Alejandro Torres, docente e Investigador de EAFIT, comenta el Informe generado por el Banco Mundial llamado ‘Entre la Espada y la Pared. El Dilema de la Política Monetaria en América Latina y el Caribe’. Alejandro señala que es fundamental mantener los logros en materia macroeconómica que han servido para la estabilización de la inflación. También apunta a que la autoridad monetaria debe pensar en la implementación de nuevos instrumentos que soporten la política monetaria y la capacidad de gestionar la Tasa de Cambio Nominal. Conozca más en el documento.

2. Comentarios
“Entre la espada y la pared: La encrucijada
de la política monetaria en América Latina y
el Caribe”
Alejandro Torres García. Ph.D.
Escuela de Economía y Finanzas
Universidad EAFIT
Febrero 13-14 de 2018

3. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y
el Caribe
Contenido
1. La “encrucijada” de la política monetaria en EM
2. ¿Importa la Tasa de Cambio Nominal?
3. Comentarios finales

4. 1. La “encrucijada” de la política
monetaria en EM

5. Hecho 1: América Latina sigue siendo muy sensible a
choques externos
1. Precio de las materias
primas
2. Crecimiento mundial
3. Tasa de interés
mundial
Fuente: Banco Mundial. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y el Caribe

6. Hecho 2: La política fiscal tiene poco margen de
maniobra
1. Política fiscal
expansiva en épocas
de auge
2. Contracción de
ingresos no
compensada con
reformas tributarias
Fuente: Banco Mundial. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y el Caribe

7. Hecho 3: La política monetaria se encuentra limitada
en las EM
Una economía abierta
debe elegir entre:
• Tipo de cambio fijo
• Libre movilidad de
capital
• Política monetaria
independiente
Una economía con cuenta
de capitales abierta y tipo
de cambio flexible debe
elegir entre:
• Inflación
• Producto
“Dilema de la política monetaria de
los EM”
“Trinidad Económica imposible”

8. Una Regla de Taylor aumentada
Colombia es el país que más
reacciona a inflación y menos a
producto y Tipo de Cambio
Fuente: Banco Mundial. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y el Caribe

9. El perfil de la política monetaria en EM
Las políticas contracíclicas
soportan el shock
reduciendo tasas para
incentivar el producto
(Colombia, Chile, Perú)
Las política procíclicas
soportan el shock
elevando tasas para
contener devaluación
(Brasil)
Fuente: Banco Mundial. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y el Caribe

10. Estabilización de la inflación: principal logro de la
política monetaria en A.L.
0
5
10
15
20
25
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Colombia
0
5
10
15
20
25
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Chile
0
10
20
30
40
50
60
70
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Perú
Fuente: Cálculos propios con base en datos del Banco Mundial.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Brasil

11. 2. ¿Importa la Tasa de Cambio?

12. ¿Por qué fijarnos en la TCN?
• La mayoría de los Bancos Centrales en EM reaccionan principalmente a
inflación y poco a tasa de cambio nominal, pero con resultados
heterogéneos (Cabral, Carneiro y Varella, 2016).
• La supuesta asociación positiva entre inflación objetivo y tipo de cambio
flexible puede quedar en entredicho, dependiendo del grado de apertura
comercial, desarrollo financiero y/o estabilidad financiera (Ebeke y
Fouejieu, 2015)

13. Tasa de cambio nominal y real
-59%
-16%
-40%
19%
-5%
16%
6%
35%
18%
6%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
Brasil Chile Colombia Mexico Peru
2002-2012 2012-2016
ITCR
-24%
-17%
-40%
33%
-13%
30%
10%
27% 25%
6%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
Brazil Chile Colombia Mexico Peru
ITCN
2002-2012 2012-2016
Colombia y Brasil presentaron alta apreciación durante el boom de commodities,
seguida de una fuerte depreciación (especialmente en Colombia en términos reales)

14. ¿Por qué fijarnos en la TCN?
1. La dinámica de la TCN puede apoyar (o limitar) el
objetivo de estabilización de precios vía pass-through
Países con una política monetaria contracíclica, pueden reforzar procesos de
devaluación (apreciación) en épocas de contracción (expansión) económica,
facilitando (limitando) el cumplimiento de la meta de inflación
Esto puede controlarse si el Banco Central se preocupa por el manejo de la TCN
(Airaudo, Buffie y Zanna, 2016)

15. Devaluación e inflación
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
-0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04
Inflacion
ITC
Perú
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
0,08
0,09
0,1
-0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
Inflacion
ITC
Colombia
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
0,08
0,09
0,1
-0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15
Inflacion
ITC
Chile
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
-0,25 -0,2 -0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
Inflacion
ITC
Brasil
Fuente: Cálculos propios con información de Banco Mundial

16. Efectos de un shock negativo a ToT: Chile
Fuente: Banco Mundial. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y el Caribe

17. Efectos de un shock negativo a ToT: Perú
Fuente: Banco Mundial. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y el Caribe

18. Efectos de un shock negativo a ToT: Colombia
Fuente: Banco Mundial. Entre la espada y la pared: La encrucijada de la política monetaria en América Latina y el Caribe

19. 2. Las épocas de fuertes depreciaciones pueden
agudizar el ciclo a través del efecto “balance sheet”
La depreciación impulsa la relación deuda/PIB cuando esta se encuentra denominada en moneda
extranjera. Esto eleva el costo de financiamiento y genera un efecto de “acelerador financiero”
sobre el ciclo económico (Cespedes, Chang y Velasco, 2004; Gertler, Gilchrist y Natalucci, 2003;
2007) .
Una política contracíclica impulsa la depreciación y fortalece el efecto “balance sheet” en
economías con alto endeudamiento.
¿Por qué fijarnos en la TCN?

20. Razón deuda/PIB y TCN
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
dy_br s_br
Brasil
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
2,5
2,7
2,9
3,1
3,3
3,5
3,7
s_pe dy_pe
Perú
450
500
550
600
650
700
750
800
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
dy_ch s_ch
Chile
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
3100
3300
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
0,45
0,5
0,55
dy_col s_col
Colombia
Fuente: Cálculos propios con información de Banco Mundial. La deuda utilizada es la privada denominada en moneda extranjera

21. Índice EMBI y TCN
Fuente: Cálculos propios con información de Banco Mundial
100,00
200,00
300,00
400,00
500,00
600,00
700,00
800,00
900,00
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
0,45
0,5
0,55
dy_col embi_col
Colombia
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
300,00
350,00
400,00
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
dy_ch embi_ch
Chile
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
1
3
5
7
9
11
13
15
17
19
21
embi_br (pp) dy_br
Brasil

22. Fuente: Cálculos propios
-0,0035
-0,003
-0,0025
-0,002
-0,0015
-0,001
-0,0005
0
0,0005
0,001
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031
PIB real
OIRF Upper Lower
-0,01
-0,005
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
0,035
0,04
0,045
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031
TCN
OIRF Upper Lower
-0,002
0
0,002
0,004
0,006
0,008
0,01
0,012
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031
Razón deuda/PIB
OIRF Upper Lower
-0,04
-0,02
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031
EMBI+
OIRF Upper Lower
Efectos de un shock negativo a ToT: Colombia

23. 3. Las épocas de fuertes apreciaciones pueden
comprometer el crecimiento de largo plazo a través
de la recomposición sectorial
Un shock de materias primas positivo impulsa la entrada de capitales y la apreciación real,
incrementando el sector primario y no transable y disminuyendo el transable industrial. La
política monetaria contracíclica impulsa una mayor apreciación
La dinámica de la TCR en ambientes de liberalización financiera y tipo de cambio flexible puede
generar niveles de inversión subóptimos en sectores con spillovers tecnológicos, lo que limita el
crecimiento de largo plazo y la diversificación productiva (Rodrick, 2016; Guzman, Ocampo y
Stiglitz, 2017)
¿Por qué fijarnos en la TCN?

24. Fuente: Cálculos propios, con información de Banco Mundial
Apreciación de la TCR y variación manufactura, 2002-2012
Bolivia
Brazil
Chile
Colombia
Mexico
Nicaragua
Peru
Uruguay
Venezuela RB
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
-45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%

25. Fuente: Cálculos propios, con información de Banco Mundial
Apreciación de la TCR y relación T/NT, 2002-2012
Bolivia
Brasil
Colombia
Mexico
Nicaragua
Peru
Uruguay
Venezuela, RB
Chile
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
-40% -30% -20% -10% 0% 10%
Apreciacion
T/NT

26. Fuente: Goda y Torres, (2015)
Colombia: cuenta financiera, exportaciones y
composición sectorial, 2002-2012

27. 3. Comentarios finales

28. 1. Uno de los principales logros en materia macroeconómica en América Latina ha
sido la estabilización de la inflación. Es fundamental mantener esta visión, a pesar
de las dificultades que esto implica.
2. Aunque existe alta heterogeneidad al respecto, la mayoría de los Bancos Centrales
han relegado el control de la TCN como objetivo de política. Sin embargo, esto
puede ir en contravía de los mismos objetivos de inflación y crecimiento ante la
presencia de choques externos.
3. La búsqueda (implementación) de nuevos instrumentos puede mejorar la
capacidad de gestionar la TCN, facilitar el cumplimiento de las metas de inflación y
moderar el ciclo económico (¿Encajes, intervención en el mercado cambiario,
controles de capital?). En esto es fundamental el rol de la academia.
El dilema de la política monetaria en EM

29. Comentarios
“Entre la espada y la pared: La encrucijada
de la política monetaria en América Latina y
el Caribe”
Alejandro Torres García. Ph.D.
Escuela de Economía y Finanzas
Universidad EAFIT
Febrero 13-14 de 2018