Venture Capital jako forma finansowania

19,936 views

Published on

Venture Capital jako forma finansowania młodych spółek technologicznych. Venture Capital as a financing form for young technology companies. [in Polish]

Published in: Economy & Finance
0 Comments
3 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total views
19,936
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
6,892
Actions
Shares
0
Downloads
147
Comments
0
Likes
3
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Venture Capital jako forma finansowania

  1. 1. Maciej Chudziński Venture Capital jako forma finansowania młodych spółek technologicznych Venture Capital as a financing form of young technology companies Praca licencjacka Promotor: dr Marek Urbaniak Kierunek: Ekonomia Specjalność: Strategie Biznesu i Polityka Gospodarcza w Warunkach Globalizacji Katedra: Polityki Gospodarczej i Samorządowej Poznań 2014
  2. 2. 3 Spis treści Wstęp.........................................................................................................................................5 Rozdział I. Warunki funkcjonowania start-upu...................................................................6 1.1. Start-up jako podmiot MSP.............................................................................................6 1.2. Uwarunkowania działalności start-upu zgodnie z cyklem życia firmy ..........................9 1.3. Rozwój ekosystemu start-upów na przykładzie Doliny Krzemowej ............................12 1.4. Źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up......................................................14 Rozdział II. Istota i znaczenie funduszy Venture Capital..................................................17 2.1. Venture Capital – wprowadzenie do zagadnienia.........................................................17 2.2. Prawne formy organizacji Venture Capital...................................................................20 2.3. Wybrane klasyfikacje funduszy Venture Capital..........................................................24 2.4. Formy, etapy finansowania i proces inwestycyjny Venture Capital.............................26 2.5. Anioły Biznesu i Private Equity a fundusze typu Venture Capital...............................34 Rozdział III. Charakterystyka start-upów oraz Venture Capital na świecie...................40 3.1 Działalność inwestycyjna sektora Private Equity/Venture Capital................................40 3.2. Udział inwestycji Venture Capital w gospodarce (w PKB)..........................................44 3.3. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital ...............................................47 3.4. Przykłady znaczących spółek technologicznych zaczynających jako start-up i korzystających z funduszy Venture Capital.........................................................................52 Rozdział IV. Venture Capital w Polsce................................................................................56 4.1. Charakterystyka sektora Venture Capital w Polsce ......................................................56 4.2. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital ...............................................57 4.3. Badanie własne wybranych funduszy Venture Capital – metodyka badania ...............61 4.4. Funkcjonowanie funduszu Point Nine Capital..............................................................63 4.5. Funkcjonowanie funduszu Protos Venture Capital.......................................................65 4.6. Podsumowanie badania własnego.................................................................................66 Zakończenie............................................................................................................................68 Bibliografia.............................................................................................................................70 Spis tabel.................................................................................................................................74 Spis wykresów ........................................................................................................................75 Spis rysunków ........................................................................................................................75
  3. 3. 4 Table of contents Introduction..............................................................................................................................5 Chapter I. Introduction to start-ups ......................................................................................6 1.1. Start-up as a Small and Medium Enterprise....................................................................6 1.2. Start-up in the context of company lifecycle ..................................................................9 1.3. Silicon Valley as an example of start-up ecosystem evolution.....................................12 1.4. Financing sources of start-up companies. .....................................................................14 Chapter II. Definition and importance of Venture Capital funds ....................................17 2.1. Venture Capital – introduction......................................................................................17 2.2. Legal forms of Venture Capital funds...........................................................................20 2.3. Different types of Venture Capital funds......................................................................24 2.4. Types, stages and process of Venture Capital financing...............................................26 2.5. Business Angels and Private Equity versus Venture Capital........................................34 Chapter III. Start-ups and Venture Capital around the world.........................................40 3.1. Investment activity of Private Equity/Venture Capital sector.......................................40 3.2. Venture Capital investments versus Gross Domestic Product (GDP) ..........................44 3.3. Funds acquisition of Venture Capital funds..................................................................47 3.4. Examples of significant technology companies starting as a start-up and using Venture Capital funds ........................................................................................................................52 Rozdział IV. Venture Capital in Poland..............................................................................56 4.1. Characteristics of venture financing sector...................................................................56 4.2. Funds acquisition of Venture Capital funds..................................................................57 4.3. Own research methodology...........................................................................................61 4.4. Activity of the Venture Capital fund Point Nine Capital..............................................63 4.5. Activity of the Venture Capital fund Protos Venture Capital......................................65 4.6. Conclusions...................................................................................................................66 Summary.................................................................................................................................68 Bibliography...........................................................................................................................70 List of tables ...........................................................................................................................74 List of charts...........................................................................................................................75 List of pictures........................................................................................................................75
  4. 4. 5 Wstęp We współczesnych czasach, w obliczu kryzysów sektora finansowego, nieustannie wzrasta znaczenie zagadnienia funduszy wysokiego ryzyka – Venture Capital. Potrzeby młodych spółek technologicznych, działających w sektorze małych oraz średnich przedsiębiorstw, dotyczą szczególnie zewnętrznego finansowania, wśród którego można wskazać coraz większą rolę funduszy Venture Capital. Zagadnienie poruszane w pracy jest bardzo złożone ze względu na aktualność, a także zmienność realiów gospodarowania oraz sektora finansowego. Stąd też przyjęto jako cel niniejszej pracy zaprezentowanie tematyki Venture Capital jako formy finansowania ze względu na potrzeby młodych spółek technologicznych, w tym, z uwagi na ich uwarunkowania rozwoju. W pracy podjęto w kilku wymiarach zagadnienie Venture Capital oraz młodych spółek technologicznych typu start-up. W szczególności praca zawiera: - w pierwszym rozdziale charakterystykę funkcjonowania start-upów, główne ośrodki młodych spółek technologicznych na świecie, wprowadzenie do cyklu życia przedsiębiorstwa, a także identyfikację roli sektora MSP w rozwoju gospodarczym, - w drugim rozdziale przybliżone zostało zagadnienie funduszy Venture Capital – ich historia, klasyfikacja, proces inwestycyjny, a także przykłady znaczących współcześnie spółek technologicznych, korzystających z funduszy wysokiego ryzyka. Przybliżono również rolę Anioła Biznesu, a także sektora Private Equity, - w trzecim rozdziale poddane analizie zostały statystyki sektora Venture Capital w Europie, dotyczące m.in. inwestycji Venture Capital z uwzględnieniem sektora, źródeł akwizycji kapitału przez fundusze wysokiego ryzyka czy udziału inwestycji kapitału Venture Capital do wartości produktu krajowego brutto , - w czwartym rozdziale przybliżony został rynek Venture Capital w Polsce, jak również przeprowadzono badanie własne (wywiad indywidualny). Pracę oparto na literaturze polskiej, angielskiej i amerykańskiej. Uwzględnione zostały także opracowania zbiorcze, artykuły, a także – jako wsparcie we wnioskowaniu – raporty i strony internetowe wybranych podmiotów. Na potrzeby pracy podjęto badanie własne – przeprowadzony został wywiad indywidualny oparty na kwestionariuszu ankietowym z przedstawicielami dwóch funduszy Venture Capital – Point Nine Capital oraz Protos Venture Capital.
  5. 5. 6 Rozdział I. Warunki funkcjonowania start-upu 1.1. Start-up jako podmiot MSP „Start-up to instytucja stworzona z myślą o budowaniu nowych produktów lub usług w warunkach skrajnej niepewności” [Ries, 2011, s.28]. Start-up w rozumieniu niniejszej pracy oznacza młodą firmę, przede wszystkim technologiczną, we wczesnym stadium swojego rozwoju, która została stworzona po to, aby dostarczyć na rynek nowy produkt, usługę, technologię lub proces w warunkach dużej niepewności. Start-up dotyczy przedsiębiorstwa na początkowym etapie działalności (zaraz po powstaniu jako samodzielna jednostka biznesowa). Najczęściej, nowo powstałe, innowacyjne, małe i średnie przedsiębiorstwo wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem, związanym z brakiem pozycji na rynku, niesprawdzonym produktem oraz nieustabilizowaną strukturą firmy oraz finansowania. „Start-up jest formą realizacji celów – zdobycia pozycji rynkowej i pozyskiwania pieniędzy, wprowadzenia w życie własnej wizji samego siebie, a także zyskania określonej pozycji i akceptacji w środowisku.” [Mikołajczyk, Nawojczyk, 2013, s. 9]. Każde przedsiębiorstwo tworzy nowy, własny produkt lub usługę. Stara się przy tym, aby produkt był jak najbardziej innowacyjny, ale również jak najtańszy, co w przyszłości ma prowadzić do jego sukcesu. Celem przedsiębiorcy jest znalezienie, poprzez produkt lub usługę, nowych źródeł wartości dla swoich potencjalnych klientów. Firma typu start-up, rozpoczynająca swoją działalność charakteryzuje się zwykle niewielkimi rozmiarami oraz brakiem dotychczasowej historii działalności. Najtrudniejszym zadaniem każdego przedsiębiorcy oraz właściciela start-upu jest „spieniężenie” produktu, czyli inaczej mówiąc doprowadzenie do sytuacji, w której przedsięwzięcie przynosi zyski. Istnieje wiele doskonałych produktów oraz usług, o których nikt nigdy nie słyszał, z powodu braku pomysłu twórców, jak zarobić na danym przedsięwzięciu. Głównym błędem sporej rzeszy przedsiębiorców jest przekonanie, że start-up zacznie przynosić zyski niedługo po starcie [Borek, 2013, s.15]. Przede wszystkim przedsiębiorstwa z sektora wysokiej technologii powinny się przygotować na to, iż do momentu wdrożenia produktu na rynek oraz zdobycia skali, nie można liczyć na wysokie zyski. Ważnym jest, aby się nie załamywać i dążyć do celu wcześniej sobie postawionego. Idealnymi słowami do młodych przedsiębiorców rozpoczynających swoją działalność są słowa kończące przemowę założyciela firmy Apple, Steve’a Jobs’a na uniwersytecie Stanford: „Pozostań nienasycony, pozostań nierozsądny” (ang. stay hungry, stay foolish).
  6. 6. 7 Spółki innowacyjne start-up zaliczają się do sektora mikro, małych i średnich przedsiębiorstw (MSP). W obecnych czasach sektor ten stanowi podstawę gospodarek światowych. Jest nazywany nawet motorem rozwoju gospodarczego państwa. [Grzywacz, Okońska, 2005, s.13]. Wiele krajów zawdzięcza swój rozwój i wzrost gospodarczy właśnie przedsiębiorstwom z tego sektora, którego rola na całym świecie stale rośnie. Zaletą sektora MSP oraz debiutujących na rynku podmiotów (ang. start-up) jest tworzenie wielu nowych miejsc pracy, a więc jest to pewnego rodzaju polityka skutecznej walki z bezrobociem. Rozwój tego sektora jest także czynnikiem warunkującym powstanie zdrowej konkurencji narzucającej wysoką jakość oferowanych produktów i usług, które w pełni spełniają oczekiwania klientów. Spowodowane jest to kreatywnością menedżerów, ich umiejętnością rozwiązywania problemów, a także skłonnością do podejmowania ryzyka [Grzywacz, Okońska, 2005, s.13]. Sektor MSP generuje, według danych GUS, prawie połowę polskiego PKB (48,4%). Z roku na rok liczba mikro, małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce nieustannie rośnie. Rocznie powstaje w Polsce ponad 200 000 nowych firm. W roku 2010 zarejestrowanych w Polsce było około 25 procent więcej przedsiębiorstw niż 10 lat wcześniej. Aktualnie, około 99% przedsiębiorstw Polsce to firmy z sektora MSP (zob. tabela 1). Znaczna większość przedsiębiorstw zaliczających się do sektora MSP to mikroprzedsiębiorstwa. Tabela 1. Rozkład liczbowy przedsiębiorstw w Polsce w latach 2008-2013 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Mikroprzedsiębiorstwo 1 464 089 1 358 017 1 392 002 1 399 801 1 410 335 1 471 839 Małe przedsiębiorstow 51 403 47 985 49 758 49 689 51 129 52 745 Średnie przedsiębiorstwo 15 567 15 559 15 447 15 495 16 206 16 757 Duże przedsiębiorstwa 3 134 3 078 3 083 3 099 3 313 3 387 Ogółem 1 534 193 1 424 639 1 460 290 1 468 083 1 480 984 1 544 728 MSP 1 531 059 1 421 561 1 457 207 1 464 984 1 477 671 1 541 341 % MSP z ogółu 99,80% 99,78% 99,79% 99,79% 99,78% 99,78% Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/ Przedsiębiorstwa sektora MSP mają zróżnicowane cechy, np.: [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.11-12] - dywersyfikują rynek, co w następstwie jest powodem wzrostu produktywności całej krajowej gospodarki,
  7. 7. 8 - nowe rozwiązania na rynku proponowane przez firmy MSP mogą zostać wykorzystane oraz zaadaptowane w późniejszym czasie przez inne, większe przedsiębiorstwa, - „mała przedsiębiorczość stanowi źródło zdrowej i uczciwej konkurencji, zwłaszcza w kategoriach mających na celu wprowadzenie nowych rozwiązań, usprawnień, a w szczególności związanych z zatrudnieniem pracowników” [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.12]. Wysoka efektywność działań oraz aktywne podejście do otoczenia to również kluczowe cechy charakteryzujące przedsiębiorstwa sektora MSP. Należy także zauważyć szybkość reakcji na powstający popyt, potrzeby oraz preferencje obecnych oraz potencjalnych klientów. Start-upy stale poszukują okazji rynkowych, starają się wprowadzać innowacyjny produkt. Przedsiębiorstwa MSP zwiększają również sprawność funkcjonowania całej gospodarki krajowej poprzez funkcjonowanie oraz działanie w niszach rynkowych. Istotne zatem jest szerokie rozeznanie rynku, a przede wszystkim konkurencji. Omawiany sektor formuje także zaplecze kooperacyjne, wspierające funkcjonowanie dużych przedsiębiorstw, co również napędza rozwój oraz wzrost gospodarczy państwa. Definicja MSP pozwała rozróżnić firmy według kryterium wielkości. Tabela 2. przedstawia kryteria potrzebne do wyszczególnienia przedsiębiorstw tego sektora. Spółki mogą być opisywane w oparciu o kryteria ilościowe - od strony nakładów (aktywa, kapitał, wielkość zatrudnienia), jak i uzyskanych wyników działania (wysokość obrotów, zysk). Do przyporządkowania przedsiębiorstw do grupy firm mikro, małych oraz średnich można zastosować również kryteria jakościowe, jednakże taka klasyfikacja jest znacznie trudniejsza, ze względu na bardzo duże zróżnicowanie sektora. Celem niektórych spółek jest szybki wzrost oraz wejście na nowy, duży rynek, inne zaś dążą do działania na rynkach regionalnych lub lokalnych. Sektor małych i średnich przedsiębiorstw definiowany jest zarówno w zakresie liczby zatrudnionych pracowników jak ich pod względem obrotów rocznych bądź rocznej sumy bilansowej. Kryteria te przedstawione są w poniższej tabeli. Tabela 2. Kryteria oceny wielkości przedsiębiorstwa Średnioroczny stan zatrudnienia Roczny obrót Całkowity bilans roczny Mikroprzedsiębiorstwo < 10 ≤ 2 mln euro lub ≤ 2 mln euro Małe przedsiębiorstwo < 50 ≤ 10 mln euro lub ≤ 10 mln euro Średnie przedsiębiorstwo < 250 ≤ 50 mln euro lub ≤ 43 mln euro Źródło: Komisja Europejska, 2006, s.14
  8. 8. 9 W Europie sytuacja kształtuje się podobnie jak w Polsce. Przedsiębiorstwa sektora MSP (ang. SME - small and medium enterprises) odgrywają kluczową rolę w ekonomii europejskiej. W roku 2012, w Europie zarejestrowanych było ponad 20 milionów przedsiębiorstw sektora SME, co dało aż 99,8% z ogółu przedsiębiorstw europejskich. Analogicznie do Polski, największa część przedsiębiorstw tego sektora to mikroprzedsiębiorstwa. W roku 2012, SME zatrudniło ponad 85 milionów pracowników, co stanowiło 66,5% wszystkich zatrudnionych w Europie. Dane dotyczące SME w Europie w roku 2012 przedstawia tabela 3. Tabela 3. Przedsiębiorstwa oraz zatrudnienie MŚP w Unii Europejskie w roku 2012 Kategoria Przedsiębiorstwa razem Przedsiębiorstwa Mikro Małe Średnie MSP Duże Ogółem Liczba przedsiębiorstw Liczba 18 783 480 1 349 730 222 628 20 355 838 43 454 20 399 291 % 92,10% 6,60% 1,10% 99,80% 0,20% 100,00% Zatrudnienie Liczba 37 494 458 26 704 352 22 615 906 86 814 717 43 787 013 130 601 730 % 28,70% 20,40% 17,30% 66,50% 33,50% 100,00% Źródło: opracowanie własne na podstawie Annual Report on European SMEs 2012/2013, s.10 1.2. Uwarunkowania działalności start-upu zgodnie z cyklem życia firmy Cykl rozwoju start-upu obejmuje sekwencję etapów, przez które przechodzi każde przedsiębiorstwo w trakcie swojego istnienia. Te fazy ukazują określone zmiany pod względem ilościowym, jak też jakościowym, jakie zachodzą w firmie. Odpowiednia analiza tych zmian pozwala wyodrębnić każdy z tych etapów. Zrozumienie, w której fazie rozwoju znajduje się start-up, pomaga ocenić jego rozwój.
  9. 9. 10 Wykres 1. Cykl życia przedsiębiorstwa, a kształtowanie się sprzedaży i zyskowności Źródło: Zelek, 2012, s.9 W zakresie cyklu życia przedsiębiorstwa można wskazać sześć faz: 1. Faza „seed”- tzw. faza zasiewu, pierwsza faza w procesie powstawania przedsiębiorstwa. Faza ta opiera się w głównej mierze na inicjacji pomysłu biznesowego i jego przygotowaniem do realizacji. Obejmuje tworzenie koncepcji przedsiębiorstwa i jego przygotowanie do działalności operacyjnej. Podczas tego etapu powstaje koncepcja przedsiębiorstwa oraz następuje jego przygotowanie do działalności operacyjnej. Finansowanie w tej fazie zazwyczaj przeznaczane jest na badania produktu lub usługi, ocenę i rozwój pomysłu, a następnie na uruchomienie fazy komercyjnej. Zazwyczaj koszty etapu zasiewu nie są najwyższe, ale jest to zależne w głównej mierze od stopnia innowacyjności przedsięwzięcia. 2. Faza „start-up” – na tym etapie rozwoju przedsiębiorstwa następuje sformalizowanie modelu biznesowego i systemu organizacyjno-prawnego firmy. Przedsiębiorstwo zazwyczaj jest już zarejestrowane i działa na niewielką skalę. Etap ten obejmuje moment rozpoczęcia działalności operacyjnej do momentu osiągnięcia progu rentowności. Firma uzyskuje niewielkie przychody lub stoi na progu uruchomienia sprzedaży. W fazie startu, jak również nazywana jest faza start-up, przedsiębiorstwo nadal charakteryzuje się bardzo wysokim ryzykiem inwestycyjnym i działa w warunkach wysokiej niepewności.
  10. 10. 11 3. Faza wczesnej ekspansji – przedsiębiorstwo przechodzi do tej fazy rozwoju w momencie uzyskania rentowności operacyjnej. Jest to etap rzadko wyodrębniany, jednakże ma duże znaczenie jeśli chodzi o cykl finansowania oraz obrót kapitału pracującego. 4. Faza wzrostu – wzrost sprzedaży i udziału w rynku produktu lub usługi. W tej fazie następuje dynamiczne modyfikowanie skali biznesu, za pomocą zwiększania mocy produkcyjnych, rozwoju produktu lub technologii, zatrudnienia większej ilości osób, zdobywaniu nowych rynków. 5. Faza dojrzałości– ekspansja na rynku. Na tym etapie występują rekordowe rozmiary sprzedaży i zyskowności. Często występuje także zjawisko wygaszania wzrostu sprzedaży na określonym przez rynek poziomie. Faza ta ma niewielkie znaczenie przy analizie procesów inwestycyjnych w przedsiębiorstwie typu start-up. W razie wyczerpania możliwości ekspansji, konieczny jest rozwój nowego produktu lub usług. 6. Faza schyłkowa – spadek przychodów przedsiębiorstwa, utrata pozycji konkurencyjnej, spadek zapotrzebowania na oferowany produkt, malejąca sprzedaż i zysk. Warto zauważyć, że pojęcie start-up samo w sobie uznawane jest za fazę rozwoju firmy od momentu jej utworzenia do momentu pewnego wzrostu, który charakteryzuje się szybką dynamiką wzrostu sprzedaży. Zweryfikowanie produktu i modelu biznesowego przez rynek, kończy fazę rozwoju start-up. Powoduje to najczęściej znaczne ożywienie sprzedaży, czego wynikiem jest wkroczenie firmy w fazę wczesnej ekspansji. W związku z prowadzeniem działalności można wskazać trzy rodzaje czynników określających sukces lub niepowodzenie przedsiębiorcy (zob. tabela 4). Występują różne obszary mogące wpłynąć na jego osiągnięcia – są to czynniki finansowe, menedżerskie oraz strategiczne: - czynnik finansowy, oznacza zabezpieczenie własnego bytu, utrzymanie firmy na rynku oraz możliwości jej rozwoju przy generowaniu nadwyżek [Fundacja Kronenberga, 2010, s.14], - czynnik menedżerski jest czynnikiem ludzkim. Ma on bardzo duże znaczenie między innymi w procesie internacjonalizacji firmy, ponieważ brak odpowiednich kompetencji, umiejętności oraz elastyczności menedżerów, powoduje to iż wejście na rynki zagraniczne ma nikłe szanse na powodzenie,
  11. 11. 12 - ważny jest także wybór kierunku strategicznego rozwoju firmy oraz określenie tego, co jest istotne dla jej osiągnięć w przyszłości, a więc czynnik strategiczny. Istotna w tym obszarze jest wielkość rynku, występująca konkurencja oraz wszystkie regulacje, czyli czynniki będące poza kontrolą zespołu zarządzającego przedsiębiorstwem. Wyróżnione obszary uzupełniają się, dając całościowy obraz złożoności funkcjonowania przedsiębiorstwa. W dalszej części pracy występują bardziej szczegółowe odniesienia do kwestii finansowania działalności. Tabela 4. Czynniki sukcesu i porażki przedsiębiorcy Rodzaje czynników Czynniki sukcesu Czynniki porażki Finansowe Mocna pozycja kapitałowa Niedostateczny kapitał Dodatnie przepływy pieniężne Ujemne przepływy pieniężne Zrozumienie zasad przepływu środków pieniężnych Brak wiedzy o zasadach przepływu środków pieniężnych Menedżerskie Doświadczenie Brak doświadczenia Duże umiejętności menedżerskie Słabe umiejętności menedżerskie Sprecyzowana wizja Fragmentaryczna wizja Realistyczne podejście Naiwna postawa Strategiczne Spójny plan Brak sprecyzowanego planu strategicznego Określona pozycja rynkowa Szerokie podejście rynkowe Relacje z interesariuszami Niezależność Źródło: opracowanie własne na podstawie Business Angels in Poland in Comparison to Informal Venture Capital Market in European Union, 2006, s.8 1.3. Rozwój ekosystemu start-upów na przykładzie Doliny Krzemowej Koniec lat 90’ charakteryzował się szybkim wzrostem cen akcji, dużą falą debiutów giełdowych, a także zwiększeniem transakcji zawieranych przez fundusze Venture Capital. Okres ten odznaczał się również wzrostem użycia komputerów oraz Internetu przez przedsiębiorstwa i osoby fizyczne. Znajdująca się w Kalifornii Dolina Krzemowa (ang. Silicon Valley), odegrała kluczową rolę w rozwoju teleinformatyki – działu zajmującego się technologią przepływu informacji, a także narzędziami logicznymi służącymi sterowaniu transmisji danych za pomocą rozmaitych mediów [Fairile, Chatterji, 2011, s.2]. Duża koncentracja przemysłu wysokiej technologii (ang. high-tech) pomiędzy miastami San Francisco a San Jose stała się znana na skalę światową, a duży nacisk został położony na rolę przedsiębiorców oraz technologicznych start-upów w Dolinie Krzemowej,
  12. 12. 13 w rozwoju ekonomicznym lat 90’. Media nazwały ten okres mianem bańki internetowej (ang. dot com boom). Był to czas euforii na giełdach całego świata, spowodowany bardzo szybkim rozwojem przedsiębiorstw z branży informatycznej oraz sektorów pokrewnych. [Fairile, Chatterji, 2011, s.3] Dolina Krzemowa jest obecnie miejscem lokalizacji wielu największych światowych koncernów technologicznych, jak również tysięcy start-upów. Ekspansja gospodarcza w latach 90-tych stworzyła wiele nowych możliwości dla przedsiębiorczości oraz start-upów. Obecnie, pomimo rozwoju innych zaawansowanych technologicznie ośrodków gospodarczych w Stanach Zjednoczonych oraz na świecie, Dolina Krzemowa jest nadal wiodącym ośrodkiem innowacji technologicznych i rozwoju. W obliczu występującego na świecie zjawiska recesji gospodarczej, spółki start-up reprezentujące przedsiębiorczość innowacyjną, stały się wysoce pożądanym czynnikiem aktywizującym obrót gospodarczy. Dolina Krzemowa jest siedzibą wielu firm z branży wysokiej technologii znanych na całym świecie. Możemy do nich zaliczyć między innymi: - Apple Inc., - Facebook, - Google, - Yahoo!, - Intel. Tabela 5. przedstawia główne ośrodki start-upowe na świecie. Pierwsze miejsce zajmuje bezkonkurencyjnie opisywana w tym punkcie Dolina Krzemowa. Pierwsze dziesięć pozycji okupywane jest w głównej mierze przez miasta amerykańskie, chociaż nie zabrakło także izraelskiego Tel Aviv’u oraz europejskiego Londynu. Tabela 5. Główne ośrodki start-upowe na świecie 1. Silicon Valley 6. Toronto 11. Waterloo 2. Tel Aviv 7. Londyn 12. Melbourne 3. Nowy Jork 8. Chicago 13. Vancouver 4. Los Angeles 9. Sao Paolo 14. Paryż 5. Sydney 10. Boston 15. Berlin Źródło: The Startup Ecosystem Report 2012 Z roku na rok znaczenie europejskich start-upów rośnie. Wiele miast konkuruje między sobą o miano europejskiej stolicy start-upów, na wzór Silicon Valley. Do głównych miast z najbardziej rozwiniętą młodą i technologiczną przedsiębiorczością zaliczają się przede wszystkim Londyn, Berlin oraz Paryż. Na chwilę obecną, europejskim ekosystemem
  13. 13. 14 start-up’ów, odnoszącym największe sukcesy jest Londyn, który jak dotąd może pochwalić się największą ilością młodych przedsiębiorstw w Unii Europejskiej. Liczba ta jest wysoka jak na europejskie standardy, jednakże Dolina Krzemowa nadal charakteryzuje się statystykami 3 razy lepszymi [Wilkins, 2012]. Londyn jest pierwszym wyborem dla inwestorów z Doliny Krzemowej do utworzenia europejskiej siedziby, pomimo, że to Berlin jest rynkiem rozwijającym się w niesamowicie szybkim tempie i staje się coraz bardziej interesującym ośrodkiem. Obecnie Berlin jest swoistym magnesem dla inwestorów oraz początkujących przedsiębiorców z całego świata [Bitton, 2013]. Polska scena start-upów rozwija się w dobrym kierunku. Kraj, dla którego istotnym czynnikiem jest wysoka kreatywność i innowacyjność przy niskich kosztach, ma szansę stać się jednym z europejskich gigantów na rynku młodych spółek technologicznych. W Polsce, na rynku start-upów znaczenie mają przede wszystkim dwa duże miasta – Kraków oraz Warszawa. Obydwa ośrodki chcą stać się stolicą polskiego systemu start-upów [Red Herring, 2014]. W ciągu ostatnich kilku lat, polscy przedsiębiorcy stworzyli na tyle silny ekosystem start-upów, że do młodych spółek technologicznych zaczęli się zgłaszać nie tylko polscy inwestorzy Venture Capital, ale także niektórzy giganci z Doliny Krzemowej. Polska staje się coraz bardziej interesującym rynkiem technologicznej przedsiębiorczości [Red Herring, 2014]. 1.4. Źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up Istotnym problemem związanym z rozwojem młodej firmy jest kwestia finansowania jej działalności. Potrzeby przedsiębiorstwa w kolejnych fazach cyklu życia są zmienne i brak środków może prowadzić do poważnych przeszkód inwestycyjnych. Źródłem pozyskania kapitału mogą być dotacje, kredyty oraz pożyczki z banków, fundusze publiczne czy firmy leasingowe. Na rynku usług finansowych dostępne są również fundusze pomocowe, w tym fundusze strukturalne UE, czy też pożyczki sektora poza bankowego. Szeroki dostęp do kapitału warunkuje utrzymanie płynności finansowej oraz realizowanie inwestycji rozwojowych. Rozwinięte rynki finansowe cechują się wysoką aktywnością instytucji typu Private Equity oraz Venture Capital, które opisane są w drugim rozdziale pracy
  14. 14. 15 Tabela 6. Główne źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up Rodzaj finansowania Cechy charakterystyczne Pożyczki i kredyty bankowe - bardzo popularny instrument finansowy jako źródło pozyskania funduszy, - jest to kapitał obcy, który nie powoduje ingerencji w strukturę własności firmy, - często źródło to jest niedostępne dla młodych przedsiębiorstw, ponieważ kredyty oraz pożyczki nie są udzielane firmom, które nie mają przychodów, czy nieruchomości. Seed i start up - kapitał właścicielski finansujący nowo powstające, dobrze prognozujące przedsiębiorstwa, - przedsiębiorstwo nie musi mieć historii biznesowej, a także nie musi dysponować zabezpieczeniem majątkowym, - rada nadzorcza kontroluje realizację założeń planu biznesowego, - doradcze oraz kapitałowe zaangażowanie inwestora. Fundusze Venture Capital (VC) - obejmuje zarówno finansowanie typu seed jak i start up, - w zakres finansowania Venture Capital wchodzi także finansowanie wczesnych etapów rozwoju firmy. Private Equity - określenie stosowane w odniesieniu do finansowania zaawansowanych faz rozwoju przedsiębiorstwa, - dotyczy większej skali finansowania. Aniołowie biznesu - źródło finansowania przedsiębiorstwa o podobnej charakterystyce jak Venture Capital, - oferowane przez osoby fizyczne, a nie prawne, - przeważnie wielkość kapitału oferowanego przez Business Angels jest znacznie mniejsza od oferty funduszy VC. Inkubatory przedsiębiorczości - instytucje o różnej formie prawnej, których celem jest wspieranie przedsiębiorczości, - główne grupy docelowe: początkujący przedsiębiorcy, młodzież i studenci, podmioty ekonomii społecznej. Programy unijne i rządowe - dotacje. Źródło: opracowanie własne na podstawie Venture Capital – kapitał na start Zakres korzystania z poszczególnych źródeł finansowania jest różny ze względu na daną fazę rozwoju przedsiębiorstwa (zob. tabela 7 na następnej stronie). Na podstawie tabeli można wskazać zróżnicowanie pod względem zakresu instytucjonalizacji działań w ramach poszczególnych dawców kapitału. Wraz z rozwojem przedsiębiorstwa, postępuje również instytucjonalizacja. Proces ten polega na identyfikacji aspektów działania, które wpływają na osiągnięcie sukcesu przedsiębiorstwa oraz zagwarantowaniu mu stabilności oraz trwałości. Zakres instytucjonalizacji na poszczególnych etapach rozwoju start-upu przedstawia wykres 2.
  15. 15. 16 Tabela 7. Podstawowe źródła finansowania małych i innowacyjnych przedsiębiorstw Faza rozwoju Źródła Opis zastosowania Seed Zasoby właściciela Na etapie tworzenia i wczesnych etapach rozwoju, a dalej samofinansowania potrzeb inwestycyjnych. Rodzina i przyjaciele We wczesnych etapach jako udziały lub pożyczki na zasadach preferencyjnych. Start-up Anioły biznesu Finansowanie wczesnej fazy rozwoju w postaci udziałów lub pożyczek podporządkowych. Wczesny rozwój Banki komercyjne Kredyty zabezpieczone, ale rzadko we wczesnych fazach rozwoju, w niektórych przypadkach pełniące rolę finansowania pomostowego. Faktoring Wsparcie we wszystkich etapach, dotyczące finansowania działalności bieżącej, powodujące powstawanie dodatkowych kosztów. Dostawcy i odbiorcy Finansowanie kapitału obrotowego w trakcie działalności bieżącej (tzw. kredyty dostawców, odbiorców, finansowania się zobowiązaniami). Leasing We wszystkich etapach, pełniąc rolę wsparcia technicznego (finansowanie wyposażenia technicznego) pod warunkiem posiadania własnych zasobów na pokrycie wysokich kosztów obsługi leasingu. Szybki wzrost Venture Capital Poważne wsparcie kapitałowe na etapie szybkiego wzrostu w drodze wykupienia udziałów, połączonego z doradztwem i nadzorem nad zarządzanym podmiotem Dojrzałość Rynek kapitałowy Wejście na giełdę we wczesnej fazie dojrzałości, przy dobrych perspektywach rozwoju Źródło: Brzozowska, 2008, s.21 Wykres 2. Struktura potencjalnych inwestorów finansujących MSP w Europie Źródło: Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.67
  16. 16. 17 Rozdział II. Istota i znaczenie funduszy Venture Capital 2.1. Venture Capital – wprowadzenie do zagadnienia Ostatnie lata pokazują bardzo szybki oraz dynamiczny rozwój sektora mikro, małych i średnich przedsiębiorstw (MSP). Zjawisko to można zaobserwować nie tylko we wszystkich krajach europejskich, ale także na innych kontynentach. Niestety, w dzisiejszych czasach bardzo często zdarza się, że doskonały pomysł na biznes to za mało. Wiele przedsiębiorstw nie powstaje w ogóle, a niektóre firmy z sektora MSP szybko bankrutują, co jest konsekwencją ograniczonych możliwości przetrwania na konkurencyjnym rynku. [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.26]. Podstawową przyczyną niepowodzeń przedsiębiorstwa jest niewystarczający kapitał własny. Jest to największy problem, z którym zmaga się każdy przedsiębiorca, a przede wszystkim ten, zaangażowany w przedsięwzięcie bazujące na wysokim poziomie technologicznym. Tutaj powstaje pojęcie luki kapitałowej (ang. Equity Gap) Jest to sytuacja, w której przedsiębiorstwo, ze względu na niedoskonałości rynku, nie jest w stanie oraz nie ma możliwości finansowania zaplanowanego przedsięwzięcia, nawet jeśli jest ono potencjalnie zyskowne. Jest to bardzo istotna przeszkoda ograniczająca wzrost i rozwój przedsiębiorstwa. Oznacza to, iż na rynku występuje bardzo wiele przedsiębiorstw zgłaszających zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny, a nie są w stanie go pozyskać. W głównej mierze, za źródło luki finansowej uważa się właśnie brak dostatecznego kapitału własnego, czy tego pozyskanego od rodziny i przyjaciół. Luka ta najbardziej odczuwalna jest przede wszystkim przez przedsiębiorstwa z sektora wysokiej technologii (ang. high-tech) oraz firmy w fazie zasiewu bądź na etapie „start-up”. W sytuacji gdy przedsiębiorca ma ciekawy pomysł, występuje potrzeba przygotowania profesjonalnego biznes planu, uwzględniającego oczywiście źródła finansowania. Wielu przedsiębiorców boryka się z trudnościami pozyskania kredytu, więc jedną z możliwości jest wykorzystanie własnych oszczędności lub zwrócenie się prośbą do rodziny bądź przyjaciół (ang. love money). W rzeczywistości, źródła te nie spełniają w pełni potrzeb finansowych przedsiębiorcy. Jednym z zewnętrznych źródeł zasilania przedsiębiorstwa kapitałem, są współcześnie fundusze wysokiego ryzyka – fundusze typu Venture Capital (VC) [Antkiewicz, 2008, s.259]. Jest to jeden z wielu sposobów finansowania przedsiębiorstw, jednak jego specyficzne cechy powodują, że znaczenie funduszy tego typu jest bardzo istotne dla rozwoju przedsiębiorstw.
  17. 17. 18 Działalność funduszy typu Venture Capital wiąże się potrzebą wspierania przedsiębiorczości w jej początkowych fazach. Inwestycje wyspecjalizowanych funduszy kapitałowych, np. Venture Capital lub inwestycje Aniołów Biznesu (ang. business angels) są w stanie zredukować występowanie luki kapitałowej. Venture Capital można scharakteryzować zatem jako: „kapitał własny wnoszony na ograniczony okres przez inwestorów zewnętrznych do małych i średnich przedsiębiorstw dysponujących innowacyjnym produktem, metodą produkcji bądź usługą, które nie zostały jeszcze zweryfikowane przez rynek, a więc stwarzają wysokie ryzyko niepowodzenia inwestycji, ale jednocześnie w przypadku sukcesu przedsięwzięcia, wspomaganego w zarządzaniu przez inwestorów, zapewniają znaczący przyrost wartości zainwestowanego kapitału, który jest realizowany przez sprzedaż udziałów.” [Węcławski, 1997, s.17]. Finansowanie przedsiębiorstwa przed fundusze Venture Capital polega na wsparciu finansowym powstającej lub istniejącej już firmy, działającej szczególnie w obszarze nowej technologii, poprzez objęcie nowej emisji akcji lub udziałów. Kapitał wprowadzany do przedsiębiorstwa nie występuje w formie kredytu lub długu, ale w formie właścicielskiej (kapitał akcyjny, udziałowy). Inwestor poprzez fundusz VC w momencie zainwestowania w przedsiębiorstwo, np. w start-up, staje się współwłaścicielem spółki, którą finansuje. Po pewnym upływie czasu, fundusz wysokiego ryzyka wycofuje zaangażowany kapitał sprzedając nabyte wcześniej udziały firmy. Głównym celem inwestycji Venture Capital jest wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa, a następnie sprzedaż innemu inwestorowi udziałów bądź akcji ze znacznym zyskiem. Fundamentalnym celem funduszu Venture Capital jest dostarczenie swoim inwestorom jak najwyższej stopy zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału, wykorzystywanego na powiększanie wartości spółek portfelowych funduszu [Zasępa, 2013, s.32]. Fundusze tego typu uznawane się za element tzw. niepublicznego lub też prywatnego rynku kapitałowego. Wspomagają one finansowo wyłącznie spółki nie znajdujące się na giełdzie papierów wartościowych [Tamowicz, 2004, s.7].
  18. 18. 19 Rysunek 1. Elementy składowe funduszu Venture Capital Źródło: Tamowicz, 1995, s.60 Zapotrzebowanie na fundusze związane ze wspomaganiem innowacji miało swoje początki na szerszą skalę w Stanach Zjednoczonych oraz najszybciej rozwijających się państwach Europy Zachodniej w XIX wieku. Zjawisko to spowodowane było w głównej mierze rewolucją przemysłową. Jednakże instytucje finansowe typu Venture Capital miały swoje początki w Stanach Zjednoczonych, w rezultacie poszukiwania metod zapobiegania stagnacji gospodarczej. Prekursorem dostarczania kapitału inwestycyjnego za pośrednictwem Venture Capital było przedsiębiorstwo American Research and Development (ARD), powstałe w roku 1946 w USA [Grzywacz, Okońska, 2005, s.49]. Był to funduszy zamknięty sprzedający udziały w większości osobom prywatnym. Innowacją w postępowaniu tego funduszu było nie tylko inwestowanie w młode spółki i wprowadzanie na rynek nowych produktów, ale także wspieranie w realizacji danego projektu, np. poprzez transfer know- how. Dawca kapitału nie oczekiwał jedynie biernie zysku, lecz także czynnie wspierał spółkę, dostarczając profesjonalnej pomocy w dziedzinie zarządzania. Największym sukcesem ARD na szeroką skalę był zwrot z inwestycji w przedsiębiorstwo Digital Equipment Corporation. Fundusz Venture Capital zainwestował w 1957 roku 100 tysięcy
  19. 19. 20 dolarów na założenie firmy, a 15 lat później wartość inwestycji wzrosła do 490 milionów dolarów. Przełom lat 40-tych i 50-tych był okresem przełomowym dla sektora Venture Capital w Stanach Zjednoczonych – sektor zaczął się prężnie rozwijać i ulegać wielu przemianom. Pozycję dominujących instrumentów pośredniczących w inwestowaniu przejęły specjalistyczne przedsiębiorstwa. Były to niezdywersyfikowane oraz zamknięte fundusze zorganizowane w formie przedsiębiorstwa [Kornasiewicz, 2004, s.36]. W roku 1958 Kongres Stanów Zjednoczonych przyjął ustawę o nazwie The Small Business Investment Act, której zadaniem było subsydiowanie przedsiębiorstw Venture Capital ze środków publicznych za pomocą pożyczek w wysokości zależnej od kapitału własnego. Celem tej ustawy była pomoc małym oraz średnim przedsiębiorstwom poprzez wejście udziałowe funduszu Venture Capital. Koniec lat siedemdziesiątych oraz początek lat osiemdziesiątych był czasem szczególnie szybkiego rozwoju rynku Venture Capital w Stanach Zjednoczonych. W 1974 roku zostały wprowadzone restrykcyjne przepisy w ustawie The Employment Retirement Investment Security Act, co w dużej mierze odcięło fundusze emerytalne i ich pieniądze od sektora Venture Capital. Od roku 1977 do 1982 przepisy były stopniowo liberalizowane i środki funduszy emerytalnych zasiliły szerokim strumieniem niezależne przedsiębiorstwa. Fundusze emerytalne mogły inwestować do 10% zarządzanych aktywów. Co prawda nie był to okres znaczących osiągnięć ekonomicznych, jednakże w USA zostały zniesione bariery administracyjne i wprowadzone zostały udogodnienia podatkowe do zysków kapitałowych, upatrując w sektorze Venture Capital sposobu na pobudzenie gospodarki. Koniec lat osiemdziesiątych charakteryzował się znacznym spadkiem wolumenu inwestowanego kapitału, jednak od początku lat dziewięćdziesiątych nastąpił jego ponowy wzrost. Stany Zjednoczone zyskały miano najbardziej rozwiniętego rynku Venture Capital na świecie i pozostaje tak do dnia dzisiejszego. 2.2. Prawne formy organizacji Venture Capital Główną formą prawną występującą w sektorze Venture Capital na świecie jest forma Limited Partnership (porównywalna do spółki komandytowej) z głównym menedżerem oraz inwestorem działającym jako General Partner (GP). W Venture Capital, każdy z inwestorów dostarcza określony wcześniej kapitał, lecz nie ma on wpływu na bieżącą działalność funduszu i decyzje inwestycyjne (ang. day-to-day business) – jest inwestorem pasywnym.
  20. 20. 21 Gdy inwestor nie zarządza pieniędzmi funduszu, dokonuje on opłaty za zarządzanie menedżerom Venture Capital funkcjonujących jako GP funduszu. Po podpisaniu umowy, inwestor na ogół wpłaca zaledwie niedużą część swoich zobowiązań, która wystarczy jedynie na pokrycie aktualnych wydatków związanych z rozruchem funduszu. Na świecie fundusze Venture Capital funkcjonują jako zamknięte fundusze inwestycyjne, co uniemożliwia inwestorom wypłaty ulokowanego kapitału przed rozliczeniem wykonanych inwestycji portfelowych [Zasępa, 2013, s.28-29]. W Polsce występuje duża różnorodność konstrukcji prawnych funduszy wysokiego ryzyka, spowodowana brakiem bezpośrednich, odrębnych unormowań, odnoszących się do tych funduszy w polskim ustawodawstwie. Forma prawna Venture Capital ma duże znaczenie z punktu widzenia możliwości gromadzenia kapitału oraz udziału wspólników w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. [Węcławski, 1997, s.95] W Polsce, w szczególności tworzone są fundusze na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych, jednakże istnieją także inne regulacje prawne określające funkcjonowanie tego tupu funduszy. Fundusze wysokiego ryzyka powstałe w świetle prawa polskiego, funkcjonują w oparciu o następujące akty prawne: - ustawa o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. z 2004 r., nr 146, poz.1546), - ustawa o Narodowych Funduszach Inwestycyjnych (Dz. U. z 1993., nr 44, poz. 202, i z 1994 r., nr 84, poz. 385), - kodeks spółek handlowych - przepisy dotyczące spółek kapitałowych (spółka z ograniczona odpowiedzialnością oraz spółka akcyjna) oraz spółek osobowych (spółka komandytowo-akcyjna oraz spółka komandytowa). Głównym aktem prawnym określającym zasady tworzenia i działania funduszy inwestycyjnych w Polsce jest Ustawa z 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych. Ustawa przewiduje utworzenie trzech rodzajów funduszy, które zostaną opisane w kolejnym podrozdziale pracy. Wprowadzone zostały również podtypy funduszy wysokiego ryzyka. [Ustawa z 27 maja 2004]. Niedogodnością ustawy z roku 2004 jest postanowienie, iż rynek funduszy Venture Capital został rynkiem regulowanym, nadzorowanym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Dawcy kapitały zmuszeni są do utworzenia towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI), czyli organu Venture Capital, zarządzającego nim i reprezentującego go w stosunkach z osobami trzecimi. Podnosi to koszty działalności oraz powoduje ograniczenie elastyczności funkcjonowania funduszu. Fundusze wysokiego ryzyka w innych krajach działają na rynkach
  21. 21. 22 niepublicznych, co za tym idzie, nie podlegają żadnemu nadzorowi. [Antkiewicz, 2008, s.267- 268]. Ustawa z 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych, obowiązująca obecnie w Polsce, wyróżnia trzy typy funduszy inwestycyjnych: - fundusz inwestycyjny otwarty (FIO), - specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty (SFIO), - fundusz inwestycyjny zamknięty (FIZ). Rysunek 2. Podstawowy podział funduszy wynikający z konstrukcji prawnych Źródło: GPW W dzisiejszych czasach bardzo dużą popularnością cieszą się fundusze aktywów publicznych, tworzone jako FIZ, czyli fundusze inwestycyjne zamknięte. Zarówno w Polsce, jak i na świecie, fundusze te znane są właśnie jako Venture Capital bądź występują pod nazwą Private Equity. Krótko mówiąc, główną oraz podstawową zasadą działania funduszu wysokiego ryzyka jest lokowanie aktywów w akcje i udziały w spółkach niepublicznych, a następnie przygotowanie różnych programów, których celem jest podniesienie wartości danej spółki. [Jawdosiuk, Rożko, 2010, s.21] Skupiając się ściśle na funduszach wysokiego ryzyka – można wyróżnić trzy podstawowe formy organizacyjne Venture Capital (pod uwagę brane są źródła pochodzenia środków wchodzących w skład funduszu): [Pierard, 2005, s.15] - niezależne, prywatne fundusze, - fundusze Venture Capital tworzone lub wspierane przez państwo,
  22. 22. 23 - fundusze Venture Capital zakładane jako „spółki-córki” banków, funduszy emerytalnych bądź towarzystw ubezpieczeniowych Fundusz inwestycyjny otwarty Fundusz inwestycyjny otwarty przeznaczony jest dla tak zwanych inwestorów drobnych. Dysponuje on zmieniającym się kapitałem, tzn. uczestnicy w każdej chwili mogą wejść i powiększyć kapitał, jak również wystąpić z funduszu zabierając swój kapitał. Każdy może stać się uczestnikiem takiego typu funduszu, zarówno osoba fizyczna, osoba prawna, jak i jednostka organizacyjna nie posiadająca osobowości prawnej. „Fundusz inwestycyjny otwarty zbywa jednostki uczestnictwa i dokonuje ich odkupienia na żądanie uczestnika funduszu. Z chwilą odkupienia, jednostki uczestnictwa są umarzane z mocy prawa” [art.82 ustawy o funduszach inwestycyjnych] Fundusz inwestycyjny otwarty, zgodnie z artykułem 93 ustawy o funduszach inwestycyjnych, może lokować aktywa funduszy wyłącznie w: 1) papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski, 2) papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, 3) papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego dopuszczone do obrotu publicznego nabywane w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, 4) depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych, 5) instrumenty rynku pieniężnego inne niż określone w punkcie 1,2 i 3. Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty jest specyficzną odmianą funduszu otwartego. Główna różnica między tym funduszem, a funduszem inwestycyjnym otwartym polega na tym, że statut funduszu specjalistycznego otwartego SFIO ściśle określa kto może być jego uczestnikiem, a także może wprowadzić dodatkowe warunki, na jakich uczestnik może żądać odkupienia jednostek uczestnictwa [Bossa]. Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty może lokować aktywa funduszu w: 1) jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych otwartych,
  23. 23. 24 2) tytuły uczestnictwa emitowane przez fundusze zagraniczne lub tytułu uczestnictwa emitowane przez instytucje wspólnego inwestowania z siedzibą za granicą. [art.113 ustawy o funduszach inwestycyjnych]. Fundusz inwestycyjny zamknięty Fundusz inwestycyjny zamknięty jest emitentem papierów wartościowych w rozumieniu przepisów o publicznym obrocie papierami obrotowymi. W miejsce charakterystycznych dla funduszy inwestycyjnych otwartych jednostek uczestnictwa, inwestor obejmuje papier wartościowy – certyfikat inwestycyjny. Liczba wyemitowanych certyfikatów jest stała, określona w kolejnych emisjach. Certyfikaty inwestycyjne to papiery wartościowe na okaziciela, dlatego mogą być notowane na giełdzie. Zamknięty fundusz inwestycyjny może być utworzony na określony czas. Fundusz zamknięty działa jak klasyczne przedsiębiorstwo. [GPW] Fundusz inwestycyjny zamknięty może lokować swoje aktywa w: 1) papiery wartościowe, 2) wierzytelności, z wyjątkiem wierzytelności wobec osób fizycznych, 3) udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, 4) waluty, 5) instrumenty pochodne, 6) prawa majątkowe, 7) instrumenty rynku pieniężnego, pod warunkiem że są zbywalne. 2.3. Wybrane klasyfikacje funduszy Venture Capital Klasyfikacji funduszy Venture Capital można dokonać z punktu widzenia wielu różnych kryteriów. Pod uwagę można wziąć źródła pochodzenia gromadzonego kapitału, etap rozwoju spółki, na którym angażuje się fundusz, cel działalności Venture Capital, formy prawne czy też zakres działalności funduszu. Przede wszystkim skupiono się na pięciu głównych kryteriach klasyfikacji funduszy. 1. Kryterium podziału funduszy ze względu na cel ich działalności, można je podzielić na dwie główne grupy: [Węcławski, 1997, s.90] - Fundusze komercyjne, dla których priorytetem jest maksymalizacja zysku posiadanych udziałów w drodze ich sprzedaży.
  24. 24. 25 - Fundusze pomocowe, dla których zysk nie jest podstawowym celem działalności. Często mają formę funduszy publiczno-prywatnych, tzn. środki gromadzone są zarówno od instytucji publicznych, jak i inwestorów prywatnych 2. Kryterium podziału ze względu na pochodzenie i gromadzenie kapitału: [Węcławski, 1997 s. 90] - Fundusze niezależne – fundusze Venture Capital tworzone przez kapitał osób prywatnych lub instytucji finansowych. Głównym celem niezależnego funduszu Venture Capital jest maksymalizacja rentowności poprzez zakup udziałów w firmie i ich późniejszej sprzedaży ze znacznym zyskiem. Działające w Polsce niezależne fundusze z reguły nie angażują się na wczesnych etapach rozwoju ryzykownych przedsięwzięć. Spowodowane jest to faktem, iż kapitał angażowany jest głównie na rzecz restrukturyzacji firm. - Fundusze zależne – tworzone przez instytucje publiczne i korporacje. Fundusze zależne mogą kierować się innymi celami niż tylko zysk kapitałowy. Jako przykład można podać utworzenie funduszu w celu wspierania procesów innowacyjnych. 3. Kryterium podziału ze względu na przedmiot działania: [Węcławski, 1997, s. 91] - Fundusze uniwersalne – ich głównym zakresem działalności jest inwestycja w kapitał małych i średnich przedsiębiorstw. Nie posiadają określonej formy inwestycji, ani branży, w którą lokują swój kapitał. - Fundusze specjalistyczne - inwestują w określonych i wcześniej wybranych branżach. Celem ich inwestycji są przedsiębiorstwa znajdujące się w określonej fazie rozwoju. 4. Kryterium podziału ze względu na terytorialny zakres działalności: [Węcławski, 1997, s.91] - Fundusze o charakterze regionalnym – zastrzyk kapitału funduszu Venture Capital o charakterze regionalnym proponowany jest przedsiębiorstwom mającym siedziby na określonym terenie. - Fundusze o charakterze ponadregionalnym, ogólnokrajowym – fundusze docierają do swoich potencjalnych kapitałobiorców poprzez rozwinięta sieć swoich filii. Po wniesieniu swojego kapitału fundusz zapewnia także pomoc w zarządzaniu przedsiębiorstwem. - Fundusze o charakterze międzynarodowym – Venture Capital dokonuje akwizycji kapitału przez oddziały zagraniczne. Fundusze tego typu inwestują także na różnych rynkach narodowych.
  25. 25. 26 5. Kryterium podziału ze względu na intensywność wsparcia przedsiębiorstw udziałowych w zarządzaniu: [Węcławski, 1997, s. 94] - Fundusze aktywne – aktywnie uczestniczą w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Oferują przedsiębiorstwu pomoc we wszystkich problemach związanych z działalnością - Fundusze pasywne – nastawione jedynie na wniesienie kapitału do przedsiębiorstwa i kontrolę realizacji przedsięwzięcia. Fundusze Venture Capital można podzielić również w zależności od sposobu gromadzenia funduszy i zmienności jego udziałowców. W tej klasyfikacji możemy wyróżnić fundusze otwarte oraz zamknięte, opisane wcześniej w punkcie 2.2. Do klasyfikacji funduszy inwestycyjnych typu Venture Capital oraz zarządzających nimi spółek mogą być stosowane także inne, bardziej wnikliwe oraz szczegółowe kryteria. Wyżej opisane kryteria klasyfikacji są głównymi rodzajami podziału. 2.4. Formy, etapy finansowania i proces inwestycyjny Venture Capital Finansowanie przedsiębiorstwa różnymi środkami może przebiegać na każdym etapie jego rozwoju. Firma znajdująca się w fazie „seed” czy „start-up” ma inne potrzeby finansowe niż taka, która jest na etapie wzrostu sprzedaży i udziału w rynku. We wczesnych fazach rozwoju potrzeby finansowe dotyczą badania produktu lub usługi, oceny i rozwoju pomysłu, a następnie uruchomienie fazy komercyjnej. Natomiast przedsiębiorstwa w kolejnych fazach potrzebują środków na rozwój produktu oraz rozwój sieci dystrybucyjnej. Zastrzyk finansowy służy zawsze do sfinansowania konkretnego programu inwestycyjnego. Zyski wygenerowane przez przedsiębiorstwo, której udziałowcem jest fundusz Venture Capital, są przeznaczane głównie na dalszy rozwój firmy. Fundusz VC przekazujący środki danej firmie, ponosi tym większe ryzyko, im przedsiębiorstwo jest we wcześniejszej fazie rozwoju. Z drugiej strony, przy najwcześniejszym etapie rozwoju, koszt wejścia, który musi ponieść fundusz, jest najmniejszy. Jest to spowodowane tym, iż kapitałobiorcy są zobligowani do zaoferowania najkorzystniejszych warunków do nabycia swoich walorów w celu pozyskania dobrych inwestorów [Antkiewicz, 2008, s.260]. Wyróżnić można następujące formy finansowania oferowane przedsiębiorstwom przez fundusze inwestycyjne wysokiego ryzyka: 1) Finansowanie fazy zasiewu (ang. seed capital) – jest to inwestycja w przedsiębiorstwo znajdujące się w bardzo wczesnym stadium rozwoju. Jest to finansowanie wstępnych
  26. 26. 27 pomysłów, jeszcze przed założeniem przedsiębiorstwa. Pieniądze w głównej mierze służą do zbudowania prototypu produktu, przygotowania dokładnego biznes planu, przeprowadzenia wstępnych badań rynkowych oraz rozwój pomysłu do fazy komercyjnej. W Polsce, fundusze Venture Capital częściej decydują się na dofinansowanie przedsiębiorstwa na drugim etapie jego rozwoju, ze względu na bardzo wysokie ryzyko inwestycyjne w pierwszym etapie rozwoju. Można ogólnie wskazać, że fundusze Venture Capital w tej fazie rozwoju przedsiębiorstwa przeznaczane są na: [Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s.169] - określenie produktu oraz przygotowanie go do wejścia na rynek, - rozpoznanie niszy rynkowej, - skrystalizowanie oraz sprecyzowanie pomysłu na biznes; 2) Finansowanie startu (ang. start-up) – finansowanie w tej fazie rozwoju polega w znacznej mierze na pomocy przy uruchomieniu spółki oraz w wejściu na rynek ze swoim produktem. Kapitał dostarczany przez fundusze podwyższonego ryzyka na tym etapie służy głównie do rozpoczęcia działalności oraz rozwoju pomysłu do fazy komercyjnej. Ta forma kojarzona jest najczęściej z przedsięwzięciami z obszaru tzw. wysokich technologii (ang. high-tech), ze względu na rozwijającą się z dnia na dzień technologię oraz pokładane przez fundusze nadzieje w tym sektorze. W tej fazie działalności przedsiębiorstwa podejmowane są następujące działania: [Sobańska- Helman, Sieradzan, 2013, s. 175] - wprowadzenie próbnej partii towarów lub usług na rynek, - realizowanie ostatnich poprawek w związku z ofertą spółki, - budowa rozpoznawalności marki, - uruchomienie produkcji seryjnej, - kontynuacja budowy zespołu menedżerskiego, - rekrutacja nowych pracowników; 3) Finansowanie wczesnego rozwoju (other early stage) – ryzyko inwestycyjne na tym etapie rozwoju jest już znacznie mniejsze, ze względu na możliwość oszacowania szans powodzenia na rynku, określenie potencjału produktu bądź też zachowania konkurencji. Kapitał dostarczany jest dla sfinansowania potrzeb inwestycyjnych lub rozwinięcia sieci dystrybucyjnych, dla szybkiego wzrostu udziału rynkowego. W tej fazie rozwoju przedsiębiorstwa, występuje największe zapotrzebowanie na kapitał pochodzący z zewnątrz [Antkiewicz, 2008, s.262];
  27. 27. 28 4) Finansowanie na etapie wzrostu produkcji oraz ekspansji (ang. expansion capital, further growth) – w tej fazie, fundusz inwestycyjny typu Venture Capital inwestuje swoje środki w przedsiębiorstwo, które staje się dochodowe oraz można w nim zaobserwować perspektywy dalszego rozwoju. Kapitał przekazany firmie w tej fazie rozwoju może zostać przeznaczony na finansowanie zwiększenia mocy produkcyjnych, rozwój rynku lub produktu, czy też finansowanie kapitału obrotowego. Wartość przedsiębiorstwa ulega istotnemu zwiększeniu. Jest to etap, na którym można przygotować firmę do przekształcenia podmiotu w spółkę akcyjną, co w przyszłości może generować jeszcze większe zyski; 5) Finansowanie w fazie dojrzałości (ang. later stage) – czas realizacji inwestycji na tym etapie jest znacznie krótszy niż w poprzednich. Ryzyko inwestycyjne jest jeszcze mniejsze, ponieważ przedsiębiorstwo ma już doświadczenie oraz wypracowaną pozycję rynkową. W tej fazie występuje duży potencjał rynku, który daje możliwość dalszej ekspansji przedsiębiorstwa w średnim lub długim okresie. [Antkiewicz, 2008, s.263]. Innym rodzajem inwestycji funduszy Venture Capital jest faza wykupu (ang. buy- out), obejmująca finansowanie operacji wykupu menedżerskiego (ang. management buy-out) – ten rodzaj finansowania polega na sfinansowaniu zakupu akcji przez istniejące kierownictwo firmy od dotychczasowych właścicieli. Na tym etapie nie można się spodziewać dalszego szybkiego rozwoju przedsiębiorstwa. Jest to forma finansowania bardzo popularna w krajach Europy Zachodniej oferowana przez kapitał ryzyka [Tamowicz, Rot, 2002, s.8]. Ważne jest także finansowanie Venture Capital w razie zaplanowanej publicznej emisji akcji – kapitał funduszu Venture Capital może być również potrzebny nawet po odniesionym sukcesie rynkowym przez przedsiębiorstwo. Jeżeli firma planuje w ciągu roku przeprowadzić emisję akcji, która wiąże się z wysokimi kosztami, może wtedy zgłosić zapotrzebowanie na dodatkowy kapitał finansujący dopuszczenie spółki do obrotu giełdowego oraz emisję akcji. [Antkiewicz, 2008, s. 263] Podsumowując formy finansowania Venture Capital w danych fazach rozwoju przedsiębiorstwa, można zauważyć występowanie zależności pomiędzy kosztami, przychodami oraz zyskami w poszczególnych etapach. W pierwszych fazach rozwoju – „seed” oraz „start-up”, przychody są niższe od ponoszonych kosztów. Finansowanie startu firmy to najbardziej ryzykowne z punktu widzenia funduszu wysokiego ryzyka inwestycje.
  28. 28. 29 Kapitałodawcy rezygnują z otrzymywania bieżących zysków z oprocentowania ich kapitału, aby pozwolić przedsiębiorstwu na jeszcze szybszy wzrost jego wartości. Oczekiwany przez fundusz zysk wiąże się bezpośrednio z wiekiem oraz pozycją rynkową finansowanej firmy, jak i ryzykiem inwestycyjnym. Zaangażowanie funduszu Venture Capital w dane przedsiębiorstwo to jednak nie tylko pomoc finansowa i zastrzyk kapitału, ale także transfer know-how, tak aby tworzone spółki miały jak większe szanse na jak największy sukces. Know-how jest bardzo ważny w relacji przedsiębiorca-inwestor. Pomaga usystematyzować wszystkie procedury zachodzące w firmie oraz daje jej swoisty charakter. Częścią know-how może być także szczegółowy opis formy prowadzenia marketingu czy promocji firmy, tak aby zminimalizować straty [Sperczyński, 2014, s.118]. Przedstawiciele funduszu wysokiego ryzyka to zazwyczaj bardzo dobrzy fachowcy w swojej dziedzinie i dlatego starają się inwestować w sektory bliskie ich sercu. Ich pomoc w niektórych sytuacjach okazuje się nieoceniona. Przedsiębiorstwo finansowane przez Venture Capital może skorzystać zarówno z bogatej wiedzy oraz doświadczenia posiadanego przez członków funduszu, jak i kontaktów w branży, które również mogą wpłynąć na sukces przedsiębiorstwa, poprzez nowe znajomości, kontrakty czy formy współpracy. W opracowaniu książki „Inżynieria Finansowa dla firm Start-up w Polsce” autorzy wyróżniają 5 etapów finansowania firm przez VC (zob. rysunek 3). Są to: seed, start-up, ekspansja, refinansowanie oraz wykup. Fazy te pokrywają się z wyżej opisanymi, jednakże są bardziej ogólne. Rysunek 3. Inwestycje VC w poszczególnych fazach rozwoju firm w Europie w roku 2010. Źródło: Zelek, 2012, s.17 0,6% 5,3% 45,8% 8,6% 39,8% seed start-up ekspansja refinansowanie wykup
  29. 29. 30 Proces inwestycyjny Venture Capital Cykl inwestycyjny Venture Capital to ogół działań podejmowanych przez fundusz, rozpoczynający się od pierwszego kontaktu z koncepcją pomysłu na biznes, aż do czasu wycofania się z danej inwestycji, poprzez sprzedaż akcji lub udziałów. W uproszczeniu, proces inwestycyjny Venture Capital można podzielić na 3 elementarne fazy, które same w sobie również dzielą się na konkretne zadania oraz działania podejmowane przez obydwie strony: 1. I faza - przygotowanie inwestycji (wraz z wniesieniem kapitału do przedsiębiorstwa). Pierwsza faza cyklu inwestycji polega przede wszystkim na procesie analizy projektu przedsięwzięcia, a także na negocjacjach oraz uwarunkowaniach realizacji wspólnej koncepcji. Jest to proces decyzyjny poprzedzający inwestycję Venture Capital. Rozmowy między stronami stają się faktem dopiero w momencie uznania przez inwestor VC, że projekt jest atrakcyjny i wykonalny. Do tej fazy należy również zaliczyć element badania przedsiębiorstwa, tzw. due diligence, wspomniane wcześniej negocjacje, opracowanie wstępnej listy warunków (ang. term sheet), a w końcu ustalenie docelowych warunków transakcji. Badanie due diligence ma na celu dogłębną analizę wcześniejszej działalności podmiotu w celu rozpoznania oraz wskazania potencjalnego ryzyka związanego z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa. Badanie to w podstawowym wymiarze dotyczy obszaru finansowego oraz prawnego, ale także obejmuje menedżerów przedsiębiorstwa i sprawdza poprawność ich przewidywań. List intencyjny (term sheet) jest dokumentem zawierającym analizę znaczących, biznesowych warunków transakcji, będącym podstawą przygotowania umowy inwestycyjnej Venture Capital. I faza cyklu inwestycyjnego wymaga również zaangażowania obydwu stron przedsięwzięcia – pomysłodawców projektu oraz właścicieli i pracowników funduszu. Venture Capital na tym etapie inwestycji ma za zadanie dokonać analizy spółki, a następnie sporządzić potrzebną dokumentację prawną. Projektodawcy zaś zobligowani są do profesjonalnego przedstawienia projektu, utworzenia oraz zaprezentowania biznes planu oraz powinni znać odpowiedź na każde pytanie zadane przez inwestorów. Długość etapu przygotowania inwestycji jest uzależniona przede wszystkim od wielkości projektu, stopnia skomplikowania przedsięwzięcia i łatwości negocjacji. Faza ta trwa zazwyczaj od kilku tygodni do kilku miesięcy. Najbardziej pracochłonne jest badanie due diligence oraz określenie warunków umowy inwestycyjnej, która głownie ma na celu zabezpieczenie interesów oraz wzajemnych praw oraz obowiązków stron.
  30. 30. 31 Tabela 8. przedstawia etapy procesu decyzyjnego w przedsiębiorstwie, które związane są z pozyskiwaniem inwestora Venture Capital. Tabela 8. Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki funduszu Venture Capital 1. Analiza potrzeb spółki i dopasowanie do nich optymalnych źródeł finansowania. 2. Ocena, czy spółka spełnia kryteria inwestycji Venture Capital. Przygotowanie się do kontaktu z inwestorami. 3. Wybór wąskiego kręgu potencjalnych inwestorów Venture Capital, zacieśnianego w miarę trwania procesu decyzyjnego. 4. Przesłanie inwestorowi profesjonalnego biznes planu z podstawowymi informacjami na temat projektu. 5. Wstępne zapoznanie się przedstawicieli funduszu z projektem i pobieżna analiza pod kątem dopasowania projektu do kryteriów inwestycyjnych Venture Capital. 6. Pierwsze spotkanie stron transakcji i zwięzła, profesjonalna prezentacja projektu (ang. deal alert). 7. Podpisanie umowy o poufności między stronami. 8. Przedstawienie biznes planu, jeśli nie został przedstawiony wcześniej i wstępna ocena projektu (ang. interim approval). 9. Negocjacje. Uzgodnienie wstępnych warunków transakcji (ang. term sheet). 10. Due diligence, wycena i finalna ocena projektu (ang. final approval). 11. Negocjacje, uzgodnienie finalnych warunków transakcji i podpisanie listu intencyjnego (letter of intent). 12. Sporządzenie umowy inwestycyjnej i innej dokumentacji prawnej. 13. Finalna decyzja i podpisanie umowy inwestycyjnej przez obie strony. Źródło: Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s.99 2. II faza - kooperacja z przedsiębiorstwem w celu realizacji ustanowionych wcześniej celów wzrostu wartości Etap realizacji inwestycji jest najdłuższym etapem inwestycji Venture Capital w przedsiębiorstwo. Trwa ona zazwyczaj od 3 do 7 lat. Podział na działania oraz podetapy w tej fazie jest utrudniony, ponieważ II faza jest ujednolicona, jednakże można wyróżnić trzy główne funkcje wykonywane przez fundusz VC w trakcie zaangażowania kapitałowego: [Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s 100] 1) kontrola aktualnych wyników działalności spółki udziałowej, 2) partycypacja w podejmowaniu decyzji strategicznych, 3) doradztwo w odniesieniu do występujących problemów rozwoju przedsiębiorstwa. Kluczem do sukcesu jest dobra współpraca oraz wspólny język pomiędzy pomysłodawcami a funduszem. Inwestorzy Venture Capital nie zarządzają
  31. 31. 32 przedsiębiorstwem, tylko je wspierają – dostarczają niezbędny know-how, pomagają się stale rozwijać, a także starają się identyfikować występujące w spółce problemy, a następnie je rozwiązują. Zaangażowanie funduszu uzależnione jest od wielu czynników, a przede wszystkim od strategii Venture Capital, faktycznych potrzeb poszczególnych przedsiębiorstw oraz bieżącej sytuacji spółki i poziomu realizacji wyznaczonych celów. Z perspektywy działalności w zakresie wspierania firm należących do portfela inwestycyjnego, fundusze Venture Capital można podzielić na dwie grupy [Pietraszewski, 2007, s.145-146]: 1) Fundusze typu hands-on – aktywne zaangażowanie w działalność doradczą oraz szkoleniową. Venture Capital tego typu wciągnięte są w przebieg podejmowania decyzji strategicznych, a także mogą być ściśle zaangażowane w proces zarządzania operacyjnego. Argumentacją takiej polityki jest przekonanie, że wiedza oraz doświadczenia inwestorów mogą mieć duży wpływ na sukces przedsiębiorstwa na rynku. 2) Fundusze typu hands-off – zaangażowanie w bezpośrednie zarządzanie spółką portfelową nie jest ich rolą. Inwestorzy minimalizują zakres bezpośrednich ingerencji w sektorze zarządzania tylko i wyłącznie do sytuacji wyjątkowo trudnych, które mogą mieć negatywny wpływ na inwestycję. Każdy fundusz szuka przedsięwzięcia, w którym jego wiedza, doświadczenie oraz kontakty biznesowy w danym sektorze mogą stać zasobem dla potencjalnej spółki portfelowej. Najważniejsze obszary doradztwa świadczonego przez Venture Capital na rzecz firm to: [Pietraszewski, 2007, s.147] - doradztwo w zakresie zarządzania strategicznego, - doradztwo techniczne, - doradztwo w zakresie działalności inwestycyjnej, - doradztwo organizacyjne i wspieranie przy sporządzaniu planów, - doradztwo personalne, - controlling i doradztwo finansowe, - pomoc prawna, - wprowadzenie na giełdę. 3. III faza - dezinwestycja – wycofanie wniesionego kapitału „Dezinwestycja oznacza finalizację działań podjętych przez inwestora, mających doprowadzić do wycofania się z inwestycji, czyli zbycia na rynku prywatnym lub
  32. 32. 33 publicznym, jednemu lub więcej podmiotom, posiadanych udziałów spółki portfelowej” [Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s. 108]. Gdy fundusz Venture Capital uzna, że zbliża się moment uzyskania planowanych celów inwestycji oraz gdy firma zbliża się do określonej wcześniej wartości, wdrażana jest ostatnia faza inwestycji - zakończenie oraz wyjście ze spółki. Etap ten trwa zazwyczaj od kilku do kilkunastu miesięcy i jest paradoksalnie najtrudniejszą oraz najważniejsza fazą cyklu inwestycyjnego funduszy Venture Capital. Sprzedaż akcji spółki portfelowej jest momentem jej weryfikacji rynkowej. Należy wnikliwie przygotować spółkę do wycofania funduszu, odnaleźć potencjalnego nabywcę oraz ostatecznie sfinalizować transakcję. Jak na każdym etapie inwestycji, również w ostatniej fazie pojawiają się koszty związane chociażby z wyceną przedsiębiorstwa. Rodzaje transakcji powiązanych z dezinwestycją można podzielić na: 1) wprowadzenie na giełdę (ang. going public), 2) sprzedaż partnerowi/kierownictwu spółki (ang. buy back), 3) sprzedaż inwestorowi strategicznemu/branżowemu (ang. trade sale), 4) sprzedaż inwestorowi finansowemu (ang. secondary purchase), 5) likwidacja spółki - sprzedaż majątku firmy, podział potencjalnych nadwyżek wśród udziałowców. Venture Capital może starannie zaplanować moment wyjścia z inwestycji. Ustalane są wtedy kryteria ekonomiczne, które muszą być spełnione. Z drugiej strony, dezinwestycja może zostać także dokonana w razie występowania specjalnych warunków rynkowych, takich jak wysoka wycena wynikająca z hossy rynkowej, zmiany w otoczeniu, czy też zainteresowanie inwestora branżowego.
  33. 33. 34 Rysunek 4. prezentuje najważniejsze elementy procesu inwestycyjnego. Rysunek 4. Elementy procesu inwestycyjnego Venture Capital Źródło: http://www.satus.pl/ 2.5. Anioły Biznesu i Private Equity a fundusze typu Venture Capital „Anioł Biznesu to szczególny typ inwestora prywatnego, lokujący nadwyżki finansowe w nowe, dobrze rokujące firmy (start-up), które dzięki zastrzykowi kapitałowemu mogą szybko (2-4 lata) rozwinąć się, dając wysoki wzrost wartości udziałów.” [Stefaniak, 2009, s.15]. Aniołami Biznesu można określać inwestorów prywatnych, osoby fizyczne, które mają rozeznanie środowiska i danej branży oraz bardzo przydatne dla przedsiębiorstwa know-how, które może być wykorzystane na różne sposoby. Przede wszystkim jednak Aniołowie Biznesu (ang. business angels) powinni mieć umiejętność oceny projektów rokujących sukces w przyszłości. Anioł lokuje swój kapitał i działa najczęściej w sieci lokalnej. Jego portfel jest zazwyczaj mocno zdywersyfikowany i kieruje się on długą perspektywą inwestycyjną.
  34. 34. 35 W Polsce instytucja Aniołów Biznesu jest jak na razie mało znana i trudna do identyfikacji, ponieważ wiele tego typu transakcji nie jest publicznie ujawnianych, ale zainteresowanie tą formą finansowania stale rośnie. Aniołowie Biznesu inwestują w nowe przedsiębiorstwa, we wczesnych fazach rozwoju. Ich główny profil inwestycyjny odpowiada preferencjom funduszy Venture Capital. Mogą oni zatem stanowić potencjalną konkurencję dla klasycznych funduszy inwestycyjnych typu Venture Capital, jednakże z drugiej strony mogą być bardzo interesującym podmiotem do współpracy. (Mikołajczyk oraz Krawczyk 2006) Aniołowie Biznesu inwestują na ściśle określony czas, po czym, podobnie jak fundusze Venture Capital, sprzedają swoje udziały realizując zyski. Tak więc inwestycje Aniołów Biznesu nie różnią się zbyt od tego, czym zajmują się omawiane wcześniej fundusze Venture Capital. Jednakże ich rola w rozwoju przedsiębiorczości jest znacząca, ponieważ dzięki swoim funkcjonowaniu redukują istniejącą lukę inwestycyjną, występującą pomiędzy szansą pozyskania kapitału od przyjaciół i rodziny a od funduszu Venture Capital. [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.54] Podobnie jak w przypadku Venture Capital, pomoc Aniołów Biznesu w rozwoju przedsiębiorstwa to nie tylko zastrzyk finansowy. Wartość przedsiębiorstwa może wzrosnąć poprzez: - wnoszenie wiedzy menedżerskiej, - transfer know-how, - liczne kontakty biznesowe, - znajomość rynku oraz branży, - bogate doświadczenie zawodowe, - wyspecjalizowane umiejętności. Private Equity to forma inwestycji kapitałowych w spółki prywatne, które nie są notowane na giełdzie papierów wartościowych, w celu uzyskania zysków z przyrostu wartości kapitału. Są to głównie inwestycje długoterminowe, które mogą być wykorzystane w celu rozwoju nowych produktów i technologii, zwiększenia poziomu kapitału obrotowego w przedsiębiorstwie, dokonania przejęć, poprawy bilansu przedsiębiorstwa lub wejścia na nowy rynek. Mogą one przyczynić się do rozwiązania kwestii własnościowych lub związanych z zarządzaniem [EVCA a]. Inwestycje Private Equity realizowane są we wszystkich gałęziach gospodarki oraz wszystkich etapach rozwoju przedsiębiorstwa i służą do zwiększenia tempa oraz możliwości rozwojowych przedsiębiorstwa, zarówno poprzez zasilenie finansowe, jak i, tak jak w przypadku Venture Capital oraz Aniołów Biznesu, wykorzystanie wiedzy, doświadczenie i porady inwestorów.
  35. 35. 36 Nazwa Private Equity stosowana jest, aby podkreślić, że inwestycje obejmują prywatne przedsięwzięcia – firm niepublicznych, nienotowanych dotychczas na giełdzie. Pojęcie Private Equity obejmuje trzy elementarne segmenty inwestycji kapitałowych: [Kornasiewicz, 2004, s.21-22] 1) Venture Capital – jest to jedna z odmian Private Equity skoncentrowana na przedsiębiorstwach typu start-up. Fundusze Venture Capital wspierają w głównej mierze przedsiębiorców z innowacyjnymi pomysłami na produkt lub usługę którzy potrzebują kapitału lub pomocy ekspertów w rozwoju swojego przedsiębiorstwa. 2) Buyout Capital – jest to wykup przez fundusz, razem z obecnym lub nowym zarządem, części lub całości istniejącego przedsiębiorstwa. 3) Mezzanine Capital (subordinated debt) – jest to instrument pośredni pomiędzy finansowaniem dłużnym, a kapitałowym. Forma ta cechuje się mniejszą otwartością na podjęcie finansowania transakcji obarczonych wysokim ryzykiem. Najpopularniejszym instrumentem mezzanine są pożyczki podporządkowane, tzn. takie, których należności są zaspakajane w ostatniej kolejności w przypadku likwidacji bądź upadłości dłużnika [Zasępa, 2010, s.15]. Jest to pożyczka wysoko oprocentowana, która ma mniej zabezpieczeń niż zwykła pożyczka. W tej sytuacji, pożyczkodawca ma najczęściej opcję zamienić jej część na udziały w przedsiębiorstwie. Anioły Biznesu a Venture Capital Aniołowie Biznesu, podobnie jak fundusze typu VC są dawcami kapitału podwyższonego ryzyka. Ich idea działalności inwestycyjnej jest bardzo podobna, jednakże występuje między nimi kilka istotnych różnic. Pierwszorzędną różnicą pomiędzy Business Angels a Venture Capital jest status prawny inwestora. Fundusz jest inwestorem formalnym, działającym w formie przedsiębiorstwa zarządzającego funduszami innego podmiotu. Aniołowie zaś są inwestorami prywatnymi lokującymi własne środki w różne przedsięwzięcia. Oczekiwania inwestorów Venture Capital to przede wszystkim korzyści finansowe, czyli wysoka stopa zwrotu z inwestycji. Business Angels lokują swój kapitał nie zawsze z powodów finansowych. Czasami ich inwestycja wynika z potrzeby bycia mentorem lub ponownego przeżycia sukcesów z przeszłości.
  36. 36. 37 Wielkość inwestycji jest również cechą różniącą te dwa podmioty. Fundusze VC są w posiadaniu znacznie większych możliwości finansowych. Business Angels dysponują nieporównywalnie mniejszym kapitałem. Specjalizują się w zaangażowaniu kapitałowym rzędu kilkuset tysięcy, maksymalnie do kilku milionów euro. Tabela 9. przedstawia cechy charakterystyczne Aniołów Biznesu i funduszy Venture Capital według wybranych kryteriów. Tabela 9. Porównanie aniołów biznesu i funduszy Venture Capital według wybranych cech Cecha Anioły Biznesu Venture Capital Status prawny inwestora - nieformalny - osoby prywatne - formalny - na ogół spółka partnerska Sposób inwestowania - fundusze własne inwestowane w projekty, w których mają doświadczenie oraz dysponują wiedzą biznesową - środki zewnętrzne przeznaczane na różne projekty Zaangażowanie - bezpośrednio w pierwszych etapach rozwoju projektu jako konsultanci lub członkowie zespołu zarządczego - pośrednio w późniejszych etapach rozwoju projektu Zakres/etap inwestycji - małe i średnie przedsiębiorstwa we wczesnej fazie rozwoju (seed capital) - firmy w początkowych fazach rozwoju Ryzyko inwestycyjne - wysokie - wysokie Podejście do ryzyka - akceptacja wyższego poziomu ryzyka w stosunku do funduszy Venture Capital - konserwatywne, zachowawcze Oczekiwania - wysokie zyski - korzyści osobiste - wyłącznie wysokie zyski Zespół zarządzający - kompletny, dobrze znający sektor zespół - znajomość sektora nie jest obowiązkowa Zastrzyk kapitału - sposób nieformalny: od niskich do bardzo wysokich kwot (zazwyczaj od 50 do 500 tys. PLN) - wysokie kwoty w sposób formalny (powyżej 1 mln PLN) Wyjście z inwestycji - często w sposób nieplanowany - sprzedaż akcji lub części kapitału inwestorowi branżowemu, Venture Capital, założycielom firmy bądź poprzednim właścicielom - planowane - sprzedaż akcji/ udziałów w drodze IPO na giełdzie Źródło: opracowanie własne na podstawie Business Angels in Poland in Comparison to Informal Venture Capital Market in European Union, 2006, s.9]
  37. 37. 38 Private Equity a Venture Capital Literatura przedmiotu bardzo często stosuje zapis VC/PE odnośnie funduszy Venture Capital i Private Equity. Spowodowane jest to tym, iż Private Equity jest określeniem szerszym, zawierającym w sobie pojęcie Venture Capital. Przekłada się to również na wiele podobieństw w działalności obydwu funduszy, jednakże używanie tych pojęć jako synonimy jest błędem, ponieważ istnieje sporo różnic pomiędzy nimi. Podstawową różnicą jest miejsce oraz sposób lokowania kapitału, tzn. różnica ze względu na fazę rozwoju przedsiębiorstwa. Fundusze VC koncentrują się w głównej mierze na inwestycjach znajdujących się w początkowych fazach swojego rozwoju, tj. „seed” oraz „start-up”, podczas gdy PE skupia się na przedsięwzięciach będących na etapie od rozwoju aż do dojrzałości. Kolejną cechą różniącą fundusze Venture Capital i Private Equity jest wielkość jednorazowej inwestycji. Fundusze PE lokują swój kapitał w znacznie bardziej kapitałochłonne projekty aniżeli VC oraz na czas określony. Z kolei Venture inwestuje w projekty o charakterze średnio- i długookresowym, co jest kolejnym wyróżnikiem funduszy. Wyróżnia się dwa podejścia funduszy do zarządzania przedsiębiorstwem – hands-on i hands-off, które zostały wyjaśnione w poprzednim punkcie pracy. Najczęściej, podejście hands-on preferowane jest przez fundusze Venture Capital, a hands-off przez Private Equity. Fundusze VC kupują udziały mniejszościowe, więc nie mają kontroli nad spółką, a fundusze z sektora Private Equity nabywają najczęściej większość przedsiębiorstwa, co oznacza ich pełną kontrolę. Jednakże inwestorzy PE są zazwyczaj pasywni o małej skłonności do ryzykownych oraz niepłynnych inwestycji. Pomimo to, w funduszach PE przeważa pogląd, że od zarządzania jest zarząd, a nadzór ma nadzorować [ARLEG S.A]. Klasyfikacja ta jest bardzo ogólna oraz uproszczona, ponieważ zarówno wśród funduszy VC występują takie, które ograniczają się do zastrzyku kapitału, jak i wśród funduszy PE są takie, które charakteryzują się bardzo bliską współpracą ze spółkami portfelowymi. Znaczącą różnicą jest także źródło pochodzenia zysków dla funduszu. Venture Capital skoncentrowany jest przede wszystkim na zysku wynikającym z wyjścia z inwestycji, podczas gdy Private Equity chce współuczestniczyć w bieżących dochodach spółki, np. za pomocą wypłacanej dywidendy.
  38. 38. 39 Tabela 10. przedstawia cechy charakterystyczne funduszy Private Equity oraz Venture Capital według wybranych kryteriów. Tabela 10. Porównanie Private Equity i Venture Capital Cecha Różnice Cechy wspólne Venture Capital Private Equity Źródło kapitału - różni kapitałodawcy (prywatni, instytucjonalni) Miejsce i sposób lokowania kapitału - firmy w początkowych fazach rozwoju - firmy posiadające stabilną pozycję na rynku, finansowanie ekspansji - dla rozproszenia ryzyka w wielu przedsięwzięciach Wolumen jednorazowej inwestycji - mały, średni - średni, duży Horyzont czasowy inwestycji - określony - nieokreślony lub określony w oparciu o założony etap rozwoju - średni / długi Płynność - niska - duża Możliwość dywersyfikacji portfela - wysoka / bardzo wysoka - niska / średnia Uczestnictwo w zarządzaniu - oczekiwane przez firmę - niewymagane Źródło zysków dla inwestora - w wyniku sprzedaży udziałów po okresie znaczącego wzrostu wartości spółki - zyski bieżące – dywidendy, oprocentowanie, itp. Dezinwestycja - poprzez wprowadzenie na giełdę, sprzedaż innemu inwestorowi finansowemu lub branżowemu , na innym rynku niż rynek zakupu - najczęściej na tym samym rynku, na którym doszło do zakupu Źródło: Pietraszewski, 2007, s.31
  39. 39. 40 Rozdział III. Charakterystyka start-upów oraz Venture Capital na świecie 3.1 Działalność inwestycyjna sektora Private Equity/Venture Capital W Europie, po kryzysie gospodarczym oraz finansowym, w latach 2008-2009, sektor Private Equity „odrodził się” na nowo w latach 2010 oraz 2011. Natomiast rok 2012 był ponownie spowolnieniem gospodarczym inwestycji tego sektora. Według danych statystycznych Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital (EVCA), całkowita kwota inwestycji sektora Private Equity w roku 2012 spadła o 22% w porównaniu do roku wcześniejszego. Spadek ten wynosił około 10 miliardów dolarów. Niemniej jednak, całkowity poziom inwestycji PE jest ciągle powyżej dołka z kryzysu w roku 2009 (zobacz rys.5). Liczba przedsiębiorstw korzystających z inwestycji Private Equity w roku 2012 pozostała praktycznie na tym samym poziomie, tak więc zakończyła się spadkowa tendencja spółek korzystających z kapitału PE/VC obserwowana do roku 2009. Od czasu trwania kryzysu, do dnia dzisiejszego, liczba przedsiębiorstw korzystających z dofinansowania PE jest na podobnym poziomie. W roku 2012 liczba wspieranych przedsiębiorstw europejskich wynosiła około 5000. Niecałe 43% wszystkich firm dofinansowanych w roku 2012 przez fundusze sektora Private Equity, skorzystało z takiego zastrzyku kapitału po raz pierwszy. Warto nadmienić, że podczas gdy liczba firm z udziałem kapitału wykupu menadżerskiego oraz fazy wzrostu podniosła się o 6% w roku 2012, ogólna liczba spółek z kapitałem Venture Capital nieznacznie spadła o 1,4%. Rysunek 5. Działalność inwestycyjna sektora PE w Europie w latach 2000-2012 Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.21
  40. 40. 41 Pod względem zainwestowanej kwoty, wszystkie segmenty rynku Private Equity zanotowały słaby rok 2009 (Aniołowie Biznesu nie są wliczani do rynku PE i VC). W sektorze wykupu (ang. buy-out), który stanowi największą część rynku, aktywność inwestycyjna spadła aż o 21% , ale również kapitał finansujący fazę wzrostu i ekspansji wykazał się znacznym osłabieniem, o 27%. Rysunek 6. Rozwój aktywności inwestycyjnej Venture Capital w Europie w latach 2007-2012 Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.22 Również inwestycje sektora Venture Capital zanotowały bardzo słaby rok 2009. Zaangażowanie kapitałowe funduszy VC w tym roku spadło aż o 37% w porównaniu z rokiem 2008. W kolejnych latach kwoty inwestycyjne były na podobnym poziomie, jednakże powołując się na statystki EVCA, inwestycje VC na każdym etapie rozwoju przedsiębiorstwa spadły znacząco w roku 2012, a zastrzyk kapitału w fazie dojrzałości wykazał się najsilniejszym spadkiem, bo aż o 26%. Ogólna kwota inwestycji funduszy Venture Capital w roku 2012 została zredukowana o 15% - z kwoty 3,95 miliarda euro do kwoty 3,35 miliarda euro. Liczba dokapitalizowanych przedsiębiorstw utrzymała się na podobnym poziomie co w roku wcześniejszym – około 2900 przedsiębiorstw. Wszystkie zmiany na rynku PE, a w tym VC spowodowane są częściowo przez ogólne spowolnienie rozwoju gospodarczego na świecie, od którego Private Equity jest uzależniony w bardzo dużym stopniu. Podsumowując działalność inwestycyjną całego sektora PE/VC na rynku europejskim w roku 2012, należy zaznaczyć spory, bo aż 19% spadek inwestycji w porównaniu z rokiem poprzednim. Mniejsza aktywność funduszy w tym sektorze spowodowana była słabą pierwszą połową roku 2012 spowodowaną niepewnością gospodarczą w Europie. Prawie
  41. 41. 42 60% wszystkich funduszy działających w sektorze Private Equity stanowiły fundusze Venture Capital, które dokapitalizowały 58% wszystkich przedsiębiorstw korzystających z kapitału PE/VC (zob. tabela 11). Tabela 11. Dane liczbowe – inwestycje sektora PE/VC w roku 2012 2012 Private Equity Venture Capital Ogólna kwota inwestycji 36,5 mld € 3,3 mld € Liczba dokapitalizowanych spółek 4,975 2,923 Liczba zaangażowanych funduszy 1,687 952 Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA b Według danych statystycznych Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital (EVCA), podstawowe obszary inwestycyjne VC w Europie w latach 2011/2012 to szczególnie sektory nauk medycznych – biotechnologia i medycyna, nowych technologii - Internet i informatyka, ale także telekomunikacja (zob. wykres 3). Czyli w głównej mierze start-upy oferujące innowacyjne rozwiązania. Zaangażowanie kapitałowe w te sektory wyniosło zarówno w roku 2011, jak i 2012 ponad 60% wszystkich inwestycji w Europie. Preferencje Venture Capital są także zależne od zmian w oczekiwaniach co do potencjalnych zysków w przyszłości. Znaczna część funduszy interesuje się również bardziej tradycyjnymi branżami, takimi jak technologie dotyczące energii ze źródeł odnawialnych, usługi oraz produkty konsumpcyjne czy też produkty i usługi biznesowe.
  42. 42. 43 Wykres 3. Inwestycje Venture Capital w Europie w latach 2011-2012 z uwzględnieniem sektora Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA c W Polsce, w roku 2012, fundusze podwyższonego ryzyka były silnie skoncentrowane na przedsiębiorstwach z sektora telekomunikacji (32,0%), elektroniki (19,7%), dóbr konsumpcyjnych oraz handlu (21,1%), a także usług przemysłowych (10,3%). Udział inwestycji w pozostałe gałęzie gospodarki nie przekroczył 10% wartości całkowitej inwestycji sektora. O niedojrzałości polskiego rynku Venture Capital może świadczyć bardzo dynamicznie zmieniający się rozkład branżowy inwestycji tego sektora. Wykres 4 pokazuje duże zmiany w kierunkach inwestycyjnych w latach 2011-2012. Dynamicznie wzrosła wartość inwestycji w sektorze komunikacji, a także w branży usług przemysłowych i sektorów konsumpcyjnych. Podobnie jak w innych krajach europejskich, w Polsce występuje brak zainteresowania sektorami tradycyjnymi, takimi jak rolnictwo, transport, nieruchomości czy budownictwo. Inwestycje w tych dziedzinach są zerowe. rolnictwo biznes & produkty przemysłowe biznes & usługi przemysłowe chemikalia & materiały telekomunikacja informatyka & przemysł elektroniczny budownictwo produkty konsumpcyjne & handel… usługi konsumpcyjne energetyka & środowisko usługi finansowe nauki medyczne nieruchomości transport niesklasyfikowane 0,48% 7,15% 7,93% 2,12% 16,65% 20,99% 0,68% 5,30% 3,76% 8,41% 0,58% 23,56% 0,17% 0,99% 1,23% 0,5% 4,8% 1,7% 1,6% 16,1% 29,7% 0,3% 5,7% 2,6% 8,4% 7,1% 20,7% 0,0% 0,7% 0,1% 2012 2011
  43. 43. 44 Jednakże w Polsce zaobserwować możemy jednak odmienność struktury branżowej alokacji kapitału w porównaniu do cieszących się największym zainteresowaniem branż w Europie. Według EVCA, pomimo dominacji branż technologicznych w Polsce w sektorze VC, udział inwestycyjny w sektory high-tech jest stosunkowy niski. Jest to jedynie około 20% podczas gdy inwestycje tej branży w Europie stanowią około 40-50% wszystkich wspomaganych przez Venture Capital przedsięwzięć. Wykres 4. Struktura branżowa inwestycji Venture Capital w Polsce w latach 2011 i 2012 (w proc.) Źródło: Zelek, 2013, s.151 3.2. Udział inwestycji Venture Capital w gospodarce (w PKB) Analiza wartości wskaźnika udziału inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka Venture Capital do wartości Produktu Krajowego Brutto (PKB) wypada w przypadku Polski niekorzystnie. Według danych EVCA, sektor VC w roku 2012 stanowił 0,007% polskiego PKB. Jak widać na wykresie 5, wynik ten stawia Polskę daleko za rozwijającymi się krajami Europy Zachodniej oraz Północnej, jednakże na tą chwilę Polska jest najszybciej rosnącym rynkiem Venture Capital w regionie Europy Środkowo-Wschodniej (średni wskaźnik na rok 2012 ok. 0,004% PKB). Przeważającymi państwami europejskimi w sektorze Venture Capital są przede wszystkim kraje Europy Północnej, czyli Dania, Szwecja czy Finlandia, jednakże największym udziałem sektora kapitału wysokiego ryzyka w kraju w roku 2012 może pochwalić się Luksemburg (0,118% PKB).
  44. 44. 45 Wiodącą rolę na rynku Venture Capital na świecie, w odniesieniu do PKB kraju, jak pokazuje wykres 5, wiedzie Izrael. Powstaje tam średnio 4 tysiące start-up’ów rocznie. Są to przedsięwzięcia całkowicie nowe, które w przyszłości stanowić będą źródło tworzenia nowych technologii, a co za tym idzie, nowych miejsc pracy. Spółki te przyciągają fundusze Venture Capital. Warto również wspomnieć, iż wiele spółek korzysta z napływu kapitału z dużych giełd papierów wartościowych i innych wielkich centrów finansowych. Izrael znajduje się w czołówce światowej jeśli chodzi o liczbę przedsiębiorstw notowanych na amerykańskim rynku akcji NASDAQ [Brzozowski, 2012, s.7]. W Izraelu funkcjonuje obecnie ponad 70 funduszy Venture Capital. Poza tym, aktywnie inwestuje tam ponad 200 międzynarodowych funduszy. Udział VC odgrywa w Izraelu bardzo ważną rolę w rozwoju sektorów high-tech. Najwyższy poziom dofinansowania zanotowany został tuż przed światowym kryzysem finansowym – w roku 2008. Kwota finansowania prawie 500 spółek zaawansowanych technologicznie przekroczyła wtedy 2 miliardy dolarów. Główne sektory inwestycyjne Venture Capital w Izraelu to przede wszystkim sektor biotechnologii, ochrony zdrowia, oprogramowania i telekomunikacji [Brzozowski, 2012, s.8]. Wykres 5. Inwestycje Venture Capital jako procent realnego PKB w wybranych krajach w 2012 r. Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/ oraz http://www.oecd-ilibrary.org/ 0,360% 0,200% 0,118% 0,072% 0,067% 0,053% 0,044% 0,041% 0,038% 0,032% 0,030% 0,030% 0,029% 0,021% 0,007% 0,004%
  45. 45. 46 Rysunek 7. pokazuje graficzne ujęcie inwestycji Venture Capital jako udziału procentowego Produktu Krajowego Brutto w wybranych krajach europejskich w roku 2012. Rysunek 7. Inwestycje Venture Capital jako % PKB w Europie w roku 2012 Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/
  46. 46. 47 3.3. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital Do dawców kapitału Venture Capital można zaliczyć szerokie grono podmiotów o różnym profilu działania i własności. Do tego spektrum wliczane są zarówno firmy kreujące system finansowy, jak i zupełnie niezwiązane z tym sektorem. Głównymi dawcami kapitału Venture Capital są agencje rządowe, inwestorzy prywatni, przedsiębiorstwa oraz korporacje, banki, instytucje typu family office czy też fundusze emerytalne. Zdarza się, że kapitałodawcami dla funduszy Venture Capital są inne fundusze tego typu, a także fundusze interesujące się inwestowaniem jedynie za pośrednictwem innych podmiotów (ang. fund of funds). Banki są instytucją typowo finansową, nastawioną tylko i wyłącznie na finansowanie działalności o stabilnej sytuacji i niechętnie angażujące swój kapitał w przedsięwzięcia o podwyższonym ryzyku. Banki aktywnie działające na rynku Private Equity oraz Venture Capital korzystają z doświadczenia i know-how, które mogą mieć zastosowanie w innowacyjnych sektorach gospodarki. Pomaga to im podwyższać jakość innych usług bankowych oraz udoskonalać działalność całego banku, przyciągając klientów z najlepiej rozwijających się sfer gospodarki, jednocześnie tworząc bardzo dobre perspektywy własnego rozwoju. W ostatnich latach udział banków w inwestowaniu w fundusze zmalał, co pokażą tabele oraz wykresy poniżej, jednakże w roku 2009 były inwestorem wiodącym zarówno na rynku polskim jak i europejskim [Zasępa, 2010, s.23]. Kolejnymi podmiotami dostarczającymi kapitał funduszom sektora PE/VC są firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne. Instytucje te mają wydłużoną perspektywę inwestycyjną i korzystają z bardzo zaawansowanej metody zarządzania ryzykiem. Znaczenie tych instytucji w finansowaniu funduszy również z roku na rok spada, podobnie jak w przypadku banków, aczkolwiek parę lat wstecz stanowiły one znaczącą część środków, jakimi dysponowały fundusze Venture Capital. W celu zredukowania ryzyka inwestycyjnego, fundusze emerytalne oraz firmy ubezpieczeniowe dobierają dla swoich inwestycji spółki w dalszych fazach rozwoju. Inwestorzy prywatni inwestujący w fundusze z sektora Venture Capital kierują się przede wszystkim potencjalnym zyskiem. Zaletą inwestycji jest także dywersyfikacja portfela spółek. Osoby prywatne inwestują swoją część zasobów majątkowych w celu wejścia w posiadanie innowacyjnych przedsiębiorstw bądź dla realizacji bardzo wysokich zysków. Rokrocznie, coraz większe znaczenie w finansowaniu funduszy Venture Capital mają instytucje publiczne (agencje rządowe, władze lokalne). Ma to miejsce głównie w Europie i
  47. 47. 48 celem tego jest pobudzenie rozwoju przedsiębiorczości w kraju, obniżenie stopy bezrobocia oraz generalną poprawę rozwoju gospodarczego danego regionu bądź całego kraju. Duża pomoc sektora publicznego oznacza to, iż sektor prywatny nie jest w stanie dokapitalizować przedsiębiorstw na konkurencyjnych zasadach. Instytucje publiczne w obawie o utratę nadzoru nad przedsiębiorstwem lub utratą swojego ulokowanego kapitału, decydują się na pomoc spółkom za pomocą programów rządowych. Rosnącym udziałem kapitału w funduszach Venture Capital charakteryzuje się także fundusz funduszy (ang. fund of funds). Jest to odmiana funduszu, inwestującego w inne fundusze, charakteryzujące się różnymi strategiami inwestycyjnymi. Fund of funds tworzy jeden portfel inwestycyjny, do którego zaliczają się wyłącznie jednostki uczestnictwa oraz certyfikaty inwestycyjne innych funduszy. Taki rodzaj funduszu ogranicza się jedynie do wyboru innego Venture Capital, w którym będzie lokował swój kapitał. Za pomocą nabycia jednostki uczestnictwa bądź certyfikatu, fund of funds uczestniczy w wypracowanych zyskach dokapitalizowanego funduszu. Głównymi źródłami aktywów dla 102 przebadanych przez EVCA funduszy Venture Capital w Europie w roku 2012 były agencje rządowe, przedsiębiorstwa i korporacje, fundusze funduszy, inwestorzy prywatni oraz firmy ubezpieczeniowe [EVCA b]. Utworzyły one razem aż 80% wszystkich środków pozyskanych przez Venture Capital. Wykres 6 przedstawia źródła pozyskania kapitału przez fundusze typu Venture Capital w roku 2012 według typu inwestora. Wykres 6. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w roku 2012 w Europie Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA c 9,3% 6,5% 0,7% 12,3% 1,5% 4,5% 8,1% 5,3% 4,5% 7,7% 39,6%
  48. 48. 49 Jak widać w tabeli 12, na przełomie czterech lat (2009-2012), głównymi podmiotami finansującymi Venture Capital były nieustannie fundusze funduszy oraz agencje rządowe. Najmniejsze znaczenie w tym procesie mają państwowe fundusze majątkowe, różne instytucje naukowe czy fundacje oraz dotacje. Z roku na rok spada również udział finansowy banków, rynków kapitałowych oraz funduszy emerytalnych. Tabela 12. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w latach 2009-2011 w Europie 2009 2010 2011 2012 Fundusze funduszy 12,5% 10,5% 9,0% 9,3% Family office 6,0% 9,4% 2,1% 6,5% Fundacje i dotacje 2,7% 1,0% 0,6% 0,7% Przedsiębiorstwa i korporacje 6,0% 3,3% 12,1% 12,3% Rynki kapitałowe 2,6% 7,4% 5,0% 1,5% Banki 19,0% 8,9% 9,8% 4,5% Państwowe fundusze majątkowe 1,6% 5,9% 0,3% - Instytuty naukowe 0,2% 0,9% 0,2% - Inwestorzy prywatni 4,4% 3,6% 15,0% 8,1% Fundusze emerytalne 13,7% 12,2% 8,1% 5,3% Inne spółki zarządzające aktywami 3,3% 5,2% 1,2% 4,5% Firmy ubezpieczeniowe 9,5% 5,2% 2,6% 7,7% Agencje rządowe 10,2% 9,5% 34,0% 39,6% Dane nieujawnione 8,3% 17,0% - - Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA d Całkowita suma pozyskanych funduszy przez sektor Private Equity odnotowała znaczący spadek w roku 2012. Dane EVCA pokazują spadek aż o 43% w porównaniu z rokiem poprzednim, w kapitale uzyskanym przez przedsiębiorstwa z sektora PE w Europie (zob. wykres 7). Redukcja inwestycji spowodowana była mniejszą aktywnością inwestycyjną dużych funduszy. W Europie, w roku 2012, jedynie 13 funduszom udało się zebrać więcej niż 250 milionów euro, podczas gdy rok wcześnie, liczba takich funduszy była dwukrotnie większa. Ogólny kapitał zdobyty przez sektor Private Equity wyniósł zaledwie 23,6 miliarda euro, czyli prawie tyle samo ile wyniosły minimalne kwoty uzyskane w latach kryzysu.

×