Successfully reported this slideshow.
We use your LinkedIn profile and activity data to personalize ads and to show you more relevant ads. You can change your ad preferences anytime.
TUGAS REVIEW JURNAL: APT
MATA KULIAH MANAJEMEN PORTOFOLIO

Dosen : Dr. Yuliani, SE., MM

Disusun Oleh:
Trisnadi Wijaya
NIM...
Journal Review 2

Article

: “International Arbitrage Pricing Theory”

Authors

: Bruno Solnik

Publication

: The Journal...
Dimana Ei adalah pengembalian harapan aktiva ke-i, δ mewakili semua risiko
sistematis, dan εi, risiko spesifik dari aktiva...
Karena memang ada sebuah aktiva bebas risiko di AS, maka pengembalian r0 sama
dengan λ0.

2 - APT Internasional
Investor d...
sebuah framework internasional. Untuk menjadi teori yang layak, model tersebut harus
independen dari ukuran yang dipilih s...
Pengembalian riil pada portofolio ini berbeda dari pengembalian nominalnya
dalam persamaan (3), jika last term tidak dapat...
Nilai ekspektasi dari

dalam persamaan (5) menunjukkan bahwa istilah konstan pada

RHS dari persamaan (8) sama dengan

yan...
Secara khusus:

Dalam arti, hubungan persamaan (10) adalah hubungan penetapan harga à la
persamaan (4), dimana koefisien (...
internasional tidak muncul dalam APT karena faktor-faktor tidak dibatasi untuk menjadi
portofolio aktiva asli. Sementara A...
Cornell. Ketika komposisi portofolio internasional yang efisien disarankan oleh IAPM
tergantung pada parameter-parameter f...
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Teori Penetapan Harga Arbitrase Internasional

3,091 views

Published on

Review jurnal tentang Teori Penetapan Harga Arbitrase Internasional (International Arbitrage Pricing Theory) - Bruno Solnik

Published in: Education
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

Teori Penetapan Harga Arbitrase Internasional

  1. 1. TUGAS REVIEW JURNAL: APT MATA KULIAH MANAJEMEN PORTOFOLIO Dosen : Dr. Yuliani, SE., MM Disusun Oleh: Trisnadi Wijaya NIM 01122503012 ILMU MANAJEMEN PASCA SARJANA UNIVERSITAS SRIWIJAYA 2013
  2. 2. Journal Review 2 Article : “International Arbitrage Pricing Theory” Authors : Bruno Solnik Publication : The Journal of Finance Vol. XXXVIII No. 2 Mei 1983 International Asset Pricing (IAPM) telah menjadi obyek yang kontroversial dikarenakan asumsi-asumsi yang digunakan berbeda seperti fungsi utiliti, sumber ketidakpastian harga, dan pasar yang tidak sempurna. Beberapa model mengasumsikan bahwa semua investor mengkonsumsi produk yang sama, dengan tingkat inflasi nasional stokastik yang berbeda, sementara itu model lainnya mengasumsikan dunia dimana nilai tukar mencerminkan perubahan harga relatif (turunan paritas daya beli) dengan inflasi non stokastik dan selera konsumsi yang berbeda di seluruh negara. 1 - APT Biasa pada Pengembalian Nominal Jika diasumsikan terdapat n + 1 mata uang dan N + 1 aktiva, maka secara acak mata uang dolar AS dapat terpilih menjadi salah satu mata uang. Asumsikan juga bahwa n + 1 aktiva pertama yang terpilih adalah obligasi negara yang bebas risiko dalam mata uang lokal. Para investor diasumsikan percaya bahwa pengembalian acak pada sekumpulan aktiva diatur dalam jangka pendek oleh sebuah model pembentuk m-faktor menghasilkan: 2
  3. 3. Dimana Ei adalah pengembalian harapan aktiva ke-i, δ mewakili semua risiko sistematis, dan εi, risiko spesifik dari aktiva i. εi mencerminkan semua informasi yang tidak terkait dengan aktiva lain dan diasumsikan independen atau tidak terkait dengan faktor δ: Turunan biasa dari APT nominal dapat disediakan bagi investor yang menginginkan pengembalian dalam dolar AS. Untuk menentukan hubungan sebuah penetapan harga, portofolio arbitrase terdiversifikasi dapat dibentuk melalui investasi dalam aktiva i dengan proporsi xi sehingga: Dimana merupakan vektor baris dan adalah vektor kolom berukuran N. Portofolio arbitrase ini dibentuk dengan baik serta didiversifikasi dengan mengabaikan risiko residual. Pengembalian dari portofolio arbitrase ini akan sama dengan: Portofolio ini hampir bebas risiko dan, karena memiliki modal investasi nol, maka pengembaliannya juga harus nol (sehingga = 0). Seperti yang ditunjukkan oleh Ross, hal ini berarti bahwa vektor pengembalian harapan E haruslah sebuah kombinasi linier dari vektor konstan dan vektor , yaitu, terdapat m + 1 konstanta skalar λ0...λm, sehingga: 3
  4. 4. Karena memang ada sebuah aktiva bebas risiko di AS, maka pengembalian r0 sama dengan λ0. 2 - APT Internasional Investor dari negara yang berbeda menggunakan ukuran pengembalian dalam unit yang berbeda, contohnya seperti mata uang; diasumsikan menyesuaikan pengembalian nominal (dalam dolar) dengan sebuah variabel acak . Dalam terminologi internasional, kita akan menyebutnya sebagai sebuah penyesuaian nilai tukar, tetapi formulasi ini juga berlaku untuk kasus dimana setiap investor j mengamati pengembalian nominal dan menyesuaikannya dengan sebuah deflator inflasi tertentu. Pada awalnya, sesuatu yang tidak diharapkan adanya perbedaan fungsi utilitas untuk mempengaruhi hasil Arbitrage Pricing asalkan investor memegang ekspektasi yang homogen pada model pembentuk pengembalian nominal. Namun, sementara APT bukanlah sebuah pendekatan berdasarkan utilitas, hal ini memerlukan definisi investasi bebas risiko. Sebagai contoh, jika semua investor tunduk pada inflasi stokastik, mereka tidak akan menganggap sebuah portofolio bebas risiko sebagai yang bebas risiko (sebagai contoh dalam real term) dan argumen arbitrase diterapkan di Bagian 1 untuk menurunkan hubungan penetapan harga persamaan (4) mungkin tidak valid. Jadi pertama sekali kita akan menunjukkan bahwa, jika pengembalian aset diyakini mengikuti persamaan (1), maka setiap portofolio arbitrase yang bebas risiko secara nominal akan menjadi bebas risiko untuk setiap investor asing. Kedua, dan pertanyaan yang lebih penting terletak pada konsistensi internal dari asumsi model m-faktor dalam 4
  5. 5. sebuah framework internasional. Untuk menjadi teori yang layak, model tersebut harus independen dari ukuran yang dipilih secara acak untuk mengidentifikasi model sehingga model m-faktor berlaku dari setiap sudut pandang mata uang lain. Pengembalian dolar dari saha-saham Jepang, Perancis, dan Amerika harus menunjukkan struktur yang sama dengan pengembalian saham yang sama dihitung dalam mata uang lain (Yen Jepang, Franc Perancis, atau Pound Inggris) dan tidak menjadi sebuah artefak karena translasi pengembalian dalam beberapa mata uang tertentu. Mari sekarang kita membuktikan dua poin. Jika Pi adalah harga dolar aktiva i dan Sj0 nilai tukar dari mata uang j dalam satuan mata uang 0, harga aktiva i dalam mata uang j sama dengan Pi/Sj0 dan pengembalian dari aktiva i diukur dalam mata uang j, untuk jangka waktu sangat pendek, akan sama dengan Ito’s lemma, untuk: Dimana σj2 adalah varians variasi acak Sj dan adalah kovarians antara dan . Jika mengkombinasikan hubungan persamaan (1) dan (5) akan menghasilkan persamaan pengembalian aktiva i dalam mata uang j sebagai: Sekarang kita menghitung pengembalian mata uang j dari sebuah portofolio arbitrase yang memverifikasi kondisi persamaan (2): Persamaan (2) dikurangi menjadi: 5
  6. 6. Pengembalian riil pada portofolio ini berbeda dari pengembalian nominalnya dalam persamaan (3), jika last term tidak dapat didiversifikasi lagi karena korelasi sistematis antara dan fluktuasi mata uang j. Namun dengan asumsi, semua tidak berhubungan dengan pengembalian aktiva lainnya termasuk aktiva j yang merupakan obligasi bebas risiko mata uang j. Dalam dolar, komponen stokastik pengembalian aktiva ini sama dengan pergerakan acak nilai tukar , sehingga setiap independen dari . Karena itu, persamaan (6) dikurangi menjadi: Jadi, baik dalam istilah riil maupun asing, portofolio arbitrase ini tidak menghasilkan risiko, sehingga harus sama dengan nol dalam hubungan ekuilibrium dan penetapan harga persamaan (4) harus berlaku untuk setiap investor. Sekarang tunjukkan bahwa m-factor framework invarian terhadap mata uang yang digunakan untuk mengekspresikan pengembalian. Obligasi bebas risiko dalam mata uang j merupakan salah satu aktiva pengembalian dolar rj yang mengikuti hubungan persamaan (1), komponen stokastiknya sama dengan bila diukur dalam dolar. Hal ini berarti bahwa juga mengikuti model sebuah m-generating factor model: Jika dan pada persamaan (5) diganti dengan persamaan m-faktornya akan menghasilkan: 6
  7. 7. Nilai ekspektasi dari dalam persamaan (5) menunjukkan bahwa istilah konstan pada RHS dari persamaan (8) sama dengan yang akan dinotasikan sebagai . Persamaan (8) mungkin dapat ditulis sebagai: dengan faktor loading yang baru dan Perhatikan bahwa semua asumsi dari model m-faktor telah diverifikasi. Noise term saling independen, dan tidak berhubungan dengan common factor, sejak properti ini berlaku untuk dan . Aktiva bebas risiko dari mata uang sekarang menggantikan mata uang 0 aktiva bebas risiko yang menjadi berisiko dalam mata uang j. Dengan kata lain, dekomposisi dalam m-faktor ditambah dengan sebuah noise term invarian terhadap mata uang terpilih untuk menghitung pengembalian sehingga hal ini menghasilkan sebuah framework yang atraktif dan operasional. Sebuah hubungan penetapan harga seperti persamaan (4) akan berlaku untuk pengembalian tertentu dalam mata uang j atau mata uang lainnya: dimana λ0j adalah tingkat bebas risiko mata uang j. Hal ini harus jelas bahwa ketika bentuk hubungan adalah invarian, koefisien dan bervariasi dengan j. Mengambil perbedaan antara dua persamaan penetapan harga, hal ini dapat ditunjukkan bahwa mereka dihubungkan oleh relasi: Atau: 7
  8. 8. Secara khusus: Dalam arti, hubungan persamaan (10) adalah hubungan penetapan harga à la persamaan (4), dimana koefisien (λ - λj) mengindikasikan implikasi harga dari struktur kovarians antara pengembalian aktiva dan ukuran investor J. Jika , maka premi risiko akan identik di kedua mata uang. Perhatikan bahwa asumsi dari m common factor dan residual independen menyiratkan kendala yang berat pada matriks kovarians mata uang-aktiva. Perbedaan dalam suku bunga pada dua mata uang dapat dengan mudah diturunkan dari hubungan penetapan harga. Dalam persamaan (4), pengembalian yang diharapkan pada aktiva bebas risiko mata uang j: Hal ini berarti bahwa perbedaan suku bunga (atau premi forward), sama dengan fluktuasi mata uang ekspektasi, , adalah , ditambah dengan sebuah premi risiko. Premi risiko ini tergantung pada kovarians dari fluktuasi mata uang dengan common factor yang sama. Hasil ini sejalan dengan temuan IAPM tradisional. Kesimpulan Makalah ini menganalisis perluasan internasional dari teori harga arbitrase, dimana nilai pengembalian investor atas aktiva yang sama berbeda; analisis yang sama dapat diterapkan pada framework domestik dengan selera konsumsi yang heterogen. Masalah teknis yang ditimbulkan oleh translasi mata uang dan agregasi dalam CAPM 8
  9. 9. internasional tidak muncul dalam APT karena faktor-faktor tidak dibatasi untuk menjadi portofolio aktiva asli. Sementara APT tidak berbasis utilitas, APT membutuhkan definisi sebuah portofolio bebas risiko, maka ukuran yang digunakan untuk mengukur (riil) masalah pengembalian. Makalah ini menunjukkan bahwa, jika sebuah model faktor diyakini berlaku ketika pengembalian aset diekspresikan dalam beberapa mata uang yang dipilih secara acak, struktur faktor ini, sebaik kesimpulan utamanya, adalah invarian terhadap mata uang yang dipilih. Hubungan antara koefisien-koefisien faktor ketika diukur dalam mata uang yang berbeda telah diteliti, serta penetapan harga dari nilai tukar forward (atau perbedaan suku bunga nasional) yang tergantung pada kovarians dari fluktuasi mata uang dengan common factor yang sama. Jika investor memegang harapan homogen yang diukur dalam beberapa mata uang, model m-faktor yang sama dan hubungan penetapan harga akan diterapkan untuk semua orang dan kita dapat menjumlahkan spesifikasi ex ante ke sebuah hubungan ex post pasar teruji. Hal tersebut mengikuti, apa pun ukuran yang digunakan, hubungan penetapan harga persamaan (5) mungkin menjadi sasaran penelitian empiris. Sekali lagi, perhatikan bahwa IAPT tidak mengatakan apa pun tentang ukuran premi risiko λk, maupun jumlah atau common factor asli, tetapi hanya menentukan hubungan linieritas penetapan harga. Pengujian model penetapan harga aktiva internasional sejauh ini masih langka dan tidak jelas (misalnya Solnik, Stehle). Keterbatasan utama datang dari ketersediaan data, tetapi juga berasal dari masalah teknis yang terlibat dalam identifikasi yang tepat dari portofolio efisien ex ante sebagaimana ditekankan oleh Roll. CAPM berbasis konsumsi tidak berlaku pada tipe masalah yang sama seperti yang ditunjukkan oleh 9
  10. 10. Cornell. Ketika komposisi portofolio internasional yang efisien disarankan oleh IAPM tergantung pada parameter-parameter fungsi utilitas, tugas empiris akan tampak tiada harapan. Jika segmentasi pasar internasional memainkan sebuah peran yang signifikan, IAPM tidak memberikan kesimpulan yang berguna. Dalam pendekatan yang lebih heuristik, teori harga arbitrase tampaknya menawarkan alternatif yang menarik. Untuk menjadi teori yang layak dan berguna, jumlah common factor dalam IAPT harus kecil dibandingkan dengan jumlah aktiva. Struktur yang paling sederhana akan terdiri dari beberapa common factor internasional untuk semua aktiva. Hal ekstrim lainnya jika sekumpulan common factor secara ketat berbeda di pasar nasional. Faktorfaktor internasional juga dapat menjadi common di dalam pasar jenis tertentu (misalnya seluruh pasar obligasi atau seluruh pasar saham). Sebuah situasi mungkin sekali merupakan kombinasi common factor internasional untuk semua atau tertentu jenis aset ditambah faktor-faktor nasional yang hanya mempengaruhi aktiva domestik. Tentu saja jika jumlah faktor terlalu besar, testabilitas dan operasionalitas dari IAPT sangat berkurang. 10

×