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2008 01 payoff magazine

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Massimo S. Bardelli
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dp payoff all about derivative investments Nr. 1 | Januar 2008 | 5. Jahrgang | www.payoff.ch CHF 12.50 | EUR 8.– Der payoff-Ausblick auf die Weltwirtschaft 3 Steigende Zinsen, sinkende Bonds? 7 Derivat-Strategien nach Kurskorrektur 14 Interview mit Prof. Dr. Rudolf Volkart 16 dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
2 OPINION INHALT SEITE OPINION 2008 wird ein guter Jahrgang! 2 FOCUS Weltwirtschaft 2008: Potenzielle Auswirkungen einer US-Rezession bleiben überschaubar 3 Steigende Zinsen, sinkende Bonds? 7 Strukturierte Produkte in Depotauszügen – Quo vadis? 10 Wir möchten unter die Top 3! 12 Derivat-Strategien nach Kurskorrektur 14 INTERVIEW Daniel Manser Interview mit Prof. Dr. Rudolf Volkart Chefredaktor payoff 16 PRODUCT NEWS Sicherheit hat Vorfahrt! Eins, zwei oder drei? Letzte Chance – vorbei? Entweder ist mein Langzeitgedächtnis leicht ramponiert oder ich bin ein Meister der Verdrängung, aber ich kann mich im besten Willen nicht daran erinnern, dass in den letzten Jahren so ausdrücklich ein positives Börsenjahr prognostiziert wurde wie heuer. Es gibt kaum ein Blatt das nicht irgendwo einen «Experten» hervorkramt, der der Anlegerschaft vorschwärmt, wie günstig doch die Bewertung der Aktienmärkte sei und wie gut sich nach wie vor die Konjunktur entwickeln werde. KGVs werden zitiert und Charts sollen verdeutlichen, dass die Korrektur der letzten Monate ideale Einstiegschancen bietet. Von Haus aus optimistisch veranlagt, liest sich solche Botschaft immer wohltuend, doch, so kommt’s einem in diesen Tagen vor, sind es nicht etwas gar viel der schönen Worte? Heisst es nicht «Allzuviel ist ungesund»? Bei mir jedenfalls schleicht sich immer ein ungutes Gefühl ein, wenn etwas zu sehr angepriesen wird. Irgendwie erinnert mich das dann immer an diesen Film mit Leonardo Di Caprio und Kate Winslet. Nur wenige kritische Stimmen aus dem Lager der Volkswirte werden laut. Die «Marktungleichgewichte» seien noch nicht im Griff, Systemrisiken lauern, die Kreditmärkte funktionieren nun schon längere Zeit nicht mehr. Aber irgendwer möchte einem ja immer die gute Stimmung verderben. Hoffentlich behält die positiv gestimmte Mehrheit recht. Und sollte dem nicht so sein, dann bleibt immer noch die Hoffnung, dass die Winzer ein gutes Jahr haben, so kann man wenigstens seinen Kummer genussvoll runterspülen. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 21 Mit Kapitalschutz auf Seitwärtsbewegung setzen 2008 wird ein guter Jahrgang! 20 22 Doppelte Beteiligung bei vollem Kapitalschutz 23 MUSTERPORTFOLIOS Musterportfolio Optimierung: Die Barriere haben nicht gehalten 24 ECONOMIC ASPECTS Gefangen zwischen Inflation und Deflation 26 DERIVE Swatch Group 28 LBBBJ – Gib dem Bären eine Chance 29 «Cash is King» – Reizvolle Geldmarktzertifikate 31 LEARNING CURVE Produktkreation – Die Perspektive der Emittenten 32 INVESTMENT IDEAS Investieren mit Bonus-Chance 34 Merrill Lynch Afrika Lions Index Zertifikate 35 VORSCHAU Veranstaltungskalender 2008 37 Im nächsten payoff 37 MARKET MONITOR Attraktive Neuemissionen 38 Meistgesuchte derivative Hebelprodukte 39 Meistgesuchte derivative Anlageprodukte 40 STYLE Rund um Lifestyle 41 READER’S SERVICE Reader’s Voice 43 Ticker News 44 Impressum 44
3 FOCUS Weltwirtschaft 2008: Potenzielle Auswirkungen einer US-Rezession bleiben überschaubar Trotz drohender Abkühlung der amerikanischen Wirtschaft sind viele Volkswirte optimistisch für das neue Börsenjahr gestimmt – nicht zuletzt dank der Emanzipation vieler «Emerging Markets». Bild: www.sxc.hu Die Strategen der UBS gehen allerdings eher von einer moderaten Entwicklung aus und rechnen für das Jahr 2008 mit einem Rückgang des amerikanischen Wirtschaftswachstums auf 1,8 Prozent von geschätzten 2 Prozent per Ultimo 2007. Es herrscht Aufbruchstimmung an den Weltbörsen – wohin die Reise geht, ist aber mehr als ungewiss. Martin Raab| Zwischen entspannter Besinnlichkeit der Weihnachtstage und lebendigem Silvestertrubel dürften auch bei manchem Anleger gute Vorsätze und Hoffnungen für das neue Börsenjahr gereift sein. Die Suche nach lohnenden Investments wird dabei von den beiden Fragen dominiert, wie sich die Weltwirtschaft im Jahr 2008 entwickeln wird und welche Regionen oder Branchen überdurchschnittlich gut abschneiden können. Schon jetzt gilt als wahrscheinlich, dass den USA als langjähriger «Lokomotive der Weltwirtschaft» vorerst einmal der Dampf ausgehen könnte. Die schier unendliche Kraft der US-Volkswirtschaft scheint durch die Subprime-Krise (payoff berichtete) mit stei- genden Privatinsolvenzen, fallenden Immobilienpreisen und dem parallelen staatlichen Schuldenexzess vorerst aufgezehrt. Nach jüngster Einschätzung von Jeffrey Frankel, Professor der Harvard University und Mitglied des National Bureau of Economic Research, liegt die Wahrscheinlichkeit, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzt, bei exakt 50 Prozent. Er hofft aber auf eine Konjunkturbelebung in letzter Minute, so wie die US-Notenbank FED. Diese dürfte sich auch im Jahr 2008 mit potenziellen Zinssenkungen und umfangreichen Liquiditätsspritzen gegen ein solches Krisen-Szenario stemmen, werden doch 70 Prozent des US-Bruttosozialprodukts durch den privaten Konsum erwirtschaftet. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Sorge um Rezession in den USA ist Ansichtssache Ein interessanter Aspekt bei der Einschätzung, ob die USA als derzeit grösste Volkswirtschaft der Welt tatsächlich ins Schlingern geraten und damit ernsthafte Auswirkungen auf die Weltwirtschaft entstehen oder die US-Konjunkturlokomotive doch noch weiterdampfen wird, ist die offensichtliche Meinungsverschiedenheit zwischen den Strategen. Weder Pessimisten noch Optimisten können sich aktuell zu einer Mehrheit entwickeln. «Die Wahrscheinlichkeit, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzt, liegt bei exakt 50 Prozent.» Insgesamt sind europäische Institute traditionell pessimistischer gestimmt als die Kollegen jenseits des Atlantiks. So ist sich Lewis Alexander, Chefvolkswirt und Head of Economic and Market Analysis der Citigroup in New York sicher, dass «sich die Weltwirtschaft insgesamt nicht vom USImmobilienmarkt, hohen Ölpreisen und einem schwachen US-Dollar in die Knie zwingen lassen wird». Sein Kollege Robert Buckland, Aktienstratege der Citigroup, >
4 FOCUS rechnet im Jahr 2008 gar mit zweistelligen Renditen am US-Aktienmarkt. Der auch in New York beheimatete Börsenexperte Heiko Thieme, Chairman des American Heritage Fund, gibt sich ebenfalls optimistisch: «Sicher sind die Verbraucher aufgrund der Immobilienverluste und der Entwicklung am Aktienmarkt verunsichert, was das Ausgabeverhalten im neuen Jahr beeinträchtigen wird. Doch trotz diesen Belastungsfaktoren glaube ich nicht wirklich an eine schwerwiegende Rezession in den USA.» «Wir erwarten, dass 2008 ein gutes Jahr für Aktien werden kann. Die Gewinndynamik dürfte aber nachlassen, da die Konjunktur anfangs schwächeln wird.» Im Gespräch mit Holger Schmieding, Chefvolkswirt für Europa der Bank of America in London, zeichnet sich auf globaler Sicht ein moderat positiver Ausblick ab: «Wir erwarten, dass auch 2008 ein gutes Jahr für Aktien werden kann. Die Gewinndynamik dürfte zwar nachlassen, da die Konjunktur in allen Industrieländern voraussichtlich ab Ende 2007 für einige Zeit schwächeln wird, aber zu Jahresende 2008 können die Auftriebskräfte wieder die Oberhand ge- winnen. Zum einen wird sich die US-Wirtschaft etwa Mitte 2008 von der jetzigen Immobilienkrise erholen, zum anderen gewöhnen sich die privaten Verbraucher in den Industriestaaten mit der Zeit an die höheren Preise für Energie und Nahrungsmittel – und konsumieren wahrscheinlich wieder im gewohnten Umfang.» Emanzipation der asiatischen Volkswirtschaften lindert potenzielle Wachstumsdelle Sollte dennoch das Gespenst der Rezession die USA heimsuchen, würde zwar auch in Europa und Asien eine Wachstumsdelle – voraussichtlich ab dem 2. Quartal 2008 – unvermeidbar werden, allerdings sind die Auswirkungen weitaus milder als noch vor einem Jahrzehnt. Dies ist zurückzuführen auf die zunehmend robusteren und emanzipierten Volkswirtschaften in Asien sowie Russland und Brasilien (sog. «BRIC-Staaten»). Allen voran China nabelt sich stetig von «Uncle Sam» ab. So hat die Volksrepublik in den letzten Jahren die Ausfuhren in die USA kontinuierlich verringert – parallel stiegen die Warenströme nach Europa. Heute exportieren die Chinesen mehr Waren in die Europäische Union als in die USA, die makroökonomischen Gewichte verschieben sich zunehmend. «Es sieht in der Tat danach aus, als ob Asien einem US-geführten Abschwung am besten widerstehen würde», bestätigt Paul Mortimer-Lee, Chef-Volkswirt der BNP Paribas in London, die vorteilhafte Stellung der Tiger-Staaten. Auch die Ratingagentur Standard & Poor’s zeigt sich überzeugt, dass Asien im Jahr 2008 ein relativ robustes Wachstum verzeichnen wird. China wird dabei weiterhin die Führungsrolle behalten mit einem erwarteten Wachstum von knapp zehn Prozent, ohne die hohen Rohstoffpreise wären es vermutlich bis zu 13 Prozent. Angeheizt von den beeindruckenden Zuwächsen hat allerdings auch die Bewertungsbasis diverser chinesischer Aktienwerte «fiebriges» Niveau erreicht und eignet sich momentan nur für sehr risikobereite Investoren. Glaubt man Herrn Chong, einem in Singapur ansässigen Börsenguru, der Mitte Dezember 2007 im NachrichtenMagazin «Der Spiegel» interviewt wurde, setzt die chinesische Regierung alles dran, dass es vor den olympischen Spielen in Peking nicht zu einem blamablen Kursrutsch kommt. Gut beraten, wer also schon im Vorfeld geeignete Derivate auf den HangSeng-Index auswählt und so im Falle eines Falls von der kurzfristigen Abkühlung der chinesischen Aktienmärkte profitiert. Als boomende Volkswirtschaften in Asien werden auch im neuen Börsenjahr Indien und Vietnam Spitzenplätze beim Wirtschaftswachstum (mit jeweils 8,5 Prozent) einnehmen. Anzeige Clariden Leu Structured Products Room for Your Development. Innovative Lösungen auf Aktien, Indizes, Währungen, Rohstoffe und Anlagefonds nach Mass. Beratung und Handel: Tel. +41 (0) 844 844 002* www.claridenleu.com/strukturierteprodukte * Bitte nehmen Sie zur Kenntnis, dass diese Telefonlinie aufgezeichnet wird. Wir gehen von Ihrer Zustimmung aus. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
5 FOCUS Ausgewählte Strukturierte Produkte und Fonds Strukturierte Produkte Bezeichnung Underlying ISIN Kurs Währung ABN AMRO CECE Index Open End Zertifikat CECE Index CH0024670389 28.15 EUR 2.25% ABN AMRO BullTracker RICI-Index Zertifikat RICI Index CH0020986169 128.90 CHF 0.50% ABN AMRO DJIA MINI Long Zertifikat Dow Jones Index CH0031065987 13.30 CHF 2.00% ABN AMRO DJIA MINI Short Zertifikat Dow Jones Index CH0030536194 16.05 CHF 2.00% Commerzbank Best Unlimited Turbo Bear-Z. 1,55 EUR/USD DE000CB8ZFB1 6.02 EUR 1.20% Commerzbank Best Unlimited Turbo Bull-Z. 1,43 EUR/USD DE000CB8ZNA7 2.83 EUR 2.40% Credit Suisse Seidenstrasse-Zertifikat Aktienbasket DE000CS0SDS3 103.00 EUR k.A. Deutsche Bank WaveXXL Bear DAX 8.200 DAX DE000DB3K008 3.20 EUR 1.00% Deutsche Bank WaveXXL Bull DAX 6.980 DAX DE000DB03A01 12.02 EUR 1.00% Deutsche Bank WaveXXL Bull DAX 7.290 DAX DE000DB09B04 9.02 EUR 1.00% Deutsche Bank WaveXXL Bear HangSeng 35.080 Hang Seng Index DE000DB8U345 8.63 EUR 1.00% Vontobel Sust. Consumption TR Index Zertifikat Aktienbasket CH0035680732 103.80 CHF 3.30% Fonds Bezeichnung Fokus ISIN Kurs Währung Julius Bär Multist.-Black Sea Fond Osteuropa LU0276684882 116.59 CHF 5.00% Clariden Leu SAAF I (CH) Dragon Fund Asien CH0022879610 106.28 EUR 2.50% Spread Gebühr Quelle: DerivativePartners – Angaben ohne Gewähr. Kursangaben und Spreads Stand 30.12.2007 Auch im neuen Jahr werden hohe Energiepreise die Weltwirtschaft begleiten Traditionell ist der Ausblick auf die makroökonomische Entwicklung der Weltwirtschaft eng verbunden mit den zu erwartenden Preisen an den Rohstoffmärkten. So wird der Ölpreis auch in den nächsten 12 Monaten ein sehr plakativer und gleichzeitig ein durchaus volatiler Indikator für die Konjunkturstimmung und die Kursentwicklung an den Aktienmärkten sein. Die führenden Industrienationen der Welt (OECD-Staaten) sind von den anhaltend teuren Ölpreisen allerdings dank einer deutlich energieeffizienteren Industrie weniger stark betroffen als die Schwellenländer («Emerging Markets»), deren Volkswirtschaften derzeit als verbrauchsintensive Hauptkonsumenten auftreten. Die Schweiz benötigt beispielsweise für die Erstellung einer Einheit Bruttoinlandsprodukt weniger als die Hälfte an Rohöl im Vergleich zum Jahr 1970. Die Industrie in China, Südkorea oder Indien hingegen benötigt für die Erbringung einer Einheit Bruttoinlandsprodukt die doppelte Menge an Rohöl wie die Schweizer Industrie heute. Die Preisverteuerung beim Rohöl trifft diese Staaten daher zwar mit dem Faktor zwei und dämpft deren Rekordzuwächse, doch im Vergleich zu Westeuropa und den USA wachsen die Asiaten inklusive Russland und Brasilien auch im neuen Jahr auf beeindruckendem Niveau. «Betrachtet man neben dem extremen Bauboom auch die Absatzrekorde bei Autos und den Anstieg von frei verfügbarem Privateinkommen in den «Emerging Markets», gibt es wenig Hoff- «Wirklich günstig wird Öl wahrscheinlich nicht mehr werden.» nung auf eine moderate Entwicklung beim Ölpreis», erläutert Harry Tchilinguirian, Senior Oil Market Analyst der BNP Paribas. Der Rohstoff-Experte rechnet für das Jahr 2008 mit einem durchschnittlichen Ölpreis bei der Sorte West Texas Intermediate (WTI) von 88,80 US-Dollar, bei der europäischen Sorte Brent mit 87 US-Dollar: «Wirklich dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 günstig wird Öl wahrscheinlich nicht mehr werden.» Die Credit Suisse geht allerdings von einem gewissen Preisrückgang im 1. Halbjahr 2008 aus und rät Investoren, diese Verbilligung abzuwarten. «Es ist in allen Rohstoffmärkten mit grossen Preisschwankungen zu rechnen», warnt Dr. Anja Hochberg, Leiterin des Bereichs Volkswirtschaft, vor übereilten Anlage-Entscheidungen. Neben Öl erwartet ihr Haus auch für Gold, Platin und Agrar-Rohstoffe steigende Preisnotierungen. In Sachen Goldpreis taxiert Paul Mortimer-Lee von der BNP Paribas den Kurs bis Jahresende 2008 auf 815 US-Dollar. In Europa lohnt es sich, selektiv zu investieren Auf dem europäischen Kontinent fällt das Wachstum nach Meinung von Experten – ähnlich wie in den USA – zunächst eher schwach aus, wobei man nicht annimmt, dass es in Gesamteuropa zu einer nachhaltigen Rezession kommt. Vielmehr muss man genau hinsehen, wo man im Jahr 2008 in Europa sein Geld investiert. Für die >
6 FOCUS Eurozone allgemein erwartet die UBS in ihrem aktuellen Konjunkturausblick ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum von 1,7 Prozent für das Jahr 2008, bei einer Inflationsrate von 2 Prozent. Die Schweizer Wirtschaft dürfte auf Jahressicht um 2,3 Prozent wachsen, die Teuerung hierzulande wird auf 1,2 Prozent geschätzt. Holger Schmieding von der Bank of America rechnet damit, «dass die britische Wirtschaft im neuen Jahr kräftig an Schwung verliert und die Bank of England mit Zinssenkungen auf 4,5 Prozent reagieren wird». Ferner erwartet der Chef-Volkswirt einen Einbruch in den überbewerteten Immobilienmärkten in Spanien und Irland, was die Binnenwirtschaft und den Finanzsektor in den beiden Ländern hart träfe. Entsprechend sind die nationalen Bank- und Bauwirtschaften in Grossbritannien, Irland und Spanien besser unterzugewichten. Interessante Renditen dürften hingegen europäische Exportwerte (u.a. Maschinenbau und Technologie) und konsumnahe Titel abliefern, die von einem leicht stärker werdenden US-Dollar und einem erholten japanischen Yen profitieren. Ergänzend empfehlen die Strategen der Commerzbank allen chancenorientierten Anlegern ab dem 1. Quartal 2008 internationale Finanzwerte selektiv zuzukaufen. Viele Investoren könnten schon bald die negativen Gewinnrevisionen des Jahres 2007 vergessen und die teilweise halbierten Kurse zum Einstieg nutzen. Überproportionale Zuwächse im Vergleich zu Westeuropa werden auch in den osteuropäischen Volkswirtschaften (sog. «CEE-Staaten») erwartet. Indexerwartungen der befragten Ökonomen weitgehend identisch Auf die Frage nach den zu erwartenden Indexständen fallen die Antworten der befragten Chef-Volkswirte weitgehend deckungsgleich aus. Paul Mortimer-Lee zeichnet ein moderat positives Marktbild bis Ende 2008: «Mein Zielwert für den Eurostoxx50 liegt bei 4750 Punkten, beim DAX rechne ich mit 8700 Punkten und der S&P500 sollte rund 1.600 Punkte erreichen». Holger Schmieding traut den Märkten bis zum Jahresultimo 2008 etwas mehr positive Dynamik zu. Nach seiner Einschätzung «könnte der Eurostoxx50 die Marke von 5000 Punkten erklimmen, der DAX 9100 Punkte und der Dow-Jones- Index 14500 Punkte.» Beim Wechselkurs zwischen Euro und US-Dollar erwarten die beiden Ökonomen eine Quotierung von 1,37 bzw. 1,39 per Ultimo 2008. Nach Ansicht vieler Marktteilnehmer wird die Erholung des US-Dollars aber erst im zweiten Halbjahr des neuen Jahres eintreten, zuvor könnte die Marke von 1,50 getestet und überschritten werden. Die Ökonomen der Credit Suisse empfehlen mit Blick auf das Jahr 2008 den Kauf von asiatischen Währungen, russischen Rubel oder brasilianischen Real. Dem Schweizer Franken wird gegenüber Euro oder britischem Pfund ein gutes Aufwärtspotenzial zugetraut. Entsprechend sollten heimische Anleger daher ihre Gewinne in Fremdwährungspositionen durch entsprechende Derivate absichern, um nicht Ende 2008 feststellen zu müssen, dass das Investment in fremder Währung ein «Nullsummenspiel» war. Volatilität an den Märkten beflügelt Wunsch nach absoluten Renditen Fasst man die volkswirtschaftlichen Prognosen zusammen, lässt sich ein mitunter turbulentes Börsenjahr ablesen, «doch trotz gesteigerter Volatilität bleiben die weltweiten Aktienmärkte attraktiv», ist Lars Kalbreier, Leiter Global Equitites & Alternative Research der Credit Suisse anlässlich der Vorstellung des globalen Marktausblicks 2008 seines Instituts überzeugt. Dennoch werden nach Ansicht vieler Finanzexperten speziell institutionelle Investoren vermehrt versuchen, sich vom Auf und Ab der traditionellen Börsen abzukoppeln. Gerade die vielerorts schmerzhaft empfundenen Markt-Turbulenzen der USHypothekenkrise sind Anlass für den Portfolio-Umbau im neuen Börsenjahr. «Mehr und mehr Investoren interessieren sich gegenwärtig für Investments in Hedge-Fonds, letztlich angetrieben vom Wunsch nach mehr Diversifikation und absoluten Renditen. Dieser Trend wird auch im neuen Jahr anhalten», prognostiziert Marco Infuso von Pioneer Alternative Investments in Zürich. Die Schar der Anleger – egal ob institutionell oder privat – darf also auch im Jahr 2008 wieder ganz persönliche RenditeHoffnungen hegen – ob sie erfüllt werden, hängt freilich von weitaus mehr Faktoren als «nur» den volkswirtschaftlichen Entwicklungen ab. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 KURZINTERVIEW mit Jim Rogers Mr. Rogers, viele Rohstoffpreise (z.B. Gold, Weizen) steigen nach wie vor, andere wiederum (z.B. Kupfer) kühlen sich jedoch erheblich ab. Welche Entwicklungen erwarten Sie im Jahr 2008 und warum? Ich erwarte – bedingt durch fundamentale Veränderungen und der historischen Unterbewertung – bei den Agrar-Rohstoffen die stärkste Aufwärtsbewegung. Bei Rohstoffen wie den genannten Basismetallen wird es noch eine Weile bei der gegenwärtigen Abkühlung der heiss gelaufenen Preise bleiben. Allerdings bin ich ehrlich gesagt ziemlich schlecht beim Einschätzen des jeweiligen Market-Timings. Wie nachhaltig schätzen Sie den Aufschwung der Rohstoffmärkte ein und über welchen Zeitraum sollte ein Investor hier investiert sein? Falls man die historischen Zyklen als Navigationshilfe nimmt, könnte dieser Bullenmarkt gut bis zu einer Zeit zwischen dem Jahr 2014 und 2022, also sagen wir dem Jahr 2019, anhalten. Das ist keine Vorhersage von mir, sondern lediglich eine Reflexion der bisherigen Marktentwicklungen. Natürlich wird es immer mal wieder Marktkorrekturen geben, aber ich denke, es handelt sich um einen langfristigen Bullenmarkt. Bislang gab es ja kein neues, signifikantes Angebot an knappen Rohstoffen und die hohe Nachfrage hält an. In welche Rohstoffe sind Sie privat investiert und welche Finanzinstrumente bevorzugen Sie, um bei den Preisbewegungen der Rohstoffe zu partizipieren? Ich habe mir kürzlich Zertifikate auf den ABN AMRO RICI Enhanced Agricultural Index gekauft, ansonsten investierte ich bereits in einige Strukturierte Produkte der ABN AMRO – natürlich stets mit meinem Rogers International Commodity Index als Underlying.
7 FOCUS Steigende Zinsen, sinkende Bonds? Zertifikaten auf Obligationen stehen schwere Zeiten bevor. Die voraussichtlich anstehende Reflationierungspolitik der Notenbanken aufgrund der schwächelnden US-Wirtschaft birgt zunehmende Inflationsgefahren. Ein Umfeld, das Bonds hassen wie «der Teufel das Weihwasser». Bild: www.sxc.hu Wahljahr, wäre für die Republikaner eine mittlere Katastrophe und würde sie wohl aus dem Weissen Haus hinwegfegen. Wegen der andauernden Liquiditätskrise laufen die Geldpressen der amerikanischen Zentralbank auf Hochtouren. Dieter Haas| Während die breite Öffentlichkeit die Schwankungen an den Aktienmärkten mit Argusaugen verfolgt, wird dem Treiben bei den Obligationenanlagen weitaus geringere Aufmerksamkeit zuteil. Dabei dürften die Bonds weltweit das Zünglein an der Waage spielen, was die Entwicklung der Finanzmärkte im laufenden Jahr betrifft. Die jüngsten Rückgänge der Zinsen, vorab im wichtigen amerikanischen Markt, sind eher überraschend gekommen. Wohl geht es mit «Uncle Sam’s» Wirtschaft langsam bergab und haben die temporären Kursrückgänge an den Börsen wie üblich zu einer Flucht in das Segment der festverzinslichen Anlagen geführt. Da aber gleichzeitig das anhaltend kräftige Wachstum in vielen Schwellenländern keine Entspannung bei wichtigen Rohstoffen wie Erdöl brachte, setzten die Inflationsraten weltweit ihre schleichende Zunahme fort. So gesehen erstaunt das Ausmass der jüngsten Kursgewinne bei den Bonds. Zumal mittlerweile die realen Zinssätze in den USA in negatives Territorium abgeglitten sind (vgl. Grafik). Der jüngste Rückgang scheint denn auch mehr eine Folge diverser Liquiditätsspritzen der Notenbanken gewesen zu sein. Mit deren Hilfe wurde und wird versucht, den Kreditverknappungstendenzen entgegenzuwirken und soll die Konjunktur am Laufen gehalten werden. Die Furcht vor einer Ansteckung des US-Privatkonsums hängt weiter wie ein Damoklesschwert über der Weltwirtschaft. Hielte sich der Amerikaner in den nächsten Monaten mit seiner Lieblingsbeschäftigung Shoppen zurück, liesse sich eine Rezession nicht mehr abwenden. Das Eintreten einer solchen Entwicklung, notabene in einem dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Reflation als Allheilmittel aus der Krise? Vor diesem Hintergrund wird es immer wahrscheinlicher, dass die US-Notenbank der Aufrechterhaltung des Wachstums den Vorzug gibt vor der Bekämpfung der Inflation. Bei einer tatsächlichen Umsetzung dieser Politik kämen schwere Zeiten auf die Bonds zu. Auch jenseits des Atlantiks bei den europäischen Bündnispartnern müsste die Niedrigzinspolitik der USA mitgetragen werden. Auf einen kurzen Nenner gebracht: «mitgegangen, mitgehangen». Eine Verweigerungshaltung würde lediglich zu stark steigenden Wechselkursen führen, was für die Exportindustrie auf Dauer eine zu hohe Belastung wäre. Die Kehrseite der Medaille verspüren bereits die stark wachsenden Emerging Markets in Nahost oder China. Aufgrund der Koppelung ihrer Währungen an den Greenback entwich der Inflationsgeist in einigen dieser Länder «Das Schreckensszenario wäre ein starker Kursrückgang des US Dollars bei einem gleichzeitig scharfen Anstieg der Zinsen.» bereits der Flasche. Trotz stetig steigender Teuerung scheinen die Notenbanken eine Reflationierung zur Vermeidung einer schwer wiegenden wirtschaftlichen Eintrübung >
8 FOCUS 10-jährige US-Zinsen (real, nominal), Inflation 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 Jan 97 Jan 99 UST-real Inflationsrate Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 UST-nominal Quelle: BLS, St.Louis Fed als einzigen gangbaren Ausweg zu sehen. Die allmählich steigenden Inflationsraten werden bewusst in Kauf genommen. Das Endresultat wird die Bezüger fester Einkommen und die Bondmärkte zu Verlierer stempeln. Denn durch die Inflation verlieren die Bestände und die nominellen Erträge an Kaufkraft. Ob es soweit kommt und für Bonds 2008 ein Jahr der Tränen wird, bleibt vorderhand offen. Kann sich der US Dollar aber in den kommenden Wochen nicht nachhaltig stabilisieren und verlieren die ausländischen Investoren angesichts immer kümmerlicherer Renditen die Lust an amerikanischen Regierungsanleihen, besteht die Gefahr einer Abwendung vom weltweit zentralen US-Kapitalmarkt. Das Schreckensszenario wäre ein starker Kursrückgang des US Dollars bei einem gleichzeitig scharfen Anstieg der Zinsen. Keine Angst vor steigenden Zinsen Die meisten angebotenen Derivate setzen ungeachtet allfälliger Reflationsrisiken auf sinkende Zinsen, entweder durch eine Anbin- dung an einen Zinssatz oder an einen Basket. Die Warenkörbe enthalten meist eine Handvoll in der Regel gleich gewichteter Einzelobligationen. Trotz erstaunlicher Beliebtheit der Baskets beinhalten diese nicht zu unterschätzende Risiken gerade im Vergleich zu breit diversifizierten Fonds oder ETFs. Es reicht ein enttäuschendes Papier und das Zertifikat erleidet Schiffbruch. Eine eher explosive Mischung unter den aktuell kotierten Euro-Bond Baskets weist VZEBB auf. Die starke Konzentration auf Anleihen von Emittenten aus dem Finanzbereich erbrachte bislang unterdurchschnittliche Erträge. Stimmt hingegen die Auswahl wie im Falle von EUPRO, dann kann der Anleger eine Entwicklung erwarten analog derjenigen eines Gesamtmarktindex (vgl. Grafik). Keine Meriten verdienen Tracker Zertifikate mit Swapsätzen als Basiswerten. Da die Umsetzung durch stetes Rollen von einem synthetischen Bond zum nächsten erfolgt, leidet die Performance und erbringt alles andere als überzeugende Resultate. Was tun, falls die Reflationshexe zuschlägt Angenommen, die angesprochene Reflationierungspolitik der Notenbanken wird tatsächlich in die Tat umgesetzt und steigende Rohstoffpreise (Erdöl, Agrargüter) führen zu weiter anziehenden Inflationsraten und belasten zunehmend die Anleihemärkte, dann wären Instrumente gefragt, die sich entweder Anzeige Suchen Sie nach interessanten Anlagemöglichkeiten? Rabobank, maßgeschneiderte Ideen für unsere Kunden. Seit 1986 zum 20. Mal in Folge von Standard & Poor’s und Moody’s ausgezeichnet mit der Bestnote für Bonität (AAA/Aaa) Strukturierte Produkte für Ihre individuellen Bedürfnisse dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
9 FOCUS auf Kurzläufer konzentrieren, die von steigenden Zinsen profitieren oder clevere Spreadprodukte. Für den ersten Fall eignen sich Zertifikate auf Geldmarktpapiere am besten. Dabei sollte abgewogen werden zwischen hohen Zinsen und Wechselkursrisiken. Eine Auswahl vorhandener Möglichkeiten findet sich in der Empfehlung von Derivative Partners auf Seite 31. Wer von steigenden Zinsen profitieren möchte, der muss auf Hebelprodukte ausweichen. Die meisten basieren auf Swapsätzen und weisen meist eine recht kurze Laufzeit auf. Das aktuelle Angebot kann auf www.payoff.ch gezielt durchkämmt werden. Erfolg in einem Reflationsumfeld versprechen auch Spread-Zertifikate zwischen kurz- und langfristigen Zinsen. Zur Ankurbelung der schwächelnden Wirtschaft und zur Verhinderung von Liquiditätsengpässen werden die Notenbanken die Märkte weiterhin mit ausreichend Geld versorgen. Diese Politik führt zu einem stärkeren Absinken der Kurzfristsätze im Vergleich zu Langläufern. Je schwächer die Wachstumsraten, desto grösser die Differenz (vgl. Grafik). Von dieser Tatsache lässt sich mit den beiden Digital Notes JPSUX und JPCRV profitieren. Beide sind mit einem fixen Coupon von 11 Prozent versehen, der am Ende der Laufzeit ausbezahlt wird, sofern bei Verfall die Differenz zwischen langen zu kurzen USSwapsätzen 0,46 Prozent im Falle von JPCRV oder 0,85 Prozent bei JPSUX unterschreitet. Die nächsten Monate werden zeigen, ob die Notenbanken effektiv zur Allzweckwaffe der Reflation greifen. So, wie die Dinge laufen, erscheint es fast unausweichlich. Sofern es nicht so weit kommt, dann müsste die Situation neu überdacht werden und wäre pragmatisches Handeln angesagt gemäss dem Sprichwort: «Der Pessimist beklagt sich über den Wind, der Optimist hofft, dass er dreht, der Realist stellt die Segel neu.» EUPRO versus Eurobondindex % 104 103 102 101 100 99 98 97 14.06.06 14.09.06 14.12.06 14.03.07 14.06.07 14.09.07 14.12.07 29.12.98 29.12.01 29.12.04 29.12.07 EUGATR-indexiert EUPRO Quelle: Bloomberg, Scoach USD-Swapsätze 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 29.12.89 29.12.92 10-Jahres-Swap Quelle: Bloomberg Anzeige dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 29.12.95 2-Jahres-Swap Differenz 10-2
10 FOCUS Strukturierte Produkte in Depotauszügen – quo Vadis? Durch die Komplexität Strukturierter Produkte werden die Informatiklösungen der Banken vor neue Herausforderungen gestellt. Die Depotauszüge der Banken führen mancherorts zum Stirnrunzeln. Durch den Einsatz von Produkten mit multiplen Basiswerten können zudem Klumpenrisiken entstehen, die für den Laien nur schwer abschätzbar sind. Bild: www.sxc.hu Aufgrund des Multi-Basiswert-Charakters kann die Übersicht schnell einmal verloren gehen und man läuft Gefahr, in verschiedene solcher Produkte investiert zu haben, welche teilweise die gleichen Basiswerte enthalten. Dadurch wird unbeabsichtigt ein Klumpenrisiko aufgebaut. Denn im Falle, dass einer dieser Basiswerte markant an Wert verliert und die Barriere berührt bzw. «Neben den klaren Vorteilen der Strukturierten Produkte sind die Schwierigkeiten beim praktischen Einsatz nicht zu vernachlässigen.» Derivate in den Depots können bei manchen Banken und den Steuerbehörden Verwirrung stiften. Luc Schuurmans, BNP Paribas (Suisse) SA| Das Wachstum Strukturierter Produkte ist eindrücklich. Im vergangenen Jahr betrug es annährend 40 Prozent. Diese Entwicklung beruht primär auf der hohen Flexibilität dieser Produkte sowie auf der Möglichkeit, eine optimale Risiko-Rendite-Struktur schnell aufsetzen zu können. Neben den klaren Vorteilen dieser Produkte sind die Schwierigkeiten beim praktischen Einsatz nicht zu vernachlässigen. Eine bis anhin in der Diskussion kaum berücksichtigte Thematik ist die Auswirkung von Strukturierten Produkten auf das Portfolio, insbesondere der Aufbau von «unbeabsichtigten» Klumpenrisiken und die daraus abgeleiteten Informationsanforderungen. Unterschätztes Assignement-Titelrisiko Das Problem zeigt sich am Beispiel der beliebten Reverse Convertibles, bzw. Barrier Reverse Convertibles. Zunächst wurden im Markt primär Produkte mit einem Basiswert lanciert. Aufgrund der niedrigen Volatilitäten und der Korrelationseigenschaften wurden daraufhin immer mehr Produkte mit zwei, drei oder noch mehr Basiswerten (sog. Multi Asset Produkte) lanciert. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 unterschreitet wird der ganze Investitionsbetrag nicht auf die verschiedenen Basiswerte aufgeteilt, sondern vollständig in demjenigen Titel zurückerstattet, welcher sich am schlechtesten entwickelt hat. Das Risiko einer Titel-Anlieferung (Assignement) nimmt zu, je geringer die Korrelation der Basiswerte innerhalb des Produktes untereinander ist. Umgekehrt steigt der nominelle Coupon des Strukturierten Produktes, je tiefer die Korrelation der Basiswerte ausfällt. Dieses sogenannte «AssignementTitelrisiko» wird noch verstärkt, indem in einem Portfolio oft verschiedenartig Strukturierte Produkte anzutreffen sind. So sind z.B. neben Reverse Convertibles, oft auch Bonus-Zertifikate, Discount-Zertifikate und andere vertreten.
11 FOCUS Strukturierte Produkte im Depotauszug – beispielhafte Darstellung Produktname Coupon SVSP Klassifiezierung Barrier Reverse Convertible 12.00% 340 7.65% 330 10.00% 340 Bonus-Zertifikat 220 Discount-Zertifikat 310 Kapitalschutz-Produkt ohne Cap 410 Reverse Convertible Barrier Reverse Convertible Protection Level Cap Level Kick-in % Barriere Emittent Emittenten Rating 80% JA Bank A AA- NEIN Bank B AA+ 70% JA Bank C AA- 75% NEIN Bank D AAA – Bank A AA- – Bank C AA- 47.50 100% Quelle: BNP Paribas Es liegt auf der Hand, dass das «Assignement-Titelrisiko» bei Aktienmärkten mit wenigen Titeln im Index verstärkt auftritt, da Strukturierte Produkte primär auf die grosskapitalisierten Gesellschaften emittiert werden. Somit ist die Wahrscheinlichkeit, in mehreren Multi-Produkten den gleichen Basiswert zu haben, höher. Anfällig ist z.B. der Schweizer Aktienmarkt mit 20 Titeln im SMI, oder der DAX in Deutschland, welcher 30 Titel im Index hält. Berücksichtigt man neben den obigen Faktoren das starke Wachstum dieser Produkte, so verstärkt sich das Risiko. Je höher die Durchdringung dieser Multi-AssetProdukte in den Kundendepots ist, um so dringlicher wird die Problematik. Depotauszüge bieten noch keine Transparenz Betrachtet man zurzeit die Depotauszüge der Banken, so fällt auf, dass dem speziellen Charakter der Strukturierten Produkte kaum Rechnung getragen wird. Demzufolge drängt sich die Frage auf, wie Informatikanbieter auf die Anforderungen dieser Produkte reagiert haben. Wünschenswert wäre, dass Lösungen u.a. folgende Anforderungen abdecken (siehe Box): Die Standardbankenlösungen decken die in der Box erwähnten Anforderungen noch nicht ab. Es bleibt zu hoffen, dass mit zunehmender Verbreitung der Strukturierten Produkte sich auch Informatikstandardlösungen durchsetzen, welche deren speziellen Charakter gerecht werden. Schliesslich ist die Flexibilität dieser Produkte ein wesentlicher Erfolgsfaktor und dies gilt entsprechend auch für deren Informatiklösungen. Basiswert Monitoring Währung Betrag Basiswert 1 Basiswert 2 Basiswert 3 CHF 75’000 NOVN CHF 75’000 NOVN CHF NESN ROG 75’000 CSGN ROG CHF 75’000 VONN CHF 75’000 KAR CHF 75’000 KNIN Theoretisches «Assignment»-Risiko 150’000 75’000 150’000 Quelle: BNP Paribas – Berücksichtigung der Barriere: Darunter versteht man zunächst die Kennzeichnung, ob eine Barriere berührt wurde oder nicht und wie der Kurs des Basiswertes zum Ausübungspreis steht. Durchbricht während der Laufzeit ein Basiswert die Barriere ist zunächst dem Umstand Rechnung zu tragen, dass der Investor mit einer höheren Wahrscheinlichkeit Aktien beziehen muss (anstelle des Cash Settlements). Ferner sollte eine Lösung aufzeigen, wie der Kurs des Basiswertes sich während der restlichen Laufzeit im Vergleich zu seinem Referenzpreis verhält. Im Falle, dass der Kurs wieder über den Referenzpreis geht, verändert sich die Auszahlungsmodalität. Trotz Berührung der Barriere kann es nun bei Verfall wieder zu einem Cash Settlement kommen. Einen möglichen Lösungsansatz, welcher diese Anforderung zum Teil abdeckt, findet man im grafischen Barrier Tool von Goldman Sachs. – Konsolidierung pro Basiswert: Darunter wird die Aufspaltung der Strukturierten Produkte in ihre Basiswerte und ein entsprechendes analytisches Reporting verstanden. Als Beispiel soll ein Portfolio mit zwei Produkten dienen. Produkt A hat als Basiswert die Aktien x1, x2 und x3, Produkt B die Aktien x1, x4 und x5. Es besteht, vereinfacht dargestellt, potenziell ein zweimal höheres x1 «Assignement»-Titelrisiko als z.B. für die Basiswerte x2, x3, x4 und x5. Dabei werden die Effekte wie Korrelation, Kursverlauf und Volatilität ausgeklammert. – Die Basiswert-abhängige Klassifizierung in einem Finanzportfolio: Historisch gesehen werden Finanzanlagen oft in die Kategorien a) Liquidität/Geldmarkt, b) Obligationen, c) Aktien und d) Übriges (Hedge Funds, Rohstoffe etc.) aufgeteilt. Risikomässig angebracht wäre eine Zuordnung der Strukturierten Produkte aufgrund des Charakters ihres Basiswertes, so z.B. sollte ein Produkt mit Zinsen oder Währungen als Basiswert unter der Kategorie a) aufgeführt werden, ein Produkt mit Aktien unter der Kategorie c). dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
12 FOCUS Wir möchten unter die Top 3! Mit EFG Financial Products hat im letzten Monat ein neuer Player auf dem Schweizer Derivatmarkt Fuss gefasst und verfolgt hochgesteckte Ziele. Differenzierung durch Service Die Idee, zusammen als selbständiger Anbieter von Strukturierten Produkten aufzutreten, hatten die innovativen Jungbanker im Sommer 2005. Jan Schoch, als GL-Mitglied verantwortlich für Engineering und Distribution schildert die damaligen Überlegungen: «Wir hatten erkannt, dass die Derivatindustrie primär auf den Vertrieb ausgerichtet ist und AftersalesServices oftmals vernachlässigt werden. Die Differenzierung gegenüber den Mitbe- Die EFG-Geschäftsleitung mit Sandro Dorigo, Jan Schoch und Michael Hartweg (v.l.) im Gespräch mit payoff. Daniel Manser und Marco Hürner| Sie haben sich viel vorgenommen, die noch jungen Geschäftsführer der EFG Financial Products AG. Mittelfristig soll ihr neu gegründetes Unternehmen, eine Tochter der EFG FP International (Moody’s Rating A2), zu den drei grössten Anbietern von Strukturierten Produkten in der Schweiz gehören. Die drei erfahrenen Banker und Derivatspezialisten machen allerdings nicht nur durch markige Aussagen auf sich aufmerksam, sondern lassen gleich auch Taten folgen. So haben sie bereits über 50 Derivat- und IT-Fachleute um sich geschart. «Das Kunststück in kurzer Zeit so viele Spezialisten an Bord zu holen gelang vor allem dank unserer guten Beziehungen innerhalb der Branche», so Sandro Dorigo, GL-Mitglied und verant- wortlich für Plattform und Operations. Dass diese Beziehungen insbesondere auch internationaler Natur sind, wird deutlich bei Betrachtung der Nationalitäten der Mitarbeiter. «Wir beschäftigen nebst Spezialisten aus dem angrenzenden Ausland auch Experten «Die Schweiz bietet im europäischen Vergleich hervorragende Rahmenbedingungen für das Derivatgeschäft.» aus England und gar aus Australien», kommentiert Michael Hartweg, als GL-Mitglied verantwortlich für Trading und Structuring, die multinationale Belegschaft. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 «Die Differenzierung gegenüber den Mitbewerbern wird zunehmend über den Service stattfinden.» werbern wird aber zunehmend über den Service stattfinden, da die Produkte meist ähnlich und somit vergleichbar sind.» So stellt EFG FP den Service-Gedanken denn auch ins Zentrum ihrer Strategie. Dies wird für die Anleger in erster Linie bei den Termsheets, den Produktbeschreibungen, ersichtlich werden. Als Innovatorin lanciert EFG FP das «dynamische Termsheet», ein Termsheet also, das täglich aktualisiert wird. Was das genau heisst erklärt Hartweg wie folgt: «Neben den statischen Daten, welche der reinen Information dienen, geben die Hinweise auf die spezifischen dynamischen Risiken dem Investor ein konstantes Update über die momentanen Eigenschaften des Zertifikates. Ein Chart zeigt den historischen Verlauf des Pro-
13 FOCUS Nur noch wenige Pinselstriche bis die neuen Räumlichkeiten der EFG im Zürcher Hürlimann-Areal fertig gestellt sind. Trotz Baustelle scheuen sich die DerivatSpezialisten nicht vor der Arbeit. führer der EFG FP sind überzeugt, dass der Komfort eines Börsenlistings die hohen Kosten mehr als rechtfertigt. «Die operativen Kosten können dadurch deutlich gesenkt werden und zudem bietet eine Kotierung auch den Anlegern mehr Transparenz und gewährt eine einfachere Handelbarkeit», erklärt Dorigo. duktes. Zudem finden sich die täglichen Marktdatenveränderungen wie Volatilität, Kurs des Basiswertes, Zinsen, Zeit bis zum Verfall des Produktes, die aktuellen Sensitivitätskennziffern (sogenannte Griechen) oder eine Value at Risk-Kennzahl. Daneben werden Produktinfos wie Knock-out-Events oder Couponszahlungen auf dem Termsheet vermerkt.» Mit dieser Dienstleistung möchte EFG FP auch nach dem Verkauf des Produkts den Investoren bestmögliche Transparenz bieten. Entscheid für den Finanzplatz Schweiz Zielmarkt von EFG Financial Products ist der ganze europäische Raum. Die Standortwahl fiel auf Zürich. «Die Schweiz bietet im europäischen Vergleich hervorragende Rahmenbedingungen für das Derivatgeschäft, zudem ist es dank der hohen Lebensqualität einfacher, ausländische Fachspezialisten für die Schweiz zu gewinnen», so Schoch, «ein weiterer wichtiger Grund ist aber natürlich auch, dass die Schweiz mit rund CHF 360 Mrd. Anlagevolumen den weltweit grössten Derivatmarkt beheimatet.» Listing im Vordergrund Im Gegensatz zu anderen Anbietern möchte EFG FP den Grossteil ihrer Produkte an der Scoach listen lassen. «Wir werden in diesem Jahr über 1'000 Produkte an die Börse bringen», zeigt sich Schoch optimistisch, «das OTC-Geschäft hat für uns nur zweitrangige Bedeutung.» Die Geschäfts- dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 «Es bleibt zu hoffen, dass sich andere Emittenten vom hohen Transparenzziel von EFG FP inspirieren lassen.» EFG FP hat bereits im Dezember erste Produkte emittiert. Mit den «Multi Chance Reverse Convertibles» (siehe Product News auf Seite 21) haben die Newcomer auch bereits eine erste Innovation präsentiert. Bleibt für die Anlegerschaft zu hoffen, dass einerseits weitere spannende Produkt-Kreationen folgen werden und andererseits dass sich andere Emittenten vom hohen Transparenzziel von EFG FP «inspirieren» lassen. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
14 FOCUS Derivat-Strategien nach Kurskorrektur Die Probleme am US-Immobilienmarkt und an den Kreditmärkten dauern an. Meldungen aus dem Finanzsektor über Milliardenabschreibungen haben die zugehörigen Aktien unter Druck gesetzt. So wurden bei einigen Produkten mit Barriere die Absicherungsniveaus berührt oder unterschritten. So kam es bei den in der Schweiz verbreiteten Multi Barrier Reverse Convertibles zu Barriereverletzungen, wodurch bei diesen Produkten die Teilabsicherung verloren ging. Bild: www.sxc.hu eine andere Auszahlungsstruktur zu rollen. Für Anleger, die mit einer deutlichen Aufwärtsbewegung bei Bankaktien rechnen, könnte es sich beispielsweise als sinnvoll erweisen, in einen vergleichbaren Multi Barrier Reverse Convertible, dessen Barriere noch intakt ist und der gegenwärtig unter pari notiert, zu rollen, also umzuschichten. Natürlich sollte der Anleger der Meinung sein, dass sich sämtliche Basiswerte über ihren Absicherungsniveaus behaupten. Gelingt dies, sind bei Produkten, die unter pari notieren, überproportionale Gewinne möglich. Neben Kursrückgängen der Basiswerte und einer gestiegenen Volatilität können auch Zinserhöhungen vor allem bei Produkten mit längerer Laufzeit zu tieferen Preis führen. Trotz geknackter Barriere; bei Barrier Reverse Convertibles kann durch geschicktes Rollen in ein anderes Produkt der Verlust begrenzt werden. Robert Zimmermann, Goldman Sachs| Barriereverletzungen bei Multi Barrier Reverse Convertibles können für Investoren problematisch werden. Durch die Verletzung der Barriere geht bei diesen Produkten der bedingte Kapitalschutz verloren. Der Anleger erhält dann bei Fälligkeit neben dem Coupon die Aktie mit der schlechtesten Performance, falls der Kurs zumindest einer Aktie am Ende der Laufzeit unter dem Einstandskurs liegt. Bei einigen Produkten, die als Basiswert Finanztitel wie etwa die Aktie der UBS hatten, erwies sich dieser Teilschutz als nicht ausreichend. Die schwache Ent- wicklung der UBS-Valoren, die in den Sommermonaten begann, führte im Herbst bei einigen Multi Barrier Reverse Convertibles zu Verletzungen des Absicherungsniveaus. Nur wenn alle Titel bei Fälligkeit über ihrem anfänglichen Kurs notieren, kommt es doch noch zur Rückzahlung des gesamten Nominals. In diesem Fall realisiert der Anleger mit seinem Investment noch einen Gewinn. Gewinnchancen durch geschicktes Rollen Neben dem Halten des Produktes besteht für den Anleger aber auch die Möglichkeit, das Investment in ein anderes Produkt oder dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Gegenreaktion überproportional nutzen Allerdings hat ein Investor, der eine Erholung eines Basiswertes erwartet und über ein Rollen seines Multi Barrier Reverse Convertibles nachdenkt auch noch weitere Möglichkeiten. Wer nach den Kursrückgängen eine Gegenreaktion nach oben erwartet, findet beispielsweise mit OutperformanceZertifikaten passende Anlageinstrumente. Diese Produkte bieten die Chance auf eine Überrendite (Outperformance) gegenüber dem zugrunde liegenden Basiswert. Sobald dieser über seinen Ausübungspreis klettert, nimmt der Inhaber des Zertifikates überproportional an den Kursgewinnen teil. Unterhalb des Ausübungspreises fallen Verluste allerdings nicht höher aus als bei einem Di-
15 FOCUS rektinvestment in den Basiswert. Eine Partizipation von beispielsweise 150 Prozent entspricht einem Hebel von 1,5. Hier erhöht sich der Rückzahlungswert des Zertifikates am Laufzeitende mit jedem Prozent, das der Basiswert oberhalb des Ausübungspreises zulegt, um 1,5 Prozent. Werden die Performancemöglichkeiten bei diesen Produkten durch eine Gewinnobergrenze (Cap) beschränkt, sind sogar Partizipationsraten von über 200 Prozent möglich. Die Wahl des Investors sollte sich dann danach richten, in welchem Ausmass eine mögliche Erholung erwartet wird. Gewinnsicherung dank Hi-Score Auch Hi-Score-Zertifikate können in einem Erholungsszenario Sinn machen. Sie bieten die Möglichkeit der Höchststandsicherung. Der Anleger wird im Nachhinein so gestellt, als hätte er zum Höchstkurs verkauft. Die Voraussetzung hierfür ist allerdings, dass der Basiswert am Laufzeitende oberhalb des Ausübungslevels notiert. Gelingt dies, ist nicht der letzte Kurs des Basiswertes für die Rückzahlung relevant, sondern der während der Laufzeit festgestellte höchste Tagesschlusskurs. So wird wertmässig der optimale Ausstiegszeitpunkt festgehalten. Notiert der Basiswert indes am Laufzeitende auf oder unter dem Ausübungslevel, geht die Höchststandsicherung verloren. Das Zertifikat wird zu einem normalen PartizipationsZertifikat, das alle Kurschancen und -risiken einer Anlage in den Basiswert aufweist. In diesem Fall kann der Anleger auch einen Verlust erleiden. Bonus-Zertifikate bei Stabilisierung und allfälligem Rebound Eine weitere Rollmöglichkeit stellen BonusZertifkate dar, die in letzter Zeit in der Schweiz auf immer grösseres Interesse stossen. Bonus-Zertifikate können wie Barrier Reverse Convertibles auf einen oder mehrere Basiswerte lauten. Sie weisen ein Bonusniveau auf, welches über dem aktuellen Ausübungslevel der Basiswerte liegt. Berührt oder unterschreitet keiner der Basiswerte während der Laufzeit die Barriere, bekommt der Investor am Ende der Laufzeit mindestens den Bonuswert oder, die Summe von 100 Prozent und der Performance des Basiswertes mit der schlechtesten Wertentwicklung (im Falle von Multi Barrier Bonus-Zertifikaten) multipliziert mit dem Nominal, je nachdem welcher Wert grösser ist. Wird die Barriere jedoch verletzt, erfolgt in jedem Fall eine physische Rückzahlung in Form von Aktien des Basiswertes mit der schlechtesten Wertentwicklung. Mit Bonus-Zertifikaten erwerben Anleger zum einen eine gewisse Bonusrendite, sofern die Barriere des Produktes nicht verletzt wird. Zudem ist die mögliche Rendite nicht mit dem Bonusniveau nach oben hin begrenzt. Der Abstand zur Barriere bewirkt wie bei Barrier Reverse Convertibles zu- sätzlich einen bedingten Schutz des investierten Nominals. Hebelprodukte für Risikofähige Während sich die hier vorgestellten Zertifikate vor allem an mittelfristig orientierte Anleger richten, hat die Derivat-Palette auch für Kurzfristanleger etwas zu bieten. Beispielsweise können spekulative Investoren mit Warrants oder Mini-Futures binnen kurzer Zeit hohe Gewinne erzielen. Allerdings stehen diesen überproportionalen Chancen auch hohe Risiken gegenüber. Warrants und Mini-Futures zeichnen sich durch ihre Hebelwirkung aus. Der Hebel wirkt allerdings in beide Richtungen. Kommt es zu einer zügigen Erholung des Basiswertes, bieten Call Warrants oder Mini-Futures Long grosse Gewinnmöglichkeiten. Setzt der Basiswert seine Talfahrt fort oder verharrt auf niedrigem Niveau, drohen hohe Verluste – schlimmstenfalls sogar der Totalverlust der investierten Prämie. Die rasante Entwicklung des DerivatMarktes in der Schweiz bietet Anlegern vielfältige Möglichkeiten, ihre Markterwartung effizient umzusetzen. Neben dem Halten von bereits investierten Produkten ist die Idee des Rollens eines Zertifikates in eine andere Auszahlungsstruktur unter bestimmten Umständen eine Überlegung wert, um sich der aktuellen Marktsituation bestmöglich anzupassen. Anzeige ‡ warrants‡ Jetzt von neuen Basiswerten aus dem SPI profitieren. Eine grosse Auswahl von warrants mit unterschiedlicher Risikoneigung und Anlagehorizont. ‡ ideen nach vorn ‡ Warrants auf Lonza, OC Oerlikon, Sulzer und Swatch Group. Alle Informationen erhalten Sie hier! / / / / / / www.optionsscheine.commerzbank.de / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
16 INTERVIEW Interview mit Prof. Dr. Rudolf Volkart payoff sprach mit Prof. Dr. Rudolf Volkart, Ordentlicher Professor für Finance & Banking an der Universität Zürich über die Kreditkrise und die daraus möglichen Konsequenzen für die Finanz- und Weltwirtschaft. Andreas Stocker| Sehr geehrter Herr Prof. Volkart, wir blicken auf ein von der Subprime-Krise durchgeschütteltes Jahr zurück. Die Banken befinden sich in einer ausgeprägten Krise, Milliardenabschreiber sorgen für Aufsehen. Was denken Sie, in welcher Phase der Krise befinden wir uns, im ersten, zweiten oder im dritten Drittel? Einiges spricht dafür, dass wir uns erst im zweiten Drittel, aber hoffentlich nicht im ersten Drittel befinden. Die Verlustpotenziale namentlich bei den betroffenen grossen Finanzinstituten lassen sich nach wie vor nicht sicher abschätzen. So steht möglichen Minderverlusten die konkrete Gefahr weiterer notwendiger Milliardenabschreiber gegenüber. Niemand ist heute in der Lage, einigermassen plausibel die weitere Entwicklung vorauszusehen. Auch ist die «Ansteckungsgefahr» angrenzender Marktsegmente zu bedenken, welche, wenn dies denn einträfe, das Finanzsystem weltweit erschüttern könnte. Ein ganz grundsätzliches, schwerwiegendes Problem ist der generelle Vertrauensverlust auch zwischen ersten Bankadressen, der lebenswichtige Marktfunktionen aushebelt und die Liquiditätskrise massiv verschärft. Die Experten sind sich mehr als uneinig, wenn es um Prognosen bezüglich der möglichen Konsequenzen für die Weltwirtschaft geht. Wie sieht Ihrer Meinung nach aus heutiger Sicht das bestmögliche Szenario in dieser Bankenkrise aus? Das bestmögliche Szenario, bei dem wir alle negativen Ereignisse bereits hinter uns hätten, erscheint mir trotz der robusten Weltkonjunktur illusorisch. Die Frage ist auch, mit welchen negativen Langzeitwirkungen in jedem Fall zu rechnen ist. Und bei der gegenwärtigen Informationslage ist die Umschreibung konkreter Perspektiven schwierig. Ein positives Szenario ist durch eine gewisse «Isolierung» der Subprime-Krise «Die obersten Führungsorgane der Banken haben sich künftig noch vermehrt mit den Aspekten Risikomanagement, Liquidität, Transparenz, Überwachung der internen Richtlinien sowie ‹Verhältnismässigkeit› und ‹Masshalten› zu beschäftigen.» auf diesen Marktbereich gekennzeichnet unter Vermeidung einer Eskalation auf weitere Marktsegmente. Dann wäre es sicher positiv, wenn – was eigentlich zu erwarten ist – professionelle Marktteilnehmer, etwa Hedge Funds, zunehmend als Käufer von Subprime-Wertschriften auftreten würden. Sie könnten die gegenwärtige Situation mit Blick auf eine zumindest graduelle Besserung zu ihren Gunsten ausnützen. Damit würde sich wieder ein wenigstens teilweise funktionierender Markt mit klaren Preisstellungen etablieren. Dies würde der Bewertung dieser Positionen und auch einer we- dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 nigstens in der Grössenordnung fassbaren Verlustrealisierung entgegenkommen. Dazu kommen verschiedene Massnahmenbereiche der betroffenen Banken selbst, und extern könnten weitere Mittelzuflüsse «aus östlicher Richtung» kurzfristig Hilfe bieten. Die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios lässt sich aber nicht glaubwürdig abschätzen. Und wie sieht Ihrer Meinung nach das Worst-Case-Szenario aus? In einem Worst-Case-Szenario, das ich eigentlich nicht erwarte, würden die Zinssenkungs- und Liquiditätsinterventionen verpuffen, und die Lage würde sich weiter verschärfen. Die Folge wären weitere Milliardenabschreiber, zuerst im SubprimeBereich, schliesslich aber auch in anderen Marktsegmenten, so im qualitativ besseren US-Hypothekensegment und möglicherweise auch im Kreditkarten- und Leasingbereich. Dazu kommen die latenten Risiken im Leveraged Buyout-Sektor. Dieses Szenario wäre durch starke Rückwirkungen auf die realwirtschaftliche Entwicklung geprägt mit Beeinträchtigung von Konjunktur und Wachstum. Wie oben angetönt: Persönlich sehe ich die Dinge denn doch weniger pessimistisch. Aber all dies ist eine Sache lediglich subjektiv möglicher Einschätzungen. Das Schlimme an der gegenwärtigen Situation ist tatsächlich, dass von noch moderater Dramatik bis zu einem schwerwiegenden Wirtschaftseinbruch theoretisch alles möglich ist.
17 INTERVIEW Mit was für Konsequenzen rechnen Sie für die Schweiz, bzw. die Schweizer Finanzindustrie? Was den Schweizer Problemfall UBS betrifft, hat diese einen substanziellen Reputationsverlust erlitten, dessen Ausmass und Auswirkungen aber derzeit – vor allem be- «Die Beseitigung von Liquiditätsengpässen ist im Moment überlebenswichtig. In diesem Sinne sehe ich weitere Zinssenkungen der US-Notenbank als ziemlich sicher und vermutlich notwendig an, wie dies etwa auch die Dollarzinskurve signalisiert.» züglich Kunden und Personal – nur schwer zu beurteilen sind. Die kommunizierten Kapitaltransaktionen wirken sicher wohltuend stabilisierend, sind aber für die bisherigen Aktionäre zwiespältig. Hier gilt es indessen, das kleinere Übel zu wählen, was für die Durchführung der von der UBS umrissenen Massnahmen spricht. Zumindest sollte aber den bisherigen Aktionären dasselbe «Package» angeboten werden, was auch bereits verschiedentlich von aussen artikuliert worden ist. Was die gesamte Schweizer Finanzindustrie anbelangt, bleibt zu hoffen, dass sich die Einschätzungen auf einzelne Marktteilnehmer beschränken und nicht auf die ganze Industrie «hochgeschlossen» wird. Bezüglich der konkreten ökonomischen Auswirkungen stehen für mich die Auswirkungen der Subprime-Krise als Ganzes im Vordergrund. Hier hängt die Einschätzung möglicher Konsequenzen auf die Schweizer Finanzindustrie von den sehr unsicheren Charakteristiken der möglichen Zukunftsszenarien ab. National stellt sich auch spezifisch die Frage, inwieweit negative Rückwirkungen auf den Markt für Strukturierte Produkte im engeren Sinn auftreten könnten. Hätten die momentanen Probleme im Bankensektor verhindert werden können, beispielsweise durch eine stärkere staatliche Regulierung? Und falls ja, wie hätten die Massnahmen aussehen müssen? Ich glaube nicht, dass – auch in Zukunft – staatliche Regulierung ohne Beschädigung der marktwirtschaftlichen Funktionen Solches ganz grundsätzlich verhindern kann. Im Fall der UBS stellt sich allerdings die Frage, ob nicht hätte verhindert werden können, dass der Verwaltungsrat einer kleinen Gruppe von Investment Bankern einen derart grossen Handlungsspielraum zugestand – einer Gruppe, – deren Geschäftsgebaren notabene die ganze Bank in Gefahr gebracht hat. Generell wird man die Ursachen Anzeige Swissquote ist die Schweizer Online-Bank, mit der Sie Ihr Vermögen selbst verwalten können. Profitieren Sie von unabhängigen Finanzinformationen sowie zahlreichen Analysetools und handeln Sie in Echtzeit mit Wertpapieren. Eröffnen Sie jetzt ein Konto auf www.swissquote.ch. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Prof. Dr. Rudolf Volkart (1946) studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität Zürich. Nach der Promotion und Habilitation machte er einen Abstecher an das Accounting Department der Business School der University of Washington, Seattle/USA. Seit 1989 ist er ordentlicher Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Zürich. Von 1997 – 2006 war er zudem Direktor des Swiss Banking Institute. Volkart hat Lehraufträge an den Universitäten Bern, St.Gallen und Fribourg. und Folgen der Subprime-Krise sicher sorgfältig analysieren müssen, um spezifische Regulierungspunkte zu erkennen, die eine Wiederholung des jetzt Erlebten in Zukunft in diesem Ausmass verhindern oder zumindest in der Eintretenswahrscheinlichkeit reduzieren könnten. Schliesslich geht es ja auch darum, die Wirtschaft als Ganzes vor den «Aberrationen» des Banken- und Finanzsektors zu schützen. Die sich >
18 INTERVIEW auftürmenden Gefahrenherde im Zusammenhang mit dem US-Immobiliensektor waren ja bereits 2006 ein Thema. Die obersten Führungsorgane der Banken haben sich künftig noch vermehrt mit den Aspekten Risikomanagement, Liquidität, Transparenz, Überwachung der internen Richtlinien sowie «Verhältnismässigkeit» und «Masshalten» zu beschäftigen. Besondere Aufmerksamkeit ist dabei den Steuerungsmodellen, namentlich der Plausibilität der unterstellten Rahmenannahmen, sowie den Führungsinstrumenten zu schenken, vor allem der Anreizbildung und der Management-Compensation. Die amerikanische Notenbank hat innert kürzester Zeit die Leitzinsen um 0,75 Prozentpunkte gesenkt. Es sieht ganz danach aus, dass die US-Notenbank mit dieser Reflationierungspolitik der Aufrechterhaltung des Wirtschaftswachstums den Vorzug vor der Bekämpfung der Inflation gibt. Wie schätzen Sie die weitere Entwicklung der US-Zinspolitik im Jahr 2008 ein? Kurz- bis mittelfristig kommt einer wirksamen Krisenbekämpfung allererste Priorität zu. Die Beseitigung von Liquiditätsengpässen ist im Moment überlebenswichtig. Im Interesse der Krisenentschärfung und der Stützung der weiteren Wirtschaftsentwicklung unvermeidlich ist auch die Inkaufnahme des Risikos eines zukünftigen Inflationsschubs, dessen Eintritt in Wahrscheinlichkeit und Höhe aber völlig ungewiss ist. In diesem Sinne sehe ich weitere Zinssenkungen der US-Notenbank als ziemlich sicher und vermutlich notwendig an, wie dies etwa auch die Dollarzinskurve signalisiert. Nach einem Abflauen «Nach einem Abflauen der Krise ist aber eine erneute zinspolitische Kehrtwende durchaus wahrscheinlich.» der Krise ist aber eine erneute zinspolitische Kehrtwende durchaus wahrscheinlich. Wichtig ist bei der Krisenbekämpfung in jedem Fall ein international konzertiertes Vorgehen von Notenbanken, Aufsichtsbehörden und politischen Instanzen, wie dies die jüngsten Anstrengungen widerspiegeln. Dabei stehe ich aber der Intervention der US-Regierung – dem von Finanzminister Paulson beabsichtigten Einfrieren von Hypothekarzinssätzen – überaus kritisch gegenüber. Nach der noch nicht beendeten Subprime-Krise geistert schon das nächste Schreckensgespenst am amerikanischen Kreditmarkt herum, eine mögliche Kreditkartenkrise. Wäre es möglich, dass die eine Krise von der anderen abgelöst wird? Diese «Ansteckungsgefahr» besteht meines Erachtens, wie bereits erwähnt, tatsächlich, aber es sollte alles unternommen werden, dass keine selbsterfüllenden Perspektiven Comic dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 und Prognosen entstehen. Vieles wird auch entscheidend von verhaltenspolitischen Aspekten wichtiger Marktteilnehmer abhängen, so wie ein genereller Pessimismus oder Optimismus auch ganze Konjunkturzyklen prägen kann. Dazu kommt die globale Vernetzung der Weltwirtschaft, die neben neuen Gefahren und Risiken zugleich neue Chancen der Krisenbewältigung in sich trägt. Allerdings muss an dieser Stelle in aller Härte gesagt werden, dass wir derzeit eine sehr hässliche Seite der Marktwirtschaft zu spüren bekommen, welche zu sehr durch Gier, Masslosigkeit, Kurzfristdenken und – zumindest was die «Origination» der Subprime-Kredite anbelangt – primitive Mechanismen beeinträchtigt wird. Mit dem Downgrading vieler Banken steigt für Anlegern, die in Strukturierte Produkte investieren nun das Emittentenrisiko. Was gilt es aus Anlegersicht hierbei zu beachten? Tatsächlich gehen Käufer von Strukturierten Produkten ein Gegenparteirisiko ein, was die Bonitätsqualität von Emittenten für sie sehr wichtig macht. Aus Anlegersicht scheint mir – und dies gilt weit über die «Strukturierten» hinaus, so auch für konventionelles Sparen – eine gewisse Vorsicht und Diversifikation angebracht. Auch sollten die Investoren heute einzelne besonders exponierte Positionen mit erhöhter Aufmerksamkeit überwachen. Herzlichen Dank für dieses Interview.
19 FOCUS Volltreffer. Nach oben gut positioniert, nach unten geschützt. 100% Kapitalgeschützte Zertifikate von Lehman Brothers 100% Kapitalgarantie bei Rückzahlung 100% Partizipation bis zum Cap Die Laufzeiten von 3 oder 5 Jahren ermöglichen eine Investition in einem überschaubaren Zeitrahmen Zeichnungsfrist bis 18. Januar 2008, 15.00 Uhr Kotierung wird an der SWX Swiss Exchange beantragt Basiswert SMI® SMI® Dow Jones EURO STOXX 50® Dow Jones EURO STOXX 50® Dow Jones Industrial AverageSM Dow Jones Industrial AverageSM TOPIX TOPIX Land Schweiz Schweiz Eurozone Eurozone USA USA Japan Japan Laufzeit 3 Jahre 5 Jahre 3 Jahre 5 Jahre 3 Jahre 5 Jahre 3 Jahre 5 Jahre Die globalen Aktienmärkte haben sich in den vergangenen Jahren positiv entwickelt. Viele Analysten erwarten mittelfristig ein Fortdauern dieses Aufwärtstrends, jedoch sind temporäre Schwankungen nicht auszuschliessen. Für Sie als Anleger bieten sich in diesem Umfeld strukturierte Anlageprodukte als wichtige Ergänzung Ihres Depots an: Mit ihnen können Sie von steigenden Aktienkursen profitieren und sich gleichzeitig gegen Verluste absichern. Mit den 100% kapitalgeschützten Zertifikaten von Lehman Brothers haben Sie die Möglichkeit, über eine Laufzeit von wahlweise 3 oder 5 Jahren an der positiven Entwicklung in verschiedenen Wirtschaftsräumen zu partizipieren. Währung CHF CHF EUR EUR USD USD Quanto EUR Quanto EUR Cap 125% 175% 140% ohne 135% 220% 185% ohne Valor 3478363 3478364 3478365 3478366 3478367 3478368 3478369 3478370 ISIN CH0034783636 CH0034783644 CH0034783651 CH0034783669 CH0034783677 CH0034783685 CH0034783693 CH0034783701 Die Zertifikate können bis zum 18. Januar, 15.00 Uhr MEZ bei Ihrer Hausbank gezeichnet werden. Lehman Brothers International (Europe), Zurich Branch Talstrasse 82, 8001 Zürich, Tel: 044 287 88 88, E-Mail solution@lehman.com Luzerner Kantonalbank Pilatusstrasse 12, 6002 Luzern, Tel: 0844 822 811, E-Mail info@lukb.ch Lehman Brothers: 8x in Folge ausgezeichnet: Bestes US Research Fixed Income. 5x in Folge ausgezeichnet: Bestes US Research Equities.* Die Nummer 1 beim Aktienhandelsvolumen in London, die Nummer 1 beim Aktienhandelsvolumen auf XETRA, die Nummer 2 beim Aktienhandelsvolumen an der Euronext.** * Quelle: Institutional Investor, US ** Quelle: LSE, XETRA und Euronext; Januar bis Dezember 2006. Die in diesem Dokument erwähnten strukturierten Produkte («Produkte») sind derivative Finanzinstrumente. Die Produkte qualifizieren nicht als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher weder registriert bei noch überwacht von der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK). Anleger sind dem Konkursrisiko der Emittentin bzw. der Garantiegeberin ausgesetzt. Die gemachten Angaben ersetzen nicht die vor dem Eingehen von Derivatgeschäften in jedem Fall unerlässliche und an der Kundensituation ausgerichtete Beratung durch einen Finanzberater. Dieses Dokument stellt kein Kotierungsinserat im Sinne des Kotierungsreglements der SWX Swiss Exchange sowie keinen Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a resp. 1156 OR dar. Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich der Information und stellen weder eine Empfehlung zum Erwerb von Produkten noch eine Offerte oder eine Einladung zur Offertstellung dar. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Der Kotierungsprospekt mit den allein massgeblichen Bedingungen sowie ausführlichen Risikohinweisen in englischer Sprache und weitere Informationen können beim Lead Manager, c/o Lehman Brothers International (Europe), Zurich Branch, Talstrasse 82, 8021 Zürich, oder per E-Mail unter solution@lehman.com bezogen werden. Die Produkte dürfen nicht in den U.S.A. oder an eine U.S.-Person im Sinne der Regulation S des U.S. Securities Act 1933 verkauft werden. Die Performance der den Produkten zugrunde liegenden Basiswerte in der Vergangenheit stellt keine Gewähr auf die zukünftige Wertentwicklung dar. Der Wert der Produkte unterliegt den Schwankungen des Marktes, welche zum ganzen oder teilweisen Verlust des Investments in die Produkte führen können. Der Erwerb von Produkten ist mit Kosten/Gebühren verbunden. Lehman Brothers und/oder ein verbundenes Unternehmen können in Bezug auf die Produkte als Market Maker auftreten, Eigenhandel betreiben sowie Hedging-Transaktionen vornehmen. Dies könnte den Marktkurs, die Liquidität oder den Wert der Produkte beeinträchtigen. Marktpreise, Daten und andere in diesem Dokument enthaltene Informationen können Änderungen unterliegen, ohne dass ein Hinweis erfolgt. Lehman Brothers agiert weder als Berater noch als Treuhänder für Käufer der Produkte. The SMI® linked products are not sponsored, endorsed, sold or promoted by SWX Swiss Exchange and SWX Swiss Exchange makes no representation regarding the advisability of investing in the product. The SMI® is a registered trademark of SWX Swiss Exchange, and any use thereof requires a license. © 2008 Lehman Brothers Inc. Alle Rechte vorbehalten. Mitglied der Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Lehman Brothers International (Europe) ist durch die Financial Services Authority autorisiert und reguliert. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
20 PRODUCT NEWS WISE Absolute Return Note in EUR der Société Générale Sicherheit hat Vorfahrt! Das hektische Auf und Ab an den Aktienmärkten in den letzten Monaten hat viele Anleger aufgeschreckt und vorsichtiger werden lassen. Lösungen mit Kapitalschutz oder unkorrelierte Renditen gegenüber traditionellen Indizes tragen der zunehmenden Risikoscheu Rechnung. Dieter Haas| Zu den gelungenen Exemplaren zählt die nicht kotierte Absolute Return Note auf den SGI WISE Long/Short Index (SGIXWILS) (Valor 3'424'750). Der Index setzt sich aus je zwölf Longund Short-Portfolios zusammen. Die Kreation der Portfolios basiert dabei auf einem bankinternen quantitativen Modell. Dieses erstellt monatlich anhand von vier Value- und vier Momentum-Kriterien aus allen europäischen Aktien mit einer Marktkapitalisierung von mehr als drei Milliarden Euro eine Rangliste. Die Aktien im obersten – sowie diejenigen im untersten Zehntel kommen in ein Long respektive in ein Short Portfolio. Die ausgewählten, bei Auflegung gleich gewichteten Portfolios, verbleiben zwölf Monate im Index. Mit dieser Methode wird der SGIXWILS innert eines Jahres komplett erneuert. Dank des regelmässigen, systematischen Ansatzes wird die Gefahr von Fehlentwicklungen minimiert. Gleichzeitig begrenzt dieses Vorgehen bei der Portfoliozusammensetzung den gesamten Depotumschlag auf maximal 100 Prozent. Durch den Einbau eines zweistufigen Hebelmechanismus über der Schwelle von 125 Prozent wird die Attraktivität des Zertifikates zusätzlich verstärkt. Der Anleger partizipiert bei einer Performance des SGIXWILS zwischen 125 und 150 Prozent mit einem Faktor 1,5, darüber hinaus mit einem solchen von 2,0. Steigt beispielsweise der in Euro berechnete Index vom Startwert am 30.11.2007 bis zur Fälligkeit am 29.11.2013 um 50 Prozent, dann beträgt die Auszahlung 162,5 Prozent (Emissionsbetrag von 100 Prozent plus 1,0 mal 25 Prozent plus 1,5 mal 25 Prozent). Im Fall einer negativen Indexperformance bei Fälligkeit erhält der Investor 100 Prozent des ursprünglich investierten Kapitals zurück. Ein Backtesting über die letzten 15 Jahre hat zu überzeugenden Resultaten geführt (vgl. Grafik). Die eindrückliche Überrendite von jährlich gut vier Prozent gegenüber dem breit gefassten DJ Stoxx600 Return Index holte sich der SGIXWILS fast ausschliesslich in Zeiten sinkender Märkte. payoff-Einschätzung: Das gelungene Konzept eignet sich besonders für Anleger, die langfristig auf europäische Aktien setzen, aber mögliche Marktkorrekturen möglichst vermeiden oder zumindest unbeschadet überstehen möchten. Wie die Vergangenheit zeigte, erzielte der SGIXWILS sowohl bei positiver wie auch negativer Marktperformance positive Renditen. Historische Performance des SGI WISE Long/Short Index Risk-Return-Diagramm 700 600 Hebel 3’424’750 Return 500 400 300 Partizipation Renditeoptimierung 200 100 Kapitalschutz 0 07.05.92 07.05.95 07.05.98 SGI WISE Long/Short 07.05.01 07.05.04 07.05.07 Risk DJ Stoxx600 Return Quelle: Société Générale, Bloomberg dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
21 PRODUCT NEWS Multi Chance (3 von 5) Barrier Reverse Convertibles auf Schweizer Aktien von EFG Eins, zwei oder drei? Letzte Chance – vorbei! Im Dezember 2007 feierte mit der EFG eine neue Emittentin den Eintritt in den Schweizer Markt für Strukturierte Produkte. Zum Debüt lancierte die EFG Financial Products AG gleich eine spannende Produktneuerung. Andreas Stocker| Mit dem «Multi Chance Barrier Reverse Convertible» der EFG wird die Familie der Barrier Reverse Convertibles um ein neues Familienmitglied erweitert. Wer jetzt aber denkt, es handle sich lediglich um eine andere Ausgestaltung eines an sich hinlänglich bekannten Produkttyps, der irrt. Durch den Umstand, dass das Produkt erst nach dem Einknocken von drei der fünf Basiswerte seinen bedingten Kapitalschutz verliert, ändert sich das Risikoprofil grundlegend. So erläutert Christoph Baumann von der EFG, dass diese neuen Produkte aufgrund der Konstruktion spezielle Risikoeigenschaften und eine erhöhte Sicherheit bieten. Der grösste Unterschied liegt bei der Titelselektion. Ein üblicher «Multi Barrier Reverse Convertible» setzt sich aus Aktien zusammen, die eine tiefe Korrelation zueinander aufweisen, da dadurch ein attraktiver Coupon ermöglicht wird (eine tiefe Korrelation erhöht die Wahrscheinlichkeit einer Barrierenverletzung). Deshalb ist meist keine Sektor- oder Themenfokussierung möglich. Beim neuen Produkt ist es genau umgekehrt. Damit ein attraktiver Coupon bezahlt werden kann, müssen die fünf enthaltenen Valoren eine hohe Korrelation aufweisen. Somit ist die Titelauswahl bei den sieben neu emittierten «Multi Chance Barrier Reverse Convertibles» (siehe Tabelle) meist branchenfokussiert. Beispielsweise EFAEW, dieses bezieht sich auf die Finanzwerte Baloise, Credit Suisse, Swiss Re, Swiss Life und Zurich FS. Die Barriere wurde bei attraktiven 68 Prozent angesetzt. Der Vorteil für die Anleger ist, dass bei einer allfälligen Titellieferung bereits im Vorfeld klar ist, aus welcher Branche der Titel kommen wird. Somit ist durch eine Investition in verschiedene derartige Produkte eine Branchendiversifikation möglich. Dies im Gegensatz zu Investments in herkömmliche Barrier Reverse Convertibles. Dort läuft der Anleger Gefahr, bei einem starken Kursrücksetzer eines omnipräsenten Basiswertes aus verschiedenen Barrier Reverse Convertibles den gleichen Titel geliefert zu bekommen. Aktuelles Beispiel eines solchen Titels ist UBS. Neue Multi Chance Barrier Reverse Convertible Produkte von EFG Risk-Return-Diagramm Basiswert Knock-in Coupon EFAEX ABB/Nestlé/Novartis/Roche/Syngenta 77.0% 11.0% EFAET Julius Bär/CS/Swiss Re/UBS/Zurich FS 68.0% 11.0% EFAEU Julius Bär/ABB/Swiss Re/Holcim/CS 66.0% 11.0% EFAEV ABB/Richemont/Fischer/Holcim/Swatch 67.0% 11.0% EFAEW Baloise/CS/Swiss Re/Swiss Life/Zurich FS 73.5% 11.0% EFAEZ Banco Santander/Fortis/Deutsche Börse/ Commerzbank/Unicredito 68.5% 11.0% EFAEY Fortis/Deutsche Bank/Commerzbank/ BNP Paribas/Unicredito 68.0% 11.0% Hebel Return Symbol payoff-Einschätzung: Mit dieser Innovation nutzt EFG die derzeit günstige Marktkonstellation zur Emission attraktiver Produkte. Auch wenn man sich als Anleger vom optisch interessanten Angebot, dass zwei von fünf Basiswerten ungestraft die Knock-In-Schwelle berühren dürfen, nicht verleiten lassen darf, so sind die Multi Chance Barrier Reverse Convertibles vor allem aus Diversifikationsüberlegungen empfehlenswert. Partizipation EFAEW Renditeoptimierung Kapitalschutz Risk Quelle: Derivative Partners AG dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
22 PRODUCT NEWS Multi Range Units der Bank Vontobel Mit Kapitalschutz auf Seitwärtsbewegung setzen Mit Range Zertifikaten erzielt der Anleger dann einen Gewinn, wenn der Basiswert während der Laufzeit innerhalb einer bestimmten Bandbreite bleibt. Die bekanntesten Produkte dieser Art sind die Range Reverse Convertibles. Die neuen Range-Zertifikate bieten zusätzlich einen Kapitalschutz. Martin Plüss| Im Laufe des Jahres 2006 emittierte die Bank Vontobel eine ganze Reihe von Range Reverse Convertibles. Einige von ihnen brachten dem Anleger stattliche Renditen. Bei anderen wiederum resultierten teils hohe Verluste, weil die zugehörigen Aktien entweder (wie zum Beispiel ABB, Sonova oder Sulzer) die obere oder (wie Ciba oder UBS) die untere Barriere durchbrachen. Bei einem Zertifikat auf ABB ergibt sich sogar fast ein Totalverlust, da sich die ABB-Aktie mittlerweile verdoppelt hat. Insgesamt ist es bis zum Dezember 2007 bei 29 von 48 Range Reverse Convertibles der Bank Vontobel zu einer Barrierenverletzung gekommen. Wer das hohe Risiko dieser Instrumente nicht eingehen, aber trotzdem darauf wetten will, dass sich die Kurse an den Börsen nicht allzu stark bewegen, kann dazu neu kapitalgeschützte Produkte verwenden. Im Dezember hat Vontobel vier sogenannte Multi Range Units auf den Markt gebracht, die 100 Prozent Kapitalschutz bieten (siehe Tabelle). Der Coupon für die gesamte Laufzeit von 18 Monaten liegt je nach Produkt zwischen 10 und 20 Prozent. Er wird ausbezahlt, wenn während der Laufzeit keiner der jeweils drei Basiswerte eine der beiden Barrieren berührt. Die Kombination von Kapitalschutz und attraktivem Zinscoupon war leider nur mit Produkten zu erzielen, die auf mehrere Basiswerte aus unterschiedlichen Branchen lauten. Wie das letzte Jahr gezeigt hat, payoff-Einschätzung: Die Wahrscheinlichkeit, dass der Kauf dieser Zertifikate letztlich zu einem Nullsummenspiel wird, ist gross. Da aber – ausser dem Verzicht auf einen marktgerechten Zins – keine Verluste drohen, können diese Produkte als Ergänzung für das Segment der Obligationen und Kapitalschutzprodukte in Betracht gezogen werden. Range Units der Bank Vontobel Risk-Return-Diagramm Basiswerte VMUAA ABB Roche UBS VMUAB obere Barriere 22.52 70% 48.27 150% 140.70 70% Zins 301.50 150% 38.67 70% 82.88 150% 401.25 75% 749.00 140% Novartis 47.70 75% 62.43 75% 38.67 65% 89.23 150% Daimler 42.89 65% Hebel 116.55 140% Bayer 12% 89.04 140% Swiss Re VMUAC Nestlé untere Barriere 98.97 150% Deutsche Telekom VMUAD Allianz Deutsche Bank Siemens 9.80 65% 202.02 140% 62.40 70% Partizipation 17% VMUAA 124.10 140% Renditeoptimierung 22.64 150% 101.01 70% 10% Return Symbol können zwischen den verschiedenen Titeln gewaltige PerformanceUnterschiede auftreten. Zieht man zusätzlich die Laufzeit von eineinhalb Jahren in Betracht, so muss die Wahrscheinlichkeit, dass zumindest einer der Basiswerte eine Barriere verletzt, als relativ hoch betrachtet werden. Dies zeigt auch das Backtesting von payoff. Wären die Zertifikate vor 18 Monaten emittiert worden, so wäre es bei keinem einzigen zu einer Zahlung des Coupons gekommen, da von den beteiligten zwölf Aktien nur fünf innerhalb des festgelegten Bereichs geblieben sind (Roche, UBS, Novartis, Deutsche Telekom und Deutsche Bank). Alle anderen haben in dieser Zeit zumindest vorübergehend mehr als die «erlaubten» 40 bzw. 50 Prozent zugelegt. Allerdings dürften die ganz grossen Kurssteigerungen nun für einige Zeit vorbei sein, womit die Chance steigt, dass die entsprechenden Titel innerhalb der Range bleiben. 73.78 70% 20% Kapitalschutz Risk 147.58 140% Quelle: Bank Vontobel dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
23 PRODUCT NEWS Valor 3’567’968 – Rohstoff Turbo Protect Zertifikat von Barclays Capital Doppelte Beteiligung bei vollem Kapitalschutz Wer auf Rohstoffe setzt, der dürfte in den kommenden Jahren gut fahren. Nebst einer geringen, oder sogar negativen Korrelation zu Aktien oder Obligationen bieten sie als reale Sachwerte einen gewissen Schutz vor Inflation. Dieter Haas| Vor diesem Hintergrund verdienen Zertifikate, die auf dieses Marktsegment abzielen, erhöhte Beachtung. Das nicht kotierte Produkt von Barclays Capital zählt gewiss zu den reizvolleren Angeboten. Mit der gewählten Zusammensetzung (vgl. Grafik) wird ein klares Gewicht auf Energierohstoffe gelegt. Rohöl, Strom und Kohle profitieren alle vom steigenden weltweiten Energiehunger sowie von zunehmenden Knappheitstendenzen. Sehr gelungen erscheint die Ergänzung des Baskets mit Platin und Weizen. Beide weisen akute und zunehmende Produktionsengpässe auf. Dadurch scheinen auf mittlere und längere Sicht weitere Preissteigerungen unumgänglich. Der Anleger, des in Euro ausgegebenen Baskets profitiert zudem mit einer doppelten Partizipation an der positiven Korbentwicklung. Dank einer Laufzeit von fünf Jahren besteht ausreichend Zeit zur Rentabilisierung des Potenzials. Als zusätzlichen Sicherheitsschutz wurde das Produkt am Laufzeitende mit einem vollen Kapitalschutz auf Verfall ausgestattet. Das Zertifikat eignet sich vor allem für langfristige Anleger mit einem Anlagehorizont von vier bis fünf Jahren. Beim Kauf im Sekundärhandel muss nebst den üblichen Transaktionskosten noch ein als üppig zu bezeichnender Spread von rund zwei Prozent in Kauf genommen werden. Informationen und aktuelle Kurse finden sich unter https://ecommerce.barcap.com/investorsolutions/home.app. payoff-Einschätzung: Eine interessante Mischung mit der gute Chancen bestehen, eine überdurchschnittliche Performance zu erreichen und die dank des angebotenen Kapitalschutz auch für risikoscheuere Anleger geeignet ist. Zusammensetzung des Rohstoffkorbes Risk-Return-Diagramm Weizen 10 % MULTI-BONUS-ZERTIFIKAT Top Bonus auf drei starke Schweizer Unternehmen Credit Swiss/Nestlé/Zurich FS –> 23% Bonus-Rendite –> 60% BARRIER-Level als Bonusschutz --- Telefon: 044 214 23 55 --- Internet: www.oppenheim-derivate.ch --Intelligent investieren! Mit Europas grösster Privatbank. Platin 10 % Rohöl (WTI) 20% Heizöl 20% Return Hebel 3’567’968 Partizipation Renditeoptimierung Strom 20% Kohle 20% Kapitalschutz Risk Quelle: Barclays Capital dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
24 MUSTERPORTFOLIOS Musterportfolio Schweiz Optimierung: Die Barrieren haben nicht gehalten Im letzten Bericht zum Musterportfolio Optimierung schrieben wir, dass die Rechnung aufgeht, wenn die Barrieren halten. Leider hat sich diese Hoffnung nicht erfüllt. Bei allen gefährdeten Produkten sind die Barrieren durchbrochen worden, zuerst beim Range Zertifikat auf Nestlé, dann bei den Multi Bonus-Zertifikaten. Mit Ausnahme von PPHAD haben wir diese Produkte entweder noch vor oder unmittelbar nach dem Knock-in verkauft. Dabei hatten wir bei Nestlé besonderes Pech. Die Aktie stieg nur kurzzeitig über den oberen Ausübungspreis, lag aber beim Verfall des Produkts am 21. Dezember wieder deutlich darunter. Damit wurde das Zertifikat zu einem Wert zurückgezahlt, der deutlich höher lag als der Preis, den wir durch den Verkauf erzielten. Performance enttäuschend Bei der Lancierung des Musterportfolios Optimierung im März haben wir in Aussicht gestellt, dass die Performance in sinkenden Märkten besser sein sollte als jene des SPI. Dieses Ziel wurde zwar knapp erreicht, das Resultat ist aber unbefriedigend. Bis zum 4. Januar verlor unsere Zertifikate-Auswahl nach Gebühren 8,3 Prozent, der SPI dagegen 8,4 Prozent und der SMI 10,6 Prozent. Unsere PerformanceVoraussage im März wurde unter der Annahme gemacht, dass sich die Basiswerte ungefähr gleich entwickeln werden. Diese Annahme, die wir schon damals als Vereinfachung bezeichneten, hat sich nun überhaupt nicht erfüllt. Während in der Kurskorrektur von Mai bis Juli 2006 die meisten Aktien annähernd gleich viel Terrain einbüssten, sah es im Jahr 2007 völlig anders aus, entwickelten sich doch die SMI-Titel sehr unterschiedlich. Das wirkte sich für die Multi Bonus-Zertifikate verheerend aus, wie das Beispiel LBAAR mit den Basiswerten ABB, Adecco und Holcim zeigt. Seit der Emission des Papiers im Februar gewann zwar die Aktie von ABB 37 Prozent, doch verlor Adecco 26 Prozent und durchbrach damit die Barriere. Dieses Produkt brachte uns alleine einen Verlust von CHF 777 (entsprechend 0,78 Prozent Performance) ein. Während sich der Kauf eines Multi Bonus-Zertifikats im Juni 2006 als ausgezeichnete Investition entpuppte, führte dies im Jahr 2007 zu hohen Verlusten. Eine weitere Ursache für die unbefriedigende Performance liegt darin, dass auf Grund der gestiegenen Volatilität mehrere Zertifikate einen erheblichen Discount auf den inneren Wert aufweisen. Am extremsten ist das bei PPHAD (Wert der schwächsten Aktie CHF 669, Preis des Zertifikats CHF 541) und DRHRS (Wert der schwächsten Aktie 96,85 Prozent, Kurs des Zertifikats 82,85 Prozent). Schliesslich hat sich wieder einmal eine alte Börsenweisheit bewahrheitet: «Hin und her macht die Taschen leer.» Die Versuche, aus der Unsicherheit an den Börsen Nutzen zu ziehen, Anzeige Mit Bandbreite zum Erfolg. 100% Kapitalschutz. Multi Range Units Ihre Idee: Sie suchen eine Anlage, die Ihnen einen garantierten Kapitalschutz von 100% bietet, und rechnen damit, dass die Basiswerte in einer bestimmten Bandbreite bleiben. Unsere Lösung: Die Multi Range Units bieten Ihnen eine kapitalgeschützte Anlage auf Schweizer Aktien. Zudem können Sie von einem attraktiven Coupon profitieren, solange die einzelnen Basiswerte innerhalb ihrer definierten Bandbreite bleiben. Weitere Informationen zu diesen Produkten finden Sie auf www.derinet.ch Private Banking Investment Banking Asset Management Telefon +41 (0)58 283 78 88 www.derinet.ch Zürich Luzern Genf Frankfurt München Köln London Mailand dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Vaduz Luxemburg Salzburg Wien Madrid Grand Cayman Vancouver New York
25 MUSTERPORTFOLIOS Zusammensetzung Musterportfolio Schweiz Optimierung Symbol Basiswert Emittent Verfall SMICH JESSJ KAR07 SMIAO LBBBJ SLIZP VZDZH DBOER DRHRS UBS Julius Bär Kardex Sal. Oppenheim Lehman Clariden Leu Vontobel Deutsche Bank Dresdner Bank SMI SMIM Kardex SMI SMI SLI Zurich Oerlikon Holcim Richemont Swiss Re PPHAD Petroplus Swiss Re UBS VON6FF SMI ATLCA Actelion ABBCD ABB JTLGK Logitech OPSMI SMI Marchzinsen Cash Total 30.05.11 28.10.11 29.06.11 13.04.10 02.03.10 07.07.10 16.07.10 20.06.08 07.08.08 Strike bzw. Bonuslevel 9040 1734 72 148 8843.65 1552.298 443.55 522.28 131% Stückzahl/ Nominalwert 15'000 10'000 4'000 125 4'000 5 15 11 4000 Kurs vom 04.01.08 100.70% 104.05% 100% 102.7 104.76% 851 316.5 418.5 82.85% Wert Produkttyp 15105 10405 4000 12837.5 4190.4 4'255 4747.5 4604 3314 Exchangeable Bond Exchangeable Bond Wandelanleihe, Zins 2,25% Twin-Win Zertifikat, Hebel 1,25 Inverses Twin-Win Zertifikat Bonus-Zertifikat Bonus-Zertifikat Capped Bonus-Zertifikat, Cap 562.45 Capped Multi Bonus-Zertifikat Cap 150% Sal. Oppenheim 12.01.09 1360 4 541 2164 Multi Bonus-Zertifikat Vontobel ZKB ZKB Julius Bär Goldman Sachs 28.02.08 17.01.08 06.10.08 06.11.08 18.06.10 8084.18 57 32 40 9102.15 3000 20 100 80 150 100.40% 258.25 26.4 34.1 78.3 3012 5165 2640 2728 11745 401 415 91728.4 Range Reverse Convertible Discount Zertifikat Discount Zertifikat Discount Zertifikat Outperformance-Zertifikat, Hebel 1,52 Quelle: Derivative Partners AG beziehungsweise sich gegen Rückschläge abzusichern, haben zwar tatsächlich die Kursverluste leicht verringert, doch die Gebühren für die Transaktionen fielen höher aus als diese Einsparungen. Die neuen Produkte und die aktuelle Zusammensetzung Die aktuelle Zusammensetzung kann der Tabelle entnommen werden. Seit dem letzten Bericht sind sechs Produkte neu aufgenommen worden, von denen das inverse Twin-Win Zertifikat LBBBJ und das Multi Bonus-Zertifikat DRHRS schon früher im payoff ausführlich beschrieben wurden (express-Ausgaben September und November 2007). Das Segment der Discount-Zertifikate wurde durch JTLGK und ABBCD ergänzt. Beide ermöglichten zum Zeitpunkt des Kaufs eine maximale Rendite von annähernd 15 Prozent, obwohl die Basiswerte über dem Ausübungspreis notierten. Daneben haben wir mit dem Bonus-Zertifikat SLIZP erstmals ein Produkt auf den SLI aufgenommen. Vervollständigt wird das Portfolio durch eine Wandelanleihe des Logistikunternehmens Kardex (KAR07). Auch hier hatten wir wenig Glück. Einen Tag nach dem Kauf der Wandelanleihe beendete die Aktie ihren klaren Aufwärtstrend und verlor seither 20 Prozent, was sich auch auf den Wert des Wandlers ausgewirkt hat. Das Warten auf einen Wiederanstieg wird allerdings durch einen Zins von 2,25 Prozent versüsst. Schliesslich haben wir die Position im Outperformance Zertifikat OPSMI leicht aufgestockt. Dieser Titel verhält sich unterhalb des Ausübungspreises wie ein gewöhnliches Tracker-Zertifikat, darüber beträgt die Partizipation an Kursgewinnen 152 Prozent. Damit rüsten wir uns für den Fall, dass die Börsen zu Beginn des neuen Jahres, wie oft zu dieser Jahreszeit, deutlich zulegen sollten.Erklärungsbedürftig ist die doppelte Exposition im Rückversicherer Swiss Re, der als Basis- dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 wert sowohl bei PPHAD als auch bei DRHRS auftaucht. Beim Kauf von DRHRS war dieses Zertifikat auf Grund der Lookback-Funktion etwas vom besten, was in der damaligen extremen Unsicherheit erhältlich war. Mittlerweile gäbe es zwar Alternativen. Auf Grund des erwähnten Discounts lohnt sich aber der Verkauf nicht. Ähnliches gilt für PPHAD, dessen Wert ohnehin mehr von den Aktien Petroplus und UBS bestimmt wird als von Swiss Re, welche aktuell der beste (oder wohl eher der am wenigsten schwache) Basiswert dieses Zertifikats ist. Unser Ziel ist es aber, bei einer günstigen Gelegenheit eines der beiden genannten Papiere zu verkaufen. Aussichten Die Aussichten für das Musterportfolio sind die gleichen wie bei der Lancierung im März 2007. Bei einer Seitwärtsbewegung oder bei einem weiteren Rückgang dürfte das Musterportfolio den SPI übertreffen. Sollten die Kurse dagegen deutlich ansteigen, so wirken die Kapitalschutzprodukte, das Range Zertifikat VON6FF und das inverse Twin-Win Zertifikat LBBBJ als Bremser. Wir hoffen, dass dafür der Discount bei DRHRS und PPHAD abgebaut wird. Zusätzlich kann der Outperformance-Faktor bei OPSMI und SMIAO die Bremswirkung teilweise neutralisieren. News und aktuelle Informationen zu Umschichtungen in unseren Musterportfolios «Schweiz-Wachstum», «Schweiz-Optimierung» und «Rohstoffe» können Sie auf www.payoff.ch (Community/ Forum/payoff Musterportfolios) jederzeit nachschlagen.
26 ECONOMIC ASPECTS Gefangen zwischen Inflation und Deflation Das neue Jahr könnte nicht nur für die Finanzwelt weitere Vertrauensfragen bereit halten. Vielmehr könnte es auch für zyklische Titel unangenehm werden. Bild: www.sxc.hu sind, welche den realwirtschaftlich vorhandenen Aufwärtspreisdruck in Konsumgütern bei weitem übertreffen. Deflationär deshalb, weil das schwindende Vertrauen der Kreditmarktteilnehmer zu einer Blockierung des Geldflusses führt, was bei gleich bleibender Geldmenge die Preise sinken liesse. Eingeschränkter Handlungsspielraum der Notenbanken Die US-Notenbank hat nach wie vor das Glück, dass sie mit ihren expansiven Offenmarktgeschäften relativ gezielt eingreifen kann, ohne die Konsum- und Produk- Christian Fürst*| Seit einigen Monaten ist das Vertrauen in wichtige Bereiche des Geldsystems gewaltigen Störfeuern ausgesetzt. Die Bonitätserosion erfasst langsam aber sicher auch die obersten Gefilde der Kreditnehmer-Kette. Falsch positionierte Finanzkonstrukte sehen sich entsprechend abseits eines liquiden Marktes. Der Geldumlauf zwischen Firmen vermeintlich schwacher Bonität ist massiv gehemmt. Eine klare Trennung zwischen Spreu und Weizen ist unmöglich. Selbst Werte mit Blue Chip-Status wurden inzwischen heimgesucht und mutieren mit zunehmender Dauer der Kreditkrise selber zu Geächteten. Die Risikoprämien lassen sich mangels ausreichender Zinselastizität nur schwer reduzieren. Notenbanken schöpfen Geld in einem bis anhin noch nie da gewesenen Ausmass. Trotzdem reichen die täglichen Offenmarktgeschäfte bis anhin bestenfalls um den Status quo zu wahren. In den Vereinigten Staaten wächst die Geldmenge M3 inzwischen im Jahresvergleich mit rekordhohen 17 Prozent – als Folge der korrodierenden Geldumlauftempos. Solche Phänomene verdeutlichen, dass enorme deflationäre Kräfte im Spiel dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 «Für den US-Dollar ist auf Sicht eines Jahres von einer Fortsetzung der Abwärtstendenz auszugehen, da die US-Institutionen in Relation zum Rest der Welt die mit Abstand marodesten Finanzen aufweisen.» tionsgüterpreise direkt zu tangieren. Man hat den Eindruck, dass diese Rechnung tatsächlich ohne nennenswerte inflationäre Risiken aufgeht. Zumindest scheint dies so... Zwei Faktoren schränken die US-Fed in ihrem Aktionsradius jedoch zunehmend stark ein. Neben den globalen Inflationstendenzen ist dies vor allem die schwindende Qualität der Aktiven, welche in der Bilanz
27 ECONOMIC ASPECTS der passivseitig geschöpften Geldmenge gegenübersteht. Schon heute machen USStaatsanleihen über 90 Prozent der Sicherheiten aus, welche das geschöpfte Geld decken sollen. Aufgrund der anhaltenden Kreditkrise sehen sich kommerzielle und «Für das Aktienjahr 2008 ist mit weiteren massiven Wertverlusten zu rechnen. Durch schwindende Gewinnerwartungen auch bei zyklischen Titeln, welche von den Verwerfungen der Kreditkrise bis anhin in weiten Teilen verschont blieben.» staatliche Kreditinstitute zunehmendem Abwertungsdruck ausgesetzt. Diese Unternehmen sind in Anbetracht steigender Zahlungsausfälle am Ende selbst zunehmend gefährdet, ihren Rückzahlungsverpflichtungen noch gerecht werden zu können. Das Resultat sind steigende Bonitätsrisiken und im folgenden steigende Marktzinsen. Man darf damit rechnen, dass ausländische Investoren durch die steigenden Ausfallsrisiken vermehrt nicht mehr bereit sind, in gewohntem Ausmasse US-Staatsanleihen zu kaufen bzw. zu halten. Folglich kann das Fed zwar an der Leitzinsschraube fleissig nach unten drehen, die Divergenz zwischen marktnahen und staatlich verordneten Zinsen wird in der Tendenz jedoch steigen. Ausblick auf das kommende Jahr Für das Aktienjahr 2008 ist mit weiteren massiven Wertverlusten zu rechnen. Grund dafür sind schwindende Gewinnerwartungen auch bei zyklischen Titeln, welche von den Verwerfungen der Kreditkrise bis anhin in weiten Teilen verschont blieben. Etwas unsicher scheint die mittelfristige Entwicklung an den Anleihemärkten. Das Fed besitzt noch Spielraum für weitere 50 –100 Basispunkte nach unten – womöglich sogar noch mehr. Dies könnte heuer zu steigenden Kursen von Staatsanleihen führen, bei gleichzeitig stagnierenden oder fallenden Kursen von Corporate Bonds. Für den US-Dollar ist auf Sicht eines Jahres von einer Fortsetzung der Abwärtstendenz auszugehen, da die US-Institutionen in Relation zum Rest der Welt die mit Abstand marodesten Finanzen aufweisen. Damit sei auch impliziert, dass der Goldpreis übers Jahr hinweg stark profitieren dürfte. Ganz im Gegensatz zu zyklisch sensitiven Rohstoffen, welche angesichts getrübter Aussichten der Weltwirtschaft kaum der sinkenden Nachfrage widerstehen werden. * Der Autor gibt künftig monatlich seine Sicht der globalen Makroökonomie wider. Anzeige „ The best of both worlds” Einladung zur Präsentation des „ABN AMRO / Adler Global Convertible Bond Strategie Zertifikats” Referenten: Harry Kohli, CIO Adler & Co. Daniel Manser, Chefredaktor payoff Magazin ABN AMRO möchte Sie als Anlageberater, Portfolio Manager und unabhängige Vermögensverwalter zur Präsentation zum Thema „Convertible Bonds“ mit anschliessendem Apero herzlich einladen. Basel (14.01.2008), Zürich (15.01.2008), Vaduz (16.01.2008), Genf (17.01.2008), Lugano (18.01.2008) Da nur eine limitierte Anzahl von Plätzen vorhanden ist, bitten wir Sie Ihre Teilnahme per E-Mail an abnamro.pip@ch.abnamro.com oder telefonisch unter 044 / 631 6262 zu bestätigen. SAVE THE DATE Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass die Gespräche auf der angegebenen Linie aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind. Diese Anzeige ist weder für die Verbreitung in den Vereinigten Staaten oder in den Niederlanden, noch an US-Personen oder Privatpersonen in den Niederlanden oder in Grossbritannien bestimmt. Weitere Informationen zu interessanten Produkten von ABN AMRO 044 631 62 62 www.abnamromarkets.ch abnamro.pip@ch.abnamro.com dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
28 DERIVE Swatch Group – die Story stimmt Diese Analyse wird Ihnen präsentiert von the Screener: Der Standard für unabhängige Aktienratings, www.thescreener.com THE SWATCH GROUP CH0012255151|UHR|Schweiz CHF 303.00 Analyse vom 20. Dez. 2007 Schlusskurs vom 4. Jan. 2008 THE SWATCH GROUP gehört zur Branche «Privat- & Haushaltswaren» und dort zum Sektor «Bekleidung & Accessoires». Mit einer Marktkaptalisierung von USD 16.13 Milliarden zählt sie zu den «Large-Cap» Gesellschaften. Während der letzten 12 Monate lag der Kurs zwischen CHF 303.00 und CHF 265.25. Der aktuelle Preis von CHF 328.25 liegt 27 Prozent unter ihrem höchsten und 14 Prozent über ihrem tiefsten Wert in dieser Periode. Vergleich (20. Dezember 2006 – 19. Dezember 2007) Preis – Fundamentales Kurspotenzial bei CHF 330 zwischen 5-15 Prozent. – Branchenpotenzial: sehr gut. Gewinnprognosen – Die Gewinnprognosen pro Aktie haben sich in den letzten 7 Wochen nicht wesentlich verändert. Technische Tendenz – Neutral Dividendenrendite – Die prognostizierte Dividendenrendite beträgt 1,3 Prozent und absorbiert 20 Prozent des Gewinns. Die Dividende ist hinreichend gedeckt. Risiko – Grosses Beta von 1,3 und starke Korrelation von 0,75 mit dem DJ STOXX 600. Symbol: UHRBO Produktkategorie Swatch Group AG Emittent Clariden Leu Verfall 23.6.2008 Handelsplatz Scoach Briefkurs (4.1.08) CHF 58,6 Maximale Rendite 19,5 Prozent Ratio 1:1 payoff Rating * * * * Risikoklasse mittel – hoch Daten, Kurse, Termsheets dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Discount-Zertifikat Basiswert Frühstück bei Tiffany Nick Hayek ist ein Meisterwerk gelungen, die strategische Partnerschaft mit der New Yorker Tiffany & Co., dem weltgrössten Schmuck- und Juwelen-Unternehmen. «Heute hatten wir Breakfast at Tiffany’s» jubilierte Nick Hayek bei der Bekanntgabe des Deals in Anspielung an den berühmten Kinofilm mit Audrey Hepburn aus den 1960er Jahren. Die Swatch Group wird künftig alle Uhren der Tiffany & Co. exklusiv in der Schweiz herstellen. Tiffany ist damit die neunzehnte Marke im Markenportfolio von Swatch. Die Allianz zwischen Biel und New York hat Fachleute aufhorchen lassen. Es ist ein strategisch hervorragender Schritt für die Swatch Group, denn das Abkommen sieht vor, dass die Uhren beider Marken gegenseitig in allen Läden der beiden Partner verkauft werden. Tiffany betreibt 180 Renditeoptimierungs-Produkte Produkttyp Quelle: thescreener.com Valor: 3’221’706 www.payoff.ch Boutiquen vor allem in den USA und in Japan, in diesen Märkten war Swatch bisher noch schwach vertreten. Zudem hat die Swatch Group das Recht erworben, weitere Verkaufsgeschäfte mit dem Namen Tiffany & Co. ausserhalb der USA zu eröffnen. Die beiden Unternehmen ergänzen sich ideal: Swatch ist stark im Uhrenbereich, Tiffany hat grosses Knowhow und sehr gute Quellen in der Beschaffung von Gold und Diamanten. Die Swatch Group will ihr Schmuckgeschäft ausbauen. Denn hier lockt ein Markt von rund 150 Mrd. Dollar Umsatz. Die Wachstumsstory von Swatch geht weiter. Mutige Anleger kaufen jetzt im Sekundärmarkt ein Discount-Zertifikat. Attraktiv ist UHRBO mit einem Discount von aktuell rund 3 Prozent. Der Basiswert muss allerdings noch rund 15,9 Prozent steigen, damit der Titel nicht übernommen werden muss.
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  • 1. dp payoff all about derivative investments Nr. 1 | Januar 2008 | 5. Jahrgang | www.payoff.ch CHF 12.50 | EUR 8.– Der payoff-Ausblick auf die Weltwirtschaft 3 Steigende Zinsen, sinkende Bonds? 7 Derivat-Strategien nach Kurskorrektur 14 Interview mit Prof. Dr. Rudolf Volkart 16 dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 2. 2 OPINION INHALT SEITE OPINION 2008 wird ein guter Jahrgang! 2 FOCUS Weltwirtschaft 2008: Potenzielle Auswirkungen einer US-Rezession bleiben überschaubar 3 Steigende Zinsen, sinkende Bonds? 7 Strukturierte Produkte in Depotauszügen – Quo vadis? 10 Wir möchten unter die Top 3! 12 Derivat-Strategien nach Kurskorrektur 14 INTERVIEW Daniel Manser Interview mit Prof. Dr. Rudolf Volkart Chefredaktor payoff 16 PRODUCT NEWS Sicherheit hat Vorfahrt! Eins, zwei oder drei? Letzte Chance – vorbei? Entweder ist mein Langzeitgedächtnis leicht ramponiert oder ich bin ein Meister der Verdrängung, aber ich kann mich im besten Willen nicht daran erinnern, dass in den letzten Jahren so ausdrücklich ein positives Börsenjahr prognostiziert wurde wie heuer. Es gibt kaum ein Blatt das nicht irgendwo einen «Experten» hervorkramt, der der Anlegerschaft vorschwärmt, wie günstig doch die Bewertung der Aktienmärkte sei und wie gut sich nach wie vor die Konjunktur entwickeln werde. KGVs werden zitiert und Charts sollen verdeutlichen, dass die Korrektur der letzten Monate ideale Einstiegschancen bietet. Von Haus aus optimistisch veranlagt, liest sich solche Botschaft immer wohltuend, doch, so kommt’s einem in diesen Tagen vor, sind es nicht etwas gar viel der schönen Worte? Heisst es nicht «Allzuviel ist ungesund»? Bei mir jedenfalls schleicht sich immer ein ungutes Gefühl ein, wenn etwas zu sehr angepriesen wird. Irgendwie erinnert mich das dann immer an diesen Film mit Leonardo Di Caprio und Kate Winslet. Nur wenige kritische Stimmen aus dem Lager der Volkswirte werden laut. Die «Marktungleichgewichte» seien noch nicht im Griff, Systemrisiken lauern, die Kreditmärkte funktionieren nun schon längere Zeit nicht mehr. Aber irgendwer möchte einem ja immer die gute Stimmung verderben. Hoffentlich behält die positiv gestimmte Mehrheit recht. Und sollte dem nicht so sein, dann bleibt immer noch die Hoffnung, dass die Winzer ein gutes Jahr haben, so kann man wenigstens seinen Kummer genussvoll runterspülen. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 21 Mit Kapitalschutz auf Seitwärtsbewegung setzen 2008 wird ein guter Jahrgang! 20 22 Doppelte Beteiligung bei vollem Kapitalschutz 23 MUSTERPORTFOLIOS Musterportfolio Optimierung: Die Barriere haben nicht gehalten 24 ECONOMIC ASPECTS Gefangen zwischen Inflation und Deflation 26 DERIVE Swatch Group 28 LBBBJ – Gib dem Bären eine Chance 29 «Cash is King» – Reizvolle Geldmarktzertifikate 31 LEARNING CURVE Produktkreation – Die Perspektive der Emittenten 32 INVESTMENT IDEAS Investieren mit Bonus-Chance 34 Merrill Lynch Afrika Lions Index Zertifikate 35 VORSCHAU Veranstaltungskalender 2008 37 Im nächsten payoff 37 MARKET MONITOR Attraktive Neuemissionen 38 Meistgesuchte derivative Hebelprodukte 39 Meistgesuchte derivative Anlageprodukte 40 STYLE Rund um Lifestyle 41 READER’S SERVICE Reader’s Voice 43 Ticker News 44 Impressum 44
  • 3. 3 FOCUS Weltwirtschaft 2008: Potenzielle Auswirkungen einer US-Rezession bleiben überschaubar Trotz drohender Abkühlung der amerikanischen Wirtschaft sind viele Volkswirte optimistisch für das neue Börsenjahr gestimmt – nicht zuletzt dank der Emanzipation vieler «Emerging Markets». Bild: www.sxc.hu Die Strategen der UBS gehen allerdings eher von einer moderaten Entwicklung aus und rechnen für das Jahr 2008 mit einem Rückgang des amerikanischen Wirtschaftswachstums auf 1,8 Prozent von geschätzten 2 Prozent per Ultimo 2007. Es herrscht Aufbruchstimmung an den Weltbörsen – wohin die Reise geht, ist aber mehr als ungewiss. Martin Raab| Zwischen entspannter Besinnlichkeit der Weihnachtstage und lebendigem Silvestertrubel dürften auch bei manchem Anleger gute Vorsätze und Hoffnungen für das neue Börsenjahr gereift sein. Die Suche nach lohnenden Investments wird dabei von den beiden Fragen dominiert, wie sich die Weltwirtschaft im Jahr 2008 entwickeln wird und welche Regionen oder Branchen überdurchschnittlich gut abschneiden können. Schon jetzt gilt als wahrscheinlich, dass den USA als langjähriger «Lokomotive der Weltwirtschaft» vorerst einmal der Dampf ausgehen könnte. Die schier unendliche Kraft der US-Volkswirtschaft scheint durch die Subprime-Krise (payoff berichtete) mit stei- genden Privatinsolvenzen, fallenden Immobilienpreisen und dem parallelen staatlichen Schuldenexzess vorerst aufgezehrt. Nach jüngster Einschätzung von Jeffrey Frankel, Professor der Harvard University und Mitglied des National Bureau of Economic Research, liegt die Wahrscheinlichkeit, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzt, bei exakt 50 Prozent. Er hofft aber auf eine Konjunkturbelebung in letzter Minute, so wie die US-Notenbank FED. Diese dürfte sich auch im Jahr 2008 mit potenziellen Zinssenkungen und umfangreichen Liquiditätsspritzen gegen ein solches Krisen-Szenario stemmen, werden doch 70 Prozent des US-Bruttosozialprodukts durch den privaten Konsum erwirtschaftet. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Sorge um Rezession in den USA ist Ansichtssache Ein interessanter Aspekt bei der Einschätzung, ob die USA als derzeit grösste Volkswirtschaft der Welt tatsächlich ins Schlingern geraten und damit ernsthafte Auswirkungen auf die Weltwirtschaft entstehen oder die US-Konjunkturlokomotive doch noch weiterdampfen wird, ist die offensichtliche Meinungsverschiedenheit zwischen den Strategen. Weder Pessimisten noch Optimisten können sich aktuell zu einer Mehrheit entwickeln. «Die Wahrscheinlichkeit, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzt, liegt bei exakt 50 Prozent.» Insgesamt sind europäische Institute traditionell pessimistischer gestimmt als die Kollegen jenseits des Atlantiks. So ist sich Lewis Alexander, Chefvolkswirt und Head of Economic and Market Analysis der Citigroup in New York sicher, dass «sich die Weltwirtschaft insgesamt nicht vom USImmobilienmarkt, hohen Ölpreisen und einem schwachen US-Dollar in die Knie zwingen lassen wird». Sein Kollege Robert Buckland, Aktienstratege der Citigroup, >
  • 4. 4 FOCUS rechnet im Jahr 2008 gar mit zweistelligen Renditen am US-Aktienmarkt. Der auch in New York beheimatete Börsenexperte Heiko Thieme, Chairman des American Heritage Fund, gibt sich ebenfalls optimistisch: «Sicher sind die Verbraucher aufgrund der Immobilienverluste und der Entwicklung am Aktienmarkt verunsichert, was das Ausgabeverhalten im neuen Jahr beeinträchtigen wird. Doch trotz diesen Belastungsfaktoren glaube ich nicht wirklich an eine schwerwiegende Rezession in den USA.» «Wir erwarten, dass 2008 ein gutes Jahr für Aktien werden kann. Die Gewinndynamik dürfte aber nachlassen, da die Konjunktur anfangs schwächeln wird.» Im Gespräch mit Holger Schmieding, Chefvolkswirt für Europa der Bank of America in London, zeichnet sich auf globaler Sicht ein moderat positiver Ausblick ab: «Wir erwarten, dass auch 2008 ein gutes Jahr für Aktien werden kann. Die Gewinndynamik dürfte zwar nachlassen, da die Konjunktur in allen Industrieländern voraussichtlich ab Ende 2007 für einige Zeit schwächeln wird, aber zu Jahresende 2008 können die Auftriebskräfte wieder die Oberhand ge- winnen. Zum einen wird sich die US-Wirtschaft etwa Mitte 2008 von der jetzigen Immobilienkrise erholen, zum anderen gewöhnen sich die privaten Verbraucher in den Industriestaaten mit der Zeit an die höheren Preise für Energie und Nahrungsmittel – und konsumieren wahrscheinlich wieder im gewohnten Umfang.» Emanzipation der asiatischen Volkswirtschaften lindert potenzielle Wachstumsdelle Sollte dennoch das Gespenst der Rezession die USA heimsuchen, würde zwar auch in Europa und Asien eine Wachstumsdelle – voraussichtlich ab dem 2. Quartal 2008 – unvermeidbar werden, allerdings sind die Auswirkungen weitaus milder als noch vor einem Jahrzehnt. Dies ist zurückzuführen auf die zunehmend robusteren und emanzipierten Volkswirtschaften in Asien sowie Russland und Brasilien (sog. «BRIC-Staaten»). Allen voran China nabelt sich stetig von «Uncle Sam» ab. So hat die Volksrepublik in den letzten Jahren die Ausfuhren in die USA kontinuierlich verringert – parallel stiegen die Warenströme nach Europa. Heute exportieren die Chinesen mehr Waren in die Europäische Union als in die USA, die makroökonomischen Gewichte verschieben sich zunehmend. «Es sieht in der Tat danach aus, als ob Asien einem US-geführten Abschwung am besten widerstehen würde», bestätigt Paul Mortimer-Lee, Chef-Volkswirt der BNP Paribas in London, die vorteilhafte Stellung der Tiger-Staaten. Auch die Ratingagentur Standard & Poor’s zeigt sich überzeugt, dass Asien im Jahr 2008 ein relativ robustes Wachstum verzeichnen wird. China wird dabei weiterhin die Führungsrolle behalten mit einem erwarteten Wachstum von knapp zehn Prozent, ohne die hohen Rohstoffpreise wären es vermutlich bis zu 13 Prozent. Angeheizt von den beeindruckenden Zuwächsen hat allerdings auch die Bewertungsbasis diverser chinesischer Aktienwerte «fiebriges» Niveau erreicht und eignet sich momentan nur für sehr risikobereite Investoren. Glaubt man Herrn Chong, einem in Singapur ansässigen Börsenguru, der Mitte Dezember 2007 im NachrichtenMagazin «Der Spiegel» interviewt wurde, setzt die chinesische Regierung alles dran, dass es vor den olympischen Spielen in Peking nicht zu einem blamablen Kursrutsch kommt. Gut beraten, wer also schon im Vorfeld geeignete Derivate auf den HangSeng-Index auswählt und so im Falle eines Falls von der kurzfristigen Abkühlung der chinesischen Aktienmärkte profitiert. Als boomende Volkswirtschaften in Asien werden auch im neuen Börsenjahr Indien und Vietnam Spitzenplätze beim Wirtschaftswachstum (mit jeweils 8,5 Prozent) einnehmen. Anzeige Clariden Leu Structured Products Room for Your Development. Innovative Lösungen auf Aktien, Indizes, Währungen, Rohstoffe und Anlagefonds nach Mass. Beratung und Handel: Tel. +41 (0) 844 844 002* www.claridenleu.com/strukturierteprodukte * Bitte nehmen Sie zur Kenntnis, dass diese Telefonlinie aufgezeichnet wird. Wir gehen von Ihrer Zustimmung aus. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 5. 5 FOCUS Ausgewählte Strukturierte Produkte und Fonds Strukturierte Produkte Bezeichnung Underlying ISIN Kurs Währung ABN AMRO CECE Index Open End Zertifikat CECE Index CH0024670389 28.15 EUR 2.25% ABN AMRO BullTracker RICI-Index Zertifikat RICI Index CH0020986169 128.90 CHF 0.50% ABN AMRO DJIA MINI Long Zertifikat Dow Jones Index CH0031065987 13.30 CHF 2.00% ABN AMRO DJIA MINI Short Zertifikat Dow Jones Index CH0030536194 16.05 CHF 2.00% Commerzbank Best Unlimited Turbo Bear-Z. 1,55 EUR/USD DE000CB8ZFB1 6.02 EUR 1.20% Commerzbank Best Unlimited Turbo Bull-Z. 1,43 EUR/USD DE000CB8ZNA7 2.83 EUR 2.40% Credit Suisse Seidenstrasse-Zertifikat Aktienbasket DE000CS0SDS3 103.00 EUR k.A. Deutsche Bank WaveXXL Bear DAX 8.200 DAX DE000DB3K008 3.20 EUR 1.00% Deutsche Bank WaveXXL Bull DAX 6.980 DAX DE000DB03A01 12.02 EUR 1.00% Deutsche Bank WaveXXL Bull DAX 7.290 DAX DE000DB09B04 9.02 EUR 1.00% Deutsche Bank WaveXXL Bear HangSeng 35.080 Hang Seng Index DE000DB8U345 8.63 EUR 1.00% Vontobel Sust. Consumption TR Index Zertifikat Aktienbasket CH0035680732 103.80 CHF 3.30% Fonds Bezeichnung Fokus ISIN Kurs Währung Julius Bär Multist.-Black Sea Fond Osteuropa LU0276684882 116.59 CHF 5.00% Clariden Leu SAAF I (CH) Dragon Fund Asien CH0022879610 106.28 EUR 2.50% Spread Gebühr Quelle: DerivativePartners – Angaben ohne Gewähr. Kursangaben und Spreads Stand 30.12.2007 Auch im neuen Jahr werden hohe Energiepreise die Weltwirtschaft begleiten Traditionell ist der Ausblick auf die makroökonomische Entwicklung der Weltwirtschaft eng verbunden mit den zu erwartenden Preisen an den Rohstoffmärkten. So wird der Ölpreis auch in den nächsten 12 Monaten ein sehr plakativer und gleichzeitig ein durchaus volatiler Indikator für die Konjunkturstimmung und die Kursentwicklung an den Aktienmärkten sein. Die führenden Industrienationen der Welt (OECD-Staaten) sind von den anhaltend teuren Ölpreisen allerdings dank einer deutlich energieeffizienteren Industrie weniger stark betroffen als die Schwellenländer («Emerging Markets»), deren Volkswirtschaften derzeit als verbrauchsintensive Hauptkonsumenten auftreten. Die Schweiz benötigt beispielsweise für die Erstellung einer Einheit Bruttoinlandsprodukt weniger als die Hälfte an Rohöl im Vergleich zum Jahr 1970. Die Industrie in China, Südkorea oder Indien hingegen benötigt für die Erbringung einer Einheit Bruttoinlandsprodukt die doppelte Menge an Rohöl wie die Schweizer Industrie heute. Die Preisverteuerung beim Rohöl trifft diese Staaten daher zwar mit dem Faktor zwei und dämpft deren Rekordzuwächse, doch im Vergleich zu Westeuropa und den USA wachsen die Asiaten inklusive Russland und Brasilien auch im neuen Jahr auf beeindruckendem Niveau. «Betrachtet man neben dem extremen Bauboom auch die Absatzrekorde bei Autos und den Anstieg von frei verfügbarem Privateinkommen in den «Emerging Markets», gibt es wenig Hoff- «Wirklich günstig wird Öl wahrscheinlich nicht mehr werden.» nung auf eine moderate Entwicklung beim Ölpreis», erläutert Harry Tchilinguirian, Senior Oil Market Analyst der BNP Paribas. Der Rohstoff-Experte rechnet für das Jahr 2008 mit einem durchschnittlichen Ölpreis bei der Sorte West Texas Intermediate (WTI) von 88,80 US-Dollar, bei der europäischen Sorte Brent mit 87 US-Dollar: «Wirklich dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 günstig wird Öl wahrscheinlich nicht mehr werden.» Die Credit Suisse geht allerdings von einem gewissen Preisrückgang im 1. Halbjahr 2008 aus und rät Investoren, diese Verbilligung abzuwarten. «Es ist in allen Rohstoffmärkten mit grossen Preisschwankungen zu rechnen», warnt Dr. Anja Hochberg, Leiterin des Bereichs Volkswirtschaft, vor übereilten Anlage-Entscheidungen. Neben Öl erwartet ihr Haus auch für Gold, Platin und Agrar-Rohstoffe steigende Preisnotierungen. In Sachen Goldpreis taxiert Paul Mortimer-Lee von der BNP Paribas den Kurs bis Jahresende 2008 auf 815 US-Dollar. In Europa lohnt es sich, selektiv zu investieren Auf dem europäischen Kontinent fällt das Wachstum nach Meinung von Experten – ähnlich wie in den USA – zunächst eher schwach aus, wobei man nicht annimmt, dass es in Gesamteuropa zu einer nachhaltigen Rezession kommt. Vielmehr muss man genau hinsehen, wo man im Jahr 2008 in Europa sein Geld investiert. Für die >
  • 6. 6 FOCUS Eurozone allgemein erwartet die UBS in ihrem aktuellen Konjunkturausblick ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum von 1,7 Prozent für das Jahr 2008, bei einer Inflationsrate von 2 Prozent. Die Schweizer Wirtschaft dürfte auf Jahressicht um 2,3 Prozent wachsen, die Teuerung hierzulande wird auf 1,2 Prozent geschätzt. Holger Schmieding von der Bank of America rechnet damit, «dass die britische Wirtschaft im neuen Jahr kräftig an Schwung verliert und die Bank of England mit Zinssenkungen auf 4,5 Prozent reagieren wird». Ferner erwartet der Chef-Volkswirt einen Einbruch in den überbewerteten Immobilienmärkten in Spanien und Irland, was die Binnenwirtschaft und den Finanzsektor in den beiden Ländern hart träfe. Entsprechend sind die nationalen Bank- und Bauwirtschaften in Grossbritannien, Irland und Spanien besser unterzugewichten. Interessante Renditen dürften hingegen europäische Exportwerte (u.a. Maschinenbau und Technologie) und konsumnahe Titel abliefern, die von einem leicht stärker werdenden US-Dollar und einem erholten japanischen Yen profitieren. Ergänzend empfehlen die Strategen der Commerzbank allen chancenorientierten Anlegern ab dem 1. Quartal 2008 internationale Finanzwerte selektiv zuzukaufen. Viele Investoren könnten schon bald die negativen Gewinnrevisionen des Jahres 2007 vergessen und die teilweise halbierten Kurse zum Einstieg nutzen. Überproportionale Zuwächse im Vergleich zu Westeuropa werden auch in den osteuropäischen Volkswirtschaften (sog. «CEE-Staaten») erwartet. Indexerwartungen der befragten Ökonomen weitgehend identisch Auf die Frage nach den zu erwartenden Indexständen fallen die Antworten der befragten Chef-Volkswirte weitgehend deckungsgleich aus. Paul Mortimer-Lee zeichnet ein moderat positives Marktbild bis Ende 2008: «Mein Zielwert für den Eurostoxx50 liegt bei 4750 Punkten, beim DAX rechne ich mit 8700 Punkten und der S&P500 sollte rund 1.600 Punkte erreichen». Holger Schmieding traut den Märkten bis zum Jahresultimo 2008 etwas mehr positive Dynamik zu. Nach seiner Einschätzung «könnte der Eurostoxx50 die Marke von 5000 Punkten erklimmen, der DAX 9100 Punkte und der Dow-Jones- Index 14500 Punkte.» Beim Wechselkurs zwischen Euro und US-Dollar erwarten die beiden Ökonomen eine Quotierung von 1,37 bzw. 1,39 per Ultimo 2008. Nach Ansicht vieler Marktteilnehmer wird die Erholung des US-Dollars aber erst im zweiten Halbjahr des neuen Jahres eintreten, zuvor könnte die Marke von 1,50 getestet und überschritten werden. Die Ökonomen der Credit Suisse empfehlen mit Blick auf das Jahr 2008 den Kauf von asiatischen Währungen, russischen Rubel oder brasilianischen Real. Dem Schweizer Franken wird gegenüber Euro oder britischem Pfund ein gutes Aufwärtspotenzial zugetraut. Entsprechend sollten heimische Anleger daher ihre Gewinne in Fremdwährungspositionen durch entsprechende Derivate absichern, um nicht Ende 2008 feststellen zu müssen, dass das Investment in fremder Währung ein «Nullsummenspiel» war. Volatilität an den Märkten beflügelt Wunsch nach absoluten Renditen Fasst man die volkswirtschaftlichen Prognosen zusammen, lässt sich ein mitunter turbulentes Börsenjahr ablesen, «doch trotz gesteigerter Volatilität bleiben die weltweiten Aktienmärkte attraktiv», ist Lars Kalbreier, Leiter Global Equitites & Alternative Research der Credit Suisse anlässlich der Vorstellung des globalen Marktausblicks 2008 seines Instituts überzeugt. Dennoch werden nach Ansicht vieler Finanzexperten speziell institutionelle Investoren vermehrt versuchen, sich vom Auf und Ab der traditionellen Börsen abzukoppeln. Gerade die vielerorts schmerzhaft empfundenen Markt-Turbulenzen der USHypothekenkrise sind Anlass für den Portfolio-Umbau im neuen Börsenjahr. «Mehr und mehr Investoren interessieren sich gegenwärtig für Investments in Hedge-Fonds, letztlich angetrieben vom Wunsch nach mehr Diversifikation und absoluten Renditen. Dieser Trend wird auch im neuen Jahr anhalten», prognostiziert Marco Infuso von Pioneer Alternative Investments in Zürich. Die Schar der Anleger – egal ob institutionell oder privat – darf also auch im Jahr 2008 wieder ganz persönliche RenditeHoffnungen hegen – ob sie erfüllt werden, hängt freilich von weitaus mehr Faktoren als «nur» den volkswirtschaftlichen Entwicklungen ab. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 KURZINTERVIEW mit Jim Rogers Mr. Rogers, viele Rohstoffpreise (z.B. Gold, Weizen) steigen nach wie vor, andere wiederum (z.B. Kupfer) kühlen sich jedoch erheblich ab. Welche Entwicklungen erwarten Sie im Jahr 2008 und warum? Ich erwarte – bedingt durch fundamentale Veränderungen und der historischen Unterbewertung – bei den Agrar-Rohstoffen die stärkste Aufwärtsbewegung. Bei Rohstoffen wie den genannten Basismetallen wird es noch eine Weile bei der gegenwärtigen Abkühlung der heiss gelaufenen Preise bleiben. Allerdings bin ich ehrlich gesagt ziemlich schlecht beim Einschätzen des jeweiligen Market-Timings. Wie nachhaltig schätzen Sie den Aufschwung der Rohstoffmärkte ein und über welchen Zeitraum sollte ein Investor hier investiert sein? Falls man die historischen Zyklen als Navigationshilfe nimmt, könnte dieser Bullenmarkt gut bis zu einer Zeit zwischen dem Jahr 2014 und 2022, also sagen wir dem Jahr 2019, anhalten. Das ist keine Vorhersage von mir, sondern lediglich eine Reflexion der bisherigen Marktentwicklungen. Natürlich wird es immer mal wieder Marktkorrekturen geben, aber ich denke, es handelt sich um einen langfristigen Bullenmarkt. Bislang gab es ja kein neues, signifikantes Angebot an knappen Rohstoffen und die hohe Nachfrage hält an. In welche Rohstoffe sind Sie privat investiert und welche Finanzinstrumente bevorzugen Sie, um bei den Preisbewegungen der Rohstoffe zu partizipieren? Ich habe mir kürzlich Zertifikate auf den ABN AMRO RICI Enhanced Agricultural Index gekauft, ansonsten investierte ich bereits in einige Strukturierte Produkte der ABN AMRO – natürlich stets mit meinem Rogers International Commodity Index als Underlying.
  • 7. 7 FOCUS Steigende Zinsen, sinkende Bonds? Zertifikaten auf Obligationen stehen schwere Zeiten bevor. Die voraussichtlich anstehende Reflationierungspolitik der Notenbanken aufgrund der schwächelnden US-Wirtschaft birgt zunehmende Inflationsgefahren. Ein Umfeld, das Bonds hassen wie «der Teufel das Weihwasser». Bild: www.sxc.hu Wahljahr, wäre für die Republikaner eine mittlere Katastrophe und würde sie wohl aus dem Weissen Haus hinwegfegen. Wegen der andauernden Liquiditätskrise laufen die Geldpressen der amerikanischen Zentralbank auf Hochtouren. Dieter Haas| Während die breite Öffentlichkeit die Schwankungen an den Aktienmärkten mit Argusaugen verfolgt, wird dem Treiben bei den Obligationenanlagen weitaus geringere Aufmerksamkeit zuteil. Dabei dürften die Bonds weltweit das Zünglein an der Waage spielen, was die Entwicklung der Finanzmärkte im laufenden Jahr betrifft. Die jüngsten Rückgänge der Zinsen, vorab im wichtigen amerikanischen Markt, sind eher überraschend gekommen. Wohl geht es mit «Uncle Sam’s» Wirtschaft langsam bergab und haben die temporären Kursrückgänge an den Börsen wie üblich zu einer Flucht in das Segment der festverzinslichen Anlagen geführt. Da aber gleichzeitig das anhaltend kräftige Wachstum in vielen Schwellenländern keine Entspannung bei wichtigen Rohstoffen wie Erdöl brachte, setzten die Inflationsraten weltweit ihre schleichende Zunahme fort. So gesehen erstaunt das Ausmass der jüngsten Kursgewinne bei den Bonds. Zumal mittlerweile die realen Zinssätze in den USA in negatives Territorium abgeglitten sind (vgl. Grafik). Der jüngste Rückgang scheint denn auch mehr eine Folge diverser Liquiditätsspritzen der Notenbanken gewesen zu sein. Mit deren Hilfe wurde und wird versucht, den Kreditverknappungstendenzen entgegenzuwirken und soll die Konjunktur am Laufen gehalten werden. Die Furcht vor einer Ansteckung des US-Privatkonsums hängt weiter wie ein Damoklesschwert über der Weltwirtschaft. Hielte sich der Amerikaner in den nächsten Monaten mit seiner Lieblingsbeschäftigung Shoppen zurück, liesse sich eine Rezession nicht mehr abwenden. Das Eintreten einer solchen Entwicklung, notabene in einem dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Reflation als Allheilmittel aus der Krise? Vor diesem Hintergrund wird es immer wahrscheinlicher, dass die US-Notenbank der Aufrechterhaltung des Wachstums den Vorzug gibt vor der Bekämpfung der Inflation. Bei einer tatsächlichen Umsetzung dieser Politik kämen schwere Zeiten auf die Bonds zu. Auch jenseits des Atlantiks bei den europäischen Bündnispartnern müsste die Niedrigzinspolitik der USA mitgetragen werden. Auf einen kurzen Nenner gebracht: «mitgegangen, mitgehangen». Eine Verweigerungshaltung würde lediglich zu stark steigenden Wechselkursen führen, was für die Exportindustrie auf Dauer eine zu hohe Belastung wäre. Die Kehrseite der Medaille verspüren bereits die stark wachsenden Emerging Markets in Nahost oder China. Aufgrund der Koppelung ihrer Währungen an den Greenback entwich der Inflationsgeist in einigen dieser Länder «Das Schreckensszenario wäre ein starker Kursrückgang des US Dollars bei einem gleichzeitig scharfen Anstieg der Zinsen.» bereits der Flasche. Trotz stetig steigender Teuerung scheinen die Notenbanken eine Reflationierung zur Vermeidung einer schwer wiegenden wirtschaftlichen Eintrübung >
  • 8. 8 FOCUS 10-jährige US-Zinsen (real, nominal), Inflation 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 Jan 97 Jan 99 UST-real Inflationsrate Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 UST-nominal Quelle: BLS, St.Louis Fed als einzigen gangbaren Ausweg zu sehen. Die allmählich steigenden Inflationsraten werden bewusst in Kauf genommen. Das Endresultat wird die Bezüger fester Einkommen und die Bondmärkte zu Verlierer stempeln. Denn durch die Inflation verlieren die Bestände und die nominellen Erträge an Kaufkraft. Ob es soweit kommt und für Bonds 2008 ein Jahr der Tränen wird, bleibt vorderhand offen. Kann sich der US Dollar aber in den kommenden Wochen nicht nachhaltig stabilisieren und verlieren die ausländischen Investoren angesichts immer kümmerlicherer Renditen die Lust an amerikanischen Regierungsanleihen, besteht die Gefahr einer Abwendung vom weltweit zentralen US-Kapitalmarkt. Das Schreckensszenario wäre ein starker Kursrückgang des US Dollars bei einem gleichzeitig scharfen Anstieg der Zinsen. Keine Angst vor steigenden Zinsen Die meisten angebotenen Derivate setzen ungeachtet allfälliger Reflationsrisiken auf sinkende Zinsen, entweder durch eine Anbin- dung an einen Zinssatz oder an einen Basket. Die Warenkörbe enthalten meist eine Handvoll in der Regel gleich gewichteter Einzelobligationen. Trotz erstaunlicher Beliebtheit der Baskets beinhalten diese nicht zu unterschätzende Risiken gerade im Vergleich zu breit diversifizierten Fonds oder ETFs. Es reicht ein enttäuschendes Papier und das Zertifikat erleidet Schiffbruch. Eine eher explosive Mischung unter den aktuell kotierten Euro-Bond Baskets weist VZEBB auf. Die starke Konzentration auf Anleihen von Emittenten aus dem Finanzbereich erbrachte bislang unterdurchschnittliche Erträge. Stimmt hingegen die Auswahl wie im Falle von EUPRO, dann kann der Anleger eine Entwicklung erwarten analog derjenigen eines Gesamtmarktindex (vgl. Grafik). Keine Meriten verdienen Tracker Zertifikate mit Swapsätzen als Basiswerten. Da die Umsetzung durch stetes Rollen von einem synthetischen Bond zum nächsten erfolgt, leidet die Performance und erbringt alles andere als überzeugende Resultate. Was tun, falls die Reflationshexe zuschlägt Angenommen, die angesprochene Reflationierungspolitik der Notenbanken wird tatsächlich in die Tat umgesetzt und steigende Rohstoffpreise (Erdöl, Agrargüter) führen zu weiter anziehenden Inflationsraten und belasten zunehmend die Anleihemärkte, dann wären Instrumente gefragt, die sich entweder Anzeige Suchen Sie nach interessanten Anlagemöglichkeiten? Rabobank, maßgeschneiderte Ideen für unsere Kunden. Seit 1986 zum 20. Mal in Folge von Standard & Poor’s und Moody’s ausgezeichnet mit der Bestnote für Bonität (AAA/Aaa) Strukturierte Produkte für Ihre individuellen Bedürfnisse dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 9. 9 FOCUS auf Kurzläufer konzentrieren, die von steigenden Zinsen profitieren oder clevere Spreadprodukte. Für den ersten Fall eignen sich Zertifikate auf Geldmarktpapiere am besten. Dabei sollte abgewogen werden zwischen hohen Zinsen und Wechselkursrisiken. Eine Auswahl vorhandener Möglichkeiten findet sich in der Empfehlung von Derivative Partners auf Seite 31. Wer von steigenden Zinsen profitieren möchte, der muss auf Hebelprodukte ausweichen. Die meisten basieren auf Swapsätzen und weisen meist eine recht kurze Laufzeit auf. Das aktuelle Angebot kann auf www.payoff.ch gezielt durchkämmt werden. Erfolg in einem Reflationsumfeld versprechen auch Spread-Zertifikate zwischen kurz- und langfristigen Zinsen. Zur Ankurbelung der schwächelnden Wirtschaft und zur Verhinderung von Liquiditätsengpässen werden die Notenbanken die Märkte weiterhin mit ausreichend Geld versorgen. Diese Politik führt zu einem stärkeren Absinken der Kurzfristsätze im Vergleich zu Langläufern. Je schwächer die Wachstumsraten, desto grösser die Differenz (vgl. Grafik). Von dieser Tatsache lässt sich mit den beiden Digital Notes JPSUX und JPCRV profitieren. Beide sind mit einem fixen Coupon von 11 Prozent versehen, der am Ende der Laufzeit ausbezahlt wird, sofern bei Verfall die Differenz zwischen langen zu kurzen USSwapsätzen 0,46 Prozent im Falle von JPCRV oder 0,85 Prozent bei JPSUX unterschreitet. Die nächsten Monate werden zeigen, ob die Notenbanken effektiv zur Allzweckwaffe der Reflation greifen. So, wie die Dinge laufen, erscheint es fast unausweichlich. Sofern es nicht so weit kommt, dann müsste die Situation neu überdacht werden und wäre pragmatisches Handeln angesagt gemäss dem Sprichwort: «Der Pessimist beklagt sich über den Wind, der Optimist hofft, dass er dreht, der Realist stellt die Segel neu.» EUPRO versus Eurobondindex % 104 103 102 101 100 99 98 97 14.06.06 14.09.06 14.12.06 14.03.07 14.06.07 14.09.07 14.12.07 29.12.98 29.12.01 29.12.04 29.12.07 EUGATR-indexiert EUPRO Quelle: Bloomberg, Scoach USD-Swapsätze 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 29.12.89 29.12.92 10-Jahres-Swap Quelle: Bloomberg Anzeige dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 29.12.95 2-Jahres-Swap Differenz 10-2
  • 10. 10 FOCUS Strukturierte Produkte in Depotauszügen – quo Vadis? Durch die Komplexität Strukturierter Produkte werden die Informatiklösungen der Banken vor neue Herausforderungen gestellt. Die Depotauszüge der Banken führen mancherorts zum Stirnrunzeln. Durch den Einsatz von Produkten mit multiplen Basiswerten können zudem Klumpenrisiken entstehen, die für den Laien nur schwer abschätzbar sind. Bild: www.sxc.hu Aufgrund des Multi-Basiswert-Charakters kann die Übersicht schnell einmal verloren gehen und man läuft Gefahr, in verschiedene solcher Produkte investiert zu haben, welche teilweise die gleichen Basiswerte enthalten. Dadurch wird unbeabsichtigt ein Klumpenrisiko aufgebaut. Denn im Falle, dass einer dieser Basiswerte markant an Wert verliert und die Barriere berührt bzw. «Neben den klaren Vorteilen der Strukturierten Produkte sind die Schwierigkeiten beim praktischen Einsatz nicht zu vernachlässigen.» Derivate in den Depots können bei manchen Banken und den Steuerbehörden Verwirrung stiften. Luc Schuurmans, BNP Paribas (Suisse) SA| Das Wachstum Strukturierter Produkte ist eindrücklich. Im vergangenen Jahr betrug es annährend 40 Prozent. Diese Entwicklung beruht primär auf der hohen Flexibilität dieser Produkte sowie auf der Möglichkeit, eine optimale Risiko-Rendite-Struktur schnell aufsetzen zu können. Neben den klaren Vorteilen dieser Produkte sind die Schwierigkeiten beim praktischen Einsatz nicht zu vernachlässigen. Eine bis anhin in der Diskussion kaum berücksichtigte Thematik ist die Auswirkung von Strukturierten Produkten auf das Portfolio, insbesondere der Aufbau von «unbeabsichtigten» Klumpenrisiken und die daraus abgeleiteten Informationsanforderungen. Unterschätztes Assignement-Titelrisiko Das Problem zeigt sich am Beispiel der beliebten Reverse Convertibles, bzw. Barrier Reverse Convertibles. Zunächst wurden im Markt primär Produkte mit einem Basiswert lanciert. Aufgrund der niedrigen Volatilitäten und der Korrelationseigenschaften wurden daraufhin immer mehr Produkte mit zwei, drei oder noch mehr Basiswerten (sog. Multi Asset Produkte) lanciert. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 unterschreitet wird der ganze Investitionsbetrag nicht auf die verschiedenen Basiswerte aufgeteilt, sondern vollständig in demjenigen Titel zurückerstattet, welcher sich am schlechtesten entwickelt hat. Das Risiko einer Titel-Anlieferung (Assignement) nimmt zu, je geringer die Korrelation der Basiswerte innerhalb des Produktes untereinander ist. Umgekehrt steigt der nominelle Coupon des Strukturierten Produktes, je tiefer die Korrelation der Basiswerte ausfällt. Dieses sogenannte «AssignementTitelrisiko» wird noch verstärkt, indem in einem Portfolio oft verschiedenartig Strukturierte Produkte anzutreffen sind. So sind z.B. neben Reverse Convertibles, oft auch Bonus-Zertifikate, Discount-Zertifikate und andere vertreten.
  • 11. 11 FOCUS Strukturierte Produkte im Depotauszug – beispielhafte Darstellung Produktname Coupon SVSP Klassifiezierung Barrier Reverse Convertible 12.00% 340 7.65% 330 10.00% 340 Bonus-Zertifikat 220 Discount-Zertifikat 310 Kapitalschutz-Produkt ohne Cap 410 Reverse Convertible Barrier Reverse Convertible Protection Level Cap Level Kick-in % Barriere Emittent Emittenten Rating 80% JA Bank A AA- NEIN Bank B AA+ 70% JA Bank C AA- 75% NEIN Bank D AAA – Bank A AA- – Bank C AA- 47.50 100% Quelle: BNP Paribas Es liegt auf der Hand, dass das «Assignement-Titelrisiko» bei Aktienmärkten mit wenigen Titeln im Index verstärkt auftritt, da Strukturierte Produkte primär auf die grosskapitalisierten Gesellschaften emittiert werden. Somit ist die Wahrscheinlichkeit, in mehreren Multi-Produkten den gleichen Basiswert zu haben, höher. Anfällig ist z.B. der Schweizer Aktienmarkt mit 20 Titeln im SMI, oder der DAX in Deutschland, welcher 30 Titel im Index hält. Berücksichtigt man neben den obigen Faktoren das starke Wachstum dieser Produkte, so verstärkt sich das Risiko. Je höher die Durchdringung dieser Multi-AssetProdukte in den Kundendepots ist, um so dringlicher wird die Problematik. Depotauszüge bieten noch keine Transparenz Betrachtet man zurzeit die Depotauszüge der Banken, so fällt auf, dass dem speziellen Charakter der Strukturierten Produkte kaum Rechnung getragen wird. Demzufolge drängt sich die Frage auf, wie Informatikanbieter auf die Anforderungen dieser Produkte reagiert haben. Wünschenswert wäre, dass Lösungen u.a. folgende Anforderungen abdecken (siehe Box): Die Standardbankenlösungen decken die in der Box erwähnten Anforderungen noch nicht ab. Es bleibt zu hoffen, dass mit zunehmender Verbreitung der Strukturierten Produkte sich auch Informatikstandardlösungen durchsetzen, welche deren speziellen Charakter gerecht werden. Schliesslich ist die Flexibilität dieser Produkte ein wesentlicher Erfolgsfaktor und dies gilt entsprechend auch für deren Informatiklösungen. Basiswert Monitoring Währung Betrag Basiswert 1 Basiswert 2 Basiswert 3 CHF 75’000 NOVN CHF 75’000 NOVN CHF NESN ROG 75’000 CSGN ROG CHF 75’000 VONN CHF 75’000 KAR CHF 75’000 KNIN Theoretisches «Assignment»-Risiko 150’000 75’000 150’000 Quelle: BNP Paribas – Berücksichtigung der Barriere: Darunter versteht man zunächst die Kennzeichnung, ob eine Barriere berührt wurde oder nicht und wie der Kurs des Basiswertes zum Ausübungspreis steht. Durchbricht während der Laufzeit ein Basiswert die Barriere ist zunächst dem Umstand Rechnung zu tragen, dass der Investor mit einer höheren Wahrscheinlichkeit Aktien beziehen muss (anstelle des Cash Settlements). Ferner sollte eine Lösung aufzeigen, wie der Kurs des Basiswertes sich während der restlichen Laufzeit im Vergleich zu seinem Referenzpreis verhält. Im Falle, dass der Kurs wieder über den Referenzpreis geht, verändert sich die Auszahlungsmodalität. Trotz Berührung der Barriere kann es nun bei Verfall wieder zu einem Cash Settlement kommen. Einen möglichen Lösungsansatz, welcher diese Anforderung zum Teil abdeckt, findet man im grafischen Barrier Tool von Goldman Sachs. – Konsolidierung pro Basiswert: Darunter wird die Aufspaltung der Strukturierten Produkte in ihre Basiswerte und ein entsprechendes analytisches Reporting verstanden. Als Beispiel soll ein Portfolio mit zwei Produkten dienen. Produkt A hat als Basiswert die Aktien x1, x2 und x3, Produkt B die Aktien x1, x4 und x5. Es besteht, vereinfacht dargestellt, potenziell ein zweimal höheres x1 «Assignement»-Titelrisiko als z.B. für die Basiswerte x2, x3, x4 und x5. Dabei werden die Effekte wie Korrelation, Kursverlauf und Volatilität ausgeklammert. – Die Basiswert-abhängige Klassifizierung in einem Finanzportfolio: Historisch gesehen werden Finanzanlagen oft in die Kategorien a) Liquidität/Geldmarkt, b) Obligationen, c) Aktien und d) Übriges (Hedge Funds, Rohstoffe etc.) aufgeteilt. Risikomässig angebracht wäre eine Zuordnung der Strukturierten Produkte aufgrund des Charakters ihres Basiswertes, so z.B. sollte ein Produkt mit Zinsen oder Währungen als Basiswert unter der Kategorie a) aufgeführt werden, ein Produkt mit Aktien unter der Kategorie c). dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 12. 12 FOCUS Wir möchten unter die Top 3! Mit EFG Financial Products hat im letzten Monat ein neuer Player auf dem Schweizer Derivatmarkt Fuss gefasst und verfolgt hochgesteckte Ziele. Differenzierung durch Service Die Idee, zusammen als selbständiger Anbieter von Strukturierten Produkten aufzutreten, hatten die innovativen Jungbanker im Sommer 2005. Jan Schoch, als GL-Mitglied verantwortlich für Engineering und Distribution schildert die damaligen Überlegungen: «Wir hatten erkannt, dass die Derivatindustrie primär auf den Vertrieb ausgerichtet ist und AftersalesServices oftmals vernachlässigt werden. Die Differenzierung gegenüber den Mitbe- Die EFG-Geschäftsleitung mit Sandro Dorigo, Jan Schoch und Michael Hartweg (v.l.) im Gespräch mit payoff. Daniel Manser und Marco Hürner| Sie haben sich viel vorgenommen, die noch jungen Geschäftsführer der EFG Financial Products AG. Mittelfristig soll ihr neu gegründetes Unternehmen, eine Tochter der EFG FP International (Moody’s Rating A2), zu den drei grössten Anbietern von Strukturierten Produkten in der Schweiz gehören. Die drei erfahrenen Banker und Derivatspezialisten machen allerdings nicht nur durch markige Aussagen auf sich aufmerksam, sondern lassen gleich auch Taten folgen. So haben sie bereits über 50 Derivat- und IT-Fachleute um sich geschart. «Das Kunststück in kurzer Zeit so viele Spezialisten an Bord zu holen gelang vor allem dank unserer guten Beziehungen innerhalb der Branche», so Sandro Dorigo, GL-Mitglied und verant- wortlich für Plattform und Operations. Dass diese Beziehungen insbesondere auch internationaler Natur sind, wird deutlich bei Betrachtung der Nationalitäten der Mitarbeiter. «Wir beschäftigen nebst Spezialisten aus dem angrenzenden Ausland auch Experten «Die Schweiz bietet im europäischen Vergleich hervorragende Rahmenbedingungen für das Derivatgeschäft.» aus England und gar aus Australien», kommentiert Michael Hartweg, als GL-Mitglied verantwortlich für Trading und Structuring, die multinationale Belegschaft. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 «Die Differenzierung gegenüber den Mitbewerbern wird zunehmend über den Service stattfinden.» werbern wird aber zunehmend über den Service stattfinden, da die Produkte meist ähnlich und somit vergleichbar sind.» So stellt EFG FP den Service-Gedanken denn auch ins Zentrum ihrer Strategie. Dies wird für die Anleger in erster Linie bei den Termsheets, den Produktbeschreibungen, ersichtlich werden. Als Innovatorin lanciert EFG FP das «dynamische Termsheet», ein Termsheet also, das täglich aktualisiert wird. Was das genau heisst erklärt Hartweg wie folgt: «Neben den statischen Daten, welche der reinen Information dienen, geben die Hinweise auf die spezifischen dynamischen Risiken dem Investor ein konstantes Update über die momentanen Eigenschaften des Zertifikates. Ein Chart zeigt den historischen Verlauf des Pro-
  • 13. 13 FOCUS Nur noch wenige Pinselstriche bis die neuen Räumlichkeiten der EFG im Zürcher Hürlimann-Areal fertig gestellt sind. Trotz Baustelle scheuen sich die DerivatSpezialisten nicht vor der Arbeit. führer der EFG FP sind überzeugt, dass der Komfort eines Börsenlistings die hohen Kosten mehr als rechtfertigt. «Die operativen Kosten können dadurch deutlich gesenkt werden und zudem bietet eine Kotierung auch den Anlegern mehr Transparenz und gewährt eine einfachere Handelbarkeit», erklärt Dorigo. duktes. Zudem finden sich die täglichen Marktdatenveränderungen wie Volatilität, Kurs des Basiswertes, Zinsen, Zeit bis zum Verfall des Produktes, die aktuellen Sensitivitätskennziffern (sogenannte Griechen) oder eine Value at Risk-Kennzahl. Daneben werden Produktinfos wie Knock-out-Events oder Couponszahlungen auf dem Termsheet vermerkt.» Mit dieser Dienstleistung möchte EFG FP auch nach dem Verkauf des Produkts den Investoren bestmögliche Transparenz bieten. Entscheid für den Finanzplatz Schweiz Zielmarkt von EFG Financial Products ist der ganze europäische Raum. Die Standortwahl fiel auf Zürich. «Die Schweiz bietet im europäischen Vergleich hervorragende Rahmenbedingungen für das Derivatgeschäft, zudem ist es dank der hohen Lebensqualität einfacher, ausländische Fachspezialisten für die Schweiz zu gewinnen», so Schoch, «ein weiterer wichtiger Grund ist aber natürlich auch, dass die Schweiz mit rund CHF 360 Mrd. Anlagevolumen den weltweit grössten Derivatmarkt beheimatet.» Listing im Vordergrund Im Gegensatz zu anderen Anbietern möchte EFG FP den Grossteil ihrer Produkte an der Scoach listen lassen. «Wir werden in diesem Jahr über 1'000 Produkte an die Börse bringen», zeigt sich Schoch optimistisch, «das OTC-Geschäft hat für uns nur zweitrangige Bedeutung.» Die Geschäfts- dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 «Es bleibt zu hoffen, dass sich andere Emittenten vom hohen Transparenzziel von EFG FP inspirieren lassen.» EFG FP hat bereits im Dezember erste Produkte emittiert. Mit den «Multi Chance Reverse Convertibles» (siehe Product News auf Seite 21) haben die Newcomer auch bereits eine erste Innovation präsentiert. Bleibt für die Anlegerschaft zu hoffen, dass einerseits weitere spannende Produkt-Kreationen folgen werden und andererseits dass sich andere Emittenten vom hohen Transparenzziel von EFG FP «inspirieren» lassen. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 14. 14 FOCUS Derivat-Strategien nach Kurskorrektur Die Probleme am US-Immobilienmarkt und an den Kreditmärkten dauern an. Meldungen aus dem Finanzsektor über Milliardenabschreibungen haben die zugehörigen Aktien unter Druck gesetzt. So wurden bei einigen Produkten mit Barriere die Absicherungsniveaus berührt oder unterschritten. So kam es bei den in der Schweiz verbreiteten Multi Barrier Reverse Convertibles zu Barriereverletzungen, wodurch bei diesen Produkten die Teilabsicherung verloren ging. Bild: www.sxc.hu eine andere Auszahlungsstruktur zu rollen. Für Anleger, die mit einer deutlichen Aufwärtsbewegung bei Bankaktien rechnen, könnte es sich beispielsweise als sinnvoll erweisen, in einen vergleichbaren Multi Barrier Reverse Convertible, dessen Barriere noch intakt ist und der gegenwärtig unter pari notiert, zu rollen, also umzuschichten. Natürlich sollte der Anleger der Meinung sein, dass sich sämtliche Basiswerte über ihren Absicherungsniveaus behaupten. Gelingt dies, sind bei Produkten, die unter pari notieren, überproportionale Gewinne möglich. Neben Kursrückgängen der Basiswerte und einer gestiegenen Volatilität können auch Zinserhöhungen vor allem bei Produkten mit längerer Laufzeit zu tieferen Preis führen. Trotz geknackter Barriere; bei Barrier Reverse Convertibles kann durch geschicktes Rollen in ein anderes Produkt der Verlust begrenzt werden. Robert Zimmermann, Goldman Sachs| Barriereverletzungen bei Multi Barrier Reverse Convertibles können für Investoren problematisch werden. Durch die Verletzung der Barriere geht bei diesen Produkten der bedingte Kapitalschutz verloren. Der Anleger erhält dann bei Fälligkeit neben dem Coupon die Aktie mit der schlechtesten Performance, falls der Kurs zumindest einer Aktie am Ende der Laufzeit unter dem Einstandskurs liegt. Bei einigen Produkten, die als Basiswert Finanztitel wie etwa die Aktie der UBS hatten, erwies sich dieser Teilschutz als nicht ausreichend. Die schwache Ent- wicklung der UBS-Valoren, die in den Sommermonaten begann, führte im Herbst bei einigen Multi Barrier Reverse Convertibles zu Verletzungen des Absicherungsniveaus. Nur wenn alle Titel bei Fälligkeit über ihrem anfänglichen Kurs notieren, kommt es doch noch zur Rückzahlung des gesamten Nominals. In diesem Fall realisiert der Anleger mit seinem Investment noch einen Gewinn. Gewinnchancen durch geschicktes Rollen Neben dem Halten des Produktes besteht für den Anleger aber auch die Möglichkeit, das Investment in ein anderes Produkt oder dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Gegenreaktion überproportional nutzen Allerdings hat ein Investor, der eine Erholung eines Basiswertes erwartet und über ein Rollen seines Multi Barrier Reverse Convertibles nachdenkt auch noch weitere Möglichkeiten. Wer nach den Kursrückgängen eine Gegenreaktion nach oben erwartet, findet beispielsweise mit OutperformanceZertifikaten passende Anlageinstrumente. Diese Produkte bieten die Chance auf eine Überrendite (Outperformance) gegenüber dem zugrunde liegenden Basiswert. Sobald dieser über seinen Ausübungspreis klettert, nimmt der Inhaber des Zertifikates überproportional an den Kursgewinnen teil. Unterhalb des Ausübungspreises fallen Verluste allerdings nicht höher aus als bei einem Di-
  • 15. 15 FOCUS rektinvestment in den Basiswert. Eine Partizipation von beispielsweise 150 Prozent entspricht einem Hebel von 1,5. Hier erhöht sich der Rückzahlungswert des Zertifikates am Laufzeitende mit jedem Prozent, das der Basiswert oberhalb des Ausübungspreises zulegt, um 1,5 Prozent. Werden die Performancemöglichkeiten bei diesen Produkten durch eine Gewinnobergrenze (Cap) beschränkt, sind sogar Partizipationsraten von über 200 Prozent möglich. Die Wahl des Investors sollte sich dann danach richten, in welchem Ausmass eine mögliche Erholung erwartet wird. Gewinnsicherung dank Hi-Score Auch Hi-Score-Zertifikate können in einem Erholungsszenario Sinn machen. Sie bieten die Möglichkeit der Höchststandsicherung. Der Anleger wird im Nachhinein so gestellt, als hätte er zum Höchstkurs verkauft. Die Voraussetzung hierfür ist allerdings, dass der Basiswert am Laufzeitende oberhalb des Ausübungslevels notiert. Gelingt dies, ist nicht der letzte Kurs des Basiswertes für die Rückzahlung relevant, sondern der während der Laufzeit festgestellte höchste Tagesschlusskurs. So wird wertmässig der optimale Ausstiegszeitpunkt festgehalten. Notiert der Basiswert indes am Laufzeitende auf oder unter dem Ausübungslevel, geht die Höchststandsicherung verloren. Das Zertifikat wird zu einem normalen PartizipationsZertifikat, das alle Kurschancen und -risiken einer Anlage in den Basiswert aufweist. In diesem Fall kann der Anleger auch einen Verlust erleiden. Bonus-Zertifikate bei Stabilisierung und allfälligem Rebound Eine weitere Rollmöglichkeit stellen BonusZertifkate dar, die in letzter Zeit in der Schweiz auf immer grösseres Interesse stossen. Bonus-Zertifikate können wie Barrier Reverse Convertibles auf einen oder mehrere Basiswerte lauten. Sie weisen ein Bonusniveau auf, welches über dem aktuellen Ausübungslevel der Basiswerte liegt. Berührt oder unterschreitet keiner der Basiswerte während der Laufzeit die Barriere, bekommt der Investor am Ende der Laufzeit mindestens den Bonuswert oder, die Summe von 100 Prozent und der Performance des Basiswertes mit der schlechtesten Wertentwicklung (im Falle von Multi Barrier Bonus-Zertifikaten) multipliziert mit dem Nominal, je nachdem welcher Wert grösser ist. Wird die Barriere jedoch verletzt, erfolgt in jedem Fall eine physische Rückzahlung in Form von Aktien des Basiswertes mit der schlechtesten Wertentwicklung. Mit Bonus-Zertifikaten erwerben Anleger zum einen eine gewisse Bonusrendite, sofern die Barriere des Produktes nicht verletzt wird. Zudem ist die mögliche Rendite nicht mit dem Bonusniveau nach oben hin begrenzt. Der Abstand zur Barriere bewirkt wie bei Barrier Reverse Convertibles zu- sätzlich einen bedingten Schutz des investierten Nominals. Hebelprodukte für Risikofähige Während sich die hier vorgestellten Zertifikate vor allem an mittelfristig orientierte Anleger richten, hat die Derivat-Palette auch für Kurzfristanleger etwas zu bieten. Beispielsweise können spekulative Investoren mit Warrants oder Mini-Futures binnen kurzer Zeit hohe Gewinne erzielen. Allerdings stehen diesen überproportionalen Chancen auch hohe Risiken gegenüber. Warrants und Mini-Futures zeichnen sich durch ihre Hebelwirkung aus. Der Hebel wirkt allerdings in beide Richtungen. Kommt es zu einer zügigen Erholung des Basiswertes, bieten Call Warrants oder Mini-Futures Long grosse Gewinnmöglichkeiten. Setzt der Basiswert seine Talfahrt fort oder verharrt auf niedrigem Niveau, drohen hohe Verluste – schlimmstenfalls sogar der Totalverlust der investierten Prämie. Die rasante Entwicklung des DerivatMarktes in der Schweiz bietet Anlegern vielfältige Möglichkeiten, ihre Markterwartung effizient umzusetzen. Neben dem Halten von bereits investierten Produkten ist die Idee des Rollens eines Zertifikates in eine andere Auszahlungsstruktur unter bestimmten Umständen eine Überlegung wert, um sich der aktuellen Marktsituation bestmöglich anzupassen. Anzeige ‡ warrants‡ Jetzt von neuen Basiswerten aus dem SPI profitieren. Eine grosse Auswahl von warrants mit unterschiedlicher Risikoneigung und Anlagehorizont. ‡ ideen nach vorn ‡ Warrants auf Lonza, OC Oerlikon, Sulzer und Swatch Group. Alle Informationen erhalten Sie hier! / / / / / / www.optionsscheine.commerzbank.de / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 16. 16 INTERVIEW Interview mit Prof. Dr. Rudolf Volkart payoff sprach mit Prof. Dr. Rudolf Volkart, Ordentlicher Professor für Finance & Banking an der Universität Zürich über die Kreditkrise und die daraus möglichen Konsequenzen für die Finanz- und Weltwirtschaft. Andreas Stocker| Sehr geehrter Herr Prof. Volkart, wir blicken auf ein von der Subprime-Krise durchgeschütteltes Jahr zurück. Die Banken befinden sich in einer ausgeprägten Krise, Milliardenabschreiber sorgen für Aufsehen. Was denken Sie, in welcher Phase der Krise befinden wir uns, im ersten, zweiten oder im dritten Drittel? Einiges spricht dafür, dass wir uns erst im zweiten Drittel, aber hoffentlich nicht im ersten Drittel befinden. Die Verlustpotenziale namentlich bei den betroffenen grossen Finanzinstituten lassen sich nach wie vor nicht sicher abschätzen. So steht möglichen Minderverlusten die konkrete Gefahr weiterer notwendiger Milliardenabschreiber gegenüber. Niemand ist heute in der Lage, einigermassen plausibel die weitere Entwicklung vorauszusehen. Auch ist die «Ansteckungsgefahr» angrenzender Marktsegmente zu bedenken, welche, wenn dies denn einträfe, das Finanzsystem weltweit erschüttern könnte. Ein ganz grundsätzliches, schwerwiegendes Problem ist der generelle Vertrauensverlust auch zwischen ersten Bankadressen, der lebenswichtige Marktfunktionen aushebelt und die Liquiditätskrise massiv verschärft. Die Experten sind sich mehr als uneinig, wenn es um Prognosen bezüglich der möglichen Konsequenzen für die Weltwirtschaft geht. Wie sieht Ihrer Meinung nach aus heutiger Sicht das bestmögliche Szenario in dieser Bankenkrise aus? Das bestmögliche Szenario, bei dem wir alle negativen Ereignisse bereits hinter uns hätten, erscheint mir trotz der robusten Weltkonjunktur illusorisch. Die Frage ist auch, mit welchen negativen Langzeitwirkungen in jedem Fall zu rechnen ist. Und bei der gegenwärtigen Informationslage ist die Umschreibung konkreter Perspektiven schwierig. Ein positives Szenario ist durch eine gewisse «Isolierung» der Subprime-Krise «Die obersten Führungsorgane der Banken haben sich künftig noch vermehrt mit den Aspekten Risikomanagement, Liquidität, Transparenz, Überwachung der internen Richtlinien sowie ‹Verhältnismässigkeit› und ‹Masshalten› zu beschäftigen.» auf diesen Marktbereich gekennzeichnet unter Vermeidung einer Eskalation auf weitere Marktsegmente. Dann wäre es sicher positiv, wenn – was eigentlich zu erwarten ist – professionelle Marktteilnehmer, etwa Hedge Funds, zunehmend als Käufer von Subprime-Wertschriften auftreten würden. Sie könnten die gegenwärtige Situation mit Blick auf eine zumindest graduelle Besserung zu ihren Gunsten ausnützen. Damit würde sich wieder ein wenigstens teilweise funktionierender Markt mit klaren Preisstellungen etablieren. Dies würde der Bewertung dieser Positionen und auch einer we- dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 nigstens in der Grössenordnung fassbaren Verlustrealisierung entgegenkommen. Dazu kommen verschiedene Massnahmenbereiche der betroffenen Banken selbst, und extern könnten weitere Mittelzuflüsse «aus östlicher Richtung» kurzfristig Hilfe bieten. Die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios lässt sich aber nicht glaubwürdig abschätzen. Und wie sieht Ihrer Meinung nach das Worst-Case-Szenario aus? In einem Worst-Case-Szenario, das ich eigentlich nicht erwarte, würden die Zinssenkungs- und Liquiditätsinterventionen verpuffen, und die Lage würde sich weiter verschärfen. Die Folge wären weitere Milliardenabschreiber, zuerst im SubprimeBereich, schliesslich aber auch in anderen Marktsegmenten, so im qualitativ besseren US-Hypothekensegment und möglicherweise auch im Kreditkarten- und Leasingbereich. Dazu kommen die latenten Risiken im Leveraged Buyout-Sektor. Dieses Szenario wäre durch starke Rückwirkungen auf die realwirtschaftliche Entwicklung geprägt mit Beeinträchtigung von Konjunktur und Wachstum. Wie oben angetönt: Persönlich sehe ich die Dinge denn doch weniger pessimistisch. Aber all dies ist eine Sache lediglich subjektiv möglicher Einschätzungen. Das Schlimme an der gegenwärtigen Situation ist tatsächlich, dass von noch moderater Dramatik bis zu einem schwerwiegenden Wirtschaftseinbruch theoretisch alles möglich ist.
  • 17. 17 INTERVIEW Mit was für Konsequenzen rechnen Sie für die Schweiz, bzw. die Schweizer Finanzindustrie? Was den Schweizer Problemfall UBS betrifft, hat diese einen substanziellen Reputationsverlust erlitten, dessen Ausmass und Auswirkungen aber derzeit – vor allem be- «Die Beseitigung von Liquiditätsengpässen ist im Moment überlebenswichtig. In diesem Sinne sehe ich weitere Zinssenkungen der US-Notenbank als ziemlich sicher und vermutlich notwendig an, wie dies etwa auch die Dollarzinskurve signalisiert.» züglich Kunden und Personal – nur schwer zu beurteilen sind. Die kommunizierten Kapitaltransaktionen wirken sicher wohltuend stabilisierend, sind aber für die bisherigen Aktionäre zwiespältig. Hier gilt es indessen, das kleinere Übel zu wählen, was für die Durchführung der von der UBS umrissenen Massnahmen spricht. Zumindest sollte aber den bisherigen Aktionären dasselbe «Package» angeboten werden, was auch bereits verschiedentlich von aussen artikuliert worden ist. Was die gesamte Schweizer Finanzindustrie anbelangt, bleibt zu hoffen, dass sich die Einschätzungen auf einzelne Marktteilnehmer beschränken und nicht auf die ganze Industrie «hochgeschlossen» wird. Bezüglich der konkreten ökonomischen Auswirkungen stehen für mich die Auswirkungen der Subprime-Krise als Ganzes im Vordergrund. Hier hängt die Einschätzung möglicher Konsequenzen auf die Schweizer Finanzindustrie von den sehr unsicheren Charakteristiken der möglichen Zukunftsszenarien ab. National stellt sich auch spezifisch die Frage, inwieweit negative Rückwirkungen auf den Markt für Strukturierte Produkte im engeren Sinn auftreten könnten. Hätten die momentanen Probleme im Bankensektor verhindert werden können, beispielsweise durch eine stärkere staatliche Regulierung? Und falls ja, wie hätten die Massnahmen aussehen müssen? Ich glaube nicht, dass – auch in Zukunft – staatliche Regulierung ohne Beschädigung der marktwirtschaftlichen Funktionen Solches ganz grundsätzlich verhindern kann. Im Fall der UBS stellt sich allerdings die Frage, ob nicht hätte verhindert werden können, dass der Verwaltungsrat einer kleinen Gruppe von Investment Bankern einen derart grossen Handlungsspielraum zugestand – einer Gruppe, – deren Geschäftsgebaren notabene die ganze Bank in Gefahr gebracht hat. Generell wird man die Ursachen Anzeige Swissquote ist die Schweizer Online-Bank, mit der Sie Ihr Vermögen selbst verwalten können. Profitieren Sie von unabhängigen Finanzinformationen sowie zahlreichen Analysetools und handeln Sie in Echtzeit mit Wertpapieren. Eröffnen Sie jetzt ein Konto auf www.swissquote.ch. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Prof. Dr. Rudolf Volkart (1946) studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität Zürich. Nach der Promotion und Habilitation machte er einen Abstecher an das Accounting Department der Business School der University of Washington, Seattle/USA. Seit 1989 ist er ordentlicher Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Zürich. Von 1997 – 2006 war er zudem Direktor des Swiss Banking Institute. Volkart hat Lehraufträge an den Universitäten Bern, St.Gallen und Fribourg. und Folgen der Subprime-Krise sicher sorgfältig analysieren müssen, um spezifische Regulierungspunkte zu erkennen, die eine Wiederholung des jetzt Erlebten in Zukunft in diesem Ausmass verhindern oder zumindest in der Eintretenswahrscheinlichkeit reduzieren könnten. Schliesslich geht es ja auch darum, die Wirtschaft als Ganzes vor den «Aberrationen» des Banken- und Finanzsektors zu schützen. Die sich >
  • 18. 18 INTERVIEW auftürmenden Gefahrenherde im Zusammenhang mit dem US-Immobiliensektor waren ja bereits 2006 ein Thema. Die obersten Führungsorgane der Banken haben sich künftig noch vermehrt mit den Aspekten Risikomanagement, Liquidität, Transparenz, Überwachung der internen Richtlinien sowie «Verhältnismässigkeit» und «Masshalten» zu beschäftigen. Besondere Aufmerksamkeit ist dabei den Steuerungsmodellen, namentlich der Plausibilität der unterstellten Rahmenannahmen, sowie den Führungsinstrumenten zu schenken, vor allem der Anreizbildung und der Management-Compensation. Die amerikanische Notenbank hat innert kürzester Zeit die Leitzinsen um 0,75 Prozentpunkte gesenkt. Es sieht ganz danach aus, dass die US-Notenbank mit dieser Reflationierungspolitik der Aufrechterhaltung des Wirtschaftswachstums den Vorzug vor der Bekämpfung der Inflation gibt. Wie schätzen Sie die weitere Entwicklung der US-Zinspolitik im Jahr 2008 ein? Kurz- bis mittelfristig kommt einer wirksamen Krisenbekämpfung allererste Priorität zu. Die Beseitigung von Liquiditätsengpässen ist im Moment überlebenswichtig. Im Interesse der Krisenentschärfung und der Stützung der weiteren Wirtschaftsentwicklung unvermeidlich ist auch die Inkaufnahme des Risikos eines zukünftigen Inflationsschubs, dessen Eintritt in Wahrscheinlichkeit und Höhe aber völlig ungewiss ist. In diesem Sinne sehe ich weitere Zinssenkungen der US-Notenbank als ziemlich sicher und vermutlich notwendig an, wie dies etwa auch die Dollarzinskurve signalisiert. Nach einem Abflauen «Nach einem Abflauen der Krise ist aber eine erneute zinspolitische Kehrtwende durchaus wahrscheinlich.» der Krise ist aber eine erneute zinspolitische Kehrtwende durchaus wahrscheinlich. Wichtig ist bei der Krisenbekämpfung in jedem Fall ein international konzertiertes Vorgehen von Notenbanken, Aufsichtsbehörden und politischen Instanzen, wie dies die jüngsten Anstrengungen widerspiegeln. Dabei stehe ich aber der Intervention der US-Regierung – dem von Finanzminister Paulson beabsichtigten Einfrieren von Hypothekarzinssätzen – überaus kritisch gegenüber. Nach der noch nicht beendeten Subprime-Krise geistert schon das nächste Schreckensgespenst am amerikanischen Kreditmarkt herum, eine mögliche Kreditkartenkrise. Wäre es möglich, dass die eine Krise von der anderen abgelöst wird? Diese «Ansteckungsgefahr» besteht meines Erachtens, wie bereits erwähnt, tatsächlich, aber es sollte alles unternommen werden, dass keine selbsterfüllenden Perspektiven Comic dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 und Prognosen entstehen. Vieles wird auch entscheidend von verhaltenspolitischen Aspekten wichtiger Marktteilnehmer abhängen, so wie ein genereller Pessimismus oder Optimismus auch ganze Konjunkturzyklen prägen kann. Dazu kommt die globale Vernetzung der Weltwirtschaft, die neben neuen Gefahren und Risiken zugleich neue Chancen der Krisenbewältigung in sich trägt. Allerdings muss an dieser Stelle in aller Härte gesagt werden, dass wir derzeit eine sehr hässliche Seite der Marktwirtschaft zu spüren bekommen, welche zu sehr durch Gier, Masslosigkeit, Kurzfristdenken und – zumindest was die «Origination» der Subprime-Kredite anbelangt – primitive Mechanismen beeinträchtigt wird. Mit dem Downgrading vieler Banken steigt für Anlegern, die in Strukturierte Produkte investieren nun das Emittentenrisiko. Was gilt es aus Anlegersicht hierbei zu beachten? Tatsächlich gehen Käufer von Strukturierten Produkten ein Gegenparteirisiko ein, was die Bonitätsqualität von Emittenten für sie sehr wichtig macht. Aus Anlegersicht scheint mir – und dies gilt weit über die «Strukturierten» hinaus, so auch für konventionelles Sparen – eine gewisse Vorsicht und Diversifikation angebracht. Auch sollten die Investoren heute einzelne besonders exponierte Positionen mit erhöhter Aufmerksamkeit überwachen. Herzlichen Dank für dieses Interview.
  • 19. 19 FOCUS Volltreffer. Nach oben gut positioniert, nach unten geschützt. 100% Kapitalgeschützte Zertifikate von Lehman Brothers 100% Kapitalgarantie bei Rückzahlung 100% Partizipation bis zum Cap Die Laufzeiten von 3 oder 5 Jahren ermöglichen eine Investition in einem überschaubaren Zeitrahmen Zeichnungsfrist bis 18. Januar 2008, 15.00 Uhr Kotierung wird an der SWX Swiss Exchange beantragt Basiswert SMI® SMI® Dow Jones EURO STOXX 50® Dow Jones EURO STOXX 50® Dow Jones Industrial AverageSM Dow Jones Industrial AverageSM TOPIX TOPIX Land Schweiz Schweiz Eurozone Eurozone USA USA Japan Japan Laufzeit 3 Jahre 5 Jahre 3 Jahre 5 Jahre 3 Jahre 5 Jahre 3 Jahre 5 Jahre Die globalen Aktienmärkte haben sich in den vergangenen Jahren positiv entwickelt. Viele Analysten erwarten mittelfristig ein Fortdauern dieses Aufwärtstrends, jedoch sind temporäre Schwankungen nicht auszuschliessen. Für Sie als Anleger bieten sich in diesem Umfeld strukturierte Anlageprodukte als wichtige Ergänzung Ihres Depots an: Mit ihnen können Sie von steigenden Aktienkursen profitieren und sich gleichzeitig gegen Verluste absichern. Mit den 100% kapitalgeschützten Zertifikaten von Lehman Brothers haben Sie die Möglichkeit, über eine Laufzeit von wahlweise 3 oder 5 Jahren an der positiven Entwicklung in verschiedenen Wirtschaftsräumen zu partizipieren. Währung CHF CHF EUR EUR USD USD Quanto EUR Quanto EUR Cap 125% 175% 140% ohne 135% 220% 185% ohne Valor 3478363 3478364 3478365 3478366 3478367 3478368 3478369 3478370 ISIN CH0034783636 CH0034783644 CH0034783651 CH0034783669 CH0034783677 CH0034783685 CH0034783693 CH0034783701 Die Zertifikate können bis zum 18. Januar, 15.00 Uhr MEZ bei Ihrer Hausbank gezeichnet werden. Lehman Brothers International (Europe), Zurich Branch Talstrasse 82, 8001 Zürich, Tel: 044 287 88 88, E-Mail solution@lehman.com Luzerner Kantonalbank Pilatusstrasse 12, 6002 Luzern, Tel: 0844 822 811, E-Mail info@lukb.ch Lehman Brothers: 8x in Folge ausgezeichnet: Bestes US Research Fixed Income. 5x in Folge ausgezeichnet: Bestes US Research Equities.* Die Nummer 1 beim Aktienhandelsvolumen in London, die Nummer 1 beim Aktienhandelsvolumen auf XETRA, die Nummer 2 beim Aktienhandelsvolumen an der Euronext.** * Quelle: Institutional Investor, US ** Quelle: LSE, XETRA und Euronext; Januar bis Dezember 2006. Die in diesem Dokument erwähnten strukturierten Produkte («Produkte») sind derivative Finanzinstrumente. Die Produkte qualifizieren nicht als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher weder registriert bei noch überwacht von der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK). Anleger sind dem Konkursrisiko der Emittentin bzw. der Garantiegeberin ausgesetzt. Die gemachten Angaben ersetzen nicht die vor dem Eingehen von Derivatgeschäften in jedem Fall unerlässliche und an der Kundensituation ausgerichtete Beratung durch einen Finanzberater. Dieses Dokument stellt kein Kotierungsinserat im Sinne des Kotierungsreglements der SWX Swiss Exchange sowie keinen Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a resp. 1156 OR dar. Die Angaben in diesem Dokument dienen lediglich der Information und stellen weder eine Empfehlung zum Erwerb von Produkten noch eine Offerte oder eine Einladung zur Offertstellung dar. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Der Kotierungsprospekt mit den allein massgeblichen Bedingungen sowie ausführlichen Risikohinweisen in englischer Sprache und weitere Informationen können beim Lead Manager, c/o Lehman Brothers International (Europe), Zurich Branch, Talstrasse 82, 8021 Zürich, oder per E-Mail unter solution@lehman.com bezogen werden. Die Produkte dürfen nicht in den U.S.A. oder an eine U.S.-Person im Sinne der Regulation S des U.S. Securities Act 1933 verkauft werden. Die Performance der den Produkten zugrunde liegenden Basiswerte in der Vergangenheit stellt keine Gewähr auf die zukünftige Wertentwicklung dar. Der Wert der Produkte unterliegt den Schwankungen des Marktes, welche zum ganzen oder teilweisen Verlust des Investments in die Produkte führen können. Der Erwerb von Produkten ist mit Kosten/Gebühren verbunden. Lehman Brothers und/oder ein verbundenes Unternehmen können in Bezug auf die Produkte als Market Maker auftreten, Eigenhandel betreiben sowie Hedging-Transaktionen vornehmen. Dies könnte den Marktkurs, die Liquidität oder den Wert der Produkte beeinträchtigen. Marktpreise, Daten und andere in diesem Dokument enthaltene Informationen können Änderungen unterliegen, ohne dass ein Hinweis erfolgt. Lehman Brothers agiert weder als Berater noch als Treuhänder für Käufer der Produkte. The SMI® linked products are not sponsored, endorsed, sold or promoted by SWX Swiss Exchange and SWX Swiss Exchange makes no representation regarding the advisability of investing in the product. The SMI® is a registered trademark of SWX Swiss Exchange, and any use thereof requires a license. © 2008 Lehman Brothers Inc. Alle Rechte vorbehalten. Mitglied der Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Lehman Brothers International (Europe) ist durch die Financial Services Authority autorisiert und reguliert. dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 20. 20 PRODUCT NEWS WISE Absolute Return Note in EUR der Société Générale Sicherheit hat Vorfahrt! Das hektische Auf und Ab an den Aktienmärkten in den letzten Monaten hat viele Anleger aufgeschreckt und vorsichtiger werden lassen. Lösungen mit Kapitalschutz oder unkorrelierte Renditen gegenüber traditionellen Indizes tragen der zunehmenden Risikoscheu Rechnung. Dieter Haas| Zu den gelungenen Exemplaren zählt die nicht kotierte Absolute Return Note auf den SGI WISE Long/Short Index (SGIXWILS) (Valor 3'424'750). Der Index setzt sich aus je zwölf Longund Short-Portfolios zusammen. Die Kreation der Portfolios basiert dabei auf einem bankinternen quantitativen Modell. Dieses erstellt monatlich anhand von vier Value- und vier Momentum-Kriterien aus allen europäischen Aktien mit einer Marktkapitalisierung von mehr als drei Milliarden Euro eine Rangliste. Die Aktien im obersten – sowie diejenigen im untersten Zehntel kommen in ein Long respektive in ein Short Portfolio. Die ausgewählten, bei Auflegung gleich gewichteten Portfolios, verbleiben zwölf Monate im Index. Mit dieser Methode wird der SGIXWILS innert eines Jahres komplett erneuert. Dank des regelmässigen, systematischen Ansatzes wird die Gefahr von Fehlentwicklungen minimiert. Gleichzeitig begrenzt dieses Vorgehen bei der Portfoliozusammensetzung den gesamten Depotumschlag auf maximal 100 Prozent. Durch den Einbau eines zweistufigen Hebelmechanismus über der Schwelle von 125 Prozent wird die Attraktivität des Zertifikates zusätzlich verstärkt. Der Anleger partizipiert bei einer Performance des SGIXWILS zwischen 125 und 150 Prozent mit einem Faktor 1,5, darüber hinaus mit einem solchen von 2,0. Steigt beispielsweise der in Euro berechnete Index vom Startwert am 30.11.2007 bis zur Fälligkeit am 29.11.2013 um 50 Prozent, dann beträgt die Auszahlung 162,5 Prozent (Emissionsbetrag von 100 Prozent plus 1,0 mal 25 Prozent plus 1,5 mal 25 Prozent). Im Fall einer negativen Indexperformance bei Fälligkeit erhält der Investor 100 Prozent des ursprünglich investierten Kapitals zurück. Ein Backtesting über die letzten 15 Jahre hat zu überzeugenden Resultaten geführt (vgl. Grafik). Die eindrückliche Überrendite von jährlich gut vier Prozent gegenüber dem breit gefassten DJ Stoxx600 Return Index holte sich der SGIXWILS fast ausschliesslich in Zeiten sinkender Märkte. payoff-Einschätzung: Das gelungene Konzept eignet sich besonders für Anleger, die langfristig auf europäische Aktien setzen, aber mögliche Marktkorrekturen möglichst vermeiden oder zumindest unbeschadet überstehen möchten. Wie die Vergangenheit zeigte, erzielte der SGIXWILS sowohl bei positiver wie auch negativer Marktperformance positive Renditen. Historische Performance des SGI WISE Long/Short Index Risk-Return-Diagramm 700 600 Hebel 3’424’750 Return 500 400 300 Partizipation Renditeoptimierung 200 100 Kapitalschutz 0 07.05.92 07.05.95 07.05.98 SGI WISE Long/Short 07.05.01 07.05.04 07.05.07 Risk DJ Stoxx600 Return Quelle: Société Générale, Bloomberg dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
  • 21. 21 PRODUCT NEWS Multi Chance (3 von 5) Barrier Reverse Convertibles auf Schweizer Aktien von EFG Eins, zwei oder drei? Letzte Chance – vorbei! Im Dezember 2007 feierte mit der EFG eine neue Emittentin den Eintritt in den Schweizer Markt für Strukturierte Produkte. Zum Debüt lancierte die EFG Financial Products AG gleich eine spannende Produktneuerung. Andreas Stocker| Mit dem «Multi Chance Barrier Reverse Convertible» der EFG wird die Familie der Barrier Reverse Convertibles um ein neues Familienmitglied erweitert. Wer jetzt aber denkt, es handle sich lediglich um eine andere Ausgestaltung eines an sich hinlänglich bekannten Produkttyps, der irrt. Durch den Umstand, dass das Produkt erst nach dem Einknocken von drei der fünf Basiswerte seinen bedingten Kapitalschutz verliert, ändert sich das Risikoprofil grundlegend. So erläutert Christoph Baumann von der EFG, dass diese neuen Produkte aufgrund der Konstruktion spezielle Risikoeigenschaften und eine erhöhte Sicherheit bieten. Der grösste Unterschied liegt bei der Titelselektion. Ein üblicher «Multi Barrier Reverse Convertible» setzt sich aus Aktien zusammen, die eine tiefe Korrelation zueinander aufweisen, da dadurch ein attraktiver Coupon ermöglicht wird (eine tiefe Korrelation erhöht die Wahrscheinlichkeit einer Barrierenverletzung). Deshalb ist meist keine Sektor- oder Themenfokussierung möglich. Beim neuen Produkt ist es genau umgekehrt. Damit ein attraktiver Coupon bezahlt werden kann, müssen die fünf enthaltenen Valoren eine hohe Korrelation aufweisen. Somit ist die Titelauswahl bei den sieben neu emittierten «Multi Chance Barrier Reverse Convertibles» (siehe Tabelle) meist branchenfokussiert. Beispielsweise EFAEW, dieses bezieht sich auf die Finanzwerte Baloise, Credit Suisse, Swiss Re, Swiss Life und Zurich FS. Die Barriere wurde bei attraktiven 68 Prozent angesetzt. Der Vorteil für die Anleger ist, dass bei einer allfälligen Titellieferung bereits im Vorfeld klar ist, aus welcher Branche der Titel kommen wird. Somit ist durch eine Investition in verschiedene derartige Produkte eine Branchendiversifikation möglich. Dies im Gegensatz zu Investments in herkömmliche Barrier Reverse Convertibles. Dort läuft der Anleger Gefahr, bei einem starken Kursrücksetzer eines omnipräsenten Basiswertes aus verschiedenen Barrier Reverse Convertibles den gleichen Titel geliefert zu bekommen. Aktuelles Beispiel eines solchen Titels ist UBS. Neue Multi Chance Barrier Reverse Convertible Produkte von EFG Risk-Return-Diagramm Basiswert Knock-in Coupon EFAEX ABB/Nestlé/Novartis/Roche/Syngenta 77.0% 11.0% EFAET Julius Bär/CS/Swiss Re/UBS/Zurich FS 68.0% 11.0% EFAEU Julius Bär/ABB/Swiss Re/Holcim/CS 66.0% 11.0% EFAEV ABB/Richemont/Fischer/Holcim/Swatch 67.0% 11.0% EFAEW Baloise/CS/Swiss Re/Swiss Life/Zurich FS 73.5% 11.0% EFAEZ Banco Santander/Fortis/Deutsche Börse/ Commerzbank/Unicredito 68.5% 11.0% EFAEY Fortis/Deutsche Bank/Commerzbank/ BNP Paribas/Unicredito 68.0% 11.0% Hebel Return Symbol payoff-Einschätzung: Mit dieser Innovation nutzt EFG die derzeit günstige Marktkonstellation zur Emission attraktiver Produkte. Auch wenn man sich als Anleger vom optisch interessanten Angebot, dass zwei von fünf Basiswerten ungestraft die Knock-In-Schwelle berühren dürfen, nicht verleiten lassen darf, so sind die Multi Chance Barrier Reverse Convertibles vor allem aus Diversifikationsüberlegungen empfehlenswert. Partizipation EFAEW Renditeoptimierung Kapitalschutz Risk Quelle: Derivative Partners AG dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
  • 22. 22 PRODUCT NEWS Multi Range Units der Bank Vontobel Mit Kapitalschutz auf Seitwärtsbewegung setzen Mit Range Zertifikaten erzielt der Anleger dann einen Gewinn, wenn der Basiswert während der Laufzeit innerhalb einer bestimmten Bandbreite bleibt. Die bekanntesten Produkte dieser Art sind die Range Reverse Convertibles. Die neuen Range-Zertifikate bieten zusätzlich einen Kapitalschutz. Martin Plüss| Im Laufe des Jahres 2006 emittierte die Bank Vontobel eine ganze Reihe von Range Reverse Convertibles. Einige von ihnen brachten dem Anleger stattliche Renditen. Bei anderen wiederum resultierten teils hohe Verluste, weil die zugehörigen Aktien entweder (wie zum Beispiel ABB, Sonova oder Sulzer) die obere oder (wie Ciba oder UBS) die untere Barriere durchbrachen. Bei einem Zertifikat auf ABB ergibt sich sogar fast ein Totalverlust, da sich die ABB-Aktie mittlerweile verdoppelt hat. Insgesamt ist es bis zum Dezember 2007 bei 29 von 48 Range Reverse Convertibles der Bank Vontobel zu einer Barrierenverletzung gekommen. Wer das hohe Risiko dieser Instrumente nicht eingehen, aber trotzdem darauf wetten will, dass sich die Kurse an den Börsen nicht allzu stark bewegen, kann dazu neu kapitalgeschützte Produkte verwenden. Im Dezember hat Vontobel vier sogenannte Multi Range Units auf den Markt gebracht, die 100 Prozent Kapitalschutz bieten (siehe Tabelle). Der Coupon für die gesamte Laufzeit von 18 Monaten liegt je nach Produkt zwischen 10 und 20 Prozent. Er wird ausbezahlt, wenn während der Laufzeit keiner der jeweils drei Basiswerte eine der beiden Barrieren berührt. Die Kombination von Kapitalschutz und attraktivem Zinscoupon war leider nur mit Produkten zu erzielen, die auf mehrere Basiswerte aus unterschiedlichen Branchen lauten. Wie das letzte Jahr gezeigt hat, payoff-Einschätzung: Die Wahrscheinlichkeit, dass der Kauf dieser Zertifikate letztlich zu einem Nullsummenspiel wird, ist gross. Da aber – ausser dem Verzicht auf einen marktgerechten Zins – keine Verluste drohen, können diese Produkte als Ergänzung für das Segment der Obligationen und Kapitalschutzprodukte in Betracht gezogen werden. Range Units der Bank Vontobel Risk-Return-Diagramm Basiswerte VMUAA ABB Roche UBS VMUAB obere Barriere 22.52 70% 48.27 150% 140.70 70% Zins 301.50 150% 38.67 70% 82.88 150% 401.25 75% 749.00 140% Novartis 47.70 75% 62.43 75% 38.67 65% 89.23 150% Daimler 42.89 65% Hebel 116.55 140% Bayer 12% 89.04 140% Swiss Re VMUAC Nestlé untere Barriere 98.97 150% Deutsche Telekom VMUAD Allianz Deutsche Bank Siemens 9.80 65% 202.02 140% 62.40 70% Partizipation 17% VMUAA 124.10 140% Renditeoptimierung 22.64 150% 101.01 70% 10% Return Symbol können zwischen den verschiedenen Titeln gewaltige PerformanceUnterschiede auftreten. Zieht man zusätzlich die Laufzeit von eineinhalb Jahren in Betracht, so muss die Wahrscheinlichkeit, dass zumindest einer der Basiswerte eine Barriere verletzt, als relativ hoch betrachtet werden. Dies zeigt auch das Backtesting von payoff. Wären die Zertifikate vor 18 Monaten emittiert worden, so wäre es bei keinem einzigen zu einer Zahlung des Coupons gekommen, da von den beteiligten zwölf Aktien nur fünf innerhalb des festgelegten Bereichs geblieben sind (Roche, UBS, Novartis, Deutsche Telekom und Deutsche Bank). Alle anderen haben in dieser Zeit zumindest vorübergehend mehr als die «erlaubten» 40 bzw. 50 Prozent zugelegt. Allerdings dürften die ganz grossen Kurssteigerungen nun für einige Zeit vorbei sein, womit die Chance steigt, dass die entsprechenden Titel innerhalb der Range bleiben. 73.78 70% 20% Kapitalschutz Risk 147.58 140% Quelle: Bank Vontobel dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
  • 23. 23 PRODUCT NEWS Valor 3’567’968 – Rohstoff Turbo Protect Zertifikat von Barclays Capital Doppelte Beteiligung bei vollem Kapitalschutz Wer auf Rohstoffe setzt, der dürfte in den kommenden Jahren gut fahren. Nebst einer geringen, oder sogar negativen Korrelation zu Aktien oder Obligationen bieten sie als reale Sachwerte einen gewissen Schutz vor Inflation. Dieter Haas| Vor diesem Hintergrund verdienen Zertifikate, die auf dieses Marktsegment abzielen, erhöhte Beachtung. Das nicht kotierte Produkt von Barclays Capital zählt gewiss zu den reizvolleren Angeboten. Mit der gewählten Zusammensetzung (vgl. Grafik) wird ein klares Gewicht auf Energierohstoffe gelegt. Rohöl, Strom und Kohle profitieren alle vom steigenden weltweiten Energiehunger sowie von zunehmenden Knappheitstendenzen. Sehr gelungen erscheint die Ergänzung des Baskets mit Platin und Weizen. Beide weisen akute und zunehmende Produktionsengpässe auf. Dadurch scheinen auf mittlere und längere Sicht weitere Preissteigerungen unumgänglich. Der Anleger, des in Euro ausgegebenen Baskets profitiert zudem mit einer doppelten Partizipation an der positiven Korbentwicklung. Dank einer Laufzeit von fünf Jahren besteht ausreichend Zeit zur Rentabilisierung des Potenzials. Als zusätzlichen Sicherheitsschutz wurde das Produkt am Laufzeitende mit einem vollen Kapitalschutz auf Verfall ausgestattet. Das Zertifikat eignet sich vor allem für langfristige Anleger mit einem Anlagehorizont von vier bis fünf Jahren. Beim Kauf im Sekundärhandel muss nebst den üblichen Transaktionskosten noch ein als üppig zu bezeichnender Spread von rund zwei Prozent in Kauf genommen werden. Informationen und aktuelle Kurse finden sich unter https://ecommerce.barcap.com/investorsolutions/home.app. payoff-Einschätzung: Eine interessante Mischung mit der gute Chancen bestehen, eine überdurchschnittliche Performance zu erreichen und die dank des angebotenen Kapitalschutz auch für risikoscheuere Anleger geeignet ist. Zusammensetzung des Rohstoffkorbes Risk-Return-Diagramm Weizen 10 % MULTI-BONUS-ZERTIFIKAT Top Bonus auf drei starke Schweizer Unternehmen Credit Swiss/Nestlé/Zurich FS –> 23% Bonus-Rendite –> 60% BARRIER-Level als Bonusschutz --- Telefon: 044 214 23 55 --- Internet: www.oppenheim-derivate.ch --Intelligent investieren! Mit Europas grösster Privatbank. Platin 10 % Rohöl (WTI) 20% Heizöl 20% Return Hebel 3’567’968 Partizipation Renditeoptimierung Strom 20% Kohle 20% Kapitalschutz Risk Quelle: Barclays Capital dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Quelle: Derivative Partners AG
  • 24. 24 MUSTERPORTFOLIOS Musterportfolio Schweiz Optimierung: Die Barrieren haben nicht gehalten Im letzten Bericht zum Musterportfolio Optimierung schrieben wir, dass die Rechnung aufgeht, wenn die Barrieren halten. Leider hat sich diese Hoffnung nicht erfüllt. Bei allen gefährdeten Produkten sind die Barrieren durchbrochen worden, zuerst beim Range Zertifikat auf Nestlé, dann bei den Multi Bonus-Zertifikaten. Mit Ausnahme von PPHAD haben wir diese Produkte entweder noch vor oder unmittelbar nach dem Knock-in verkauft. Dabei hatten wir bei Nestlé besonderes Pech. Die Aktie stieg nur kurzzeitig über den oberen Ausübungspreis, lag aber beim Verfall des Produkts am 21. Dezember wieder deutlich darunter. Damit wurde das Zertifikat zu einem Wert zurückgezahlt, der deutlich höher lag als der Preis, den wir durch den Verkauf erzielten. Performance enttäuschend Bei der Lancierung des Musterportfolios Optimierung im März haben wir in Aussicht gestellt, dass die Performance in sinkenden Märkten besser sein sollte als jene des SPI. Dieses Ziel wurde zwar knapp erreicht, das Resultat ist aber unbefriedigend. Bis zum 4. Januar verlor unsere Zertifikate-Auswahl nach Gebühren 8,3 Prozent, der SPI dagegen 8,4 Prozent und der SMI 10,6 Prozent. Unsere PerformanceVoraussage im März wurde unter der Annahme gemacht, dass sich die Basiswerte ungefähr gleich entwickeln werden. Diese Annahme, die wir schon damals als Vereinfachung bezeichneten, hat sich nun überhaupt nicht erfüllt. Während in der Kurskorrektur von Mai bis Juli 2006 die meisten Aktien annähernd gleich viel Terrain einbüssten, sah es im Jahr 2007 völlig anders aus, entwickelten sich doch die SMI-Titel sehr unterschiedlich. Das wirkte sich für die Multi Bonus-Zertifikate verheerend aus, wie das Beispiel LBAAR mit den Basiswerten ABB, Adecco und Holcim zeigt. Seit der Emission des Papiers im Februar gewann zwar die Aktie von ABB 37 Prozent, doch verlor Adecco 26 Prozent und durchbrach damit die Barriere. Dieses Produkt brachte uns alleine einen Verlust von CHF 777 (entsprechend 0,78 Prozent Performance) ein. Während sich der Kauf eines Multi Bonus-Zertifikats im Juni 2006 als ausgezeichnete Investition entpuppte, führte dies im Jahr 2007 zu hohen Verlusten. Eine weitere Ursache für die unbefriedigende Performance liegt darin, dass auf Grund der gestiegenen Volatilität mehrere Zertifikate einen erheblichen Discount auf den inneren Wert aufweisen. Am extremsten ist das bei PPHAD (Wert der schwächsten Aktie CHF 669, Preis des Zertifikats CHF 541) und DRHRS (Wert der schwächsten Aktie 96,85 Prozent, Kurs des Zertifikats 82,85 Prozent). Schliesslich hat sich wieder einmal eine alte Börsenweisheit bewahrheitet: «Hin und her macht die Taschen leer.» Die Versuche, aus der Unsicherheit an den Börsen Nutzen zu ziehen, Anzeige Mit Bandbreite zum Erfolg. 100% Kapitalschutz. Multi Range Units Ihre Idee: Sie suchen eine Anlage, die Ihnen einen garantierten Kapitalschutz von 100% bietet, und rechnen damit, dass die Basiswerte in einer bestimmten Bandbreite bleiben. Unsere Lösung: Die Multi Range Units bieten Ihnen eine kapitalgeschützte Anlage auf Schweizer Aktien. Zudem können Sie von einem attraktiven Coupon profitieren, solange die einzelnen Basiswerte innerhalb ihrer definierten Bandbreite bleiben. Weitere Informationen zu diesen Produkten finden Sie auf www.derinet.ch Private Banking Investment Banking Asset Management Telefon +41 (0)58 283 78 88 www.derinet.ch Zürich Luzern Genf Frankfurt München Köln London Mailand dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Vaduz Luxemburg Salzburg Wien Madrid Grand Cayman Vancouver New York
  • 25. 25 MUSTERPORTFOLIOS Zusammensetzung Musterportfolio Schweiz Optimierung Symbol Basiswert Emittent Verfall SMICH JESSJ KAR07 SMIAO LBBBJ SLIZP VZDZH DBOER DRHRS UBS Julius Bär Kardex Sal. Oppenheim Lehman Clariden Leu Vontobel Deutsche Bank Dresdner Bank SMI SMIM Kardex SMI SMI SLI Zurich Oerlikon Holcim Richemont Swiss Re PPHAD Petroplus Swiss Re UBS VON6FF SMI ATLCA Actelion ABBCD ABB JTLGK Logitech OPSMI SMI Marchzinsen Cash Total 30.05.11 28.10.11 29.06.11 13.04.10 02.03.10 07.07.10 16.07.10 20.06.08 07.08.08 Strike bzw. Bonuslevel 9040 1734 72 148 8843.65 1552.298 443.55 522.28 131% Stückzahl/ Nominalwert 15'000 10'000 4'000 125 4'000 5 15 11 4000 Kurs vom 04.01.08 100.70% 104.05% 100% 102.7 104.76% 851 316.5 418.5 82.85% Wert Produkttyp 15105 10405 4000 12837.5 4190.4 4'255 4747.5 4604 3314 Exchangeable Bond Exchangeable Bond Wandelanleihe, Zins 2,25% Twin-Win Zertifikat, Hebel 1,25 Inverses Twin-Win Zertifikat Bonus-Zertifikat Bonus-Zertifikat Capped Bonus-Zertifikat, Cap 562.45 Capped Multi Bonus-Zertifikat Cap 150% Sal. Oppenheim 12.01.09 1360 4 541 2164 Multi Bonus-Zertifikat Vontobel ZKB ZKB Julius Bär Goldman Sachs 28.02.08 17.01.08 06.10.08 06.11.08 18.06.10 8084.18 57 32 40 9102.15 3000 20 100 80 150 100.40% 258.25 26.4 34.1 78.3 3012 5165 2640 2728 11745 401 415 91728.4 Range Reverse Convertible Discount Zertifikat Discount Zertifikat Discount Zertifikat Outperformance-Zertifikat, Hebel 1,52 Quelle: Derivative Partners AG beziehungsweise sich gegen Rückschläge abzusichern, haben zwar tatsächlich die Kursverluste leicht verringert, doch die Gebühren für die Transaktionen fielen höher aus als diese Einsparungen. Die neuen Produkte und die aktuelle Zusammensetzung Die aktuelle Zusammensetzung kann der Tabelle entnommen werden. Seit dem letzten Bericht sind sechs Produkte neu aufgenommen worden, von denen das inverse Twin-Win Zertifikat LBBBJ und das Multi Bonus-Zertifikat DRHRS schon früher im payoff ausführlich beschrieben wurden (express-Ausgaben September und November 2007). Das Segment der Discount-Zertifikate wurde durch JTLGK und ABBCD ergänzt. Beide ermöglichten zum Zeitpunkt des Kaufs eine maximale Rendite von annähernd 15 Prozent, obwohl die Basiswerte über dem Ausübungspreis notierten. Daneben haben wir mit dem Bonus-Zertifikat SLIZP erstmals ein Produkt auf den SLI aufgenommen. Vervollständigt wird das Portfolio durch eine Wandelanleihe des Logistikunternehmens Kardex (KAR07). Auch hier hatten wir wenig Glück. Einen Tag nach dem Kauf der Wandelanleihe beendete die Aktie ihren klaren Aufwärtstrend und verlor seither 20 Prozent, was sich auch auf den Wert des Wandlers ausgewirkt hat. Das Warten auf einen Wiederanstieg wird allerdings durch einen Zins von 2,25 Prozent versüsst. Schliesslich haben wir die Position im Outperformance Zertifikat OPSMI leicht aufgestockt. Dieser Titel verhält sich unterhalb des Ausübungspreises wie ein gewöhnliches Tracker-Zertifikat, darüber beträgt die Partizipation an Kursgewinnen 152 Prozent. Damit rüsten wir uns für den Fall, dass die Börsen zu Beginn des neuen Jahres, wie oft zu dieser Jahreszeit, deutlich zulegen sollten.Erklärungsbedürftig ist die doppelte Exposition im Rückversicherer Swiss Re, der als Basis- dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 wert sowohl bei PPHAD als auch bei DRHRS auftaucht. Beim Kauf von DRHRS war dieses Zertifikat auf Grund der Lookback-Funktion etwas vom besten, was in der damaligen extremen Unsicherheit erhältlich war. Mittlerweile gäbe es zwar Alternativen. Auf Grund des erwähnten Discounts lohnt sich aber der Verkauf nicht. Ähnliches gilt für PPHAD, dessen Wert ohnehin mehr von den Aktien Petroplus und UBS bestimmt wird als von Swiss Re, welche aktuell der beste (oder wohl eher der am wenigsten schwache) Basiswert dieses Zertifikats ist. Unser Ziel ist es aber, bei einer günstigen Gelegenheit eines der beiden genannten Papiere zu verkaufen. Aussichten Die Aussichten für das Musterportfolio sind die gleichen wie bei der Lancierung im März 2007. Bei einer Seitwärtsbewegung oder bei einem weiteren Rückgang dürfte das Musterportfolio den SPI übertreffen. Sollten die Kurse dagegen deutlich ansteigen, so wirken die Kapitalschutzprodukte, das Range Zertifikat VON6FF und das inverse Twin-Win Zertifikat LBBBJ als Bremser. Wir hoffen, dass dafür der Discount bei DRHRS und PPHAD abgebaut wird. Zusätzlich kann der Outperformance-Faktor bei OPSMI und SMIAO die Bremswirkung teilweise neutralisieren. News und aktuelle Informationen zu Umschichtungen in unseren Musterportfolios «Schweiz-Wachstum», «Schweiz-Optimierung» und «Rohstoffe» können Sie auf www.payoff.ch (Community/ Forum/payoff Musterportfolios) jederzeit nachschlagen.
  • 26. 26 ECONOMIC ASPECTS Gefangen zwischen Inflation und Deflation Das neue Jahr könnte nicht nur für die Finanzwelt weitere Vertrauensfragen bereit halten. Vielmehr könnte es auch für zyklische Titel unangenehm werden. Bild: www.sxc.hu sind, welche den realwirtschaftlich vorhandenen Aufwärtspreisdruck in Konsumgütern bei weitem übertreffen. Deflationär deshalb, weil das schwindende Vertrauen der Kreditmarktteilnehmer zu einer Blockierung des Geldflusses führt, was bei gleich bleibender Geldmenge die Preise sinken liesse. Eingeschränkter Handlungsspielraum der Notenbanken Die US-Notenbank hat nach wie vor das Glück, dass sie mit ihren expansiven Offenmarktgeschäften relativ gezielt eingreifen kann, ohne die Konsum- und Produk- Christian Fürst*| Seit einigen Monaten ist das Vertrauen in wichtige Bereiche des Geldsystems gewaltigen Störfeuern ausgesetzt. Die Bonitätserosion erfasst langsam aber sicher auch die obersten Gefilde der Kreditnehmer-Kette. Falsch positionierte Finanzkonstrukte sehen sich entsprechend abseits eines liquiden Marktes. Der Geldumlauf zwischen Firmen vermeintlich schwacher Bonität ist massiv gehemmt. Eine klare Trennung zwischen Spreu und Weizen ist unmöglich. Selbst Werte mit Blue Chip-Status wurden inzwischen heimgesucht und mutieren mit zunehmender Dauer der Kreditkrise selber zu Geächteten. Die Risikoprämien lassen sich mangels ausreichender Zinselastizität nur schwer reduzieren. Notenbanken schöpfen Geld in einem bis anhin noch nie da gewesenen Ausmass. Trotzdem reichen die täglichen Offenmarktgeschäfte bis anhin bestenfalls um den Status quo zu wahren. In den Vereinigten Staaten wächst die Geldmenge M3 inzwischen im Jahresvergleich mit rekordhohen 17 Prozent – als Folge der korrodierenden Geldumlauftempos. Solche Phänomene verdeutlichen, dass enorme deflationäre Kräfte im Spiel dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 «Für den US-Dollar ist auf Sicht eines Jahres von einer Fortsetzung der Abwärtstendenz auszugehen, da die US-Institutionen in Relation zum Rest der Welt die mit Abstand marodesten Finanzen aufweisen.» tionsgüterpreise direkt zu tangieren. Man hat den Eindruck, dass diese Rechnung tatsächlich ohne nennenswerte inflationäre Risiken aufgeht. Zumindest scheint dies so... Zwei Faktoren schränken die US-Fed in ihrem Aktionsradius jedoch zunehmend stark ein. Neben den globalen Inflationstendenzen ist dies vor allem die schwindende Qualität der Aktiven, welche in der Bilanz
  • 27. 27 ECONOMIC ASPECTS der passivseitig geschöpften Geldmenge gegenübersteht. Schon heute machen USStaatsanleihen über 90 Prozent der Sicherheiten aus, welche das geschöpfte Geld decken sollen. Aufgrund der anhaltenden Kreditkrise sehen sich kommerzielle und «Für das Aktienjahr 2008 ist mit weiteren massiven Wertverlusten zu rechnen. Durch schwindende Gewinnerwartungen auch bei zyklischen Titeln, welche von den Verwerfungen der Kreditkrise bis anhin in weiten Teilen verschont blieben.» staatliche Kreditinstitute zunehmendem Abwertungsdruck ausgesetzt. Diese Unternehmen sind in Anbetracht steigender Zahlungsausfälle am Ende selbst zunehmend gefährdet, ihren Rückzahlungsverpflichtungen noch gerecht werden zu können. Das Resultat sind steigende Bonitätsrisiken und im folgenden steigende Marktzinsen. Man darf damit rechnen, dass ausländische Investoren durch die steigenden Ausfallsrisiken vermehrt nicht mehr bereit sind, in gewohntem Ausmasse US-Staatsanleihen zu kaufen bzw. zu halten. Folglich kann das Fed zwar an der Leitzinsschraube fleissig nach unten drehen, die Divergenz zwischen marktnahen und staatlich verordneten Zinsen wird in der Tendenz jedoch steigen. Ausblick auf das kommende Jahr Für das Aktienjahr 2008 ist mit weiteren massiven Wertverlusten zu rechnen. Grund dafür sind schwindende Gewinnerwartungen auch bei zyklischen Titeln, welche von den Verwerfungen der Kreditkrise bis anhin in weiten Teilen verschont blieben. Etwas unsicher scheint die mittelfristige Entwicklung an den Anleihemärkten. Das Fed besitzt noch Spielraum für weitere 50 –100 Basispunkte nach unten – womöglich sogar noch mehr. Dies könnte heuer zu steigenden Kursen von Staatsanleihen führen, bei gleichzeitig stagnierenden oder fallenden Kursen von Corporate Bonds. Für den US-Dollar ist auf Sicht eines Jahres von einer Fortsetzung der Abwärtstendenz auszugehen, da die US-Institutionen in Relation zum Rest der Welt die mit Abstand marodesten Finanzen aufweisen. Damit sei auch impliziert, dass der Goldpreis übers Jahr hinweg stark profitieren dürfte. Ganz im Gegensatz zu zyklisch sensitiven Rohstoffen, welche angesichts getrübter Aussichten der Weltwirtschaft kaum der sinkenden Nachfrage widerstehen werden. * Der Autor gibt künftig monatlich seine Sicht der globalen Makroökonomie wider. Anzeige „ The best of both worlds” Einladung zur Präsentation des „ABN AMRO / Adler Global Convertible Bond Strategie Zertifikats” Referenten: Harry Kohli, CIO Adler & Co. Daniel Manser, Chefredaktor payoff Magazin ABN AMRO möchte Sie als Anlageberater, Portfolio Manager und unabhängige Vermögensverwalter zur Präsentation zum Thema „Convertible Bonds“ mit anschliessendem Apero herzlich einladen. Basel (14.01.2008), Zürich (15.01.2008), Vaduz (16.01.2008), Genf (17.01.2008), Lugano (18.01.2008) Da nur eine limitierte Anzahl von Plätzen vorhanden ist, bitten wir Sie Ihre Teilnahme per E-Mail an abnamro.pip@ch.abnamro.com oder telefonisch unter 044 / 631 6262 zu bestätigen. SAVE THE DATE Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass die Gespräche auf der angegebenen Linie aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind. Diese Anzeige ist weder für die Verbreitung in den Vereinigten Staaten oder in den Niederlanden, noch an US-Personen oder Privatpersonen in den Niederlanden oder in Grossbritannien bestimmt. Weitere Informationen zu interessanten Produkten von ABN AMRO 044 631 62 62 www.abnamromarkets.ch abnamro.pip@ch.abnamro.com dp payoff all about derivative investments | Januar 2008
  • 28. 28 DERIVE Swatch Group – die Story stimmt Diese Analyse wird Ihnen präsentiert von the Screener: Der Standard für unabhängige Aktienratings, www.thescreener.com THE SWATCH GROUP CH0012255151|UHR|Schweiz CHF 303.00 Analyse vom 20. Dez. 2007 Schlusskurs vom 4. Jan. 2008 THE SWATCH GROUP gehört zur Branche «Privat- & Haushaltswaren» und dort zum Sektor «Bekleidung & Accessoires». Mit einer Marktkaptalisierung von USD 16.13 Milliarden zählt sie zu den «Large-Cap» Gesellschaften. Während der letzten 12 Monate lag der Kurs zwischen CHF 303.00 und CHF 265.25. Der aktuelle Preis von CHF 328.25 liegt 27 Prozent unter ihrem höchsten und 14 Prozent über ihrem tiefsten Wert in dieser Periode. Vergleich (20. Dezember 2006 – 19. Dezember 2007) Preis – Fundamentales Kurspotenzial bei CHF 330 zwischen 5-15 Prozent. – Branchenpotenzial: sehr gut. Gewinnprognosen – Die Gewinnprognosen pro Aktie haben sich in den letzten 7 Wochen nicht wesentlich verändert. Technische Tendenz – Neutral Dividendenrendite – Die prognostizierte Dividendenrendite beträgt 1,3 Prozent und absorbiert 20 Prozent des Gewinns. Die Dividende ist hinreichend gedeckt. Risiko – Grosses Beta von 1,3 und starke Korrelation von 0,75 mit dem DJ STOXX 600. Symbol: UHRBO Produktkategorie Swatch Group AG Emittent Clariden Leu Verfall 23.6.2008 Handelsplatz Scoach Briefkurs (4.1.08) CHF 58,6 Maximale Rendite 19,5 Prozent Ratio 1:1 payoff Rating * * * * Risikoklasse mittel – hoch Daten, Kurse, Termsheets dp payoff all about derivative investments | Januar 2008 Discount-Zertifikat Basiswert Frühstück bei Tiffany Nick Hayek ist ein Meisterwerk gelungen, die strategische Partnerschaft mit der New Yorker Tiffany & Co., dem weltgrössten Schmuck- und Juwelen-Unternehmen. «Heute hatten wir Breakfast at Tiffany’s» jubilierte Nick Hayek bei der Bekanntgabe des Deals in Anspielung an den berühmten Kinofilm mit Audrey Hepburn aus den 1960er Jahren. Die Swatch Group wird künftig alle Uhren der Tiffany & Co. exklusiv in der Schweiz herstellen. Tiffany ist damit die neunzehnte Marke im Markenportfolio von Swatch. Die Allianz zwischen Biel und New York hat Fachleute aufhorchen lassen. Es ist ein strategisch hervorragender Schritt für die Swatch Group, denn das Abkommen sieht vor, dass die Uhren beider Marken gegenseitig in allen Läden der beiden Partner verkauft werden. Tiffany betreibt 180 Renditeoptimierungs-Produkte Produkttyp Quelle: thescreener.com Valor: 3’221’706 www.payoff.ch Boutiquen vor allem in den USA und in Japan, in diesen Märkten war Swatch bisher noch schwach vertreten. Zudem hat die Swatch Group das Recht erworben, weitere Verkaufsgeschäfte mit dem Namen Tiffany & Co. ausserhalb der USA zu eröffnen. Die beiden Unternehmen ergänzen sich ideal: Swatch ist stark im Uhrenbereich, Tiffany hat grosses Knowhow und sehr gute Quellen in der Beschaffung von Gold und Diamanten. Die Swatch Group will ihr Schmuckgeschäft ausbauen. Denn hier lockt ein Markt von rund 150 Mrd. Dollar Umsatz. Die Wachstumsstory von Swatch geht weiter. Mutige Anleger kaufen jetzt im Sekundärmarkt ein Discount-Zertifikat. Attraktiv ist UHRBO mit einem Discount von aktuell rund 3 Prozent. Der Basiswert muss allerdings noch rund 15,9 Prozent steigen, damit der Titel nicht übernommen werden muss.