106年度財報分析期末報告國產實業

106 年度財報分析期末書面報告
【復興航空解散的危機】
第二組
B044011038 黃源倫
B044011008 邱籥詞
B044011016 郭懷謙
M054111001 許婷喻
M054111005 吳俊毅
指導教授：黃北豪博士
中華民國 106 年 5 月

目錄
一、研究動機............................................................................................ 1
二、公司簡介............................................................................................ 1
(一) 公司沿革： ...................................................................................................... 1
(二) 營收比重以 105 年合併報表為例.................................................................. 2
三、預拌混凝土產業概況........................................................................ 3
(一) 產品與技術簡介 .............................................................................................. 3
(二) 原物料及相關供應商 ...................................................................................... 4
(三) 國內預拌混凝土產業五力分析 ...................................................................... 6
四、市場需求與消長................................................................................ 8
(一) 產業結構與供需 .............................................................................................. 8
(二) 銷售狀況 .......................................................................................................... 9
(三) 國內外競爭廠商 .............................................................................................. 9
五、資產與投資分析.............................................................................. 10
(一) 轉投資業務 .................................................................................................... 10
(二) 土地資產 ........................................................................................................ 10
六、初步分析.......................................................................................... 11
(一) 股價走勢 ........................................................................................................ 11
(二) 每股盈餘 ........................................................................................................ 12
(三) 業外投資 ........................................................................................................ 12

(四) 復興航空獲利狀況 ........................................................................................ 13
(五) 排除復興航空問題後的國產 ........................................................................ 14
(六) 初步分析小結:............................................................................................... 16
七、深度分析.......................................................................................... 16
(一) 問題發生後之分析 ........................................................................................ 16
(二) 應收帳款週轉率 ............................................................................................ 17
(三) 存貨周轉率 .................................................................................................... 18
(四) 應收帳款帳齡分析 ........................................................................................ 19
(五) 獲利能力比較：國產在獲利能力的表現上較同業稍弱。 ........................ 21
(六) 財務槓桿度 .................................................................................................... 21
(七) 速動比率 ........................................................................................................ 22
(八) 重大事項 ........................................................................................................ 22
八、投資人建議與結語.......................................................................... 24
(一) 企業風險分析 ................................................................................................ 24
(二) 國產維持正常營運 ........................................................................................ 25
(三) 子公司虧損有望下降 .................................................................................... 25
九、參考資料.......................................................................................... 25
十、附錄 Q&A......................................................................................... 26

表次
表 2-1 國産實業集團歷年簡表....................................................................... 1
表 6-1 國產(2504)獲利狀況，單位：百萬台幣 .......................................... 12
表 6-2 復興航空獲利狀況，單位：百萬台幣............................................. 13
表 6-3 排除復興航空後國產的稅後淨利，單位：百萬台幣..................... 14
表 6-4 復興航空財務狀況，單位：百萬台幣............................................. 15

圖次
圖 2-1 國産實業集團 105 年營業比例........................................................... 3
圖 3-1 產品技術流程...................................................................................... 3
圖 3-2 預拌混凝土成本結構.......................................................................... 4
圖 3-3 國產預拌混凝土產能比例.................................................................. 5
圖 3-4 預拌混凝土廠分布圖........................................................................... 6
圖 3-5 混凝土產業五力分析........................................................................... 7
圖 4-1 預拌混凝土銷售量............................................................................... 9
圖 6-1 國產(2504) 歷史走勢圖 .....................................................................11
圖 6-2 合併報表之業外投資......................................................................... 13
圖 6-5 流動資產，單位：千元台幣............................................................. 16
圖 7-1 國產(2504) 105 年度資產負債表 ...................................................... 17
圖 7-2 應收帳款週轉率................................................................................. 18
圖 7-3 存貨周轉率......................................................................................... 19
圖 7-4 力泰帳齡分析..................................................................................... 20
圖 7-5 國產帳齡分析..................................................................................... 20
7-6 國產呆帳分析.......................................................................................... 21
圖 7-7 105 年度國產資產負債表.................................................................. 23
圖 7-8 業外收入............................................................................................. 24

1
一、研究動機
本團隊發現在台股持續三年有破萬點跡象的的同時，國產股價居然下跌的如
此激烈，2014 年年初的 12 元，在 2015 年底最低至 5 元，相較於大盤而言，國產
走勢明顯偏弱，因此引發本團隊好奇，到底是什麼原因產生如此有趣的現象，因
此我們將以財務報表的角度來分析國產這家公司的資產負債表以及損益表。
二、公司簡介
(一) 公司沿革：
國産實業集團（Goldsun Group）是臺灣的一個集團，以國產建材實業為核心，
創辦人是林燈。現任董事長是林孝信（林燈次子）。目前資本額為 150 億元。
公司成立於中華民國四十三年，主要業務為預拌混凝土及水泥之產銷，為台
灣最大之預拌混凝土公司，市佔率在 17%以上。在台灣北中南共有 27 個廠，自有
預拌車 310 輛。
自 2014 年 1 月 8 日起，國產宣佈與中保（9917）以及復航（6702）三大集團
進行整合，三大集團整合至 SIGMU 集團，產品服務涵蓋食衣住行育樂等生活層
面。
2015 年 5 月，公司規劃更名案，提高企業辨識度，朝多元建材產業發展。名
稱為「國產建材實業股份有限公司」。(詳見表 2-1)
表 2-1 國産實業集團歷年簡表
1954 創立「國產水泥加工廠」
1965 建置全國首創自動化預拌混泥土設備

2
1969 改組為「國產實業建設股份有限公司」，並增設營建部門
1978
股票公開上市(股票代碼 2504)
與日本 SECOM 合資設立「中興保全股份有限公司」
1983 國產實業建設投資復興航空與台灣史谷脫紙業。
1984 投資「惠普股份有限公司」
1993 與日本淺野（ASANO）石板瓦株式會社合作，代理銷售淺野矽酸鈣板
2003 投資設立蘇州甪直混凝土廠
2004 投資設立蘇州常熟、太倉、吳中、吳江、昆山混凝土廠
2005 投資設立國產實業福建水泥廠
2007 投資設立國產實業湖南水泥廠
2012 「惠普股份有限公司」股票公開上櫃(股票代碼 8404)
2013 投資設立(香港)源順海運有限公司
2014
更名國產建材實業股份有限公司
成立睿信建設股份有限公司
2015 投資成立睿信三輪股份有限公司
資料來源：本研究整理自國產實業公司沿革
(二) 營收比重以 105 年合併報表為例
營業比例部分國產主要業務分成國內預拌混泥土占 41%、航空運輸類占 37.5%
屬大宗，海外投資部分在中國預拌混泥土加水泥事業 13%，其他收入有:「防火建
材、餐飲收入，港埠收入、海運收入」占 8%。(詳見圖 2-1)

3
資料來源：本研究整理自公開資訊觀測站
圖 2-1 國産實業集團 105 年營業比例
三、預拌混凝土產業概況
(一) 產品與技術簡介
常見的建築用預拌混凝土係由水泥、細粒料、粗粒料及選用之摻料混製而成
乾式半成品，並加水呈為預拌混凝土。
其中摻料包含高爐石粉、飛灰、化學藥劑等材料，於工廠內預先拌和而成，
期間經過原料生產、運送、儲存及生產攪拌，並經由預拌車運送至工地現場。(詳
見圖 3-1)
資料來源：本研究整理理財網
圖 3-1 產品技術流程

4
(二) 原物料及相關供應商
1. 原物料結構
國產為台灣最大預拌混凝土廠，其次為臺泥 16%、亞泥 8%。
國產實業集團目前於台灣有 27 座混凝土廠，中國大陸則有 6 家，預拌混凝土
的成本結構經 CNS 以及建築法章規範之下，普遍比例應為為砂石最高占 52%，其
次水泥及爐石 28%、藥劑 5%、運輸成本 10%、間接製造成本 5% (詳見下圖 3-2)，
其他重要生產工具為拌合機具共 29 套。
圖 3-2 預拌混凝土成本結構
2. 主要原料供應：
(1). 水泥：主要由國內水泥商供應。
(2). 砂石：主要貨源來自花蓮溪、大安溪、大甲溪、濁水溪、荖農溪及楠枳仙
溪等，不足部份則視情況由大陸進口
(3). 國產產能狀況與生產能力
國產實業於台灣本島北、中、南共設 27 個廠，其年產能可達 800 萬立方米，
在中國大陸的方面則有混凝土事業和水泥事業，混凝土生產主要據點於蘇州，共

5
有 6 個廠 11 套設備，年產能達 400 萬立方米。
此外，水泥廠則在福建和湖南，福建廠可年產 200~220 萬公噸水泥;湖南廠年
產 200~250 萬公噸水泥。
國產 2012 年台灣預拌混凝土產能約 800 立方米，出貨量約 493 萬立方米。中
國大陸蘇州及常熟廠出貨 218 萬立方米。(詳見圖 3-3)
圖 3-3 國產預拌混凝土產能比例
3. 各廠房分布狀況：
全台 27 廠預拌混凝土廠名單：
銅鑼廠、竹北廠、中壢廠、台南廠、嘉義廠、新竹廠、高雄廠、小港廠、基
隆廠、桃園廠、八里廠、樹林廠、新營廠、斗南廠、蘆竹廠、仁武廠、台中廠、
大肚廠、宜蘭廠及花蓮廠、林口廠、土城廠、通霄廠、嘉太廠、大湖廠、新市廠、
高楠廠等，具規模與代表性者共計 27 廠，分布如圖 3-4。

6
圖 3-4 預拌混凝土廠分布圖
其中兩場同時生產兩種重要建材半成品或混凝土原料，分別是苗栗三義分廠
除了生產常規的預拌混泥土，還有因靠河床原產地而另產砂石，新竹竹南廠則是
生產水泥浪板及平板。
大陸蘇州地區投資設廠，目前已有甪直管樁廠及甪直、常熟、太倉、吳中、
吳江、昆山等六個預拌混凝土廠。近年於福建永定投資設立水泥廠；九十六年更
進一步在湖南投資設立水泥廠。
(三) 國內預拌混凝土產業五力分析
預拌混凝土產業定義為：把混凝土這種主要建筑材料，從備料、拌制到運輸
等生產環節，從傳統的現場施工中脫離出來，通過高度專業化的集中批量生產，
成為一個獨立核算生產的建材商品。透過五力分析，了解國內預拌混凝土市場吸
引力高低程，見下圖 3-4：

7
資料來源：本研究整理
圖 3-5 混凝土產業五力分析
結論與說明：
該市場吸引力低，原因如下五大點：
A.供應商、買方與廠商：
轉換成本極高，設備沉沒成本高，價格彈性(price elasticity)差，雙方皆鮮有議
價空間，產業發展已是非常成熟。
B. 供應商：
無明顯差異、僅以自然資源(砂石、石灰等)與地緣關係為其優勢，理應可將
原料或其他成本轉嫁至下游廠商，相對具有議價優勢，然而實際情形卻是預拌混
凝土廠，如國產多自有砂石場，又水泥是跟「幸福砂石場」以及「嘉新水泥廠」
購買，這些上游廠商與國產有強烈的從屬關係，在所屬產業的也名不見經傳，甚

8
至是子母公司相互扶持，所以供應商議價能力極低．
C.現有競爭者：
資金壓力過大，部分原料採購必需現金給付或月結，但對於營造廠請款必需
等三至四個月，最常見情形為：1 個月抗壓報告+1 個月請款時間+1 個月票期。
D. 潛在競爭者：
已無大型競爭對手，但因為合法廠商限制之多，加上廠商設立門檻低，中古
機具五百萬內搞定，又人力需求低，兩個品管，一個廠務，一個調度，司機外包，
業務老闆自己跑。此外，工地容易設工地型拌和廠且難以稽查，形成非法工地型
拌和廠參與市場競爭。
本報告力求數據精確性與正統性，不將非法的工地型拌和廠納入考量。
E.買方：
以地緣關係為優先考量，原因為受行政院公共工程委員會-公共工程施工綱要
規範「第 03053 章水泥混凝土之一般要求」限制，其餘細則為 CNS 規範，下舉
兩例：
例一：CNS 預拌混凝土時間限制：混凝土自加水拌和起至運送澆置於最後位
置之時間止不可超過 1.5 小時於此時間內而未澆置之任何混凝土均拒絕使
用。
例二：CNS「卜特蘭水泥」之規定：凡受潮結塊、硬化或有硬化現象之水泥，
一律視同廢品，不得使用。
四、市場需求與消長
(一) 產業結構與供需
預拌混凝土產業為水泥製品之加工業，屬於內需型產業，是台灣營建體系結構中

9
的上游供料產業，產業景氣主要受公共工程及營建業景氣影響。
(二) 銷售狀況
資料來源：本研究整理自理財網
圖 4-1 預拌混凝土銷售量
(三) 國內外競爭廠商
2002 年國產進軍大陸地區水泥事業，位在福建，擁有一條生產線，年產能 200
萬噸。
2008 年七月在福建增設第二條水泥生產線，2009 年第四季量產。
2012 年後總計達到 1,000 萬噸。福建省水泥廠主要銷售城市梅州、漳州和廈
門，範疇涵蓋水泥廠半徑 300 公里。
2008 下半年由於新窯開出產能而舊窯未及時淘汰造成供給過多，導致價格下
滑，2009 年出貨開始趨緩，獲利貢獻將衰退。
國產於大陸蘇州有六座混凝土廠，供應對像主要為公共工程和廠房約 70%，
民間建設約 30%。
國產在大陸的布局，福建以水泥為主、江蘇地區則以預拌混凝土為重心。大
陸蘇州混凝土廠，2009 年九月在出貨量達 18 萬立方米。福建地區水泥月出貨量可
達 18 萬噸，湖南廠於 2011 年 10 月起全面量產，2011 年的銷售量，預估會達 200

10
萬噸以上。
2011 年與安徽合肥簽訂投資意向書，計畫興建 3 座預拌水泥廠，總投資金額
逼近人民幣 1 億元，最快 2012 年量產，預估大陸預拌混凝土的年產能將再增加 90
萬立方米，國產在大陸的預拌混凝土年產能將達 430 萬立方米。
五、資產與投資分析
(一) 轉投資業務
轉投資方面，大陸水泥廠2008年第四季由盈轉虧；持有復興航空47.27%股權，
2008 年約認列 2.5~3 億的虧損，2009 年，在兩岸直航下，虧損明顯減少；轉投資
國壅營造，2008 年約認列 1 億虧損，由於毛利率較差的個案已完工結案，只剩下
一個案子，因此 2009 年不再虧損；大陸混凝土事業，2008 年貢獻獲利約 2 億，由
於當地收款不易，國產以穩健經營為主，2009 年獲利持平。
公司為擴大集團事業，2011 年 11 月底與大陸水泥產業龍頭「海螺集團」簽約
合作，將湖南水泥廠 80%股權轉讓與海螺集團，藉由海螺集團事業版圖之力，降
低原物料採購成本，厚植市場競爭力，益助公司內部大幅拓展相關建材與混凝土
事業發展。
(二) 土地資產
國產全台坐擁大筆土地資產，國產南港廠土地面積 9,580，取得成本約為 7.8
億元，土地重估後成本 18.5 億元，國產南港廠基地面積共 9,579 坪，2014 年獲台
北市政府同意變更為商業區，並納入「東區門戶計畫」範圍，變更後，國產實業
將可取得 5 千 4 百多坪土地；為加速台北廠開發進度，已在汐止以 7.8 億元另購近
2,500 坪土地興建預拌混凝土廠，台北廠原有設施 2013 年 8 月進行遷移淨空。另
持有士林官邸周邊土地 263 坪。

11
2014 年 1 月 22 日，國產可望進行新水泥廠建廠計畫，已啟動湖南第二條窯的
興建評估，預估年產能 200~250 萬噸，今年內會有明確的方向定案。旗下花蓮飯
店，規劃 2017 年底、2018 年初完工開幕；南港開發案於同年動工。
規劃 2015 年底、2016 年初在台北市推出合建住宅案，土地基地 500 多坪，總
銷 30 億元。
六、初步分析
(一) 股價走勢
由圖 6-1 所示，本團隊發現在台股持續三年有破萬點跡象的的同時，國產股價
居然下跌的如此激烈，2014 年年初的 12 元，在 2015 年底最低至 5 元，相較於大
盤而言，國產走勢明顯偏弱，引發本團研究的動機，因此想進一步探討，以下我
們會針對國產的每股盈餘、業外投資、與發生問題的復興航空獲利狀況之影響；
以及排除問題過後的國產有何差異，來做進一步分析。
圖 6-1 國產(2504) 歷史走勢圖

12
(二) 每股盈餘
每股盈餘（Earnings Per Share，EPS)，又稱每股收益或每股盈利，是公司的獲
利指標，對於有公開市場股票交易的公司而言，每股盈餘和公司的股價都有一定
的聯動性，因此這也是公司現有股東與潛在投資人衡量公司獲利的關鍵要素之一
(維基百科)。
表 6-1 是本團隊針對國產近三年來的本期淨利以及每股盈餘所做的整理，發現
2015 年後每年平均每季平均虧損達一億以上。
每股盈餘 =
稅後淨利
流通在外的普通股加權股數
表 6-1 國產(2504)獲利狀況，單位：百萬台幣
國產 2016Q4
2016
1Q-3Q
2016
Q3
2016
Q2
2016
Q1
單位：百萬台幣
2015
全年
2014
全年
稅後淨利 -- -729 -310 -346 -73 19 808
每股稅後盈餘(元) -- -0.51 -0.22 -0.24 -0.05 0.04 0.54
(三) 業外投資
打開財務報告書，發現國產擁有一個奇特的公司:復興航空，值得注意的是，
持有股應達50%以上才具有控制權且編入合併報表，而報告書也有提出合理說明，
為何國產持股百分之四十左右還能編入合併報表之原因(詳見圖 6-2)，因此需進一
步解析復興航空的摔機是否對國產產生重大影響。

13
圖 6-2 合併報表之業外投資
(四) 復興航空獲利狀況
針對復興航空報表的獲利能力加以分析，本團隊發現 2015 年以後連記連年
虧損，皆呈現負成長(詳見表 6-2)。
表 6-2 復興航空獲利狀況，單位：百萬台幣
復興航空 2016Q4
2016
1Q-3Q
2016
Q3
2016
Q2
2016
Q1
2015
全年
2014
全年
稅後淨利 -- -2217 -958 -820 -439 -1157 305
每股稅後盈餘(元) -- -3.41 -1.42 -1.3 -0.69 -1.83 0.55

14
(五) 排除復興航空問題後的國產
2013 年後我國採用 IFRSs 後，一般產業的公開發行公司期中財務報告僅需提
供併財務報表。合併財務報告需經會計師簽證意見並核閱，不論季報或半年報之
申報期限，均以 45 天為主，並為確保我國未來期中合併財務報告之確信度，而從
合併報表較無法看出個體的不同，因此本團隊將國產實業的合併報表，排除復興
航空的個體數據，藉以查看出復興航空的破產是否拖累國產本業的獲利狀況。由
表 6-3 所示，儘管獲利狀況不那麼穩定，但至少還是有賺錢的，已沒有原來的滿江
紅狀態。表 6-4 發現復航嚴重拖累國產之外，評估國產合併報表已經失去意義，原
因是因為復興航空已在 2016 年底宣布破產，因此擁有報表資料只至 2016 年第三
季來分析，因此只有幾項是到十二月三十一日的內容得到其中包含流動資產總額、
非流動總額、流動負債總額、非流動負債總額、權益等等，至多只能算出流動比
率無法進一步分析其細項。
表 6-3 排除復興航空後國產的稅後淨利，單位：百萬台幣
排除復興
國產獲利
2016
Q4
2016
Q3
2016
Q2
2016
Q1
2015
全年
2014
全年
稅後淨利 -- 73.2 -18 102.6 276.8 686

15
表 6-4 復興航空財務狀況，單位：百萬台幣
復興
航空
2016
1Q-3Q
2016
Q3
2016
Q2
2016
Q1
2015
全年
2014 全年
流動資產 3728 3728 4753 4422 4863 6163
非流動
資產
19107 19107 19374 19560 19977 19484
流動負債 7384 7384 8171 7428 7610 4386
非流動
負債
9683 9683 10238 10078 10372 13023
營運活動的
現金流
-2783 -794 -1335 -654 -969 2043
投資活動的
現金流
-140 -77 -62 -2 -1560 -5047
理財活動的
現金流
2059 755 1034 270 763 3569
本期
現金流
-971 -182 -356 -432 -1680 697

16
單位：千元台幣
圖 6-5 流動資產，單位：千元台幣
(六) 初步分析小結:
國產將復興航空納入合併報表嚴重被拖累，為了清除這顆毒瘤，國產丟了不
少銀彈去收拾殘局，導致本業報表非常不好看。
七、深度分析
(一) 問題發生後之分析
由圖 7-1 國產資產負債表所示，即便沒有子公司拖累的個體報表，流動資產依
然不夠因應流動負債，營運資金依舊為負的，而這原因是否造成國產本業營運上
的困難?以下針對國產與力泰的應收帳款週轉率、存貨周轉率、應收帳款齡分析、
速動比率以及重要事項加以分析。

17
圖 7-1 國產(2504) 105 年度資產負債表
(二) 應收帳款週轉率
是用以檢驗企業回收應收款項的能力，也就是應收款項一年中回收的「次數」。
這個比率值是愈高愈好，代表收款成效良好，資金滯留在外愈久，成為呆帳的機
會就愈大。本團隊以國產及相關產業力泰力泰(5520)做比較，藉以看出其平穩程度，
國產(2504 採用個體報表 ; 力泰(5520)採用合併報表。
應收帳款週轉率 =
當期銷售淨收入
(期初應收帳款餘額 + 期末應收帳款餘額)/2

18
圖 7-2 應收帳款週轉率
(三) 存貨周轉率
用以衡量一企業存貨週轉速度，暗指該企業推銷商品的能力與經營的績效。
存貨周轉率越高，表示存貨越低，資本運用效率也越高，但比率過高時，也有可
能表示公司存貨不足，導致銷貨機會喪失。相反的，若此存貨周轉率越低，則表
示企業營運不振，存貨過多。從存貨周轉率可看出，國產在其表現上有微幅的下
滑，但相比同業的力泰後，可定論國產在存貨周轉率的表現上還是領先同業的。
存貨周轉率 =
銷售（營業）成本
平均存貨
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
4
4.1
1 2 3
國產(應收帳款週轉率）

19
圖 7-3 存貨周轉率
(四) 應收帳款帳齡分析
應收帳款帳齡是指從銷售實現、產生應收帳款之日起，至資產負債表日止經
歷的時間間隔。簡言之，就是應收賬款的賬面上未收回的時間。
圖 7-4 為 105 年度力泰對國產帳齡分析的比較，本團隊選擇力泰的原因是該公
司與國產的營收比重較為類似，做出與同業之比較，而力泰在備抵呆帳的認列上
較國產合理許多，由此可推論出:國產的應收帳款有蠻大的部分是品質不良的。
26.5
27
27.5
28
28.5
29
29.5
30
1 2 3
國產(存貨週轉率）

20
圖 7-4 力泰帳齡分析
圖 7-5 國產帳齡分析

21
7-6 國產呆帳分析
(五) 獲利能力比較：國產在獲利能力的表現上較同業稍弱。
獲利能力 =
營業利益
營業收入
力泰：145593/2050128=0.0710
國產：389140/11142916=0.03492
(六) 財務槓桿度
財務杠桿是指由於債務的存在而導致普通股每股利潤變動大於息稅前利潤變
動的杠桿效應。
由於財務槓桿受多種因素的影響，在獲得財務杠桿利益的同時，也伴隨著不
可估量的財務風險，因此適用以衡量公司的財務風險。若財務槓桿度越高，即財
務彈性越大，表示固定財務成本越高，反之，其影響效果越小。
觀察兩年度的財務槓桿度可以發現:國產的財務槓桿度有逐漸上升的趨勢，對
於投資人來說，若公司前景看好，則財務槓桿度上升是樂觀的，代表公司可能有
擴張之勢；但綜合上述包括獲利能力不佳及應收帳款品質差的綜合情況下，國產
財務槓桿度上升會讓投資人承擔更大的風險，未來亦有可能負擔更高的利息費用，
對於投資人不是一樂觀數據。
國產應收帳款中，
已逾期但尚未認列
呆帳比例過高

22
財務槓桿度 =
EPS 變動百分比
EBIT 變動百分比
105 年度財務槓桿度 DFL：389,140/389,140-104,774=1.368447
104 年度財務槓桿度 DFL：609,466/609,466-101,646=1.2001615
(七) 速動比率
速動比率是指速動資產對流動負債的比率。它是衡量企業流動資產中可以立
即變現於償還流動負債的能力。包括貨幣資金、短期投資、應收票據、應收賬款、
其他應收款項等。
105 年度：6973508-374065-352211/8381481=0.745
104 年度：6609734-380378-431739/6730149=0.8614
103 年度：6909165-377008-597949/7732255=0.7675
(八) 重大事項
本團隊發現重大其後事項中，百分之百持股的子公司睿信建設，含有處分利
益 25 億，可直接挹注流動資產 35 億，因此國產暫時沒有周轉不靈的風險，備供
出售的非流動資產中，有一半是王道銀行的股票，在今年上市，所以可以重分類
成流動資產，增加國產的流動性，而我們看長期股權投資的減損，其中三十一億
虧在復興航，另外十七億虧損於投資中國的水泥事業。再次從資產負債表了解到
如果現金增加三十五億，與王道銀行股票的重分類，國產就能因應流動負債了，
營運資金轉正。

23
圖 7-7 105 年度國產資產負債表

24
圖 7-8 業外收入
八、投資人建議與結語
(一) 企業風險分析
紐約大學斯特恩商學院教授、金融經濟學家愛德華·阿特曼（Edward Altman）
在 1968 年就對美國破產和非破產生產企業進行觀察，採用了 22 個財務比率經過
數理統計篩選建立了著名的 5 變數 Z-score 模型。
是用以衡量一個公司的財務健康狀況，並對公司在 2 年內破產的可能性進行
診斷與預測。研究表明該公式的預測準確率高達 72% - 80%。

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 Altman Z-score(for non manufacturing)
 Z = 6.56 X1 + 3.26 X2 + 6.72 X3 + 1.05 X4A
 X1 = Working Capital / Total Assets (measures liquidity)
 X2 = Retained Assets / Total Assets
 X3 = Earnings Before Tax and Interest / Total Assets (measures how
effectively the company uses its assets to get return)
 X4 = Market Value of Equity / Total Liabilities (measures the market’s view
of the company’s health)
 X4A = Book Value / Total Liabilties
 X5 = Sales / Total Assets (indicated asset turnover)
 Concludsion:Z=-0.782790898
(二) 國產維持正常營運
子公司透過台泥及國產本身公開的新聞以及水泥報價（中國與台灣）證明該
產業已經有從低迷走出的跡象。
(三) 子公司虧損有望下降
復興航空結束後，國產將會維持正常營運，以及中國子公司虧損有望下降，
加上短期償債能力尚可不至於週轉不靈，因此給投資人建議可以小賭怡情，但不
要對 EPS 有太多期待。
九、參考資料
1、張俊鴻，砂石及預拌混凝土廠產業介紹及經營模式探討，2007。

26
相關網站網址:
http://www.tcri.org.tw/grmc/_notes/%E7%A0%82%E7%9F%B3%E5%8F%8A%E9%A0%90%E6%8B
%8C%E6%B7%B7%E5%87%9D%E5%9C%9F%E5%BB%A0%E7%94%A2%E6%A5%AD%E4%BB
%8B%E7%B4%B9%E5%8F%8A%E7%B6%93%E7%87%9F%E6%A8%A1%E5%BC%8F%E6%8E%
A2%E8%A8%8E961105(%E5%BC%B5%E4%BF%8A%E9%B4%BB%E4%BF%AE).pdf
十、附錄 Q&A
#1.未見國產的獲利品質分析、銷貨來源以及存貨的來源與分析？
簡報 p12 (存貨) 大大小小的建設公司，營業毛率低，而業外則是投資興航和其他
中國水泥事業（兩者皆虧損）。
#2.原可望回沖損益，但沒有，然而為何可以認為 EPS 仍能上升？
復興航空的虧損已經認列完畢、中國水泥事業有復甦跡象、本業預拌混泥土還算
穩定，因此判斷 EPS 會上升

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