1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s
Octobre 2009
Wafa Assurance
MAINTIEN DE RECOMMANDATION
CONSERVER
Points Clés
• Wafa Assurance a publié un résultat net de 322,9 MDH, en hausse de +42,2% par rapport à fin S1-08.
Cours cible • Le résultat net de la compagnie devrait atteindre 589,2 MDH en 2009 selon nous, soit une hausse de +26%
1 900 DH par rapport à 2008 compte tenu essentiellement de plus-values exceptionnelles en non-vie.
1 930 DH Activité
(30/10/2009) • Wafa Assurance est une société d'assurances toutes catégories exerçant son activité dans les assurances de
dommages et les assurances de personnes, sa part de marché globale s'élève à 17,8% à fin S1-09 contre 21%
Indice CFG25 : en 2008.
22 342 • La compagnie ambitionne de devenir la compagnie d'assurance généraliste de référence visant le leadership
en bancassurance et sur les différents segments de marché. Afin d'y parvenir, la compagnie compte tirer plei-
nement profit des synergies liées à son appartenance au groupe Attiijariwafa bank ainsi que sur le potentiel du
Sophia Hakam réseau d’agents et courtiers. Le tout appuyé par un dispositif important d'industrialisation des processus et de
s.hakam@cfgmorocco.com renforcement de la gestion technique.
• Les orientations stratégiques de la compagnie d'assurance sont renforcées par une dynamique commerciale
Contacts : forte qui s'appuie sur l'innovation et sur un réseau de distribution étoffé et restructuré : Réseau traditionnel
57,5%; banques (ATW, CDM et poste) 42,5%.
Mohammed Essakali
Bachir Tazi • La compagnie envisage également d'accompagner le groupe Attijariwafa bank dans son extension à l'étran-
Amira Mestari ger.
Tél : (212) 522 25 01 01 • Le principal actionnaire est Attijariwafa Bank (à travers OGM) à hauteur de 79%. Le flottant est de 21%.
Estimations (MDH) 08 09E var 10E var Valorisations 08 09E 10E TCAM 08/10E
Résultat net 467,5 589,2 26% 479,5 -19% BPA (DH) 133,6 168,3 137,0 1,3%
Ric Reuters : VANPA (DH) 541,9 665,2 756,7 18,2%
WAA.CS Fonds Propres 1 896,5 2 328,2 23% 2 648,6 14% DPA 40,0 45,0 45 6,1%
Secteur : PER 14,4 11,5 14,1 N.S.
FINANCE P/B 3,56 2,90 2,55 N.S.
Rdt du dividende 2,07% 2,33% 2,33% N.S.
Nombre d’actions :
3 500 000 Cours et volumes hebdomadaires de WAA Performance par rapport à l'indice CFG25
Capitalisation 3 250 100 150
boursière : 2 900 80
140
6 755 MDH
Volume (MDH)
Cours en DH
130
2 550 60
Volume quotidien 120
2 200 40
moyen : 110
1 850 20
4,86 MDH (volume 100
simple) 1 500 0 90
08 -07 0 1-08 06-08 11-08 05-09 10-09 08-07 01-08 06-08 11-08 05-09 10-09

2. Flash Info - Recherche Actions - Oct 2009
Publication des résultats à fin S1-09
• Des provisions qui sont supérieures aux placements
Les placements affectés aux opérations d'assurance augmentent de +9,2% par rapport à fin 2008 (nettement au-dessus de notre esti-
mation de croissance annuelle de +7,6%) s'élevant à 14,76 MrdDH. Nos estimations annuelles prévoyaient la cession des titres CDM
au groupe Crédit Agricole, en conformité avec l’accord signé en novembre 2008 entre Attijariwafa bank et le groupe français Crédit Agri-
cole S.A. mais qui n’a toujours pas eu lieu à fin juin 2009.
Les placements en actions et parts sociales ont connu une augmentation de 900,2 MDH (+9,9%) entre le 31/12/08 et le 30/06/09. Par
ailleurs, les placements en obligations (en direct) ont connu une hausse 9,3% entre fin décembre 2008 et fin S1-09 contre une pro-
gression de +7,8% des provisions mathématiques des assurances vie (qui doivent être placées en priorité en obligations).
La trésorerie actif est en hausse de +81,7% (+439,7 MDH) par rapport à fin 2008. La compagnie nous a déclaré qu’il s’agit d’une par-
tie de son portefeuille libre en attente d’opportunités de placement et qui s’élève à 1,7 MrdDH à fin S1-09. La compagnie a ainsi décidé
de placer une partie de son portefeuille libre en monétaire en attendant de renforcer son portefeuille de placement dans l’immobilier.
A noter également la hausse du ratio Placements affectés (hors créances sur la SCR) / Provisions brutes et qui s’élève à 96,5% contre
96,3% à fin S1-08 et 95,3% à fin 2008. Ce ratio est toutefois en baisse par rapport aux niveaux enregistrés en 2006 et en 2007 suite
essentiellement au fort développement du portefeuille en capitalisation en vie qui génère une croissance des engagements largement
supérieure à celle des placements.
• Une croissance des primes supérieure à nos prévisions et au marché
Les primes émises brutes de Wafa Assurance s'élèvent à 2,03 MrdDH en hausse de +14,4% à fin S1-09 (contre 11,3% pour le secteur
et notre estimation de croissance annuelle de +12,5%). Cet écart par rapport à nos prévisions provient essentiellement d’une bonne pro-
gression des primes non-vie suite au renforcement de l’animation des réseaux d’agents et courtiers ainsi qu’au bon renouvellement sur
le marché de l’entreprise notamment.
• Un résultat des placements dopé par de fortes plus-values en non-vie
Le résultat des placements est en hausse de +10,8% s’élevant à 659,3 MDH à fin S1-09 contre 595,2 MDH à fin S1-08 représentant
8,9% par rapport aux placements affectés à fin S1-09 contre 9,6% à fin S1-08. Les produits de placements se sont élevés à 731,7 MDH,
dont 385,7 MDH de revenus financiers nets (en baisse de -6,2% par rapport à fin S1-08) et 326,5 MDH de profits nets de réalisation de
placements (suite à la constatation de plus-values partielles sur les titres CDM à hauteur de 310 MDH), soit un taux d'externalisation
des plus-values de 10,4% au même niveau qu’à fin S1-08.
• Un résultat net qui découle de l’évolution du résultat des placements et de l’amélioration de la sinis-
tralité en non-vie
Le résultat technique de Wafa Assurance a atteint 449,6 MDH en hausse de +17,8% par rapport à S1-08 suite essentiellement aux plus-
values exceptionnelles en non-vie ainsi qu’à l’amélioration de la sinistralité en auto et en AT notamment.
Le résultat non-technique est quant à lui passé de -12,5 MDH à fin S1-08 à 7,4 MDH à fin S1-09 suite essentiellement à une forte
augmentation des produits courants (due à des reprises) qui se sont élevés à 106,5 MDH (contre 29,4 MDH seulement à fin S1-08). Les
charges courantes ont également fortement augmenté pour atteindre 100,8 MDH à fin S1-09 (+58,9 MDH) suite à une forte hausse des
charges financières courantes qui ont plus que doublé par rapport à fin S1-08 et qui correspondent à des pertes liées à l’évolution des
cours sur le marché actions.
Compte tenu d’une baisse de -5,6% de l’impôt sur les sociétés par rapport à fin S1-08, le résultat net de Wafa Assurance s'est établit à
322,9 MDH à fin S1-09 soit une hausse de 42,2%.
• Dégradation du déficit de l’activité opérationnelle en assurance vie plombé par l’activité de placement
Compte de résultat retraité VIE S1-08 S1-09 var en % Les primes émises brutes de la branche vie ont progressé de +12,7%
au même niveau que le secteur +12,6%. Cette évolution s’explique
Primes émises brutes 905,7 1 020,3 12,7% essentiellement par la volonté de la compagnie de privilégier des ver-
Charges de sinistre 934,6 1 052,8 12,7%
sements périodiques au détriment des versements uniques. La com-
pagnie reste leader du marché sur le segment vie avec 32,7% de part
Charges d’acquisition 34,0 56,4 66,0% de marché contre 40,3% en 2008.
Rt de souscription -58,1 -82,0 -41,3% Les charges de sinistres brutes de la branche vie ont progressé de
+12,7% en liaison avec l’évolution des primes. Le ratio des frais géné-
Charges de gestion 31,6 38,0 20,5% raux a quant à lui augmenté de 202 points de base à 9,3% des primes
Rt de réassurance 12,6 -7,1 N.S
à fin S1-09. Cette dégradation s’explique essentiellement par la haus-
se des charges d’acquisition. Le ratio charges d’acquisition / primes
Rt opérationnel -102,3 -113,0 -10,5% atteint 5,5% contre 3,8% à fin S1-08, suite essentiellement à une
hausse des commissions payées par la compagnie. Par ailleurs, les
Rt des placements 221,5 183,0 -17,3%
charges de gestion ont progressé de +20,5% par rapport à fin S1-08
Rt technique vie 119,2 70,1 -41,2% suite essentiellement à des charges exceptionnelles auprès de
consultants.
Le résultat opérationnel de la branche vie, qui reste déficitaire du fait du gros portefeuille en capitalisation, a connu une détérioration
au cours de ce semestre du fait de la hausse des charges fixes de la compagnie.
Le résultat des placements a connu une baisse de -17,3%, la compagnie ayant volontairement décidé de ne pas constater de plus-values
en vie. Ainsi, le résultat technique vie s’est établi à 70,1 MDH en baisse de -41,2%.

3. Flash Info - Recherche Actions - Oct 2009
Publication des résultats à fin S1-09 (suite)
• Déficit de l’activité opérationnelle en assurance Non-vie qui est toutefois compensé par des plus-values
exceptionnelles de l’activité de placement
Compte de résultat retraité NON-VIE S1-08 S1-09 var en % Les primes émises brutes de la branche " non-vie " ont quant à elles progressé
de +16,2% contre +10,9% seulement pour le secteur.
Primes émises brutes 865,8 1 006,2 16,2%
La branche automobile a quant à elle progressé de +20,2% (contre +11,2% pour
Charges de sinistre 560,6 593,6 5,9% le secteur) suite essentiellement à une bonne animation du réseau traditionnel.
La part de marché de Wafa Assurance sur ce segment a progressé à
Charges d’acquisition 81,6 92,8 13,8% 15,0%(contre 13,7% à fin 2008). La part de marché de Wafa Assurance dans le
Rt de souscription 62,8 97,3 54,9% segment " non-vie " se situe quant à elle à 12,1% contre 11,3% en 2008.
Le ratio S/P de la branche " non-vie " s'est amélioré passant de 81,3% à 77,1%
Charges de gestion 129,9 156,3 20,3%
à fin S1-09 suite essentiellement à l’amélioration de la sinistralité suite à une
Rt de réassurance 44,2 37,7 -14,7% hausse de 5,9% seulement des charges de sinistre. Le ratio combiné de la
branche " non-vie " a atteint 114,8% contre 118,4% à fin S1-08 suite à l’amélio-
Rt opérationnel -111,3 -96,7 13,1% ration du ratio S/P malgré une dégradation du coefficient d’exploitation qui est
Rt des placements 373,7 476,2 27,4% passé de 18,8% à 20,6% à fin S1-09. Cette hausse du ratio d’exploitation est
essentiellement due à la progression de +11,6% des charges de personnel et de
Rt technique non-vie 262,5 379,5 44,6% +15% des charges externes.
Le résultat opérationnel de la branche non-vie reste quant à lui déficitaire, (rappelons que la compagnie avait enregistré un bénéfice au cours de
S1-06), les primes collectées ne couvrant pas assez les charges d’exploitation et les charges de sinistre.
Le résultat des placements a progressé de +27,4% par rapport à fin S1-08 suite à la réalisation de plus-values partielles sur les titres CDM. A
noter que le ratio résultat des placements / primes s’élève à 62,7% contre 54,2% à fin S1-08 et une moyenne de 34% sur les 5 dernières années.
Au final, le résultat technique non-vie a atteint 379,5 MDH, en hausse de 44,6% par rapport à fin S1-08 suite essentiellement à des plus-values
exceptionnelles de l’activité de placement ainsi qu’une amélioration du S/P.
Perspectives et Valorisations
Les résultats publiés par Wafa Assurance au cours du premier semestre appellent de notre part les commentaires suivants :
• La compagnie d’assurance a enregistré une croissance du chiffre d’affaires supérieure à celle du marché durant ce semestre. Cette croissance est
essentiellement due à une progression des primes non-vie supérieure à celle du marché. En vie, bien que la progression des primes de la com-
pagnie soit au même niveau que celle du marché, la part de marché de la compagnie sur ce segment baisse de 40,3% en 2008 à 32,7% à fin S1-
09. Ainsi, même si Wafa Assurance reste leader du marché sur le segment vie, il semble qu’elle soit en train de se faire rattraper par ses concur-
rents. La part de marché du challenger, en l’occurrence RMA Watanya sur le segment vie se situe à 18,9% à fin juin 2009.
• La forte croissance des primes en vie oblige la compagnie à augmenter ses engagements pour préserver ses ratios de couverture. Or ces derniers
ont tendance à baisser depuis deux ans et si le développement de la vie se poursuit, cela risque de creuser encore plus le déficit de couverture
observé.
• Compte tenu du manque de visibilité quant à l’évolution du marché actions et de l’absence d’émission ainsi que le risque d’une éventuelle hausse
des taux d’intérêt sur le marché obligataire, la compagnie a décidé de placer une partie de son portefeuille libre en monétaire en attendant de ren-
forcer son portefeuille de placement dans l’immobilier. Si l’environnement financier ne s’améliore pas, les taux de rendements servis aux assurés
risquent de baisser.
• Nous avons déjà souligné dans nos précédents flashs, la forte dépendance des résultats de la compagnie aux revenus financiers. Cette dépen-
dance a fortement augmenté durant ce semestre pour l’activité non vie, ce qui a permis de compenser le déficit de l’activité opérationnelle de la
compagnie sur cette activité. Toutefois, la compagnie ne pourra pas user de cette stratégie longtemps. Le stock de plus-values latentes
(actions+obligations) a fortement baissé de 4,67 MrdDH à fin S1-08, il est passé à 3,10 MrdDH à fin S1-09 suite à la réalisation d’une partie de
ces plus-values mais également à la baisse des cours sur le marché actions. Ce stock risque de baisser encore plus si l’atonie sur le marché actions
se poursuit, ce qui risque d’impacter sérieusement la rentabilité future de la compagnie.
• Nous avons également relevé une dégradation de la productivité de la compagnie aussi bien en vie qu’en non-vie qui nous parait injustifiée comp-
te tenu de l’environnement financier actuel. Selon la compagnie, cette hausse des charges est essentiellement due à des dépenses exception-
nelles non récurrentes.
• Pour 2009, nous prévoyons un résultat net de 589,2 MDH, en hausse de +26% par rapport à 2008 suite essentiellement à des plus-values excep-
tionnelles en non-vie.
Nous retenons la méthode d’évaluation par le Free Cash Flow (FCF) et valorisons Wafa Assurance à un cours cible de 1 900 DH. Ainsi, et considé-
rant le cours de Wafa Assurance, NOUS RECOMMANDONS DE CONSERVER LE TITRE.

4. Flash Info - Recherche Actions - Oct 2009
Etats Financiers
Bilan (en MDH) 31/12/08 30/06/09 Var en %
Immobilisations nettes 1 218,5 824,3 -32,4%
Placements nets 13 237,3 14 453,4 9,2%
Actif circulant 852,8 1 330,7 56,0%
Part des cessionnaires dans prov. techniques 1 353,1 1 434,1 6,0%
Titres et valeurs de placement * 106,9 129,9 21,5%
Tréso actif 538,4 978,1 81,7%
Total actif 17 307,0 19 150,5 10,7%
Fonds propres 1 896,5 2 061,9 8,7%
Provisions techniques brutes 14 175,5 15 292,1 7,9%
Autres dettes 1,8 1,8 -2,1%
Passif circulant 984,9 1 342,8 36,3%
Dettes pour espèces remises par cessionnaires 248,3 278,4 12,1%
Trésorerie passif 0,0 173,5 N.S
Total passif 17 307,0 19 150,5 10,7%
* non affectés aux opérations d’assurance
Compte de résultat récapitulatif (en MDH) 30/06/08 30/06/09 Var en %
Résultat technique Vie 119,2 70,1 -41,2%
dont Résultat des placements 221,5 183,0 -17,3%
Résultat technique Non-vie 262,5 379,5 44,6%
dont Résultat des placements 373,7 476,2 27,4%
Résultat non technique -12,5 7,4 N.S
Résultat avant impôt 369,2 457,1 23,8%
IS 142,0 134,1 -5,6%
Résultat net 227,1 322,9 42,2%
5, 7 rue Ibnou Toufail
20 100 Casablanca - Maroc
Tél. : 022 25 00 50 -
Fax : 022 98 26 16