1003 b&f inflation ou deflation_mars_avril 2010

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1003 b&f inflation ou deflation_mars_avril 2010

  1. 1. L’INTERVIEWCONJONCTUREInflation ou déflation?Ni l’une ni l’autre, bien aucontraire!Banque & Finance a interrogé un panel d’économistes et de stratèges de banques pour leurdemander quelles réflexions leur inspiraient les grandes évolutions du moment. Jean-PierreBéguelin, chef économiste de Pictet & Cie, Michel Girardin, conseiller économique à l’UBPGestion institutionnelle, Michel Juvet, membre du Comité de direction et directeur de larecherche de Bordier & Cie, et Patrizio Merciai, Chief Investment Officer de la Banque Profilde Gestion à Genève, livrent ici leur sentiment sur l’évolution conjoncturelle et les consé-quences prévisibles de la crise financière. tion qui prend du temps, plus d’une année répercutent toute majoration de son coûtPropos recueillis par en tout cas. Et même lorsqu’on atteindra ce sur les prix à la consommation. La compéti-Marian STEPCZYNSKI point où les économies commenceront à tion accrue qu’entraîne la globalisation ôte surchauffer, encore faudrait-il que les cette capacité à la grande majorité des banques aient alors assez augmenté leurs entreprises. fonds propres pour pouvoir accroître rapi-Banque & Finance: Certains économistes dement l’encours de leurs crédits. Or, tout MICHEL JUVET: Je ne partage pas la thèseestiment qu’en dépit de l’évolution récente indique que les nouvelles règles – G20 dixit déflationniste. Les énormes mesures moné-– à la hausse – des indices de prix, nous – qui devraient être fixées en 2010 seront taires et budgétaires mises en place partoutnous trouvons, en réalité, dans un trend plus sévères, donc plus restrictives, que les dans le monde ont stoppé le risque défla-déflationniste. D’autres, au contraire, voient anciennes, mettons que celles connues sousle danger d’une résurgence de l’inflation. le nom de Bâle II. On risque alors de voir se «Aux Etats-Unis, à 360%De quel côté penchez-vous? développer une situation à la japonaise, avec une croissance anémique et des prix du produit intérieur brut,JEAN-PIERRE BÉGUELIN: D’un côté… de plutôt stables. Bien sûr, il y a le cas des pays la dette cumulée de l’Etat,l’autre… c’est bien connu, l’ambivalence est émergents et de la Chine, mais vous savez,le péché mignon des économistes. Alors, la Chine… des entreprises et desinflation ou déflation? Oui, mais quand et ménages est trop élevée»où? Demain, certainement pas. Pour qu’une MICHEL GIRARDIN: S’il est un écueil queinflation se développe, il faut, en effet, que l’économie mondiale doit éviter, c’est bien MICHEL GIRARDIN – UBPla reprise économique soit bien engagée, celui de la déflation. Les injections massives de liquidité par les banques centrales«L’Etat doit, à son tour, faire depuis le début de la crise en 2007 ne sau- tionniste induit par la crise du crédit de fin raient être inflationnistes que si le rythme 2008. Les économies ont retrouvé la crois-attention à ne pas jouer les de la croissance mondiale devait atteindre, sance, mais le monde occidental est désor- apprentis sorciers» puis dépasser, son seuil de plein-emploi. mais grevé de dettes publiques et abreuvé de Nous en sommes bien loin. Même les ten- liquidités émises par les banques centrales. MICHEL JUVET – BORDIER & CIE sions sur le prix du baril ne constituent pas Ces deux éléments débouchent générale- – stricto sensu – un phénomène inflation- ment sur une tendance à la stagflation plutôt niste, puisqu’il s’agit là d’une variation rela- qu’à la déflation. Dans les pays émergents, enque la demande de crédits privés gonfle, tive des prix et non d’une hausse générale. revanche, les risques inflationnistes sontque les banques y répondent, donc qu’elles Pour que l’énergie constitue une menace très présents. La reprise économique estaient moins peur de l’avenir, soit une évolu- inflationniste, il faudrait que les entreprises déjà forte, le prix des matières premières est12 B&F MARS - AVRIL 2010
  2. 2. CONJONCTUREbeaucoup monté, mais les politiques écono-miques n’ont pas été inversées. Enfin, latension sur le marché du travail en Chinesignifie que cette dernière n’est plus autantun vecteur de déflation des salaires mon-diaux. Néanmoins, pour passer à un vrai scé-nario inflationniste, il faudrait que les Etatsdécident de financer leurs déficits avec de lacréation monétaire. A suivre?PATRIZIO MERCIAI: Je ne penche pas! Je gar-derais le juste milieu, du moins pour 2010.Dans la plupart des pays occidentaux,l’inflation devrait rester faible, sans passerdurablement en négatif. Après les correc-tions habituelles (prix de l’énergie et simi-laires), le taux de renchérissement devraitêtre à peine inférieur à ce que l’on a connuces deux dernières années. A mon avis, cesont, avant tout, le chômage et la sous-utili-sation des outils de production qui vontcontrecarrer la hausse des prix.J’aurais beaucoup de mal à envisager unedéflation, parce qu’une grande partie del’économie mondiale est en croissance,sinon au bord de la surchauffe, et que lademande de consommation semble se sta-biliser aux Etats-Unis et en Europe. A pluslong terme, la tendance me paraît, d’ail- «Soyons sérieux, ce qui menace la reprise, ce n’est pasleurs, nettement inflationniste. Toutes les l’excès d’endettement public, ce serait plutôt des effortsmesures d’exception prises ces deuxdernières années ont créé un océan de liqui- trop précipités pour réduire les déficits budgétaires»dités, qui, pour l’instant, restent endiguées, JEAN-PIERRE BÉGUELIN – PICTET & CIEinutilisées dans le système bancaire. Mais, àlong terme, lorsque le flot sera libéré, ilfinira par propulser le crédit et les prix à laconsommation, à moins qu’une partie ne se ment à relancer l’économie. Non, soyons MICHEL GIRARDIN: Assurément. Les Etatsdétourne sur certains actifs, créant de nou- sérieux, ce qui menace la reprise, ce n’est ont joué leur rôle de «consommateur develles bulles sur le marché. pas l’excès d’endettement public, ce serait dernier recours» à l’éclatement de la crise, plutôt des efforts trop précipités pour ce qui nous a évité la déflation. Pour autant,B&F: L’énorme endettement des Etats, réduire les déficits budgétaires, répétant la manne de l’Etat n’est pas extensible àconsécutif à la lutte contre la crise, ne ainsi, quoique d’une façon atténuée, la l’infini et il faudra bien que les politiquesconstitue-t-il pas désormais le principal récession américaine des années 1937-1938. budgétaires deviennent moins accommo-frein à la reprise? Mais pourquoi parlez-vous d’énorme endet- dantes, ce qui se traduira par une inflexion tement public? En fait, il n’y a aucun critère de la croissance. Le consommateur améri-JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Parce qu’ayant lu bien net pour définir un excès d’endette- cain a joué le rôle de locomotive de la crois-David Ricardo, tous les boni paterfamiliares ment brut de la part d’un Etat, pour peu sance mondiale pendant plus de vingt ans,vont épargner plus pour faire face aux qu’il s’agisse d’une dette interne, les 60% du mais il a usé et abusé du recours au créditfutures hausses d’impôts nécessaires pour traité de Maastricht ayant été arrêtés entre pour ce faire. A l’éclosion de la crise, l’Etatrembourser la dette. Mais alors, les taux des négociateurs épuisés par une nuit mara- américain a pris le relais. Le débiteur alongs devraient tomber, ce qui aiderait thon uniquement pour persuader les changé, mais le problème de fond reste leencore plus la reprise. Sauf, bien sûr, si tous Allemands que les Italiens – on ne parlait même: à 360% du produit intérieur brut, lales pères de famille craignaient l’inflation alors pas des Grecs – n’adopteraient pas dette cumulée de l’Etat, des entreprises etaprès-demain, mais alors pourquoi épar- l’euro. Après tout, la dette publique japo- des ménages est trop élevée. Cette crisegner plus aujourd’hui? Sauf si vous investis- naise dépasse les 200% du PIB et les taux économique est la première depuis lasez cette épargne dans les biens réels, mais japonais sont nuls, et celle de l’Angleterre Seconde Guerre mondiale à ne pas être unceci, évidemment, contribuerait puissam- atteignait les 260% du PIB en 1816. Alors… simple ajustement des stocks des entre-MARS - AVRIL 2010 B&F 13
  3. 3. L’INTERVIEW CONJONCTURE aujourd’hui, la façon dont il envisage de se désendetter et les mesures imaginées pour réorganiser le système financier peuvent provoquer des effets négatifs pervers sur la croissance. La recherche permanente de nouvelles taxes pour combler les déficits budgétaires constitue, sans aucun doute, un frein puissant à la reprise des investisse- ments ou de la consommation. Quant à la régulation financière, il faut que les Etats soient très prudents et se rappellent que c’est aussi grâce au développement du secteur financier que la croissance mon- diale a pu être si forte auparavant. Des sur- enchères réglementaires (limitation de la taille des banques, taxation des flux de capi- taux, séparation des activités, etc.) entraî- neront un ralentissement des flux financiers et je crains que cela ne provoque les mêmes effets négatifs sur la croissance que les mesures protectionnistes des années 30 ont eu sur le commerce mondial et la crois- sance. L’Etat doit, à son tour, faire attention à ne pas jouer les apprentis sorciers. PATRIZIO MERCIAI: Non. Ce serait le cas si les Etats voulaient réduire brutalement cet endettement, mais ils n’en ont aucune inten- tion! Les responsables politiques de tout bord vous citeront volontiers des exemples des années 1930 pour vous convaincre que toute velléité de rigueur budgétaire cause- rait immanquablement une dépression. Bien entendu, il faudra financer ces déficits. En d’autres circonstances, l’émission de titres d’Etat pour plusieurs milliards par jour pousserait les taux d’intérêt longs à la hausse et étoufferait la croissance. Mais une bonne partie de ces montants astrono- miques ne sera jamais offerte sur le marché: elle sera absorbée par les fonds souverains et, surtout, par les banques centrales. La «Les énormes mesures monétaires et budgétaires mises grande nouveauté de ces dernières années en place partout dans le monde ont stoppé le risque est que l’achat de titres par les banques centrales est devenu la clef de voûte des déflationniste induit par la crise du crédit de fin 2008» politiques de pays éminemment respec- MICHEL JUVET – BORDIER & CIE tables, la panacée qui nous a, dit-on, préser- vés de la paralysie financière. Alors qu’il y a encore une décennie, monétiser la dette était une hérésie, un tour de passe-passe àprises à une demande moins forte que MICHEL JUVET: Ne devrait-on pas plutôt se peine digne d’une république bananière.prévue. Nous nous attaquons ici au bilan demander si le retour de l’Etat dans les Bien entendu, les banquiers centraux élabo-des acteurs économiques pour les inciter à affaires ne constitue pas le principal frein à rent de subtiles «stratégies de sortie». Maisredécouvrir les vertus de l’épargne. Cet la reprise? Dans la crise, l’Etat a, certes, été ils ignorent si ces stratégies seront effica-ajustement se traduira par une croissance un puissant facteur de stabilisation et de ces, en l’absence de précédents historiques,molle aux Etats-Unis, et ce, pendant plu- reprise économique grâce à ses interven- et surtout, s’ils pourront les appliquer.sieurs années. tions monétaires et budgétaires. Mais, Messieurs Bernanke, Trichet, King vont-ils14 B&F MARS - AVRIL 2010
  4. 4. L’INTERVIEWs’opposer frontalement aux élus? Vont-ils a eu plus de 100 depuis l’éclosion de la pre- de garantie collective peut affaiblir la disci-prendre le risque d’une rechute dans la mière bulle spéculative aux Pays-Bas en pline individuelle. Par exemple, la garantierécession, voire d’un krach obligataire? Il 1637, sans qu’il y ait eu pour autant d’éta- des dépôts est directement responsable deest à parier que la «sortie» prendra beau- blissement bancaire à la taille démesurée. Il l’une des pires débâcles de la période précé-coup de temps. ne s’agit pas de régler le «too big to fail», dente, celle des Savings & Loans aux Etats- mais le «too many to fail», à savoir le risque Unis. Ces institutions avaient pris desB&F: A votre avis, le risque d’«aléa moral» systémique de faillites contagieuses. Si Bâle risques inconsidérés sans inquiéter leurs– too big to fail – a-t-il grandi depuis le I et II s’étaient concentrés sur les règlessauvetage des grands instituts bancaires, «microprudentielles» pour cadrer le risque «Je verrais plutôt certainsde sorte que la prochaine crise est, en de faillite d’un établissement bancaire, ilquelque sorte, déjà programmée? faudra que Bâle III s’élargisse à la «macro- pays émergents tels que prudentialité». Il s’agit d’instaurer des ratios la Chine comme candidatsJEAN-PIERRE BÉGUELIN: N’avez-vous jamais de fonds propres et de levier qui soiententendu parler des stock-options? Beau- contra-cycliques, pour inciter le secteur à la bulle»coup de banquiers ont vu leur fortune bancaire dans son ensemble à la prudence MICHEL GIRARDIN – UBPfondre durant la crise; dans ces conditions, en période de surchauffe et l’encourager àpourquoi voudriez-vous qu’ils prennent octroyer des crédits en période de crise, etencore plus de risques à l’avenir? N’oubliez ce, quelle que soit la taille de l’établisse-pas qu’Etats et banques centrales sauvent ment. Il faudrait également que les banques déposants, protégés par la garantie publi-les banques avant tout pour éviter, d’une centrales se décident enfin à inclure le prix que. Lors de la prochaine crise, tandis quepart, un collapse monétaire, donc une des actifs financiers dans leur objectif de les grandes banques auront été soumises àdépression, et, d’autre part, des pertes pour lutte contre l’inflation, un moyen relative- des règles spéciales, l’aléa moral risque de seles épargnants qui, sans cela, risqueraient ment simple d’éviter une utilisation spécu- manifester là où on ne l’attend pas, dans desde réduire leur propension à épargner et lative du crédit, régulièrement à la source institutions plus petites qui ne font pas ladonc de ralentir la formation de capital des crises financières. une des journaux. Va-t-on construire uned’une économie. Dans ces conditions, le nouvelle ligne Maginot?problème du lender of last resort existera MICHEL JUVET: C’est vrai que les banquestoujours, bien qu’on puisse l’atténuer en qui ont survécu ont pu prendre les parts de B&F: Crise des subprimes, faillites etlimitant la concurrence entre les banques marché des banques défuntes et qu’elles nationalisations bancaires dans le mondesoit par nationalisation, soit par cartellisa- sont donc encore plus «big» qu’avant. Mais anglo-saxon, étranglement des débiteurs elles ne seront pas forcément plus risquées en francs suisses de l’Europe centrale si l’on réussit à agir sur deux éléments: (Hongrie, Roumanie, etc.), crédits urgents «Affaiblir le franc face à un monter les fonds propres et réduire l’endet- à l’Ukraine, insolvabilité de Dubai,euro lui-même faible serait, à tement interbancaire. Or, les propositions sauvetage de banques autrichiennes… de réglementation émises par les banques Quel sera, selon vous, le prochain domino mon avis, contre-productif» centrales ou le Forum de stabilité financière de cette sinistre partie? PATRIZIO MERCIAI vont dans ce sens et la réduction du «leve- BANQUE PROFIL DE GESTION rage» aura bien lieu. Cela n’empêchera JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Vous oubliez toutes certainement pas une prochaine crise, car les catastrophes qui devaient survenir et le système capitaliste avance par crise. dont on ne parle plus: les monoliners, les Mais elle viendra d’ailleurs. Le meilleur obligations municipales, le commercial realtion, soit par une spécialisation imposée. exemple est constitué par les banques japo- estate aux Etats-Unis, etc. Rappelons que,Plus que l’aléa moral, c’est le refus d’une naises. Elles étaient les dernières à avoir sauf cas très rares, une dette n’est pas irré-telle limite qui contient sans doute les traversé une grave crise de crédit, mais médiablement mauvaise, mais que ce sontgermes de crises futures. Malheureusement, elles n’ont été que très peu touchées par la les circonstances qui la rendent temporaire-les solutions discutées maintenant ne vont dernière. Où, dans le monde aujourd’hui, le ment mauvaise. Encore faut-il laisser lepas dans cette direction sauf, peut-être, crédit coule-t-il à flots, les banques sont- temps au temps. Que n’a-t-on pas dit ducelle de n’aider, en cas de crise, que les elles peu préparées à une brutale montée tunnel sous la Manche ou de Canary Wharfbanques commerciales – narrow banks – à des risques, les règles du G20 semblent- à Londres?fonction monétaire. Mais c’est celle qui elles peu appliquées et l’extase mondialeémane de la Banque d’Angleterre et de ses s’affiche-t-elle? En Chine! MICHEL GIRARDIN: C’est vrai que dans latrois-cents ans d’expérience, c’est dire… chaîne de l’endettement, les investisseurs PATRIZIO MERCIAI: Le plan Volcker a déjà cherchent les maillons faibles. A priori,MICHEL GIRARDIN: C’est un leurre que suscité des milliers de commentaires, je n’y nous penserions les trouver dans les paysd’imaginer que la réduction drastique de la ajouterai pas le mien. En revanche, je souli- émergents, comme le Brésil ou l’Argentine.taille des grandes banques nous mettrait à gnerais que l’aléa moral ne se résume pas au Or, les pays qui ont le plus souvent «restruc-l’abri de nouvelles crises financières. Il y en «too big to fail». N’importe quel mécanisme turé leur dette» (un terme pudique pour16 B&F MARS - AVRIL 2010
  5. 5. CONJONCTUREdésigner la faillite) sont… la France etl’Espagne! La Grèce et l’Islande pourraientêtre les prochains candidats à laditerestructuration. Ironie de l’histoire, c’est enGrèce que l’on trouve les premiers vestigesde faillite étatique, au IVe siècle av. J.-C. Lacondition fondamentale pour qu’une dettepublique soit soutenable à long terme estque la croissance nominale du PIB (sommede sa croissance réelle et de l’inflation) soitsupérieure au taux d’intérêt auquel la detteest financée sur les marchés obligataires.Cette condition n’est plus remplie par laGrèce depuis le début de la crise. Maisd’autres pays, comme l’Irlande, la France etl’Espagne, sont dans le même cas. Et quedire de l’Allemagne qui, à l’instar de l’Italie,ne respecte pas cette règle depuis bientôtvingt ans? La Chine finance aujourd’hui déjà20% de la dette américaine. L’Empire duMilieu verra sans doute encore d’autrespays industriels venir lui quémander lesdeniers publics qui leur font défaut.MICHEL JUVET: La réduction du levier finan-cier est comme une vague qui se retire et quifait apparaître les cadavres cachés dans la «C’est un leurre que d’imaginer que la réduction drastiquevase… Il est donc normal, qu’au fil du reflux,de nouveaux dominos se découvrent. de la taille des grandes banques nous mettrait à l’abriNéanmoins, l’essentiel du reflux s’est effec- de nouvelles crises financières»tué et, s’il reste des dominos cachés, ils MICHEL GIRARDIN – UBPseront moins systémiques que les précé-dents. J’entrevois deux dominos. D’une part,une réapparition de défauts de paiementshypothécaires aux Etats-Unis, car cette Cette protection met, cependant, en péril les variations du taux d’intérêt. D’autant queannée verra de nombreux emprunts hypo- monnaies concernées. Or, en proportion du d’autres facteurs jouent aussi leur rôle,thécaires accordés avant la crise devoir être PIB, le déficit budgétaire des Etats-Unis et comme la préférence changeante pour lesadaptés aux conditions actuelles, nettement celui du Royaume-Uni sont des gouffres aussi biens réels et les profits attendus sur lesmoins attractives. D’autre part, les endette- béants que celui de la Grèce. Mais le dollar autres actifs. Qu’en période de taux nuls,ments étatiques sont inquiétants (les inves- reste la monnaie de réserve mondiale, et il va de marchés paresseux et de bénéficestisseurs sont prêts à payer aujourd’hui des bénéficier d’afflux de capitaux maintenant déprimés, la demande d’or monte n’a rienprimes de couverture sur les débiteurs éta- que les Etats-Unis sont sortis de la récession. d’étonnant. Qu’avec la remontée des taux,tiques supérieures à celles sur les débiteurs Financer ou monétiser le déficit britannique, de meilleurs profits et moins d’aversion au«corporate») et un défaut de paiement dans en revanche, risque de mettre la livre sous risque l’or rebaisse, cela n’aurait ainsi rience secteur aurait des répercussions impor- pression, surtout si l’on songe à la reprise de surprenant. Alors, l’or prochaine bulle?tantes sur les banques. Ces dernières ont, en plus tardive, à l’inflation tenace et au Peut-être, mais une bulle rationnelle alors…effet, acheté massivement des obligations contexte préélectoral.étatiques avec l’aide appuyée des banques MICHEL GIRARDIN: Je verrais plutôt certainscentrales et des Etats… B&F: L’or, la prochaine bulle? pays émergents tels que la Chine comme candidats à la bulle. L’or reste l’actif versPATRIZIO MERCIAI: Difficile de répondre, car il JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Comme celles d’un lequel se tournent les investisseurs pour sey a beaucoup de dominos sur la table. Chinois en Chine, les tribulations du lingot protéger des turbulences sur les marchésCertains ont vacillé mais sont loin d’être sta- d’or sont toujours un peu mystérieuses, en financiers. Une perte de confiance sur lesbilisés, l’immobilier en Espagne par exemple. grande partie parce que personne ne peut, marchés actions ou le dollar, ou plus généra-Tout un secteur de la table paraît fragile, par manque de données suffisamment lement sur les monnaies – liée à des poli-mais les autorités voudront le préserver à longues, estimer avec quelle intensité la tiques de monétisation de la dette jugéestout prix: les grands marchés obligataires. demande de métal jaune réagit aux fortes excessives –, une résurgence de l’inflation,MARS - AVRIL 2010 B&F 17
  6. 6. L’INTERVIEW CONJONCTURE rance peu coûteuse. A l’inverse, des taux réels plus élevés décourageraient la déten- tion d’or et redonneraient du tonus aux monnaies. Mais, en pratique, les taux réels ne pourront monter que si les banques cen- trales resserrent leur politique de façon préventive, avant que l’inflation ne se manifeste. A mon sens, elles n’en ont pas vraiment la possibilité, sinon l’intention. Tant que les fondamentaux des devises seront peu brillants, l’or gardera son lustre. B&F: Pensez-vous que la Banque nationale réussira à maintenir l’euro au-dessus de la barre de 1,50 franc? JEAN-PIERRE BÉGUELIN: D’abord un point technique. La BNS réussira toujours à empê- cher le franc suisse de s’apprécier contre une devise particulière. Elle peut, en effet, toujours offrir le montant de francs suisses nécessaire pour satisfaire la demande à un cours fixé par elle puisqu’elle peut créer des francs ad infinitum. Qu’une telle politique se traduise par une forte croissance de la masse de francs en circulation avec les risques inhérents de voir l’inflation partir «En proportion du PIB, le déficit budgétaire des Etats-Unis dans notre pays est chose connue, mais et celui du Royaume-Uni sont des gouffres aussi c’est un risque que la BNS est prête à prendre de temps en temps. Dans ces condi- béants que celui de la Grèce» tions, la question à poser est plutôt: jusqu’à PATRIZIO MERCIAI – BANQUE PROFIL DE GESTION quand la BNS décidera-t-elle d’empêcher une montée du franc? Personne ne sait, pas même nos autorités monétaires. En fin d’année 2009, la BNS a décidé de laisser letels sont les facteurs susceptibles de provo- ce qui est néanmoins amusant, c’est que la franc monter, en partie parce que le dollarquer un flux d’investissement vers le métal hausse de l’or repose aussi certainement sur retrouvait des couleurs, en partie parce quejaune. Nous ne pouvons pas exclure un la forte croissance chinoise. notre économie se porte mieux qu’on neengouement excessif pour ce dernier, mais il pensait, en partie parce que les flux de paie-serait lié à une peur tout aussi exagérée sur PATRIZIO MERCIAI: Une bulle d’or? Je ments sont toujours troublés en fin d’annéel’évolution des actifs risqués. croyais que c’était un privilège pontifical… pour des raisons comptables et fiscales, les Plus sérieusement, le cours de l’or est-il Suisses plaçant moins à l’étranger durant laMICHEL JUVET: L’or est peut-être dans une aujourd’hui complètement déconnecté des trêve des confiseurs. Cette récente montéebulle, compte tenu du nombre de produits fondamentaux? Pas vraiment, puisque sa du franc est-elle trop précoce? Nous verrons,financiers indexés sur son cours qui ont été hausse n’est, en fin de compte, que le miroir mais il ne faut pas oublier que notrecréés ces dix-huit derniers mois. Mais en soi, de la dépréciation de toutes les grandes monnaie est toujours sous-évaluée et qu’unce n’est pas grave, cette bulle ne comporte devises. Je reste frappé par l’enthousiasme cours proche de 1,40 franc par euro paraîtrapas de risque systémique. La bulle de des banques centrales à galvauder leur plus raisonnable lorsque nos économiesl’économie chinoise est, elle, beaucoup plus monnaie. Bien entendu, le prix de l’or peut seront revenues sur le droit chemin. Eninquiétante, car elle a les caractéristiques redescendre de son pic actuel, mais, à mon conséquence, ma réponse est non! La BNSdes plus grandes bulles historiques: excès avis, seul un revirement des politiques ne réussira pas à maintenir l’euro au-dessusd’investissements (ils représentent 50% du monétaires pourrait provoquer une baisse de 1,50 franc car elle ne le voudra pas, heu-PIB), excès de crédit (nettement plus grand profonde et durable. Oubliez les analyses reusement d’ailleurs, nos vacances enque le PIB) et imagerie populaire positive (la trop compliquées, en fin de compte, le Europe devenant de plus en plus chères…Chine ne peut pas être comparée aux autres, cours du lingot est largement déterminé parelle est un eldorado économique et elle sera les taux d’intérêt réels. S’ils demeurent MICHEL GIRARDIN: Que la BNS ne soit pasla puissance des prochaines années). Bon, nuls, voire négatifs, l’or restera une assu- parvenue à empêcher une revalorisation du18 B&F MARS - AVRIL 2010

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