Carta Mensual Trea European Equities del mes de abril donde hablamos en profundidad de la empresa DSV

1. TREA European Equities1
Abril 2020
Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del +9,0% mientras que los índices
Euro Stoxx 50 un +5,1% y el Stoxx 600 un +6,2%.
Posicionamiento de la cartera
Máx. 10 posiciones Peso
Prysmian Spa 4,5%
Fresenius Se 4,1%
Grifols Sa 3,8%
Philips Nv 3,5%
Asm International Nv 3,1%
Atalaya Mining Plc 2,8%
Lundin Mining Corp 2,8%
Laboratorios Rovi 2,7%
Sanofi 2,7%
Roche 2,7%
1
Trea European Equities es un fondo de derecho luxemburgués, UCITS, con liquidez diaria y traspasable fiscalmente en España
al tener más de 500 inversores. Se puede contratar directamente en la web de Trea o en plataformas como Allfunds, Inversis o
Fundsettle.
TREA
European
Equity
Eurostoxx
50
Dif. Stoxx 600 Dif.
Abril 9,0% 5,1% 4,0% 6,2% 2,8%
Marzo -18,0% -16,3% -1,7% -14,8% -3,2%
Febrero -9,5% -8,6% -0,9% -8,5% -0,9%
Enero -5,9% -2,8% -3,1% -1,2% -4,7%
2020 (YTD) -23,8% -21,8% -2,0% -18,2% -5,6%
2019 16,5% 24,8% -8,3% 23,2% -6,6%

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Comentario
Primero de todo nos gustaría rendir homenaje a los profesionales médicos y sanitarios que
son capaces de obrar milagros, así como dar un caluroso abrazo a todas las personas que
han tenido a algún familiar donde el mañana no ha podido llegar.
Sakura, que en japonés significa cerezo, florece entre el 20 de marzo y el 10 de abril.
Coincidencia o no, en el mercado ha ocurrido algo parecido. A principios de marzo los
gobiernos indujeron al coma a sus economías para amartillar2
la curva de contagios,
pero dejó sin sangre a los mercados. Ésta vino el 23 de marzo en forma de estímulos
económicos:
• Políticas monetarias expansivas: Unlimited QE (facilidad crediticita ilimitada) de la
Fed. PEPP (Programa de Compra de Emergencia Pandémica) de 750.000 millones
de euros del BCE (5.5% PIB europeo).
• Políticas fiscales expansivas: España 200.000 millones de euros España. Alemania
656.000 millones, Italia 25.000 millones, Reino Unido 50.000 millones de libras.
La floración no se hizo esperar por parte de los mercados. Subidas generalizadas entre
el 15% y el 20% en los índices.
Pero toda cara tiene una cruz. Si las políticas económicas fueron históricas, histórico
también fue el movimiento del crudo, que, por primera vez en su historia, entró en
terreno negativo (hasta -40$/barril). La poda incorrecta en forma de no acuerdo en los
socios de la OPEP el pasado domingo 8 de mayo, llevó a un colapso del precio el pasado
20 de abril. Demasiado crudo producido sin lugar para guardarlo.
¿Y que hemos hecho?
Hemos llegado con los deberes hechos. Siempre decimos que en una carrera lo
importante es el entreno que uno ha hecho antes de la salida. Y en Trea lo hemos hecho,
el excelente trabajo de los analistas nos ha permitido entrar en esta crisis sabiendo
discernir entre qué empresas han sido justa o injustamente penalizadas. Como decía un
muy buen amigo parafraseando a Bertrand Russell “Lo más difícil de aprender es qué
puentes hay que cruzar y qué puentes hay que quemar”.
Pues bien, hemos actuado y de forma rápida. Lo que nos ha permitido comprar o
incrementar exposición en negocios excelentes, empresas de calidad, con grandes
ventajas competitivas a precios muy atractivos.
• Calidad en salud:
o Fresenius SE: líder en gestión hospitalaria, en nutrición alimentaria, en
genéricos inyectables o en diálisis.
o Philips: en sector oligopolístico, fabrica aparatos médicos para el
diagnóstico y tratamiento, imagen, monitorización.
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Recomendable la lectura de Carlos Ganoza. https://medium.com/@cganoza/coronavirus-una-alternativa-al-
martillo-y-el-baile-d3309ebcb789

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• Calidad en tecnología:
o ASM International: proveedor de maquinara para semiconductores. líder
en Atomic Layer Deposition, técnica altamente complicada y clave para la
fabricación de los más pequeños chips.
Pero también la calidad está en sectores más cíclicos:
• Calidad en industriales:
o DSV: uno de los mayores proveedores de transporte (fright forward)
o Spirax- Sarco: fabricante líder en sistemas de gestión de vapor para toda
la industria (desde alimentación hasta crudo, pasando por
semiconductores, bebidas o salud).
• Calidad en crudo:
o Total: una de las mayores empresas de crudo integradas. Con capacidad
de producir 3 millones de barriles a un coste inferior a 30$ (incluyendo
depreciación).
En resumen, hicimos pequeños ajustes en el fondo, que dieron como resultado una
cartera compuesta por un 54% en empresas con sesgo a la calidad, recurrencia de
ingresos o compounders3
, un 40% en negocios con un corte más cíclico, un 4% en
empresas en situaciones especiales y el resto en caja. El fondo afloró con buenas
rentabilidades en abril. En los meses siguientes esperamos poder recoger los frutos.
El invierno de 2020 terminó el pasado 21 de marzo, pero el ser humano ha aprendido
que por muy duro y frío que éste resulte, después siempre, siempre, llega la primavera.
Fernando de Rojas escribió en 1499 Tragicomedia de Calisto y Melibea, más conocida
como La Celestina, donde ésta contribuía a que dos personas entablaran una relación
sentimental. Algo similar es lo que hace DSV.
DSV es el cuarto mayor proveedor de transporte del mundo, conocidos como freight
forward, cuya finalidad no es otra que unir a empresas de transporte y empresas que
quieran enviar algo. El 54% de sus ventas proviene de servicios de transporte marítimo
y aéreo, el 33% de servicios de transporte terrestre y el resto (15%) en servicios logísticos
como almacenes. Aunque a simple vista parece que el transporte de mercancía es una
3
Empresas con buenos retornos que les permiten tener buenos crecimientos orgánicos, como consecuencia
el paso del tiempo les es beneficioso porque ganan o tienen la capacidad de ganar más.
En Profundidad: DSV
David contra Goliat

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commodity (todo el mundo lo hace igual sin diferenciación) y por tanto nadie estaría
dispuesto a pagar a un tercero para buscar a un transportista, la realidad es bien
distinta.
Pongamos un ejemplo, fabricante de azulejos quiere enviar un contendor lleno a un
cliente en Singapur. Para ello debe contactar con el dueño del contenedor, con el
transportista terrestre que lo lleve desde su fábrica al puerto, contactar con la empresa
naviera irá a Singapur, saber si el barco viene con retraso o no y a qué hora se carga el
contenedor, saber la documentación necesaria (documentación fitosanitaria, aduanas,
medios de pago, seguros…), seguir el barco para conocer la hora de llegada a puerto,
para cargar el contendor en otro medio de transporte que lo llevará a cliente final
(obviamente sabiendo la documentación necesaria de por medio). Conclusión: mucha
burocracia y coordinación con muchos proveedores. Aquí es donde entra DSV, que le
compra el contendor al transportista y se lo vende al fabricante de azulejos con todos
los servicios administrativos.
Por otro lado, DSV ofrece a la empresa de transporte dos cosas: atraer clientes y rellenar
capacidad ociosa en los trayectos. Para ello, coordina estrechamente con el
transportista, incluso comparten información en sus sistemas.
En esencia, ofrece valor añadido en forma de ahorro de costes y tiempo en toda la
cadena de transporte.
El ADN de este negocio es simple: manejarse bien, barato y rápido en el mar de
documentación que subyace al negocio internacional. Con lo que mayor inversión en
sedes por todo el mundo, mayor atracción de clientes, y mayor inversión en sistemas
informáticos redunda en mayor eficiencia y menor coste. Ambas inversiones
repercutirán en un mayor beneficio que a su vez se podrá reinvertir.
Todo esto lo ha sabido hacer DSV a través de adquisiciones pequeñas y no tan pequeñas
(como UTi Worldline – 2016 – y Panalpina – 2019 -) que le han permitido ir creciendo
hasta situarse muy cerca de uno de los líderes: Kuehne + Nagel.

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Entonces, si la ventaja competitiva se sienta en el efecto red, las empresas deberían
tener una gran cuota de mercado, ¿verdad? Pues no, los líderes tienen un 3%-4% de
cuota de mercado, con lo que todavía hay recorrido para crecer.
Aunque uno pudiera llegar a pensar que la competencia pueda venir de una web /
aplicación que haga lo mismo que ellos (unir oferta y de demanda de transporte, en
realidad, lo que pagan los clientes no es el unir con la empresa de transporte, si no pagan
por el servicio completo que ofrecen. En resumen, podríamos considerar DSV como una
empresa de software con servicio añadido.
Valoración
Las ventas proforma 2019 fueron de 120.000 millones de DKK. Teniendo en cuenta que
DSV goza de mejor sistema informático que Panalpina, no sería descartable que los
resultados de la última mejorasen hasta acercarse a los de DSV antes de la integración.
Esto arrojaría un beneficio operativo cercano a los 9.000 millones de DKK.
Pensamos que la empresa no será capaz de mantener los crecimientos en ventas del
10% anual que ha gozado estos últimos 10 años, pero si crecimientos del 7-8% gracias a

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crecimiento orgánico e inorgánico. Esto da como resultado un beneficio de unos 9.500
millones de DKK en 4-5 años.
A este beneficio lo multiplicamos por un PER (o precio de metro cuadrado de beneficio)
de 18x4
y le sumamos los flujos intermedios y las acciones en autocartera (5% de la
capitalización) nos da un valor de unos 200.000 millones de DKK, o un 32% superior al
precio actual.
Un margen de seguridad alto para una empresa que tiene todos los ingredientes para
que sus beneficios crezcan año tras año.
“La paciencia es un árbol de raíz amarga pero de frutos dulces” Proverbio persa.
Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad,
nuestros ahorros están con los suyos.
Un cordial saludo por parte de todo el equipo.
Xavier Brun
Head of Equity, Europe
Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos
posición en las compañías aquí expuestas.
4
Promedio de DSV últimos 10 años = 22x y el de Kuehne + Nagel = 20x