Cajones de financiamiento

1. Boletín de Lecturas Sociales y Económicas . UCA . FCSE . Año 4 . N° 17
01 LA INVERSION, EL FINANCIMIENTO Y EL
COSTO DEL CAPITAL
n este trabajo analizaremos, desde el
punto de vista financiero, la posibilidad
de realizar en forma simultánea varios proyectos de
inversión, independientes entre sí, para lo cual debe
compararse el rendimiento de cada uno con el costo
de las fuentes de financiamiento.
Para cubrir la compra de equipos de capital, recurrimos
a distintas fuentes de fondos: a)préstamos, b) capital
accionario, (acciones ordinarias o preferidas), c) utilida-
des reservadas.
Los fondos disponibles no son limitados. Además
enfrentamos dos principales restricciones:
1-Demercadg:Aunque un proyecto sea rentable y
totalmente aceptable desde el punto de vista técnico, las
instituciones financieras sólo estarán dispuestas a finan-
ciar una parte, exigiendo que la empresa asuma parte del
riesgo. La consecuencia de fondos en el mercado depen-
de de diversos factores: a)La rentabilidad, b) La calidad
del proyecto, c) Los antecedentes de la empresa, d) El
riesgo.
2-Del costo del capital enfrentado con el rendi-
miento de la inversión: Cuando se trata de un sólo pro-
yecto el enfrentamiento es claro, un rendimiento frente a
Los Proyectos de
Inversión
"LA INVERSION
DE CAPITAL,
EL PRESUPUESTO
DE
FINANCIAMIENTO,
EL COSTO
DEL CAPITAL"
POR
HORACIO ERNESTO GIVONE
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2. un costo. Pero cambia la situación cuando manejamos
distintos proyectos con diferentes fuentes y costos de
fondos.
La inversión de capital y el costo se encuentran inte-
rrelacionados. Ambos deben ser determinados simul-
táneamente, pues la carencia de uno de ellos produce
un vacío tal que le quita sentido al otro.
No podemos determinar el costo del capital a menos
que conozcamos el presupuesto del capital .
De la combinación de estos elementos surgirán los pro-
yectos aceptables y el nivel de financiamiento apropia-
do ]
, teniendo en cuenta las siguientes premisas:
a)Es lógico buscar en primer lugar las fuentes
financiadas de menorcosto.
b)Las fuentes de fondos son limitadas. Y, como
veremos, la existencia o magnitud de una depende de
otra.
Enfrentamos la posibilidad de más de una alternativa de
inversión, y la necesidad de financiamiento, con limita-
ciones en la cantidad y en el costo mínimo de los fondos.
Si logramos todos los fondos que necesitamos para
nuestros proyectos, ¿debemos siempre expandirnos
por el 100% de las posibles inversiones? ¿ O hay
razones que justifiquen un límite a nuestra ambi-
ción?
Adelanto la respuesta:
Una empresa, (de acuerdo al enfoque financiero),
debería expandirse hasta el punto que su utilidad
marginal igualara a su costo marginal.
Los pasos a seguir para la elección de las fuentes de
financiamiento y los proyectos, son los siguientes:
I -Determinar el rendimiento, tasa interna de retor-
no, (TIR), de cada uno de los proyectos.
2-Determinar las fuentes de financiamiento, las
restricciones de acceso a las mismas
2
y los costos de
cada una de ellas.
3-Determinar el costo promedio ponderado de las
posibles combinaciones de financiamiento.
4-Determinar los proyectos aceptables, relacio-
nando la rentabilidad del proyecto con el costo pondera-
do del capital.
Luego, para resolver la mejor combinación entre
proyectos y financiamiento, procederemos a graficar la
información elaborada siguiendo las pautas de los ante-
riores ítems.
Veamos la resolución de un caso:
Ejemplo 01:
1) La empresa Empresa S.A., está considerando la
compra de tres ómnibus para atender sus servicios de
corta, media y larga distancia. La inversiones y rentabi-
lidades previstas son las siguientes:
EQUIPOS INVERSION ($) TIR (%)
3
Corta distancia
Media distancia
Larga distancia
100.000
150.000
200.000
12,00
15,00
10,00
Total 450.000
2) Las fuentes de financiamiento son:
. Los bancos están dispuestos a prestar $ 0,60 por cada
$ 0,40 que aporte la empresa.
. Utilidades retenidas, (UR), $ 80.000.
. No existen restricciones en el mercado accionario para
obtener el total de los fondos, si fuese necesario o con-
veniente.
3) los costos de capital para cada fuente de finan-
ciamiento, son los siguientes:

3. FUENTE Costo (%) Enresumen:
9,.00 4
11,50
14,00
Endeudamiento con el banco
Utilidades retenidas Emisión
nuevas acciones
Solución:
1) En primer lugar la empresa piensa en recurrir al prés-
tamo bancario, la fuente de menor costo, que sólo cubrirá
el 60% de los fondos necesarios. La empresa deberá
aportar el 40% restante.
La segunda fuente menos costosa corresponde a las UR, $
80.000, lo cual significa que el banco estará dispuesto a
prestar $ 120.000. Así podríamos reunir la suma de $
200.000:
$ 80.000 / 0,40 = $ 200.000
$ 200.000 x 0,60 = $ 120.000
$ 80.000 + $ 120.000 = $ 200.000
2) El costo de estos primeros $ 200.000, de los $ 450.000
que necesitamos para realizar los tres proyectos, es:
$ Particip. Costo WACC5
Deuda financiera 120.000 60,00 % 9,00 % 5,40 %
Utilidades retenidas 80.000 40,00 % 11,50 % 4,60 %
Total 200.000 100,00% 10,00 %
3) Para completar los $ 450.000 se necesitan $ 250.000.
El banco de esa suma sólo nos prestará $ 150.000, ($
250.000 x 60%), y el saldo de $ 100.000 deberá ser
cubierto con la emisión de acciones ordinarias, ($
250.000 x 40%). ¿Cuál es el costo de estos $ 250.000?:
$ Particip. Costo WACC
Deuda financiera) 50.000 60,00 % 9,00 % 5,40 %
Acciones ordinarias 100.000 40,00 % 14,00 % 5,60 %
Total 250.000 100,00% 11,00 %
Tenemos tres proyectos que totalizan $ 450.000 y
dos cajones de financiamiento analizados 6
, uno de $
200.000 con un costo de 10,00%, y el otro por $
250.000, con un costo del 11,00%.
Ahora debemos relacionar rentabilidades con cos-
tos, para determinar que proyectos aceptamos. Para ello
representamos gráficamente: a) las inversiones y sus
rendimientos, b) los cajones financieros y sus costos.
En el gráfico 01, sobre el eje horizontal, de mayor a
menor rendimiento, (es lógico que en primer lugar quiera
realizar la inversión que más rinde), marcamos las
inversiones proyectadas, comenzando por los transportes
de media distancia, continuando con los de corta y termi-
nando con los de larga distancia. En el eje vertical repre-
sentamos los correspondientes rendimientos.
Luego, con línea de puntos, señalamos el costo del
financiamiento correspondiente a las mejores combina-
ciones posibles.
De acuerdo al gráfico 01, nos decidimos por los
equipos a utilizar en los trayectos de media y corta dis-
tancia, y rechazar el equipo destinado a larga distancia.
Por lo tanto, en nuestro ejemplo, el presupuesto óptimo
de capital es de $ 250.000, dado que el mismo cubre las
inversiones "B" y "A".

4. A: Transporte corta distancia.
B: Transporte media distancia.
C: Transporte larga distancia.
Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del
capital.
Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de
financiamiento.
Línea de puntos: costo del capital.
La rentabilidad es superior al costo.
La rentabilidad es inferior al costo.
El rendimiento de los dos primeros equipos cubre el
costo del financiamiento, mientras que en el tercero el
costo financiero es superior a la rentabilidad de la inver-
sión.
En la práctica el desarrollo dei tema no debe concluir en
un mecánico rechazo, (ni siquiera en una mecánica acep-
tación) 7
. Recordemos que ésta es una herramienta para
decidir estrategias. Ya sabemos donde estamos parados y
donde aprieta el zapato. Ahora el esfuerzo pasa por tratar
de mejorar la rentabilidad y en reducir el costo del
financiamiento, hasta que la curva punteada; (costo
financiero), esté por debajo del rendimiento proyectado,
o más abajo aún.
02. Otras posibles situaciones:
Ademas del caso que hemos estudiado, donde se visua-
liza claramente que superficie queda cubierta por la ren-
tabilidad del proyecto, (gráfico 01), pueden presentarse
estas dos situaciones:
I -Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y
el costo del capital.
2-Resulta difícil determinar a simple vista, si la
superficie bajo la rentabilidad del proyecto es mayor o
menor que la superficie correspondiente a la contribu-
ción negativa.
02.01 Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y
el costo del capital:
En el gráfico 02, columna de inversión II, se nota clara-
mente que la tasa de rentabilidad supera al costo del
capital. En la columna I3, el costo del capital supera la
rentabilidad del proyecto. En cambio, donde las cosas no
resultan claras es en la columna de inversión I2, donde
coinciden la tasa de rendimiento con el costo del capital.
¿Cuál es la respuesta a esta situación? Para contestar la
pregunta debemos tener presente que en el costo del
capital se incluye el rendimiento del capital accionario y
las utilidades retenidas. Por lo tanto, obtener el retorno
que se marca en el gráfico hace a la felicidad de nuestros
inversionistas, lo cual significa que el proyecto debe
aceptarse.
Gráfico 02
%
Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del
capital.
Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de
financiamiento.
Línea de puntos: costo del capital.
La rentabilidad es superior al costo.
La rentabilidad es inferior al costo.
02.02 Resulta difícil determinar a simple vista, si la
superficie bajo la rentabilidad del proyecto es mayor
o menor que la superficie correspondiente a la con-
tribución negativa.
Cuando no podemos determinar si la superficie positiva

5. es mayor que la negativa, (gráfico 03), resolvemos el caso
de acuerdo al procedimiento que mostramos a con-
tinuación:
Ejemplo 02:
1) Estamos frente a tres proyectos no complemen-
tarios ni alternativos. Las inversiones y rentabilidades
previstas son las siguientes:
PROYECTOS INVERSION ($) TIR (%)
A 200.000 12,00
B 300.000 16,00
C 500.000 14,00
Total 1.000.000
2) Las fuentes de financiamiento son:
. Los bancos están dispuestos a prestar $ 0,60 por cada
$ 0,40 que aporte la empresa.
. UR, $ 180.000.
. No existen restricciones en el mercado accionario para
obtener el total de los fondos de los proyectos, si fuese
necesario o conveniente.
3) Los costos de capital para cada fuente de finan-
ciamiento, son los siguientes:
FUENTE Costo (%)
Endeudamiento con el banco 11,00
Utilidades retenidas 13,50
Emisión nuevas acciones 21,00
4) Siguiendo la metodología explicada en el ejem-
plo 01, tendremos dos cajones de financiamiento con sus
respectivos costos:
CAJON FINANCIAMIENTO WACC %
1 $ 450.000 12,00
2 $ 550.000 15,00
Total $ 1.000.000
5) Observamos en el gráfico 03 que, hasta un
monto de financiamiento de $ 450.000, el costo del 12%,
es superado por la rentabilidad del proyecto "B", 16%, con
una inversión de $ 300.000.
6) Los $ 150.000 adicionales son cubiertos por una
rentabilidad del 14%, que corresponden al proyecto "C". A
partir de este punto los fondos adicionales de $ 550.000,
que se necesitan para el saldo del proyecto "C" y para el
proyecto "A", tienen una rentabilidad inferior al costo del
15%.
7) En el proyecto "A" se observa que el costo es
superior a la rentabilidad y por lo tanto el mismo debe ser
rechazado. Pero no es tan clara la situación del proyecto
"C", ya que es difícil determinar a simple vista si la
superficie positiva, (cuadriculada), es superior a la negativa,
(rayado oblicuo).
300.000 450.000 800.000 1.000.000
Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del
capital.
Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de
financiamiento.
Línea de puntos: costo del capital.
Inversión B: La rentabilidad es superior al costo.
Inversión C: Sector de rentabilidad superior al costo.
Inversión C: Sector de costo superior a la rentabili-
dad
//// Inversión A: El costo es superior a la rentabilidad

6. Solución:
1) En primer lugar la empresa ordenará las inversiones
por orden de rentabilidad, de mayor a menor, (ver gráfi-
co 03): "B" "C" y "A".
2) Luego continuará con el armado de los cajones de
financiamiento para cada una de las inversiones, utili-
zando en primer lugar las fuentes de financiamiento de
menor costo.
Para el proyecto "B" se necesitan $ 300.000. Por lo
tanto el primer cajón de financiamiento contendrá esta
propuesta:
$ Participación Costo WACC
Participación 180.000 60,00 % 11,00% 6,60%
UR 120.000 40,00 % 13,50% 5,40%
Total 300.000 100,00% 12,00%
Para el proyecto "C", donde se necesitan $
500.000, el cajón de financiamiento tendrá la siguiente
conformación:
$ Part~clpacrórr Costo WACC
Deuda
financiera 300.000 60,00 % 11,00% 6,60%
UR 60.000 12.00 % 13,50% 1,62%
Acciones
ordinarias 140.000 28,00 % 21,00% 5,88%
Total 500.000 100,00% 14,10%
Como ya expresamos, el costo que corresponde al
proyecto "A", es del 15%.
3) Por lo tanto, ahora estamos en condiciones de armar
el siguiente cuadro resumen:
PROYECTO
B
RENTABILIDAD
16,00
COSTO
12,00%
C 14,00 % 14,10%
A 12,00 % 15,00%
Sólo el proyecto "B" logra una rentabilidad superior al
costo, y por lo tanto es el único que debe ser aceptado,
mientras que se rechazan los otros dos.
Si el lector tiene la posibilidad de transcribir en una hoja
milimetrada el gráfico 03, y medir las áreas con preci-
sión, observará en el proyecto "C", que el área de con-
tribución negativa es superior al área de contribución
positiva, lo que confirma las conclusiones del párrafo
anterior.
04. Una pregunta más. ¿Por qué no manejamos
directamente todo como dos paquetes, el de la renta-
bilidad y el del costo, cuando tomados como tales, la
rentabilidad total es superior al costo total?:
Tratemos de responder esta inquietante pregunta a través
de una scrrc de respuestas conceptuales, para luego
demostrarlas a través de un ejemplo.
a)Uno de los objetivos de las Finanzas es incrementar el
valor de la empresa. Y lo logramos con rentabilidades
positivas. Por el contrario, cuando los costos superaran
los ingresos, la empresa debe recurrir a su capital para
absorber las pérdidas, y por lo tanto disminuye su valor
global.
b)Este concepto se aplica en forma sectorizada, por pro-
ducto o departamento, de tal forma que debe producirse
y venderse, hasta que el ingreso marginal iguale al costo
marginal.
Sobre la base del Ejemplo 01, veremos que com-
prar el vehículo destinado a larga distancia significa una
menor rentabilidad para la empresa, no obstante que,
tomada la operación en forma global, la rentabilidad
total es superior al costo total.

7. Ejemplo 03:
1) La empresa Empresa S.A., está considerando la compra
de tres ómnibus para atender sus servicios de corta, media
y larga distancia. La inversiones, rentabilidades parciales
y globales son las siguiente
EQUIPOS INVERSION ($) INVERSION % TIR (%) WARR 8
Corta distancia 100.000 22,22 % 12,00 2,67%
Media distancia 150.000 33,33 % 15,00 5,00%
Larga distancia 200.000 44,45 % 10,00 4,44%
Total 450.000 100,00 % 12,11 %
2) De acuerdo a los datos del Ejemplo 01, el financia-
miento global tendrá el siguiente costo promedio
ponderado:
$ Participación Costo WACC
Deuda financiera 270.000 60,00 % 9,00 % 5,40 %
Utilidades retenidas 80.000 17,78 % 11,50 % 2,04 %
Acciones ordinarias 100.000 22,22 % 14,00 % 3,11 %
Total 450.000 100,00% 10,55 %
3) Comparando rendimientos globales con costos
financieros globales vemos:*
PROYECTO RENTABILIDAD COSTO DIFERENCIA
12,11% 10,55% 1,56
Por lo tanto considero válida la pregunta: ¿Por qué
resignar la compra del equipo destinado a larga distancia,
4) Si no compramos el equipo destinado a larga distancia,
cuyo rendimiento es inferior al costo de financiamiento, la
rentabilidad positiva que obtengamos será superior ala
rentabilidad global con los tres equipos.

9. 6) Al resumir los cuadros anteriores, vemos que la ren-
tabilidad de la empresa crece hasta el momento que se
incorpora el vehículo destinado a larga distancia, lo que
ocasiona la caída de la rentabilidad global y nos indica
que debemos desechar su incorporación:
EQUIPOS INVERSION ($) INVERSION % TIR (%) COSTO
Media 150.000 33,33 % 15,00 10,00 %
Corta 100.000 22,22 % 12,00 10,50 %
Larga 200.000 44,45 % 10,00 11,00 %
Total 450.000 100,00 %
EQUIPOS WARR WACC DIFERENCIA ACUMULADA
Media 5,00% 3,33 % 1,67 1,67
Corta 2,67% 2,33 % 0,34
2,01
Larga 4,44% 4,89 % - 0,45 1,56
Total 12,11% 10,55 % 1,56 1,56
Conclusión
Las decisiones sobre inversión y costo del capital tienen
impacto sobre el valor de las acciones ordinarias de la
empresa. La elección de los proyectos con mayor renta-
bilidad combinados con los financiamientos de menor
costo potencian el valor de la empresa.
El método de análisis que se propone consiste en cons-
truir cajones de financiamiento, combinando las fuentes
de menor costo financiero.
El criterio de la contribución marginal es la guía para la
selección de los proyectos más convenientes. A veces el
enfrentamiento es claro y la elección es fácil de decidir,
por lo menos desde el punto de vista financiero, sin tener
en cuenta otros factores estratégicos, como puede ser el
control de un mercado.
En el segundo caso particular no se visualiza con clari-
dad si la contribución positiva es superior a la negativa.
Frente a esta situación se propone un procedimiento
consistente en analizar el proyecto y su financiamiento
en forma aislada y no por cajones, como en el método
general.
Con un ejemplo se demuestra que la expansión debe lle-
gar al punto en que la utilidad marginal iguala el costo
marginal. Cuando se enfrentan como dos bloques globa-
les los rendimientos y los costos, los resultados son infe-
riores a los que se alcanzan a través del análisis margi-
nal.

10. 1 Estoy .formulando una afirmación conceptual de tipo financiero
para una torna de decisiones. Otro tipo de análisis estratégico, por
ejemplo. captar un mercado. puede llevarnos a la aceptación de pro-
yectos que no cubran el costo del capital. Decisiones de este tipo
deben estar plenamente justificadas, estar limitadas en el tiempo, aun-
que esto último no sería siempre aplicable cuando un proyecto no ren-
table, sirve para mejorar con creces la rentabilidad de otro proyecto.
Un ejemplo lo constituye la construcción de una línea de ferrocarril
subalterna que alimenta a otra principal. La subalterna no cubre sus
costos de capital, pero incrementa más que proporcionalmente la ren-
tabilidad de la principal.
2 Ya mencioné una restricción cuando relaciono el préstamo del
banco co,? el aporte de los accionistas, que a su vez encuent
r
a la limi-
tación de recursos del mercado de capitales. Una colocación de
acciones tiene como , frontera la aceptación del mercado, lo que con-
diciona a su vez la participación de la entidad financiera.
3 Para ver limitaciones de la TIR, (Tasa Interna de Retorno), ver:
GIVONE Horacio E., "La desmitificación de la TIR", en Revista
Boletín de Lecturas Sociales y Económicas, Facultad de Ciencias
Sociales y Económicas, UCA. Año 2. N°8, Buenos Aires 11 de diciem-
bre de 1995, pág. 62.
4 Costos de las deudas luego del impacto del impuesto a las ganan-
cias.
5 WACC: Weighted Average Capital of Cost, (costo promedio ponde-
rado del capital, en función de la participación de cada fuente de fon-
dos en la estructura total de financiamiento).
6 Esto no significa que visitaremos el banco con dos planteos para
una misma necesidad. Estamos tratando de determinar a priori cuál
ha de ser nuestro requerimiento, en una especie de laboratorio finan-
ciero, para luego movilizar nuestras fuerzas. En el banco solicitare-
mos el monto total correspondiente. Sin embargo, para facilitar la
comprensión de nuestro trabajo, imaginemos que estamos llenando
dos cajones financieros.
7 No estoy tomando en concideración otros temas relacionados como
pueden ser, por ejemplo, el control de rutas, que no debe ser olvida-
do. Aquí sólo he querido detenerme en un aspecto del tema estratégi-
co global, donde las finanzas tienen mucho para aportar.
8 WARR: Weighted Average Rate of Return, (rentabilidad promedio
ponderada de la inversión, en función de la participación de cada
inversión en la inversión total.)
9 El Dr. Alejandro L. Alonso, Docente de Finanzas de la Empresa,
(UCA). tuvo la amabilidad de leer este artículo antes de remitirlo para
su impresión. He incorporado al mismo sus comentarios y sugeren-
cias.
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