-2
8/1/2015 8/15/2015 9/26/2015
-14
-12
-8
-10
8/29/2015 9/12/2015
STOXX Europe 600 Health Care STOXX Europe 600 STOXX Europe 600 Technology
La correction du troisième trimestre
a confirmé que sur des courtes
périodes, les marchés boursiers
sont fortement corrélés. Aucun des
principaux marchés n’a ainsi échappé
à la baisse, même si celle-ci fut plus
prononcée en Europe qu’aux États-Unis.
À l’intérieur des marchés, les valeurs
de qualité n’ont pas nécessairement
mieux résisté que les valeurs de
moindre qualité. Contrairement aux
périodes précédentes d’augmentation
de l’aversion au risque, le dollar ne
s’est par ailleurs pas apprécié par
rapport à l’euro ou au yen. Ce dernier a
au contraire été la devise la plus forte
parmi les principales monnaies.
Les marchés boursiers ont nettement
reculé au cours du troisième trimestre.
Ce recul s’explique en grande partie
par des craintes économiques à la suite
notamment de la publication de chiffres
pointant vers un net ralentissement
de la croissance en Asie. La décision
des autorités chinoises de dévaluer
leur monnaie a par ailleurs fait naître
le spectre d’une guerre des devises.
Enfin, la résolution prise par la Réserve
fédérale de ne pas resserrer sa
politique monétaire a été interprétée
comme une confirmation de la faiblesse
de la conjoncture mondiale.

8. 145 — 4e
TRIMESTRE 2015 9MARCHÉS FINANCIERS
Source:BloombergSource:CLSA
RACHATS DE TITRES ET DIVIDENDES DES ENTREPRISES AMÉRICAINES
RENDEMENT DE L’EMPRUNT D’ÉTAT AMÉRICAIN À 10 ANS
milliardsUSD
0
1000
200
100
500
400
300
1Q00
3Q00
1Q01
3Q01
1Q02
3Q02
1Q03
3Q03
1Q04
3Q04
1Q05
3Q05
1Q06
3Q06
1Q07
3Q07
1Q08
3Q08
1Q09
3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q13
DividendesRachats Bénéfices
600
900
800
700
%
1,6
2,1
2,6
2,2
2,5
2,4
2,3
10/2014 10/2015
2,0
04/2015
1,8
1,9
1,7
Les craintes économiques qui ont pesé sur
les marchés boursiers ont été favorables
aux marchés obligataires. Le rendement
de l’emprunt d’État a ainsi reculé de 0,99 %
à la mi-juillet à 0,48 % début octobre en
Allemagne et de 2,45 % à 2 % aux États-Unis.
Le fait que les taux n’aient pas davantage
reculé s’explique entre autres par le
niveau déjà très bas que ces taux avaient
atteint et par une présence de plus en plus
importante d’acteurs dont les décisions
d’achat ou de vente ne sont pas basées
sur des considérations économiques, à
commencer par les banques centrales. Il
reste que les emprunts d’État américains
à long terme, qui offrent un rendement
nettement supérieur à leurs homologues
européens, continuent à avoir leur place
dans un portefeuille équilibré. Ils offrent
une protection contre le risque d’une
détérioration de la situation économique
et d’une intensification des pressions
déflationnistes.
Le principal risque pour les marchés boursiers
reste la faiblesse de la conjoncture mondiale. Cette
faiblesse se traduit par une progression chétive du
chiffre d’affaires des entreprises. Jusqu’à présent,
ces dernières ont réussi à compenser cette faiblesse
de leurs ventes par la réduction de leurs coûts et
à publier des bénéfices en hausse, notamment aux
États-Unis où le recours massif aux rachats de titres
a permis aux entreprises de montrer une forte
progression du bénéfice par action (dans la mesure
où les rachats de titres réduisent le nombre d’actions
sur lequel le bénéfice est réparti). Ces phénomènes ne
peuvent cependant pas se poursuivre éternellement.
La réduction des coûts ne fait que renforcer les freins
pesant sur la croissance en limitant notamment les
investissements productifs entrepris par les sociétés.
Quant aux rachats de titres, ils constituent une bonne
chose lorsqu’une entreprise dispose des liquidités
nécessaires et que son action est sous-évaluée. Ces
conditions ne sont cependant souvent pas réunies à
l’heure actuelle où les actions ne sont dans l’ensemble
pas bon marché et où de nombreuses entreprises ont
recours à l’endettement pour financer le rachat de
leurs titres.
Source:BCAResearch
VALORISATION DES MARCHÉS BOURSIERS
-2
2
Cher
Correct
Bon marché
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
-1
1
0
Le principal argument en faveur des marchés boursiers
est la conséquence de la faiblesse de la conjoncture
mondiale, à savoir le niveau bas des taux d’intérêt
et, partant, le manque d’alternatives aux placements
boursiers. Pour que cet argument reste valable, il faut
néanmoins que 2 conditions soient réunies : la valorisation
des marchés boursiers ne doit pas devenir excessive et
les bénéfices des entreprises ne doivent pas diminuer.
Le Japon a bien montré par le passé qu’un environnement
de taux d’intérêt bas n’entraîne pas nécessairement
une hausse des cours boursiers. À son plus-haut de
1989, le marché nippon était très cher. Dans les années
qui suivirent il a souffert d’un recul des bénéfices des
entreprises (dans un environnement de faible croissance
nominale) ET d’un de-rating (baisse des multiples de
valorisation). En ce qui concerne la valorisation actuelle
des marchés, il est possible de considérer le verre comme
étant à moitié vide (valorisations élevées) en invoquant
le niveau élevé des marges bénéficiaires (et donc des
bénéfices) ou à moitié plein (valorisations attrayantes)
en justifiant une réduction des taux d’actualisation
utilisés dans les modèles de valorisation par le niveau
faible du taux sans risque. Il reste que dans l’ensemble,
la valorisation des marchés n’est pas encore excessive,
surtout après la récente correction.

9. 10 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
Source:BloombergSource:J.P.Morgan,IBES
TAUX DIRECTEUR DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE
BÉNÉFICE PAR ACTION ESTIMÉ POUR LA ZONE EURO
%
0
2
7
3
6
5
4
1996 2014
1
1999 2002 2005 2008 2011
83
101
Jan. Fév. Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc.
95
99
97
2014MSCI Eurozone 2012 2013 2015
93
87
85
91
89
La baisse des marchés boursiers en Europe au
cours du troisième trimestre a été nettement
plus prononcée qu’aux États-Unis. Les marchés
de la zone euro ont ainsi perdu plus de 20 %
entre la mi-avril et la fin septembre pour s’établir
à un niveau inférieur à celui précédant l’annonce
du programme d’assouplissement monétaire
quantitatif de la Banque centrale européenne,
programme qui était censé soutenir les actifs
financiers. Ce recul est intervenu à un moment
où les indicateurs économiques pour cette
zone sont restés relativement bien orientés et
où, contrairement aux années précédentes,
les analystes n’ont pas révisé à la baisse leurs
estimations sur les bénéfices. Sur base de ces
estimations, la valorisation des marchés de la
zone euro est aujourd’hui attrayante.
À noter néanmoins que si cette valorisation est
nettement plus basse que pour des marchés
comme les États-Unis ou la Suisse, c’est aussi à
cause de la composition des indices, avec une
pondération nettement plus forte de valeurs très
cycliques dans ceux de la zone euro.
La dernière remontée des taux d’intérêt
de la Réserve fédérale remonte à 2006.
Bon nombre d’acteurs intervenant dans
les marchés financiers n’ont encore
jamais assisté à un resserrement
monétaire de la principale banque
centrale au monde. En même temps,
les politiques monétaires menées par
les banques centrales depuis la crise
financière (voire même avant) ont créé
un environnement dans lequel la prise
de risque est fortement encouragée
(sans que les risques encourus ne
soient nécessairement immédiatement
visibles) et la prudence en matière
d’investissement pénalisée. Dans cet
environnement financier artificiel, la
meilleure façon de protéger son pouvoir
d’achat consiste à être exposé à des
entreprises de qualité générant des cash-
flows réels et stables et disposées à en
faire bénéficier leurs actionnaires sous la
forme de dividendes notamment.
Source:CLSA
CROISSANCE DU CHIFFRE D’AFFAIRES PAR ACTION AUX ÉTATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO
%YoY
-25
20
-15
-20
0
-5
-10
Mar.04
Sep.04
Mar.05
Sep.05
Mar.06
Sep.06
Mar.07
Sep.07
Mar.08
Sep.08
Mar.09
Sep.09
Mar.10
Sep.10
Mar.11
Sep.11
Mar.12
Sep.12
Mar.13
Sep.13
Mar.14
Sep.14
Mar.15
5
15
10
S&P500 Euro Stoxx
Si la valorisation des actions reste donc raisonnable,
l’évolution des bénéfices pourrait devenir inquiétante.
Jusqu’à récemment, les investisseurs ont essentiellement
ignoré la faible croissance des bénéfices, voire même
l’absence complète d’une telle croissance (En Europe,
les bénéfices sont aujourd’hui plus bas qu’il y a 3 ans).
Le fait que les entreprises soient devenues très bonnes
dans la gestion des attentes des investisseurs et
dans la présentation de leurs résultats a fait que les
bénéfices qu’elles annoncent sont souvent perçus comme
nettement meilleurs qu’ils le sont en réalité. Il se pourrait
que ceci change si la croissance économique nominale
reste faible, voire ralentit encore davantage
(la croissance nominale inclut l’inflation et influence
donc directement les chiffres d’affaires des entreprises).
C’est pourquoi nous pensons qu’une sélection rigoureuse
au niveau des entreprises revêtira de plus en plus
d’importance. Plus spécifiquement, les atouts des
entreprises de qualité (parts de marché importantes,
avantage compétitif, situation financière solide, capacité
d’auto-financement, diversification géographique,
visibilité sur les résultats, ...) sont encore plus importants
en période difficile. Ces entreprises sont le plus à même
de gagner, respectivement de garder la confiance des
investisseurs.

10. 145 — 4e
TRIMESTRE 2015 11MARCHÉS FINANCIERS
Source:BloombergSource:CLSASource:CLSA
ÉVOLUTION DE L’INDICE TOPIX
ÉVOLUTION DE LA CLASSE MOYENNE EN ASIE
RATIO COURS/FONDS PROPRES DE L’INDICE MSCI ASIA PACIFIC EX-JAPAN
1100
1200
1700
1300
1600
1500
1400
10/2014 10/201504/2015
enmilliardsdepersonnes
0,0
0,5
3,0
1,0
2,5
2,0
1,5
2005 2015 2025
Amérique du NordAsie
0,8
3,0
+ 1 écart-type
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
2,4
2,8
2,6
2,2
1,6
1,4
2,0
1,8
- 1 écart-type
moyenne
1,2
1,0
Le marché japonais n’a pas échappé
à la baisse du troisième trimestre.
Entre son plus haut du 10 août et la fin
septembre, l’indice Topix a ainsi perdu
près de 20 %. Il reste cependant que les
actions japonaises offrent un mélange
attrayant entre valorisation, croissance
des bénéfices, augmentation de
l’allocation en actions des investisseurs
institutionnels locaux et amélioration de
la gouvernance d’entreprise, les trois
derniers points étant d’ailleurs liés. De
nombreux investisseurs internationaux
restent sous-investis au Japon, tenus
à l’écart par le manque de croissance
économique et des tendances
démographiques défavorables.
Nonobstant les incertitudes entourant la
conjoncture en Chine à l’heure actuelle,
la thèse de la croissance structurelle
de la région asiatique n’est pas remise
en question. Cette thèse repose sur
des facteurs difficilement réversibles
telles que démographie, urbanisation,
classe moyenne en augmentation et
développement des infrastructures.
Si croissance économique n’égale pas
nécessairement croissance bénéficiaire
et marchés boursiers haussiers, le fait
est que de nombreuses entreprises
profiteront de ces tendances, qu’elles
soient asiatiques ou occidentales.
À l’heure actuelle, ces sociétés sont
souvent pénalisées en bourse à cause de
leur exposition à la Chine, ce qui crée des
opportunités.
En ce qui concerne la Chine, les avis
évoluent régulièrement entre des
extrêmes avec, selon l’humeur des
investisseurs, la Chine comme locomotive
de l’économie mondiale ou comme une
vaste bulle sur le point d’éclater. La
vérité semble se situer quelque part au
milieu avec une économie chinoise au
sein de laquelle les secteurs primaires
et secondaires perdent graduellement
en importance au profit du secteur
des services et dont le modèle de
croissance évolue en conséquence d’une
croissance tirée par les exportations
vers une croissance davantage basée
sur la demande interne. En attendant,
les craintes sur la Chine ont pesé sur
les marchés asiatiques et rendu leur
valorisation attrayante. Par rapport aux
fonds propres, l’indice MSCI Asia-Pacific
ex. Japan se traite à un ratio proche de
celui atteint lors de la crise financière de
2008/2009.

11. 12 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
Source:BloombergSource:BloombergSource:Bloomberg
COURS DE CHANGE DU DOLLAR AMÉRICAIN CONTRE LE RENMINBI
COURS DE L’OR
INDICE DES MINES D’OR
6,10
6,20
6,15
6,45
6,25
6,40
6,35
6,30
10/2014 10/201504/2015
USD
0
1000
800
2000
1200
1800
1600
1400
1996 20141999
400
200
600
2002 2005 2008 2011
0
250
50
200
150
100
1995 20152000 2005 2010
La correction sur les marchés
boursiers a montré que la confiance des
investisseurs dans les banques centrales
est ébranlée. La décision de la Réserve
fédérale de ne pas relever son taux
directeur et la façon dont les autorités
chinoises ont géré la dévaluation du
renminbi n’a rien fait pour améliorer
la crédibilité de ces institutions. Les
investisseurs se rendent par ailleurs
compte que les politiques monétaires
peu orthodoxes des banques centrales
n’ont pas aidé l’économie réelle. Une
poursuite de la perte de confiance dans
les autorités monétaires serait favorable
à l’or. Le métal jaune peut en effet être
considéré comme une monnaie qui,
contrairement à la monnaie-papier, n’est
pas une construction politique reflétant
la politique monétaire d’une banque
centrale.
Si l’or a abandonné la moitié de ses gains
de la période 2001 à 2011, les mines d’or
ont perdu la totalité de ceux-ci. L’indice
Philadelphia Gold and Silver se traite
ainsi au même niveau qu’en 2001 lorsque
le cours de l’or était inférieur à 300 $,
contre plus de 1.100 $ aujourd’hui. Il est
évident que depuis 2001, les coûts de
production des mines ont fortement
augmenté à la suite notamment de
la hausse des coûts salariaux et
énergétiques. Il reste toutefois que la
correction de près de 80 % qu’ont subie
les entreprises aurifères depuis fin août
2011 est pratiquement sans précédent
historique pour une classe d’actifs. À
noter également que le coût de l’énergie
a nettement reculé au cours des derniers
mois. Notre préférence continue d’aller
vers les entreprises spécialisées dans
le financement des mines (’royalty
companies’) dont le modèle d’entreprise
nous paraît largement supérieur.
Fin juillet, le cours de l’or avait retracé
la moitié de sa progression enregistrée
entre son plus-bas de 2001 (257 $/ once)
et son plus-haut de 2011 (1.920 $ / once).
Pour les adeptes de l’analyse technique
(et le cours de l’or est fortement
influencé par des considérations
chartistes), le fait que le prix ait réussi à
rebondir à partir de ce niveau (considéré
comme un seuil Fibonacci important)
est un signe positif. En dehors de ces
considérations techniques, l’or bénéficie
également de fondamentaux favorables
à long terme en matière d’offre et de
demande. L’offre d’or devrait souffrir
d’incertitudes géopolitiques et de la
réduction des budgets d’exploration
et d’investissement des producteurs
aurifères. La demande d’or en
provenance des pays en développement
devrait rester soutenue, la Chine
ayant ainsi récemment annoncé une
augmentation de 60 % de ses réserves
d’or depuis 2009.

12. 145 — 4e
TRIMESTRE 2015 13
En résumé, les événements récents ont montré que des fissures commencent à apparaître dans l’environnement ayant marqué les
marchés financiers au cours des dernières années. Cet environnement était marqué par la conviction des investisseurs que tant que
les politiques monétaires des banques centrales restaient accommodantes, les fondamentaux économiques importaient peu et les
cours des actifs financiers seraient orientés à la hausse. Le ralentissement de la croissance économique en Chine et la décision de
la Banque centrale de dévaluer sa monnaie, la révision à la baisse des estimations sur la croissance aux États-Unis par la Réserve
fédérale et sa décision de ne pas relever son taux directeur, la faiblesse persistante de la croissance et le nouveau recul de l’inflation
dans la zone euro ont atténué cette conviction, venant rappeler aux investisseurs la fragilité de la conjoncture mondiale.
La réponse ne consiste pourtant pas à délaisser les marchés boursiers pour se réfugier dans les marchés obligataires. Les politiques
monétaires peu orthodoxes des banques centrales ont rendu caducs les principes qui ont par le passé guidé l’allocation entre actions
et obligations, principes basés sur l’idée que les actions constituent des actifs risqués et les obligations des actifs à risque faible. La
recherche de rendement dans un monde de taux zéro a toutefois comprimé tous les rendements dans la sphère obligataire, de sorte
que ces rendements sont aujourd’hui souvent insuffisants pour compenser le risque encouru. Les marchés obligataires sont ainsi
devenus nettement plus risqués, même si ces risques ne sont pas toujours visibles et ne se traduisent généralement pas par une
importante volatilité des cours, contrairement à ce qui se passe pour les actions.
Dans un environnement de taux bas, les actions continuent à offrir de meilleures perspectives de rendement sur le moyen et long
terme que les placements à revenu fixe, même si leur rendement risque d’être nettement inférieur à celui du passé. Une discrimination
importante au niveau des actions sélectionnées devient toutefois de plus en plus importante. Il faudra notamment veiller à éviter
les entreprises fortement endettées même si ceci peut paraître contradictoire à un moment où le coût de l’endettement n’a jamais
paru aussi bas. Il faudra aussi essayer d’agir de manière anticyclique en privilégiant les actifs de qualité délaissés par la majorité des
investisseurs à un moment donné. À l’heure actuelle, ceci plaide pour les marchés asiatiques.
MARCHÉS FINANCIERS
Source:Bloomberg
COURS DE CHANGE EUR/USD
1,00
1,30
1,10
1,05
1,25
1,20
1,15
10/2014 10/201504/2015
Les facteurs à l’origine de l’optimisme
dont faisaient et font preuve beaucoup
d’investisseurs à l’égard du dollar sont
en train de s’affaiblir. Cet optimisme est
essentiellement basé sur l’anticipation
d’un resserrement monétaire et d’une
accélération de la croissance aux États-
Unis. Or, la Réserve fédérale hésite à
relever son taux directeur en même
temps qu’elle vient de réviser à la baisse
son estimation sur la croissance en 2015
et 2016. Le comportement du marché
obligataire américain et la faiblesse du
secteur manufacturier ne confirment
par ailleurs pas non plus l’idée d’une
accélération de la croissance aux États-
Unis. Si la monnaie américaine est
jusqu’à présent restée bien orientée par
rapport aux monnaies émergentes et aux
monnaies « matières premières », elle
s’est dépréciée de près de 7 % par rapport
à l’euro depuis mars et de 5 % par rapport
au yen depuis juin.

13. 14 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
Chiffres au 16/10/2015 dans la devise du fonds (1)
VNI(2)
Performance Risque(4)
Fisc.
Devise
VNI
capital.
VNI
distrib.
Valeur
divid.(3)
Depuis le
01/01/15
En
2014
Depuis
3 ans
Horizon
d’invest. Faible Élevé
RI
(6)
DI
(7)
FONDS BL
Fonds obligataires à court terme
Obligations et produits monétaires principalement libellés en USD
BL SHORT TERM DOLLAR USD 533,61 249,79 0,80 -0,1 % 0,2 % 0,4 % < 2 ans x x
Obligations et produits monétaires libellés en EUR
BL SHORT TERM EURO EUR 571,70 242,71 1,68 -0,0 % 0,1 % 0,3 % < 2 ans x x
Fonds obligataires
Obligations de 1er
ordre libellées en USD
BL BOND DOLLAR USD 1 251,62 304,48 6,93 1,5 % 6,2 % 3,0 % > 2 ans x x
Obligations de 1er
ordre de la zone euro
BL BOND EURO EUR 1 112,48 253,02 5,40 -1,3 % 5,0 % 2,5 % > 2 ans x x
Dettes des marchés émergents
BL EMERGING MARKETS DEBT EUR EUR 107,43 106,18 1,44 -0,4 % — — > 3 ans
Sicavs/Fcp obligataires
BL EMERGING MARKETS DEBT USD USD 89,19 — — -5,9 % — — > 3 ans
Fonds actions
Actions américaines
BL EQUITIES AMERICA USD 5 390,48 153,31 1,90 -0,7 % 9,4 % 42,0 % > 10 ans
Actions Asie hors Japon toutes entreprises
BL EQUITIES ASIA EUR EUR 109,22 — — -2,3 % — — > 10 ans
Actions Asie hors Japon toutes entreprises
BL EQUITIES ASIA USD USD 91,83 91,27 1,36 -8,0 % — — > 10 ans
Actions européennes
BL EQUITIES EUROPE EUR 5 890,18 162,35 1,06 5,3 % 9,2 % 40,0 % > 10 ans
Actions japonaises
BL EQUITIES JAPAN EUR EUR 163,87 — — 11,2 % 15,7 % — > 10 ans
Actions japonaises
BL EQUITIES JAPAN JPY(8)
JPY 14963,00 17 425,00 35,37 11,8 % 16,7 % 108,9 % > 10 ans
Actions Europe petites entreprises
BL EUROPEAN SMALLER COMPANIES(11)
EUR 134,82 133,44 0,70 7,3 % 6,9 % (11)
> 10 ans
Fonds thématiques
Fonds de type obligataire
BL OPTINVEST (EURO) EUR 125,82 — — -0,5 % 3,9 % 2,7 % > 2 ans x x
Fonds d’actions internationales à rendement sur dividende élevé
BL EQUITIES DIVIDEND EUR EUR 150,42 120,66 3,08 -0,2 % 16,8 % 24,6 % > 6 ans
Fonds d’actions internationales à rendement sur dividende élevé
BL EQUITIES DIVIDEND USD USD 128,05 — — -1,0 % 16,3 % 23,1 % > 6 ans
Gestion flexible investissant dans des titres de pays émergents
BL EMERGING MARKETS EUR EUR 90,52 — — -6,1 % -5,6 % — > 10 ans x x
Gestion flexible investissant dans des titres de pays émergents
BL EMERGING MARKETS USD USD 148,18 123,28 1,61 -0,6 % 7,4 % 10,8 % > 10 ans x x
Fonds d’actions internationales, socialement responsable (ISR)
BL EQUITIES HORIZON EUR 921,38 — — 9,7 % 9,7 % 33,7 % > 10 ans x
Fonds profilés
Obligations internationales
BL GLOBAL BOND EUR 679,08 303,97 8,20 0,7 % 3,4 % 3,9 % > 2 ans x x
Fonds mixte (actions internationales : moyenne 30%)
BL GLOBAL 30 EUR 1 394,69 669,26 6,80 4,1 % 5,8 % 7,3 % > 3 ans x x
Fonds mixte (actions internationales : moyenne 50%)
BL GLOBAL 50 EUR 1 655,13 895,41 4,45 5,1 % 9,0 % 15,6 % > 4 ans x x
Fonds mixte (actions internationales : moyenne 75%)
BL GLOBAL 75 EUR 2 211,09 1 404,29 6,91 6,3 % 12,5 % 27,1 % > 6 ans x
Actions internationales
BL GLOBAL EQUITIES EUR 712,82 148,00 0,36 6,7 % 13,7 % 36,4 % > 10 ans
Fonds non profilés
Gestion flexible investissant dans des titres internationaux
BL GLOBAL FLEXIBLE EUR EUR 145,79 111,74 1,49 1,7 % 16,7 % 14,0 % > 4 ans
Gestion flexible investissant dans des titres internationaux
BL GLOBAL FLEXIBLE USD(9) USD 112,34 — — 1,5 % 3,4 % 11,5 % > 4 ans x
BL FUND SELECTION
Fonds de fonds actions
Fonds de fonds non profilé
BL FUND SELECTION EQUITIES EUR 176,18 — — 4,9 % 12,2 % 34,7 % > 8 ans
Fonds de fonds non profilés
Fonds de fonds non profilé
BL FUND SELECTION 0-50(10)
EUR 121,67 — — 0,6 % 6,7 % 10,5 % > 3 ans x
Fonds de fonds mixte (actions internationales : moyenne 75%)
BL FUND SELECTION 50-100(10)
EUR 170,68 — — 4,9 % 9,9 % 26,3 % > 8 ans
(1)
Source Banque de Luxembourg; (2)
Valeur Nette d’inventaire; (3)
Date du dernier dividende : 06/02/2012; (4)
L’évaluation des risques relève de notre propre conviction sur le fonds et ne constitue pas un conseil en
investissement; (5)
Les renseignements fiscaux se limitent à un aperçu du traitement fiscal applicable sur la distribution ou le bonus de rachat réalisé par une personne physique, dans le cadre de l’application de la
Directive européenne relative à la fiscalité sur les revenus de l’épargne (Ecofin); (6)
Rachats imposables selon directive ECOFIN; (7)
Dividendes imposables selon directive ECOFIN; (8)
Lancement du fonds le 28/06/2011;
(9)
Lancement du fonds le 14/01/2011; (10)
Fusion des compartiments BL Fund Selection - Evolution et -30, renommé BL Fund Selection - 0-50 et des compartiments BL Fund Selection -50 et -75, renommé BL Fund Selection -
50-100, le 27/06/2011, l’historique des performances est repris; (11)
Lancement du fonds le 15/10/2012.
Droits d’entrée : maxi 2%. Frais de sortie : 0%. Frais d’arbitrage : 0% ; Les gains échéant à l’investisseur peuvent se voir augmentés ou réduits en fonction des fluctuations de taux de change.
Les informations contenues dans le présent document sont fournies à titre indicatif, ne valent que pour le moment où elles ont été données et ne constituent ni des conseils juridiques et fiscaux, ni une sollicitation ou recommandation à l’investissement. Aucune
garantie n’est donnée quant à leur exactitude et leur exhaustivité. Les résultats enregistrés par le passé ne constituent pas une garantie de rendement pour l’avenir et la Banque n’assume aucune responsabilité en ce qui concerne le rendement de ces valeurs
dans l’avenir. La responsabilité de la Banque ne saurait être engagée ni par ces informations ni par les décisions que toute personne pourrait prendre sur leur fondement. Il est de la responsabilité de tout intéressé potentiel de s’assurer de l’adéquation entre
ses investissements et sa situation particulière et qu’il comprend tous les risques liés à ses investissements. La souscription aux parts des fonds ne peut être effectuée que sur base de leur dernier prospectus et des derniers rapports semestriels et annuels.
PERFORMANCES DES FONDS BL

14. PERSPECTIVES N°145
4e
trimestre 2015
Clôture de rédaction
15/10/2015
Rédaction et éditeur responsable :
BLI – Banque de Luxembourg
Investments S.A.
7, boulevard Prince Henri
L-1724 Luxembourg
Tél. (+352) 26 26 99 33 18
Fax (+352) 26 26 99 33 33
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Impression:
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Luxembourg
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donnés sans garantie ni engagement.
Les prévisions de la présente
étude représentent l’avis personnel
de l’auteur uniquement.
Reproduction autorisée moyennant
indication de la source (copie
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