RenRen IPO Research Report

3,696 views

Published on

Xiaotu Independent Research

0 Comments
5 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total views
3,696
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
3
Actions
Shares
0
Downloads
0
Comments
0
Likes
5
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

RenRen IPO Research Report

  1. 1.  Finished at 2011-Apr-24  Updated at 2011-June-10 公司研究之 Inside RenRen-IPO Independent∙Research 小土 獨 立 研 究 Chen Chen’s Work
  2. 2. 关于  关于本报告 I. 建议读者在阅读本报告前先了解“人人网”的基本业务、财务和运营情况,具体可以参见人人网公 司年报,上市说明和第三方研究报告,或者请猛击下列链接[http://www.imeigu.com/RENN] II. 建议读者关注本报告对研究目标供暖公司的分析方法,而不是个别数据,如果是专业投资者,可以 根据本报告的分析方法长期跟踪关注报告研究的公司 III. 本报告中的数据如果没有特别说明均为第三方数据,本人不保证数据的准确性,如果读者有更加准 确的数据源,建议读者按照本报告中提供的分析方法自行替换 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土  关于“独立研究” I. 研究目标主要针对已经上市的TMT行业的中国概念企业 II. 内容基于公开信息和作者第一手信息,所有研究分析均为作者以及其朋友独立完成,与作者本职工 作无关 III. 尽量不涉及其他报告已经研究或者分析过的“大路货”,只关注被忽略或者尚未关注到的分析方法 与观点 IV. 从用户体验角度、产品经理角度、管理层角度、投资人角度等不同方位对研究目标进行分析
  3. 3. 基本观点  基本观点 I. 从人人网IPO的F1 filling文件来看,存在以下几点问题需要投资者注意 1)混淆激活用户与活跃用户,如果以月独立用户规模作为参考对可比公司进行分析, 并结合人人网目前业务情况和未来成长空间,IPO股价和目前股价(6月10日)被高估了 2)广告按时长收费,按效果等效价格高于Sina、Youku,不可持续 3)叠加不同业务(商业模式)的以混淆估值 II. 根据人人网IPO的价格,IPO股价过分被高估,短期内合理股价底线为$5.8~¥5.9,如果 管理层、商业模式、产品上没有重大改变不建议长期持有 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  4. 4. 第1部分:用户规模与估值 第2部分:广告收入对比与分析 第3部分:人人网各业务分析 第4部分:短期估值考虑 第5部分:行业格局与长期投资价值 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土 目录
  5. 5. 第1部分:用户规模与估值 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  6. 6. 人人网的用户规模 很多报告中说人人网活跃用户1亿多,把activated user(激活用户)错当成(活跃用户)active user  人人网的用户数: 2008-Dec 2009-Dec 2010-Dec 2010-Mar Activated User 33,000,000 88,000,000 110,000,000 117,000,000 Monthly Unique User 17,000,000 22,000,000 24,000,000 31,000,000 UV/Activated User 52% 25% 22% 26% • F1文件数据 人人网F1 中写到: 到2011年3月有1.17亿多的activated user(激活用户)[source:We had approximately 117 million activated users as of March 31, 2011] 2010-Nov (RenRen inside number) Total Registered User 120,469,588 Daily Activated User 68,358 Daily Registered User 109,345 Daily Log-in 10,602,248 Total Activated User 76,300,810 Daily Mobile Log-in 2,796,072 Monthly active User 22,231,142 • 人人某第三方数据 • 人人网2011年3月份活跃用户增幅加大;笔者认为是加大了广告投放力度以及增加了邮件 提醒频率导致 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土 经证实准确度很高
  7. 7. 单位用户价值分析  基本逻辑: 单位用户价值等效于单位用户变现能力,与目标用户人群的收入、 消费习惯、用户活跃度以及整体用户规模都呈正相关 • 腾讯除了QQ以外,还有网游、门户其 他等产品,单位用户变现能力强于人人 网 • Facebook是全球范围内的,拥有很多 欧美用户,单位用户的价值(包括媒体 价值)高于人人网的用户 • SNS估值方式之一都是计算每个用户的 价值 • 时间粒度越小能体现用户活跃度 • 时间粒度略长的能说明这个网站的用户 覆盖规模  人人网 V.S. Tencent, Facebook  单位用户维度选取,注册用户、激 活用户、活跃用户还是独立用户?  月独立/活跃用户能兼顾用户活跃度 与用户覆盖规模 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土  人人网的单位用户价值相对腾讯和 Facebook更低
  8. 8. 可比公司按用户估值 Share Price (US$mm) Share Out. (mm) Mkt. Cap (US$ mn) Monthly UV (mn) Mkt. Cap /MAU Tencent(low)* 26.3 1,825 48,010 300 160 Tencent(high) 26.3 1,825 48,010 600 80 Skype* 8,500 170 50 Linkedin 72.8 95 6,882 75 92 Facebook* 50,000 600 83 Facebook 85,000 600 142 Renren 9.4 392 3,664 31 118 Renren 14.0 392 5,487 31 177 Renren 18.0 392 7,054 31 228 * 股价与估值于6月10日重新更 新 * QQ10年第一季度的活跃用户 为 6.8亿,预计月活跃用户在 3亿到 6亿之间 * Facebook 的估值为2011年初高 盛投资估值,2010年2月 Facebook月活跃用户4亿,7月 为5亿,预计2011年初为 6亿 • 当前估值过高:从月独立用户单位估值来看,按照最近的股价变化,人人网的估值接近腾 讯和Facebook,远高于除了腾讯和Facebook以外的其他可比公司,估值过高了 • 用户成长性不乐观:另外,笔者个人对人人网未来的用户长期持续保持增长和用户活跃度 不乐观(参见第5部分) • 合理估值:考虑到人人网的单位用户变现能力和用户规模占比,个人认为人人网的单位用 户价值在腾讯和Facebook的1/4~1/3左右 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  9. 9. 人人网与Facebook估值对比 公司研究之人人网IPO RenRen Facebook Key Data Share price 9.4 14.0 18 Mkt Cap(US$ mn) 3,664 5,487 7,054 85,000 50,000 MAU(mn) 31 31 31 600 600 DAU(mn) 14 14 14 300 300 Daily PV/User 10 10 10 15 15 Total Daily PV(mn) 140 140 140 4,500 4,500 Time on Site/user 14 14 14 32 32 Total Time on Site 196 196 196 9,600 9,600 Valuation Mkt Cap/MAU 118 177 228 142 83 Mkt Cap/DAU 262 392 504 283 167 Mkt Cap/PV 26 39 50 19 11 Mkt Cap/ToS 19 28 36 9 5 • FB相对人人网应该享受行 业地位溢价 • FB的用户消费力,广告价 格都高于人人网 • 人人网的用户增长潜力以 及网站流量增长潜力相对 FB有限  目前人人网的价格从各个维度分析都高于或者接近FB,估值过高
  10. 10. 第2部分:广告收入对比与分析 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  11. 11. 人人网的广告销售模式 • 打单型的广告销售模式:人人网的广告收入模式,意味着这些广告主都是人人依靠人 力(营销人员)一个一个谈判下来的,既然是依靠人力谈判,就比较容易挑选所谓“大 单”下手——这样投入产出比相对更高 • 销售费用占比高居不下:但这一模式的危险性就在于:收入上升势必带动经营费用上 升。从财报中我们可以看到虽然连续几年,费用占收入比重在 下降,但到了2010年, 依然还有相当的占比 • 目前广告高单价不可持续:根据下面几页的定量分析,人人网的单位浏览量或者点击 量的等效广告收入远高于行业平均水平,不可持续 • 广告收入基于效果 • 如CPM, CPA, CPC • 与用户规模,浏览量等挂钩 • 未来可以精准营销,进一步挖掘 单位用户的广告价值 • 广告收入主要基于时长 • 与用户规模,浏览量无关,完全 依赖销售打单能 • 无法进一步挖掘用户价值,可扩 展模式有限 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  12. 12. 人人网的广告单价对比-1 • 根据Alexa和Google Trends公开数据估算了一下人人网单位流量和单位用户的等效广告收 入,人人网的10全年和10年Q4季度等效广告价格均高于SINA, YOUKU, FACEBOOK Renren SINA Youku Facebook 2010 Online Ad Rev($US mn) 32.0 209.8 58.7 1,800.0 2010Q4 Online Ad Rev 9.0 82.5 23.1 743.8 Analysis based on Alexa data Alexa(1 month) Daily Reach 0.9 4.9 1.6 41.5 Daily PV 0.1 0.4 0.1 5.5 (Reach*PV/user) 9.4 50.5 8.5 620.3 PV/user 10.0 10.4 5.2 14.9 2010 online Ad Rev per Unit Daily Reach 33.9 6.6 19.6 0.8 Daily PV 386.9 71.6 426.5 5.8 (Reach*PV/user) 3.4 0.6 3.8 0.1 2010Q4 online Ad Rev per Unit Daily Reach 9.5 1.8 5.5 0.2 Daily PV 108.8 20.2 120.0 1.6 (Reach*PV/user) 1.0 0.2 1.1 0.0 • Youku的视频缓冲广 告,相对于一般网站 的banner广告和文字 链广告价格要高 • 新浪的广告单价 (CPM)在国内媒体 类网站中是最高的之 一 • 人人网的按时长广告 换算成按流量和用户 远高于新浪,FB 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  13. 13. Analysis based on Google Trends data Google Trends UV(China/world) 41 190 140 1300 PV(China/world) 3,000 8,600 3,600 92,000 Reach(China) 10.10% 46.60% 35.20% Reach(World) 2.40% 11.20% 9.10% 67.50% 2010 online Ad Rev per Unit UV(China/world) 0.8 0.2 0.2 0.0 PV(China/world)*1000 10.7 3.7 8.9 0.3 Reach(China) 316.9 68.7 90.9 N/A Reach(world) 1,333.5 285.7 351.7 47.4 2010Q4 online Ad Rev per Unit UV(China/world) 0.2 0.0 0.1 0.0 PV(China/world)*1000 3.0 1.0 2.5 0.1 Reach(China) 89.1 19.3 25.6 N/A Reach(world) 375.1 80.4 98.9 13.3 Renren SINA Youku Facebook 2010 Online Ad Rev($US mn) 32.0 209.8 58.7 1,800.0 2010Q4 Online Ad Rev 9.0 82.5 23.1 743.8 • 不保证Alexa数据和 Google Trends不是绝对 准确 • 但是基于这些数据定量 分析的结果可以看出人 人网的广告相对单价在 互联网行业中已经大大 高于同行 • 这里只是提供一个逻辑 和方法供参考,如果可 能可以用其他更准确的 用户数据替换掉Alexa或 者Google的数据 人人网的广告单价对比-2 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  14. 14. 第3部分:人人网各业务分析 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土 *此部分因涉及过多行业传闻,内部消息,笔者本着谨慎态度从略讨论,如有兴 趣欢迎私下讨论
  15. 15. 收入分解分析 Advertising 32mln 42% IVAS(Game) 34mln 45% IVAS(Other) 10mln 13% • 游戏业务收入有1/3来自天书奇谭,天 书奇谭的生命周期已经达到2年 • 人人网的游戏收入大部分来自网页游 戏。而社交游戏 因为用户活跃度不够 ,收入不理想,很多开发商重心都不 放在人人网平台 • 参照估值目标:Zynga 游戏业务简要分析 • 广告业务具体情况见上一部分 • SNS的广告价值潜力在于可以精准投放 和依靠社交网络传播 • 个人认为与视频类网站的缓冲广告价值 相当 广告业务简要分析 • 团购:市场地位不突出,竞争激烈,尚 未大规模盈利,体量很小 • 虚拟物品:个人认为其他增值服务比如 虚拟物品可以参考社交游戏作为估值上 限 其他业务简要分析 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  16. 16. 第4部分:短期估值考虑 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  17. 17. 短期内估值考虑-1 广告业务估值 • 广告业务前面已经讨论过,建议 估值参照视频类网站,比如优酷 • 优酷最新市值约35亿,月独立用 户1.2亿约为人人网的4倍 增值服务和游戏业务估值 • 建议参照Zynga估值 • Zynga2010年月活跃用户达2.15 亿,约为人人网的7倍,最新估 值100亿  估值 ~ 9亿  估值 ~ 14亿 其他业务,如团购等  估值= ?  估值为23亿 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  18. 18. 短期内估值考虑-2  2008年和2009年软银共向千橡投资3.84亿美金,交易完成后占千橡40%股权。总估值 约为9.6亿美金  2011年人人网上市幕资7.43亿美 元,总估值约22亿  软银上市后被稀释至34.2%,总估值 应对应为3.84/34.2%=11.2亿  考虑到目前人人网月独立用户相对 增加50%,估值溢价50%到14.4亿  考虑到投资人对投资回报的要求以及退 出成本,按年复合回报30%来算,2011 年底应该大约溢价100%,即22亿左右 线索1 线索2 综上按照各个角度和维度考虑,短期内人人网比较安全的估值范围在22~23亿美金,即每 ADR5.6元~5.9元 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  19. 19. 第5部分:行业格局与长期投资价值 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  20. 20. 中国社交网络行业格局 腾讯:3~6亿月活跃用户 人人网 3100万月活跃用户 新浪微博 超过1亿月活跃用户 开心网 >2000万日活跃用户 豆瓣网 >2500万月独立用  根据用户特点推断,个人认为人人网用户重叠度应该与腾讯最高  腾讯处于国内SNS第一梯队,新浪网从第二梯队脱颖而出,人人网领先于豆瓣和开心 网之间,但没有绝对优势 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  21. 21. 用户情况分析-1 • 日覆盖用户人人网的增长趋势不如 腾讯朋友与新浪微博,前者已经接 近人人网,后者已经超过人人网一 倍多 • 日浏览量用户人人网与豆瓣处在同 一水平线,远落后于新浪微博 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  22. 22. 用户活情况分析-2 • 单位用户日浏览页面数是衡量用户 活跃程度的指标之一,可以看出人 人网目前还落后于开心网、豆瓣以 及新浪微博 • 人人网的人群从年龄、交友目的、朋友关系等来分析与QQ的用户高度重合 • 豆瓣的用户是以兴趣为目的的朋友关系,开心的朋友关系是建立在城市白领,上班族 的用户基础上,均和QQ有一定差异性 • 人人网虽然略微领先但实际处境并不乐观  综上,人人网在国内SNS市场上处于第二集团中游的位置,从用户情况来看自然增长有 限,长期投资价值不大。 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  23. 23. 小结  市场格局  行业地位  用户情况  产品与商业模式 人人网长期 投资价值不大  投资者收益要求  用户规模估值分析  可比公司估值分析 人人网短期 价格底线在5.8~5.9  长期投资价值  短期估值分析 公司研究之人人网IPO Independent 獨立研究Research 小土
  24. 24. 谢谢,欢迎指正! Independent∙Research 小土 獨 立 研 究  关于“小土” I. 范TMT行业爱好者,对互联网、电信、电商、游戏、消费类电子、高科技等新兴产业博爱 II. 曾经是AMS电路工程师 III. 曾经从事RFIC(射频电路)学术研究 IV. 电竞游戏骨灰级玩家,曾经是高手 V. 曾经就职与某本土投行 VI. 现在从事私募股权投资业务 Email: wchenx@gmail.com 微博: http://weibo.com/wchenx QQ:28241011 MSN: wchenx@hotmail.com 公司研究之人人网IPO

×