El BCE ha anunciado un nuevo programa de compra de bonos soberanos en los mercados secundarios llamado Transacciones Monetarias Directas que permitirá al BCE intervenir en los mercados para reducir las primas de riesgo de los países en dificultades. Sin embargo, para activar este programa los países deberán solicitar ayuda formalmente y aceptar un programa de ajuste con estrictas condiciones. Aunque este programa da a España más tiempo, el primer ministro Rajoy eventualmente no podrá evitar solicitar un rescate formal. El programa del BCE no resolverá los

1. Se inicia la tregua.
Manfred Nolte
La espectacular reacción de los mercados, con alzas generalizadas en las bolsas y
en las cotizaciones de los soberanos –con su correspondiente caída de tipos- no
responde exclusivamente al nítido mensaje de Mario Draghi de que el BCE
intervendrá en los mercados secundarios de deuda del estado, sino a la
comprobación de que las expectativas abiertas por el italiano han sido
cumplidas en sus propios términos. En un audaz ejercicio de independencia,
con el voto en contra y las durísimas críticas de Jens Weidmann, el guardián del
Bundesbank, ha llevado a término no solo lo que era una petición clamorosa de
la Comunidad periférica, sino igualmente el remate de la palabra dada: hacer
‘cuanto fuera necesario’ para preservar la estabilidad de la eurozona.
En algo más de un mes ‘vino, vio y venció’, replicando la fórmula atribuida a
Julio César para significar una gesta que combina ambición, rapidez y éxito.
Por mucho que Weidmann lance el grito al cielo, la propia Angela Merkel es
consciente de que los costes asociados al colapso de Italia y España serían
insoportables incluso para Alemania, y que si se cerraran definitivamente las
puertas de los mercados para estos dos países, no habría dinero suficiente en los
Fondos de Rescate para acudir en su auxilio.
El italiano no se ha desviado un ápice del guión previsto lo que otorga a sus
palabras un caudal de crédito similar al de las acciones que propugna: carácter
ilimitado a cambio de una condicionalidad estricta y efectiva.
Nadie podrá echar en cara al presidente del BCE que ahora no haya cumplido su
parte del trato, aquella que países como España la reclamaban, al invocar que
estando haciendo nosotros nuestros deberes, le tocaba a Europa hacer los suyos.
Ahora la pelota vuelve a estar en el tejado de los gobiernos.
Con el nuevo programa de ‘Transacciones monetarias directas’ (TMD) que viene
a sustituir la antigua línea (SMP) de compras limitada y dubitativa, el BCE
defiende actuar plenamente dentro del mandato que le es propio: el
mantenimiento de la integridad de la política monetaria. Para ello ha elegido la
frontera de vencimiento de los títulos en los 3 años, lo que confiere un carácter
monetario a su actuación aunque de rebote afecte a los mercados de capitales,
esto es a los de vencimiento a mayor plazo. El BCE ha incluido elementos muy
importantes en su propuesta como son la renuncia a la prelación en caso de
morosidad o fallido, lo que sitúa a todos los tenedores de bonos al mismo
nivel(pari passu). De no ser así la deuda del país en cuestión hubiera quedado
estigmatizada para los compradores privados.
Draghi ha introducido junto el TMD un elemento adicional, cualitativamente
diferenciador y más que valioso. Amplía el panel de colaterales posibles para
acudir a sus ventanas de liquidez, suprimiendo el ‘rating’ mínimo para las
emisiones de carácter soberano o que lleven su garantía. En el no tan hipotético
caso de que la deuda publica española se degrade a la categoría de bono basura,
seguiría siendo elegible como colateral ante el BCE, lo que refuerza la posición
de la banca española que podrá monetizar las compras de deuda que realice al
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2. tesoro al tiempo que representa un oportuno capote para compensar en la banca
la perdida de liquidez derivada de la deslocalización de sus depósitos que podría
dispararse en cualquier momento. Una operativa, según algunos, que bordea la
legalidad.
La nota técnica del Banco central incluye dos componentes más: el principio de
esterilización de la liquidez inyectada, ya que la creada a través de las
operaciones monetarias directas conllevará un drenaje equivalente para que no
tenga efecto en la oferta monetaria y en un posible repunte de la inflación de la
EZ. Adicionalmente, la suma de las tenencias de bonos por las operaciones
monetarias directas y sus valores de mercado se publicará semanalmente.
Mensualmente la duración media de las tenencias y la distribución por países.
Se preserva bajo el esquema anterior la adecuada transmisión de la política
monetaria a la economía real, superando la fragmentación de los mercados y las
distorsiones exógenas de los precios, aquellas derivadas de ‘los miedos
infundados de los inversores sobre la reversibilidad del euro’.
Con ello vamos al meollo que da título al artículo: la entrada en vigor del
programa no tiene fecha. La tendrá cuando los países aspirantes a beneficiarios
del mismo pidan oficialmente la ayuda al Eurogrupo. Y ello, como ya se ha
dicho, con la consecuencia de una ‘condicionalidad estricta y eficaz’, bien sea en
forma de programa completo de ajuste macroeconómico, a la griega, irlandesa o
portuguesa o un ‘Programa preventivo’(línea de crédito con condicionalidad
reforzada) ‘siempre que incluyan la posibilidad de compras del Fondo de
Rescate europeo en el mercado primario’. Se incluye asimismo la participación
del FMI en el diseño y seguimiento del plan.
La condicionalidad es latente ya que las operaciones monetarias directas darán
fin cuando haya incumplimiento del ajuste macroeconómico o del programa
preventivo.
Con todo ello España compra tiempo, aunque a Rajoy no le queda ninguna
opción de evitar el rescate. Es más, aguardar a la celebración de las autonómicas
gallegas puede ser un desafío innecesario y contraproducente para unos
mercados que ya lo tienen asumido.
Algunas dudas importantes acompañan a la medida. No sabemos cuando pedirá
ayuda el Gobierno de España, ni que entiende el BCE por ‘condiciones estrictas
y efectivas’, ni a que nivel debe estar la prima de riesgo para activar la
intervención del Eurosistema al haberse desechado el sistema de ‘caps’ o límites
objetivos. Y tampoco, y esto es particularmente importante, si la nueva facilidad
europea cerrará a España definitivamente el acceso a los circuitos de
financiación privada, como ha ocurrido con los periféricos intervenidos.
Finalmente no debe olvidarse que el programa del BCE no resolverá los
profundos problemas estructurales del euro. Concede margen a las reformas
pero no es la panacea.
Las acertadas medidas de Draghi deberían complementarse con una política
más expansiva de las economías centrales de la EZ, dejando que una razonable
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3. inflación diferencial en dichos países ajuste los desequilibrios competitivos de la
eurozona.
Y finalmente, y sobre todo, avanzar rápidamente en la institucionalización
política de la eurozona que resulte ser el paso previo a la mutualización efectiva.
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