Introduction à la politique monétaire Présentation de la politique monétaire conventionnelle et de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing). La présentation reprend également un historique des politiques monétaires de certaines des principales banques centrales : Banque Centrale Européenne, Fed Reserve System, Bank of England, Bank of Japan.

1. Politique
monétaire
Jérémy Morvan
Maître de conférences
Université de Bretagne Occidentale

2. Introduction
• La gestion d’un portefeuille obligataire nécessite d’être capable de
formuler des anticipations sur l’évolution des taux
• Le marché du crédit est le plus important marché (marché monétaire + marché
obligataire souverain et corporate)
• Pour formuler une anticipation, il faut identifier les principales variables qui
interviennent dans la formation des taux d’intérêt
• Inflation anticipée (𝑁𝐺𝑃)
• Croissance anticipée (𝑌)
• …
• Un acteur important est la banque centrale
• Comment la banque centrale oriente-t-elle le marché ?
• Quels sont les objectifs de la banque centrale ?
• Quelles sont les évolutions récentes de la politique monétaire ?

3. Politique monétaire
conventionnelle
La politique monétaire
dans les conditions normales de marché

4. Politique monétaire
• Définition
4
Ensemble des interventions de la banque centrale sur le marché monétaire (crédit à court terme)
et auprès des établissements de crédit destinées à remplir des objectifs de stabilité des prix
et/ou de croissance économique
Pour la BCE, l’objectif prioritaire est la maîtrise de l’inflation à 2% par an

5. Politique monétaire
• Définition
5
Hausse des taux
d’intérêt
Baisse du rythme
de la demande
Baisse des tensions
inflationnistes
Baisse des taux
d’intérêt
Hausse du rythme
de la demande
Hausse des
tensions
inflationnistes
Orienter (diriger) les taux de crédit sur les marchés et dans l’économie en offrant des possibilités
de placement et de refinancement aux banques (alternatives au marché)
En jouant sur les conditions de crédit, la banque centrale pèse sur le NGP

6. Politique monétaire
• Définition
6
L’objectif est d’orienter mais non de diriger le marché
→ L’intention d’une intervention peut suffire
Les interventions sont ponctuelles, annoncées, réduites
→ Main RO : montants et variations limités
Influence
Intervention
Taux courts
La cible est constituée des taux courts du marché
→ Inertie de 12 à 24 mois

7. Politique monétaire
• Trois piliers de la politique monétaire
7
Opérations régulières de refinancement en mettant en
concurrence les banques
Open market
operations
Ouvertures permanentes à un refinancement ou à un
dépôt des banques
Standing
facilities
Réserves obligatoires pour les banques afin de disposer
à tout moment d’un montant de liquidté
Minimum reserve
requirements

8. Politique monétaire
• Open market operations
8
Opérations hebdomadaires de refinancement sur
une semaine avec garantie, sur appel d’offre
Opérations
principales de
refinancement
Taux directeur
principal
Opérations mensuelles de refinancement sur 3 mois
avec garantie, sur appel d’offre
Long term
refinancing
operations
Opérations ponctuelles en cas de choc de liquidité
sous différentes formes (refinancement ou dépôt)
Opérations de
réglages fin
Opérations ponctuelles d’ajustement de la liquidité
(refinancement ou dépôt ou émission/achat de titres)
Opérations
structurelles
Fréquence

9. Politique monétaire
• Facilités permanentes
9
Les banques en excédent de trésorerie peuvent effectuer des dépôts
à 1 jour contre rémunération
Taux plancher du marché
monétaire (1 jour)
Facilité de Prêt
marginal (marginal
lending facility)
Les banques en besoin de financement peuvent effectuer des emprunts
à 1 jour avec apports d’actifs en garantie
Taux plafond du marché
monétaire (1 jour)
Facilité de dépôt
(deposit facility)

10. Politique monétaire
• Réserves obligataires
10
La BCE impose aux établissements de crédit de déposer des fonds sur un compte
auprès des banques centrales nationales
Taux de rémunération
faible (0,05%)
Sécurité du bilan des banques
Création d’un déficit de liquidité qui oblige les
banques à se refinancer auprès de la BCE
Reserve
requirements

11. Politique monétaire
• Zone d’intervention sur le marché des taux
11

12. Politique monétaire
• Evaluation
12
Intérêts Limites
La croissance n’est
pas (toujours) un
objectif prioritaire
Développement du
marché de la dette
Conditions de
marché
exceptionnelles
Accompagnement
de la croissance
Maîtrise de
l’inflation
Conditions de
marché normales

13. Politique monétaire
non conventionnelle
La politique monétaire
dans le cas d’une crise financière systémique

14. Politique non conventionnelle
• Quantitative easing
• Limites de la politique monétaire dans des conditions de marché exceptionnelles
14
Baisse des taux > 50 bp
Fréquence croissante de baisse
des taux
Volume de refinancement très
importants
Baisse de la qualité des
collatéraux
Risque de déflation
Crise économique majeure
Effondrement du secteur
bancaire

15. Politique non conventionnelle
• Définition
15
Assouplissement quantitatif (quantitative easing ou QE) est une politique monétaire utilisant des
outils innovants pour faire face à des conditions de marché exceptionnelles
Interventions plus directes sur les
marchés (achat d’actifs)
Interventions plus importantes sur les
marchés (volumes)

16. Politique non conventionnelle
• Zone d’intervention sur le marché des taux
16
Politique monétaire
traditionnelle
Politique monétaire
non conventionnelle

17. Politique non conventionnelle
17
• Outils
Fixed rate full allowment
Refinancement des banques à taux fixe sans limite de
montant (fin du débat sur les collatéraux)
Injection de
liquidité en
euro/devises
Politique plus active de refinancement via programmes
d’achat (SMP, OMT, CBBP, ABS PP)
Facilité de dépôt négative
Désincitation auprès des banques à placer leurs
excédents auprès de la banque centrale
Long Term Refinancing Operations
Opérations ponctuelles entre déc. 2011 et fév. 2012 >
1000 GEUR à 3 ans (Very LTRO et Targeted LTRO)

18. Politique non conventionnelle
• Programme d’achat
18
Programme de rachat sur le marché secondaire d’obligations souveraines
de la zone euro pour 210 GEUR entre mai 2010 et 2012
Securities market
program (SMP)
Echec (volume trop faible)
Le 26 juillet 2012, Mario Draghi annonce que la BCE rachètera la
totalité de la dette souveraine de la zone euro si nécessaire
OMT annoncé le 6 septembre 2012
suite à l’échec du SMP
Levée de la pression sur les dettes
souveraines les plus exposées (ES et IT)

19. Politique non conventionnelle
• Programme de rachat
19
La BCE achète des actifs
sur le marché pour aider
les banques à obtenir de
la liquidité
Outright Monetary
Transactions
(OMT)
Obligations souveraines 1 à 3 ans de la zone euro avec clause pari passu
sur un montant illimité
Expanded asset
purchase programme
(2015-2016)
Dettes corporate : Third covered bond purchase programme
(CBPP3) et Asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
Public sector
purchase programme
(PSPP)
Dette souveraine de la zone euro et d’organisations internationales et
de banques de développement en zone euro

20. Politique non conventionnelle
• Evaluation
20
Intérêts Limites

21. Politique non conventionnelle
• La croissance ne dépend pas que des taux bas
• Emploi, optimisme, commerce international…
• Contexte déflationniste
• Baisse de la croissance mondiale (BRIC)
• Baisse du prix du pétrole (cf. BRIC...)
• Le QE ne crée pas d’inflation car la liquidité ne circule pas dans l’économie
• Les banques ont peu d’opportunités dans un contexte économique déprimé et
préfèrent placer dans la facilité de dépôt négative
• Facilité de dépôt négative
• Cherche à faire baisser l’euro
• Vers une guerre des changes ?
21

22. Les indices monétaires

23. Les indices monétaires
• En zone euro
• Le taux des opérations principales de refinancement (taux refi ou repo) est le
principal taux directeur
• Deux taux de marché interbancaire
• Eonia est un taux en blanc à 1 jour
• Euribor 3 month est un taux en blanc à 3 mois entre 57 banques
• Un marché peu exposé au marché des changes
• Des opérateurs extérieurs qui testent la résistance institutionnelle de la BCE

24. -1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
30/12/98
30/12/99
30/12/00
30/12/01
30/12/02
30/12/03
30/12/04
30/12/05
30/12/06
30/12/07
30/12/08
30/12/09
30/12/10
30/12/11
30/12/12
30/12/13
30/12/14
30/12/15
30/12/16
Taux(%) Evolution comparée des taux de marché (Eonia, E3M) et des taux directeurs BCE
E3M Taux refinancement principal Eonia
Bulle Internet
Inflation importée
(émergence des BRIC)
Dégonflement
de la bulle
Hausse des taux
(juil)
Crise de la dette
souveraine européenne
Crise du subprime
Risque de déflationAttentats de 2001
(sept)

25. Les indices monétaires
• Aux USA
• Le Fed fund rate est double
• L’effective Fed fund rate est un taux de marché interbancaire à 1 jour
• La Fed a un target Fed fund rate, ie un taux cible qu’elle approche en injectant ou en
retirant des liquidités
• Un marché dominant dans la tendance mondiale
• 1ère puissance politique
• 1ère puissance économique
• Devise de référence

26. 0
2
4
6
8
10
12
Evolution comparée du taux de base Fed fund rate et du taux de marché
Taux de base du Fed Fund Rate Taux de marché du Fed Fund Rate
Fin des
Reaganomics
Relance
économique
de Clinton
Bulle Internet
Crise russe (sept)
Attentats de 2001
(sept)
Inflation importée
(émergence des BRIC)
Crise du subprime
Dégonflement de
la bulle Internet

27. 0,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
Evolution comparée des politiques monétaires de la BCE et de la Fed
(1998-2016)
Fed funds rate Taux refinancement principal

28. Les indices monétaires
• En Grande-Bretagne
• Le Base Rate (BoEBR) est un taux de refinancement à 1 jour avec garantie des
banques
• Deux taux de marché interbancaire
• Le London Interbank Offered Rate est une gamme de taux
• LIBOR1D est un taux en blanc d’échéance 1 jour
• LIBOR3M est un taux en blanc d’échéance 3 mois
• Une histoire spécifique due à une évolution fortement liée au secteur bancaire global

29. 0,000
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
Evolution comparée des taux LIBOR1D, LIBOR3M et BoEBR
BOEBR LIBOR1D LIBOR3M
Thatchérisme :
baisse des taux
Sortie du SME
Attaques
spéculatives (sept)
Création du LIBOR
1 day (janv)
Inflation importée
(émergence des BRIC)
Crise du subprime
Déclenchement de
la crise (août)
Faillite de Lehman
Bros (sept)
Bulle Internet
Crise russe
Risque de déflation

30. Les indices monétaires
• Au Japon
• Le basic loan rate est le taux de la facilité permanente de refinancement à 1
jour
• Le call rate est un taux interbancaire en blanc à 1 jour
• Un marché très exposé
• à la relation JPY/USD : es « chocs du yen » sont des batailles de change entre USA et Japon (baisse
des taux pour baisser artificiellement la monnaie)
• u prix du pétrole (importations) et à la conjoncture mondiale (exportations)
• Un marché avec des taux structurellement bas depuis l’éclatement de la bulle
immobilière en 1993

31. 0,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
01/01/53
01/01/54
01/01/55
01/01/56
01/01/57
01/01/58
01/01/59
01/01/60
01/01/61
01/01/62
01/01/63
01/01/64
01/01/65
01/01/66
01/01/67
01/01/68
01/01/69
01/01/70
01/01/71
01/01/72
01/01/73
01/01/74
01/01/75
01/01/76
01/01/77
01/01/78
01/01/79
01/01/80
01/01/81
01/01/82
01/01/83
01/01/84
01/01/85
01/01/86
01/01/87
01/01/88
01/01/89
01/01/90
01/01/91
01/01/92
01/01/93
01/01/94
01/01/95
01/01/96
01/01/97
01/01/98
01/01/99
01/01/00
01/01/01
01/01/02
01/01/03
01/01/04
01/01/05
01/01/06
01/01/07
01/01/08
01/01/09
01/01/10
01/01/11
01/01/12
01/01/13
01/01/14
01/01/15
01/01/16
Evolution de la politique monétaire de la BoJ
Basic loan rate (ex official discount rate)
1er choc pétrolier
(automne 1973)
Chute du shah d’Iran
(janvier 1979)
Choc pétrolier
Fin de la convertibilité or
du dollar (août 1971)
Choc pétrolier
1er choc
du yen
2nd choc
du yen
Bulle
immobilière
Dégonflement
de la bulle
Hausse du
prix de
l’énergie
Crise du subprime et baisse
de la croissance mondiale

32. Conclusion
“If I turn out to be particularly clear, you've probably
misunderstood what I've said.” (Alan Greenspan)

33. Conclusion
• En temps long, les politiques monétaires varient
• Dans leurs corrélations
• Les politiques monétaires sont de plus en plus liées
• Dans leur positionnement
• Les relations avec les marchés sont de nature politique (avant l’indépendance des
banques centrales), monétaire (dans les conditions normales de marché) ou
assurantielle (prêteur en dernier ressort voire acheteur en dernier ressort)
• Dans leurs moyens d’action
• Par leur discours
• Par la variation des volumes de refinancement (avec ou sans collatéraux)
• Par la variation des taux directeurs (25 ou 50 bp et plus)
• Par les rachats d’actifs

34. Conclusion
• En temps long, les politiques monétaires varient
• Dans leur(s) objectif(s)
Politique
monétaire
𝑁𝐺𝑃
𝑌εNiveau
des changes

35. Bibliographie
Bernanke Ben S. (2015), Mémoires de crise, Seuil, Paris, 631 p.
Clarida Richard, Gali Jordi, Gertler Mark (2000), « Monetary Policy Rules and Macroeconomics
Stability : Evidence and Some Theory », Quarterly Journal of Economics, (115)1, 147-180
Greenspan Alan (2007), The Age of Turbulence, Penguin, Londres, 531 p.
Hetzel Robert L. (2002), « German Monetary History in the Second Half of the Twentieth Century :
From the Deutsche Mark to the Euro », Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly,
(88)2, 29-64
Reinhart, Carmen M., Rogoff Kenneth S. (2013), « Shifting mandates: The Federal Reserve’s first
centennial », American Economic Review, 103(3), 48-54
Reischauer Edwin O. (2014), Histoire du Japon et des japonais, Seuil, Paris, 316 p.