Gestione Obbligazionaria e Rischio Emittente
•
0 likes•303 views
La gestione obbligazionaria, emittenti AAA contro il resto d'Europa
![2
Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research
Paesi AAA contro il Resto d’Europa
«L’ intera economia mondiale si basa attualmente su gigantesche piramidi di debiti che
si appoggiano le une sulle altre in un equilibrio instabile. Non si era mai assistito nel
passato ad un accumulo così importante di promesse di pagamento. Un debito che non
era mai era stato così difficile affrontare.»
[1998 Maurice Allais, nobel per l'economia]
Che cos'è il rischio sovrano?
Come si valuta?
Chi lo valuta?
Come occorre adattare i processi di gestione e le scelte d'investimento in uno scenario
dove i titoli di stato non rappresentano più necessariamente un “porto sicuro”?
Sommario](data:image/gif;base64,R0lGODlhAQABAIAAAAAAAP///yH5BAEAAAAALAAAAAABAAEAAAIBRAA7)
Recommended
More Related Content
Viewers also liked
Viewers also liked (20)
Similar to Gestione Obbligazionaria e Rischio Emittente
Similar to Gestione Obbligazionaria e Rischio Emittente (20)
Gestione Obbligazionaria e Rischio Emittente
- 1. Title - Arial regular 28 Name, title of speaker – Arial regular 20 Place, date, year - Arial regular 20 Paesi AAA contro il Resto d’Europa Renato Guerriero Global Head of European Client Relations – Head of Italian Branch STRESA, 23-24 NOVEMBRE 2011 - GRAND HOTEL DES ILES BORROMÉES
- 2. 2 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Paesi AAA contro il Resto d’Europa «L’ intera economia mondiale si basa attualmente su gigantesche piramidi di debiti che si appoggiano le une sulle altre in un equilibrio instabile. Non si era mai assistito nel passato ad un accumulo così importante di promesse di pagamento. Un debito che non era mai era stato così difficile affrontare.» [1998 Maurice Allais, nobel per l'economia] Che cos'è il rischio sovrano? Come si valuta? Chi lo valuta? Come occorre adattare i processi di gestione e le scelte d'investimento in uno scenario dove i titoli di stato non rappresentano più necessariamente un “porto sicuro”? Sommario
- 3. 3 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating dei titoli di Stato Storia dei Rating 1900 Moody’s lancia il suo primo rating sul debito sovrano 1920 Le agenzie valutano un numero crescente di emissioni di Yankee bond 1929 Poor’s pubblica il rating di Yankee bonds emessi da 21 governi nazionali 1930 Fallimenti di titoli sovrani si susseguono nella depressione degli anni 30. Nel 1939, tutti i rating europei erano di tipo speculativo 1940 Durante la guerra solo Canada e USA conservano il rating, tutti gli altri sono sospesi 1963 Introduzione della Tassa of Interest Equalization negli Usa e creazione del mercato europeo dei titoli di stato Il miglior rating ‘AAAAA’ per gli Usa e ‘B’ per Cina e Grecia Nel 1935, Standard valuta Cile e Peru ‘D’ e Germania e Giappone “ low speculative grade” Nel 1939, la GB era ‘AA’ ma la Germania passa a ‘D’ Nel 1968, S&P sospende tutti i rating, Canada e Usa conservano la ‘AAA’ Rating
- 4. 4 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating dei titoli di Stato Metodologia Cardini della Metodologia 1. Rischio Politico (stabilità, trasparenza, sicurezza…) 2. Struttura dell’economia (sperequazione reddituale, competitività, flessibilità del lavoro) 3. Prospettive di crescita economica (risparmi, investimenti, crescita…) 4. Flessibilità Fiscale (bilancio dello stato, ricavi, spesa pubblica…) 5. Peso del debito (lordo e netto, valuta..) 6. Passività locali e esterne (robustezza del settore finanziario…) 7. Flessibilità Monetaria (politica monetaria, ciclo del credito…) 8. Liquidità Esterna (current account, reserve adequacy…) 9. Debito verso l’estero (lordo, netto, profilo delle scadenze…) Rating
- 5. 5 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating dei titoli di Stato Metodologia Economic and growth prospectsGeneral government debt burden Monetary flexibility External liquidity Rating
- 6. 6 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research 10 years Change 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1824 1836 1848 1860 1872 1884 1896 1908 1920 1932 1944 1956 1968 1980 1992 Il rating dei titoli di Stato Cumulative Number of Countries in Defaults 0 50 100 150 Cronologia dei default dei titoli di stato europei 1820 1824 Grecia 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 1831 Spagna 1834 Portogallo 1867 Spagna 1868 Austria 1876 Turchia 1892 Portog. 1893 Grecia 1914 Austria 1915 Bulgaria Romania 1917 Russia 1932 Austria Bulgaria Germania 1940 Turchia 1981 Polonia Romania 1978 Turchia 1983 Yugoslavia 1998 Ucraina Russia 2002 Moldavia 1933 Yugoslavi a Romania 1931 Ungheria Great Recession in US & in Europe Russia revolution and the first world war Defaults in Africa Defaults in Latin America Defaults in Latin America Rating (worldwide)
- 7. 7 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating dei titoli di Stato Una valutazione del rating Average default rates for sovereign issuers (1975-2007) over one-, three-, and five-year intervals 0 10 20 30 40 50 60 AAA AA A BBB BB B CCC/CC %ofratedissuers One-year Three-year Five-year Campione delle ristrutturazioni involontarie del debito Rating La storia dei fallimenti per gli emittenti sovrani I dati dimostrano che su 1, 3 e 5 anni che almeno il 40% di emittenti sovrani con rating CCC ha poi fatto fallimento
- 8. 8 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating attribuito dai gestori Variabili esplicative Nr. Variable E.S. Coeff. S.D. P-value ∆ Deviance 1 Economic Development + 4.405 0.586 0.000 85.680 2 Health expenditure per capita (current US$) + 1.412 0.158 0.000 104.580 3 Health expenditure, total (% of GDP) + 0.328 0.077 0.000 16.908 4 Improved water source (% of population with access) + 0.112 0.019 0.000 42.459 5 Birth rate, crude (per 1,000 people) + -0.135 0.023 0.000 43.614 6 Death rate, crude (per 1,000 people) - -0.068 0.050 0.173 2.072 7 Fertility rate, total (births per woman) + -1.041 0.193 0.000 35.114 8 Life expectancy at birth, total (years) + 0.180 0.027 0.000 54.484 9 Mortality rate, under-5 (per 1,000) - -0.058 0.009 0.000 49.042 10 GINI index - -0.002 0.027 0.941 0.006 11 Poverty headcount ratio at $2 a day (PPP) (% of population)* - -0.021 0.011 0.048 4.760 12 Malnutrition prevalence, weight for age (% of children under 5) - -0.060 0.024 0.014 7.073 13 CPIA transparency, accountability, and corruption in the public sector rating (1=low to 6=high)* + 0.028 0.939 0.976 0.001 14 School enrollment, primary (% gross) + -0.014 0.019 0.473 0.503 15 School enrollment, secondary (% gross) + 0.068 0.011 0.000 48.113 16 School enrollment, tertiary (% gross) + 0.036 0.007 0.000 23.581 17 Unemployment, total (% of total labor force) - -0.148 0.057 0.010 7.500 18 GDP per unit of energy use (constant 2005 PPP $ per kg of oil equivalent) + 0.127 0.062 0.042 4.605 19 GDP per capita, PPP (constant 2005 international $) + 2.179 0.243 0.000 109.410 20 GDP per capita growth (annual %) + -0.205 0.056 0.000 14.430 21 GDP per capita (current US$) + 1.735 0.189 0.000 113.500 22 GDP per capita, PPP (current international $) + 2.167 0.243 0.000 108.720 23 GDP growth (annual %) + -0.200 0.053 0.000 14.796 24 Gross capital formation (% of GDP) + -0.006 0.025 0.823 0.053 25 Gross domestic savings (% of GDP) + 0.064 0.012 0.000 33.591 26 Inflation, consumer prices (annual %) - -0.188 0.033 0.000 38.913 27 Exports of goods and services (% of GDP) + 0.028 0.007 0.000 15.787 28 Imports of goods and services (% of GDP) - 0.006 0.007 0.395 0.671 % of variables with missing values per country % of countries with missing values per variable Rating Gestori
- 9. 9 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating attribuito dai gestori Il Rating dell’Olanda Gross Domestic Savings (% of GDP) Type 0 + 28.705 28.705 Inlation, Consumer Prices (annual %) Type 0 - 2.468 1.500 Public and Publicly Guaranteed Debt (% of GNI) Type 0 - 1.344 1.500 Corruption Perception Index (2009 score) Type 0 + 8.900 8.900 Health Expenditure Per Capita (Current US$) Type I + 8.948 8.948 Money and Quasi Money Growth (annual %) Type I - 12.110 12.110 Current Account Balance (% of GDP) Type I + 4.888 0.000 Improved Water Source (% of population with access) Type II + 0.000 0.000 GDP Growth Annual Type II + 0.000 0.000 SimulationVariable Type E.S. Model AAA 96.48% 90.86% AA+ 2.65% 6.77% AA 0.76% 2.06% AA- 0.08% 0.21% A+ 0.02% 0.06% A 0.01% 0.02% A- 0.00% 0.01% BBB+ 0.00% 0.00% BBB 0.00% 0.00% BBB- 0.00% 0.00% BB+ 0.00% 0.00% BB 0.00% 0.00% BB- 0.00% 0.00% B+ 0.00% 0.00% B 0.00% 0.00% B- 0.00% 0.00% Predicted Rating AAA AAA Predicted Score 1.045 1.119 Rating Predicted Simulated Model Rating Probabilities 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- Rating Gestori
- 10. 10 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating attribuito dai gestori Il Rating della Francia Gross Domestic Savings (% of GDP) Type 0 + 19.708 19.708 Inlation, Consumer Prices (annual %) Type 0 - 2.812 1.500 Public and Publicly Guaranteed Debt (% of GNI) Type 0 - 1.344 1.500 Corruption Perception Index (2009 score) Type 0 + 6.900 5.900 Health Expenditure Per Capita (Current US$) Type I + 11.016 11.016 Money and Quasi Money Growth (annual %) Type I - 12.110 12.110 Current Account Balance (% of GDP) Type I + -2.248 -3.000 Improved Water Source (% of population with access) Type II + 0.000 0.000 GDP Growth Annual Type II + 0.000 0.000 SimulationVariable Type E.S. Model AAA 63.71% 28.82% AA+ 24.24% 33.91% AA 10.37% 30.36% AA- 1.17% 4.70% A+ 0.36% 1.53% A 0.12% 0.50% A- 0.03% 0.13% BBB+ 0.00% 0.02% BBB 0.00% 0.02% BBB- 0.00% 0.01% BB+ 0.00% 0.00% BB 0.00% 0.00% BB- 0.00% 0.00% B+ 0.00% 0.00% B 0.00% 0.00% B- 0.00% 0.00% Predicted Rating AAA AA+ Predicted Score 1.508 2.185 Rating Predicted Simulated Model Rating Probabilities 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- Rating Gestori
- 11. 11 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating attribuito dai gestori Corruption Perception Index 2009 the 30 best 6 7 7 8 8 9 9 10 10 New Zealand Denmark Singapore Sweden Switzerland Finland Netherlands Australia Canada Iceland Norway HongKong Luxembourg Germany Ireland Austria Japan United Kingdom United States Barbados Belgium Qatar SaintLucia France Chile Uruguay Cyprus Estonia Slovenia Corruption Perception Index average 3.70 3.80 3.90 4.00 4.10 4.20 4.30 4.40 4.50 20092008200720062005200420032002 L’indice di percezione della corruzione y = -1.8896x + 17.945 R2 = 0.6913 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 2 4 6 8 10 Corruption Perception Index S&PLongTermRating L’indice creato nel 1995 copre oltre 150 paesi Forte correlazione tra l’indice ed il rating Rating Gestori
- 12. 12 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating attribuito dal Mercato Average Ratings PIIGS versus 10Y Spread 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 Spread e Rating Average Ratings PIIGS versus 10Y Spread 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08 Jan 09 Apr 09 Jul 09 Oct 09 Jan 10 Apr 10 Jul 10 7.00 7.20 7.40 7.60 7.80 8.00 8.20 8.40 8.60 8.80 9.00 Mercato In un’ottica di lungo periodo il degradarsi del rating coincide con un allargamento degli spread Cio’ non si verifica nel breve termine + - AAA AAA
- 13. 13 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Il rating attribuito dal Mercato Current Market Conditions MATURITY CPN Bid Ask Bid Ask Asw EC452740 Corp 31/05/2011 5.35 97.50 97.61 8.95 8.79 764.40 EH720014 Corp 20/03/2012 4.30 91.85 91.97 10.36 10.26 843.87 EC814966 Corp 20/05/2013 4.60 83.80 83.93 12.00 11.93 915.74 EH697850 Corp 20/08/2014 5.50 79.38 79.51 12.44 12.39 903.13 EI127293 Corp 20/08/2015 6.10 78.34 78.47 12.08 12.04 861.43 EF239324 Corp 20/07/2016 3.60 66.14 66.27 11.97 11.93 751.26 EG103626 Corp 20/07/2017 4.30 64.53 64.66 12.24 12.20 747.74 EH351858 Corp 20/07/2018 4.60 63.99 64.12 11.91 11.87 708.26 EH746534 Corp 19/07/2019 6.00 67.34 67.47 12.24 12.21 744.03 EI178084 Corp 19/06/2020 6.25 68.96 68.98 11.72 11.71 709.47 EI036090 Corp 20/03/2026 5.30 60.38 60.63 10.61 10.56 539.93 EG149109 Corp 20/09/2040 4.60 53.98 54.23 9.13 9.09 395.01 YieldPrice Years Recovery Proba 1 50% 14% 2 50% 34% 3 50% 50% 4 50% 59% 5 50% 66% 6 50% 68% 7 50% 73% 8 50% 76% 9 50% 81% 10 50% 83% 16 50% 88% 30 50% 95% Implied Default Euro Im plied Default Probability relative to the S&P rating (5y segment w ith a recovery value of 50%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% AAA AA+ AA AA- A+ A- BB+ Cumulative Probability Poly. (Cumulative Probability) Probabilità implicita di default, esempio curva greca Sulla base di un tasso di recupero del 50%, possiamo estrarre la probabilità implicita cumulata di default Average 10Y Peripheral spread 0 50 100 150 200 250 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Mercato
- 14. 14 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research L’analisi Fondamentale Bid-offer spread on 10 year (trade size of € 10 mln.) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 AUSTRIA BELGIUM FINLAND FRANCE GERMANY GREECE IRELAND ITALY NETHERLANDS PORTUGAL SPAIN Jun-10 Apr-10 Dec 2009 July 2009 Jan 2009 2008 Average of Core Spreads y = 1.1659x + 3.9425 R2 = 0.5221 y = 0.0096x + 18.778 R2 = 0.0002 -10 0 10 20 30 40 50 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2Y Spread against Germany 10YSpreadagainstGermany 2004-2009 since Jan 2010 Linear (2004-2009) Liquidità e curva Average of Peripherals Spread y = 1.4587x + 13.775 R2 = 0.87 y = 0.5588x + 88.464 R2 = 0.5671 -50 0 50 100 150 200 250 300 -50 0 50 100 150 200 2Y Spread against Germany 10YSpreadagainstGermany 2004-2009 since Jan 2010 Linear (2004-2009) Mercato
- 15. 15 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research L’analisi Fondamentale Analisi Paese 1. Outlook Macro (crescita, inflazione…) 2. Outlook Fiscale (deficit, spesa…) 3. Sostenibilità del Debito 4. Cash Flow del Debito 5. Rischio Politico 6. Valutazione di Mercato 7. Valutazione della Liquidità Analisi Fiscal Situation Euro-zone countries AT BE FI FR GE GR IR IT NL PT ES -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 -15 -10 -5 0 5 10 Current Account (% of GDP) Budget (% of GDP) Data to input: Debt to GDP, average interest rate paid Debt to GDP ratio at start 61% Average interest rate 3.00% Scenario-analysis: Debt Sustainability Change in nominal growth Primary Balance -8% -6% -4% -2% 0% 1% 2% 4% 6% 2% 4.51% 3.33% 2.15% 0.96% -0.22% -0.82% -1.41% -2.59% -3.78% 1% 5.51% 4.33% 3.15% 1.96% 0.78% 0.18% -0.41% -1.59% -2.78% 0% 6.51% 5.33% 4.15% 2.96% 1.78% 1.18% 0.59% -0.59% -1.78% -1% 7.51% 6.33% 5.15% 3.96% 2.78% 2.18% 1.59% 0.41% -0.78% -2% 8.51% 7.33% 6.15% 4.96% 3.78% 3.18% 2.59% 1.41% 0.22% -3% 9.51% 8.33% 7.15% 5.96% 4.78% 4.18% 3.59% 2.41% 1.22% -4% 10.51% 9.33% 8.15% 6.96% 5.78% 5.18% 4.59% 3.41% 2.22% -5% 11.51% 10.33% 9.15% 7.96% 6.78% 6.18% 5.59% 4.41% 3.22% -6% 12.51% 11.33% 10.15% 8.96% 7.78% 7.18% 6.59% 5.41% 4.22% -7% 13.51% 12.33% 11.15% 9.96% 8.78% 8.18% 7.59% 6.41% 5.22% -8% 14.51% 13.33% 12.15% 10.96% 9.78% 9.18% 8.59% 7.41% 6.22% -9% 15.51% 14.33% 13.15% 11.96% 10.78% 10.18% 9.59% 8.41% 7.22% -10% 16.51% 15.33% 14.15% 12.96% 11.78% 11.18% 10.59% 9.41% 8.22% Netherlands
- 16. 16 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research L’analisi Fondamentale Perchè un default non è utile e non è desiderabile “Il Default non può essere evitato perché gli sforzi di politica fiscale sarebbero troppo grandi “ “Il Default non può essere evitato perché alti tassi rendono il debito insostenibile “Il Default non può essere evitato perché paesi con una moneta sopravalutata avrebbero bisogno di una svalutazione tale da far crescere il quoziente del debito pubblico e renderlo insostenibile “Politicamente è più facile andare in default perché è più facile danneggiare i ricchi e gli stranieri rispetto ad affrontare un popolo in rivolta Il default non può essere evitato perché il rigore fiscale deprime la crescita Analisi
- 17. 17 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Conclusioni Adattamenti al processo d’investimento E’ evidente che nell’ultimo biennio la gestione obbligazionaria dei titoli di Stato della zona Euro ha presentato delle difficoltà inattese e che si è messo in discussione il valore del rating e del rischio di credito sovrano Da qui l’importanza di modificare i processi d’investimento per poter meglio apprezzare le differenze tra paesi e soprattutto per analizzare adeguatamente l’impatto delle variabili di mercato sugli emittenti dell’Unione Monetaria In questo contesto Dexia AM ha adottato un nuovo processo d’investimento obbligazionario che separa nettamente i paesi AAA dagli altri
- 18. 18 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Outlook di lungo periodo EURO AAA Euro NON AAA Momentum Economico (prospettive di crescita) 1,50 -1,50 Pressioni Inflazionistiche ++ -- Ciclo Monetario N N Ciclo del Credito + + Indicatori Dinamici N -- Momentum (analisi di trend, analisi tecnica) 0,00 -1,50 Yield Enhancement (carry e analisi della curva forward) + -- Appetito per il Rischio N ++ Offerta e Domanda (primario, flussi netti, quoziente bid to cover) + - -- -- Rischio di Inversione -1,50 0,00 Valore Teorico (scostamento rispetto al valore teorico di L/T) -- + Posizionamento degli investitori (inchieste esterne) N - Fattori legati agli eventi (rischio geopolitico, sorprese economiche) N N Notazione 0,00 -1,00 Conclusioni Il nuovo Quadro di Analisi
- 19. 19 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Conclusioni Il nuovo Quadro di Analisi Una valutazione di sottopeso per i Paesi non Core Una larga diversificazione Nuovi emittenti: EFSF e Polonia
- 20. 20 Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research Conclusioni Il nuovo Quadro di Analisi In sostanza siamo passati ad un’analisi più adeguata, con Modelli di valutazione differenti e indicatori differenti Un Budget di rischio che viene calcolato prendendo in considerazione la volatilità di ogni singolo emittente e dunque una notazione per un Paese il cui debito è più volatile si tradurrà in un’esposizione in duration (CMTD) minore Una maggiore attenzione al peso percentuale in portafoglio di un determinato Paese e non soltanto la sua contribuzione alla Duration L’aspetto rischio di credito risulta enfatizzato, insomma se Ronald Reagan aveva dichiarato “il Debito Pubblico è così grande che può badare a se stesso” NOI ABBIAMO UN’OPINIONE DIVERSA
- 21. 21 Addresses Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg SA 136, route d’Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1 Belgium Dexia Asset Management Belgium Place Rogier 11 B-1210 Bruxelles Tel.: + 32 02 222 11 11 France Dexia Asset Management SA 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00 Switzerland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00 The Netherlands Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53 Germany Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 60422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823 Australia Ausbil Dexia Ltd Veritas House – Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200 Italy Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62 Spain Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75 Bahrain Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box 75766 Manama Tel.: + 973 1750 99 00 Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Tel.: + 1 416 974 9055
- 22. 22 Disclaimer Money does not perform. People do. This document is published purely for the purposes of information, it contains no offer for the purchase or sale of financial instruments does not comprise investment advice and it is not confirmation of any transaction unless expressly agreed otherwise. The information contained in this document was obtained from a number of different sources. Dexia Asset Management exercises the greatest care when choosing its sources of information and passing on this information. Nevertheless errors or omissions in those sources or processes cannot be excluded a priori. Dexia AM cannot be held liable for any direct or indirect damage or loss resulting from the use of this document. The contents of this document may be reproduced only with the prior written agreement of Dexia AM. The intellectual property rights of Dexia AM must be respected at all times. Warning : If this document mentions the past performances of a financial instrument or index or an investment service, refers to simulations of such past performances or contains data relating to future performances, the client is aware that those performances and/or forecasts are not a reliable indicator of future performances. Moreover, Dexia AM specifies that: • in the case where performances are gross, the performance may be affected by commissions, fees and other charges; • in the case where the performance is expressed in another currency than that of the investor’s country of residence, the returns mentioned may increase or decrease as a result of currency fluctuations. If this document makes reference to a particular tax treatment, the investor is aware that such information depends on the individual circumstances of each investor and that it may be subject to change in the future. This document does not comprise any investment research as defined in article 24, §1 of Directive 2006/73/CE dated 10 August 2006 implementing Directive 2004/39/CE of the European Parliament and Council. If this information is a marketing communication, Dexia AM wants to clarify that it was not designed according to the legal requirements to promote the independence of investment research, and it is not subject to any prohibition on dealing prior to the dissemination of the investment research. Dexia AM invites the investors to always consult the fund prospectus before investing in a fund. The prospectus and other information relating to the fund are available on our site at www.dexia-am.com.