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分众慢走:并购狂人的诅咒? 作者:黄锴 | 出处:21世纪经济报道 | 发...

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分众慢走:并购狂人的诅咒? 作者:黄锴 | 出处:21世纪经济报道 | 发...

  1. 1. 分众慢走:并购狂人的诅咒? 作者:黄锴 | 出处:21 世纪经济报道 | 发布时间:2008-9-21 | 阅 读次   这个三年中并购了超过 60 家公司的整合者,似乎陷入了那个有名的“诅咒”:平均而言,并 购所破坏的价值要超过它所创造的价值。   以楼宇广告起家的分众传媒(Nasdaq: FMCN,下文简称:分众),两年前将地盘拓展到了 互联网和手机领域。此后,江南春表示,他的工作重心已从楼宇广告的超级销售逐渐转移,从 而将更多时间花在思考新业务上。“我以前是 50%的时间放在数字化户外(业务),50%的时间放 在新业务,现在可以把 100%的时间投入到新业务上去。”他说道。   从互联网广告的观望者到占有相当的市场份额,分众通过快速的收购兼并,在短短两年内 实现了这一飞跃。按照江南春的说法,分众正变得越来越性感。事实上,分众如今正用令人目 不暇接的并购和新媒体战略蓝图,为自己上新妆。   从楼宇到框架,从影院到手机,从卖场到互联网,这张战略蓝图,正变得越来越多元化。 但在多元化的背后,质疑之声似乎从来没有停止过。   几个月前,业内有传闻,分众意欲将好耶广告网络有限公司(下文称:好耶)这部分互联网 资产打包出售或独立上市。   分众副总裁嵇海荣坚决否认了“出售”这一说法。他告诉记者,“分众历来是做媒体的,只要 进入一个领域,便会努力做成标杆企业,至于倒手转卖,那是投资人做的事。分众历史上并没 有这种经历。”另据了解,原先收购的互联网公司眼下正从独立运营渐渐进入整合阶段。   9 月 19 日下午 6 点过后,分众英文网站悄然发布一则前瞻性声明:“分众已经秘密 (confidentially)地向美国 SEC 递交了好耶的拟 IPO 申请草案。”   不过与分拆互联网业务同样耐人寻味的是:去年底,分众的部分股东再一次抛售所持股 票,这些限售股东包括 IDG 在内的风投,还有总裁谭智和独立董事沈南鹏。此前,谭智的持股 比例约为 5.85%,抛售 3583 万股普通股后,其持股比例降至 0.05%;沈南鹏则通过投资公司抛 售 5.2 万股普通股。   这不禁使人感到疑惑:尽管资本市场有其本身的属性,但大家如果看好分众未来的多元化 和成长性,为何要抛售公司股票?   互联网业务能否成为分众传媒集团一个新的强劲增长点?从公司建立至今,分众的多元化 到底是一种深思熟虑的战略思考,还是基于追逐财务报表亮丽的生意冲动?   这得从它收购的目标和收购后的纵向深耕谈起。   买卖   分众 2007 年财报显示,除了大型并购外,分众在 2007 年还收购了 8 家数字户外,5 家电梯 媒体,10 家手机广告公司和 6 家互联网广告公司。分众的“买卖”并不仅仅只有这些,根据 2006 年年报披露,在此前的 2004 年、2005 年、2006 年,分众总共收购 29 家公司(包括控股)。换言 之在过去的四年内,分众一共投资、收购超过 60 家公司。
  2. 2.   2005 年 7 月 13 日,分众传媒作为中国纯广告传媒第一股登陆纳斯达克。短暂的兴奋过后, 江南春意识到,上市后分众的任务将更加艰巨。新进入者的不断涌现,成本的持续攀升,若不 加以改善,分众模式也会逐步迈入微利时代。而要让二级市场的投资者认可公司的“核心竞争 力”,就必须保持住优势,不断开辟新的增长点。   上市归来,江南春依旧忙碌和辛劳。此时的他正在思考,如何将上市后勾画出的美妙“钱 景”和筹集的资金转化为分众成长的实际优势,借机拉大与竞争对手的距离。   不断地“大鱼吃小鱼”或许是做大的最佳途径。于是上市之后,分众便在众多领域伸出“买 手”。   2005 年 10 月 17 日,分众斥资 1 亿多美元的价格收购框架,在原有网络基础上新增了高档 公寓媒体资源;2006 年 1 月 8 日,分众以 3.25 亿美元的价格合并聚众,合并后的公司基本覆盖 了楼宇、社区、户外大屏幕等广告领域;2006 年 3 月,分众花 3000 万美元收购凯威点告,开始 向手机广告进军;2007 年 3 月,分众合并新好耶信息技术(上海)有限公司(下称“好耶”),在互联 网广告布下重要一棋;2007 年 12 月,分众通过全现金收购方式,将宣称即将上市的玺诚收入 囊中,从而获得了接近 100%的卖场终端份额。   还有更多不为人知的小的收购动作,如创世奇迹广告、科思世通广告、佳华恒顺广告、上 海网麦广告等,这些初创期的小公司纷纷并入分众的版图。分众 2007 年财报显示,除了大型并 购外,分众在 2007 年还收购了 8 家数字户外,5 家电梯媒体,10 家手机广告公司和 6 家互联网 广告公司。分众的“买卖”并不仅仅只有这些,根据 2006 年年报披露,在此前的 2004 年、2005 年、2006 年,分众总共收购 29 家公司(包括控股)。换言之在过去的四年内,分众一共投资、收 购超过 60 家公司。马不停蹄,转眼间,分众以令人惊讶的速度完成了新媒体领域的谋篇布局。   “整合就像是滚雪球,你的雪球越大,越容易滚动,滚进来的东西也就越多。”分众传媒 CFO 吴明东曾如此形容公司的整合策略,“媒体行业是个特殊的行业,必须通过并购整合来取 得规模效益,并提高对广告的定价能力。分众要做大就必须并购,否则,永远都只是个小公 司。”   在谭智看来,收购永远是一家公司的战略,即使像思科、微软这样规模的公司,依然在不 断地收购兼并。“关键在于,分众应该收购怎样的公司,有的是为了收购资源,有的是收购产 品,还有的是为了进入特定的市场。”   比如,分众对框架的收购,是为了进入公寓社区这个重要的媒体接触空间,这是对资源的 收购;2006 年初合并聚众,使公司的楼宇市场占有率达到 98%,这是对市场的收购。之后合并 好耶进入互联网广告代理领域,则相当于“将一只脚较早地跨进传媒发展的未来”。   江南春指出,只要一家公司能创造全新的时间和空间,利用高科技手段提升媒体的表现 力,并达到强制性收视效果,分众便会“主动出击”,坚决展开并购。   “并购没有尽头。”江南春认为,“资本市场之所以支持你去并购,因为并购后创造的价值要 远远大于并购的成本。”分众的股价随着一次次的并购一路走高。   于是,在做了大量“买卖”后,分众的体型开始不可遏制的膨胀起来,原先专注于楼宇广告 的公司,如今已将触角伸向了卖场、影院、互联网乃至手机。   不可否认,分众正变得越来越多元化。如果说卖场、电梯间的框架与原先的楼宇广告“一脉 相承”的“强制性的无聊空间”,那么,电影院线广告则可视为“强制性空间”的延伸。互联网和手
  3. 3. 机则应该是全新的领域,人们在后两个空间中常常是乐此不疲,一点都不无聊。以发现无聊空 间这一黄金(资讯,行情)广告通道而横空出世的分众,是否亦有能力驾驭“不无聊的空间”,并在 这其中,用广告吸引到眼球?   在江南春看来,这种多元化扩张并不是因为户外媒体发生了转型,而是分众在进行资源的 整合。所谓新媒体,指的是数字媒体,分众从楼宇媒体走到互联网和无线,其实是“一条道”上 过来的。以前的生活圈媒体,并没有很好地体现数字化的概念,如今,数字户外、互联网、无 线手机三大板块的媒体网络使受众与分众的沟通平台呈现出立体状的网络结构,做到了“无时不 在、无处不在、无屏不有”。   换言之,如今的分众,想要的是“大众”。   谋变   性格左右行为,公司也不例外。习惯通过并购来实现行业整合的分众,带着类似的“行业整 合”逻辑,进入手机和互联网广告领域。   不再满足于“分众”人群,在 2006 年 1 月收购聚众传媒后,分众迅速出手,在 3 月份,收购 了提供 WAP 推送的手机广告服务的凯威点告。此后 5 个月内,分众相继通过直接投资、合资和 收购的方式,进入户外 LED 联播网、直效营销(DM)领域和院线广告。直至 2007 年 3 月,收购 好耶之后,分众真正地“丰满”起来。江南春亦开始传播定性为“生活圈媒体群”的分众发展战 略。   相对应的,分众的商业模式可以修改为“围绕消费者的生活轨迹,通过三大屏(手机、电脑 和户外液晶屏),为客户提供精准营销服务”。这其中,后者分别拥有 4 亿多手机用户和约 2 亿 的互联网用户,鉴于数量庞大的用户基础,分众寄望手机广告和互联网广告业务的快速增长。 江南春曾表示,楼宇电视正在成为过去时,分众的未来是手机、互联网领域的全面数字化媒 体。   性格左右行为,公司也不例外。习惯通过并购来实现行业整合的分众,带着类似的“行业整 合”逻辑,进入手机和互联网广告领域。   在意识到整体环境还未成熟到可以支撑大量手机“点告”业务,分众开始收购手机“直告”(通 过短信直接投放广告)公司,并一度成为中国最大的手机直告服务提供商。分众的手机“直告”业 务由于投放精准,备受销售导向型公司青睐。不过,直告的“简单粗暴”,亦带来后来的消费者 投诉事件,为分众无线业务的重组埋下伏笔。   另一方面,将好耶收入囊中后,在互联网广告领域,分众并购了一系列在互联网汽车、房 地产、网络游戏广告领域的二线广告公司,如创世奇迹、科思世通,以及网络研究机构艾瑞咨 询等,同时还与东方财富网等垂直行业网站建立了合作关系,包括广告包销等形式。   “这些被收购的广告代理公司可以说各有强项,有的体现在技术上,有的则体现在客户资源 上。”嵇海荣称。比如,创世奇迹是专注的网络游戏广告公司,科思世通的客户则主要集中在汽 车行业,将这些公司收到旗下后,艾瑞的研究和好耶的监控能给它们提供数据基础,同时凭借 集团优势,互相之间不会打价格战,避免了恶性竞争。   艾瑞咨询分析师李卓娅称,广告代理之间的互相收购一方面理顺了客户资源,另一方面也 合并了媒体资源,只要度过磨合期,便会有一个实力的提升。同时,广告主也更倾向于寻找聚
  4. 4. 合型的广告代理。分众则指出,在代理市场目前的竞争格局下,企业的核心竞争力在于技术服 务。于是,它称近年内收购的公司往往具有较强的网络技术背景。   “代理商的技术服务能让广告达到特定的效果,这是很有讲究的。”嵇海荣表示,“好耶能够 监测国内 80%的互联网流量,这种接近垄断性的技术能力是别人无法模仿的。而分众收购的艾 瑞咨询,则是对国内几百万互联网用户进行长期跟踪的网络经济研究公司。”   在整合的基础上,分众推出了互联网上的四大产品线。首先是基于 Adforward 技术的网络 广告,它能依据地域、文本、浏览习惯等特征开发出更加精准的广告定位。   比如房产广告,由于地产项目具有典型的地域特征,因而分众能依靠这个技术给不同地域 的受众看不同的广告。一方面,这种做法提高了广告的针对性,另外也可以提高广告售价,提 升毛利率。此外,当用户浏览的文章内多次出现某个关键词时,在这篇文章的顶部或右侧广告 位就会显示和该关键词相关的广告。而通过 Cookie 追踪,代理商能了解到用户的浏览习惯,从 而实现对不同的用户播放符合其喜好的广告。除此之外,分众还推出了互联网视频广告,AD Exchange 以及网络游戏的植入式广告。   “事实证明,人们在观看和他关联度最高的广告时最不会反感,广告投放的效果也就最 好”,于是,捆绑了 5000 家被称为“互联网长尾”的网站后,好耶想方设法地投用户所好。一个 典型的例子是,A 游戏网站想吸引更多的玩家,但它不可能去 B 游戏网站上打自己的广告,于 是,好耶便会跟踪上过 B 网站的用户的浏览记录和习惯,当用户上了不相干的 C 网站后,好耶 便会在 C 网站上投放 A 网站的广告。这样一来,就做到了“以人为本,精准投放”。   分众的财报显示,今年第二季度,不按照美国通用会计准则,公司互联网广告业务的毛利 率从上个季度的 26.3%提高至 26.9%,而这“正是通过技术手段的加强实现的”。   “好耶的模式反映了网络广告的新趋势,”好耶 CEO 朱海龙曾表示,“网络媒体与传统媒体 的差异主要体现在分化和互动。好耶的应用程序提供了基于行为的稳固基础,在集合大量独立 网站的空间后,就可以利用这一网络提供定向的广告。”   尽管收购了不少代理公司,捆绑了大量网站,但一位接近朱海龙的行业内资深人士在 9 月 初曾表示:“分众在考虑卖掉部分互联网业务资产,关注 TMT 的投资人士都知道这一情况。如 果好耶没有卖掉,朱海龙有可能会去阿里巴巴。”上述人士认为,在大量并购之后,分众并不能 很好地整合这些资产,“不能攒成拳”。   “几个月前,业界传的是分众要剥离互联网业务,独立上市。最近则不太清楚。”对于分拆 互联网业务,海纳基金的张浩认为分众应该不会卖掉好耶,在他看来分众互联网业务,运作得 不错,“分众预计明年的市盈率只是在 10 倍左右,而分拆互联网单独上市,后者大约会获得 20 倍的市盈率。”纪源资本的合伙人符绩勋,北极光高级副总裁姜皓天,以及启明创投投资经理黄 涛,亦都表示听说过“分众要分拆”,只是独立上市还是卖掉,具体情况并不清楚。   如今,照分众最新的公告看,分众表明了计划剥离好耶独立上市的态度,不过由于该公告 是前瞻性声明(forward-looking statement),因此现在无法最终判断好耶是否能独立上市。   未竟   同样的“行业整合”手法,在互联网广告市场,并未让分众因此获得明显优势。2007 年,分 众互联网业务的毛利率为 25.4%,相对应的手机和楼宇广告毛利率分别是:49.4%和 63.9%。
  5. 5.   尽管收购了不少代理公司,捆绑了大量网站,但一位接近朱海龙的行业内资深人士在 9 月 初曾表示:“分众在考虑卖掉部分互联网业务资产,关注 TMT 的投资人士都知道这一情况。如 果好耶没有卖掉,朱海龙有可能会去阿里巴巴。”上述人士认为,在大量并购之后,分众并不能 很好地整合这些资产,“不能攒成拳”。   “几个月前,业界传的是分众要剥离互联网业务,独立上市。最近则不太清楚。”对于分拆 互联网业务,海纳基金的张浩认为分众应该不会卖掉好耶,在他看来分众互联网业务,运作得 不错,“分众预计明年的市盈率只是在 10 倍左右,而分拆互联网单独上市,后者大约会获得 20 倍的市盈率。”纪源资本的合伙人符绩勋,北极光高级副总裁姜皓天,以及启明创投投资经理黄 涛,亦都表示听说过“分众要分拆”,只是独立上市还是卖掉,具体情况并不清楚。   如今,照分众最新的公告看,分众表明了计划剥离好耶独立上市的态度,不过由于该公告 是前瞻性声明(forward-looking statement),因此现在无法最终判断好耶是否能独立上市。   事实上,从“无聊空间”发展到“生活圈媒体群”,分众的商业模式已经不再简单易懂。   不论是楼宇电梯广告、电梯间框架广告,还是卖场终端广告,制胜的关键在于:通过“多种 方式收购—细分行业掌控—把握定价权”的方法,带来成本节约,获得高收益。之所以能够以行 业整合的方式,获得近乎垄断的地位,其前提是渠道资源的有限性。   但分众的业务延伸到手机和互联网领域,上述的行业整合方式是否依然能够奏效?在手 机“直告”业务上,分众差一点就成功了。通过系列并购整合,分众无线一度拥有过半手机用户 信息资料,“直告”业务规模的迅速扩张,可以降低边际成本。   然而,同样的“行业整合”手法,在互联网广告市场,并未让分众因此获得明显优势。2007 年,分众互联网业务的毛利率为 25.4%,相对应的手机和楼宇广告毛利率分别是:49.4%和 63.9%。   在符绩勋看来,从总体上讲,独立上市的好处更大些。因为目前,户外媒体和互联网在客 户资源上会有互动,但从长远来看,这两块在资源分配和战略思路上是不一样的,同时用户 群、效率、模式也都不太相同。   这与寰慧合伙人孙文海看法相似。此前,孙文海是德丰杰的全球执行董事,主导了德丰杰 投资分众这一案例,并在分众上市后的相当长一段时间内,持有分众的股票。“把楼宇和互联网 合并在一起,目前只是在客户资源上共享,现阶段并没有形成一个价值最大化的模式。所有分 拆了对分众更好。”   依照江南春的思路,当某些公司在一个领域已经有了极强的竞争力,分众再进入时就要花 更多的精力,竞争后的结果也不一定乐观。与其这样,不如将这家公司收入麾下,并将分众的 优势附加在这个领导品牌之上,如此一来,这个公司便在行业内形成了不可复制的优势。   于是可以这么理解,尽管互联网领域的大肆收购并不能带来显而易见的市场份额,但分众 当时也只能通过这种手段进入这个陌生领域。“最初靠的是兼并,日后则是靠服务和技术来获得 市场。”嵇海荣称。   “楼宇和互联网的客户资源是共享的,我们可以做到广告的交叉销售。”嵇海荣称。所谓交 叉销售,并不是指将产品打包,而是指楼宇的销售人员将原有的客户介绍给代理公司。一个常 见的情况是,楼宇销售在为广告客户做预算规划时,会向客户建议预留一部分的互联网广告预
  6. 6. 算,并向客户推荐让好耶作为代理。“目前,楼宇广告的销售人员已向好耶介绍了大量的客户, 这也是为什么好耶并入分众后快速增长的原因。”   毫无疑问,分众的“销售力”成就了分众在楼宇广告市场的霸主地位,这其中包括向广告客 户销售的能力和向商业楼宇推销理念的能力。如今,这种核心能力如何转移到互联网中?   华扬联众的总经理苏同认为,互联网广告讲究的是创意,广告公司需要懂互联网的内容特 色,应该是以服务导向,而非销售导向。华扬联众目前是仅次于分众的中国第二大互联网广告 代理商。   与谭智主导的框架媒体的整合不同的是,目前看来,此前,分众收购并没有花大力气进行 并购后的整合,已经整编的互联网广告代理公司曾经都是各自为政。   刺激整编来的“新兵”迅速向前跑的主要手段,则是分众惯常使用的“类对赌收购协议”,分 众的大多数收购合约中,都会约定,如果在收购协议签后的一段时间内,收购对象实现约定的 营业目标,将会获得一定数量的分众股份作为奖励。   这往往导致,收购对象倾向追逐短期业绩,进而套现。   现实的问题则是:迅猛的收购,可能会由于前期尽职调查不完善而带来的估值过高问 题。2007 年,分众传媒的资产项目中有 9 亿多美元的商誉(Good Will),而 2005 年,这一数据仅 为 1329.8 万美元。如果互联网广告业务遭遇一些意外冲击,那么极有可能需要计提大笔商誉损 失,这势必影响分众财务表现。   不过嵇海荣称,“营业目标都有两三年的时间,收购公司的管理层不会短期逐利”。   另一方面,保持收购公司的独立运营的自由,就意味着无法通过有效管理,来实现成本的 节约。   曾担任分众第二轮融资财务顾问的汉理资本合伙人钱学锋认为,即便是分众打算出售好耶 等部分资产,也不足为怪。“可能当时分众认为收购好耶能使它的股东权益最大化,但两年后情 况发生了变化,现在选择出售也许对股东最有利。”   他告诉记者,关键在于分众的多元化战略是否将“1+1>2”的协同效应发挥到了最大化,如果 没有,那么华尔街的投资人就会质疑“楼宇+互联网”的混搭模式是否为最佳模式。通常情况下, 混搭的东西是不被资本市场看好的,投资人更偏好专注的东西。   另一个因素是,如今的企业大都在过冬,在现金为王的前提下,不少大公司都在收缩业 务,“尽量卖掉一部分资产,套一点现”,如果投资人愿意出高价,那么这也并非没有可能。   不过,嵇海荣坚决否认了这一传闻。他表示,分众并不是风险投资人,何况,楼宇业务目 前已经稳定,公司需要新的盈利增长点,而互联网,就是未来大力发展的方向。

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