1. Opinion 자본시장 Weekly
MiFID II 개정안 주요 내용과 평가✽
연구위원 이인형
유럽유가증권규제위원회(CESR,Committee 투자자 보호 관련 권고안의 내용
of European Securities Regulators)는 금 투자자 보호와 중개인에 관한 자문 보고서
년 4월 13일 MiFID(Markets in Financial 의 주요 내용 중 하나는 투자자들 주문의 거래
Instrument Directive)1) 개정을 위한 자문 보고 시장 선택 적정성에 관한 내용으로, 가격 호가
서들을 발간하였다. 보고서들의 내용은 투자자 측면과 내용 면에서 best execution을 달성할
보호와 중개인, 주식시장, 거래관련 보고사항 수 있도록 정보가 충분히 제공되고 있는가에 관
3개 부문에 관한 시장 관행과 문제점들을 파악 한 감독사항이다. 이는 MiFID 실시 이후 등장
하고 개선하기 위한 권고안을 담고 있다. 한 다양한 매매 시장간 경쟁을 촉진시켜 거래비
MiFID 도입 이후 유럽의 금융시장은 근본 용 효율화를 더욱 강화하고자하는 방안이다. 보
적인 변화를 맞이하고 있다. MTF(Multilateral 고서는 거래시장으로 하여금 거래 이행의 적정
Trading Facility)와 전통적 거래소간의 경쟁이 성 척도를 의무적으로 공시하도록 하는 안을 담
심화되었으며, 알고리즘 매매의 증가와 smart 고 있다.
order routing과 같은 혁신적 기술의 도입은 투자자 보호와 관련하여 또 하나의 내용은
시장의 경쟁 구도를 강화시켰다. 또한 투자은 금융상품의 복잡성(complex)과 비복잡성(non-
행들간 고객 주문의 처리를 장외에서 내부화 complex)의 정의와 관련된 수정 사항이다.
한 dark pool의 중요성도 점증하고 있는 실정 MiFID 적용 금융기관들은 단순 중개가 아닌 자
이다. MiFID 실시 이후 변화의 속도와 깊이는 문 혹은 일임형 투자업무 수행 시에는 고객들
예상을 뛰어넘는 수준이어서 2007년 시행된 법 이 복잡상품에 내재되어 있는 위험을 숙지하고
안에 대한 전반적 검토가 이루어지고 있는 것 이해하고 있는지 확인할 의무(appropriateness
이다. test)를 갖고 있다. 그러나 이번 개정 권고안에
서는 비복잡 상품으로 분류되는 범위를 축소하
* 본고의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며, 자본시장연구원의
공식적인 견해가 아님을 밝힙니다. 였다. 더 나아가 단순 중개업무라 하더라도 중
1) MiFID는 2007년 11월 시행된 EU(European Union) 법안으로 개 상품의 투명성과 위험구조가 비복잡상품의
금융투자서비스 산업에서의 경쟁구도강화를 통한 효율화와 투
자자 보호 강화를 목표로 하고 있다. 범위를 벗어난다고 판단될 경우에는 확인의무
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2. 자본시장 Weekly Opinion
를 수행하도록 하고 있다. 이러한 개정 권고는 인(initiator)과 수령인(beneficiary)을 확인할
Lehman Brothers의 구조화투자상품 판매와 수 있는 수준의 정보가 필요하다고 인식하고 있
관련해서 불거졌던 투자자 보호와 관련된 일련 다. 이런 인식 하에 거래관련 보고 권고안은 시
의 문제점들을 보완하기 위한 노력의 일환으로 장감독 측면에서 시장 교란요인을 적발하여 거
볼 수 있다. 래 건전성 유지를 확보하기 위한 방안으로 고객
ID 수집(collection of client IDs) 의무화와 이
거래 보고와 관련된 내용 에 따른 거래매매 당사자들의 식별을 용이하
거래관련 보고(transaction reporting)사 게 하는 추가적인 내용을 담고 있다. 이는 경쟁
항에 관한 권고안은 제3의 매매 유형을 정의 을 통한 시장 효율화나 투자자 보호를 강화하기
하고 있다. 기존의 매매유형은 대리인(고객, 위한 내용이기보다는 금융위기 이후 불거진 규
agency)과 자기매매(본인, principal)로 양분하 제강화 노력의 일환으로 제기된 것으로 보인다.
여 매매 내용을 보고하도록 되어 있다. 이러한 특히 시장 교란요인 중 하나로 지목되어온 공매
구분은 감독 기능 측면에서 금융기관들의 자기 도 활동과 관련된 규제 방안이 강화되는 것과
자본 매매 규모를 파악하여 위험자산과 관련된 궤를 같이한다고 볼 수 있다. 거래매매 당사자
규제 사항 이행 여부를 확인하는데 필요하다. 들의 고객ID 수집 의무화를 통해 공매도 세력
그러나 경우에 따라서는 금융기관이 고객 매매 의 추적과 감시를 용이하게 하고자 하는 방안이
상품에 대한 back-to-back 업무를 하는 경우 라 할 수 있다.
와 같이 금융상품 판매와 관련하여 임시로 자기
자본 포지션을 취할 수 있다. 이러한 매매는 금 거래소 시장에 관한 규제 강화
융기관의 자기자본을 근본적으로 위험자산에 소비자 보호와 거래 보고 강화 이외에
노출 시키는 경우가 아니기 때문에 매매 속성이 CESR의 검토 분야 중 논란이 되고 있는 분야
다른 경우라 할 수 있다. 이에 따라 금번 권고안 가 주식시장 부분이다. 2007년 MiFID 도입 이
에서는 무위험 자기자본(riskless principal)이 후 조직화된 거래시장(organized market)으
라는 제3의 매매 유형을 정의하여 보고하도록 로 분류되는 거래소(RM, regulated market)와
하고 있고, 이는 MiFID 시행 법령의 개정을 요 MTF, 그리고 이들과 병행하여 점차 유동성을
하는 사항이 된다. 확보해가고 있는 dark pool 간의 경쟁이 치열해
시장 감독기관들은 시장 감시 기능의 효율 짐에 따라 이 부분에 대한 투명성 제고 요구가
성 제고를 위한 거래내역 파악을 위해서는 금 꾸준하게 제기 되었다. 특히 NYSE Euronext
융기관의 거래소(regulated market)거래에 국 와 Deutch Börse와 같은 전통적 거래소들은 이
한된 정보보다는 매매 거래 당사자들, 즉 개시 들이 시장 투명성을 저하시킬 뿐 아니라, 소매
자본시장 Weekly || 2

3. Opinion 자본시장 Weekly
고객의 시장 접근성을 제한하고 기관매매에만 기만 하면 전체 거래에 관한 완결 보고서 제출
치중하고 있음을 비난해 왔다. 이나 거래시장으로서의 의무를 면제받고 있다.
투자은행들은 고객들의 매매관련 주문을 거 이번 개정 권고안에는 SI들의 유동성에 관한 투
래소를 통해 체결하는 것보다 경우에 따라서 은 명성을 강화하는 방안들이 다음과 같이 제시되
행 고유계정의 유동성과 매치시켜 자체적으로 고 있다.
체결해 줌으로써 거래비용 측면이나 익명성 측 • 양방향 호가 제시 의무화
면에서 고객들에게 유리한 서비스를 제공하여 • SI 유동성 풀 내에서 거래되고 있는 주식
왔다. 또한 대형 연기금이나 집합투자기구들 들 중 표준거래시장 규모의 10%에 해당
의 경우는 대규모 거래 주문의 장내 소화시 나 하는 규모를 최소호가 크기로 유지하도
타날 수 있는 시장충격이나 선행매매의 가능성 록 의무화
때문에 익명성이 보장되는 장외 체결을 선호하 • 분기보고로 대체하던 완결 보고서 제출의
게 되고, 이들 유동성에 대한 체결 서비스를 차 무 면제 조항 철폐
별적으로 제공하여 왔다. 더 나아가 거래소 시 만약 이러한 의무조항들이 실제 시행이 될
장 내에서 소규모 고빈도 거래가 증가함에 따 경우 거래소들과 경쟁관계에 있던 투자은행들
라 대량매매의 시장충격 가능성이 더 커진 상 의 dark pool 서비스는 본래의 장점을 잃고 규
황에서 이들의 장외 유동성 서비스는 기관들 모가 줄어들 수 있다.
거래에 있어서 중요한 역할을 하는 것으로 평 유럽에서 활동하고 있는 투자은행들과 유럽
가되어 왔다. 이런 이유로 MiFID에서는 이들 유가증권거래소연맹(Federation of European
을 SI(Systematic Internalizer)로 분류하여 제 Securities Exchange) 간에는 현재 dark pool
한된 범위 내에서만 거래정보를 보고하도록 하 의 실제 규모에 관한 논쟁이 진행 중이다. 작
였다. 년 9월 유럽유가증권거래소연맹은 이미 dark
그러나 CESR은 SI들의 거래비중이 점증 pool의 시장잠식 규모가 40%에 육박한다고 발
함에 따라 시장 투명성 제고 측면에서 이들에 표하였다. 그러자 런던 소재 6개 대형 투자은
관한 공시 강화를 요구하게 된 것이다. 현행 행들은 영국의 금융감독기구인 FSA(Financial
MiFID 규제 하에서는 SI들이 양방향 호가제시 Services Authority)에 거래 데이터를 제공하면
와 거래량 공시의무의 적용을 받지 않고 일방 서 실제 규모는 1.25%에 불과하다고 반박하였
호가제시와 단일 수량 공시를 하고 있다. 따라 고 dark pool에 대한 부당한 압력이 행사되고
서 SI들의 제시 호가 및 수량은 시장 유동성에 있다고 주장하고 있다. 향후 dark pool의 규모
관한 정보를 전혀 제공하지 못하고 있다. 또한 와 영향력 평가에 대해서는 이해관계 당사자들
SI들은 분기마다 SI 업무에 관한 통계를 발표하 간 첨예한 대립이 예상된다.
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4. 자본시장 Weekly Opinion
시사점
일명 MiFID II 라고 일컫는 이번 개정 권
고안은 MiFID의 기본 정신을 훼손하지 않는
범위내에서 작성되고 있다. 투자자들의 best
execution 달성을 위한 구체적 척도 적용 여부
를 고려함으로써 시장의 경쟁 환경을 더욱 강화
하려고 하는 점이 그렇다.
그러나 일정 부분은 금융위기 이후 강화되고
있는 규제 분위기를 반영하고 있다고 볼 수 있
다. 복잡 상품에 대한 적합성 여부의 강화, 고객
ID 수집 의무화, SI들의 투명성 강화 등은 규제
의 보수화 경향을 보여주고 있다. 일정 부분 비
용을 감수하더라도 투자자 보호 및 투기적 거래
에 대한 감시기능 강화, 가격 발견 기능의 강화
를 통해 건전한 시장 경쟁 환경을 유도하려는
의지를 엿볼 수 있다.
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